APRIL 2010 17 E JAA RGA N G NUMM E R 3
INTERVIEWS:
S W E D E R VA N WIJBERGEN LU C K E U L E N E E R ARTIKELEN:
ENRICO PEROT TI MICHIEL BIJLSMA L E O VA N E E R D E N JEAN DERMINE & DIRK SCHOENMAKER HENK JAGER BOUKE DE VRIES JEAN FRIJNS, JAN NIJSSEN & BERT S C H O LT E N S
THE PERFECT SYSTEM
:jgdeZÉhpremier eg^kViZÒcVcXZ hX]ddaadXViZY ^c6bhiZgYVb Duisenberg school of financeBVhiZgÉhegd\gVbbZhd[[ZgV
MSc in Asset Management
bdgZXdbegZ]Zch^kZVcYg^\dgdjhjcYZghiVcY^c\d[ÒcVcXZ
MSc in Risk Management
i]VcVcndi]ZgigVY^i^dcVaBVhiZgÉhYZ\gZZ#
MSc in Corporate Finance and Banking MSc in Finance and Law
I]gdj\]djgZbe]Vh^hdcWj^aY^c\Èi]dj\]i[jaÒcVcX^Va
LLM in Finance and Law
aZVYZgh]^eÉ!lZegdYjXZaZVYZghl]dVgZlZaa"gdjcYZYVcY
MPhil/PhD in Finance
gZhedch^WaZZmeZgih^cÒcVcXZ# ;dgbdgZ^c[dgbVi^dcVWdji9j^hZcWZg\ L^i]ldgaY"XaVhh[VXjainVcYY^gZXia^c`hid^cYjhignaZVYZgh
hX]ddad[ÒcVcXZBVhiZgÉhegd\gVbbZhk^h^i/
^ci]ZldgaYd[ÒcVcXZ!djgegd\gVbbZh^ciZ\gViZi]ZdgnVcY e gVXi^XZ!VhkVajZYWni]ZÈ;Vi]Zgd[i]Z:jgdÉ!L^b9j^hZcWZg\#
for leaders in finance
www.dsf.nl
Inhoudsopgave | Colofon
Inhoudsopgave VOORWOORD H OOFDREDAC T EUR
5
Den n i s Bon a m
Colofon Uitgever Financiële Studievereniging Amsterdam
INTERVIEWS: AAN H ET WOORD
AL L ES KOM T T ERUG Redactie
6
Pr of. d r. S . J.G . va n W i jn b er g en 12
Dr. L . Keu l en eer
Dennis Bonam (hoofdredacteur) Sem Ongering
Druk Grafiplan Nederland B.V.
Opmaak Premas
Advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor Advertenties kan contact worden opgenomen met de Financiele Studievereniging Amsterdam
© 2010 FSA Hoewel deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.
ARTIKELEN: TAX I NG SYST EMI C RI S K Pr of. d r. E.C . Per ott i H E T P E R F EC T E SYST E E M :
worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd
Dr. M . J. Bi jl s m a O P ZO E K N A A R H E T P E R F EC T E F I N A N C I Ë L E SYST E E M
I N BANKI NG , I S SM AL L BEAUT I F UL ?
28
Pr of. d r. J. Der mi n e & p r of. d r. D. S ch oen m a ker E E N P E R F EC T E S L E U T E LVALUTA?
38
Pr of. d r. H . J a g er M ORAL H AZARD RI SI CO ’S I N HET
42
DEPOSI TOG ARANT I EST EL S EL WORDEN ONDERS CHAT Dr s . Y. B. d e Vr i es
EEN ANALYSE VAN EN AANBEVEL I NG EN OVER H ET BEL EG G I NG S BEL EI D EN RI SI COBEHEER VAN NEDERL ANDS E PENSI OENFONDSEN
vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch,
Pr of. d r. J.G . M. Fr i jn s , d r s . J. A . Ni js s en ,
vooraf gaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
24
Dr s . L . A . va n Eer d en
gegevensbestand, of openbaar worden gemaakt, in enige
door fotokopieën, opnamen, of enig andere manier, zonder
18
DE ROL VAN MARKT DI SCI PL I NE
ONZ EKERE Z EKERH EI D: Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag
14
p r o f. d r. L . J. R . S c h o l te n s
46
3
We consider teamwork as the cornerstone of our business approach. Teamwork allows us to capture opportunities for the group as a whole. And in doing so to move beyond our individual boundaries. If you see yourself as an ambitious team player we would like to hear from you. For our Analyst Program, NIBC is looking for university graduates who share our enthusiasm for teamwork. Personal and professional development are the key-elements of the Program: in-company training in co-operation with the Amsterdam Institute of Finance; working side-by-side with professionals at all levels and in every financial discipline as part of learning on the job. We employ top talent from diverse university backgrounds, ranging from economics and business administration, to law and technology. If you have just graduated with aboveaverage grades and think you belong to that exceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC’s Analyst Program might be the most important career decision you ever make! Want to know more? Surf to www.careeratnibc.com.
Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Frouke Röben, [email protected]. For further information see www.careeratnibc.com. NIBC is a Dutch bank that offers integrated solutions to mid-market clients in the Benelux and Germany. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. 7+(+$*8(f/21'21f%5866(/6f)5$1.)857f1(:<25.f6,1*$325(f:::1,%&&20
Voorwoord hoofdredacteur
The perfect system Het is nu (april 2010) ongeveer een half jaar geleden
van
pensioenfondsen
en
de
internationale
dat Nederland zich officieel uit de recessie heeft
kapitaalmarkten komen aan bod. Verder wordt er
weten te halen, na vijf vermoeiende kwartalen
beschouwd hoe het huidige systeem gekalibreerd
van krimp. Hoewel op jaarbasis 2009 alsnog een
kan worden zodat het robuuster wordt jegens interne
negatieve groei zal rapporteren geven de ramingen
en externe schokken die gepaard zullen gaan met de
van het Centraal Planbureau aan dat de Nederlandse
ontwikkelingen van een steeds sterker geïntegreerde
economie op een pad van herstel terecht is gekomen.
en vergrijzende wereld.
Hoe houdbaar dat herstel zal zijn hangt mede af van binnenlandse investeringen, producenten- en
Deze derde editie van de Fiducie is verbonden
consumentenvertrouwen,het herstel van de economieën
met het jaarlijkse congres van de Financiële
van onze handelspartners, maar voornamelijk ook
Studieverenging Amsterdam dat op 21 april 2010
van eventuele institutionele herstructurering en
zal plaatsvinden in het prachtige Concertgebouw te
hervormingen in toezicht en regulering. Het is
Amsterdam. Interessante sprekers als Jan Maarten
daarom tijd om onze aandacht te verschuiven van
Slagter, Hans Hoogervorst en Coen Teulings zullen
de oorzaken van de crisis naar maatregelen die ons
daar hun eigen visie delen over het volmaakte
economisch systeem crisisbestendig maken, in de zin
economisch stelsel. Geïnteresseerden verwijs ik
dat perverse prikkels uit het systeem worden gehaald,
graag naar www.fsacongres.nl voor het volledige
onverantwoorde risico’s eerder opgespoord kunnen
programma, inschrijvingsmogelijkheden, etc.
worden en onze economie klaar wordt gestoomd voor diepere globale integratie.
Ik wens de lezer veel leesgenot en de congresbezoekers een geweldige ervaring toe.
In deze congresspecial van de Fiducie, met bijdragen van onder andere Sweder van Wijnbergen, Enrico Perotti en Dirk Schoenmaker, zal gezocht worden naar ‘het perfecte systeem’. De focus is met name gericht op het bankensysteem waarin onder andere de vraag gesteld wordt of er een valide argument bestaat om de omvang van banken te beperken en hoe men om moet gaan met systeem risico.
Dennis D i Bonam B
Maar ook andere gebieden, zoals het risicobeheer
Hoofdredacteur Fiducie
5
Aan het woord Prof. dr. S.J.G. van Wijnbergen
Prof. dr. S.J.G. van Wijnbergen Hoogleraar economie, Universiteit van Amsterdam
Interview door Dennis Bonam en Sem Ongering Welke problemen ziet u op dit moment nog in ons
mogelijk te dichten. Er wordt tevens gesproken over
hun verzekeringsdochters een verzekeringscontract
huidige financiële systeem?
een soort van Spaanse anticyclische kapitaalvereiste,
uitschrijven over die portefeuille. Qua cashflow heb
Op het moment is het wel zo dat een ‘meltdown’
wat inhoudt dat men aanscherpt gedurende de
je nu precies dezelfde exposure gecreëerd, maar geen
voorkomen is, maar eigenlijk is er verder nog niks
goede jaren en de teugels laat vieren in slechte jaren,
riskante investering gedaan. Ik verwacht dus niks van
structureels veranderd om de huidige problemen op
in plaats van het omgekeerde wat er nu gebeurt. Dit
een beleid dat aan de ene kant de prikkels om grote
te lossen. In Amerika is er fors en hard ingegrepen,
zijn positieve ontwikkelingen en zouden het systeem
risico’s te nemen laat bestaan, maar aan de andere
onder meer middels flinke afschrijvingen, ondanks
zeker minder fragiel gemaakt hebben. Het zou niet
kant zegt dat risicovolle posities niet genomen mogen
dat het Amerikaans economisch beleid aanvankelijk
noodzakelijkerwijs een crisis kunnen voorkomen,
worden. De drijfkracht van hebzucht, opportunisme
vrij inconsistent is geweest. In Europa was er minder
maar het drama zou in ieder geval minder groot
en uiteraard ook de omvang van de bedragen is te
sprake van beleidswisselingen. Er werd duidelijk
zijn geweest.
groot om risicozoekend gedrag te stoppen. Men zal
afgesproken wat er moest gebeuren en hoe, en dat is
6
zich dus met name moeten richten op de prikkels
uiteindelijk ook zo gegaan. Echter er is minder hard
Welke maatregelen op het gebied van regelgeving en
en afvragen waarom bepaalde risico’s genomen zijn
doorgepakt. Nederland is daar een goed voorbeeld
toezicht acht u nodig om het financiële systeem weer
en wat men uiteindelijk heeft gedaan.
van. De centrale bank is bijvoorbeeld te angstig om
goed te laten functioneren?
grote afschrijvingen te laten doen, omdat men niet
De maatregelen vanuit BIS zijn mijns inziens
Als je naar de crisis kijkt dan was het feit dat er geen
zeker wist wat daar de consequenties van zouden
ontoereikend. Structurele veranderingen zijn nodig
scheiding was tussen aan de ene kant investment
zijn. Wat dat betreft, als je alleen kijkt naar het
en hoe langer men daarmee wacht, hoe ongeduldiger
banking (transaction based banking) en aan de
opschonen van de balansen van individuele banken
politici worden. We hebben gezien dat zowel de
andere kant traditioneel bankieren (waarin banken
is Amerika veel verder gekomen dan Europa, waar
Amerikaanse president Barack Obama en onze
kort lenen en lang uitzetten) evident niet de oorzaak
weliswaar coherenter maar zachter is ingegrepen.
eigen Wouter Bos flink richting de banken hebben
van de crisis. Waar de crisis in feite is ontstaan en
uitgehaald om daarmee aan de kiezers aan te geven
uiteindelijk ook uit de hand is gelopen is bij de
Crisis bestrijding bestaat in feite uit twee fases. In
dat overheidssteun niet zomaar wordt aangeboden.
Amerikaanse investeringsbanken die helemaal geen
de eerste fase moet men er voor zorgen dat het huis
Ik vind dit soort reacties echter van heel weinig
spaargeld onder zich hadden. Bear Stearns, Merrill
niet afbrandt. Vervolgens moet worden gekeken hoe
inzicht getuigen over van wat er nou daadwerkelijk
Lynch en een aantal andere grote spelers zijn gered,
het huis brandveiliger gemaakt kan worden. Wat
mis is gegaan en wat er in de financiële sector wel
niet omdat men spaargeld wilde beschermen, want
betreft dat laatste is er in Nederland nog helemaal
en niet kan. Volgens Obama bijvoorbeeld zouden
dat was er niet, maar omdat die banken zodanig
niks gebeurd. Het risico is dat het debat hierdoor aan
banken überhaupt geen riskante posities moeten
verweven waren in de structuur van de kapitaalmarkt
het verwateren is. Vanuit Basel komen af en toe wel
aanhouden als zij spaargeld onder hun hoede
dat ze een gevaar vormden voor het algehele systeem
eens wat voorstellen naar buiten, en tevens vanuit
hebben. Met dit soort verbodsbepalingen lost men
(mochten ze omvallen).
de Europese Commissie. De Bank of International
het probleem natuurlijk niet op. De prikkels om
Settlements (BIS), komt met hele verstandige maar
grote risico’s te nemen blijven namelijk bestaan. Men
Men moet dus nu zoeken naar een oplossing om dat
betrekkelijk marginale veranderingen, maar niet met
zal dus, als een reactie op het verbod, op een creatieve
te verhinderen en dat is een redelijk structureel debat.
structurele veranderingen. Er wordt bijvoorbeeld
wijze zoeken naar andere manieren om er toch om
Er moet om te beginnen meer toezicht komen op
gekeken naar de kapitaalvereisten van banken. Nu is
heen te komen. Een voorbeeld. Als bepaald wordt
banken die te groot zijn om om te vallen. Lehman
het zo dat banken nauwelijks kapitaal hoeven aan te
dat er geen riskante investeringen gedaan mogen
Brothers heeft men uiteindelijk wel laten vallen en
houden op posities die voor eigen rekening worden
worden in een portefeuille rommelhypotheken dan
dat heeft de hele zaak in vuur en vlam gezet. Er
genomen. Geprobeerd wordt om dit gat nu zoveel
kopen banken gewoon een staatsobligatie en laten
zijn eigenlijk twee crises geweest. Allereerst een
beheersbare subprime crisis die in 2008 behoorlijk
moeten worden. Hiermee zou men dus in feite wel
onder controle was. Daarna, halverwege september,
de prikkels kunnen verzachten, in tegenstelling tot een
liep de zaak uit de hand toen Lehman omviel. Het
verbodsbepaling waar ik eerder al over had gesproken.
werd dus duidelijk dat men een speler die zo met
Ik zou het eerlijk gezegd anders doen, want ik denk
zijn vingers aan de kapitaalmarkttransacties zat niet
niet dat een belasting het goede antwoord is. Het
zomaar kon laten vallen, omdat dat teveel schade
goede van het voorstel is wel dat het zich richt op daar
doet. Er zou dus extra toezicht moeten komen om
waar het misgegaan is. Maar het risico bestaat nog
die spelers onder controle te houden. Men kan ze
steeds dat, ook al komt er een belasting op bepaalde
ook weghalen uit die positie waarin ze in feite de
transacties, men dezelfde transacties zal uitvoeren
autoriteiten kunnen chanteren. Maar het probleem
maar die via slimme constructies gaan maskeren.
zie ik vooral in die verwevenheid van banken waar
Een belasting die in een wet vastligt heeft nooit de
geen of weinig toezicht op is in de kapitaalmarkt.
flexibiliteit om daarop in te spelen, omdat wetgeving heel erg precies moet zijn wil het handhaafbaar zijn.
Dan nu de vraag waarom al die banken onvoorstelbare
En dat is precies wat je niet wilt. Daarnaast is het
liquiditeitsrisico’s hebben genomen. Dat heeft vooral
wetgevingsproces heel erg langzaam en dat maakt het
te maken met de beloningsstructuur waar nu zeker
een erg ongeschikt instrument.Ik zie de oplossing meer
iets aan gedaan moet worden. Alleen ook op dit vlak is
via een banktoezichthouder, die duidelijk aangeeft
de focus in het huidige debat niet goed. Daar gaat het
dat kapitaalsvereisten zwaarder worden naarmate
namelijk meer over de hoogte van de bonussen terwijl
meer liquiditeitsrisico wordt genomen. Zeker als je
het juist over de asymmetrie die in die bonussen zit
signaleert dat je meer kapitaal moet ophalen omdat
zou moeten gaan. Met asymmetrie bedoel ik dat men
je riskanter bent wordt kapitaal duurder. Gekoppeld
bij wijze van spreken goud krijgt als het goed gaat,
aan salaris incentives, waarin het ook pijn kan doen als
maar niet hoeft te boeten als het slecht gaat. Kijk naar
het misgaat doordat bonussen terugbetaald moeten
ABN Amro waar Bos zeer ruim heeft toegestaan
worden, denk ik dat deze constructie kan werken.
dat salarissen van ruim drie ton verdubbeld konden worden (wat dus in feite een gegarandeerde bonus is)
Zijn deze veranderingen haalbaar en op dit moment
terwijl niets wordt gezegd over wat er moet gebeuren
uitvoerbaar?
als het misgaat. Er wordt alleen gezegd dat bonussen
Deze veranderingen zijn haalbaar, maar er heerst niet
eventueel worden uitgesmeerd of dat geen bonussen
genoeg ‘sense of urgency’. Als je die prikkels laat voor
uitgekeerd zullen worden als het misgaat. Maar er
wat ze zijn en het toezicht te passief houdt, in de zin
wordt niks gezegd over het eventueel kwijtraken
dat er achter de feiten wordt aangelopen, dan is het
of terugbetalen van de bonus. Dus zelfs hier, waar
een kwestie van wachten tot er weer iets gebeurd. Er
Bos zelf heel enthousiast over was, wordt het echte
is een veel actievere toezichthouder nodig en geen
kernprobleem van asymmetrie niet aangepakt. Er
bange toezichthouder zoals Nout Wellink die zich
is een voorstel van Enrico Perotti hier aan de UvA
alleen zorgen maakt over de juridische implicaties
die zegt dat men extreme liquiditeitsrisico’s op zijn
van het overschrijden van de minimale interventie
balans heeft genomen en deze misschien belast
die de wet toe laat. Dus ik denk dat het uitvoerbaar
7
© 2010 KPMG N.V., alle rechten voorbehouden.
A U D I T TA X A DV I S O R Y
W W W.G A A A N . N U
Volg Margje of één van onze andere bloggers op gaaan.nu
is, maar dat vereist in ieder geval meer zicht op daar
ingegrepen. En er werd te laat ingegrepen omdat
waar het misgegaan is.
er te veel toezichthouders op elkaar wachtten om in te grijpen.
De uitdaging in deze is om het systeem minder fragiel te maken zonder de innovatie om zeep te
Ik zie zelf eerder een probleem met het zogenaamde
helpen, want die innovatie heeft wel geholpen.
paspoort-systeem, waarin een instelling gereguleerd
Securitisatie bijvoorbeeld kan nuttig zijn, maar is
wordt door de toezichthouder van het land waar het
eigenlijk misbruikt. Het geeft namelijk heel veel
hoofdkantoor is gevestigd. Het kan zijn dat er een
groepen mensen een vernieuwde toegang tot de
aantal nationale toezichthouders zijn die niet goed
kapitaalmarkt. De subprime markt heeft bijvoorbeeld
functioneren,maar dat probleem moet je niet oplossen
veel voordelen gecreëerd voor mensen die voorheen
door één grote toezichthouder te creëren want die
geen toegang hadden tot de kredietmarkt. En van
functioneert niet noodzakelijkerwijs beter. Zorg in
de 12 miljoen gezinnen die in de subprime markt
dit geval dus dat er een soort certificeringsysteem
aan een huis zijn gekomen betalen 7 á 8 miljoen
bestaat met sanctieregelingen. Het IMF, die sowieso
alsnog netjes door. Dat product wil je dus zeker
ieder jaar elk land bezoekt voor consultatie en ook
niet zomaar weggooien, maar men moet wel
wereldwijd zelf toezichthouders heeft geïnstalleerd,
eerst een balans zien te vinden en dat vereist om
zou dan bijvoorbeeld de rol van de toezichthouder
te beginnen meer flexibiliteit en beter toezicht en
kunnen toetsen. Een negatieve beoordeling van een
mijns inziens niet zozeer veranderingen in de wet
dergelijke toets kan dan vervolgens leiden tot verlies
en verbodsbepalingen.
van het paspoortprivilege waardoor de Icesaves vallen onder het beheer van een meer prudente
Hoe zal de toekomstige internationale financiële sector
toezichthouder. Helaas ontvangt dit voorstel te
er in uw ogen uit zien?
weinig aandacht. Ik vindt overigens dat het IMF te
Er is momenteel een heel debat over een zogenaamde
afwezig is in het hele debat, terwijl een dergelijke rol
‘Europese toezichthouder’. Ik ben daar eerlijk gezegd
van het IMF een veel lichtere reactie is op de crisis
behoorlijk huiverig over. Mijn ervaring is dat meer
dan één grote Europese toezichthouder.
toezichthouders in feite leiden tot minder toezicht. Zodra er meer toezichthouders komen zal de focus
Wat ik meer als een probleem zie op internationaal
meer verschuiven naar het toezicht houden op
en institutioneel niveau is de afwezigheid van
elkaar. Een toezichthouder wilt liever niet ingrijpen,
gezamenlijke interventie instrumenten. Er zijn
want dat impliceert dat de toezichthouder daarvoor
namelijk geen regels over wie ingrijpt en wie
gefaald heeft. En hoe meer toezichthouders er zijn,
uiteindelijk betaalt. Dat leidde bijvoorbeeld tot
hoe meer de een het probleem naar de ander probeert
de chaos rondom Fortis. Het probleem bij Fortis
te schuiven waardoor het netto resultaat is dat er
was niet dat er geen Europese toezichthouder was,
niks gebeurt. Veel mensen geloven bijvoorbeeld dat
maar dat er geen enkel interventiemechanisme of
de savings-and-loans crisis in Amerika in de jaren
vastgestelde procedure was over wat gebeuren moest.
‘80 werd verergerd door het feit dat er te laat werd
Een ‘Living Will’, waar momenteel over gesproken
9
wordt, is in deze context een stap in de goede richting.
Er is met betrekking tot nieuwe regelgeving nog niet
Het is in feite een draaiboek waarin men aangeeft
veel gereageerd op de crisis. Op dit moment is er
hoe een bank ontmanteld moet worden zodra het
wel eensgezindheid, maar men moet nog afwachten
fout gaat. Echter is dit niet voldoende, omdat dan
of deze zal blijven. Naarmate het daadwerkelijke
nog niet duidelijk is gemaakt wie wat doet en bij
crisismoment verder weg is kunnen nationale
wie uiteindelijk de rekening wordt neergelegd. Ik
belangen weer een grotere rol krijgen. Wellink heeft
ben aldus niet overtuigd over de effectiviteit van een
onlangs verklaard dat hij niet ingreep omdat dat de
Europese toezichthouder, maar ik ben wel overtuigd
concurrentiepositie van de banken zou ondermijnen.
van een kwaliteitscontrole op toezichthouders die ik
Dat is een verkeerde reactie die ook gevaarlijk kan
liever bij het IMF zou leggen.
zijn, want op deze manier doet men niets en houdt iedereen elkaar ‘gevangen’.
Hebben de Europese autoriteiten vooral symmetrisch
10
of asymmetrisch gereageerd op de financiële crisis
Paul Volcker, voormalig voorzitter van de
met betrekking tot nieuwe regelgeving in de
Amerikaanse centrale bank, zegt dat commerciële
bancaire sector?
banken zich minder moeten bezig houden met
Grosso modo is er wel volgens het model
particuliere investeringsactiviteiten (WSJ, 3 februari
gereageerd,
2010). Denkt u dat een dergelijke maatregel het
namelijk
mikkend
op
de
kapitaalspositie. En waarschijnlijk is er ook te zacht
toezicht op en regulering van de financiële sector helpt
gereageerd en is er niet voldoende afgeboekt. Men
verbeteren?
heeft in elk geval niet de fout begaan activa op te
Ik ben het ermee eens dat commerciële banken
kopen middels een ‘bad bank’. Dat is een hele dure
zich minder moeten bezighouden met eigen
manier om de zaak proberen te redden. Zolang
investeringsactiviteiten. Het feit dat ze dat deden
die bank in privé-eigendom blijft zal men alleen
is echter niet de oorzaak van de crisis. De crisis is
geïnteresseerd zijn in ‘bad assets’ bij een goede
niet echt ontstaan bij grote verliezen op hun eigen
uitkomst, bij een slechte is de bank toch failliet.
handelsboek, maar die acties hebben wel de fragiliteit
En met alleen aandacht voor de goede uitkomst
van de banken verhoogt, waardoor de crisis groter is
gaat er teveel geld voor gevraagd worden. Dan kan
geworden dan die oorspronkelijk was.
de overheid de bad assets dus alleen kopen door er teveel voor te betalen, een stevige subsidie aan
In het huidige systeem wordt dit aangemoedigd
falende banken. Dat is dus een impliciete subsidie
want het is namelijk heel goedkoop. Men hoeft
die je niet wilt geven aan banken, want daarmee
namelijk geen kapitaal tegen deze posities aan te
moedig je banken aan om dergelijke problemen
houden. Dat zou moeten veranderen. Of men zo ver
te veroorzaken. ‘Bad bank’ voorstellen kosten
zou moeten gaan om het volledig te verbieden denk
gemiddeld zo’n 12 tot 13 procent van BNP extra.
ik niet. Zoals eerder genoemd is het te makkelijk om
Een andere dure respons is om achterover te
harde verboden te ontwijken door nieuwe structuren
leunen en helemaal niks doen, wat we in feite in
te ontwikkelen. Ik zou eerder zeggen dat de prikkels
Nederland hebben gedaan.
om het te doen minder moeten worden en de
“De uitdaging in deze is om het systeem minder fragiel te maken zonder de innovatie om zeep te helpen, want die innovatie heeft wel geholpen.” straffen indien men het doet groter. Het is belangrijk
gebaseerd op wetenschappelijk onderzoek, maar
dat deze verantwoordelijkheid wordt gelaten bij een
door te kijken hoe die prikkels lopen en hoe er
toezichthouder die hier flexibel op in kan spelen.
gehandeld is in lijn met die prikkels.
Stel: een slimme investment banker bedenkt een truc waardoor hij een risicoprofiel kan aannemen
Een onderdeel van de maatregel zou dus moeten zijn
dat eigenlijk verboden is, maar hij gebruikt andere
om de symmetrie te verbeteren in de beloning. UBS
instrumenten dan men eerder aan gedacht heeft.
is de enige bank die dit heeft gedaan. Ze hebben
In dat geval kan een toezichthouder dat oppakken.
ontslag harder gemaakt; alle werknemers hebben
De wet kan in zo’n geval alleen constateren dat het
nu nog maximaal zes maanden exit fee. Het is daar
niet in de wet staat en er dus niets tegen gedaan kan
niet meer mogelijk om met een gouden parachute
worden op dat moment. Daarom ben ik er zeer voor
te vertrekken na het verzieken van een bank zoals
om dit door middel van toezichthouders in plaats
Groenink dat deed. Door deze maatregel is de
van door middel van de wet te veranderen.
incentive om veel risico te nemen sterk verminderd. Daarnaast hebben ze de clawback regeling ingevoerd.
In hoeverre hebben beloningsstructuren de crisis
In slechte jaren wordt men dus niet alleen niet
veroorzaakt en welke veranderingen op het gebied van
betaald, maar er moet ook worden teruggegeven.
regelgeving zijn er op dit gebied (nog) nodig?
Elke bonus heeft een conditionele looptijd van vijf
Ik vermoed dat beloningsstructuren zeker een rol
jaar gebaseerd op een winst- en verliesprognose.
hebben gespeeld. Banken hebben overmatig risico
Indien er onvoorziene verliezen of afschrijfposten
op hun balans genomen. Daardoor is het gehele
uitkomen moet er terugbetaald worden.
systeem fragiel geworden en heeft een kleine crisis een grote crisis kunnen worden. Met wat
ABN Amro heeft dit niet gedaan, zij hebben alleen
wanbeleid erbij is het een wereldcrisis geworden.
de hoogte afgedekt. Het variabele deel is beperkt
Het ligt voor de hand dat het risico nemen
en de prikkel dus minder sterk, maar het is niet
aangemoedigd werd door beloningsstructuren.
duidelijk tot hoever in de organisatie dit doorgaat.
Door deze structuren is de verdeling in feite naar
De Nederlandse bankencode schiet hierin te kort,
rechts verschoven. Er wordt alleen beloond aan
omdat deze alleen op het niveau van de Raad
de positieve kant van de verdeling. De negatieve
van Bestuur effect heeft, niet op de handelsvloer.
zijde heeft geen effect op de bankiers. Het enige
Daarnaast heeft ABN Amro alleen ingesteld dat er
dat kan gebeuren is dat ze hun baan verliezen,
in geval van verliezen niet uitbetaald mag worden.
maar die investment bankers verdienen zulke
Dit is weer een prikkel om het resultaat van de bank
hoge bedragen dat ze na vijf jaar al binnen zijn.
beter te doen voorkomen dan deze werkelijk is. In
Dan doet het er niet zo veel toe of iemand zijn
mijn optiek heeft UBS dat dus veel beter gedaan.
baan verliest of niet. Door dat soort prikkels gaan
Ik vind het slecht dat Zalm dit zo onbenullig
mensen aparte dingen doen, dat heeft men nu
gedaan heeft en dat Bos dit onmiddellijk heeft
kunnen zien. Daarom heb ik sterk de overtuiging
goedgekeurd.
dat die structuren meegespeeld hebben. Dat is niet
11
Alles komt terug: Over dezelfde fundamentele oorzaken die steeds grotere problemen veroorzaken Dr. L. Keuleneer
Dr. L. Keuleneer Hoogleraar Financieel Management, Vrije Universiteit Amsterdam Directeur, KPMG Brussel
Interview door Dennis Bonam
Wat is de werkelijke basisoorzaak van de problemen in
deze gaat ‘op slot’. Dat is wat Fortis overkwam in
de financiële sector?
september 2008. Alleen overheidsingrijpen kan dan
Dat is vrij eenvoudig te beantwoorden. De ganse
redding brengen…
financiële sector draait rond ‘vertrouwen’. Eens dit
12
vertrouwen geschonden wordt ontstaan er problemen
Hoe is het zover kunnen komen? Welke zijn dus de
die een kettingreactie kunnen teweegbrengen. Dat
fundamentele oorzaken van deze crisis?
is wat er uiteindelijk gebeurd is. Het is belangrijk
De bankcrisis van de jaren Dertig en de Grote
om terug te gaan naar de essentie van bankieren.
Depressie hadden geleid tot hervormingen die
Banken ontlenen op korte termijn en plaatsen dat
de banksector minder broos moesten maken. We
geld op langere termijn. Enerzijds transformeren
kunnen hierbij denken aan de rol van de Centrale
zij de looptijd van de middelen, anderzijds zijn alle
Bank als “lender of last resort”, het oprichten van
activa niet in dezelfde mate liquide. Eigenlijk is dus
een depositoverzekering en in de United States
een traditionele financiële instelling constant in een
de opsplitsing van commerciële en zakenbanken
situatie van onevenwicht. Zij is niet zomaar in staat
(Glass-Steagall Act uit 1933). De meeste economen
om op elk ogenblik aan alle depositohouders hun
dachten dat dit zou volstaan om veiligheid in te
middelen terug te geven.
bouwen in het bankstelsel en om een grote bankcrisis onmogelijk te maken.
Daarom is vertrouwen zo cruciaal. De situatie dat alle depositohouders hun middelen plots terug willen
… maar dat klopte dus niet ?
(‘een bank run’) moet absoluut vermeden worden.
Er hebben zich in de naoorlogse periode een aantal merkwaardige fenomenen voorgedaan. Omwille
Een dergelijke run kan plaatsvinden wanneer het
van ‘Moral Hazard’, het moreel risico, hadden
vertrouwen zoek is. En dit vertrouwen geraakt zoek
Centrale Banken en overheden een hele reeks van
wanneer er zich bijvoorbeeld bij één of meer banken
maatregelen wat betreft controle en toezicht van
solvabiliteitsproblemen voordoen. Dit kan het
banken, uitgevaardigd. Het moreel risico omhelst
gevolg zijn van het toekennen van slechte leningen,
dat – zeker bij de grote systeembanken – het negatief
bijvoorbeeld hypothecaire leningen, welke het begin
risico gedragen wordt door de gemeenschap. Een
waren van de huidige crisis.
overheid kan vanuit maatschappelijk standpunt niet toelaten dat een belangrijke systeembank in de
Een algemene solvabiliteitscrisis kan dan weer een
problemen komt. Dit heeft in belangrijke mate het
liquiditeitscrisis doen ontstaan en andere onschuldige
optreden van de overheid bepaald in bijvoorbeeld het
banken meeslepen: niemand heeft nog vertrouwen
dossier FORTIS, ING enz.
in de andere spelers op de financiële markten en
“Maar helaas… markten zijn niet efficiënt… en dus was de dereguleringstendens op basis van dit paradigma een historische vergissing, zeker in combinatie met de irrationaliteit van het individu.” Bankmanagers weten dus dat de negatieve zijde
dan met geleend geld is gebeurd, is er een heel groot
‘maatschappelijk” ingedekt wordt. De gemeenschap
probleem.
draagt de eventuele kost. De positieve zijde komt echter ten goede aan de managers. Resultaat: deze
Dus weg met deze instrumenten?!
managers zullen een neiging vertonen om steeds
Dat is héél kort door de bocht. Het zijn niet de
meer risico te gaan nemen.
instrumenten die slecht zijn. Integendeel, Vele van deze instrumenten en technieken zijn juist prima en
En de omgevingsfactoren maakten dat dit ook
hebben heel wat toegevoegde waarde, bijvoorbeeld
daadwerkelijk gebeurde?
op het vlak van hedging. Maar sommigen gebruiken
Inderdaad…. De ‘state of mind’ was zodanig
deze instrumenten en technieken op een totaal
dat de ganse sector naar het nemen van steeds
onaanvaardbare wijze en dan gaat het fout… En
meer risico werd gestuwd. Vooreerst speelden de
daartegen moet opgetreden worden.
financiële innovaties daarin een belangrijke rol. Door effectisering bijvoorbeeld kon heelwat van
Dus het is de mens die slecht is ?
de balans worden gehaald en konden er dus risico’s
Inderdaad…. Een heel groot deel van wat er gebeurd
verborgen worden…
is, is een gevolg van “human behaviour”. Individuen zijn niet rationeel… ‘Risk seeking over losses’ en ‘het
Bovendien waren er financiële instrumenten,
moreel risico’, versterkt door de torenhoge bonussen
waaronder de derivaten, die toelieten om met minder
voor –soms zelfs ingebeelde – positieve resultaten,
geld meer risico’s te lopen. Dit alles dan versterkt
vormen een belangrijke oorzaak van wat er gebeurd
door het leverage-effect: met geleend geld gewoon
is. Dus een grondige aanpassing – ik zeg niet
een return verdienen die hoger is dan de kostprijs
afschaffing - van de bonussen dringt zich op.
van het geld. Helemaal correct….: zolang de activa waarin het geld wordt geïnvesteerd hun waarde
Alleen wanneer men het écht goed gedaan heeft
behouden. En dat was nu net wat veranderde toen
verdient iemand een bonus te krijgen!
credit rating agencies hun ratings gingen aanpassen (van goed naar minder goed).
En hier komen dan de boekhoudregels om de hoek kijken.. activa moesten worden afgeboekt. Vervolgens verdwijnt het vertrouwen in deze activa en plots is er helemaal geen markt meer voor. Wanneer dit alles
13
Taxing Systemic risk
Prof. dr. E.C. Perotti Professor of International Finance, University of Amsterdam Research Director, Duisenberg School of Finance There is at present much debate on regulatory
Systemic risk and its prevention
equity or insured deposits. These incentives were
steps to control risk creation in the financial sector,
Systemic risk is best defined as propagation or
reinforced by a long period of abundant liquidity
in particular systemic risk which lead to massive
contagion risk, when financial shocks are propagated
and very low short term rates. The crisis has led
crises. Policymakers are currently particularly active
beyond their direct financial impact to other
to a consensus on the need to address systemic
to discuss the merit and forms of bank taxation.
markets or intermediaries, transmitted throughout
liquidity risk, given its critical role in propagating
While the public opinion has focused on the issue
the financial system via distress or generalized
a crisis.
of recovering the cost of the last bailouts, economists
price drops, and resulting in widespread economic
and supervisors are keen to design such a tax in a way
disruption.
that reduces future risk.
14
The Perotti-Suarez proposal is to tax short term uninsured liabilities, with weights decreasing
The recent financial crisis was unprecedented
in their contingent maturity. The goal is not to
In February 2009 Javier Suarez and I proposed a
in scale and speed of propagation. The original
provide funding for rescues, nor do they represent
new macro prudential tool, liquidity risk charges, to
subprime mortgage lending shock, large but
insurance premia (although it would address
discourage liquidity risk creation by banks (Financial
hardly systemic, was severely compounded by
both issues). The main objective of the charges
Times, February 28). The proposal has been updated
the extreme funding fragility built up by banks
is to improve incentives, as they would induce
in November and is available at http://cepr.org/pubs/
(Brunnermeier, 2009), largely as a result of the
the intermediaries to internalize the social costs
PolicyInsights/CEPR_Policy_Insight_040.asp. The
process of securitization. As a result of reckless
(propagation risk with its associated economic
final version is also available as Duisenberg School
regulatory arbitrage, bank risk absorbing capacity
costs) into their private cost functions, affecting
of Finance policy paper 1, 2010.
had been reduced by lower capital buffers and
their funding maturity decision. The charges
extreme short term funding of long term assets
would thus discourage bank strategies that create
In this article I review the main idea, which has
in the banking and shadow banking system.
systemic risk for everyone, just as Pigouvian
received wide attention. It has been reviewed as a
Once losses became visible, panic withdrawals
taxes on pollution. They would be levied on all
leading policy proposal by the IMF and the Bank
by wholesale short term investors (Gorton,
intermediaries covered by liquidity and financial
of England in recent months, and is currently under
2009) led to sudden deleveraging just as margin
support in a systemic liquidity crisis.
consideration by several EU Treasury departments
requirements were sharply raised.
and financial supervisors.
More generally, the aim of this systemic risk tax is The resulting need to liquidate assets at any cost
to correct the negative externalities caused by banks’
We start with a diagnosis of the problem of
in a rush propagated losses, as it forced massive
excessive reliance on short-term,“uninsured”funding.
systemic risk, which requires a clear definition so far
distress sales across markets. Rapid asset price
It acknowledges that, during a systemic crisis, central
missing in the public debate. Contrary to a diffused
declines triggered further margin calls and
banks and governments will be forced to provide
impression, systemic risk does not just refer to the
thus more fire sales and distress. The resulting
significant liquidity insurance even for nominally
default risk of systemically large (or too-large-to-
uncertainty undermined market refinancing even
uninsured funding. Liquidity risk charges would be
fail) intermediaries. In fact, the recent crisis built up
after massive liquidity support, and was finally
essentially a Pigouvian tax, aimed at making banks
and propagated by smaller intermediaries, such as
resolved only by system wide state guarantees.
internalize the negative systemic effects of fragile
small banks like Northern Rock, special investment
funding strategies. The goal is to prevent excess
vehicles, and monoline insurers. By the time it
The build up of such fragility reflected strong
reliance on short-term funding in good times. As
shook the largest banks, such as Lehmann Brothers,
private incentives to take on long term risky assets
taxes they would complement deposit insurance
systemic shocks had been rocking financial markets
on a large scale without absorbing the risk with
charges, without creating any explicit commitment
for one and half year.
adequately long dated or stable liabilities, such as
to liquidity support.
Charges should be paid at high frequency, requiring
Capital requirements
a large scale but straightforward data collection on
Liquidity charges are complementary to other
maturity structure which is in any case indispensable
necessary reforms, such as higher, countercyclical
information to monitor financial stability.
capital requirements. Higher capital ratios will improve risk absorption, but could not stop
Assigning a maturity to a liability is less obvious in
systemic propagation when large losses lead
the case of contingent liabilities. Setting a measure
to rapid withdrawals of massive amounts of
robust to manipulation calls for using contingent
uninsured funding, and spread losses via distressed
maturity, namely the shortest possible withdrawal
sales. Intermediaries’ choice of assets need to be
date (as in the worst-case scenario).
addressed by prudential rules and increased capital requirements, which naturally contain default risk
Alternatives and open issues
from losses on the asset side.
A much debated alternative to systemic risk taxation is a Tobin tax on all financial transactions. For an
Proprietary trading by banks
economist, such as tax is a crude and distortionary
Liquidity charges contain risk without relying
solution. Financial intermediaries have indeed grown
exclusively
too large, but discouraging all financial transactions
investments. It would discouraged banks from
suppresses activity and fails to target problematic
running large proprietary trading with cheap
practices.
short term funding, and in particular from playing
on
restrictions
on
admissible
a simple carry trade which adds little value to The recent Obama bank tax proposal and the
economic activity. Importantly, it would charge
Swedish initiative have simple flat rates on bank
intermediaries in good times, raising the cost of
liabilities to reclaim funds from the beneficiaries
opportunistic risk creation when intermediaries
of the intervention, which bailed out uninsured
grow quickly with unstable short term funding to
liabilities. But are flat taxes designed to control future
invest in risky assets.
risk taking ? Funding future support The liquidity risk charge is based on banks’ individual
Liquidity charges raise revenues which may in
contribution to systemic risk creation. As in the
part be attributed to a future stability fund. They
Obama tax, it is based on bank exposure to uninsured
also are a natural macro prudential tool. Central
short term funding. This approach exempts insured
banks and supervisors serve the two goals of
deposits, and targets the risk of sudden withdrawals
monetary and financial stability. The Nobel
of wholesale funding, which was the engine of the
prize winner Tinbergen taught us that we need
last crisis. The liquidity charge proposal is a maturity-
one instrument for each policy goal. A distinct
weighted variant which is sharper for shorter term
instrument is needed for financial stability,
funding and decreases to zero for medium term
distinct from the interest rate, which is so blunt
liabilities which do bear risk, and thus dampen
as to hurt the whole economy and is therefore
panic runs.
used too sparingly. A basic liquidity charge would
15
23
5
9
21
26
5
7
19
11
1
25
4
8
12
3
17
20
3
1
4
26
22
5
2
17
6
9
10
7
15
5
13
7
13
6
8
9
1
18
5
14
17
5
16
7
16
7
9
10
23
6
26
1
18
26
9
11
10
9
24
5
21
9
5
18
4
“We are looking for Junior Traders”.
11
Can you look beyond the figures?
6 15
Did you crack the code fast enough?
4
19
3
15
If so, you might be the new colleague we are looking for.
26
9
2
5
Who we are? We’re a dynamic team of 9
5
18
21
11
4
2
1
18
traders, IT specialists, and professionals. Who are the best at what we do.
15
6
12
15
15
11
9
14
7
We’re peer - recognized as Europe’s leading ETF market maker, trading
7
26
2
14
17
5
16
7
17
15
17
4
13
26
8
21
19
2
4
6
15
18
26
23
7
15
4
26
3
12
18
6
17
2
11
22
5
7
19
11
1
25
4
8
12
on- and off-screen all day to provide the prices on which Investors trade. We train our traders in-house and use custom-built technology, which means our successes are a joint effort from which everyone can profit. Our culture? Work hard and play harder. We offer a performance based incentive scheme, training opportunities, luxury lifestyle perks, and an open collegial
1
18
10
21
14
9
15
18
7
4
16
8
6
4
12
1
5
9
environment. In addition, we offer the opportunity to work overseas. Interested? Send your application (CV
13
7
22
20
1
3
1
4
26
including grades and motivation letter) to jobs@flowtraders.com. For more
26
9
11
5
10
23
21
11
4
information and In-house days (only at Amsterdam headquarters) contact
7
13
6
8
5
5
17
21
7
Recruitment +31 (0)20 799 6799 or check out www.flowtraders.com.
25
20
18
1
4
5
18
19
8
5
26
8
21
3
10
12
20
9
“We need to do less ex post insurance and more ex ante discouraging, using well targeted taxes, not (only) draconian market segmentation and quantity regulation.” act as an automatic stabilizer, independently of
Brunnermeier, Markus, Andrew Crockett, Charles
pressure. Macro prudential authorities would be
Goodhart, Avi Persaud, and Hyun Shin (2009), “The
able to adjust tax rates in order to slow down rapid
Fundamental Principles of Financial Regulation,”
credit creation and risk accumulation.
Geneva Reports on the World Economy 11.
Conclusions
Perotti, Enrico, and Javier Suarez (2009a), “Liquidity
There is really no reason why so much of the financial
Insurance for Systemic Crises,” Financial Times,
intermediation is funded with near demandable
February 24; also CEPR Policy Insight No. 31,
debt, besides the natural retain needs of depositors.
February.
Investors have been able to escape risk in time thanks to liquidity support. We need to do less ex
Perotti, Enrico, and Javier Suarez (2009b), “Liquidity
post insurance and more ex ante discouraging, using
Risk Charges as a Macro prudential Tool, CEPR
well targeted taxes, not (only) draconian market
Policy Insight No. 40, November
segmentation and quantity regulation.
In conclusion, liquidity charges seem an indispensable innovation to provide supervisors with a tool to control refinancing risk creation. The proposal is currently being studied by financial supervisors and various ministries of Finance engaged in defining a bank tax which will not only recoup the cost of the bailout but also to ensure financial stability in the future.
References Brunnermeier, Markus (2009), “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08,” Journal of Economic Perspectives 23(1), 77-100.
17
Het perfecte systeem: de rol van marktdiscipline
Dr. M.J. Bijlsma Coördinator Financial Markets Unit, CPB Wat heeft de financiële sector gemeenschappelijk
Banken kunnen natuurlijk collectief in de
leningen, of verzekeringscontracten bloot aan
met milieuvervuilende industrieën? Zo op het eerste
problemen raken als de economieën waarin ze
risico’s bij andere banken. Een faillissement van
gezicht niet veel zou je zeggen. Banken lenen geld
actief zijn geraakt worden door een diepe recessie.
een bank leidt daardoor direct tot een verlies bij
dat mensen en bedrijven tijdelijk niet nodig hebben
Doordat meer bedrijven in de problemen komen
andere banken. De angst dat het omvallen van een
uit aan anderen die dat geld hard nodig hebben
en hun leningen niet meer kunnen betalen, worden
bank via dit mechanisme tot een domino-effect
om te investeren, maar niet genoeg eigen middelen
de bezittingen van banken ineens flink minder
kon leiden was bijvoorbeeld voor de Amerikaanse
hebben om zelf hun investeringen te financieren.
waard waardoor de kapitaalbuffers van banken
overheid een reden om verzekeraar AIG te redden.
Die investeringen hebben maatschappelijk nut en
uitgeput raken. Dit is echter niet de essentie van
Deze verzekeraar was een spin in het internationale
daarom zouden banken in de woorden van de CEO
systeemrisico. Die zit in de zelfversterkende effecten
web van kredietverzekeringen. Deze verzekeringen
van Goldman Sachs Lloyd Blankfein ‘het werk van
die kunnen optreden nadat het financiële systeem,
werden gebruikt om de risico’s van faillissementen
God’ doen.
of een deel daarvan, een schok ondervindt. In de
af te dekken. Het plotseling wegvallen van deze
financiële sector kunnen problemen bij de ene bank
verzekeringen zou veel financiële instellingen
problemen bij andere banken veroorzaken. Banken
blootstellen aan onverantwoorde risico’s.
Vanuit het gezichtspunt van systeemrisico is de
18
vergelijking tussen banken en milieuvervuilende
kunnen elkaar besmetten en zo kan een probleem
industrieën echter minder ver gezocht dan op het
dat klein begint volledig uit de hand lopen. In
Ten tweede kunnen problemen bij de ene bank ertoe
eerste gezicht lijkt. Milieuvervuilende industrieën
andere sectoren werkt dit heel anders. Daar zijn
leiden dat de mogelijkheden van andere banken om
produceren weliswaar goederen die andere bedrijven
problemen bij een bepaald bedrijf meestal goed
zichzelf te financieren sterk verslechteren. Banken
of consumenten nodig hebben, maar daarbij ontstaat
nieuws voor diens concurrenten.
financieren hun activiteiten deels met kortlopende
een vervelend bijproduct waar iedereen last van heeft:
leningen. Tijdens de recente crisis bleek dat
milieuvervuiling. In economentaal is milieuvervuiling
De economische literatuur beschrijft verschillende
dergelijke markten die heel liquide leken plotseling
een extern effect van de productiemethoden in deze
theoretische mechanismen waardoor een bank dat
kunnen opdrogen. Na het faillissement van Lehman
industrieën. Banken produceren ook zo’n vervelend
in de problemen is geraakt andere banken kan
Brothers op 15 september 2008 sprong de rente op
bijproduct: systeemrisico. De wereldwijde recessie
besmetten. We weten niet hoe belangrijk deze
de interbancaire markt omhoog. Banken konden de
is het directe gevolg van de grote hoeveelheid
mechanismen zijn, maar tijdens de recente crisis
kortlopende leningen niet of alleen nog maar tegen
systeemrisico die banken het afgelopen decennia
lijken ze allemaal een rol te hebben gespeeld. Aan
hoge tarieven doorrollen. Daarnaast hamsterden
produceerden.
de basis ligt de functie van banken in het financiële
banken hun liquide middelen omdat ze deze zelf
systeem. Banken transformeren kortlopende,
nodig hadden of uit strategische overwegingen.
Wat is systeemrisico eigenlijk? Tijdens een crisis van
liquide bezittingen in langlopende, illiquide
Banken moesten daarom op een andere manier aan
het financiële systeem (‘een systeemcrisis’) kunnen
leningen. Dit maakt banken fragiel. Daarnaast
geld zien te komen, bijvoorbeeld door bezittingen
banken en andere financiële instellingen hun functie
beperken ze voor investeerders de negatieve
te verkopen. Maar omdat niemand zijn overtollige
niet meer efficiënt vervullen, met als gevolg dat
effecten van informatieachterstanden. Dit maakt
geld kwijt wilde, konden banken hun bezittingen
bedrijven die afhankelijk zijn van financiering door
de bezittingen van banken informatiegevoelig.
alleen nog maar tegen hoge kortingen verkopen.
banken niet meer kunnen investeren. Systeemrisico
De mechanismen kunnen ruwweg onderverdeeld
Het gevolg van dit alles: banken die met liquide
is de kans dat zo’n situatie zich voordoet. Als de kans
worden in drie klassen.
markten in prima gezondheid verkeerden, kwamen
op een systeemcrisis afneemt, wordt systeemrisico
plotseling in de problemen.
kleiner. Tot zover is alles duidelijk. Minder
Ten eerste kunnen directe banden tussen
duidelijkheid bestaat er echter over de vraag wat
banken voor besmetting zorgen. Banken staan
Ten derde kunnen problemen bij de ene bank
systeemrisico nu eigenlijk veroorzaakt.
via bijvoorbeeld het betalingssysteem, tijdelijke
informatie genereren over de waarde van bezittingen
van andere banken, de beschikbaarheid van liquide
waar banken aan moeten voldoen, kun je in dit licht
middelen of de kwaliteit van het toezicht op
zien, hoewel die vereisten er vooral op gericht zijn
andere banken: informatiespillovers. Wanneer die
het risico op faillissement van een individuele bank
informatie beschikbaar komt, passen schuldeisers
binnen de perken te houden. Enigszins gechargeerd
hun verwachtingen aan en kunnen ze besluiten hun
zou je dit kunnen vergelijken met wetgeving die
geld niet langer aan (bepaalde) banken beschikbaar
milieuvervuiling wil beperken door eisen te stellen
te stellen. Toen de Franse bank BNP Parisbas in
aan de luchtkwaliteit op de werkvloer van de
augustus 2007 besloot drie van zijn hedgefondsen
fabrieken.
niet meer op marktwaarde te waarden, leidde dit tot een run op andere hedgefondsen. De klanten van
Er bestaan dan ook allerlei voorstellen van economen
deze fondsen realiseerden zich toen namelijk dat
om systeemrisico écht te gaan beprijzen. Zo stelt de
hun investeringen ook wel eens in gevaar zouden
aan de UVA verbonden econoom Enrico Perotti
kunnen komen.
samen met zijn Spaanse collega Javier Suarez voor om een liquiditeitspremie in te voeren1, heeft Willem
Naast deze theoretische literatuur bestaat ook nog
Buiter het op zijn Blog over een belasting die afhangt
een kleine empirische literatuur die probeert deze
van de grootte van een bank2, en noemt de bekende
mechanismen te meten. Die literatuur komt echter
Franse econoom Jean Tirole een belasting op niet-
vooralsnog niet veel verder dan de conclusie dat
gestandaardiseerde producten3. De idee achter deze
er in sommige gevallen besmetting is opgetreden,
voorstellen is dat de beslissing van een bank om veel
maar kan geen mechanismen onderscheiden.
of weinig liquiditeit aan te houden, om de schaal van
Daarbij is het vaak moeilijk om onderscheid te
activiteiten te vergrootten of om sterk in te zetten op
maken tussen correlaties waarbij geen sprake is
niet-gestandaardiseerde producten externe effecten
van een causaal verband en besmetting waarbij dat
hebben in de vorm van systeemrisico. Daarnaast
wel het geval is.
zijn er uiteraard nog veel meer maatregelen die tot doel hebben systeemrisico in te dammen. Om
Een manier om milieuvervuiling te beperken is
er een paar te noemen: Banken moeten grotere
de externe effecten van vervuilende industrieën te
kapitaalbuffers aanhouden. De hoogte van dergelijke
beprijzen. Als het gaat om CO2 productie gebeurt
buffers moeten afhankelijk worden van macro-
dat bijvoorbeeld door certificaten in te voeren
economische omstandigheden. De verhouding
die recht geven op uitstoot van een bepaalde
tussen eigen vermogen en vreemd vermogen moet
hoeveelheid CO2. Als de prijs van die certificaten
bij banken worden begrensd. Perverse prikkels om
juist is, houden bedrijven bij hun keuzes rekening
teveel risico te nemen moeten worden tegengegaan
met de milieuvervuilende effecten van die keuzes.
door prestatiebeloning in perken.
Systeemrisico kun je ook beperken door elke bank een prijs te laten betalen voor zijn bijdrage aan deze
Allemaal goede maatregelen, die echter te
vorm van ‘vervuiling’. De Baselse kapitaalsvereisten
kampen hebben met vier generieke problemen
1. 2. 3.
Enrico Perroti en Javier Suarez, 2009, Liquidity risk charges as a macroprudential tool, CEPR policy insight No. 40, November 2009. Zie http://blogs.ft.com/maverecon/2009/06/too-big-to-fail-is-too-big Jean Tirole, 2008, Leçons d’une crise, TSE note, n° 1 - 12/2008.
19
‘Stel je voor… je handelt op financiële markten over de hele wereld’ Ramsy Villan, portfolio manager bij APG Asset Management in Amsterdam
nnnnnnnnnnn nnnnnnnnnnn nnnnnnnnnnn
25.1539.10
‘APG is een van de grootste beheerders van pensioenvermogen ter wereld. Als portfolio manager beheer ik met mijn team een deel van dat vermogen. Het is verantwoordelijk werk, een echte intellectuele uitdaging. Ik werk hier samen met topspecialisten. Dat prikkelt de creativiteit en brengt me op ideeën om nog innovatiever te beleggen. Wat me ook scherp houdt, is het ontwikkelen van kwantitatieve modellen. Op basis van deze modellen handelen we op financiële markten over de hele wereld.’
nnnnnnnnnnn nnnnnnnnnnn nnnnnnnnnnn
APG Asset Management zoekt ambitieuze young professionals voor verschillende financiële functies. APG beheert zo’n 240 miljard euro pensioenvermogen voor ruim vier miljoen mensen. Wij hebben kantoren in Heerlen, Amsterdam, Hong Kong en New York. Wil je meer weten? Ga dan naar www.werkenbijapg.nl en stel je voor...
“Een toezichthouder die een crisis voorkomt, kan nooit aantonen dat hij een crisis voorkomen heeft.” die een effectieve bestrijding van systeemrisico
Ten tweede is het om meerdere redenen bijzonder
bemoeilijken. Ten eerste is systeemrisico moeilijk
moeilijk voor toezichthouders om in een vroeg stadium
te meten. Om systeemrisico te meten moet je de
in te grijpen wanneer systeemrisico uit de hand
potentiële externaliteiten van de risico’s die banken
dreigt te lopen. In tegenstelling tot wat velen denken,
nemen kunnen bepalen. Zoals we hebben gezien
waarschuwden sommige vooraanstaande instanties
kunnen die externe effecten via verschillende
en economen al enkele jaren voordat de crisis uitbrak
kanalen lopen: via directe verbindingen tussen
voor een aantal belangrijke risico’s. De Britse centrale
banken, via het opdrogen van liquiditeit en door
bank schreef bijvoorbeeld in 2004 in haar jaarlijkse
besmettelijke informatieoverdracht. Alleen de
risicoanalyse dat Britse banken een groter deel van hun
directe verbindingen tussen banken zijn in principe
leningen aan huishoudens en bedrijven financierden
meetbaar. En zelfs daar geldt dat een deel van de
met kortlopende leningen van buitenlandse banken.
verbindingen buiten het zicht van toezichthouders
Als gevolg hiervan, zeggen ze voorzichtig “liquidity
blijft. Voor andere kanalen zoals het opdrogen van
management could become more challenging should any
liquiditeit of besmettelijke informatieoverdracht
individual bank come under financial pressure”. Raguram
geldt dat economen eigenlijk nog geen manier
Rajan, voormalig hoofdeconoom bij het IMF, gaf in
hebben gevonden om deze effecten goed te meten.
2005 tijdens de jaarlijkse Jackson Hole conferentie
Het is dus ook niet mogelijk om de bijdrage van een
die de Amerikaanse centrale bank organiseert, een
individuele bank aan die effecten te bepalen, laat
bijzonder accurate beschrijving van de crisis. Op deze
staan de juiste prijs te vragen voor die bijdrage.
conferentie, waar ook prominente centrale bankiers aanwezig waren zoals Ben Bernanke, Claude Trichet
Er bestaan wel meetbare grootheden waarvan
en Nout Wellink, vraagt Rajan zich af wat er zal
we denken dat ze correleren met de kans op een
gebeuren als de luchtbel op de huizenmarkt leeg zou
systeemcrisis, zoals de verhouding tussen vreemd
lopen. Zijn analyse is te treffend om niet letterlijk uit
vermogen en eigen vermogen die financiële
te citeren: ‘[Banks’] greater reliance on market liquidity
instellingen hanteren, de totale hoeveelheid liquide
can make their balance sheets more suspect in times of crisis,
middelen die ze aanhouden, of het percentage
making them less able to provide the liquidity insurance
van bezittingen dat ze met kortetermijnleningen
that they have provided in the past (…) If banks also face
financieren. Maar systeemrisico is meer dan de
credit losses and there is uncertainty about where losses
som der delen. De kans op een liquiditeitscrisis,
are located (…) the interbank market could dry up and
bijvoorbeeld, hangt onder meer af van de totale
we could well have a full blown financial crisis.’ Precies
hoeveelheid liquide middelen in het financiële
zo voltrok zich de crisis in 2007-2008.
systeem. Een individuele bank is slechts één bouwsteen. Om te weten hoe het geheel eruit
Toch greep niemand in. Als een toezichthouder
ziet, moet je alle bouwstenen op de juiste manier
denkt een crisis in het vizier te hebben, betekent
samenvoegen.
dat nog niet dat deze actie zal ondernemen.
21
Sterker nog het plaatst hem voor een moeilijk
risico nemen met bijbehorend hoger rendement
dilemma. Stel die toezichthouder neemt in een
zonder dat hij zelf die risico’s hoeft te dragen.
vroeg stadium ingrijpende maatregelen om te
Het systeemrisico ligt immers voor een groot
voorkomen dat de crisis losbreekt, of, als het een
deel bij andere banken en uiteindelijk bij de
internationale crisis betreft, te voorkomen dat
belastingbetaler. De huidige crisis is een goed
de crisis banken onder zijn toezicht raakt. Als
voorbeeld van wat er kan gebeuren als banken
ingrijpen de crisis voorkomt, is de toezichthouder
hiaten in de regulering ontdekken. Ze zullen die
als een politieagent die bij een rood stoplicht
hiaten ten volle benutten om hoge winsten te
staat waar geen fietsers doorheenrijden. Het is
realiseren door risico te nemen op kosten van de
onmogelijk vast te stellen of die fietsers niet door
belastingbetaler.
het rode stoplicht rijden omdat die agent daar
22
staat, of dat er gewoonweg niemand door het rode
Ten slotte heeft de overheid moeite om zich te
stoplicht rijdt. Een toezichthouder die een crisis
verbinden om achteraf banken die om dreigen
voorkomt, kan nooit aantonen dat hij een crisis
te vallen toch niet te redden. Tijdens de crisis
voorkomen heeft.
werd bijvoorbeeld het depositogarantiestelsel aangepast, werd de mogelijkheid voor centrale
Het veiligst voor een toezichthouder is
banken om tijdelijke leningen aan banken
dan ook om dezelfde keuzes te maken als
te verstrekken flink opgerekt, en konden
collegatoezichthouders. Een toezichthouder die
Amerikaanse investeringsbanken een veilige
andere keuzes maakt dan buitenlandse collega’s
vluchthaven vinden door zich snel om te vormen
heeft iets uit te leggen. Zijn reputatie staat op het
tot commerciële banken. De wetenschap dat het
spel. Als de toezichthouder als enige maatregelen
loont om too-big-to-fail te zijn, zorgt ervoor dat
nam om een crisis te voorkomen, terwijl de crisis
banken een prikkel hebben om zo’n status te
zich vervolgens niet voordoet, is hij zijn reputatie
behalen. En als ze eenmaal een dergelijke status
kwijt. Als iedereen dezelfde fouten maakt, neemt
hebben doet het er niet meer toe hoeveel risico
ook de kans toe dat die fouten door de vingers
ze nemen: de overheid staat toch klaar om ze te
worden gezien.
redden als het misgaat.
Ten derde creëert elke maatregel die probeert
Samenvattend: systeemrisico is niet eenduidig te
systeemrisico in te dammen een prikkel om die
meten zoals de uitstoot van CO2, banken ontwik-
maatregel te omzeilen. Stel bijvoorbeeld dat
kelen continu nieuwe manieren om systeemrisico
regulering erg succesvol is in het terugdringen
te creëren, toezichthouders hebben moeite om op
van systeemrisico. In dat geval kan een bank
tijd te reageren op waarschuwingssignalen, en de
die erin slaagt die regulering te omzeilen veel
overheid kan zich maar moeilijk verbinden om
geld verdienen. Die bank kan dan immers meer
niet in te grijpen als belangrijke banken dreigen
“Marktdiscipline kan een belangrijke rol spelen in de verbetering van de regulering van banken.” om te vallen. Systeemrisico laat zich dan ook niet
Ten
uitbannen. Dit is ook ongewenst want een zekere
faillissementsregime in te stellen, waarbij
tweede
door
een
bankspecifiek
mate van systeemrisico is inherent aan de rol die
het inperken van systeemrisico centraal staat
banken spelen.
en niet het waarborgen van de rechten van aandeelhouders en schuldeisers. Dit kan door
Natuurlijk moeten we proberen regulering van
toezichthouders de mogelijkheid te geven
banken te verbeteren. Naast alle eerder genoemde
om trapsgewijs steeds dieper in te grijpen bij
maatregelen zou meer marktdiscipline hierbij een
banken als goed gekozen indicatoren bepaalde
belangrijke rol kunnen spelen. Marktdiscipline
drempelwaarden overschrijden. Dit staat bekend
betekent in dit geval dat het risico dat schuldeisers
als Prompt Corrective Action. Zo’n ingreep
van een bank lopen moet afhangen van de bijdrage
moet de schuldeisers dan wel raken. Daarbij is
van die bank aan systeemrisico. Hierdoor worden
van belang dat de indicatoren afhangen van de
schuldeisers de natuurlijke bondgenoten van de
externe effecten van de risicokeuzes van banken.
toezichthouder. Dit is een effectieve manier om
Te denken valt aan de liquiditeit van de bank, de
bovenstaande generieke problemen te adresseren.
verhouding van vreemd en eigen vermogen, of het
De markt helpt dan bij het genereren van
belang van kortetermijnfinanciering.
informatie, zorgt dat toezichthouders problemen niet kunnen negeren, en past zich flexibel aan als
Tot slot kent de vergelijking van banken met
banken proberen toezicht te omzeilen.
milieuvervuilende industrie zijn grenzen. De vergelijking maakt duidelijk dat de risico’s die
Er zijn ruwweg twee manieren om dergelijke
banken nemen externe effecten veroorzaken in
marktdiscipline in het financiële systeem in te
de vorm van systeemrisico. Echter, waar schone
bouwen. Ten eerste door marktinstrumenten
technologieën
te creëren die banken verzekeren tegen
kunnen terugdringen, kunnen banken hun
systeemrisico. Onder de noemer Contingent
productiemethode niet wijzigen. Banken zullen
Capital circuleren diverse voorstellen die
altijd illiquide, langlopende leningen aan de
in deze richting gaan. Zo stellen Kashyap,
activazijde van hun balans combineren met liquide,
Rajan en Stein voor om een verplichte private
kortlopende verplichtingen aan de passivazijde.
verzekering in te voeren die uitbetaalt als een
Systeemrisico is daarmee tot op zekere hoogte
bank in de problemen komt en tegelijkertijd
inherent aan de rol die banken spelen. We zullen
4
milieuvervuiling
aanzienlijk
een systeemcrisis optreedt. De prijs van die
daarom moeten leren leven met enige mate van
instrumenten genereert dan informatie voor de
systeemrisico. De kans op een nieuwe systeemcrisis
toezichthouder en disciplineert banken.
blijft dus altijd aanwezig.
4.
Kashyap, A.K., R.G. Rajan and J.C. Stein, Rethinking Capital Regulation, Paper prepared for Federal Reserve Bank of Kansas City symposium on “Maintaining stability in a changing financial sytem”, Jackson Hole, Wyoming, August 21-23.
23
Op zoek naar het perfecte financiële systeem Drs. L. A. van Eerden Assistant Professor Finance and Financial Sector Management, Vrije Universiteit Amsterdam
Het is meer dan een uitdaging om in een periode
Financiële crises kennen, in alle soorten en maten,
innovaties die zich vooral sinds de jaren negentig
waarin de wonden van de internationale financiële
een lange en rijke geschiedenis. Wat hierbij opvalt
konden ontwikkelen en die buiten hun speculatieve
systeemcrisis nog worden gelikt de vraag naar het
is dat deze, over het algemeen genomen, leiden tot
karakter ook nog eens de gelopen risico’s konden
perfecte financiële systeem te stellen. Daarnaast
een proces van beheersing en verandering. De aard
verhullen. Het gaat hierbij om financiële innovaties
wordt de zoektocht naar een dergelijk systeem niet
van deze veranderingen is sterk gerelateerd aan
die verschillende typen financiële instrumenten
vereenvoudigd door het optreden van imperfecte
de omvang van de financiële crisis. Zo impliceren
combineerden tot nieuwe gestructureerde producten.
bankiers en de werking van imperfecte financiële
grote en/of systeemcrises altijd een noodzaak om
Centraal hierin staan de zogenaamde credit default
markten. De vraag naar het “Perfecte Financiële
het institutionele en regulerende kader te innoveren.
obligations (CDOs) waarmee crediteurenrisico’s
Systeem” zullen we hier dan ook (nog) niet gaan
Van het succes van dit veranderingsproces hangt
verschoven konden worden naar zo goed als
beantwoorden. Wel zullen we nader ingaan op een
uiteindelijk het herstel van financiën en stabiele
onzichtbare plaatsen binnen het financiële systeem.
aantal elementen die de gevoeligheid van financiële
allocatie van kapitaal binnen een economie af.2
De eerste grote stappen van de aanbieders van de
systemen voor uiteenvallen en crisis beïnvloeden.
24
hieraan gelieerde financiële instrumenten dateren
Hierbij is een versterking en uitbreiding van het
De crisis van 2008: van ‘event’ naar meer
van de jaren tachtig. Derivaten werden toen door
internationale toezicht en regulering een eerste stap
In 2007 ontstond in een relatieve uithoek van de
financiële instellingen gebruikt om steeds meer
naar meer stabiliteit binnen het (internationale)
Amerikaanse financiële markten een crisis die zich als
activiteiten buiten de reguliere bankbalans te houden
financiële systeem.
een olievlek verspreidde naar andere marktsegmenten
om daarmee de winstgevendheid op korte termijn
binnen het Amerikaanse financiële systeem. In 2008
te vergroten. Op basis van deze derivaten konden
In grote lijnen kunnen financiële systemen gezien
was een heuse interbancaire en kredietcrisis zichtbaar
financiële cocktails gemaakt worden met weinig
worden als kaders waarbinnen financiële markten,
en bleef deze niet beperkt tot de nationale financiële
transparantie, een grote ‘leverage’ tussen schuld en
instellingen en regulering functioneren. De
orde van de Verenigde Staten. De problematische
verplichtingen, en een hoog (uiteindelijk) risico. Die
vormgeving van financiële systemen is historisch en
onroerend goed financiering, via subprime leningen,
derivatenhandel maakte dele uit van markten waarin
maatschappelijk bepaald. Binnen de systemen gaat
bleek via een duister web van doorverkoop ook in
naast de banken ook institutionele beleggers en
het in wezen om de circulatie van geld en krediet en
handen te zijn van niet-Amerikaanse financiële
hedgefondsen een belangrijke rol zijn gaan spelen.
de allocatie van kapitaal. Er kunnen aan financiële
instellingen, binnen en buiten het bankwezen zelf.
systemen een aantal basisfuncties toegedacht
De crisis leidde ook wereldwijd tot een aanzienlijke
Deregulering als stimulus
worden in termen van: clearing en settlement van
koersdaling op effectenbeurzen.Voor het eerst sinds
Tussen banken en regulerende en toezichthoudende
betalingen, het ‘poolen’ en verdelen van middelen,
de globale financiële crisis van de jaren dertig van
instellingen bestaat in hoge mate een haat-liefde
het transfereren van middelen in tijd en plaats, het
de vorige eeuw waren er momenten waarop er angst
verhouding. Banken wensen in feite zo min mogelijk
managen van risico’s, het leveren van informatie, en
bestond voor de stabiliteit van het internationale
inmenging in de mogelijkheden om met bancaire
het omgaan met incentives. Functies die in de loop
financiële systeem. De Europese Centrale Bank en
activiteiten winsten te genereren. Aan de andere
van de geschiedenis verschillend zijn ingevuld en
de Amerikaanse Federal Reserve konden met het ter
kant zijn toezichthouders en regulatoren geroepen
een sterk nationale, aan de eigen valuta gekoppelde,
beschikking stellen van massale ad-hoc liquiditeiten
om vanuit een algemeen en systeembelang de
oorsprong hebben. Deze functies en de goede werking
een directe ineenstorting van het internationale
vrije speelruimte van financiële instellingen te
van de circulatie en allocatie van geld en kapitaal
financiële stelsel voorkomen. Een combinatie van
beteugelen en ondergeschikt te maken aan stabiliteit
vereisen financiële stabiliteit binnen het systeem.
geluk en wijsheid voorkwam de implosie van het
binnen het financiële systeem. Met name sinds de
Een systeemcrisis betekent dat vanuit problemen
bestaande financiële kapitalisme.
jaren tachtig van de vorige eeuw heeft zich een
1
op (deel)markten en bij financiële instellingen, de
ontwikkeling van (nationale) deregulering
en
samenhang binnen het systeem aangetast wordt, wat
Innovaties als oorzaak
(internationale) regulering voorgedaan. Vooral de
kan leiden tot een verstoring van de circulatie en
De belangrijkste grondslag voor de crisis kan
golf van deregulering startte in de loop van de jaren
accumulatie van geld en kapitaal.
teruggevoerd worden op een aantal financiële
tachtig in de Verenigde Staten met de Depository
Capital injections Losses and writedowns, $bn
In $bn
As a % of losses
In $bn
As a % of losses
In $bn
1226.8
744.6
60.7
484.4
39.5
1229.0
From markets
Government
Total As a % of losses
Institutions Deregulation and Monetary Control
Global
Act van 1980 en de Garn St. Germain Act van
North America
665.6
301.4
45.3
211.3
31.8
512.7
77
1982.3 Met de Financial Services Modernization
Europe
520.1
318.9
61.3
272.1
52.3
591.0
113.6
Act van 1999 verdween het grootste deel van
Asia
41.2
125.3
304.1
0.0
0.0
125.3
304.1
de scheidslijnen tussen banken, verzekeraars en
Source: Bloomberg. As of 31 December 2009
100.2
investeringsbanken. Met het afdwingen van deze mogelijkheid had de Amerikaanse Citybankgroep,
Tabel: Bank losses, writedowns and capital injections 4
1. Een uitbreiding van het werkterrein van
waar ook Smith Barney en Travellers onderdeel
De crisis van 2007/8 is het cumulatiepunt geworden
toezichthouders naar andere instellingen dan
van gingen uitmaken, een succesvolle bom gelegd
van een structureel veranderingsproces dat zich in
enkel de banken. Hiermee zouden instellingen die
onder de oude Glass-Stegall Act van 1933 waarbij
de afgelopen twintig jaar ontwikkeld heeft. Dit laat
een belangrijke rol spelen in de leverage-werking
juist een splitsing van verschillende typen financiële
zich het beste kenmerken als een proces waarin
van het gebruik van krediet voor de aankoop van
instellingen was afgedwongen. Naast aanpassing in
financiële innovaties zich sneller ontwikkelden dan
activa, onder toezicht, c.q. regulering moeten
de Amerikaanse regelgeving droegen de ‘Big Bangs’
het toezicht erop.
komen. Over het algemeen genomen betreft
op de beurzen van Japan en Verenigd Koninkrijk
het hier niet-banken die tegenpartij zijn voor
bij tot meer concurrentie tussen de verschillende
Nieuwe regulering als oplossing
instellingen uit de gereguleerde sectoren. Hierbij
financiële instellingen.
De bewakers van de financiële stabiliteit en
gaat het erom dat nieuwe regulering ook de
toezichthouders op het bankwezen waren bijna
zogenaamde ‘buiten-de-balans ‘-instrumenten,
Naast de deregulering in een aantal belangrijke
zonder uitzondering verrast door het uitbreken en
zoals de gestructureerde financiering, omvat.
nationale financiële systemen, zag in 1988 het
de diepgang van de internationale financiële crisis
Daarnaast zullen investeringsmaatschappijen
zogenaamde Basel 1-akkoord, gevolgd door het
van 2008. Een ding wat hierbij duidelijk geworden
die een sterke krediet-leverage hebben, subject
Basel 2- voorstel in 1999, het levenslicht. Beide
is, is dat de structuur van reguleren vernieuwd moet
van prudentieel toezicht moeten worden.
akkoorden leverden kapitaaldekkingsvoorwaarden
worden om de verdere opbouw van systeemrisico’s
2. Het probleem van de procyclische werking
op voor internationaal opererende banken en vormen
te voorkomen. Daarnaast zal een betere aansluiting
van het bestaande systeem van kapitaal-
de belangrijkste basis voor regulering in de bancaire
gezocht moeten worden voor het proces van financiële
dekkingsvoorschriften
sector. Het lijkt wat wrang dat juist met de bijna
globalisering, waarin het steeds meer gaat om het bij
moeten worden. Onder andere door financiële
afgeronde implementatie van het Basel 2-akkoord
elkaar brengen van globale spaarders en investeerders.
instellingen al in een opgaande lijn van de
dit akkoord alsnog onvoldoende bleek te zijn bij het
Een laatste element dat de noodzaak van structurele
conjunctuur meer kapitaal als reserve opzij
voorkomen van de systeemcrisis van 2008.
vernieuwing ondersteund, is de noodzaak om tot
te laten zetten. Daarvoor zouden de Basel-2
een betere en consistente internationaal afgestemde
normen aangepast kunnen worden, waarbij het
Zoals bekend leidde de crisis tot grote afwaarderingen
5
politiek van crisisinterventie te komen.
en afschrijvingen in de financiële wereld en waren
zou
ondervangen
ook aanbeveling verdient om een maximum aan de leverage-werking te stellen. Hierbij
overheden nodig om substantiële verliezen mee op
Er zijn een aantal gebieden te onderscheiden die
zouden ook extra eisen gesteld moeten worden
te lossen. (zie tabel)
van belang zijn voor het voorkomen van nieuwe
aan ‘veiligheidsmarges’ van gestructureerde
systeem crises.
producten. 3. Noodzakelijk is dat er, zeker voor de
1. 2. 3. 4. 5.
Robert C. Merton en Zvi Bodie, 1995, ‘A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment’, in : Dwight B, Crane et al., The Global Financial System. A Functional Perspective, Boston: Harvard Business School Press, pp.3-33. Leo A. van Eerden, 2003, ‘To Regulate or To Be Regulated’ in Nora Fuhrmann, Eva Schmoly, Ravinder Stephan Singh Sud (eds), Gdegen den Strich. Oekonomische Theorie und Politische Regulierung, Munchen: Reiner Hamp, pp.103-121. Deze deregulering leidde tot de massieve verliezen en crisis bij de Amerikaanse Thrift-instellingen (Zie Jan Kregel, 2010, ‘Is This the Minsky Moment for Reform of Financial Regulation?’ Working Paper, No.586,Levy Economics Institute.) Overgenomen uit: Hannoun, 2010, ‘Towards a global financial stability framework’, BIS: 45th SEACEN Governers’Conference, Cambodia, 26-27 February. Zie Laura Kodres en Aditya Narain, 2009, ‘What Is to Be Done’ in: Finance & Development, Maart, pp.23-27.
internationaal opererende financiële instellingen, een harmonisatie van nationaal beleid en wettelijke kaders komt. 4. In de huidige crisis is duidelijk sprake van een tekort aan afdoende informatie over
25
Wat belangrijk is, laat je niet los.
Ik wil ruimte om te groeien. Waar zet ik
Waar je ook bent, belangrijke beslissingen zijn nooit ver weg. Bij Grant Thornton begrijpen we dat je voortdurend bezig bent met je groei. Sterker nog, wij zijn er zelf ook mee bezig. Onder andere door jouw ambities alle ruimte te geven en door je talent te versterken met een goed doortimmerde opleidingsaanpak. Meer over ons op onze website.
www.carrierebijGT.nl
v de
ol
d gen
e stap?
Grant Thornton bij jou in de buurt: Alphen aan den Rijn - Amsterdam Boskoop - Gouda - Leiden - Rijswijk Rotterdam - Woerden
Accountancy - Belastingen - Advies
“Wat in de huidige crisis duidelijk geworden is, en wat bij de analyse van de cyclische ontwikkelingen noodzakelijk is, is dat ook macro-economische element meegenomen moeten worden in toezicht en risicobeheer.” risico’s die gelopen werden door de banken.
Een meer gecoördineerde aanpak van Europese
landen het akkoord bij het uitbreken van de crisis
De risico-posities van financiële instellingen
regulering is uitgewerkt in het rapport van de
echter nog niet geïmplementeerd7.
zouden inzichtelijk en transparant moeten
commissie De Larosière en geaccepteerd door de
worden. Daarnaast zouden de waarderingen
Europese Commissie. Een stapsgewijze harmonisatie
Een grote omissie van het Basel 2-akkoord is
van financiële activa voor een breed publiek
van toezicht en regulering biedt hierbij een stap-voor-
bovendien dat het weinig aandacht besteedt aan de
inzichtelijk moeten zijn. Daarbij komt dat ook
stap verbetering in de Europese financiële ruimte.
liquiditeit van banken. Precies op dit punt bleek de
de Over-The-Counter-derivatenhandel van de
crisis van 2008 in eerste instantie het systeem onder
banken gerapporteerd zou moeten worden, voor
Het Basel 2-akkoord is een vooruitgang ten
wat betreft geografische spreiding, afdekking
opzicht van zijn voorganger. Het is duidelijk
van de instrumenten, tegenpartijrisico’s en
meer gericht op het hanteren van risico-gevoelige
Door het omvattende en ingrijpende karakter van
marktconcentratie.
kapitaaldekkingsvoorschriften. Het levert meer
de crisis en de noodzakelijke ‘verbouwing’ van het
5. In het huidige systeem van toezicht en regulering
incentives op voor een beter risicomanagement en
internationale financiële systeem zal implementatie
wordt vooral met een op instellingen gerichte
heeft een beter toezichtskader. Met meer dan 100
van de vernieuwingen, waarvoor een aanzienlijk
micro-focus gekeken. Wat in de huidige crisis
landen die het akkoord wensen te implementeren
politiek draagvlak nodig is, nog wel geruime tijd op
duidelijk geworden is, en wat bij de analyse
heeft het ook een aanzienlijk internationaal bereik.
zich laten wachten.
van de cyclische ontwikkelingen noodzakelijk
Zoals uit onderstaand overzicht blijkt hadden veel
is, is dat ook macro-economische elementen meegenomen worden in toezicht en risicobeheer. Met andere woorden: er dient een integratie te komen van micro- en macro-economische risicocomponenten. Op basis hiervan zouden kapitaaldekkingsvoorschriften aangepast moeten worden.
Werk in uitvoering In de huidige crisis is duidelijk geworden dat er aan beide kanten van de Atlantische oceaan nogal wat aan het toezicht en regulering mankeert. In de Verenigde Staten is het toezicht op financiële instellingen sterk versnipperd. In feite zijn daar nauwelijks instrumenten om bij investeringsbanken en bankholdings in te grijpen.6 In de Europese context is toezicht en regulering nogal verschillend georganiseerd en niet bepaald efficiënt. 6. 7.
Thoesten Beck, 2009, ‘Krachtige regelgeving is kern van hervorming financieel systeem’, Me Judice, 29 juni Jaime Caruana en Aditya Narain, 2008, ‘Banking on More Capital’, in: Finance & Development, June, pp.24-29
druk te zetten.
27
In banking, is small beautiful? Prof. dr. J. Dermine* & prof. dr. D. Schoenmaker**1 * Professor of Banking and Finance, INSEAD ** Professor Finance, Banking and Insurance, VU University of Amsterdam. Dean, Duisenberg School of Finance This article is a shortened version of: Dermine, Jean
and treasury. A reduction of bank size will entail the
could be exposed as well. In the case of systemic risk,
and Schoenmaker, Dirk (2010), ‘In Banking, Is
loss of jobs in financial services, a vital sector in a
the relative size of the banking system could matter.
Small Beautiful?’, Financial Markets, Institutions &
services economy. If reducing public bail out costs
Data on the public bail out cost incurred during the
Instruments, 19(1), 1-19.
is the right objective, capping the size of banks is
subprime crisis allow comparing the exposure of
not the best tool. Public policy mechanisms must be
different countries.
Introduction
developed to allow countries to operate large banks
The state-led resolution of the 2007-2009 financial
while maintaining a satisfactory level of financial
In Table 2, we divide our sample of countries into
crisis has proven to be costly. Upfront government
stability.
two groups: those countries having large banks
financing has reached 5.5% of GDP for advanced economies (IMF, 2009). This includes capital
Section 1: Relative Size of Banks and Bailout
above 4% (Austria, Belgium, Denmark, Ireland,
injection, purchase of assets and lending by Treasury
Costs
Netherlands, Spain, Sweden, Switzerland, and
2
28
defined as those with an equity-to-GDP ratio
and central bank support with Treasury backing. If
In Table 1, we document the relative size of 29 banks
United Kingdom), and a second group of countries
one adds to this the guarantees granted by Treasury,
located in 14 countries at the end of 2007, a few
with banks with equity-to-GDP ratios below or
this figure rises to 19.5%. Quite naturally, countries
months into the U.S. subprime crisis. Both assets-
equal to 4% (France, Germany, Greece, Italy, and
which are home to large banks are concerned with
to-GDP and equity (book value)-to-GDP ratios are
United States). In the first group of countries with
the threat to public finance and the solvency of the
reported. Without surprise, several small countries
large banks, the cost of public bail out is above 4%
country that would result from the bail out of a
such as Belgium, the Netherlands and Switzerland
of GDP for 7 countries out of 9, the exceptions
large bank. Calls are being heard in Belgium, the
are home to large banks. The equity-to-GDP ratio
being Spain and Switzerland with reported public
Netherlands and Switzerland to cap the size of
stands at 10.5% and 5.4% for Fortis and KBC in
bail out cost of 3.9% and 1.1%. The second group of
domestic banks. Is small beautiful?
Belgium, 5.5% and 6.2% for ABN-AMRO and
countries with smaller banks (relative to GDP) is
ING in the Netherlands, and 8.2% and 11.7% for
split. Three countries have relatively small public bail
In this policy paper, we analyse the options available
UBS and Credit Suisse in Switzerland. In larger
out cost (France, Germany and Italy with 1.6%, 3.7%
to countries which are home to large banks. In
countries such as Germany, the equity-to-GDP
and 0.7%), while two countries face high cost (6.7%
Section 1, we present data on the relative size of
ratios of Deutsche Bank and Commerzbank stand
in United States and 5.4% in Greece).
banks in small and large countries, on the relative
at 1.6% and 0.7%, respectively, while in the United
size of banking systems and on the public bailout
States, the same ratio for Bank of America and
In Table 3, we classify countries according to the
cost incurred during the 2007-2009 financial crisis.
Citigroup stand at 0.8% and 1.1%. Similar figures
relative size of banks and relative size of banking
In Section 2, we review the public policy options
were reported in earlier studies (Dermine, 2000
systems. As said above, large banks are those with an
available to countries that host large banks. A main
and 2003). They were used to indicate the potential
equity-to-GDP ratio above 4%, while large banking
conclusion of the paper is that reducing the size of
vulnerability of small countries that were home to
systems are those with a ratio banking assets-to-
a bank can lead to an unintended effect: a lack of
large banks.3
GDP above 400%.4 Countries with relatively large
geographical credit risk diversification. Such a lack
banks are split between countries with small banking
of diversification is particularly harmful in countries
A priori, a country hosting a large bank is exposed
systems (Austria, Belgium, the Netherlands, Spain,
operating with a single currency, as devaluation is not
to the financial distress of that bank in case of public
Sweden), and countries with large banking systems
allowed any more to help the economy at a time of a
bail out. However, if many small banks of a country
(Denmark, Ireland, Switzerland, United Kingdom).
recession. In addition, large banks are often providers
face financial distress at the same time (a case of
Countries with small banks all have small banking
of highly skilled employment in corporate banking
systemic risk), a country with relatively small banks
systems (France, Germany, Greece, Italy, United
1. 2. 3. 4.
The authors acknowledge the comments of J. Drèze, C. Goodhart, A. Lucas, M. Massa, G. Schinasi, and T. Vermaelen. As of June 2009. An anecdotal anchor was the bailing out cost incurred for the French Credit Lyonnais in the early 1990s. It amounted to twice the book value of its equity. The ratio banking assets-to-GDP ratio is a standard ratio of the size of banking systems in the literature.
Country
GDP
Assets of
Bailout cost
(bn local
Credit
(% of GDP)
currency,
Institutions /
2007)
Bank name
GDP (2007)
Asset
Equity
(bn local
(bn local
currency,
currency,
2007)
Asset/GDP
Equity/GDP
2007)
Austria
272
329%
8.9%
Erste
200
11
73.9%
4.1%
Belgium
335
353%
4.8%
Fortis
869
35
259.5%
10.5% (3.9%)1
KBC
355
18
106.0%
5.4%
Dexia
604
16
180.4%
4.8% (0.7%)2
Denmark
1687
429%
5.9%
Danske
3349
104
198.5%
6.2%
France
1892
353%
1.6%
BNP-Paribas
1693
60
89.5%
3.2%
SocGen
1068
31
56.4%
1.6%
Germany
2422
312%
3.7%
Deutsche Bank
2016
39
83.2%
1.6%
Commerzbank Greece
228
168%
5.4%
Ireland
191
701%
5.9%
1544
216%
0.7%
567
387%
13.6%
Spain
1050
280%
3.9%
Sweden
3064
304%
5.2%
611
16
25.2%
0.7%
NBG
90
7.6
39.4%
3.3%
Alpha
54.5
3.4
23.9%
1.5%
AIB
178
12
93.4%
6.3%
BofIr Italy
Unicredit IntesaSanPaolo
Netherlands
Switzerland
UK
USA
512
1400
13807
681%
611%
1.1%
20.0%
3
109%
6.7%
197
7
103.4%
3.7%
1014
62
65.7%
4.0%
571
52
37.0%
3.4%
ABN
1022
31
180.3%
5.5%
ING
1304
35
230.0%
6.2%
902
56
85.9%
5.3%
Santander BBVA
498
28
47.4%
2.7%
Nordea
3670
162
119.8%
5.3%
Svenska H.
1859
75
60.7%
2.5%
UBS
2270
42
443.2%
8.2%
CS
1355
60
264.6%
11.7%
RBS
1898
91
135.6%
6.5%
Barclays
1226
32
87.6%
2.3%
HSBC
1184
68
84.6%
4.9%
Lloyd TSB
353
12
25.2%
0.9%
Citigroup
2187
114
15.8%
0.8%
BofA
1715
147
12.4%
1.1%
Table 1: Country size, Bank Size, and Public Bailout Cost Source: IMF (2009), IMF (World Economic Outlook, International Financial Statistics), Thomson One Bankers Analytics, ECB, Swiss National Bank.
Public bailout cost refers to Upfront Government Financing. It includes capital injection, purchase of assets and lending by Treasury and central bank support provided with Treasury backing. Equity is taken at book value. 1. 2. 3.
Number in parenthesis is equity over the combined GDP of Belgium and the Netherlands. Number in parenthesis is equity over the combined GDP of Belgium and France. For USA, banking institutions
29
Countries with
Bailout cost
Countries with
Bailout cost
for a regulatory reform (2009), and HM Treasury
large banks
(% of GDP)
small banks
(% of GDP)
plan in the United Kingdom (2009)).
(Equity/GDP > 4%)
(Equity/GDP ≤ 4%)
Austria
8.9%
Belgium
1.6%
But in smaller countries exposed not only to correlated
4.8% Germany
3.7%
risk but also to the idiosyncratic failure of one large
Denmark
5.9% Greece
5.4%
institution, there are calls to reduce the size of banks.
Ireland
5.9% Italy
0.7%
The governor of the central bank of Belgium is
13.6% USA
6.7%
quoted as saying “It is necessary to reduce the size of
Netherlands
France
Spain
3.9%
financial activities in our economies.The size of banks
Sweden
5.2%
is something that should be reviewed. If a bank is too
Switzerland
1.1%
big to fail, then it is too big”.6 The Dutch Minister of
20.0%
Finance (Bos, 2009, p. 10) argues that “The model that
United Kingdom Table 2: Bank Size and Public Bailout Cost
financial institutions would be active both at the global
Source: IMF (2009), IMF (World Economic Outlook), Thomson One Bankers Analytics; for Denmark, the
level and at the full range of activities (i.e. commercial
source is Wall Street Journal (2/7/09).
and investment banking) is less obvious from a risk management perspective. This implies that not only
Equity is taken at book value. Public bailout cost refers to Upfront Government Financing. It includes capital
the relative size of the (global) financial sector, but
injection, purchase of assets and lending by Treasury and central bank support provided with Treasury backing.
also that of individual financial institutions will be
However, it does not include the potential cost arising out of guarantee on assets given by Treasury to banks.
lean and mean in the future”. A similar call is voiced in Switzerland.7 If these reactions to the public cost
Large banking systems
Small banking systems
(assets/GDP > 400%)
(assets/GDP ≤ 400%)
Countries with large banks
Denmark, Ireland, Switzerland
Austria, Belgium, the
(equity/GDP > 4%)
and United Kingdom
Netherlands, Spain and Sweden
30
Countries with small banks
France, Germany, Greece, Italy,
(equity/GDP ≤ 4%)
United States
Table 3: Countries classified according to size of banking systems and size of banks
incurred in recent bail outs are understandable, they seem to imply a source of competitive disadvantage for small countries. Due to the size of their GDP, they cannot allow the creation of large financial institutions. Small is beautiful!
For advanced economies relying on a large service sector, a reduction in financial services activity
States). As bailout cost data indicate, countries with
resulting from the idiosyncratic distress of a large
could entail a significant loss of output, in particular
relatively small banks and small banking systems,
institution. Examples include Belgium with the case
when highly skilled services are involved. Moreover,
such as Greece and United States, can still be
of Fortis, or the United Kingdom with the case of
reducing the size of financial institutions could
5
exposed to large bailout costs. The large bail out cost
Royal Bank of Scotland. Countries having smaller
hamper scale and scope economies which can create
in the United States arises from correlated exposure
banks are relatively protected from idiosyncratic
sources of competitive advantage in the banking
to the mortgage market, while in Greece it is likely
risk, but they still remain exposed to correlated or
sector (Dermine, 2003). An example of revenue-
due to the common exposure to Balkan countries
systemic risk if many banks face problems at the
based economies of scale is corporate banking,
and the shipping industry.
same time. This was the case in Greece and the
for which a large equity base and an international
United States. An important observation is that
presence are sources of competitive advantage
Although the definitive cost of public bail out will
small bank size does not always reduce the bailout
in servicing large international corporate clients.
only be known in several years, one can draw two
cost. With respect to correlated systemic risk, it is no
So, small banks will have difficulties catering for
conclusions from the 2007-2009 financial crisis.
surprise that plans are drawn to control systemic risk
multinationals. Finally and most importantly, the
Countries having large banks (in countries with
explicitly (G20 Report (2008), de Larosière Report
retrenching of activities, away from international to
small or large banking systems) can face the cost
(2009), Turner Review (2009), US Treasury proposal
domestic, can create a new source of risk: a lack of
credit risk diversification. This would be a particular
at a time of a recession. In such a situation, insider
concern for countries of the euro zone. Indeed, as
managers do not want to issue undervalued stocks
discussed in Dermine (2003), the inability to devalue
because of an earnings dilution effect (high cost of
the currency at the time of a recession could increase
external finance). As a consequence, positive present
the size of unexpected losses.8 Retrenching into one’s
value investment opportunities can be missed.9
domestic market could thus expose a bank to a lack
Thirdly, the restoration of regulatory capital ratio
of geographical risk diversification.
can entail the sale of assets. Fire sale of distressed assets can cause a significant loss of value. Fourthly,
Credit risk diversification
if private capital is not available, a bank can be
The necessity of risk diversification needs to
nationalized fully or in part with shares purchased
be justified. Indeed, in the field of finance, it is
by Government at a low closing stock price (low
often taught that firms do not need to diversify
stock price linked to the opacity discussed above).
as shareholders can do it themselves through the
Not only earnings dilution will follow, but, in the
holding of a diversified portfolio of shares. For
European Union context, a call can be made to
example, a Spanish bank does not need to invest in
force the bank that benefit from public support to
Brazil or the United Kingdom, as the shareholders
divest of some activities. To avoid facing the very
of the Spanish bank can buy themselves shares of
significant costs of financial distress, a bank will
a Brazilian or British bank. As this argument of
want to reduce the probability of distress. This can
homemade risk diversification is powerful, one needs
be achieved by reducing risk, by increasing equity,
to justify the need for in-company diversification of
or by risk diversification. The last option is often
risks. The argument is the need to avoid the costs
very valuable as it allows to keep profitable (but
resulting from the state of financial distress. If home-
risky) activities and avoid the cost of expensive
made portfolio diversification allows mitigating the
external equity. This is a core strategy adopted by
loss of holding shares of one bank (say, a loss from
insurance companies. The important conclusion is
holding shares of a British bank at a time of a deep
that diversified portfolio’s hold by shareholders do
recession) with the better stock performance of a
not allow to avoid the costs resulting from financial
Brazilian bank, there are additional losses arising
distress of one firm. Risk mitigation has also to be
from the distress of a bank. These are referred to as
managed at the level of the firm.
the costs of financial distress. There was a hope before the crisis that trading credit In banking, at least four sources of costs of financial
risk could be used for diversification. Trading credit
distress can be identified. Firstly, in case of a deep
risk has taken two forms: securitization with the
recession and distress, there can be a run on short
sale of assets and insurance with credit derivatives.
term bank deposits and a loss of a deposit franchise.
The crisis has shown the limits of trading credit risk.
Secondly, the complexity and opacity of bank
Due to lack of liquidity, securitized assets have had
operations can cause a large decrease in stock price
to be refinanced on-balance sheet by several banks.
5. 6. 7.
8. 9.
These two banks were members of the consortium which acquired ABN-AMRO at the peak of the market in 2007. La Libre Belgique 24 June 2009. “The central bank envisaged direct and indirect measures to limit (large banks’) size” says Mr Hildenbrand (FT 19/6/09). “Philip Hildebrand, vice chairman of the Swiss central bank, warned that unless the world could quickly agree how to handle cross-border collapses, Zurich would have to consider capping the size of institutions to avoid risk posed by “too-big-to-fail” banks” (FT 9/07/09). With respect to the benefits of credit risk diversification, one cannot but observe that internationally diversified banks such as Santander (with activities in Spain, England, Latin America and United States) or BBVA are faring much better than local Cajas exposed to the Spanish recession in 2009. This argument is being used in the current banking crisis to clean the balance sheet of banks so as to facilitate the financing of new activities.
31
FSA CONGRES 21 april 2010
F I NANCI ËLE ST UD I EV ERENIG I N G Amsterdam
Concertgebouw Amsterdam
The Perfect System The Future of the Financial System
Mark Rutte
Dirk Scheringa
fractievoorzitter VVD
ex-directeur DSB
Hans Hoogervorst
Coen Teulings
voorzitter AFM
directeur CPB
Koos Timmermans
Lex Hoogduin
CRO ING Groep
directeur De Nederlandsche Bank
Jan-Maarten Slagter
Klaas Knot
directeur VEB
directeur FM MinFin
Mia de Kuijper
Allard Bruinshoofd
dean ER Duisenberg School of Finance
hoofdeconoom Rabobank
Alwin Oerlemans
Ewout Irrgang
directeur client solutions APG
Tweede Kamerlid SP
Dolf van den Brink
Jeroen van Hessen
hoogleraar UvA, ex-RvB ABN AMRO Bank
board member NIBC
Eric Bartelsman
Herman Mulder
hoogleraar VU, ex-FED
Worldconnectors, ex-ABN AMRO Bank
Meld je nu aan op www.fsacongres.nl
“Out of the four policy options mentioned – independence and accountability of supervisors, prompt corrective action, burden sharing, and end to too-big-to-fail –, it would seem that at least two options (increased accountability and burden sharing) would go a long way to reduce the risk of costly bail out.” And credit risk transfer with credit derivatives has
supervisors. An illustrative example is the case of
created a new type of risk, that of the default of the
several countries of Central and Eastern Europe
counterparty. Moreover, trading credit risk may reduce
(ECB, 2006, 2007). Banks were allowed to lend
lending standards. Under the traditional ‘originate and
massively in foreign currency (mostly Swiss francs,
hold’ model the loan officer collects information on
euro, and Yen) on the individual mortgage market.
the creditworthiness of the borrower.This information
This created a large source of systemic risk, as the
is also useful for the monitoring of the borrower until
devaluation of the local currency would raise the rate
the loan matures. When the credit risk is traded away,
of default in the entire banking system. Why has this
the incentive to gather information at the origination
source of systemic risk been allowed to develop? It
stage is diluted. Reputation considerations of the
is not difficult to imagine that, for many ministers,
originating bank mitigate this problem, but do not
a strong development in the real estate market
eliminate it. Credit risk diversification will therefore
was helping the economy, employment, real estate
have to be managed inside the firm.10 In this context, it
developers, and the public budget with increased
appears useful to review the policy options available to
tax receipts. One would have needed a very brave
small countries, the objective being to ensure financial
bank supervisor to put a break on foreign currency
stability in the presence of large banking groups.
lending, slowing down the economy and hurting real estate developers.
Section 2: Public Policy Options for Countries with Large Banks
Some (Rochet, 2008) are calling for truly independent
Four non-mutually exclusive proposals are made to
banking supervisors who would be evaluated on their
increase financial stability or to reduce the cost of
success in maintaining the stability and soundness
public bail out in the banking sector: increase the
of a banking system. In the same way as central
independence and accountability of supervisory
banks have been given independence to conduct
agencies, create a prompt and corrective action
monetary policy to control inflation, independence
mechanism, create a burden-sharing system across
would be given to banking supervisors to develop
a number of countries, and put an end to the too-
soundness of the banking system. One must recall
big-to-fail doctrine.
that the independence of central banks is justified by the argument that political bias often occurs. To
Independence and Accountability of Supervisory 11
reduce the impact of lobbying or too short term goals
Agencies
of public policy makers, independence was given to
It is a common observation that over the last two
central banks to control inflation. Should banking
years, unlike the case of CEOs of banks, very few
supervision be given a similar independence?
heads of national supervisory authorities have been invited to step down.12 This raises a question of
Day-to-day
the accountability and independence of banking
independent, but, unlike monetary policy, the
banking
supervision
should
be
10. Some object correctly that, correlations increasing at the time of a recession, the benefits of risk diversification are overstated. While recognizing the increase of correlations and that diversification is not a panacea, we can still observe many cases of banks that have fared much better than others during the crisis, such as Santander, BBVA, HSBC, BNP-Paribas, thanks to diversification. With respect to the trading of credit risk, the development of standardized regional/industry indices and the move from an over-the-counter market to central clearing with margin requirement could in theory provide adequate vehicles for credit risk diversification. 11. This section borrows from Dermine (2009). 12. Exceptions include the head of banking supervision in Ireland, or the president of the central bank in Iceland.
33
government is responsible for maintaining the stability
regulatory requirements is referred to as forbearance.
However, expectations should not be too high. The
of the banking system. Since this system seems
Alternatively, the supervisor can intervene and resolve
main challenge for PCA is the timely identification of
to be prone to regulatory capture by the financial
the distressed institution by requiring capital injections,
problems. An illustrative example is the reaction speed
sector lobby and/or short term political interest, one
the sale of assets, a merger with a sound institution, or
of supervisors in the 2007-2009 financial crisis. In this
wonders as to whether banking supervision should
liquidation once the regulatory capital ratio falls below
crisis, US supervisors operating under a mandatory
not receive the same degree of independence as
a predetermined threshold. This response is generally
PCA regime were not faster than their European
that given to monetary policy and central banks.
called prompt corrective action (PCA). While PCA
counterparts to spot, and act on, problems with
Note that the decision to bail out an institution
has been prescribed in the United States in the 1991
(overvalued) CDOs related to subprime mortgages.
with implications for tax payers money would still
Federal Deposit Insurance Corporation Improvement
Supervisors on both sides of the Atlantic were equally
remain with the government. What would be given
Act (FDICIA), in the EU Member States supervisory
overtaken by the march of events. So, PCA may be
to the independent authority is the authority to pass
authorities may choose forbearance. Forbearance may
helpful, but will not eliminate bank failures.
regulation and to enforce supervision with the sole
dilute banks’incentives to behave prudently and induce
objective of preserving the stability and soundness of
undue liquidity support (De Haan, Oosterloo and
Burden Sharing System
the banking system. In the authors’ opinion, given that
Schoenmaker, 2009).
The idea behind a burden sharing system is that
it is not a lack of regulations13 but poor enforcement
34
the European banking landscape is becoming
by banking supervisors that has contributed to the
In view of the emergence of large cross-border banking
increasingly integrated. In such an integrated
crisis, a reinforcement of the accountability of banking
groups, the European Shadow Financial Regulatory
banking system, financial supervision and stability
supervisors is a must.
Committee (2005) advocates the implementation of
should be managed at the European level (Dermine
a system of PCA as part of the supervisory process
(2009) and Schoenmaker (2009)). The de Larosière
The evaluation of bank supervisors will call for the
in each Member State. These procedures would
proposals (2009) go some way towards establishing
development of measures of performance. In the case
reduce the likelihood of a sudden banking crisis and
a European System of Financial Supervision.
of central banking, it is easier: inflation or inflation
contribute to host country supervisors’ trust in home
Moreover, de Larosière (2009) proposes to set up
expectations. In the case of banking supervision, it is
country supervisors. Mayes, Nieto and Wall (2008)
a European Systemic Risk Board to monitor and
more difficult as a single index of financial stability
also argue that an EU version of PCA could improve
manage financial stability at the European level. The
is not directly available. A comparison can be made
the prudential supervision of banks operating in more
ECB, the national central banks and the chairs of the
with the evaluation of the risk department of a bank
than one Member State.
European Supervisory Committees will participate
for which a single index of the bank riskiness does
in this European Systemic Risk Board. But de
not exist. To evaluate performance, quantitative
PCA reduces supervisors’ ability to exercise
Larosière (2009) stops short of recommending the
data (such as spread on banks’ CDS contract or
forbearance, but it by no means eliminates supervisory
final part of European crisis management: burden
subordinated debt, and probabilities of bank default
discretion. Supervisors retain substantial discretion
sharing. This is due to lack of political support across
provided by external firms) will have to be mixed
in their implementation of PCA so long as a bank’s
the European Union. Most EU Member States
with softer data (such as evaluation of regulation and
regulatory capital exceeds the critical level at which
guard their sovereignty, in particular with regard to
supervision by a panel of experts). A clear linkage
it is forced into resolution. Mayes, Nieto and Wall
spending tax payers’ money.
between results and promotion/remuneration appear
(2008) note that effective implementation of PCA
necessary to build the correct incentive structure. 14
would require various institutional prerequisites:
In a well-designed burden sharing system, each
supervisory independence and accountability (see
country’s contribution to the costs (i.e. the share in
Prompt and Corrective Action Mechanism
above), adequate authority, accurate and timely
the burden) is aligned with that country’s benefits
There are complaints that supervisory authorities have
information, and adequate resolution and bankruptcy
(i.e. the maintenance of financial stability). The
been slow to react once they find out that a financial
procedures (see below).
design of the key for sharing the burden needs to
institution is in distress.The practice that the supervisor
reflect the financial stability benefits. Goodhart and
allows the distressed financial institution to continue
In the authors’ opinion, the early closure of problem
operation even though it is unable to meet the minimum
banks may reduce the number of bank failures.
Schoenmaker (2009) discuss two mechanisms:
.
.
In a first general mechanism, financial stability is
A first best would be to agree on burden sharing
assumed to be a truly public good which affects
across the European Union. Based on the home
all participating countries; therefore, all countries
country principle of the Second Banking Directive,
contribute according to their relative size (e.g.
cross-border banking is spreading throughout the
relative to GDP)
European Union. As stressed by Goodhart and
In a second mechanism, financial stability is
Schoenmaker (2009), burden sharing will only
assumed only to affect those countries where
work if the rules are agreed ex ante and are legally
a failing bank is doing business; therefore the
binding.15 If full burden sharing across the European
burden is financed directly by the involved
Union or the euro area may politically not be feasible
countries according to some key reflecting the
at this stage, a start could be made among more
geographic spread of the business of the failing
likeminded countries at the regional level. Table 4
bank. This specific sharing mechanism will come
suggests that more limited burden sharing systems
close to an efficient solution of the coordination
among certain countries can be a useful starting
problem of bailing out an international bank.
point to take care of regional banks.
Example: Unicredit Table 1 indicates that Unicredit’s Equity/GDP ratio was 4.0% in 2007. So Italy could face a bail out cost of 4% of its GDP if the equity of Unicredit was completely wiped out. Table 4 provides data on the geographic distribution of assets of some large European banks. In a specific burden sharing system, the cost to Italy of bailing out Unicredit in our hypothetical example would be 1.7% of its GDP (42% of 4%). The remainder would be paid by Germany (25%), Austria (12%) and other European countries, mostly new Member States (18%). Although Unicredit was classified as a relatively large bank (equity/GDP ratio of 4%), it becomes a relatively small bank in Italy (1.7%) once a burden sharing scheme is implemented.
The too-big-to-fail doctrine Although not explicitly mentioned, as central banks have generally chosen to keep some constructive ambiguity, there is an implicit recognition that the default of large institutions would cause systemic risk, and that, in case of distress, they would benefit de facto from some type of public support. As public support has often taken the form of public guarantees on the debt issued by these firms, the systemic institutions benefit from a significant source of competitive advantage: the ability to raise debt at a lower cost. There is no doubt, in the authors’ opinion, that this state of affair has facilitated the creation of very large financial institutions. And one is forced to recognize that the resolution of the crisis has created even larger systemic institutions. In the United States, Bank of America has purchased Countrywide and Merrill Lynch. In Europe, the
13. The traditional argument for bank regulation is the need to limit moral hazard arising out of deposit insurance or of the inability of depositors to assess bank riskiness. An additional argument brought out by the crisis is the need to internalize the systemic costs resulting from financial distress. Regulatory tools include control of management, capital, permissible activities, and rules of conduct. 14. The use of a panel of experts may partly solve the issue of confidentiality. Confidentiality, a principle enshrined in legislation, implies that prudential supervisors are not allowed to publish confidential information about individual banks. So, supervisors cannot publish successful actions: cases were failure was averted because of prompt intervention by the supervisor. 15. The institutional setting without binding burden sharing rules was not capable to reach a collective approach for Fortis in October 2008. The rescue of Fortis was done on national lines (Schoenmaker, 2009). When Fortis was first recapitalised on 28 September 2008, the Belgian, Dutch and Luxembourg governments provided capital injections to domestic subsidiaries (Fortis Bank NV/SA (Belgium), Fortis Bank Netherlands and Fortis Bank Luxembourg respectively) and not to the Fortis Group as a whole. When the first recapitalisation of € 11.2 billion proved to be insufficient, Fortis was torn apart along national lines: the Dutch parts nationalised by the Dutch government and the Belgian/Luxembourg parts sold to BNP Paribas.
35
Fortis (2007) Countries
Nordea (2007) Geographical
Countries
distribution of assets Benelux
81%
to stay on the safe side and thus to give priority to Geographical
bailing out and financial stability over moral hazard
distribution of assets Nordic countries
concerns during times of stress (time-inconsistency).
99%
The state aid regime of the European Union is, at
• Belgium
54%
• Denmark
26%
least, helpful as banks are punished (i.e. forced to
• Netherlands
20%
• Finland
32%
downsize) by the European Commission when they
• Luxembourg
7%
• Norway
13%
receive state aid.
• Sweden Rest of Europe
11%
Rest of the World
8%
Total
100%
Santander (2007) Countries
28%
Rest of Europe
1%
Rest of the World Total
It was a well known fact that several countries hosting
100%
large banks were facing the potential costly threat of
Unicredit (2007) Geographical
Countries
distribution of assets Main countries
75%
To conclude
-
having to bail out these large financial institutions. The Geographical
2007-2009 crisis has turned this scenario into reality.
distribution of assets Western Europe
79%
Having had their fingers burnt, policy makers are wondering as to whether the size of banks should be
• Spain
49%
• Italy
42%
capped, the benefit being to reduce the cost of a bail
• UK
22%
• Germany
25%
out to a country. A first observation is that countries
• Austria
12%
with smaller banks are not immune from a costly bail
• Portugal
4%
out if correlated systemic risk affects many smaller Rest of Europe
36
Rest of the World Total
8% 17% 100%
Rest of Europe Rest of the World Total
18%
banks. A second observation is that one should be
3%
careful in capping the size of an institution if it implies
100%
a reduction of foreign activities and a focus on domestic
Table 4: Geographical spread of activities of some cross-border banks
activities. Good intentions can turn into unintended
Source: 2007 annual reports.
evils if this implies a lack of diversification of risks. A third observation is that, in advanced economies, the
Belgian government has sold Fortis to the French
A complementary mechanism would be to increase
services sector provides opportunities for highly skilled
BNP-Paribas. In the United Kingdom, Lloyds
private discipline. All banks should be able to meet
employment. One should give financial institutions
Banking Group has been formed with the merger
the bankruptcy acid test: they can be put into
the sources of competitive advantage arising from
of Lloyds TSB and HBOS. To resolve the moral
bankruptcy. If it is not feasible, then the structure
economies of scale and scope. If reducing public bail
hazard resulting from the implicit debt guarantee,
of the financial institution must be changed. With
out costs is the right objective, capping the size of banks
the authorities are calling for a closer supervision
bank debt at risk, there will be much more pressure
is not the best tool. One needs to review the policy
of systemic institutions with potentially a larger
from private financial markets to limit bank risk. It
options that ensure financial stability in the presence
capital ratio, as, unregulated, they would not take
seems to us that the current EU proposals calling for
of large financial services firms. Out of the four policy
into account the systemic cost of a failure. We
closer supervision of systemic banks could be a step
options mentioned in the paper -independence and
recognize the need to supervise closely systemic
in the wrong direction if it increases incentives for
accountability of supervisors, prompt corrective action,
institutions. But as these institutions have been
banks to become large and systemic
burden sharing, and end to too-big-to-fail-, it would
identified long ago, one is left wondering again as
seem that at least two options (increased accountability
to why large institutions, such as Citigroup or UBS,
But again as with PCA, expectations should not be
and burden sharing) would go a long way to reduce the
were allowed by supervisors to grow so much and
too high. While there is a clear need to move away
risk of costly bail out.
take large risks. The first proposal -granting more
from an almost 100% certainty of bailout (reinforced
independence to supervisors- would reinforce their
by the multiple rescues during the 2007-2009
power and accountability.
financial crisis)16, central banks still have an incentive
References
Financial Services Authority (2009): “The Turner
Bos, Wouter (2009): “Kabinetsvisie Toekomst
Review, A Regulatory Response to the Global
Financiële Sector”, Dutch Ministry of Finance,
Banking Crisis”, March, 1-122.
1-43. G20 (2009): “Summit Communique”, 2 April, De Haan, Jakob, Sander Oosterloo and Dirk
London
Schoenmaker (2009), “European Financial Markets and Institutions”, Cambridge: Cambridge University
Goodhart Charles and Dirk Schoenmaker (2009):
Press.
“Fiscal Burden Sharing in Cross-Border Banking Crises”, International Journal of Central Banking,
De Larosière, Jacques (2009): “The High-Level
5(1), 141-165.
Group on Financial Supervision in the EU”, European Commission, Brussels, 1- 85.
HM Treasury (2009): “Reforming Financial Markets”, July, 1-170.
Dermine, Jean (2000): “Bank Mergers in Europe, the Public Policy Issues”, Journal of Common Market
International Monetary Fund (2009): “The State of
Studies, 38 (3), 409-425.
Public Finances: A Cross-Country Fiscal Monitor”, International Monetary Fund, 1-32.
Dermine, Jean (2003): “European Banking, Past, Present, and Future”, in: The Transformation of the
Mayes, David, Maria Nieto and Larry Wall (2008),
European Financial System (Second ECB Central
“Multiple Safety Net Regulators and Agency
Banking Conference), eds V. Gaspar, P. Hartmann
Problems in the EU: Is Prompt Corrective Action
and O Sleijpen, ECB, Frankfurt.
Partly the Solution?”, Journal of Financial Stability, 4(3), 232-257.
Dermine, Jean (2009): “Avoiding International Financial Crises, an Incomplete Reform Agenda”,
Rochet Jean-Charles (2008): “Why are There so
in: Understanding the Financial Crisis: Investment,
Many Banking Crises? The Politics and Policy of
Risk and Governance, eds S. Thomsen, C. Rose, and
Banking Regulation”, Princeton University Press.
O. Risager, SimCorp. Schoenmaker Dirk (2009): “The Trilemma of European Central Bank (2006): “EU Banking
Financial Stability”, Working Paper (available at
Sector Stability”, November.
SSRN, nr. 1340395), VU University Amsterdam, 1-21.
European Central Bank (2007): “EU Banking Sector Stability”, November.
U.S. Treasury (2009): “Financial Regulatory Reform: A New Foundation”, June, 1-85.
European Shadow Financial Regulatory Committee (2005), “Reforming Banking Supervision in Europe”, Statement No. 23, Frankfurt am Main.
16. Under constructive ambiguity (Freixas, 1999), central banks follow a mixed strategy in emergency lending to banks (i.e. sometimes helping out; sometimes closing down). The credibility of constructive ambiguity depends on the regime for closure, or downsizing, of large systemic banks.
37
Een perfecte sleutelvaluta?
Prof. dr. H. Jager Hoogleraar Internationale Economische Betrekkingen, Universiteit van Amsterdam Dit essay is een uitbreiding van het Redactioneel ‘Dollarreserves onder druk’, Kwartaalschrift Economie, 7(3), 297-300. De officiële internationale reserves van een groot
Deze teruggang in de dollar moest wel ongenoegen
drie traditionele geldfuncties – in zowel de particuliere
aantal opkomende economieën, met voorop China,
oproepen en deed dat ook, gezien het een jaar
als officiële sfeer. De drie officiële geldfuncties zijn
laten na de Aziatische valutacrisis van 1997 een
geleden uitgesproken verlangen van Chinese en
in concreto achtereenvolgens de functies van:
enorme groei zien. Deze reserves dienen enerzijds
Russische monetaire autoriteiten naar een alternatief
interventiemiddel in de valutamarkt, ankervaluta
als buffer (war chest) tegen een mogelijke aanval op
voor de dollar als veruit belangrijkste reservevaluta.
voor vaste wisselkoersen en middel om internationale
de eigen valuta en anderzijds als interventiemiddel
De vraag is of zich in de naaste toekomst een
monetaire reserves in aan te houden. Deze zes functies
voor de valutamarkt om in rustiger tijden de
alternatief voor de dollar in deze hoedanigheid
bevorderen elkaar over en weer. Een valuta die deze
wisselkoers van de eigen valuta te stabiliseren. Door
zou kunnen aandienen. Deze vraag staat in dit
zes geldfuncties uitoefent wordt internationaal geld
die groei van de reservevoorraad is het verlangen
essay centraal. Achtereenvolgens zullen daartoe
genoemd. Gebeurt dit bovendien in overwegende
naar een redelijk rendement op deze reserves groter
aan de orde komen: de bepalende factoren voor een
mate, dan spreekt men wel van een sleutelvaluta. De
geworden. Dit is bijvoorbeeld zichtbaar aan de zgn.
reservevaluta, de mogelijke alternatieven en, tot slot,
dollar is zonder twijfel thans – en zeker al vanaf de
Sovereign Wealth Funds die verschillende landen
speciale aandacht voor een van deze alternatieven –
Tweede Wereldoorlog – een sleutelvaluta.
in het leven hebben geroepen om daarmee een deel
een schoolvoorbeeld van overheidsingrijpen -, het
van hun reserves rendabel te beleggen. Hierdoor
SDR, rond 1970 ontwikkeld door het Internationale
Gewoonlijk worden de volgende noodzakelijke
vervaagt de grens tussen reserves (liquide, vrijwel
Monetaire Fonds.
voorwaarden genoemd voor een valuta, wil ze
direct opeisbare tegoeden) en investeringmiddelen.
38
zich tot sleutelvaluta kunnen ontwikkelen. Er
Door deze grotere nadruk op rendement neemt het
Bepalende factoren
dient vertrouwen te zijn in de waardevastheid van
gevaar voor snelle wisselingen in de samenstelling
Volgens het, plausibele, valutasubstitutiemodel
de valuta. Het is daarvoor nodig dat het land van
van de reserveportefeuille toe, met inbegrip van
bepalen de verwachte waarde en de volatiliteit van de
uitgifte van de valuta een lage en stabiele inflatievoet
wisselingen tussen reservevaluta’s. De toch al
opbrengstvoeten van de valuta’s het aandeel van deze
heeft. Dit land dient daarnaast een hoge mate van
aanzienlijke volatiliteit van de wisselkoersen van
valuta’s in een beleggings- (en dus ook een reserve-)
politieke stabiliteit te bezitten. Het moet bovendien
deze valuta’s dreigt er aanzienlijk door toe te
portefeuille. Het draait daarbij bij reservevaluta’s –
over goed ontwikkelde financiële markten
nemen.
die naar hun functie liquide dienen te zijn belegd
beschikken, die in beginsel vrij van beperkingen
– om rentes en de waardeontwikkeling van de
zijn. Goed ontwikkelde financiële markten
De externe waarde van de veruit belangrijkste
beleggingsinstrumenten en van de wisselkoers van
vergen de aanwezigheid van een breed scala aan
reservevaluta, de Amerikaanse dollar, laat vanaf begin
de valuta waarin het beleggingsinstrument is
financiële instrumenten, alsmede voldoende diepte
2002 een geleidelijk, maar onmiskenbaar verval zien,
uitgedrukt. Het is in dit licht bezien niet verrassend
van deze marken, blijkend uit een grote dagelijkse
vanaf een waarde van $0,84 naar ruim $1,50 per euro
dat de dollar als reservemunt thans ernstig ter
omzet. Het land van de sleutelvaluta zal daarom
in de afgelopen herfst, een dollardepreciatie van niet
discussie staat. Immers, niet alleen is de dollar het
gewoonlijk economisch gezien groot moeten zijn.
minder dan 44 procent (en een euro-appreciatie van
afgelopen decennium fors in waarde gedaald, ook de
Tot slot is een voorwaarde van de ontwikkeling
79 procent)! Sindsdien is de euro verzwakt door
Amerikaanse rente is stelselmatig laag gehouden –
tot sleutelvaluta dat het land van uitgifte de
onzekerheid rond de aanpak van veel te grote Griekse
zo ook weer tijdens de huidige kredietcrisis.
bereidheid toont de valuta zich als zodanig te
tekorten bij de overheid en op de handelsbalans. Dit
laten ontwikkelen. Tegenzin in het verleden in
heeft tot een zeker herstel van de dollar geleid, tot
Van een alternatief voor de dollar wordt echter nogal
Duitsland en Japan daartoe heeft de ontwikkeling
zo’n $1,37 per euro. Wel was de val van de effectieve
wat gevergd. Het vraagt van een valuta meer dan enkel
van Duitse mark en yen in de richting van een
koers van de dollar tot de herfst milder, omdat veel
het uitoefenen van de reservefunctie. De dollar dankt
sleutelvaluta zeker geremd. Al deze noodzakelijke
andere valuta’s, veelal door bewust wisselkoersbeleid
zijn huidige functie van voornaamste reservevaluta aan
voorwaarden dragen bij aan minimale onzekerheid
in de betrokken landen, tegenover de dollar minder
de omstandigheid dat hij wereldwijd de functies heeft
en minimalisering van de transactiekosten bij het
dan de euro in waarde stegen.
van ruilmiddel, rekeneenheid en oppotmiddel – de
gebruik van de betrokken valuta.
Deze noodzakelijke voorwaarden zijn echter
affiniteit met de Verenigde Staten het aanhouden
uit dollars bestonden. De euro volgde op afstand met
geenszins voldoende. Dit blijkt bijvoorbeeld uit
van dollarreserves bevorderen. Demonstratie van de
een aandeel van 27 procent. De enige twee andere
het huidige sentiment jegens de dollar. Ondanks
relevantie daarvan beperkt zich echter vooralsnog
valuta’s met een aandeel van meer dan een procent,
een aanhoudend lage inflatie, zakt de dollar al
tot anekdotes.
waren het pond sterling met vier en de yen met drie
enige jaren op de valutamarkten geleidelijk weg.
procent. In de tijd bezien daalde het dollaraandeel
Dit heeft ongetwijfeld alles te maken met twijfels
Alternatieven
wat, steeg het aandeel van de euro gestaag, vanaf
over de toekomstige dollarkoers als gevolg van de
Welke valuta’s dienen zich thans aan om de dollar als
een aandeel van 18 procent eind 1999, terwijl
aanhoudend grote tekorten op de lopende rekening
sleutelvaluta binnen afzienbare termijn concurrentie
het aandeel van het pond en de yen min of meer
en de grote en voortdurend oplopende buitenlandse
te bezorgen? Gezien de genoemde noodzakelijke
stabiel zijn op hun lage niveau. In de samenstelling
schuld van de Verenigde Staten. Duurt dit te lang, dan
voorwaarden eigenlijk alleen de euro. Qua economische
van de reserves van rapporterende opkomende en
zullen ze zeker de positie van de dollar als sleutelvaluta
omvang van het land van uitgifte heeft de Chinese
ontwikkelingslanden zijn de veranderingen voor
sterk gaan ondermijnen. De externe waardevastheid
renminbi natuurlijk de potentie om tot een sleutelvaluta
de dollar en euro pregnanter: tussen eind 1999 en
van een munt heeft voor een sleutelvaluta blijkbaar
uit te groeien. Maar door de onderontwikkeling van
eind 2008 daalde hun dollaraandeel van 72 naar 60
niet altijd een sterke band met haar interne
de Chinese financiële markten en de bestaande sterke
procent, terwijl het euro-aandeel in die periode van
waardevastheid – door een lage inflatie. Relevante
beperkingen erop – die beide naar verwachting maar
19 naar 31 procent steeg.
langdurige tekorten in de Verenigde Staten speelden
heel geleidelijk zullen verdwijnen – , heeft deze valuta
ook een doorslaggevende rol bij de ineenstorting van
nog een zeer lange weg te gaan.
Een valuta die tot nog toe onbesproken is gebleven, is het bijzondere trekkingsrecht (het Special Drawing
het wereldwijde regime van vaste wisselkoersen in het naoorlogse internationale monetaire stelsel van
Kijken we naar de kwantitatieve positie van
Right, SDR) van het Internationale Monetaire
Bretton Woods. Langdurige handelsbalanstekorten
reservevaluta
van
Fonds. Dit is een geconstrueerde valuta en enkel
in combinatie met een te lage rente in de Verenigde
internationaal geld), in tabel 1, dan zien we dat eind
een boekhoudkundige grootheid, gedefinieerd als
Staten in vergelijking met Europa en Japan, waardoor
2008 de valutareserves in de wereld voor 64 procent
een gewogen gemiddelde van de vier belangrijkste
(een
belangrijke
functie
de Verenigde Staten een grote kapitaaluitstroom had, leidden ertoe dat in 1970 de vaste koersen ten opzichte van de dollar niet langer waren te handhaven zonder beperkingen op de internationale betalingen aan te brengen. Reparaties aan het stelsel bleken vervolgens onvoldoende effec te sorteren, waarna het stelsel van vaste wisselkoersen uiteindelijk in maart 1973 onder druk van de markt moest worden verlaten.
Naast de noodzakelijke voorwaarden speelt bij de
Valuta
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2008
US dollar
78
70
67
58
58
63
67
66
64
Duitse mark/euro
11
12
15
18
16
14
24
25
27
3
5
8
8
8
5
4
3
3
Yen Pond sterling
2
3
3
3
3
4
3
4
4
Franse frank
1
1
1
3
3
2
-
-
-
Zwitserse frank
2
3
2
1
1
1
0
0
0
Andere valuta’s
3
6
4
9
11
11
2
2
2
ontwikkeling tot sleutelvaluta ook het beginsel van
Tabel 1 De samenstelling van de valutareserves (einde jaar, %)
de remmende achterstand een grote rol. Voorkeuren
Toelichting: De cijfers zijn gebaseerd op ongeveer 63,5% van de totale reserves in de wereld, namelijk die van
plegen bij gebruikers van internationaal geld namelijk
alle rijke landen en iets meer dan 50% van die van de opkomende en ontwikkelingslanden.
maar heel langzaam te veranderen. Ook een politieke
De euro is in 1999 ingevoerd en verving twaalf Europese valuta’s, waaronder de Duitse mark en de Franse
voorkeur bij de landen die reserves aanhouden, wordt
frank. Het aandeel voor Duitse mark/euro in de tabel is sinds 2002 het euro-aandeel. Voor alle eerdere jaren
wel als een medebepalende factor bij het gebruik van
is dit het aandeel van de Duitse mark.
internationaal geld beschouwd. Zo zou politieke
Bron: IMF, Annual Report, diverse jaren.
39
nationale valuta’s in de wereld – de valuta’s die het
vaste wisselkoersen onder Bretton Woods van tijd
afgelopen decennium, zoals zichtbaar in tabel 1, in de
tot tijd belangrijke verstorende factoren voor de
wereldreserves aandelen van meer dan een procent
constante officiële dollarprijs van goud – een pijler
hebben. Het IMF voerde het SDR in 1970 in
van dat systeem.
door toewijzing van een bedrag aan SDRs aan zijn
40
lidstaten, naar rato van hun quotum in (oftewel hun
In het licht van het voorgaande lijken de verhoudingen
inleg in het aandelenkapitaal van) het Fonds. Het
tussen de huidige soorten internationaal geld in de
doel was een dreigende schaarste aan reserves in de
toekomst niet snel te veranderen. De dollar zal de
wereld te voorkomen. Deze schaarste kwam er echter
sleutelvaluta blijven met een licht afkalvend aandeel
niet. Integendeel. Een niet verwachte voortzetting
in de reserves, zolang de dollar op de valutamarkten
van jaarlijkse Amerikaanse betalingsbalanstekorten
een dalende tendens laat zien. Stokt die, dan kan een
zorgde voor een overvloed aan reserves. Mede
snelle verbetering van de dollarpositie optreden. De
daardoor heeft het SDR zich niet tot de beoogde
euro is aan een geleidelijke opmars bezig. Deze zal
belangrijkste reservevaluta kunnen ontwikkelen. In
zich voortzetten doordat de euro steeds vertrouwder
een poging het IMF een actieve rol te laten spelen
wordt. Het pond, de yen en het goud lijken marginale
in het financieren van betalingsbalanstekorten als
componenten van de reserves te blijven. Zolang er
uitvloeisel van de huidige kredietcrisis, is het afgelopen
niets verandert aan de structuur van het gebruik van
najaar besloten dat het IMF nieuwe SDRs ter waarde
het SDR, geldt hiervoor hetzelfde.
van $250 miljard aan zijn lidstaten gaat toewijzen. In maart 2009 bedroeg het bedrag aan SDRs in de
Intensivering overheidsbemoeienis
wereldreserves een ‘luttele’ $28 miljard. De nieuwe
De geschiedenis van de Amerikaanse dollar
toewijzing zou derhalve ruwweg een vertienvoudiging
als sleutelvaluta laat zien dat het internationale
van SDRs in de wereldreserves impliceren.
monetaire bestel kwetsbaar is voor het te voeren economisch beleid in het land van uitgifte van de
Toch blijft de SDR daarmee nog ver achter bij een
sleutelvaluta. De binnenlandse beleidsdoelstellingen
ander reserve-activum: het officiële bezit aan goud.
plegen centraal te staan. Dit beleid kan gemakkelijk
Tegen de prijs op de goudmarkt gerekend, bedroeg
leiden tot langdurige tekorten voor het land in
de waarde daarvan eind 2008 $520 miljard. En dat
kwestie die het vertrouwen in de sleutelvaluta
terwijl het IMF al in de jaren zeventig in zijn Articles
ondermijnen. Welke nationale valuta dan ook, altijd
of Agreement voor wat betreft het internationale
ligt dit gevaar voor de sleutelvaluta op de loer.
monetaire bestel het goud geheel had uitgebannen. Wel dient bij dit bedrag te worden bedacht dat
Het SDR heeft deze verbondenheid met nationaal
hoewel de waarde van goud in de reserves sinds
economisch beleid niet. Thans lijdt het SDR
eind 2003 meer dan verdubbeld is, de hoeveelheid
onder de eigenschap dat indien een land zijn
officieel goudbezit sindsdien met bijna tien procent
SDRs wenst te gebruiken, een ander land – dat
is afgenomen. Verbanning van het goud had een
aan de SDRregeling deelneemt en bovendien een
tweetal redenen. De goudproductie is grillig en
gunstige externe positie heeft – deze SDRs moet
de particuliere vraag naar goud aanzienlijk. Beide
overnemen tegen overdracht van vrij omwisselbare
kenmerken vormden ten tijde van het systeem van
(oftewel convertibele) valuta’s uit zijn reserves. Deze
“De dollar zal de sleutelvaluta blijven met een licht afkalvend aandeel in de reserves, zolang de dollar op de valutamarkten een dalende tendens laat zien. Stokt die, dan kan een snelle verbetering van de dollarpositie optreden.” overgenomen SDRs geven het land dat ze opneemt
de valutamarkt. Ongewenste dollars in de reserves
wel een rente, maar slechts het gewogen gemiddelde
zullen via de substitutierekening tegen SDRs worden
van de geldmarktrentes in de financiële centra van
omgewisseld; dit gaat buiten de valutamarkt om. Een
de vier valuta’s die samen de waarde van het SDR
neerwaartse druk voor de dollar op deze markt zou er
bepalen. De praktijk wijst uit dat deze rente te
waarschijnlijk zelfs minder door worden, aangezien
laag is om een overname van SDRs aantrekkelijk
landen hun ongewenste dollarreserves niet langer op
te doen zijn. Een ophoging van de SDR-rente tot
de valutamarkt van de hand hoeven te doen.
tenminste het gewogen gemiddelde van de (veelal hogere) kapitaalmarktrentes in de vier financiële
Een
centra lijkt daarom een eerste stap in de richting
substitutierekening zou de toevoeging van de
van grotere aantrekkelijkheid van het SDR als
verplichting van reservevalutalanden zijn om op
reservemiddel te vormen. Maar het maakt het SDR
verzoek van het IMF voorraden van de eigen munt in
niet een internationaal-geldsoort. Het is slechts in
de substitutierekening over te nemen, tegen betaling
beperkte mate een officieel reservemiddel, ruilmiddel
in SDRs. Zo slaat voor deze landen een duurzaam
en rekeneenheid in de officiële sfeer. Voor wat betreft
betalingsbalanstekort terug op hun voorraad officiële
deze laatste functie: het SDR is de rekeneenheid van
internationale reserves. Dit kan die landen ertoe
het IMF en in het verleden in zeer bescheiden mate
dwingen hun betalingsbalanstekort drastisch terug
de valuta geweest waaraan landen de wisselkoers van
te dringen. Op deze wijze zou het SDR met zijn
hun munt koppelden. In de particuliere sfeer is het
substitutierekening bijdragen aan vermindering van
SDR thans niet in gebruik.
wereldwijde onevenwichtigheden en stabilisering
interessante
uitbreiding
van
de
van de wisselkoersen tussen de voornaamste valuta’s Als perfecte sleutelvaluta is ook het SDR derhalve
in de wereld. In feite heeft deze constructie grote
geen optie.Wel lijkt het SDR benut te kunnen worden
overeenkomsten met het plan voor een clearing-
om het huidige stelsel met een of twee nationale
instituut dat Keynes tijdens de Tweede Wereldoorlog
sleutelvaluta’s beter te laten functioneren. Daartoe
voor het naoorlogse internationale monetaire bestel
zou een voorstel betreffende het SDR dat in de jaren
ontwierp.
tachtig van de vorige eeuw in de belangstelling stond geactiveerd kunnen worden. Het betreft het openen
Deze constructie perfectioneert in feite een van
van een substitutierekening in het IMF waarop
nature imperfect functionerende sleutelvaluta door
lidstaten van het IMF indien gewenst (en eventueel
middel van overheidsbemoeienis, van zelfs een soort
tot een bepaald bedrag) reservevaluta om kunnen
internationale overheid: het IMF in een nieuwe
wisselen tegen SDRs en omgekeerd. Hier zitten de
gedaante.
nodige haken en ogen aan. Bijvoorbeeld, wie draagt en financiert de onvermijdelijke valutarisico’s? Zo’n substitutierekening zou het aandeel van het SDR in de wereldreserves waarschijnlijk sterk vergroten. Anderzijds zouden de dollarreserves er thans sterk onder druk door komen, maar zonder een direct negatief gevolg van de dollarwaarde op
41
Moral hazard risico’s in het depositogarantiestelsel worden onderschat
Drs. Y.B. de Vries1 Teamleider Financiële Sector Onderzoek binnen het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland. Inleiding
Een DGS draagt ook bij aan een gelijk speelveld
op goedkope wijze middelen aantrekken op de
Rijen voor de bank vormen het schrikbeeld
tussen grote en kleine banken. Voor grote
spaarmarkt. Als het misgaat, komt de rekening
van elke bank, toezichthouder en klant. Toen
systeembanken geldt immers een impliciete
terecht bij de andere banken, zoals in het geval
het bankwezen in oktober 2008 serieus in de
overheidsgarantie dat deze niet failliet kunnen
van DSB. Overigens moeten ook risicovolle
problemen raakte, grepen de autoriteiten dan
gaan vanwege te grote gevolgen voor het
banken toegang hebben tot de spaarmarkt, omdat
ook krachtig in. Regeringen steunden banken
systeem (‘too big to fail’). Zonder DGS zouden
een evenwichtige fundingsbasis voor alle banken
wereldwijd met kapitaalinjecties, garandeerden
consumenten daarom dan ook met name bij grote
belangrijk is. Maar het mag niet zo zijn dat de
emissies en nationaliseerden banken daar waar
systeembanken sparen. Omdat door het DGS ook
spaarmarkt door risicovolle banken kan worden
het echt niet anders meer kon. De maximale
de spaargelden bij kleinere niet-systeembanken
gebruikt als goedkoop alternatief voor het aantrekken
dekking van de depositogarantie werd ad hoc
zijn gegarandeerd, krijgen ook de kleinere partijen
van funding op de kapitaalmarkt.
verhoogd tot 100.000 euro per spaarder. Centrale
op de spaarmarkt een kans. Dit bevordert de
banken verlaagden rentes en accepteerden
concurrentie op de spaarmarkt.
kredietportefeuilles van mindere kwaliteit als
42
onderpand voor leningen. Het stelsel was gered,
Moral hazard risico
maar is het ook stabieler geworden?
Het Basel Committee (juni 2009) omschrijft
De deconfiture van Icesave is een perfecte illustratie
moral hazard als “prikkels die leiden tot het nemen
van het moraal hazard probleem. Deze bank heeft
Na de crisis zijn banken voor hun funding, naast op
van excessieve risico’s, door banken of door spaarders,
misbruik gemaakt van de bescherming van het
centrale banken en door de overheid gegarandeerde
als gevolg van het feit dat zij door het DGS beschermd
Nederlandse DGS om goedkoop spaargeld aan
emissies, zwaar op de spaarmarkt gaan leunen. Het
worden, of daarvan uitgaan.” Zonder DGS heeft een
te trekken als alternatief voor dure funding op de
depositogarantiestelsel (DGS) maakt dit mogelijk.
spaarder alle reden om goed op te letten bij welke
kapitaalmarkt (Kool & Gerritsen, 2010). Toen
In dit artikel wordt betoogd dat de financiële
bank hij zijn spaargeld stalt. Met een DGS heeft hij
het misging draaiden de andere banken, die eerst
stabiliteit op de lange termijn door ingrepen in het
die prikkel niet meer. Als een bank in dat geval een
met lede ogen hadden moeten toezien hoe een
DGS niet beter, maar minder is geworden doordat
iets hogere rente geeft dan is dat vanuit de optiek
prijsstunter onder hun klanten zat te vissen, voor
‘moral hazard’ risico´s sterk zijn toegenomen.
van de spaarder aantrekkelijk, ook al vormt de iets
een deel van de kosten op.
Hervormingen van het DGS zijn dan ook nodig
hogere spaarrente geen goede afspiegeling van het
om de stabiliteit te herstellen.
risicoprofiel van de bank. Als het misgaat zal het
Het gevaar van moral hazard effecten is sinds Icesave
DGS immers uitkeren. Dit moral hazard risico
alleen maar verder toegenomen. Met het verhoogde
1. De werking van het DGS en het risico van moral
wordt nog eens versterkt als de spaarder geen eigen
dekkingsplafond van 100.000 euro per spaarder
hazard
risico draagt en zijn/haar geld zeer snel terugkrijgt
wordt inmiddels 80 à 90 % van alle Europese
Een DGS biedt bescherming aan de consument
als een bank in de problemen is gekomen. Dan heeft
spaartegoeden gedekt.2 In het algemeen geldt: hoe
en verkleint daarmee de kans op een ‘bank run’.
deze geen enkele prikkel meer om op te letten.
hoger dit dekkingspercentage, hoe erger het moreel
Doordat spaarders weten dat hun spaargeld veilig
risico. Boven 60% wordt dit problematisch.
is, zullen zij bij een bank die in financiële problemen
De tweede vorm van moral hazard is een ongewenste
verkeert, niet direct en massaal hun spaargeld
prikkel bij de aan het DGS deelnemende banken.
2. Hoe moral hazard in te perken
opeisen. Zonder DGS zouden zij dat waarschijnlijk
Banken met risicovolle activiteiten die op hun op
Voor het mitigeren van moral hazard risico’s stelt
wel doen, waardoor de bank in verdere problemen
de kapitaalmarkt aangetrokken funding een hoge
het Basel Committee (2009): “Factoren die moral
raakt of zelfs omvalt.
risicopremie betalen, kunnen dankzij het DGS
hazard kunnen beperken zijn het stellen van limieten
op de verzekerde bedragen, uitsluiting van bepaalde
Concreet zijn er in elk geval drie mogelijkheden voor
Streng lopend toezicht
categorieën van spaarders voor de dekking van het DGS
beperking van moral hazard risico bij banken:
Als banken niet (meer) voldoen aan criteria van de
en het aanbrengen van risicodifferentiatie in premies.”
vergunning, kan DNB dwingende aanwijzingen .
Toegangscontrole in de spaarmarkt
geven, met als uiterste sanctie het intrekken van
Met de doorgevoerde verhoging van het
.
Streng lopend toezicht
de vergunning. Ook kan DNB eventuele nadere
dekkingsplafond is overduidelijk niet gekozen
.
Invoering van een ex-ante fonds met
beperkingen opleggen aan het volume dat de
risicodifferentiatie
aanbieder mag aantrekken of aan de groei van het
voor beperking van het gegarandeerde bedrag, integendeel. Als de crisis geluwd is zou men
spaargeld in een bepaalde periode. Dit geldt behalve
echter de hoogte van de garantie weer kunnen
Toegangcontrole in de spaarmarkt
voor de binnenlandse banken ook voor buitenlandse
verlagen. Bij het tweede, de uitsluiting van
DNB stelt vanuit haar rol als bewaker van het
banken die hier actief zijn. Onder het Europese
bepaalde categorieën spaarders, is doorslaggevend
systeemrisico en vergunningverlener eisen en
paspoort is het banken toegestaan in een andere
wie het echt nodig heeft. Nu is het zo dat
voorwaarden aan banken. Zij moet daarbij, naast
EU-lidstaat in de vorm van een branche activiteiten
alleen particulieren en kleine zelfstandigen de
formele vereisten, ook kijken naar het business
te ontplooien.
bescherming van het DGS krijgen. Deze worden
model van de banken op de spaarmarkt. Dit is
niet in staat geacht goed het risico van een bank
belangrijk omdat het risico voor het DGS op
Invoering van premiedifferentiatie in een ex-ante
te kunnen inschatten. Anderen zijn daar echter
deze wijze kan worden beperkt. Criteria die het
fonds
beter toe in staat.
risico mede bepalen zijn de mate van diversificatie
Een goede optie is om een DGS fonds te vormen dat
van de bezittingen, het profiel van activiteiten,
aangesproken kan worden als er in de toekomst een
Verder moeten banken die actief zijn op de spaarmarkt
de solvabiliteit en liquiditeit van de bank. Bij
bancair faillissement plaatsvindt. De deelnemende
solide banken zijn. In theorie kan men stellen dat een
retailbanken met substantiële Nederlandse
banken moeten dan een premie betalen om dit
bank die niet solide is, geen vergunning krijgt en dus
activiteiten aan beide zijden van de balans, mits
fonds te vullen. Het principe werkt als volgt:
geen spaargeld kan aantrekken. Dat zou betekenen
met een goed risicoprofiel, zijn de risico’s wellicht
iedere bank betaalt hiertoe een basispremie en daar
dat alle banken met vergunning dus voldoende solide
lager en in ieder geval inzichtelijker dan bij
bovenop een per individuele bank nader te bepalen
zijn. De praktijk heeft helaas echter anders geleerd.
bijvoorbeeld zakenbanken of bij banken met een
risicopremie. Deze hangt af van hun risicoprofiel.
Er bestaat in de praktijk een forse bandbreedte in de
substantieel deel buitenlandse (en vooral non-EU)
Differentiatie in de te betalen premie kan bijdragen
soliditeit van banken. Dit kan worden afgelezen aan
activa. Bij activiteiten in het buitenland kan soms
aan het verminderen van moral hazard: hoe slechter
de hand van de credit ratings die zeer uiteenlopen
ook door de toezichthouder vanuit Nederland
het risicoprofiel, des te hoger de te betalen premie.
of de verschillen in fundingkosten van banken op
niet altijd goed zicht worden verkregen op aard en
Een bijkomend voordeel van fondsvorming is dat,
de kapitaalmarkt. Voor het huidige DGS worden
risicoprofiel van de buitenlandse activa. Uiteraard
als een bank failliet gaat, deze in ieder geval heeft
al deze banken echter als gelijk behandeld. Dat is in
mag een toezichtregime er niet toe leiden dat
meebetaald aan de schade.
zoverre vreemd, omdat de ene bank een veel groter
buitenlandse banken worden belemmerd bij
risico voor het stelsel kan vormen dan de andere. De
toetreding tot de Nederlandse markt. Maar
Op dit moment wordt door banken, het Ministerie
hervorming van het DGS zou er dan ook op gericht
banken die zonder dekking van het DGS geen
van Financiën en DNB bekeken hoe een dergelijk
moeten zijn dat deze verschillen in risicoprofiel
zelfstandige business case zouden hebben moeten
fonds kan worden vormgegeven. Daarbij vormen
worden onderkend.
uit het stelsel worden geweerd.
de keuze van indicatoren op basis waarvan de
1. 2.
Met dank aan Wim Boonstra, Jan van IJperenburg, Loek Cremers en Nicole Smolders voor hun commentaar. Zie par. 5.3 in de Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad, tot wijziging van Richtlijn 94/19/EG inzake de depositogarantiestelsels wat dekking en uitbetalingstermijn betreft, december 2008.
43
risicopremie bepaald wordt en de indeling in
3. Het regelgevend kader: Europese en
Over de omvang van het te vormen fonds ter
risicocategorieën belangrijke bespreekpunten. Verder
Nederlandse regelgeving voor het DGS
dekking van de uitkeringen uit het DGS en de vraag
zal naar de beheersstructuur van een dergelijk fonds
In reactie op de crisis hebben de meeste landen zoals
welke criteria gelden voor de middelen die in dat
gekeken moeten worden.
gezegd in oktober 2008 al ad hoc de dekking van
fonds moeten komen, vindt nog discussie plaats. De
hun DGS uitgebreid. Daarop heeft in maart 2009
EC heeft als beoogd einddoel op lange termijn de
de Europese Commissie (EC) de Europese richtlijn
vorming van één EU-brede DGS. Dit is echter nog
Voor- en nadelen van risicodifferentiatie
44
3
Voordelen zijn marktconformiteit, bijdrage aan lange
voor depositogarantiestelsels aangepast . In deze
termijn financiële stabiliteit en signaalwerking. Een
aangepaste richtlijn, die vanaf 30 juni 2009 geldt,
risicogerelateerde verdeelsleutel in het fonds gaat
is het minimale dekkingsniveau in alle lidstaten
Nederland
onbedoelde subsidiëring van risicozoekende banken
met ingang van 30 juni 2009 verhoogd van 20.000
De voornemens van de Nederlandse regering zijn
(en hun rekeninghouders) door degelijke banken en
naar 50.000 euro per spaarder. Dit plafond wordt
voor de val van het kabinet aangegeven in twee
verantwoorde spaarders tegen. Ook bevordert het
verhoogd naar 100.000 euro per 31 december 2010.
brieven aan de Tweede Kamer5. Nederland zal
de financiële stabiliteit doordat het voorkomt dat
Daarnaast is het eigen risico van depositohouders
de gewijzigde richtlijn implementeren en verder
banken, die zonder de depositogarantieregeling
afgeschaft en is de uitkeringstermijn verkort van
aansluiten bij Europa, maar op een aantal andere
geen goede business case hebben, onterecht de
3-9 maanden naar 4-6 weken. Deze wijzigingen
terreinen aanvullende maatregelen nemen. In de
hand boven het hoofd wordt gehouden. Op langere
waren als reactie op de crisis een ‘quick fix’ van de
kabinetsbrieven wordt aangegeven dat het Ministerie
4
zeer ver weg.
termijn kan zo de kans op een faillissement afnemen.
richtlijn die al sinds 1994 ongewijzigd was . Om de
van Financiën aanstuurt op vorming van een ex-
Een voordeel is dat het voeren van een goed beleid
meest gepaste voorstellen te bepalen voert de EC
ante fonds met risicoweging in de premieheffing,
wordt beloond met een lagere premie.
een impactbeoordeling van deze wijzigingen uit.
portefeuilleoverdracht wil onderzoeken en de
De voorstellen voor aanpassing van de Europese
uitbetalingstermijn van spaargelden wil verkorten.
Nadelen zijn er ook, met name op gebied van
richtlijn voor depositogarantiestelsels worden in
Dit zijn nu de drie prioriteiten. Grote ingrepen in
uitvoerbaarheid, beeldvorming en mogelijke
de zomer van 2010 verwacht. Signalen duiden
de regelgeving en het toezicht op de financiële sector
beperking van het aantal banken dat spaargeld
erop dat de Europese Commissie de nadruk legt
van een demissionair kabinet zijn nu onwaarschijnlijk
aan kan trekken. Een risicogerelateerd systeem
op eenvoud en snelheid van uitkering en dat de
maar de voorbereiding op implementatie van een
van kostendoorberekening is wat moeilijker
huidige dekking van 100.000 euro vanaf eind
nieuw DGS gaat ondertussen wel door.
uitvoerbaar dan het huidige omslagstelsel, dat
2010 in alle lidstaten zal gelden. Vanaf eind 2010
uitsluitend is gerelateerd aan het marktaandeel
wordt de uitkeringstermijn zoals gezegd al verkort
Met portefeuilleoverdracht wordt gedoeld op de
in de spaarmarkt. Aanpassing van het DGS
naar 4-6 weken. De EC is overigens van mening
mogelijkheid om in geval van faillissement van een
naar
dat de uitkeringstermijn nog verder moet worden
bank de gehele spaarportefeuille over te hevelen naar
teruggebracht.
een degelijke bank. Het DGS moet dan zorg dragen
een
risicogerelateerd
systeem
van
kostendoorberekening kan concurrentiebeperkend uitwerken. Dat kan leiden tot een beperking van
voor de financiering hiervan. Over de mogelijkheden
het aanbod voor consumenten, al zijn het wel de
In alle lidstaten zou ex-ante funding volgens de
tot invoering van portefeuilleoverdracht in
slechte banken die verdwijnen. In ieder geval mag
EC dominant moeten zijn, aangevuld met ex-post
het Nederlandse DGS bestaat echter nog veel
het niet zo zijn dat het stelsel tegen kleine, maar
funding indien noodzakelijk. Met kan echter stellen
onduidelijkheid. De huidige wet- en regelgeving,
gezonde banken discrimineert. Er moet voldoende
dat, als het DGS fonds leeg is, de overheid zou
zoals vastgeld in de wet financieel toezicht, lijkt het
pluriformiteit en concurrentie blijven bestaan in
moeten bijspringen. Anders is het geen echt ex-ante
nog niet toe te staan en zou hiertoe dus moeten
de spaarmarkt.
stelsel, maar een ex post stelsel met voorfinanciering.
worden aangepast.
“Het gevaar van moral hazard effecten is sinds Icesave alleen maar verder toegenomen.” Conclusie
Literatuur
Een DGS vervult een nuttige functie. Een vorm
Basel Committee (2009), Core principles for deposit
van garantie in de spaarmarkt is onontbeerlijk
guarantee systems.
voor de bescherming van de spaarders. Ook levert het een bijdrage aan een goede toegang
Bernet, B. & S. Walter (2009), Design, Structure and
van kleine banken tot de spaarmarkt. De huidige
Implementation of a Modern Deposit Insurance
crisis heeft echter overtuigend laten zien dat
Scheme, SUERF Studies 2009/5, Vienna
ongewenste gedragseffecten en verkeerde prikkels in het garantiestelsel negatieve consequenties
European
kunnen hebben voor de financiële stabiliteit en
contributions in EU, Deposit Guarantee Schemes:
Commission
(2008),
Risk-based
concurrentieverhoudingen.
current practices, Finecon.
Moral hazard risico’s moeten beperkt worden
Groeneveld, JM (Hans), Towards Balanced Deposit
om ook op lange termijn stabiliteit te kunnen
Guarantee Schemes in Europe, in: Forum Financier/
blijven waarborgen. In dit licht is een goede
revue bancaire et financiere 2009/6-7
toets belangrijk van het business model van banken die spaargeld willen aanbieden. Ook kan
Kool, C. & D. Gerritsen, Drama Icesave was te
premiedifferentiatie van banken ten bate van een
voorzien, Economisch Statistische Berichten, No.
ex-ante te vormen fonds een bijdrage leveren om
4580, 5 maart 2010
de risico’s te beperken. Aan deze differentiatie zijn weliswaar enkele nadelen verbonden, zoals een
Ioannidou, V. & J. de Dreu (2006), The Impact of
mogelijke concurrentiebeperkende werking, maar
Explicit Deposit Insurance on Market Discipline,
vanuit stabiliteitsoogpunt kan het niet worden
DNB Working Paper No 89, Amsterdam, februari.
gemist. Het DGS, bedoeld om de concurrentie op de spaarmarkt en de financiële stabiliteit te
Wellink, N (2009), speech on ‘Core Principles for
bevorderen, is een eigenstandig transmissiekanaal
Effective Deposit Insurance Systems – Where do
van financiële instabiliteit geworden. In de
we stand?’
woorden van Kool en Gerritsen (2010): “..het depositogarantiestelsel (is) verworden van een nuttige bescherming van kleine onwetende spaarders tot een stimulans om te sparen bij banken met de hoogste rente en het hoogste risico”. En dat is nooit de bedoeling geweest.
3. 4. 5.
Directive 2009/14/EC Directive 1994/19/EC Kamerbrief ‘Voortgang en voornemens hervormingen financiële sector’, d.d. 15 december 2009, van Minister Bos aan de Tweede kamer. Zie paragraaf 3.2.4. Daarnaast uit juli 2009: Kamerstukken II, 2008/2009, nr 32013, nr 1
45
Onzekere Zekerheid: Een analyse van en aanbevelingen over het beleggingsbeleid en risicobeheer van Nederlandse pensioenfondsen
Prof. dr. J.G.M. Frijns*, drs. J.A. Nijssen**, prof. dr. L.J.R. Scholtens*** * Hoogleraar Beleggingsleer, Vrije Universiteit van Amsterdam ** Directeur Montae Pensioen *** Hoogleraar Sustainability and Financial Institutions, Rijksuniversiteit Groningen De Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer
b. De commissie heeft op 19 januari 2010 haar
heeft op verzoek van Minister Donner van Sociale
rapport aangeboden aan de minister. De
dan 60% van het totale pensioenvermogen is
Zaken en Werkgelegenheid onderzoek gedaan
voorzitter van de commissie was Professor
bestemd voor pensioenen, die al zijn ingegaan
naar de wijze waarop het beleggingsbeleid, het
Frijns, hoogleraar bij de Vrije Universiteit van
of die binnen 10 jaar zullen ingaan. Dit betekent
risicobeheer, de uitvoering en governance van
Amsterdam en voormalig hoofd Beleggingen
dat hun beleggingshorizon korter wordt en
pensioenfondsen zich sinds 1990 heeft ontwikkeld
bij het Algemeen Burgelijk Pensioenfonds.
daarmee ook hun vermogen om te herstellen
in relatie tot de doelstelling en het risicodraagvlak
Daarnaast telde de commissie nog twee leden.
van negatieve beleggingsresultaten. Bij grote
van pensioenfondsen. Op basis van dit onderzoek,
Dat waren J.A. Nijssen, directeur van Montae
schokken op financiële markten kunnen ageing
waarbij vooral naar de structurele ontwikkelingen
Pensioen en voormalig hoofd Global Pensions
giants veranderen in “sinking giants”: instellingen
is gekeken, heeft de commissie aanbevelingen
van ING, en professor Scholtens van de
die niet meer in staat zijn hun verplichtingen na
geformuleerd, met name voor het bestuur van
Rijksuniversiteit Groningen. In deze bijdrage
te komen.
pensioenfondsen.
geven we de analyse van de commissie en volgen
46
.
.
de aanbevelingen.2
gaan beleggen in zakelijke waarden als Analyse
aandelen, vastgoed en alternatieve beleggingen.
van Sociale Zaken en Werkgelegenheid, mr. J.P.H. Donner. De Minister heeft de commissie gevraagd:
a. een onderzoek en een analyse uit te voeren naar de wijze waarop het beleggingsbeleid
Dit is deels voortgekomen uit de noodzaak Pensioenfondssector is kwetsbaar en die
om een hoger rendement te behalen, om de
kwetsbaarheid neemt toe.
pensioenkosten laag te houden. Daardoor is
Door een combinatie van ontwikkelingen is de
ook het risicoprofiel van pensioenfondsen
kwetsbaarheid van pensioenfondsen toegenomen.
(aanzienlijk) toegenomen. Tegelijkertijd wordt
van pensioenfondsen, in het bijzonder het risicobeheer, alsmede uitvoering en governance
Pensioenfondsen zijn afhankelijker geworden van financiële markten. Zij zijn steeds meer
De commissie is per 1 september 2009 ingesteld bij besluit van 25 augustus 20091 door de Minister
Pensioenfondsen zijn “ageing giants”: meer
verwacht dat pensioenfondsen de opgebouwde De ontgroening en vergrijzing van de
pensioenrechten beschermen en de nominale
zich sinds 1990 heeft ontwikkeld in relatie tot
.
bevolking stellen pensioenfondsen voor
dekkingsgraad op peil houden. In tijden van
de doelstelling en het risicodragend vermogen
grote uitdagingen. Een langere levensduur
crisis kan het toegenomen risicoprofiel leiden
van pensioenfondsen binnen het kader van de
bij gelijkblijvende leeftijd van pensionering
tot forse dalingen van de dekkingsgraad van
pensioenwetgeving en de omgeving waarbinnen
maakt pensioen duurder. De vergrijzing
pensioenfondsen, zoals ook in 2008 is gebeurd.
pensioenfondsen opereren; alsmede het op
maakt pensioenfondsen kwetsbaarder en tast
Crises zullen blijven voorkomen en het is dus van
basis van een analyse op grond van onderdeel
het herstelvermogen aan. Het aandeel van
a doen van aanbevelingen ten aanzien van het
de premie-inkomsten neemt af ten opzichte
beleggingsbeleid, risicobeheer, uitvoering en
van de pensioenverplichtingen en de looptijd
dekkingsgraden van pensioenfondsen is de
governance waarbij met name in kaart wordt
(duration) van de pensioenverplichtingen
daling van de rente waarmee zij de toekomstige
gebracht welke conclusies met het oog op
loopt terug. De pensioenpremies kunnen
pensioenuitkeringen contant maken naar
structurele ontwikkelingen op de lange termijn
steeds
het heden. Sinds de introductie van het
getrokken kunnen worden.
sturingsmiddel.
minder
worden
ingezet
als
belang om daarmee rekening te houden. .
Een belangrijke oorzaak van de gedaalde
Financiële toetsingskader (FTK) in 2007 zijn
pensioenfondsen verplicht hun (nominale)
worden verdeeld en welke risico’s eventueel worden
verplichtingen te waarderen op basis van de
afgedekt. De uitvoering van het vermogensbeheer
marktrente (de rentetermijnstructuur). Daardoor
is massaal uitbesteed. De risico’s van en de ‘grip’ op
is hun (nominale) dekkingsgraad gevoelig
uitbesteding krijgen te weinig aandacht. Echter, in
geworden voor veranderingen van de marktrente.
de implementatie van het beleggingsbeleid, zeker
Bij extreme dalingen van de marktrente, zoals in
wanneer dit wordt uitbesteed, schuilen veel risico’s,
2008, leidt dit ook tot extreme stijgingen van de
doordat sprake is asymmetrische informatie en
waarde van de verplichtingen.
verschil in belangen van uitbesteder en uitvoerder. Bij de implementatie van het beleggingsbeleid kunnen
Er is sprake van grote heterogeniteit in de
substantiële verliezen worden geleden, die worden
pensioensector. Pensioenfondsen verschillen sterk
aangeduid als ‘implementation shortfall’.
in omvang, achtergrond van de aangeslotenen, de mate van vergrijzing, de dekkingsgraad,
Reëel kader moet leidend zijn
de pensioenregelingen die ze uitvoeren en de
Pensioenfonds heeft reële doelstelling
governance.
Pensioenfondsen voeren in de meeste gevallen een pensioenregeling uit waarin de opgebouwde
Structureel te weinig aandacht voor risicobeleid
nominale pensioenaanspraken onvoorwaardelijk
en uitvoering beleggingsbeleid
worden toegezegd en de toekomstige indexaties
De toegenomen kwetsbaarheid van pensioenfondsen
voorwaardelijk. Deelnemers verwachten echter
betekent dat risicobeleid steeds belangrijker wordt.
dat hun pensioenaanspraken min of meer gelijke
De meeste pensioenfondsen hebben echter nog
tred zullen houden met de prijsontwikkeling.
te weinig aandacht voor structureel risicobeleid
Vanuit het perspectief van de deelnemer is
en uitvoering van beleggingsbeleid; de commissie
alleen een geïndexeerd pensioen in economische
constateert tevens dat het beleggingsbeleid veelal
zin waardevol. Het opgebouwde nominale
rendementsgedreven is.
pensioen van deelnemers tot 40 jaar heeft op de ingangsdatum naar verwachting circa de helft
Pensioenfondsen
hun
van de koopkracht verloren als er tussentijds
beleggingsbeleid vooral op de strategische en
niet wordt geïndexeerd. Ook pensioenfondsen
tactische besluiten. Dit betekent dat keuzes worden
vinden dat koopkrachtbehoud de norm is en
gemaakt ten aanzien van de categorieën waarin wordt
dat onvolledige indexatie de uitzondering zou
belegd, hoe de beleggingen over verschillende regio’s
moeten zijn.
1. 2.
richten
zich
bij
Instellingsbesluit Commissie beleggingsbeleid en risicobeheer, nr. AV/PB/2009/19299 Het rapport is te downloaden vanaf de volgende url: http://www.rug.nl/staff/l.j.r.scholtens/research
47
“De geschetste ontwikkelingen stellen hogere eisen aan het bestuur van een pensioenfonds en aan de kwaliteit van de bestuurlijke processen.” Nominale dekkingsgraad krijgt teveel nadruk
pensioenresultaat. Dit is vooral van belang voor
geven van de bredere maatschappelijke gevolgen
De wettelijke dekkings- en financieringseisen
vergrijzende pensioenfondsen. Hun afnemende
van zijn handelen. Samenleving en politiek
voor pensioenfondsen hebben alleen betrekking
tijdshorizon vergt tijdig bijsturen.
verwachten van ondernemingen maar net zo goed
op
48
onvoorwaardelijke
verplichtingen.
van pensioenfondsen expliciete aandacht voor
De
Nederlandsche Bank (DNB) toetst, op grond van
Specifieke karakteristieken pensioenfondsen nog
duurzaamheid, zowel op het gebied van milieu en
het FTK, de financiële positie van pensioenfondsen
onvoldoende vertaald in beleggingsbeleid
klimaat als op het gebied van mensenrechten en
vanuit een nominale invalshoek. Voorwaardelijke
Pensioenfondsen hebben op de lange termijn
sociale verhoudingen.Naast deze externe legitimering
pensioenaanspraken, zoals toekomstige indexaties,
te maken met een reële doelstelling ten aanzien
van maatschappelijk verantwoord beleggen zijn
blijven dan buiten beeld.
van de te verstrekken pensioenuitkeringen en
er interne redenen. In de eerste plaats gaat het
tussentijds met het nominale dekkingsgraadrisico.
daarbij om de preferenties van de deelnemers; deze
Een gevolg van dit nominale toetsingskader is dat
Veel pensioenfondsen baseren hun beleggingsbeleid
dienen verankerd te worden in het beleid van het
pensioenfondsen relatief eenzijdig zijn gericht op
op ofwel het lange termijn rendement of op het
pensioenfonds, ook op het gebied van beleggingen.
het nominale risico en zullen trachten het nominale
tussentijdse dekkingsgraadrisico. De commissie
Daarnaast heeft het fonds als lange termijn
dekkingsgraadrisico te beheersen. Hierdoor kunnen
heeft evenwel geen statistisch significant verband
belegger direct te maken met de consequenties
de ontwikkeling van de reële dekkingsgraad en van
kunnen vinden tussen het beleggingsbeleid en de
van niet-duurzame ecologische, economische of
het reële dekkingsgraadrisico negatief beïnvloed
kenmerken van het pensioenfonds, zoals de mate
sociale ontwikkelingen op de toekomstige waarde
worden. Het in 2007 ingevoerde FTK, dat op
van vergrijzing en hoogte van de dekkingsgraad. Uit
van de beleggingen. Duurzaamheidbeleid moet
zichzelf een positieve en disciplinerende werking
gesprekken met experts en andere betrokkenen is de
daarom onderdeel uitmaken van het risico- en
heeft gehad, is op dit punt te eenzijdig en dient
commissie gebleken dat een aantal pensioenfondsen
beleggingsbeleid.
verder ontwikkeld te worden.
in deze geen bestendige gedragslijn volgt en op basis
De commissie is van mening dat, gezien het grote
van tussentijdse ontwikkelingen de richting van het
Governancemodel behoeft verbetering
beleggingsbeleid verlegt.
De uitdagingen waar pensioenfondsen zich
maatschappelijke belang van indexatie, het reële
voor gesteld zien hebben forse bestuurlijke
kader leidend moet zijn bij het risicomanagement
Maatschappelijk verantwoord handelen nog
en het beleggingsbeleid van het pensioenfonds.
geen geïntegreerd onderdeel van risicobeleid en
consequenties.
Met andere woorden het fonds heeft een reële
beleggingsbeleid
De toenemende complexiteit heeft tot gevolg dat de
doelstelling en de nominale dekkingsgraad is slechts
Met het toenemen van het belegd vermogen
eisen aan de besturen steeds hoger worden. In het
een randvoorwaarde waaraan op basis van externe
van pensioenfondsen is ook de aandacht voor de
rapport zijn de uitdagingen voor het pensioenfonds
regelgeving moet worden voldaan.
maatschappelijke rol van het pensioenfonds als
en de bijbehorende ‘common practices’ op
belegger toegenomen. De wettelijke opdracht van het
systematische wijze in kaart gebracht. De vraag is
Het meten en beheersen van het tussentijds
pensioenfonds houdt in dat het pensioenvermogen
hoe daar bestuurlijk mee om te gaan.
solvabiliteitsrisico is zeer belangrijk. Immers, de
wordt aangewend voor het zorg dragen voor een
tussentijdse solvabiliteit geeft belangrijke informatie
goed en veilig pensioen. Daarom ontkomt het
Besturen moeten zelfstandig de afweging maken
over de kansverdeling van het uiteindelijk te behalen
pensioenfonds er niet aan zich rekenschap te
tussen verwacht rendement en de bepaling wat een
acceptabel risico is, gegeven het pensioencontract,
het bestuur van een pensioenfonds en aan de kwaliteit
het risicodraagvlak en de risicobereidheid van de
van de bestuurlijke processen.
deelnemers en overige belanghebbenden van het pensioenfonds. Zij moeten zelfstandig de richting
De commissie doet daarom aanbevelingen
kunnen bepalen en tijdig de nodige initiatieven
voor (strategisch) risicobeleid, beleggingsbeleid,
nemen om het beleid bij te sturen.
maatschappelijk verantwoord handelen, de uitvoering van het beleggings- en risicobeleid en ten slotte voor de
De bestuurlijke rol is de afgelopen jaren gewijzigd
invulling van de bestuurlijke verantwoordelijkheden.
van een paternalistisch trustee model naar een
De commissie roept de sectororganisaties en
democratisch trustee model waarin deskundigheid,
de besturen van pensioenfondsen op om de
transparantie van en verantwoording over bestuurlijk
aanbevelingen op te pakken en uit te werken in
handelen centraal staan. Niet de samenstelling
‘best practices’ De commissie pleit dus in de eerste
maar de positie en rolinvulling van het bestuur zijn
plaats voor zelfregulering, niet als een vrijblijvend
bepalend. Kernpunten daarvan zijn daadwerkelijke
proces maar als een harde toezegging van de sector.
onafhankelijkheid en deskundigheid.
Daarnaast adviseert de commissie op een aantal terreinen tot een aanpassing dan wel aanscherping
De complexiteit en de omvang van de bestuurlijke
van wet- en regelgeving. Het betreft vooral het
taken vergt een adequate en professionele
opnemen van een reëel kader in het FTK, eisen aan
ondersteuning. Voor kleine pensioenfondsen wordt
de deskundigheid van pensioenfondsbestuur en de
dat al snel een dure zaak.
governance van pensioenfondsen. Voorts acht de commissie het belangrijk dat de Pensioenwet ruimte
Pensioenfondsen zullen regelmatig het bestuurlijke
laat voor wijzigingen in de verplichtingenstructuur
functioneren moeten evalueren, met name op de
met als doel expliciete toedeling van risico’s aan de
hierboven genoemde kernpunten. Communicatie en
verschillende groepen deelnemers in het fonds.
verantwoording via website en jaarverslag behoren eveneens tot kerntaak van het bestuur.
De commissie is zich er terdege van bewust dat zij hoge eisen stelt aan het bestuur van
Tot slot
pensioenfondsen. De haalbaarheid van de uitvoering
Op basis van haar onderzoek heeft de commissie geen
van de aanbevelingen hangt overigens mede af van
aanwijzingen dat pensioenfondsen structureel slecht
de mogelijkheden om het pensioencontract aan
presteren. Dat laat onverlet dat 2008 een zeer slecht jaar
te passen aan de gewijzigde verhoudingen en de
was en dat de komende jaren voor de pensioenfondsen
toegenomen kwetsbaarheid. Dit vormde evenwel
op financieel gebied niet gemakkelijk zullen zijn. De
geen onderdeel van de onderzoeksopdracht van de
geschetste ontwikkelingen stellen hogere eisen aan
commissie.
49
Aanbevelingen
ALM-context, met de verplichtingenstructuur
De commissie heeft naar aanleiding van haar analyse de volgende 19 aanbevelingen geformuleerd:
op actuele en realistische rendements- en
5. Het bestuur ziet erop toe dat ook in extreme
risicoverwachtingen. In het bijzonder moet
marktomstandigheden het fonds tussentijds
zich het bestuur ervan vergewissen dat kritische
Risicomanagement
niet onder de kritische nominale of reële
dekkingsgraadgrenzen, ook onder extreme
1. Besturen dienen uitsluitend pensioencontracten
dekkingsgraad komt. Het bestuur dient de
te accepteren die niet alleen expliciet en
ondergrens voor de nominale en de reële
evenwichtig zijn met betrekking tot de
dekkingsgraad vast te stellen op basis van de
over de invulling van het beleggingsbeleid in al
pensioentoezeggingen en de premieafspraken
voor dat fonds geldende kenmerken en het
zijn facetten en zich daarover verantwoorden.
maar ook over de toedeling van risico’s.
risicodraagvlak en de risicobereidheid van de
Het bestuur moet kritisch staan tegenover
deelnemers.
de veronderstelde voordelen van alternatieve
2. Besturen dienen een strategisch risicokader vast te stellen waarin een voor het fonds
50
als aangrijpingspunt.
8. Het bestuur moet het beleggingsbeleid baseren
6. Het bestuur dient zich tegenover de deelnemers verantwoorden
over
het
strategisch
omstandigheden, niet worden onderschreden. 9. Het bestuur moet expliciete keuzes maken
beleggingen en vormen van actief beleggingsbeleid
en de deelnemers geëigende balans wordt
te
en naast de verwachte baten eveneens de lasten
vastgelegd tussen rendement en risico. De
beleggingskader met de daarin gekozen uitruil
risicobereidheid en het risicodraagvlak van de
van rendement en risico en over de invulling
10. Het bestuur hanteert een monitoring kader om
deelnemers van het fonds dienen te worden
van het bijbehorend risicobeheer. Als verplicht
het resultaat van het beleggingsbeleid continu te
vastgesteld en zijn uitgangspunt voor het na
onderdeel van deze verantwoording informeert
kunnen beoordelen ten opzichte van haar reële
te streven beleggingsbeleid. Voorkomen moet
het fonds via website en ten minste jaarlijks via
doelstelling.
worden dat het beleggingsbeleid de facto vooral
jaarverslag de deelnemers over de veronderstelde
rendementsgedreven is.
en de risico’s ervan in kaart brengen.
risicobereidheid van de deelnemers, het actuele
Uitvoering risicobeheer en beleggingsbeleid
3. Het bestuur van het fonds dient na te gaan
risicoprofiel, de feitelijke nominale en reële
11. Het bestuur dient in alle stadia van het
wat de houding van de deelnemers van het
dekkingsgraad evenals de door het bestuur
beleggingsproces effectief ‘in control’ te zijn
fonds en van de bijdragende werkgevers
vastgestelde kritische ondergrens van nominale
met betrekking tot risicobeheer. Dit geldt voor
is betreffende duurzaamheid. Dit dient
en reële dekkingsgraad.
de uitvoering van het strategisch, tactisch en
vervolgens het uitgangspunt te vormen voor
operationeel beleggingsbeleid. Het bestuur legt
het risico- en beleggingsbeleid. Het bestuur
Beleggingsbeleid
legt jaarlijks verantwoording af over de
7. Het beleggingsbeleid moet gericht zijn op
12. De resultaten van het beleggingsbeleid dienen
duurzaamheidprestaties van de beleggingen.
een juiste balans tussen de reële doelstelling
afgezet te worden tegen de doelstellingen, het
4. Een reële doelstelling is leidend. Het
(ambitie) en het tussentijdse nominale en reële
risicoprofiel en het risicodraagvlak zoals die zijn
dit vast in een ‘in control statement’.
pensioenfonds dient een toetsingskader te
dekkingsgraadrisico.
ontwikkelen waarin zowel korte termijn
vormt een integraal geheel met het risico- en
13. De informatieprocessen dienen zo te zijn
dekkingsgraadrisico’s
als
lange
Het
beleggingsbeleid
bepaald op basis van het pensioencontract.
termijn
duurzaamheidsbeleid. Het strategisch risicokader
ingericht dat de risico’s van asymmetrische
indexatierisico’s worden meegewogen. De
en het beleggingsbeleid worden in samenhang
informatie worden teruggebracht tot een
concretisering daarvan moet plaatsvinden in een
met elkaar vastgesteld.
beheersbaar niveau. Dit vereist een inrichting
van bestuurlijke monitoring processen die
van de bestuurlijke processen. De beslissing om
tot daadwerkelijk inzicht en doorzicht van
als zelfstandig pensioenfonds door te gaan dient
risicobeheer en het volledige beleggingsproces
te worden afgewogen tegenover de aanwezige
leiden. Daarnaast vereist het de selectie van
alternatieven. Het bestuur verantwoordt zich
uitvoerders, die aansluiten bij het gekozen
over de uitkomst naar de deelnemers.
beleggingsbeleid.
18. Het bestuur dient zich over het gevoerde beleid te
14. Het bestuur dient in staat te zijn een effectief
verantwoorden, onder meer door de deelnemers
tegenwicht (çountervailing power’) te vormen
in expliciete en specifieke termen via de website
voor de professionele uitvoerders en (commerciële)
en ten minste jaarlijks via het jaarverslag te
aanbieders van beleggingsproducten. Dit geldt
informeren over het beleid en de resultaten van
ook als de uitvoering in eigen huis plaats vindt.
risicobeheer en vermogensbeheer. 19. Het bestuur ontwikkelt, hanteert en bewaakt
Governance en organisatie
een monitorkader, waaruit blijkt in welke mate
15. Het bestuur dient aantoonbaar zodanige
het bestuur adequaat functioneert inzake de
expertise/deskundigheid te bezitten op het gebied
bepaling, invulling en uitvoering van:
van risicomanagement en vermogensbeheer dat
.
Risicobeleid
het in staat is initiërend op te treden.
.
Maatschappelijk verantwoord handelen
.
Beleggingsbeleid
16. De complexiteit van het beleggingsbeleid en de risico’s moeten zijn afgestemd op het pensioencontract, het risicodraagvlak en de risicobereidheid van het pensioenfonds én op de aanwezige bestuurlijke expertise. Het verdient aanbeveling dat er een standaard (default) aanpak voor beleggingsbeleid en risicomanagement wordt ontwikkeld, die eenvoudig is en goed uitlegbaar aan deelnemers en overige belanghebbenden. Afwijken hiervan is mogelijk, mits aantoonbaar gebaseerd op de aanwezige expertise in het bestuur. 17. Besturen van kleine fondsen dienen zich periodiek te buigen over de vraag of de omvang van het fonds niet te klein wordt voor een optimale bemensing van bestuur en inrichting
51
of heb jij* een beter idee om alle facetten van de financiële wereld te ontdekken? &INANCIAL 4RAINEESHIP www.werkenbijpwc.nl !SSURANCE s 4AX s !DVISORY
*connectedthinking © 2010 PricewaterhouseCoopers B.V. Alle rechten voorbehouden.
