T R E ETOP P A T R I M O I N E CONSERVATIVE

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014

TREETOP PATRIMOINE CONSERVATIVE K WARTAALVERSLAG Q1 2014

TreeTop Patrimoine Conservative is een compartiment van de bevek TreeTop Portfolio SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. Het fonds TreeTop Patrimoine Conservative streeft naar een meerwaarde voor uw belegging op middellange termijn door middel van het actief beheer van een niet-geïndexeerde en gediversifieerde portefeuille bestaande uit verschillende klassen activa. In normale markt omstandigheden zal het merendeel van de portefeuille bestaan uit obligaties, vastrentende geldmarktinstrumenten of bankdeposito’s. Er zal tot een derde van het compartiment belegd worden in effecten die blootgesteld worden aan de aandelen markten. Het fonds mag tevens derivaten gebruiken met beleggingsdoeleinden of om de investeringsrisico’s in te dekken. Het fonds mag beleggen in effecten overal ter wereld, de opkomende markten inbegrepen. Met zorg om het fonds via verschillende prestatie bronnen voldoende te diversifiëren, zal het fonds beheerd worden door verschillende beheerders die ieder hun eigen actieve aanpak zullen volgen. Het grootste deel van de blootstelling van het fonds aan het valutarisico is afgedekt in de referentievaluta van de aandelenklasse. Het fonds wordt op een discretionaire basis beheerd zonder enige referte tot een index.

De portefeuille van TreeTop Patrimoine Conservative is op 31 maart 2014 als volgt ingedeeld: 71.3% in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito’s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) 19.0% in TreeTop Convertible International1, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt 9.7% in TreeTop Global Opportunities2, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt.

1.

Beleggingen met vaste rente (71.3%)

Het obligatiegedeelte is samengesteld uit:  OLO's van de Belgische Staat op middellange termijn (looptijd 2016) waarvan het rendement over het kwartaal evenredig aan de Duitse rente is gedaald.  effecten ITALIAN GOVT BOND 4,75% 05/01/17 en 5,50% 1/11/22: de Italiaanse rente heeft zijn forse daling voortgezet. De spreads ten opzichte van de Duitse rente zijn nog verder gedaald, wat getuigt van een geleidelijk hernieuwd vertrouwen in de eurozone.  obligaties op korte termijn uitgegeven door banken met een zeer goede reputatie: BNP Paribas en ING. De deposito's zijn gespreid over banken met een zeer goede reputatie: Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat (Luxembourg), BGL BNP Paribas, ING en Banque Degroof.

1 2

een compartiment van de bevek TreeTop Convertible SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht een compartiment van de bevek TreeTop Global SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht

1


2.

TreeTop Convertible International (19.0%)

Conjunctuur- en beursklimaat Het eerste kwartaal sluit genuanceerd af en zonder een duidelijke trend op het vlak van de belangrijkste beursindices. De betere economische groeivooruitzichten in de ontwikkelde landen (USA, Europa, Japan) worden overschaduwd door de vrees voor renteverhogingen in de Verenigde Staten en voor een groeivertraging in de opkomende landen. Hoewel de onrust in Oekraïne weinig impact heeft gehad op de aandelenmarkten, is het aantal lopende onzekerheden er toch door vergroot.

1. Monetair beleid van de FED Het toekomstige monetaire beleid van de FED baart ons geen zorgen, want het begin van de renteverhogingen is een impliciete bevestiging van het groeiherstel. In ieder geval lijkt een spoedige en forse renteverhoging heel onwaarschijnlijk. Toch wijst ervaring uit het verleden erop dat renteverhogingen een positief teken zijn voor de aandelenmarkten, voor zover die beperkt blijven tot onder de grens van 5%.

CORRELATIE TUSSEN DE WEKELIJKSE PRESTATIE VAN DE AMERIKAANSE AANDELEN EN HET RENTETARIEF (1963-2013)

Bron: Standard & Poor’s, US Treasury, FactSet, J.P. Morgan Asset Management

2. Conjunctuur in de opkomende landen De conjunctuur in de opkomende landen houdt ons meer bezig. De opkomende landen vertegenwoordigen nu 33% van het mondiale BBP (tegenover 18% in 1980) en hun gemiddelde groei, die traditioneel hoger ligt dan in de ontwikkelde landen, zorgt ondanks de recessies al dertig jaar voor een gemiddelde reële mondiale groei van 3,5% per jaar.

2


REËLE MONDIALE BBP-GROEI VS. BBP-GROEI IN DE OPKOMENDE LANDEN (1980-2018)

Bron: FMI, Bloomberg

Bewust van de grote structurele uitdagingen waarmee deze landen te kampen hadden, hebben wij in 2012 de weging van deze markten in de portefeuille van TreeTop Convertible International beperkt van 50% tot 33%. Deze weging blijft echter nog veel hoger dan die van de opkomende beurzen (13%) in verhouding tot de mondiale beurskapitalisatie. Het lijkt ons dus nuttig om even uit te wijden over de perspectieven van deze markten. Na een sterke outperformance sinds 2000 ten opzichte van de ontwikkelde landen hebben de opkomende markten sinds eind 2010 systematisch lagere prestaties opgetekend.

RELATIEVE STERKTE VAN DE MSCI EMERGING MARKETS VS. DE MSCI WORLD

Bron: Bloomberg

Onder de structurele uitdagingen waarmee de opkomende landen te kampen hebben, kunnen wij de volgende vermelden: - stijgende tekorten op de lopende rekeningen in correlatie met een forse daling van hun valuta: de "BRICS" van Goldman Sachs staan niet langer op de voorgrond en hebben plaats

3


-

geruimd voor de "Fragile Five" van Morgan Stanley (Zuid-Afrika, Brazilië, India, Indonesië, Turkije); een grote afhankelijkheid, als producenten, van de grondstoffenprijzen (Zuid-Afrika, Brazilië, Rusland) waarvan de cyclus sinds 2007 is gekeerd;

GSCI-GRONDSTOFFENINDEX (1970-2014)

Bron: Bloomberg

-

een stijging van de schuldenlast van de gezinnen, onder meer voor de financiering van een vastgoedzeepbel (China); een sterke stijging van de slechte schulden in de balans van de banken (China); een gebrekkig beheer van de overheidsbedrijven (China); een gebrekkig bestuur en corruptie. The Bank Credit Analyst becijfert deze variabelen in verhouding tot de ontwikkelde landen;

GOVERNANCE-INDICATOREN

Bron: World Bank, BCA Research

-

een daling van de productiviteit;

4


Bron: The Conference Board, BCA Research

-

een daling van de winstmarges;

Bron: MSCI, BCA Research

-

een relatieve daling van het rendement op eigen vermogen (ROE*), vooral in verhouding tot de Verenigde Staten.

5


ROE* VAN DE VERSCHILLENDE REGIO'S TER WERELD

Bron: MSCI, RIMES, Factset, Morgan Stanley Research

Wij denken echter dat de opkomende landen geen ernstig risico lopen op een crisis zoals in 1997/98 in Azië. Hun economische fundamentals zijn meestal nog duidelijk beter dan 15 jaar geleden het geval was.  Hoewel de binnenlandse schuld gestegen is, is de buitenlandse schuld, die gevaarlijker is in geval van een depreciatie van de valuta, fors gedaald.

SCHULD VAN DE OPKOMENDE LANDEN (IN % VAN HET BBP)

Bron: FMI, BRI, BCA Research

6

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014  Dankzij de renteverlaging is de schuldenlast sterk gedaald: 2,5% van de export tegenover 8% in 1997.  De gemiddelde rating van de opkomende landen is sterk verbeterd: van een B-rating in 1994 naar een BBB-rating (Investment grade) in 2013.

GEMIDDELDE SCHULDRATING VAN DE OPKOMENDE MARKTEN

Bron: J.P. Morgan, MorganMarkets, FactSet, Strategic Insight, J.P. Morgan Asset Management

 De gemiddelde credit spreads*3 zijn stabiel gebleven in de voorbije maanden, wat getuigt van een blijvend vertrouwen in de bedrijven, in tegenstelling tot wat in 2008 het geval was.

CS-INDEX VAN DE CREDIT SPREADS* VAN BEDRIJVEN IN DE OPKOMENDE MARKTEN

Bron: Crédit Suisse, Bloomberg

 De lopende rekeningen vertonen meestal kleinere tekorten dan in 1997, vooral in Azië.

3

De termen met een asterisk zijn toegelicht in het lexicon in bijlage bij dit verslag (zie pagina 23).

7


LOPENDE REKENINGEN (IN % VAN HET BBP): 1997 EN 2013

Bron: Haver Analytics, Morgan Stanley Research

 De externe reserves zijn sterk gestegen en vertegenwoordigen gemiddeld 12 maanden import, ten opzichte van 4 maanden in 1997. Zoals Bank Credit Analyst dit terecht doet opmerken, heeft wat veel opkomende landen nu doormaken meer weg van een deleveraging kuur (geleidelijke schuldvermindering) dan van een crisis zoals die van 1997/98. Dit proces, dat gepaard gaat met structurele hervormingen, zal tijd vergen maar laat ruimte voor gerichte beleggingskansen rekening houdend met het lage waarderingsniveau van de meeste opkomende landen. Onze belangstelling gaat vooral uit naar drie landen: China, Korea en India.

a. China Sinds de euforische zeepbel van 2007 zijn de Chinese indices met 40% gedaald en zelfs met 60% voor de Shanghai-index. Merk echter op dat de overheidsbedrijven (banken, energie en zware industrie) meer dan 80% van de belangrijkste indices vertegenwoordigen. Onze belangstelling beperkt zich tot bedrijven in de private sector die beter beheerd worden en tot de groeisectoren behoren (informatietechnologie, gezondheidszorg, consumptie), ook wel de New China-sectoren genoemd. Sinds het begin van de baissetrend in 2007 getuigen deze bedrijven van een vrij systematische stabiliteit in vergelijking met de rest van de markt.

8


SINDS 2007 TEKENEN DE MSCI "NEW CHINA" SECTOREN EEN OUTPERFORMANCE OP VAN 100% TEN OPZICHTE VAN DE "OLD CHINA" SECTOREN

Bron: MSCI, Datastream, Morgan Stanley Research

Het aandeel van de publieke sector in China neemt gestaag af en vertegenwoordigt in 2012 nog slechts 28% van de omzet van de industriesector tegenover 44% in 2002, terwijl de arbeidskrachten in de steden voor meer dan 80% tewerkgesteld zijn door de private sector.

STEDELIJKE TEWERKSTELLING IN DE PUBLIEKE EN DE PRIVATE SECTOR

Bron: CEIC, CLSA

De private sector tekent eveneens een groeiend aandeel op van de industriële winsten.

9


AANDEEL IN % VAN DE INDUSTRIËLE WINSTEN IN DE PUBLIEKE SECTOR (SOE) EN DE PRIVATE SECTOR

Bron: CEIC, CLSA

Het derde Plenum van de Communistische Partij (november 2013) heeft verregaande structurele hervormingen aangekondigd: een beslissende rol van de markt in de toekenning van de middelen, nadruk op de verdere ontwikkeling van de private sector, prioriteit aan de bevordering van de binnenlandse consumptie, geleidelijke deleveraging van het bankkrediet, herziening van het geboortebeleid beperkt tot 1 kind... De consumptiegroei in China ligt al fors hoger dan in de rest van de wereld: reële groei tussen 8% en 12% tegenover 5% in India en minder dan 2% in de ontwikkelde landen. De geleidelijke afbouw van slechte bankschulden heeft een goede kans op een vlot verloop en is niet chaotisch in die zin dat de gehele banksector door de staat wordt gecontroleerd. Ook vermeldenswaardig is het feit dat het niet-bancaire kredietsysteem (shadow banking*) in China veel minder ontwikkeld is dan in de Verenigde Staten of Europa.

SHADOW BANKING* IN % VAN DE TOTALE BANKKREDIETEN

Bron: Simon Ogus, DSG Asia, CLSA Bovendien bieden China's macro-economische indicatoren het land de nodige speelruimte om de kosten van de hervormingen op te vangen: - lage staatsschuld (55% van het BBP) en lage buitenlandse schuld (minder dan 10% van het BBP); - redelijk begrotingstekort (1,9% van het BBP);

10

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 -

sinds 2005 zijn de externe reserves verviervoudigd: 3,8 triljoen dollar... de lopende rekening daalt maar is nog altijd positief (2% van het BBP); de inflatie blijft onder controle (2%) ondanks forse loonsverhogingen bestemd om de afwijking tussen de rijke en arme provincies te vernauwen; de wisselkoers is onder staatscontrole: zo werd de sinds 2010 regelmatige appreciatie van de yuan sinds 2 maanden stopgezet.

CHINESE YUAN VS. USD

Bron: Bloomberg Wij hebben dus vertrouwen in het vermogen van de Chinese overheid om de nodige hervormingen tot een goed einde te brengen. De posities van TreeTop Convertible International betreffen hoofdzakelijk "New China" sectoren genoteerd op de NYSE, wat een striktere follow-up door de analisten toelaat.

 SOUFUN ET E-HOUSE Deze online vastgoedbedrijven tekenen een sterke omzet- en winstgroei op (meer dan 25% per jaar) met tegelijkertijd redelijke waarderingsratio's: P/E* van respectievelijk 13 en 10,5.

 JINKO SOLAR Een verticaal geïntegreerd bedrijf in de productieketen van zonnepanelen: P/E* van slechts 5,8 voor een groei van 35%.

SOUFUN E-HOUSE JINKO SOLAR

SECTOR Online vastgoedmakelaar Online vastgoedmakelaar Zonnepanelen

LTG* ROE* PER* 36,5 50,0 13,0 25,0 12,8 10,5 35,0 25,0 5,8 Bron: Bloomberg, IBES, TreeTop AM

b. Korea De economische en financiële fundamentals van Korea tekenen sinds een paar maanden goede cijfers op. - de reële groei van het BBP is van 1,5% in 2012 gestegen tot 3,7% in 2013; - de consumptie is aan de beterhand met een lichte stijging van de vastgoedprijzen en van het krediet; - na 3 jaar vertraging boekt de export opnieuw een positieve groei; - de begroting tekent een comfortabel overschot op (1,3% van het BBP); - hetzelfde geldt voor de lopende rekening (6,1% van het BBP);

11

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 -

de inflatie is opnieuw onder controle (1% ten opzichte van een hoogtepunt van 4,7% in 2011), wat op korte termijn een versoepeling toelaat van de rente; de sterke daling van de Japanse yen ten opzichte van de Koreaanse won, nadelig voor de export, lijkt sinds 3 maanden gestabiliseerd te zijn; de verwachte winstgroei bedraagt 12% voor 2014 voor een thans goedkope PER* van 11,3, één van de laagste in Azië;

P/E* 2013 (IBES-CONSENSUS)

Bron: UBS Quantitative Research, MSCI, IBES -

de koers-boekwaardeverhouding* is gedaald tot 1,1, eveneens één van de laagste in Azië;

KOERS-BOEKWAARDEVERHOUDING* 2013 (IBES-CONSENSUS)

Bron: UBS Quantitative Research, MSCI, IBES -

wat de grafieken betreft, vertoont de Koreaanse beurs op lange termijn afwisselend sterke stijgingen en stagnatie van de koersen. De markt lijkt ons rijp om het 2000-niveau (KOSPI-index) te doorbreken dat sinds 2007 een hinderpaal vormt.

12


KOSPI-INDEX (1982-2014)

Bron: Bloomberg Traditioneel bekleedt Korea op wereldvlak een zeer concurrerende marktpositie in de sectoren van technologie, auto-industrie en kapitaalgoederen waar het zijn mondiaal marktaandeel gestaag uitbreidt. Het is vooral in de eerste twee sectoren dat TreeTop Convertible International zijn beleggingen concentreert.

 SAMSUNG ELECTRONICS In het afgelopen jaar is de aandelenkoers van Samsung teleurstellend, te wijten aan een verlies van momentum op de markt van de smartphones. Na een indrukwekkende stijging handhaaft Samsung zijn positie van sectorleider, maar tekent een licht verlies op van zijn marktaandeel ten gunste van Apple en Huawei en kampt eveneens met een tijdelijke overcapaciteit in de productie van zijn smartphone-onderdelen. Dankzij lagere productiekosten zou de nieuwe Galaxy S5 een grotere winstmarge moeten bieden. Met een P/E* van 6,6 en een P/B (koers/boekwaarde) van 1,4 voor een hoog rendement op eigen vermogen (ROE*) van 18,9 is het aandeel bijzonder goedkoop.

 HYUNDAI MOTOR Het preferente aandeel heeft het gewone aandeel ruim geoutperformd, maar met een disagio van 46%, een P/E* van 3,7 en een P/B (koers/boekwaarde) van 1,3 is het aandeel bijzonder goedkoop. De stijging van de won ten opzichte van de yen was een ernstige handicap voor de export, maar de situatie lijkt zich te stabiliseren. Na een daling van 6 maanden tekent de verkoop in januari en februari opnieuw een groei op. Bovendien plant het bedrijf investeringen om zijn productiecapaciteit in China uit te breiden. Ten slotte zou de komende vernieuwing van 60% van het gamma de verkoop moeten stimuleren.

 HYUNDAI MOBIS Hyundai Mobis is fabrikant van reserveonderdelen en -modules, en is bovendien hoofdaandeelhouder van Hyundai Motor. Na een lichte daling vorig jaar zouden de verkoopcijfers en bedrijfswinsten in 2014/15 een mooie groei moeten optekenen dankzij de uitbreiding van de productiecapaciteiten in Korea, China en India. Het aandeel is goedkoop: P/E* van 7,4 voor een hoog rendement op eigen vermogen (ROE*) van 17,8.

 KEPCO Kepco is de grootste elektriciteitsleverancier in Korea en vormt een uitzondering op onze beleggingscriteria: het betreft namelijk een bedrijf waarvan de staat hoofdaandeelhouder is (51%) met een te laag

13

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 rendement. Dit bedrijf wordt goed beheerd maar heeft geleden onder het prijszettingsbeleid van de regering waarbij de elektriciteitsprijzen waren geplafonneerd. Bewust van dit probleem heeft de regering de tarieven al een aantal keer verhoogd. Het is duidelijk de bedoeling een redelijk rendement op eigen vermogen te herstellen. De winsten boeken een indrukwekkende stijging, terwijl het aandeel nog altijd een abnormaal disagio van 45% ten opzichte van zijn boekwaarde optekent.

SAMSUNG HYUNDAI MOTOR HYUNDAI MOBIS KEPCO

SECTOR Elektronica Autofabrikant Reserveonderdelen Elektriciteitsproducent

LTG* ROE* PER* 11,7 18,9 6,6 8,1 17,0 3,7 11,4 17,8 7,4 15,0 4,9 7,4 Bron: Bloomberg, IBES, TreeTop AM

c. India Ondanks kwetsbare economische fundamentals is de Indiase beurs ontsnapt aan de algemene sombere stemming van de opkomende landen. Rekening houdend met de depreciatie van de valuta met zowat 35% tussen 2011 en augustus 2013 die zich sindsdien herstelt, zien de zaken zien er echter niet zo rooskleurig uit. India gaat namelijk gebukt onder een groot tekort op zijn lopende rekening (-2,8% van het BBP, met echter een forse verbetering sinds 2012), en onder een zwaar begrotingstekort (-5,9% van het BBP). In 2013 bereikt de werkloosheid 9,9% en de inflatie 10,9%. De rente staat op nagenoeg 10%, wat een negatieve impact heeft op de bedrijfsactiviteit. De reële groei van het BBP is sinds 2010 met meer dan de helft tot 4,7% gedaald. De private sector telt echter veel goed beheerde groeibedrijven met een hoge rentabiliteit. De parlementsverkiezingen van mei a.s. zijn een katalysator voor het goede gedrag van de markt. De peilingen voorspellen namelijk een duidelijke overwinning van de oppositiepartij, de BJP, waarvan de leider, Narendra Modi, als regeringshoofd van de deelstaat Gujurat, een zeer positieve balans optekent: sinds 8 jaar een gemiddelde reële groei van 10% per jaar. Een wijziging van de meerderheid zou een golf van structurele hervormingen kunnen aanwakkeren die India hard nodig heeft. Twee sectoren hebben onze aandacht weerhouden: de automobielsector en informaticadiensten.

 TATA MOTORS Sinds de overname in 2008 van Jaguar en Land Rover barsten de bedrijfswinsten van Tata Motors uit hun voegen: de omzet is 6,5 x gegroeid en zijn winsten 4 x. De verwachte groei zou zich met een ritme van ongeveer 20% per jaar moeten voortzetten, terwijl het rendement op eigen vermogen ongeveer 28% bedraagt. Met een P/E* van 7,5 blijft het aandeel zeer goedkoop.

 TECH MAHINDRA Softwareproducent Tech Mahindra neemt, sinds de overname in 2009 van Satyam, een leiderspositie in op de markt van diensten aan de telecommunicatiesector. In termen van uurkost geniet het bedrijf een aanzienlijk concurrentievoordeel ten opzichte van zijn concurrenten. Rekening houdend met zijn hoge groei en rentabiliteit is het aandeel met een P/E* van 12,7 goedkoop.

TATA MOTORS TECH MAHINDRA

SECTOR Autofabrikant Computerdiensten

LTG* ROE* PER* 21,0 29,0 7,6 18,9 34,6 12,7 Bron: Bloomberg, IBES, TreeTop AM

14

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 Rekening houdend met de verwachte winstgroei van de bedrijven en hun rentabiliteit blijft de portefeuille van TreeTop Convertible International in het geheel genomen een zeer redelijke gemiddelde waardering bieden.

Gemiddelde weging

3.

LTG* 14,2

ROE* 21,4

PER* 12,0

TreeTop Global Opportunities (9.7%)

Ondanks de onzekere tijden zijn de aandelenmarkten wereldwijd het kwartaal vrij goed doorgekomen. Eind januari werden, naar aanleiding van de onzekerheid over de zwakkere economische groei in China en de kredietproblemen in China's schaduwbanksysteem, wereldwijd grote verliezen opgetekend. Een verdere afbouw van de stimuleringsmaatregelen door de Federal Reserve hebben de beleggers er eveneens toe aangezet om aandelen te verkopen. Deze bezorgdheid was echter van voorbijgaande aard, evenals de geopolitieke bezorgdheid over de Russische inmenging in de Krim. Een forse haussebeweging eind maart, gedreven door de opkomende markten, heeft ervoor gezorgd dat de MSCI-index All Countries World nagenoeg onveranderd is gebleven over het kwartaal. Hetzelfde geldt voor TreeTop Global Opportunities A EUR klasse dat over het kwartaal eveneens flauw presteert4. Bij de individuele aandelenbeleggingen die over het kwartaal goed presteren, vermelden wij Banco Comercial Portugues, American Airlines, Amtek Auto en Banco Popular Espanol. Bij de dalers vermelden wij Sumitomo Mitsui Financial, Iida Group Holdings en Anxin-China. Kenmerkend tijdens het kwartaal was een rotatie binnen de sectoren, waarbij marktsectoren zoals nutsvoorzieningen en gezondheidszorg die in de afgelopen twee jaar in het slop zaten, een hausse optekenden, terwijl de beter presterende sectoren van vorig jaar slappe prestaties optekenden. Algemeen is de fondsbeheerder in zijn vooruitzichten voor de aandelenbeleggingen wereldwijd nog altijd positief, rekening houdend met de heersende financiële repressie en een negatieve reële rente - d.w.z. dat de inflatie hoger is dan de rente - wat betekent dat de aandelen de vastrentende waarden zouden moeten outperformen. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat de markt van het bedrijfskrediet sneller tot rijpheid is gekomen dan de aandelenmarkt, met een aanzienlijk lager risico in de prijs van de bedrijfsobligaties, terwijl de aandelen nog altijd hoge risicopremies optekenen. De vooruitzichten voor de aandelenmarkten zien er dus goed uit, terwijl de beleggers dit lager risico herkennen en de aandelenprijzen stijgen om de risicopremies te drukken.

4

Het rendement van het compartiment TreeTop Global Opportunities worden voorgesteld op www.treetopam.com en het laatste kwartaalverslag is ook beschikbaar op hierbovenvermelde website.

15


De belangrijkste gebeurtenis in het eerste kwartaal van 2014 was de interventie van Rusland naar aanleiding van de politieke onrust in Oekraïne met de annexatie van de Krim. De fondsbeheerder meent echter dat de impact op de aandelenmarkten wereldwijd geen reden tot ongerustheid geeft. Rusland vertegenwoordigt slechts 2,9% van het mondiale BBP en slechts 0,7% en 4,6% van respectievelijk de Amerikaanse en Europese export. Met toenemende sancties staan Rusland economische moeilijkheden te wachten. De Russische economie is afhankelijk van de export van olie en gas en 50% van de staatsinkomsten is afkomstig van energiegerelateerde belastingen. Over de middellange termijn zou de internationale gemeenschap hierop kunnen focussen. Op een bepaald moment was de Russische aandelenmarkt met 18% gekelderd, maar hij heeft zich sindsdien hersteld. Het fonds hield een positie in Gazprom, waarvan het aandeel dit kwartaal is gedaald. Rekening houdend met het risico van dreigende sancties hebben wij de positie is Gazprom verkocht. Na een solide herwaardering in 2013 maakt de aandelenmarkt in de VS een consolidatiefase door. In de afgelopen twee jaar heeft de aandelenmarkt in de VS, gedreven door het herstel van de economie en het soepele monetaire beleid, beleggers aangetrokken. Marktspelers trachten nu uit te vissen of de Amerikaanse aandelen correct gewaardeerd zijn na deze lange haussetrend en beginnen zich ook zorgen te maken over het feit of de stimulusafbouw van de Fed en de mogelijkheid van renteverhogingen op het rendement van de aandelen zullen gaan wegen. Terwijl sommige Amerikaanse aandelen voortaan zeer hoge waarderingen bereiken, lijkt de rest van de markt nog redelijk geprijsd (in bijzondere gevallen nog ondergewaardeerd) en blijft winstgroei mogelijk, terwijl Noord-Amerika zich herstelt van het uitzonderlijk barre winterweer dat de consumptie heeft onderdrukt. De sequestration (de automatische besparingen van maart 2013 op de federale overheidsuitgaven) had een aanzienlijk negatieve impact op de groei in 2013. Dit effect is in 2014 niet langer aanwezig en een verdere aanwakkering van de bedrijfswinsten is dus te verwachten. Een van de belangrijkste ontwikkelingen is de recente baissebeweging van de Amerikaanse Biotechnology index sinds eind februari. Deze index, een forse outperformer, had zeer hoge waarderingen bereikt en de beleggers waren bereid om hoge veelvouden te betalen voor een groei-eenheid. De daling van deze index zou wel eens een goed teken kunnen zijn voor de rest van de Amerikaanse aandelen omdat het erop wijst dat de beleggers elders groei beginnen te zien. De sectoren van de nutsvoorzieningen en gezondheidszorg deden het goed, terwijl de discretionaire consumptie en de industrie slap zijn gebleven. Zoals wij in ons vorige kwartaalverslag hebben vermeld, wordt de economische groei eveneens gedragen door een grotere omloopsnelheid van het geld. De omloopsnelheid van het geld is een maatstaf van hoe vaak een eenheid van de geldvoorraad wordt gebruikt in een jaar, wat betekent dat één enkele US$ meer

16

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 economische activiteit genereert en de groei drijft. De Philadelphia Federal Reserve Survey wijst er eveneens op dat de bedrijven kapitaalinvesteringen beginnen te plannen en er nog veel speelruimte is voor laatcyclische spelers zoals commercieel vastgoed. De Amerikaanse aandelen die gedurende het kwartaal werden gekocht, hadden betrekking op het 'Internet van de Dingen', Invensense en Fortinet, en het gasbedrijf Southwestern Energy. Southwestern Energy – Southwestern Energy is een olie- en gasbedrijf met exploratie- en productieactiviteiten in Arkansas, Pennsylvania en Louisiana in de VS en in New Brunswick in Canada. Het aandeel biedt de mogelijkheid voordeel te hebben bij een stijging van de Amerikaanse aardgasprijzen. Bovendien zijn er tekenen van toenemende exploratieactiviteiten met betere resultaten van de putten en positieve winstverwachtingen. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2014 van 20. Het 'Internet van de Dingen' (IvD) blijft een belangrijk thema voor het fonds. Zoals in ons vorig kwartaalverslag werd uitgelegd, is IvD de communicatie tussen toestellen over het internet zonder menselijke tussenkomst en kan het worden gezien als het netwerk van netwerken. Dit thema zal zich in alle aspecten van ons leven snel gaan ontwikkelen, terwijl innovatie de vraag drijft voor communicatie tussen toestellen. Het aantal verbonden toestellen wereldwijd zal naar verwachting groeien van7 miljard in 2011 tot 50 miljard in 2020 (Cisco prognose “Connections Counter: The Internet of Everything in Motion” juli 2013). Het thema kan in vier 'lagen' worden gezien: hardware (InvenSense en Nordic Semiconductor), software (Google en Anxin-China), beveiliging (Fortinet), en ontwrichtende bedrijfsmodellen. Het fonds zal verdere groeikansen in deze sectoren blijven opsporen, maar zal op zijn hoede moeten zijn want in de promotionele literatuur van de technologiebedrijven is de buzz over het 'Internet van de Dingen' alomtegenwoordig. Het zal belangrijk zijn de echte kansen te herkennen en branches te vermijden die vercommercialiseerd worden. Wij hebben posities gekocht in Nordic Semiconductor en InvenSense. InvenSense – InvenSense is een marktleider in motion tracking chips. De chips van InvenSense zijn sterk aanwezig in de belangrijkste smartphones en leveren accelerometers en gyroscopen. Bewegingssensoren bieden een zeer groot groeipotentieel in de ontwikkeling van het 'Internet van de Dingen', in de consumententechnologie via de smartphones, in de beeldstabilisatie voor camera's en videospelletjes, alsook in de industrie voor precisierobots en bewakingsinstrumenten. Met een solide bestaand klantenbestand en met snelle innovaties die nieuwe toepassingen voor zijn producten drijven, groeit het bedrijf nog sneller dan zijn onderliggende markt. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 26 met een verwachte winstgroei van meer dan 30%. Nordic Semiconductor – Nordic Semiconductor produceert draadloze chips die zeer weinig stroom verbruiken en voor zeer lange perioden kunnen werken op stroombronnen zo klein als een horlogebatterij. De chips van Nordic functioneren op ‘Bluetooth Smart’ technologie, de technologie die de overhand lijkt te krijgen in communicatie met een laag verbruik Apple-toestellen zijn al uitgerust met Bluetooth Smart evenals, maar meer recentelijk, Androidtoestellen sinds oktober 2013. Deze chips met een laag verbruik zullen steeds meer in sensors en in ruime toepassingen worden gebruikt en hun omzet zou sterk moeten stijgen. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 27 met een verwachte winstgroei van meer dan 60%. Europa, waar het herstel zich voortzet, blijft een aantrekkelijke belegging voor het fonds. De individuele markten tekenden gemengde resultaten op. De Euro Stoxx-index steeg 1,69% over het kwartaal, terwijl de Duitse Dax-index onveranderd bleef en de Italiaanse index 14,36% steeg. Het staartrisico van het

17

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 uiteenvallen van de Eurozone in de nabije toekomst is nu grotendeels van de baan en de Europese Centrale Bank houdt zijn belofte de rente op een historisch laagtepunt te handhaven om het economisch herstel te beschermen. Voor de aandelenmarkt ligt het opwaartse risico bij het monetaire beleid van de ECB, terwijl de inflatie te laag is en verdere kapitaalinjecties of renteverlagingen nog mogelijk zijn om het risico van deflatie tegen te gaan. Duitsland met zijn blijvende vrees voor inflatie, vormt de hinderpaal voor verdere kapitaalinjecties. De Europese aandelenmarkten zouden een flinke boost krijgen mocht de Duitse Bundesbank ervan overtuigd kunnen worden ongesteriliseerde obligaties te kopen om extra steun te geven. Zelfs zonder extra kapitaalinjecties lijken de Europese aandelenmarkten nog speelruimte te hebben voordat het herstel volledig verdisconteerd zal zijn, zoals blijkt uit de onderstaande grafiek die de kloof weergeeft tussen de Europese en Amerikaanse winstmarges.

Het fonds heeft zijn economisch gevoelige blootstelling aan het Europese herstel versterkt door een positie in te nemen in Wienerberger. Wienerberger - Wienerberger is de grootste baksteenproducent ter wereld en is actief in WestEuropa (65%), Oost-Europa (25%) en de VS (10%). Tijdens de crisis is de woningvraag in deze markten ingestort en bevindt zich nog altijd op historisch lage niveaus. Elk omzetherstel (benuttingspercentages geschat op 50-60%) zal een sterk hefboomeffect hebben op de bedrijfsactiviteit (vaste kosten van 40%). Het bezuinigingsprogramma, de integratie van Pipelife (een producent van kunststofbuizen die werd overgenomen in 2012) en meer gematigde kosteninflatie zouden de winstgevendheid moeten verbeteren. Het bedrijf is van plan om nietoperationele activa te verkopen (vastgoed, gebouwen, installaties). Het aandeel wordt verhandeld tegen 0,8 van zijn boekwaarde in 2014. In het VK lijkt de economie vrij robuust te zijn. De werkloosheid is er namelijk sterk gedaald en nadert sneller dan verwacht de werkloosheidsdrempel die de gouverneur van de Bank of England had vastgesteld om zijn rentebeleid te herzien. Eerder had hij aangekondigd dat een werkloosheidsdrempel van 7% de trigger zou zijn om opnieuw te overwegen of de rente al dan niet op zijn historisch laagtepunt zou worden gehandhaafd. Het voordeel van forward guidance is dat het louter guidance betreft en de gouverneur heeft de markten weten gerust te stellen dat een renteverhoging nog een tijd zal uitblijven. Het fonds heeft in de loop van het kwartaal Royal Bank of Scotland gekocht als een blootstelling aan de herstellende economie.

18

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 Royal Bank of Scotland - RBS is een toonaangevende handelsbank in het VK met een brede waaier van bankactiviteiten, met inbegrip van krediet aan particulieren en bedrijven, kapitaalmarkten, leasing, verzekering, vermogensbeheer en retailbanking. Drie redenen waarom wij het aandeel aantrekkelijk vinden: 1) de waarde van de retail en handelsconcessie ligt in een oligopolide markt waarop RBS steeds meer focust, 2) de verbeterde kredietomgeving in het VK en Ierland en 3) de uitstekende prestaties van de huidige bedrijfsleiders in een vergelijkbaar herstelscenario. Bovendien heeft de bank een belangrijk bezuinigingsplan ingevoerd en is van plan om activa te verkopen die niet tot de kernactiviteit behoren, zoals de US Citizens-activiteit. Het aandeel wordt verhandeld tegen 0,8 van zijn boekwaarde in 2014. In Azië heeft het fonds zijn grootste weging in Japan. Een recente reis naar Tokio en omstreken heeft de fondsbeheerder gesterkt in zijn vertrouwen in het Japanse herstelscenario op lange termijn. Met een daling van 7,63% van de Topix-index tekent de aandelenmarkt over het kwartaal een zwakke prestatie op. Het overheersend negatieve sentiment vloeit voort uit de verwachting dat een economisch verzwakt China een grote impact zal hebben op de export en dat de hogere omzetbelasting (die sinds 1 april 2014 van toepassing is) het herstel kan remmen. Er is ook ongerustheid over de “Derde Pijl” van premier Abe's hervormingsproces waarvan de impact langer op zich laat wachten dan verwacht. Deze impact zal er op een bepaald moment toch komen en aan het einde van het kwartaal werd bekendgemaakt dat sommige banken hun lonen met 0,5% gaan verhogen en dat ondanks de onrust over de omzetbelasting, de inflatieverwachtingen blijven stijgen. Zoals uit de onderstaande grafiek blijkt, groeit het vertrouwen in de reële economie.

Bron: Bloomberg Het fonds heeft zijn weging in vraaggevoelige binnenlandse Japanse bedrijven aangescherpt. Mocht de inflatie voet krijgen omdat bedrijven tijdens de lange periode van deflatie verplicht waren om met zeer kleine winstmarges te werken, dan zal dat een sterk hefboomeffect hebben op de bedrijfsresultaten. Het

19

TreeTop Patrimoine Conservative – Q1 2014 fonds heeft Nabtesco.

twee

nieuwe

posities

ingenomen:

Kumiai

en

Welcia

ter

vervanging

van

Kumiai – Kumiai is een agrarisch chemisch bedrijf met een nieuw geoctrooieerd product dat een succes belooft te worden. Pyroxysasulfone is een langwerkende en breed toepasbare onkruidverdelger die samen met andere onkruidverdelgers met goede resultaten kan worden gebruikt. Het product werd recentelijk geoctrooieerd en toegestaan voor verkoop in de VS, Canada en Zuid-Afrika, waar het een snelle groei optekent, en biedt een enorm toekomstig groeipotentieel indien het ook in Brazilië en Europa wordt goedgekeurd. In de komende zes jaar zou het bedrijf een fors hogere omzet kunnen boeken dan verwacht. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2014 van 16,4. Welcia – Welcia is een grote Japanse drogisterij-apotheek. Deze combinatie is vrij ongewoon in Japan en het telt er slechts 5.000 winkels (vs. 55.000 gewone apotheken die gewoonlijk verbonden zijn aan ziekenhuizen en artsenpraktijken). Met de vergrijzende bevolking kent het concept een sterke groei. Het bedrijf verwacht 100-120 winkels per jaar te kunnen toevoegen aan zijn bestaande 900 winkels. Enige terugkeer van de inflatie in Japan zal de rentabiliteit eveneens stimuleren. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) van 12,5 en zal zijn winst na een laagtepunt dit jaar zien groeien. In China hebben de aandelenmarkten zwakke prestaties neergezet. De Shanghai-index tekent over het kwartaal een verlies op van 6,44%. Het was een moeilijk kwartaal met neerwaartse herzieningen van de economische groeiverwachtingen en bedrijfswinsten, alsook een aantal wanbetalingen van bedrijfsschulden zoals de fondsbeheerder dat in het vorige kwartaalverslag had voorspeld. Na een recente reis naar China in januari meent de fondsbeheerder echter dat het negatieve sentiment ten opzichte van de Chinese aandelenmarkt overdreven is. De wanbetalingen van bedrijfsschulden zijn er inderdaad gekomen maar hebben nog geen verstorende kettingreactie in het Chinese financiële systeem veroorzaakt. Dit betekent dat de situatie vrij stabiel kan blijven en dat weldra een hernieuwd optimisme zou kunnen terugkeren op de Chinese aandelenmarkt. Daarom heeft het fonds zijn posities in China aangehouden en blijft het geloven in individuele beleggingskansen in Chinese aandelen. In de rest van Azië is de vrees voor kelderende valuta's wat afgenomen en veel van deze markten hebben aan het einde van het kwartaal mooie prestaties opgetekend. Zoals eerder vermeld, zijn opkomende economieën met een tekort op hun lopende rekening kwetsbaar voor een stimulusafbouw door de Federal Reserve alsook voor een mogelijke renteverhoging vanwege de wanverhouding tussen hun in US$ uitgedrukte schuld en hun activa in lokale valuta's (wat kan leiden tot een lagere rentabiliteit van de bedrijven en mogelijke wanbetalingen vanwege de hogere rentekosten). Hoewel het een risico blijft, sluit de fondsbeheerder een rally in de opkomende markten niet uit, en meent zelfs dat die wel eens een tijd zouden kunnen aanhouden, omdat een renteverhoging in de geïndustrialiseerde landen nog verder weg is dan verwacht. Het fonds heeft een nieuwe positie verworven in Korea, CJ Korea Express. CJ Korea Express – CJ Korea Express is de onbetwiste logistieke marktleider in Korea en is ontstaan uit de overname van CJ GLS door Korea Express in april 2013. Door zijn groter marktaandeel heeft het bedrijf voordeel gehad bij een grotere capaciteit en prijsstellingsvermogen, bij een efficiënt netwerk en ook bij zijn blootstelling aan de nietcyclische trend van Korea's groei in e-shopping. Bovendien zou in 2015 een megaterminal voor pakketdiensten zijn deuren openen, wat een verdere stimulus zou bieden. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) in 2015 van 11,2.

20


Vooruitzichten De Fondsbeheerder meent dat de opleving van de wereldwijde economische groei op koers blijft en dat de waargenomen risico's op de aandelenmarkten wereldwijd grotendeels overdreven zijn. In maart moedigde de Fed-voorzitter Janet Yellende de beleggers aan door te verklaren dat renteverhogingen nog altijd niet imminent zijn en, zoals eerder besproken, blijft het Europese monetair beleid te strak en zal het vermoedelijk verder versoepelen. Dat zal de aandelenbeleggingen blijven ondersteunen terwijl het vermogensbeheer wereldwijd geld uit obligaties naar aandelen blijft overhevelen. Daarbinnen bieden Europa en Japan de meest aantrekkelijke beleggingskansen, want hun markten lijken nog altijd goedkoop voor het potentieel dat zij bieden. De opleving van de wereldwijde economische groei blijft nieuwe kansen bieden. Zoals verwacht is deze groeiomgeving wispelturig geweest en een zekere volatiliteit zal vermoedelijk blijven voortduren. Het lijkt ons dan ook belangrijk de enkele niet-cyclische groeikansen te herkennen, terwijl een te grote productiecapaciteit in veel industrieën ertoe leidt dat de bedrijven in die industrieën te kampen hebben met een beperkt prijsstellingsvermogen. In dit kader van een opleving van de wereldwijde economische groei zullen een paar zorgvuldig gekozen cyclische groeibedrijven ook aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden bieden. TreeTop Global Opportunities Fund zal blijven focussen op de minderheid van bedrijven met een toenemende winstgroei en een te benutten waarderingsafwijking.

4.

Prestatie van TreeTop Patrimoine Conservative

TreeTop Patrimoine Cons. A EUR Cap. TreeTop Patrimoine Cons. P EUR Cap.

NIW 31/03/2014 €118.08 €118.10

Prestatie 3 maanden 0.73% 0.72%

Prestatie sinds begin* 6.98% 6.99%

* Actuariële rendementen op jaarbasis, de Klasse A en P waren gelanceerd op 14 october 2011. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst.

21


WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich geen volledige informatie over TreeTop Patrimoine Conservative en moet vóór enige belegging samen met de prospectus alsook het recentste jaar-/halfjaarverslag van TreeTop Portfolio SICAV worden gelezen. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website www.treetopam.com. Hoewel de cijfers in het actuele kwartaalverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geauditeerd. Daarentegen, bevat de recentste kwartaalverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders, en deze vormen in geen enkel geval beleggingsadvies.

TreeTop Asset Management S.A.

TreeTop Asset Management Belgium

12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg

Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel

Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97

Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31

www.treetopam.com

22


LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen.

reserves) per aandeel. Het is normaal dat de beurskoers van het aandeel hoger ligt dan de boekwaarde om rekening te houden met de door het bedrijf toegevoegde waarde: immateriële activa, knowhow, concurrentiepositie, sectortype, groeiverwachtingen, enz. Een zeer lage ratio (zelfs lager dan 1) kan erop wijzen dat het aandeel goedkoop is, maar ook dat de winstgroeiverwachtingen er niet goed voorstaan of dat de sector weinig winstgevend en risicovol is. Een criterium als een ander dus, dat oordeelkundig toe te passen is.

BOND FLOOR of OBLIGATIEBODEM: of de obligatieweging van de converteerbare obligatie, of de ongedekte waarde: met de rente en de looptijd van een converteerbare obligatie kan de koers worden berekend tegen welke de obligatie zou worden verhandeld indien ze niet converteerbaar zou zijn. Hierop wordt het huidige rendement van een staatslening met dezelfde looptijd toegepast en de overeenstemmende credit spread toegevoegd van het bedrijf bij de ondertekening, om aldus de koers te verkrijgen onder welke deze obligatie niet mag dalen bij een baisse van de aandelenkoers in een onveranderde renteomgeving en zonder een aanzienlijke verzwakking van de kwaliteit van de emittent. Dit is een essentiële term om het risicobeperkend effect van de converteerbare obligaties te begrijpen.

LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf.

CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AArating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft.

LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd. PER (PRICE-EARNINGS RATIO P/E) of KOERSWINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. Over het geheel genomen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf. SHADOW BANKING (schaduwbankieren): ontwikkeld sinds 1980 - de term wijst op het geheel van activiteiten en actoren die bijdragen tot de niet-bancaire financiering van de economie: dit soort van financiële bemiddeling, minder gereglementeerd dan de bankactiviteiten, doet in het bijzonder een beroep op securitisatie van schuldvorderingen buiten balans. Schaduwbankieren heeft zich vooral in de Verenigde Staten en in Europa ontwikkeld en heeft in 2007/2008 onder meer bijgedragen tot de subprimekredietcrisis. De belangrijkste actoren zijn de zakenbanken, niet-bancaire kredietinstellingen, noteringsbureaus en sommige soorten hedgefondsen.

KOERS-BOEKWAARDEVERHOUDING (Price/Book): de ratio tussen de beurskoers en het totaal eigen vermogen (kapitaal +

23

T R E ETOP P A T R I M O I N E CONSERVATIVE

Recommend Documents