13-7-2009 | 1
The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds
Laura Spierdijk (RUG) en Jaap Bikker (DNB, USE) Den Haag 29 juni 2009
13-7-2009 | 2
Netspar thema › Gestart in april 2009, loopt tot april 2012. › Onderzoeksgroep: • Laura Spierdijk (UHD, thema-coordinator) • Jaap Bikker (HGL) • Zhagum Umar (PhD student, start 1 september) • Eelco Zandberg (PhD student, start 1 september) • Verschillende Bachelor/Master studenten (scriptie op het gebied van pensioenen)
13-7-2009 | 3
Thema in het kort (1) › Door de economische crisis zijn veel pensioenfondsen in zwaar weer gekomen en wordt er hard nagedacht over geschikte herstelplannen. › Doordat pensioenfondsen grote marktspelers zijn op de beurs en langlopende verplichtingen hebben, kunnen er zogenaamde markt imperfecties optreden.
13-7-2009 | 4
Thema in het kort (2) › Voorbeelden van markt imperfecties: • Market impact • Beperkte liquiditeit • Spill-overs naar reële economie (“feedback effecten”) • Het ontbreken van geschikte beleggingsinstrumenten (bijv. lange-termijn obligaties, inflatie hedges)
13-7-2009 | 5
Thema in het kort (3) › Doel van dit thema is het verder onderzoeken van de markt imperfecties en de gevolgen ervan voor herstelplannen.
13-7-2009 | 6
Verwachte output › › › › ›
Wetenschappelijke publicaties Twee proefschriften NEA paper Panel paper Meedoen aan het maatschappelijke debat over de huidige situatie van de Nederlandse pensioenfondsen (ESB, kranten).
13-7-2009 | 7
Huidige projecten › PROJECT 1 (Zandberg + Spierdijk + Bikker): Investment strategies of Dutch pension funds › PROJECT 2 (Umar + Spierdijk + Bikker): Long-term and short-term inflation hedging
13-7-2009 | 8
PROJECT 1: Investment strategies › Hiervoor gebruiken we een unieke DNB data set. › Deze bevat op maandelijks niveau zeer gedetailleerde informatie van de internationale beleggingen van de Nederlandse pensioenfondsen vanaf april 2003. › Per maand de aan- en verkopen van elk individueel pensioenfonds, uitgesplitst naar de individuele assets (aandelen/obligaties).
13-7-2009 | 9
DNB data set (1) › Een tweede data set (supervisory reporting) op jaarlijks niveau (en soms op kwartaalniveau) bevat belangrijke karakteristieken van de pensioenfondsen. › Bijvoorbeeld dekkingsgraad, feitelijke en strategische beleggingsallocatie en allerlei eigenschappen van pensioendeelnemers.
13-7-2009 | 10
DNB data set (2) › De pensioenfondsen in de data set vormen zo’n 80% van de markt. Top 3 zit er dus ook in. › Totaal 77 pensioenfondsen: • 23 bedrijfstakpensioenfondsen • 48 ondernemingspensioenfondsen • 6 beroepsgroep pensioenfondsen. › N.B. Een zelfde data set bestaat er voor de Nederlandse verzekeraars!
13-7-2009 | 11
Onderzoeksvragen › Beleggings performance van de pensioenfondsen (reeds lopend project). • Jacob A. Bikker, Dirk W.G.A. Broeders and Hao Yu, 2009, Equity Portfolios Performance of Dutch Pension Funds.
› Analyse van beleggingsgedrag pensioenfondsen voor, tijdens en na (!?) de crisis. › Beleggingsgedrag kleine versus grote fondsen. › Geaggregeerde market impact van Nederlandse pensioenfondsen.
13-7-2009 | 12
Beleggingsbeleid en crisis › Beleggingsbeleid voor, tijdens en na de crisis. • Relatie tussen dekkingsgraad en beleggingsbeleid. • Verhouding aandelen/obligaties. • Passief en actief beleggingsbeleid. • Large & small caps. • Home bias?
13-7-2009 | 13
Grote versus kleine fondsen (1) › Onderscheid kleine, middelgrote en grote pensioenfondsen. › Focus op de aan- en verkopen van aandelen en obligaties. › Vermoeden: kleine pensioenfondsen hebben minder beleggingsexpertise in huis en zullen een meer “volgende” rol hebben ten opzichte van bestaande marktbewegingen en grote pensioenfondsen.
13-7-2009 | 14
Grote versus kleine fondsen (2) › Beleggingsgedrag (middel-) grote versus kleine fondsen. • Lead-lag relaties • Herding • Volgen van markt beweging (trend) • Persistentie versus reversal
13-7-2009 | 15
Geaggregeerde market impact (1) › Pensioenfondsen die elkaars aan- en verkoopgedrag imiteren, versterken elkaars invloed op de markt als geheel! › Wat is de geaggregeerde market impact van de Nederlandse pensioenfondsen? › Sluit aan bij literatuur over market returns en investor flows. Zie bijvoorbeeld Edelen & Warner (2001, JFE), Boyer & Zheng (2009, JEF) en Oh & Parwada (2007, IFMIM).
13-7-2009 | 16
Geaggregeerde market impact (2) › De DNB data set maakt het mogelijk om de geaggregeerde market impact van de Nederlandse pensioenfondsen te onderzoeken. › Onderzoek op maandniveau de relatie tussen: • Het saldo van aan- en verkopen van de Nederlandse pensioenfondsen voor een bepaald aandeel in een bepaalde markt. • De koersbeweging van het aandeel in die maand (gecorrigeerd voor markttrend).
13-7-2009 | 17
PROJECT 2: inflation hedging › Pensioenverplichtingen worden gegarandeerd in norminale termen ( FTK). › Recente discussie: liever garanties in reële termen? › In veel Europese landen, waaronder Nederland, bestaan geen geindexeerde staatsobligaties. In landen waar deze obligaties wel bestaan (VK, Frankrijk) is de markt relatief klein. › Ofwel: alternatieve instrumenten om inflatie te hedgen zijn zowel in als buiten Nederland onverminderd belangrijk.
13-7-2009 | 18
Definitie inflatie hedge › Fundamentele vraag: wanneer is een asset een goede inflatie hedge? › De literatuur is erg onduidelijk over de definitie van inflatie hedge. › Algemene definitie: Een asset is een goede inflatie hedge als er geen of “weinig” downside risk is wat betreft het reële rendement (Bodie 1976, JF). › Tijdsaspect?
13-7-2009 | 19
Korte- versus lange-termijn hedge (1) › Er zijn ruwweg twee “praktische” definities in omloop: • Korte-termijn hedge (“Fisher hypothese”) • Fisher hypothese (1930): verwachte nominale asset returns volgen exact de verwachte inflatie • Fama and Schwert (1977, JFE): statistisch framework om Fisher hypothese te testen
• Lange-termijn hedge (“cointegratie”) Nominale asset returns en inflatie bewegen over de lange termijn in dezelfde richting. Op de korte termijn zijn kleine verschillen toegestaan.
13-7-2009 | 20
Korte- versus lange-termijn hedge (2) › Weinig discussie over het tijdsaspect in de literatuur. › Niettemin wordt in de meer recente literatuur geclaimd dat de lange-termijn hedge de meest relevante is. › Is dat wel zo? • Lange-termijn hedge: relevant voor jongere pensioendeelnemers • Korte-termijn hedge: relevant voor oudere deelnemers › Ofwel, beide soorten hedges zijn belangrijk!
13-7-2009 | 21
Hedging potentieel van assets › Welke assets zijn een goede korte- of lange termijn inflatie hedge? › De meeste pensioenfondsen hebben zowel jonge als oude deelnemers. • Zijn er assets die zowel een lange- als korte-termijn inflatie hedge zijn? • Wat gebeurt er als je een korte- en een langetermijn inflatie hedge met elkaar in één portfolio stopt?
13-7-2009 | 22
Econometrisch probleem (1) › Interessante vragen, maar er is een econometrisch probleem dat eerst moet worden opgelost. • Inflatiereeksen vertonen weinig volatiliteit door de jaren heen. • Beleggingsrendementen zijn meestal veel volatieler. › Gevolg van de verschillen in volatiliteit: de relatie tussen inflatie en beleggingsrendementen kan niet nauwkeurig worden geschat.
13-7-2009 | 23
Verschillen in volatiliteit 24 20 16 12 8 4 0 -4 -8 88
90
92
94
96
98
00
02
TIMBERLAND_RETURN INFL_RATE_CPI_USA
04
06
13-7-2009 | 24
Econometrisch probleem (2) › Intuitieve uitleg van het econometrische probleem: De volatiliteit in beleggingsrendementen is zo groot, dat de inflatiereeks daar als het ware in “verdwijnt”. › Mogelijke oplossingen: • Bestaande modellen hanteren, maar andere schattingstechnieken gebruiken • Nieuwe modellen ontwikkelen • Andere definitie van inflatie hedge? Bijvoorbeeld Bodie (1976, JF) en Schotman & Schweizer (2000, JEF)
13-7-2009 | 25
Vragen, opmerkingen & suggesties › Ideeën voor nieuwe projecten of aanvullingen? › Veel afstudeerders op RUG/USE: suggesties voor kortere projecten die geschikt zijn voor een bachelor of master scriptie? › Eventuele stageplekken zijn ook zeer welkom!
