AVG Technologies Český producent antivirového softwaru vstupuje na burzu v New Yorku
25.1. 2012
SHRNUTÍ Základní informace o IPO AVG Technologies, společnost poskytující antivirový software, nabídne jako první z českých technologických firem své akcie na americké New York Stock Exchange. Společnost má v současnosti cca 15 mil. platících zákazníků a za poslední 3 roky více než zdvojnásobila své tržby i zisk. V současném IPO nabídne 8 mil. akcií, z nichž 4 mil. představují nové akcie emitované firmou a 4 mil. prodávají současní vlastníci. Firma hodlá využít peníze získané z IPO na investice do kapitálového vybavení, nákup technologií či akvizice. Tabulka 1: Informace o IPO Základní informace o IPO Počet nabízených akcií Počet akcií po IPO Min. cena akcie Max. cena akcie Očekávaný výnos z IPO Očekávaná tržní kapitalizace společnosti Free float po IPO Místo emise Zdroj: AVG Technologies
8 mil. 54,4 mil. 16 USD 18 USD 136 mil. USD 925 mil. USD 15% New York Stock Exchange
Harmonogram IPO Datum oček. ukončení objednávek v J&T Bance
30.1. 2012, 17:00
Datum oznámení ceny akcie
1.2. 2012
První obchodní den
2.2. 2012
Kontakt na tradery Atlantik
J&T Banka
Marek Trúchly, tel. 221 710 652
David Nový, tel. 221 710 628
Vratislav Vácha, tel. 221 710 663
HOSPODAŘENÍ SPOLEČNOSTI A OCENĚNÍ AVG Technologies realizuje tržby z placených produktů a online služeb, které poskytuje jako posílení bezplatné základní anitivirové ochrany. Bezplatné služby tak slouží především jako způsob získávání potenciálních platících zákazníků. Podle posledních údajů má společnost 106 mil. aktivních uživatelů svých služeb, z nichž 15 mil. odebírá placené služby. Tržby společnosti (viz Tabulka 2) vzrostly ze 113,8 mil. USD v r. 2008 na 217,2 mil. USD v r. 2010, což představuje průměrnou roční míru růstu o 38 %. Podobným průměrným tempem (40 %) rostl v těchto letech meziročně čistý zisk. Růst tržeb nebyl dán pouze rostoucím počtem uživatelů, ale i schopností společnosti generovat na jednoho uživatele více tržeb – tržby na aktivního uživatele vzrostly z 1,53 USD v r. 2008 na 2,21 USD v r. 2010. Podle předběžných indikací společnosti a našeho odhadu by tržby v r. 2011 měly činit cca 268 mil. USD, což představuje meziroční růst o 23 %. AVG realizovala v letech 2008-10 marži čistého zisku v průměrné výši 27 %. Očekáváme, že marže by se měla v příštích letech snížit v souvislosti s tím, že společnost v minulém roce emitovala 225 mil. USD dluhu a zisk bude tak nižší o placený úrok.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|1
Tabulka 2: Hospodaření společnosti Mil. USD
2008
2009
2010
oček. 2011*
oček. 2012*
Tržby
113.8
182.0
217.2
268.1
321.7
EBITDA
34.0
66.5
73.2
91.2
109.4
Čistý zisk
29.4
52.5
57.9
124.6**
83.7
Zdroj: AVG Technologies; *odhad J&T Banka; **zisk zvýšen o mimořádné daňové zvýhodnění
V Tabulce 3 je relativní srovnání AVG Technologies s firmami poskytujícími bezpečnostní software, které se veřejně obchodují. Za relevantnější ukazatel považujeme v případě AVG EV/EBITDA, jelikož ukazatel P/E je v r. 2011 výrazně ovliněn mimořádným daňovým zvýhodněním (jež se odráží pozitivně na čistém zisku a snižuje tak P/E). Podle očekávaného EV/EBITDA pro roky 2011 i 2012 se ocenění AVG pohybuje nad mediánem trhu, poblíž ocenění firmy Check Point Software, jež je mezi sledovanými firmami oceněná nejvýše. Vzhledem k vykazovanému růstu výkonnosti však takové ocenění považujeme za adekvátní: zatímco firmy jako Symantec či Trend Micro vykazovaly v letech 2008-10 stagnaci tržeb a zisku, Check Point Software zvyšoval zisk EBITDA průměrným ročním tempem 21 %. U AVG byl přitom tento růst 47 %, a ocenění na podobných hodnotnách EV/EBITDA proto považujeme za přiměřené až atraktivní. Tabulka 3: Seřazeno sestupně dle oč. EV/EBITDA 2012 Společnost
EV/EBITDA e2011
EV/EBITDA e2012
P/E e2011
P/E e2012
Check Point Software
12.5
10.6
21.2
17.6
Verint
9.3
9.3
11.8
10.7
F-Secure
11.2
8.8
19.5
15.3
EMC
8.5
8.0
15.7
13.7
Websense
7.1
7.3
12.0
11.2
Trend Micro
7.0
6.5
18.3
17.7
Symantec
5.1
5.0
10.2
9.3
Medián
8.5
8.0
15.7
13.7
AVG při min. ceně
11.2
9.3
7.0
10.4
Prémie/diskont vůči mediánu
32%
17%
-56%
-24%
AVG při max. ceně
12.4
10.3
7.9
11.7
Prémie/diskont vůči mediánu
46%
29%
-50%
-15%
Zdroj: Bloomberg, J&T Banka
DOPORUČENÍ Cenové rozpětí 16 až 18 USD za akcii staví podle naší projekce výkonnosti firmu AVG Technologies mezi nejvýše oceněné společnosti mezi těmi, které se již veřejně obchodují. Vzhledem k výrazně nadprůměrnému růstu tržeb i zisku však považujeme takové ocenění za adekvátní až atraktivní. Domnívám se proto, že investice do společnosti AVG Technologies by mohla být zajímavou příležitostí.
Příležitosti Společnost operující na rostoucím trhu bezpečnostního softwaru; na trhu se předpokládá pokračující růst poptávky po zabezpečení. AVG prokázala schopnost generovat rostoucí tržby i v době ekonomického útlumu (výrazný růst tržeb v letech 2008-09).
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|2
Rizika Vysoce konkurenční tržní prostředí, možnost ztráty tržního podílu. Společnost neplánuje v blízké budoucnosti vyplácet ze zisku dividendy. Společnost v r. 2011 emitovala dluh ve výši 225 mil. USD (tj. zhruba 2,5-násobek oč. zisku EBITDA v r. 2011) za účelem výplaty dividend dosavadním držitelům akcií. Úroky z dluhu budou snižovat čistý zisk o cca 15 mil. USD ročně v příštích letech.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|3
SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR
průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 20012009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)
CAPEX
investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)
CEE
střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)
CIS
Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)
Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization).
EV
hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).
Forex
devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)
Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI
čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)
m/m
meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)
P/BV
poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)
P/E
vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)
EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.
Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t
EBIT
q/q
mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)
SWAP
finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu
EPS
provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)
Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
STRANA|4
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY David Nový Barbora Stieberová Tereza Jalůvková Michal Znojil Marek Kijevský Miroslav Nejezchleba
Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA)
+420 +420 +420 +420 +420 +420
OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Tomáš Brychta Petr Vodička
Peněžní a devizový trh Dluhopisový a peněžní trh
+420 221 710 238 +420 221 710 155
[email protected] [email protected]
OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, EATLANTIK Vratislav Vácha Trúchly Marek
Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí
+420 221 710 677 +420 221 710 676
[email protected] [email protected]
PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Zuzana Milerská
Podílové fondy Klientské služby
+420 221 710 624 +420 221 710 615
[email protected] [email protected]
SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Petr Holinský
Vedoucí pro investice Portfolio manažer
+420 221 710 224 +420 221 710 429
[email protected] [email protected]
PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka
Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie
+420 221 710 698 +420 221 710 699
[email protected] [email protected]
ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář
Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Nemovitosti, média Makroekonomika, komodity
+420 +420 +420 +420 +420
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
221 710 628 221 710 648 221 710 606 221 710 131 221 710 669 221 710 633
221 221 221 221 221
710 710 710 710 710
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
607 614 657 658 619
J&T BANKA J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz
WWW.JTBANK.CZ
ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 Slovenská republika www.jt-bank.sk
WWW.ATLANTIK.CZ
Praha:
Brno:
Pobřežní 14 Veselá 24 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 221 710 626
[email protected] Česká republika Česká republika www.atlantik.cz
STRANA|5
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a.s. (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. Banka a ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky a/nebo ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka a ATLANTIK FT používají následující stupně investičních doporučení:
Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.
Metody oceňování Banka a ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIK FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a ATLANTIK FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka a ATLANTIK FT vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky a ATLANTIK FT jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka a/nebo ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2011 © J & T BANKA, a.s., ATLANTIK finanční trhy, a.s.
STRANA|6
