Közpolitika és vállalatfinanszírozás Vállalati pénzügyek és politikai gazdaságtan
• A szerződéskötés intézményei
Vállalati pénzügytan 13. Intézményi, szabályozói környezet
• Adó-, foglalkoztatási, környezetvédelmi szabályok, stb. • Versenyszabályozás • Pénzügyi szabályozások
ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
A közpolitika mozgatórugói • A kormány „pozitív” szerepe • Magánszerződések táptalaja a jogi, szabályozói és végrehajtói környezet kialakítása révén • Egyéb hatékonyságnövelő beavatkozások • • • •
Hiányzó érdekeltek képviselete (pl. felvásárló) Társadalmilag nemkívánatos alkupozíciók korrigálása Kontraszelekció csökkentése Tranzakciós költség csökkentése
• A kormány „negatív” szerepe • Magánjavak, egyéni hasznok kisajátítója erőteljes érdekcsoportok érdekében • Újraelosztás optimális módja ?
Finanszírozási szerződés • Kölcsönfelvevők felajánlásokat tesznek a finanszírozás érdekében • A felajánlható jövedelem mértéke limitált
• Minél gyengébb egy cég mérlege, annál több és nagyobb felajánlást kell tennie Annál kisebb a működés szintje (3.4) Több és értékesebb dolgot kell elzálogosítani (4.2) Szűkebbek a vállalkozó kiszállási lehetőségei (4.4) Rövidebb a hitel futamideje (5.2) Nagyobb a szükség ellenőrökre (8.2 és 9.2) Nagyobb számú és súlyú beavatkozási jogot kel átadni a befektetőknek (10.2) • Gyengébbek a felvásárlás elleni védekezések (11.3)
• • • • • •
• Jövedelem felajánlhatóságát befolyásoló szabályozások • Befektetők formális és valódi hatalmának forrásai
• Tőkemegfelelés, tartalékolás, stb. • Monetáris és árfolyam politika,
• Kereskedelempolitika, stb.
Tulajdonjogi intézmények • A szerződéskötés intézményeinek folyamatossága, stabilitása • Közpolitikák változnak • Időbeli inkonzisztencia • Kormányváltás, érdekcsoportok változása
• Szerződő feleknek fel kell készülni a változékonyságra, a várható változásokra
A szerződéskötés intézményei • A két fél (finanszírozó – finanszírozott) preferenciái eltérnek a szerződéskötés intézményeit illetően • A preferenciák időben változnak • Köpönyegforgatási posztulátum (topsy-turvy principle)
• A felajánlási lehetőségek (költségei) a szerződéskötés érvényes intézményi hátterétől függenek • Minél erősebb, stabilabb a háttér, annál többféle módon (olcsóbban) lehet felajánlani
• Ex ante gyengébb mérlegű cégek több hasznot húznak az erős, megbízható intézményekből.
Időbeli inkonzisztencia • Ex post (a szükséges források bevonása után) • Minél erősebb, stabilabb a háttér, annál többet kell ténylegesen visszafizetni a felajánlásokból • Gyengébb mérlegű cégek több hasznot húznak a gyenge, korrupt intézményekből
Exogén befektetés • 16.1 ábra (p. 538) • Mérleg ereje: készpénz, A • A vállalkozók populációját leíró eloszlásfv: G(A)
• Vállalkozók között nincsenek externális hatások • Optimális a vállalkozót hibátlanságra ösztönözni • A projekt NPV pozitív a.cs.a. ha a vállalkozó hibátlan
Szerződések betartathatósága gyenge • Acemoglu és Johnson (2003) • A befektetők nominál-követeléseinek csak egy része (e) hajtható be x post • A szerződések (e) valószínűséggel tartódnak be
• Befektetők várható jövedelme: eRL • Kevésbé hajlandóak hitelezni
• Vállalkozó jövedelme: eRb + (1-e)R • Előbb dönt lustaságáról, aztán értesül (e) realizálásáról
Betarthatóság szerepe? • Elégséges feltétel = ? • A szükséges feltétel a.cs.a elégséges, ha létezik Rb ≥ 0, amely egyszerre kielégíti (ICb)t és (ICL)-t is • Majdnem tökéletes betarthatóság • e közel 1-hez (1 − e )R < B ∆p • (ICb) miatt Rb > 0 • A szükséges feltétel egyben elégséges is
• Nincs DWL, kis változás az intézmények erejében semleges hatású • Az ex post eltérítés előre szerződhető
Szerződések betartathatósága gyenge • Befektetők kevésbé hajlandóak hitelezni (IRL) pHeRL ≥ I – A • Vállalkozó nagyobb részt kap a tortából, több ösztönzöttség a hibátlanságra (ICb) (∆p)[ eRb+(1 – e)R ] ≥ B • Behelyettesítve (ICb)-t (ICL)-be a finanszírozás szükséges feltétele: B ≥I−A p H R − ∆ p
• Ismerős ?
• Gyenge betarthatóság: ex post transzfer (DWL nélkül !), amit ex ante figyelembe lehet venni Rb csökkentésével
Gyenge betarthatóság (1 − e )R > B
∆p
• Vállalkozó motivált még Rb = 0 esetén is • (IR’L) pHeR ≥ I – A • amiből a küszöbérték • Csökken e-vel
A ≥ A(e ) ≡ I − pH eR
• Minél erősebb a betarthatóság, annál több projekt finanszírozható • A finanszírozott projektek száma:
( )
1 − G A(e)
• A vállalkozó haszna független a betarthatóságtól – feltéve, hogy talál forrást. • Nincs DWL, NPV változatlan: Ub = pHR – I
Időbeli inkonzisztencia • Eddig e értéke ex ante (befektetési döntés előtt) ismert és értéke változtathatatlan • Tökéletes elkötelezettség, hitelesség
• Politikai erők (pártok, lobbik, stb.) befolyásolhatják • e értékét ex ante • az intézmény rendszer stabilitását ex post
• Egyszerűsítés (dichotóm): eW < eS
A szerződéskötés intézményei • Gyenge betarthatóság hatástalan volt, vagy teljesen megakadályozta a finanszírozást • Ha lehetséges befektetőknek fizetni „hatékonytalan valutákban” is, akkor a gyenge intézményrendszer „folytonosabban” csökkenti az értéket • Költséges zálogosítás • Tartozások futamideje • Beavatkozási jogok
Problémák • Közös ügynökség (common agency) externális hatásai • Az közpolitikai környezet az egész gazdaságra hat, nemcsak 1-2 cégre • Megbízók: a befektető-vállalakozó párosok • A párosok (lobbisták) nem veszik figyelembe döntéseik externális hatásait
• Az időbeli inkonzisztencia mértéke függ a politikai kockázat megosztásától • A konzisztencia javul, a tulajdonjogi intézmények erősebbek, ha átfedés van a politikai kockázat viselői és a befolyásos érdekcsoportok (választókörzetek) között
Időbeli inkonzisztencia; Köpönyegforgatási posztulátum • Ex ante (befektetési döntés előtt)
A(eS ) ≤ A ≤ A(eW )
• Az intézmények erősödése hasznára válik a gyenge mérlegű vállalkozóknak • Az erős-, ill. nagyon-gyenge mérlegű vállalkozók közömbösek • Feltéve, h megtakarítások tökéletesen rugalmasak (fix kamatláb)
• Ex post visszafizetés (feltéve, hogy talált forrást) RL(A) = (I – A)/(pHe) • Gyenge mérlegű projektek • többet fizetnek vissza e-től függetlenül • ex post jobban ösztönzöttek az intézmények gyengítéséért lobbizni • Időben inkonzisztens motiváció
• Erős mérlegűek • Ex post kevesebbet számít nekik az intézmények ereje
Tulajdonjogi intézmények • A közpolitikai környezet folyamatosan változik, • Kormányváltás, érdekcsoportok változása • Időbeli inkonzisztencia • Előfordul akkor is, ha érdekcsoportok feletti preferencia stabil • Ex ante (befektetés elsüllyesztése előtt) szeretné megígérni, hogy nem fogja majd a befektetés hasznát csökkenteni, de ex post képtelen lesz betartani ezt az ígéretét • A szószegés fenyegetése csökkenti a kevésbé favorizált érdekcsoportok befektetési kedvét
• A kormányzat nem lehet teljesen hiteles, nem tud teljesen elköteleződni • Vannak eszközei az időbeli inkonzisztencia hatásainak csökkentésére
Endogén beruházás • Kontinuum sok kockázat semleges vállalkozó • Finanszírozási szükséglet: I – A
• A projekt (p + τ) valószínűséggel sikeres, hozama RI. 0 egyébként • p-t a vállalkozó választja • ∆p = pH - pL • lustaság magánhaszna: BI
Közpolitika • A siker másik komponense ( τ ≥ 0) a kormánytól függ • A profitnövelő intézkedés költsége: γˆ(τ )I • Beruházás-arányos, és
γˆ(0) = γˆ′(0) = 0, γˆ′ > 0, γˆ′′ > 0
• A költséget közösen viselik: σb és σL • ahol σb + σL = 1
• Tfh: a költségeket a.cs.a fizetik, ha részt vesznek egy finanszírozási szerződésben • Később vizsgáljuk az esetet, ha mindenképp fizetik, mint állampolgárok
• A kormány célfüggvényében a vállalkozók wb míg a befektetők wL súllyal szerepelnek
Hitelfelvételi kapacitás • (ICb) • (IRL)
[(pH + τ) – (pL + τ)]Rb ≥ BI ( pH + τ )(R − B ∆p )I − σ Lγˆ (τ )I = I − A
• Ha állampolgárként fizetik a költségeket, akkor a második tag eltűnik a baloldalról
• Tfh: a beruházás egységére jutó felajánlható jövedelem kisebb 1-nél • Tfh: pozitív NPV ( pH + τ )R − 1 − γˆ (τ ) > 0
Időzítés • 16.3 ábra (p. 547) • A kormány a beruházások elsüllyesztése után dönt a közpolitikáról • Elkötelezettség: τ = τ0 • eredeti környezet változatlan, kormány megtartja ígéretét
• Elkötelezettség hiánya: τ = τ*; • eredeti ígérettől (τ0) függetlenül a kormány preferált döntése (τ*) érvényesül
• A vállalkozó és a kormány végleges döntésének sorrendje lényegtelen
Változók cseréje • A várható bevétel közpolitika okozta τ arányos növekedése: a ≡ p és γ (a ) ≡ γˆ( pH a ) H • A befektetés egységére jutó várható kifizetés és felajánlható jövedelem: ρ1 ≡ p H R
• (IRL) I = I (a ) =
A 1 + σ Lγ (a ) − (1 + a )ρ 0
• Tfh: a befektető-barát :
A vállalkozó haszna • Ex ante egyenlő az NPV-vel: U b = [( pH + τ )R − 1 − γˆ (τ )]I U b = [(1 + a )ρ1 − 1 − γ (a )]I (a ) • Ex post a vállalkozó csak saját költségét viseli U bex post = ( p H + τ )Rb − σ bγˆ (τ )I U bex post = [(1 + a )(ρ1 − ρ 0 ) − σ bγ (a )]I
B
ρ 0 ≡ p H R − ∆p
ρ 0 > σ Lγ ′(a )
Elkötelezettség hiánya • A beruházási döntés a közpolitika várható, ex post egyensúlyi szintjétől (a*) függ, nem az aktuálistól • A kormány ex post célfüggvénye ep W (a, a ∗) = [wb [(1 + a )(ρ1 − ρ 0 ) − σ bγ (a )] + wL [(1 + a )ρ 0 − σ Lγ (a )]]I (a ∗) • (a) szerinti optimalizálás eredménye a várható közpolitika (a*) w (ρ − ρ ) + wL ρ 0 γ ′(a ∗) = b 1 0 • FOC-ból: wbσ b + wLσ L
Teljes elkötelezettség • A beruházási döntés a közpolitika várható, ex ante egyensúlyi szintjétől (aC) függ, amely egyenlő lesz az aktuálissal • A kormány ex ante célfüggvénye W ea (a ) = wbU b + wL 0 = wb [(1 + a )ρ1 − 1 − γ (a )]I (a ) • (a) szerinti optimalizálás eredménye a várható közpolitika (aC) U (a C )I ′(a C ) γ ′(a C ) = ρ1 + b 2 C • FOC-ból: ( )
Összehasonlítás • Az ex ante optimális közpolitika profitbarátabb, mint hiteladagolás nélkül vagy exogén beruházás esetén (γ’ = ρ1), mivel Ub > 0 és I’ > 0, tehát γ’(aC) > ρ1 • Az elkötelezettség haszna: (w − wL )(ρ 0 − ρ1σ L ) + U b (a C )I ′(a C ) γ ′(a C ) = γ ′(a ∗) + b wσ +w σ 1 4 4b 4b 2 4 L 4 L4 3 járadékcsere hatás
( )
I 2 aC 1 44 2 4 43 támogató hatás
I a
Támogató hatás • Befektető-barát közpolitika reménye javítja a finanszírozás • A támogató hatás önmagában biztosítja, hogy az ex post optimális politika nem eléggé befektetőbarát (a* < aC), a két csoport társadalmi súlyától függetlenül
Járadékcsere hatás • Befektetőknek nincs része ex ante, de ex post kvázi-járadékot, (1+a)ρ0I , élveznek, amelyet a finanszírozás érdekében a vállalkozók fizetnek • Nincs járadékcsere, ha a két csoport politikailag azonos súlyú: wb = wL • Ha a vállalkozók preferáltabbak wb > wL, akkor • a járadékcsere hatás a.cs.a. pozitív, ha ρ0/ρ1 > σL • Elkötelezettség nélkül a befektetők a.cs.a. vannak kihasználva, ha nem-preferáltak és készpénz-jogaik aránya nagyobb, mint a rájuk eső költség
Független teherviselés
Ki viselje a kockázatot?
• Tfh: a közpolitika költségét nem csak az érintettek viselik, hanem minden állampolgár:
• Az elkötelezettség hiányából fakadó közpolitikai változások kockázatát a politikailag befolyásos (nagy lobbierejű) feleknek kéne viselni • Függő teherviselés, a* < aC • Kétféle befektető; wL1 > wL2
Irep
• Ahol a reprezentatív vállalkozó beruházása, nem az aktuális σ bγˆ (τ )I rep ill. σ Lγˆ(τ )I rep
• (……p. 549) • Még nagyobb különbséget eredményez az elkötelezettség • ha wb > wL, akkor nagyobb különbség a* és aC között • Mert a befektetők képtelenek a közpolitika költségét átnyomni a vállalkozókra
• Ha wb < wL, akkor a kormány a befektetők érdekében befektető-barátságtalanul viselkedik a* > aC • Országos szakszervezet ellenzi a nyugdíjalapok színrelépését…miért?
• • • •
Type-1 (wL1): nagyobb lobbierő, erősebb hátszél Type-2 (wL2): kisebb lobbierő pl.: hazai-külföldi, szegény-gazdag, jobbos-balos, stb. Jelölje a két csoport készpénz-jogainak arányát θ1+θ2=1
Elkötelezettség hiánya (
)
• Az optimális közpolitika: wb (ρ1 − ρ 0 ) + wL1θ1 + wL2θ 2 ρ 0 γ ′(a ∗) = wbσ b + wL1θ1 + wL2θ 2 σ L
(
)
• Tfh: θ1 növekszik; több követelés van a tűzhöz közelebb állóknál • a* a.cs.a. növekszik, ha ρ0 > σLγ’(a*) • azaz a befektető-barát lépés, amit feltettünk
• A bennfentesek részarányának növekedése növeli a*-t • Az időbeli inkonzisztencia problémája csökken, ha tulajdonrész és politikai befolyás párhuzamos • Nagy áldás egy kormány számára, amely nem tud befektető-barátként elköteleződni, ha többségben a hazai befektetők (nagy θ1) mert csökkenti a befektetők kizsákmányolásának veszélyét
