TreeTop Patrimoine International – Q2 2014
TREETOP PATRIMOINE INTERNATIONAL K WARTAALVERSLAG Q2 2014
TreeTop Patrimoine International is een compartiment van de bevek TreeTop Portfolio SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. Het fonds TreeTop Patrimoine International treeft naar een meerwaarde voor uw belleging op lange termijn door middel van het actief beheer van een niet-geïndexeerde en gediversifieerde portefeuille bestaande uit verschillende activa klassen. In normale markt omstandigheden zal het merendeel van de portefeuille bestaan uit aandelen, koopopties en warrants op aandelen; uit obligaties, vastrentende geldmarktinstrumenten of bankdeposito’s. Het fonds mag tevens derivaten gebruiken voor beleggingsdoeleinden of om de beleggingsrisico’s in te dekken. Het fonds mag beleggen in effecten overal ter wereld, de opkomende markten inbegrepen. De globale blootstelling aan de aandelenmarkt zal nooit groter dan 60% van de totale waarde van de portefeuille bedragen. De beleggingen zullen hetzij rechtsreeks, hetzij door middel van fondsen beheerd door TreeTop Asset Management gemaakt worden. Met zorg om het fonds via verschillende prestatie bronnen voldoende te diversifiëren, zal het fonds beheerd worden door verschillende beheerders die ieder hun eigen actieve aanpak zullen volgen. Het grootste deel van de blootstelling van het fonds aan het valutarisico is afgedekt in de referentievaluta van de aandelenklasse. Het fonds wordt op een discretionaire basis beheerd zonder enige referte tot een index.
De portefeuille van TreeTop Patrimoine International is op 30 juni 2014 als volgt ingedeeld: 38.8% in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito’s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) 30.1% in TreeTop Convertible International1, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt 31.1% in TreeTop Global Opportunities2, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt.
1.
Beleggingen met vaste rente (38.8%)
Het obligatiegedeelte is samengesteld uit: OLO's van de Belgische Staat met een middellange looptijd (looptijd 2016) waarvan het rendement over het kwartaal verder is gedaald. effecten ITALIAN GOVT BOND 4,75% 05/01/17 en 5.50% 1/11/22: de Italiaanse rente heeft zijn daling voortgezet en bevestigt hiermee het geleidelijk hernieuwde vertrouwen in de eurozone. obligaties op korte termijn uitgegeven door banken met een zeer goede reputatie: BNP Paribas en ING. De deposito's zijn gespreid over banken met een zeer goede reputatie: BGL BNP Paribas, ING en Banque Degroof.
1 2
een compartiment van de bevek TreeTop Convertible SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht een compartiment van de bevek TreeTop Global SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht
1
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014
2.
TreeTop Convertible International (30.1%)
Conjunctuur- en beursklimaat De mondiale outlook is er in het tweede kwartaal amper op verbeterd. Hoewel in de Verenigde Staten de economische activiteit een duidelijk herstel optekent, ziet de toestand er in Europa en de opkomende landen veel onzekerder uit. Afgezien van het monetaire beleid van de centrale banken, getuigt het verloop van de lange rente van het feit dat de versnelling van de wereldgroei op zich laat wachten, vooral in Europa.
RENTE OP 10 JAAR IN USD EN IN EUR
Bron: Bloomberg
Het volume van de internationale handel tekent eveneens een te zwakke groei op, onder meer te wijten aan het gebrek aan dynamisme van de export afkomstig van de opkomende markten, vooral van de markten die afhankelijk zijn van de grondstoffen.
JAARLIJKSE GROEI IN VOLUME VAN DE WERELDHANDEL
Bron: WTO, Capital Economics
2
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 In dit onzekere klimaat redden de financiële markten zich vrij goed, ten koste van een sterke rotatie binnen de sectoren. Twee factoren ondersteunen de hausse: Het niveau van zowel de korte als de lange rente. De bedrijfsresultaten die al bij al bevredigend blijven. Zo komt het dat in de Verenigde Staten de winstmarge van de bedrijven op een historisch hoogtepunt staat: meer dan 9% of het dubbele van de gemiddelde winstmarge van de jaren '80/'90. Let wel dat deze verbetering in sterke correlatie staat met de kostenbesparingsprogramma's, de lagere financieringskosten en de lagere afschrijvingskosten terwijl de omzetgroei zwak blijft, een zorgwekkende factor van het huidige herstel…
WINSTMARGE VAN DE AMERIKAANSE BEDRIJVEN (S&P 500)
Bron: Bank Credit Analyst
Het concrete gevolg van deze hoge winstgevendheid van de bedrijven is de ophoping van liquide middelen op de bedrijfsbalansen. Hun besteding zal cruciaal zijn voor de duurzaamheid van het huidige cyclische herstel. Het lijkt ons dan ook nuttig om er een korte analyse van te geven.
Besteding van het kasstroomoverschot*3 van de bedrijven Het niveau van de kasstroom* gegenereerd door de investeringen van de Amerikaanse bedrijven, staat op een historisch hoogtepunt in 60 jaar.
3
De termen met een asterisk worden toegelicht in de Woordenlijst aan het einde van dit verslag.
3
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014
INTERN RENDEMENTSPERCENTAGE VAN DE AMERIKAANSE BEDRIJFSINVESTERINGEN (1951-2013)
Bron: Crédit Suisse HOLT
Volgens Crédit Suisse (« Disbursing cash to shareholders », 6 mei 2014), zijn de kasmiddelen (liquide middelen + gemakkelijk verhandelbare effecten) van de S&P 500-bedrijven over de afgelopen 5 jaar verdubbeld en bedragen USD 1,7 triljoen of 11% van de marktkapitalisatie van deze index. Rekening houdend met het handelsklimaat en de moeilijkheid om voldoende winstgevende investeringen te vinden, hebben veel bedrijven ervoor gekozen om een gedeelte van dit kasstroomoverschot* aan de aandeelhouders te storten, hetzij door hogere dividenden, hetzij door de terugkoop van eigen aandelen. Dit heeft een positief effect op de beurskoersen op korte termijn, maar niet op de bedrijfsgroei op lange termijn die alleen door productieve investeringen kan worden bereikt. Sinds begin 2014 tekenen de bedrijfsinvesteringen in de Verenigde Staten echter een herstel op: In de eerste vier maanden van 2014 bereiken de bedrijfsovernametransacties USD 1,4 triljoen, een stijging van 4% ten opzichte van 2013 en een hoogtepunt sinds 2007. De investeringsuitgaven ("Capex") die, in tegenstelling tot hun gewoontegetrouwe correlatie met de werkgelegenheidsgroei, in de afgelopen drie jaar zijn gedaald, tekenen eveneens een herstel op.
CORRELATIE TUSSEN DE WERKGELEGENHEID EN DE INVESTERINGSUITGAVEN IN DE VS (IN JAARLIJKSE GROEI)
Bron: Barclays
4
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 Het ontbreekt hem niet aan investeringsbehoeften: volgens Bank of America Merrill Lynch is de gemiddelde leeftijd van de Amerikaanse industriële structuren de hoogste sinds 1964 en die van de installaties de hoogste sinds 1995. Zo ook tekent het niveau van de investeringen uitgedrukt in percentage van de gerealiseerde winst zijn laagste niveau op in 60 jaar.
INVESTERINGSUITGAVEN VAN DE AMERIKAANSE BEDRIJVEN IN % VAN DE WINSTEN
Bron: Barclays
Een duurzaam herstel van de economie is in elk geval afhankelijk van het herstel van de investeringen.
Beleggingsstrategie 1. Groei door overnames In een klimaat van een nog vrij zwakke wereldconjunctuur gaat onze voorkeur uit naar bedrijven die voldoende investeren om hun omzetgroei te stimuleren. Wanneer gedragen door tijdelijke niet-recurrente maatregelen (kostenbesparing, terugkoop van eigen aandelen), kan de winstgroei een verkeerd beeld scheppen, want de werkelijke langetermijngroei moet steunen op een dynamische omzet. Daarom is ruim een derde van de portfolio van Tree Top International geïnvesteerd in bedrijven waarvan de groei steunt op overnames voor welke deze bedrijven een bijzondere competentie hebben ontwikkeld in termen van harmonieuze integratie en snelle stijging van de winstmarges van de overgenomen bedrijven: ALIMENTATION COUCHE TARD: Canadees bedrijf en marktleider in de sector van buurtwinkels en benzinestations (convenience stores), een zeer gefragmenteerde sector in consolidatie. Alimentation Couche Tard, het enige internationale bedrijf in de sector, heeft in 2012 met de overname van het Noorse bedrijf Statoil Fuel & Retail dat goed is voor 28% van de omzet, voet gekregen in Europa. Op de omzet van diensten en goederen tekent het bedrijf een hoge brutomarge op: 32,7% in de Verenigde Staten, 43,2% in Europa en 32,7% in Canada. Met een hoge kasstroom* (free cashflow* van $CAN 750 miljoen) kan het bedrijf een actief overnamebeleid
5
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 voortzetten, misschien in Duitsland waar de liberalisering van de openingstijden van de winkels nieuw potentieel biedt. ALLIANCE DATA SYSTEMS: Het Amerikaanse bedrijf Alliance Data Systems, gespecialiseerd in klantenkaarten en de verwerking van databases voor marketingdoeleinden voor zijn klantbedrijven, heeft een uniek en zeer winstgevend franchisesysteem met een uitstekende zichtbaarheid ontwikkeld. De organische groei wordt gedreven door de overnames van klantenportfolio's van zijn nieuwe klanten. SALIX PHARMACEUTICALS: Salix is een middelgroot Amerikaans farmaceutisch bedrijf gespecialiseerd in gastro-enterologie. De groei wordt gedreven door bedrijfsovernames veeleer dan door eigen onderzoek, een strategie die het bedrijf met succes toepast. De laatste in rij is de overname van Santarus, voor USD 2,6 miljard of een derde van zijn beurswaarde... Twee geneesmiddelen, in hun laatste goedkeuringsfase door de FDA, bieden een aanzienlijk omzetgroeipotentieel. De aandelenprijs is in de afgelopen twee jaar verdriedubbeld. UNITED RENTALS: United Rentals is het grootste Noord-Amerikaanse verhuurbedrijf van industrieel materieel, een zeer gefragmenteerde sector waar het bedrijf door zijn positie van marktleider aanzienlijke kortingen geniet op zijn inkopen en het gehele grondgebied bestrijkt, waardoor het bij de grote bedrijven een quasi monopolie bezit. De overnamestrategie van het bedrijf spitst zich toe op hooggespecialiseerde verhuurbedrijven. REGUS: Met een marktaandeel van 15% is Regus wereldleider in de sector van de verhuur van business centers (2000 in totaal). Regus speelt in op de groeiende marktbehoefte aan mobiliteit in het werk en tekent voor de komende jaren zeer ambitieuze targets op: een verdubbeling van de kantoorcapaciteit binnen drie jaar en een vertienvoudiging binnen tien jaar... Het Regus-businessmodel is eenvoudig en doeltreffend: de eerder verworven business centers die hun vol potentieel hebben bereikt (in principe na twee jaar) brengen regelmatige en aanzienlijke kasstromen* voort waarmee nieuwe business centers, bestemd om de toekomstige groei te dragen, snel kunnen worden opgericht. Het openingstempo van nieuwe business centers tekent een versnelling op (448 in 2013 et 123 in het eerste kwartaal 2014), wat tijdelijk op het rendement weegt maar de bakens uitzet voor een forse groeiversnelling tegen 2017. BRENNTAG: Brenntag is een Duits bedrijf en marktleider (8% marktaandeel) in de wereldwijde grootdistributie van chemische producten, een sector in consolidatie. Na een actieve overnamestrategie komt het bedrijf op adem en daarnaast hebben zijn marges ook wat geleden onder de heersende laagconjunctuur. De conjunctuurvooruitzichten zien er opnieuw beter uit en het ritme van de overnames zou kunnen versnellen. TECH MAHINDRA: Tech Mahindra, de vijfde grootste Indiase softwareproducent, neemt sinds de overname in 2009 van Satyam een leiderspositie in op de markt van diensten aan de telecommunicatiesector. Zijn uurkost ligt 30% lager dat die van zijn
6
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 concurrenten. Met het oog op de consolidatie van zijn positie in de communicatiesector, past het bedrijf een gerichte overnamestrategie toe.
2. Waarden die verder gevorderd zijn in de beleggingscyclus. Andere waarden in de portfolio van TreeTop Convertible International bevinden zich in een verder gevorderd stadium van hun beleggingscyclus en genieten hoge kasstromen*, wat hun de mogelijkheid biedt van hogere dividenden en/of de terugkoop van eigen aandelen. Hun groeiritme vertraagt maar hun bijzonder lage waardering spoort ons aan deze waarden te behouden. Het betreft de posities HANNOVER RE, SAMSUNG ELECTRONICS, HYUNDAI MOTOR en HYUNDAI MOBIS.
3. Een risicosector maar toch aantrekkelijk: internet De bedrijven worden voortdurend geconfronteerd met grote veranderingsvlagen die zowel risico's als kansen inhouden. Wij stellen een groot belang in de sector van het internet, want de beste actoren tekenen qua marktaandeel, rendement en groeicijfers zeer goede cijfers op maar de duurzaamheid van de bedrijven is meestal zeer zwak. Uit een studie uitgevoerd door Shell in de jaren '80, blijkt dat de levensduur van meer dan de helft van de waarden op de S&P 500 niet meer dan 40 tot 50 jaar bedraagt... In de sector van het internet ligt het sterftecijfer van de start-ups zelfs nog hoger: volgens Crédit Suisse maakt de helft het niet verder dan 5 tot 8 jaar. In een studie van Crédit Suisse "Investing in Internet Enterprises: No Game for Amateurs" gepubliceerd op 23 mei 2014 en geschreven door journalist Eric Johnson, onderscheidt de auteur 4 soorten businessmodels voor internetbedrijven: 1. Bedrijven waarvan de omzet gekoppeld is aan reclame (die al 25% van de wereldmarkt van reclame vertegenwoordigen: Google, Facebook, Yahoo, Twitter, Baidu, Tencent… 2. Online handelsbedrijven (e-commerce): Amazon, E-Bay, Alibaba… 3. Diverse servicebedrijven: reizen (Booking.com, Priceline, TripAdvisor…), vastgoed, tewerkstelling… 4. "Internet van de dingen": een uitgebreid toepassingsgebied voor de communicatie tussen toestellen over het internet: automatisering, domotica, databases toegespitst op marketing, enz. In de waardering van de internetbedrijven wijst Eric Johnson op twee belangrijke elementen die bij onze strategie aansluiten: De toegangsdrempels liggen veel lager dan bij traditionele bedrijven. De infrastructuur kan vaak gemakkelijk worden gekopieerd en toegepast en het is dus niet gemakkelijk om de werkelijke marktleiders snel te onderscheiden. De bouw van een zo breed mogelijk netwerk is fundamenteel: de waarde van een product is afhankelijk van het aantal gebruikers ervan.
7
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 Wij beleggen in bedrijven die ons het meest duurzaam lijken in deze sector en hebben in de laatste 6 maanden onze weging in deze bedrijven fors verhoogd, vooral in China dat, in geval van succes, een enorm potentieel biedt. ALLIANCE DATA SYSTEMS (zie beschrijving hierboven): Dit bedrijf, al 3 jaar in de portfolio van TreeTop Convertible International, bekleedt een unieke positie voor de ontwikkeling van de logistiek en databases voor de traditionele handel (kredietkaarten en klantenkaarten, marketing services) met toepassingen voor e-commerce op wereldniveau. DEUTSCHE POST : Dankzij zijn dochterbedrijf DHL, is Deutsche Post een speler op wereldniveau in de oligopolide sector van de postverzendingen die zich met de groei van e-commerce sterk heeft uitgebreid. Het bedrijf tekent een regelmatige groei (+/- 10%) en een hoog rendement op (ROE* van 20). SOUFUN: Soufun is een Chinees vastgoedbedrijf met het grootste internetportaal dat uitsluitend online services aanbiedt (50% marktaandeel). Het bedrijf bezit een uitgebreid netwerk (9 175 werknemers). Niet alleen liggen zijn transactiekosten een derde lager dan die van zijn traditionele concurrenten, maar het bedrijf boogt ook op een grotere transparantie en ruimer aanbod. Het online aandeel van de Chinese vastgoedtransacties - momenteel slechts 10% via het internet - groeit gestaag en biedt een enorm potentieel. E-HOUSE: E-House is een traditioneel vastgoedbedrijf dat met succes een online aanbod heeft ontwikkeld (25% marktaandeel) en een uitgebreid netwerk bezit (18 900 werknemers). REXLOT HOLDINGS: Chinees bedrijf dat de markt van kansspelen loterijsystemen, machines en services aanbiedt. Nieuwe licenties toegekend voor internet, bieden een aantrekkelijk potentieel. 51 JOB: 51 JOB is een Chinees uitzendbureau dat in de online uitzendsector een leiderspositie inneemt (5 000 werknemers). Behalve werkaanbiedingen (60% van de omzet) biedt 51 JOB ook opleidingen aan met een hoge toegevoegde waarde (40% van de omzet). Algemeen beschouwd, biedt de portfolio van TreeTop Convertible International nog altijd aantrekkelijke ratio's in termen van groei (LTG*), rendement (ROE*) en waardering (PER*).
Gemiddelde weging
3.
LTG* 14,2
ROE* 21,4
PER* 12,0
TreeTop Global Opportunities (31.1%)
De financiële markten wereldwijd hebben een bewogen tweede kwartaal achter de rug. Veel van de trends van de afgelopen 18 maanden zijn gekeerd, waarbij sectoren zoals gezondheidszorg, nutsvoorzieningen en
8
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 consumptiegoederen de beste prestaties optekenen. Een dergelijke ommekeer kan wellicht worden toegeschreven aan de overtuiging dat de wereldeconomie vertraagt of eenvoudigweg aan een 'counter trend rally'. De fondsbeheerder meent dat het een counter trend rally betreft en blijft overtuigd dat de VS een sterke groeifase doorloopt terwijl Europa en Japan herstellen van een moeilijke periode. Rekening houdend met deze overtuiging dat de ommekeer van de afgelopen drie maanden slechts van voorbijgaande aard was, heeft TreeTop Global Opportunities de positie in zijn portfolio nagenoeg niet gewijzigd. De fondsbeheerder blijft focussen op bedrijven met een stijgende winstgroei en waarderingsafwijkingen die potentieel inhouden. Zo komt het dat TreeTop Global Opportunities de rally van de afgelopen drie maanden niet ten volle heeft benut. Onder de dalers tellen wij waarden die in de voorgaande kwartalen positieve prestaties hebben opgetekend zoals Monetise, Nordic Semiconductor, Finisar en Banco Commercial Portuges. Onder de stijgers bevinden zich waarden zoals Wonik IPS, Treasury Wines en Amtek Auto. Europa was een van de zwakkere markten in het tweede kwartaal waarvan de Stoxx 600 getuigt die met slechts 2,3% is gestegen. In tegenstelling tot de afgelopen kwartalen, tekent Zuid-Europa zwakke prestaties op, waarbij landen zoals Italië, Portugal en Griekenland hun aanzienlijke winsten van het afgelopen jaar gedeeltelijk hebben ingeboet. De Duitse index daarentegen is over het kwartaal met 2,9% gestegen. Wat de sectoren betreft, tekent de Olie- en Gassector de beste prestaties op, gedreven door een stijging van 7% van de olieprijs in het kwartaal. De gezondheidszorg doet het eveneens goed, gestimuleerd door de overnameactiviteit van een aantal in de VS gevestigde bedrijven. De belangrijkste ontwikkeling dit kwartaal was de vergadering in juni van de Europese Centrale Bank. In een poging om de banken te stimuleren om geld te lenen en om de inflatie aan te wakkeren, heeft de ECB de depositorente van 0% tot -0,10% en de basisrente van 0,25% tot 0,15% verlaagd. De markten hebben de beslissing positief verwelkomd maar volgens de de fondsbeheerder is de kous daarmee nog niet af. In het afgelopen jaar heeft het fonds de Europese posities in de portfolio afgebouwd, van een weging van 37% eind oktober 2013 tot 29% eind juni 2014. De Europese economie tekent opnieuw een positieve reële BBP-groei op en de fondsmanager meent dat het toekomstige herstel gedeeltelijk in de waarderingen is ingerekend. Zo werden sommige posities zoals Atlantia en Saint Gobain verkocht die baat hebben bij een economisch herstel en hun streefwaardering hadden bereikt. In plaats daarvan spitst het fonds zich steeds meer toe op minder conjunctuurgevoelige en niet-cyclische waarden. Zo werd een positie ingenomen in Gerresheimer. Waar het fonds toch cyclische posities heeft ingenomen, werd de voorkeur gegeven aan waarden die profijt hebben bij de latere fasen van het Europese cyclische herstel zoals Piaggio. Gerresheimer – Gerresheimer is een vooraanstaande wereldwijde producent van plastic en glazen verpakkingen voor de farmaceutische en cosmetische industrie. Het bedrijf zou voordeel moeten hebben bij de aanzienlijke groei van geneesmiddelenuitgaven in de opkomende markten en bij de algemene verspreiding van generieke geneesmiddelen, wat dus ook een grotere toegankelijkheid van geneesmiddelen in de opkomende markten bevordert. Gerresheimer brengt steeds meer innovatieve producten op de markt (zoals gebruiksklare
9
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 injectiespuiten, -pennen en auto-injectors), wat de winstmarges moet stimuleren. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 17**4. Piaggio - Piaggio is Europa's grootste fabrikant van tweewielers, met inbegrip van het merk Vespa. De groep produceert ook bedrijfsvoertuigen. Sinds het hoogtepunt van 2007 is het volume van tweewielers met meer dan 50% gedaald, in tegenstelling tot het volume van vierwielers dat met slechts 20% is gedaald. Tweewielers bieden dus een groter herstelpotentieel. Een grotere marktpenetratie in Azië/Stille Oceaangebied zou de groei eveneens moeten stimuleren. Zo plant het bedrijf een uitbreiding van zijn activiteiten in nieuwe opkomende markten alsook een uitbreiding van zijn productaanbod in India. 35%-40% van Piaggio’s kosten zijn vaste kosten, wat bij een omzetgroei een aanzienlijk hefboomeffect vertegenwoordigt. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 19**. De economische gemeenschap wereldwijd voorspelt dat het VK in 2014 de snelst groeiende ontwikkelde economie zal zijn. Zo ook heeft het IMF in april zijn vooruitzichten voor de Britse economie opwaarts herzien. Posities in de portfolio zoals Royal Bank of Scotland en Barclays zouden voordeel moeten hebben bij dit groeiscenario. De forse stijging van de vastgoedprijzen zet de Bank of England steeds meer onder druk om de basisrente - thans op 0,5% - te verhogen. De gouverneur van de Bank of England Mark Carney heeft aangekondigd dat de rente vrij snel verhoogd zou kunnen worden om tegen 2017 opnieuw een "normaal" niveau van 2,5% te bereiken. Carney heeft ook maatregelen genomen om risicoleningen in toom te houden door kredietgevers een limiet op te leggen van 15% voor hypothecaire leningen van meer dan 4,5 x het inkomen van de kredietnemer. Ondanks de strenge winter die de bedrijfsresultaten in sommige sectoren zwaar heeft getroffen, tekenen de financiële markten in de VS goede prestaties op in het tweede kwartaal. De S&P 500 tekent over het kwartaal een stijging op van 4,7%. Met een stijging van 11,5% was energie de best presterende sector, samen met de nutsvoorzieningen en IT. Recent onderzoek doet vermoeden dat de economie afstand begint te nemen van de consumptiegedreven economie van de afgelopen 20 jaar. Het enorme energiepotentieel van schaliegas en -olie begint de traditionele industrie nieuw leven in te blazen. De groei verschuift thans van schuldgedreven consumptie naar industriële modernisering, waarbij onze recente belegging Airgas voordeel zou moeten hebben. Ten slotte tekent de utiliteitsbouw in de VS na een terugval in 2013 een cyclisch herstel op – in mei +5% YTD – geholpen door een bredere economische groei en deze industriële modernisering. Het businessmodel van recente beleggingen in Terex en Eaton, alsook de bestaande positie in Armstrong World, zouden bij dit economisch herstel voordeel moeten halen. Airgas – Airgas is een vooraanstaande leverancier van industriële, medische en speciale gassen en van machines zoals lasapparatuur en aanverwante producten. Aanzienlijke nieuwe productiecapaciteiten in de chemische en LNG (Liquified Natural Gas)sector, worden de komende 2-3 jaar in Texas en Louisiana verwacht. Deze industrieën worden gedreven door de overvloedige reserves van goedkoop gas. Met een marktaandeel van ongeveer 25% in de sector van verpakte gassen, is Airgas een marktleider. Wij verwachten dat Airgas een belangrijke 4
De gegevens gevolgd door twee sterretje vertegenwoordigen de Koers-Winstverhouding door Bloomberg aangeleverd op 30 juni 2014 an worden toegelicht in de Woordenlijst aan het einde van dit verslag
10
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 speler zal zijn in de toekomstige consolidatie van de sector. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 19**. Terex - Terex is een fabrikant van hijskranen en grondverzetmachines. Het bedrijf zal voordeel blijven hebben bij het herstel van de bestedingen in de bouw in de VS en West-Europa, zowel in omzetgroei als verbeterde winstmarges, rekening houdend met een aanzienlijk operationeel hefboomeffect. In drie op zijn vijf divisies - bouw, hijskranen en grondverzet & havenoplossingen - tekent Terex momenteel lagere marges op dan zijn sectorgenoten. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 11**. Eaton - Eaton is een fabrikant van diverse hydraulische aandrijfsystemen, elektrische controlesystemen en koppelingen voor halfzware en zware vrachtwagens. Veel van Eatons belangrijkste eindmarkten – utiliteitsbouw, vrachtwagens, olie en gas – presteren goed of bevinden zich in het begin van haussecycli. De overname van Cooper biedt zowel omzet- en kostensynergieën als diversifiëringsvoordelen. Ten slotte zouden schuldaflossingen en afnemende pensioenbetalingen de vrije kasstroom moeten verbeteren. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 14**. De fondsbeheerder meent dat op corporate niveau de kostenbesparingsprogramma's grotendeels voorbij zijn en de focus verschuift naar optimale groei door kapitaalinvesteringen voor fabrieksuitbreidingen en/of fusies en overnames – gebruik makend van de grote kasoverschotten van de bedrijven. Dit effect zou in de eerstkomende jaren de economische groeivooruitzichten in de VS kunnen dragen. In dit opzicht hebben wij recentelijk twee posities ingenomen in bedrijven die hoofdzakelijk in de VS actief zijn. Deze posities betreffen L Brands en Aramark. L Brands - L Brands is een wereldwijde multimerkretailer met merken zoals Victoria’s Secret, PINK, La Senza, en Bath & Body Works. Victoria’s Secret, PINK en La Senza zijn wereldwijd de top drie lingeriemerken die weinig directe concurrentie ondervinden. L Brands beoogt zijn Noord-Amerikaanse omzet te verdubbelen door winkelgroei in Canada, de uitrol van het PINKformaat en een ruimer productaanbod in elke winkel. Het grootste potentieel schuilt echter op internationaal niveau waar de merken fors ondervertegenwoordigd zijn. Het bedrijf meent dat de internationale omzet in 5-7 jaar de binnenlandse omzet zou kunnen evenaren. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 16,5**. Aramark - Aramark is een dienstverlenend bedrijf in de sectoren catering, faciliteiten en uniformen. Als catering- en dienstverlenend bedrijf staat Aramark in de top drie van de grootste bedrijven ter wereld (nummer twee in Noord-Amerika), en is als uniformverhuurder het tweede grootste bedrijf in Noord-Amerika. Slechts 55% van de beschikbare markt outsourcet catering en facilitaire diensten. Bovendien is de outsourcingindustrie vrij gefragmenteerd wat Aramark de mogelijkheid biedt zijn sectorgenoten te overtreffen door fusies en overnames of door een superieur dienstenaanbod. Aramarks marges liggen momenteel lager dan die van zijn sectorgenoten maar een nieuw management tracht deze kloof resoluut te dichten. Aramarks aandeel wordt verhandeld tegen een koerswinstverhouding (P/E) 2015 van 17,5**.
11
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 In het tweede kwartaal heeft TreeTop Global Opportunities ook een eerste positie verworven in LatijnsAmerika, in Mexico. Een verbeterd consumentenklimaat heeft de fondsbeheerder ertoe aangezet een positie in Alsea aan de portfolio toe te voegen. Alsea - Alsea is een franchiseoperator van restaurantketens in Latijns-Amerika. Zijn belangrijkste merken zijn Domino’s Pizza, Starbucks Coffee en Burger King. Momenteel onderhandelt Alsea de overname van Walmex's VIPS restaurants. De VIPS zou de eerste restaurantketen zijn die Alsea in zijn bezit heeft (in plaats van in franchise). De VIPS tellen een hoog bezoekersaantal (ongeveer 75% van de VIPS ligt dicht bij een Walmex-winkel) en bieden Alsea de mogelijkheid zijn dekking uit te breiden tot de lagere inkomensgroepen. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 13**. De weging van de portfolio in Azië is dit kwartaal nagenoeg niet veranderd. In het eerste kwartaal heeft de portfolio zijn positie in Japan uitgebreid terwijl de beleggers piekerden over de impact van de hogere omzetbelasting in Japan en over hoe de economische vertraging in China de export kon treffen. Uit de eerste gegevens blijkt dat, na een forse daling in april, de binnenlandse vraag zich heeft hersteld en de economie op koers blijft en haar herstel voortzet. De kerninflatie blijft positief en is een bemoedigend teken dat de Bank of Japan en de Abe-regering hun strijd tegen inflatie aan het winnen zijn. De weging van de portefeuille in Japan focust hoofdzakelijk op het herstel van de binnenlandse vraag, wat volgens de fondsbeheerder de beste operationele hefboom is in een herstellende economie. Elders in Azië heeft het fonds ook een positie verworven in Challenger in Australië: Challenger – Challenger is een gediversifieerde financiële groep met een productaanbod van pensioenfondsen, vermogensbeheer, infrastructuur en hypothecaire diensten. Het bedrijf is vrij uniek in die zin dat het de Australische vergrijzende bevolking lijfrenteproducten aanbiedt. Australië is de vijfde grootste pensioenmarkt ter wereld en wordt door de overheid gesubsidieerd - het superannuation guarantee system werd in 1992 ingevoerd en de bijdragen zijn sindsdien voortdurend gestegen. Challenger belegt ook in jonge vermogensbeheerbedrijven. Het aandeel wordt verhandeld tegen 1,8 x zijn boekwaarde (Ratio Koers/Boekwaarde* door Bloomberg aangeleverd op 30 juni 2014). De grootste verrassing in de Aziatische regio heeft zich voorgedaan in India. In mei gingen 551 miljoen Indiërs naar de stembus in 's werelds grootste verkiezingen ooit. De conservatieve Bharatiya Janata-partij (BJP) en haar leider Narendra Modi wonnen de verkiezingen met een absolute meerderheid, de eerste parlementaire eenpartijmeerderheid sinds 1980, een verrassing voor de waarnemers. Modi was 12 jaar lang Chief Minister van de deelstaat Gujarat. Tijdens zijn ambtsperiode groeide de economie van de deelstaat ongeveer 10 % per jaar en trok aanzienlijke investeringen aan. India's nieuwe minister-president heeft een reputatie de belangen te verdedigen van het bedrijfsleven en de groei te willen aanwakkeren die in de afgelopen jaren tot minder dan 5% is vertraagd. Een van de aandachtsgebieden is infrastructuur waar een grote nood is aan investeringen die in het verleden door bureaucratie en milieukwesties zijn vastgelopen. Infrastructuurinvesteringen, een verbeterd financieringsklimaat en het potentieel van een versnelde economische activiteit heeft de fondsmanager ertoe aangezet een positie te verwerven in Shriram Transport.
12
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014 Shriram Transport – Shriram Transport is een van India's grootste financieringsmaatschappijen van bedrijfswagens, met een marktaandeel van ongeveer 25% in de tweedehandssector en ongeveer 6% in de financiering van nieuwe vrachtwagens. Wij menen dat Shriram voordeel zal hebben bij Modi's plannen om de economische groei aan te wakkeren en vooral om de logistiek van het land te verbeteren. Het bedrijf leent van de groothandelsmarkt alvorens te verkopen aan de retailmarkt, waardoor het voordeel heeft bij de daling van de langetermijnrente. Shrirams aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 11**.
Vooruitzichten Ondanks enkele haperingen in de VS door de strenge winter en de geopolitieke problemen in Irak en Oekraïne, meent de fondsbeheerder dat de versnelling van de mondiale economische groei op koers blijft. Op de financiële markten waar volatiliteit tot opmerkelijk lage niveaus is gevallen, is berusting misschien wel het grootste risico. In juni moedigde de voorzitter van de US Federal Reserve Janet Yellen de beleggers aan door aan te kondigen dat een renteverhoging nog een tijd zal uitblijven. Zoals eerder besproken, is het Europese monetaire beleid nog te strak en zal vermoedelijk verder worden versoepeld. Japans monetaire experiment lijkt vruchten af te werpen, wat in het tweede halfjaar duidelijker zou moeten worden. Deze beleidscombinaties zullen de aandelenbeleggingen blijven ondersteunen terwijl het vermogensbeheer wereldwijd geld uit obligaties naar aandelen blijft overhevelen. De fondsbeheerder is zich ervan bewust dat de economische cyclus nu begint te rijpen en zal de portfolio richten naar meer niet-cyclische of duurzame businessmodels. Voorts blijft hij focussen op bedrijven die naar zijn mening in de beginfase van hun groeiproces zitten en meent dat die het beste risicorendementprofiel bieden.
4.
Prestatie van TreeTop Patrimoine International
TreeTop Patrimoine Intl A EUR Cap. TreeTop Patrimoine Intl P EUR Cap.
NIW 31/03/2014 €138.35 €135.40
Prestatie 3 maanden 0.96% 0.96%
Prestatie 6 maanden 1.99% 2.00%
Prestatie sinds begin* 7.14% 11.83%
* Actuariële rendementen op jaarbasis, de Klasse A werd gelanceerd op 15 october 2009, de Klasse P op 14 october 2011. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst.
13
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014
14
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014
WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich geen volledige informatie over TreeTop Patrimoine International en moet vóór enige belegging samen met de prospectus alsook het recentste jaar-/halfjaarverslag van TreeTop Portfolio SICAV worden gelezen. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website www.treetopam.com. Hoewel de cijfers in het actuele kwartaalverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geauditeerd. Daarentegen, bevat de recentste kwartaalverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders, en deze vormen in geen enkel geval beleggingsadvies.
TreeTop Asset Management S.A.
TreeTop Asset Management Belgium
12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg
Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel
Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97
Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31
www.treetopam.com
15
TreeTop Patrimoine International – Q2 2014
LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen. BOND FLOOR of OBLIGATIEBODEM: of de obligatieweging van de converteerbare obligatie, of de ongedekte waarde: met de rente en de looptijd van een converteerbare obligatie kan de koers worden berekend tegen welke de obligatie zou worden verhandeld indien ze niet converteerbaar zou zijn. Hierop wordt het huidige rendement van een staatslening met dezelfde looptijd toegepast en de overeenstemmende credit spread toegevoegd van het bedrijf bij de ondertekening, om aldus de koers te verkrijgen onder welke deze obligatie niet mag dalen bij een baisse van de aandelenkoers in een onveranderde renteomgeving en zonder een aanzienlijke verzwakking van de kwaliteit van de emittent. Dit is een essentiële term om het risicobeperkend effect van de converteerbare obligaties te begrijpen. CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AArating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft.
kasstroom is een goede indicator van het vermogen van een bedrijf om zijn investeringen zelf te financieren. KOERS-BOEKWAARDEVERHOUDING (Price/Book): de ratio tussen de beurskoers en het totaal eigen vermogen (kapitaal + reserves) per aandeel. Het is normaal dat de beurskoers van het aandeel hoger ligt dan de boekwaarde om rekening te houden met de door het bedrijf toegevoegde waarde: immateriële activa, knowhow, concurrentiepositie, sectortype, groeiverwachtingen, enz. Een zeer lage ratio (zelfs lager dan 1) kan erop wijzen dat het aandeel goedkoop is, maar ook dat de winstgroeiverwachtingen er niet goed voorstaan of dat de sector weinig winstgevend en risicovol is. Een criterium als een ander dus, dat oordeelkundig toe te passen is. LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf. LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd. PER (PRICE-EARNINGS RATIO P/E) of KOERSWINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. Over het geheel genomen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf.
KASSTROOM/CASHFLOW: geheel van liquide middelen voortgebracht door de activiteiten van een bedrijf. De
16
