Special Terugblik 2013 en vooruitblik 2014 Financial Markets Research www.rabotransact.com
3 januari 2014
Nieuwe ronde, nieuwe kansen Emile Cardon +31302169013
Inmiddels zit 2013 erop. Vorig jaar werd vooral gekenmerkt door de mogelijke afbouw van het aankoopprogramma van obligaties door de Amerikaanse centrale bank (wat de Fed in december ook heeft aangekondigd) en het verbeterde sentiment in de eurozone. Het sentiment was per saldo positief, waarbij de aandelenbeurzen in een rap tempo opliepen. De swaprentes stegen ook en de valutamarkt was erg beweeglijk. Wat verder opviel was de kwetsbaarheid van een aantal opkomende markten. In deze special kijken we terug, en vooruit. We zullen daarbij kijken naar de belangrijkste valutaparen en de swaprentes.
Eurodollar De eurodollar is 4,5% gestegen in 2013. Dit kwam onder andere door twee belangrijke factoren:
Verder herstel van het vertrouwen in de eurozone, bijvoorbeeld af te lezen aan de Target-2 claims die verder zijn gedaald (dit zijn de claims die een eurozone land heeft ten opzichte van de andere eurozone landen). Een positief getal wijst op een claim ten opzichte van de rest van de eurozone, een min op een schuld. Tegelijkertijd zagen we dat de geëiste rendementen op staatsobligaties in de periferie begonnen te dalen.
Het nog steeds ruime beleid van de Amerikaanse centrale bank. Uiteindelijk besloot de Fed pas bij de bijeenkomst in december 2013 te starten (vanaf januari 2014) met het afbouwen van de aankoop van obligaties voor USD85 miljard per maand.
Target-2 claims t.o.v. rest eurozone
Eurodollar
Bron: Macrobond
Bron: Macrobond
Europond Het Britse pond heeft nauwelijks te lijden gehad onder de verbetering van het sentiment in de eurozone en EUR/GBP steeg 2,3%. Dit kwam vooral, doordat de economische data in het Verenigd Koninkrijk sterk verbeterden. Zo zagen we de inkoopmanagersindices opveren en het werkloosheidspercentage dalen.
Terugblik 2013 en vooruitblik 2014 3 januari 2014
www.rabotransact.com
Werkloosheid en Inkoopmanagersindex VK
Europond
Bron: Macrobond
Bron: Macrobond
De nieuwe voorzitter van de Bank of England, Mark Carney, gaf aan dat de BoE pas bij een werkloosheid van 7 procent de beleidsrente zou heroverwegen. De eerste reactie was een zwakker pond. Marktparticipanten leken toch niet helemaal overtuigd over de “forward guidance”. Zo is er ook een aantal scenario’s te bedenken dat de Bank of England de toezegging moet laten varen. Stel bijvoorbeeld dat de inflatie toch oploopt, wanneer het economisch herstel doorzet, dan zal de Bank of England de rente mogelijk toch moeten verhogen. Meer specifiek, in het rapport staat dat als de inflatie in de komende 18-24 maanden niet onder de 2,5% komt, er sprake is van “knock-out”, ondanks dat de werkloosheid nog boven de 7% noteert.
Korte swaprentes Swaprentes met een korte looptijd zijn in 2013 iets gestegen, ondanks de renteverlagingen van de ECB: eerst in mei vorig jaar van 0,75% naar 0,50% en begin november onverwacht van 0,50% naar 0,25%. Bij de persconferentie in november lichtte ECB-voorzitter Draghi toe dat het besluit grotendeels te maken had met de lagere inflatie binnen een grote groep aan producten en diensten met de verwachting dat deze op de middel lange termijn laag blijft. Wel moet benadrukt worden dat er vooralsnog geen risico op deflatie is, en dat de inflatie op de iets langere termijn weer zal gaan toenemen. De ECB zei verder dat tot in het tweede kwartaal van 2015 banken tot 3-maands geld van de ECB kunnen lenen. Door de toezegging van de ECB om de rentes voor lange tijd laag te houden en de recente renteverlaging, blijven de geldmarktrentes waarschijnlijk de komende maanden rond de huidige niveaus. Dit zorgt er waarschijnlijk ook voor dat swaprentes met een korte looptijd voorlopig laag zullen blijven.
Lange swaprentes Aan het begin van het jaar daalden de swaprentes met een lange looptijd in eerste instantie door de ruime liquiditeit in het financiële systeem. Na de woorden van Ben Bernanke op 22 mei dat de Fed op termijn zou gaan stoppen met het aankopen van obligaties, liepen de rentes in een rap tempo op. In een jaar tijd steeg de 10-jaars swap bijna 60 basispunten.
Page 2 of 6
Please note the disclaimer on the last page of this document
Terugblik 2013 en vooruitblik 2014 3 januari 2014
www.rabotransact.com
Totaaloverzicht Overtollige liquiditeit in het financiële systeem 31-Dec-12 31-Dec-13 %Chg
Currencies EUR/USD USD/JPY USD/GBP
31-Dec-12 31-Dec-13 Chg (bp)
EUR Money and swap rates 1.3197 86.6200 0.6156
1.3789 105.2600 0.6036
4.5 21.5 -1.9
Refi rate 3M Euribor 6M Euribor 12M Euribor
0.75 0.19 0.32 0.54
0.25 0.29 0.39 0.56
-50.0 10.0 6.9 1.4
2Y swap
0.38
0.54
16.2
5Y 10Y 30y
0.77 1.57 2.23
1.26 2.16 2.73
49.5 59.3 50.0
Trade-weighted exchange rates EUR
91.5
97.7
6.8
USD GBP JPY
81.6 83.1 163.8
86.8 84.4 132.8
6.4 1.5 -18.9
111.2
111.0
-0.2
2Y
1.63
1.00
-63.0
Commodities OIL (Brent) CRB spot index Gold (USD)
EUR Inflation swaps
-0.05 -0.02 0.30 1.32
0.09 0.21 0.92 1.93
13.7 22.8 62.5 61.3
30y
2.18
2.76
58.3
USD Money and swap rates Fed funds target 3M Libor 6M Libor
0.25 0.31 0.51
0.25 0.25 0.35
0.0 -6.0 -16.0
12M Libor
0.84
0.58
-26.0
456.4
-5.7
5Y
1.81
1.36
-45.0
2Y swap
0.38
0.48
10.1
1205.7
-28.0
10Y
2.06
1.82
-23.8
5Y 10Y
0.82 1.79
1.76 3.05
93.9 126.4
30y
2.75
3.89
114.7
1426.2
1848.4
29.6
Germany
1.32
1.93
61.3
260.8 10395.2 342.7 1055.2
314.3 16291.3 401.8 1002.7
20.5 56.7 17.2 -5.0
France Italy Spain Netherlands Belgium
2.00 4.50 5.27 1.50 2.06
2.56 4.13 4.15 2.23 2.56
56.1 -37.2 -111.4 73.5 49.9
USD Inflation swaps 1.82 2.40 2.71
1.80 2.14 2.54
-1.4 -25.9 -17.3
70.1 286.0 87.2 327.2
-47.3 -196.1 -54.2 61.4
1.75 1.53 7.01 11.90 8.21
2.27 2.13 6.13 8.42 3.51
52.4 60.3 -88.1 -348.1 -469.4
Treasuries
117.4 482.1 141.3 265.8
0.25 0.72 1.76 2.95
0.38 1.74 3.03 3.97
13.3 101.8 127.1 101.8
Credit (bp) iTraxx EUR 5Y iTraxx X/O 5Y EUR Sen Fin 5Y EMBI spread (JPM)
3M Bills 2y 5y 10y
484.1
Bonds 10Y
DJ Eurostoxx Nikkei 225 AEX MSCI EM
31-Dec-13 Chg (bp)
1675.4
Equities S&P 500
31-Dec-12
German Bunds
Austria Finland Portugal Greece Ireland
2Y 5Y 10Y
2Y 5Y 10Y 30Y
Bron: Bloomberg
Wat gaat 2014 brengen? Wat zijn waarschijnlijk de factoren die een belangrijke impact zullen hebben op de financiële markten?
Page 3 of 6
Tapering door de Fed. De centrale bank heeft inmiddels aangegeven vanaf januari dit jaar voor USD10 miljard per maand minder obligaties aan te kopen (hiermee gaat het aankoopprogramma van USD85 miljard naar USD75 miljard per maand). De grote vraag is in welk tempo dit programma verder wordt afgebouwd.
Inflatieverwachtingen eurozone. We zien dat ondanks de verbetering van het economische sentiment de inflatie binnen de eurozone laag blijft. Dit komt vooral door het wegvallen van BTW-effecten, de daling van grondstofprijzen en de sterkere euro. Waarschijnlijk zal de inflatie in 2014 langzaam gaan oplopen. Een hogere inflatie leidt in de regel tot hogere swaprentes.
Beleidsrente ECB in combinatie met nieuwe LTRO’s. Hier zal waarschijnlijk het effect op de korte rentes spelen. Wanneer de ECB aangeeft dat de rentes voor langere tijd laag zullen blijven, zal dit waarschijnlijk de korte swaprentes laag houden. Ook zal de liquiditeit in het financiële systeem waarschijnlijk ruim blijven, waardoor de geldmarktrentes laag zijn.
Economische vooruitzichten Bij een verdere verbetering van het sentiment binnen de eurozone zal de fragmentatie binnen het eurozone systeem afnemen, wat waarschijnlijk voor een verdere draai zorgt van veilige havens richting risicovollere beleggingen. Een indicator voor de economische activiteit is gebaseerd op de enquête onder inkoopmanagers.
Please note the disclaimer on the last page of this document
Terugblik 2013 en vooruitblik 2014 3 januari 2014
www.rabotransact.com
Inkoopmanagersindex eurozone
Bron: Macrobond
Eurodollar: Wij denken dat de eurodollar komende tijd iets zal dalen. De terugbetaling door banken van LTRO-3 geld zal waarschijnlijk afnemen en de ECB heeft nog genoeg middelen om er voor te zorgen dat de liquiditeit in het financiële systeem ruim blijft (bijvoorbeeld door de verplichte hoeveelheid kasreserve te verlagen en de opgebouwde obligatieportefeuille niet meer (volledig) te steriliseren. Tegelijkertijd denken wij wel dat de eurodollar in de eerste helft van 2014 nog altijd boven de 1,30 verhandeld zal worden, vanwege het nog steeds ruime beleid van de Amerikaanse centrale bank. Pas bij een verdere afbouw van het aankoopprogramma van obligaties zien wij het valutapaar dalen. Ons 12-maands koersdoel blijft dan ook op 1,28 staan.
EUR/USD
Nu
+1M
+3M
+6M
+12M
1.3652
1.36
1.35
1.33
1.28
Europond: We zien dat de ontwikkelingen in het Verenigd Koninkrijk de grootste impact hebben op de ontwikkelingen van EUR/GBP. Wij zijn van mening dat al veel goed nieuws in de koers van het pond verwerkt zit, waardoor we op korte termijn denken dat EUR/GBP niet veel verder zal dalen. Pas op de lange termijn zien we een verdere stijging van het pond en dus een daling van EUR/GBP.
EUR/GBP
Nu
+1M
+3M
+6M
+12M
0.831
0.83
0.83
0.82
0.81
Euroyen: Het ruime beleid van de Bank of Japan heeft er voor gezorgd, samen met de verbetering van het sentiment in de eurozone, dat de euroyen flink is gestegen in afgelopen maanden. We verwachten niet dat deze trend zich zal doorzetten. Op korte termijn denken wij namelijk dat de stijging te snel is gegaan en zien dus ruimte voor een correctie. Op de langere termijn denken wij dat de euro zal verzwakken door het nog steeds ruime beleid van de ECB en de mogelijkheid van tapering, wat voor mogelijk meer volatiliteit kan zorgen en daarmee vraag naar veilige havens, zoals de yen.
EUR/JPY
Page 4 of 6
Nu
+1M
+3M
+6M
+12M
142.53
141.0
142.0
140.0
137.0
Please note the disclaimer on the last page of this document
Terugblik 2013 en vooruitblik 2014 3 januari 2014
www.rabotransact.com
Korte swaprentes Wanneer de rentes van de ECB voorlopig laag blijven, zal dit ook betekenen dat de swaps met een korte looptijd niet snel zullen gaan stijgen. Ondertussen is er ook nog de mogelijkheid van een nieuwe LTRO met een looptijd van 2 jaar. De ECB heeft ook nog andere opties om de liquiditeit in het financiële systeem te sturen:
Het verlagen van de verplichte, door banken aan te houden kasreserve door banken bij de ECB van 1% naar 0,5%. Stel dat een bank EUR3 miljard aan geld gestald heeft en EUR1 miljard verplicht is. Dan is EUR2 miljard “overtollig”. Wanneer de kasreserveverplichting verlaagd wordt van 1% naar 0,5%, is slechts EUR0,5 miljard verplicht (daling van 1% naar 0,5% en dus een halvering) en EUR2,5 miljard dus overtollig. Met andere woorden: de overtollige liquiditeit in het financiële systeem neemt toe en dat drukt de geldmarkttarieven omlaag. Dit kan onder de huidige omstandigheden behoorlijk effectief zijn.
Het niet meer, of slechts gedeeltelijk, steriliseren van het aankoopprogramma van obligaties (het SMP programma, welke in mei 2010 is gestart en momenteel EUR184 miljard bedraagt). In de loop der tijd is een aantal obligaties afgelopen en de hoofdsom dus terugbetaald, de maximale omvang van de portefeuille bedroeg EUR219,5 miljard op 13 februari 2012). Dit bedrag wordt tot nu toe altijd opgedweild door de ECB, maar zij zou hier dus van af kunnen zien. De ECB zou ook kunnen besluiten de wekelijkse sterilisatiepogingen te laten ‘falen’ waarmee ze hetzelfde effect bereikt doch zonder expliciete aankondiging.
De centrale bank heeft dan wel geen nieuwe LTRO aangekondigd, de liquiditeit in het financiële systeem blijft ruim door de 3-maands leningen die beschikbaar blijven tot medio 2015. Wij denken dan ook dat de markt een te grote nadruk legt op de afname van de liquiditeit. Feitelijk is de liquiditeit nog altijd “oneindig beschikbaar”, waardoor de korte rente nooit ver boven het herfinancieringstarief van slechts 25 basispunten zou moeten kunnen stijgen.
Lange swaprentes Lange swaprentes zijn voor een groot gedeelte afhankelijk van het beleid van de Amerikaanse centrale bank. De Fed zal in januari beginnen met het afbouwen van het aankoopprogramma van obligaties met USD10 miljard per maand. Tegelijkertijd heeft de Fed aangegeven de rente voor langere tijd laag te houden, waardoor de stijging in onze mening in het begin zeer langzaam zal verlopen waardoor we op korte termijn eerder de lange rentes iets zien dalen.
Euribor 3M 2 jaars swap 5 jaars swap 10 jaars swap
Page 5 of 6
Nu
+3M
+6M
+9M
+12M
0.28 0.53
0.25 0.45
0.25 0.50
0.26 0.60
0.28 0.70
1.27
1.10
1.15
1.20
1.30
2.17
2.00
2.10
2.30
2.40
Please note the disclaimer on the last page of this document
Terugblik 2013 en vooruitblik 2014 3 januari 2014
www.rabotransact.com
Disclaimer De op/via deze publicatie door Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A. (hierna:"Rabobank") verstrekte informatie is uitsluitend aan Nederlandse afnemers gericht en is geen beleggingsadvies of enige andere beleggingsdienst in de zin van artikel 1: 1 van de Wet op het financieel toezicht. De inhoud van deze publicatie is gebaseerd op betrouwbaar geachte openbare informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid en volledigheid van de informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. U dient zelf na te gaan of eventueel in deze publicatie opgenomen beleggingsadviezen in overeenstemming zijn met het voor u vastgestelde doelrisicoprofiel. U kunt daarover ook contact opnemen met uw adviseur van de Rabobank. De in deze publicatie opgenomen informatie/adviezen zijn geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kunnen op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en kan zonder voorafgaande waarschuwing worden gewijzigd. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank alsook (eventuele) overige leveranciers van informatie aan deze publicatie(s) aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van deze publicatie en de daarop/daardoor verstrekte informatie. Rabobank aanvaardt ook geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van publicaties die niet door Rabobank worden onderhouden en waarnaar wordt verwezen of die verwijzen naar de publicaties van Rabobank. Afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie mag uitsluitend door de afnemer zelf worden gebruikt. Afnemer mag de informatie niet overdragen, verveelvoudigen, bewerken of verspreiden. Afnemer is verplicht aanwijzingen van Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Ten aanzien van de inhoud van de informatie bestaat geen overnemingvrijheid; alle auteursrechten, ook die bedoeld in art.15 Auteurswet worden voorbehouden. Nederlands recht is van toepassing. Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als een beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. © Rabobank International, Croeselaan 18, 3521 CB Utrecht, The Netherlands
Page 6 of 6
Please note the disclaimer on the last page of this document
