Corporate finance & treasury
Cashflow proxy:
sustainable cashflow
In de praktijk komen diverse varianten van cashflowberekeningen voor die een benadering vormen van de operational cashflow, de net cashflow of de free cashflow. Deze hebben als verzamelnaam ‘cashflow proxy’ of ‘proxy for cashflow’ en worden meestal berekend ten behoeve van interne performancemeting. Dit artikel gaat nader in op de berekening van een van deze benaderingen: de sustainable cashflow (scf). Bovendien wordt de link gelegd met het financial cushion. 36 augustus 2011
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
augustus 2011
Tekst: Jean Gieskens Drs. Jean Gieskens ac ccm qt is verbonden als hoofddocent aan de vvcm opleidingen en als kerndocent aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en Vlaanderen (
[email protected])
Werkkapitaalbeheer (11)
NPVNCF > 0. Ofwel: NPVcash inflow > NPVcash outflow
De berekening van de netto contante waarde (npv = net
Serie werkkapitaalbeheer De eerste vier delen uit de artikelenreeks over werkkapitaalbeheer behandelden de statische en dynamische methodes van werkkapitaalbeheer. In de daarop volgende drie delen werd ingegaan op de diverse soorten cashflows die van belang kunnen zijn bij de beheersing van de onderscheiden posities van het netto werkkapitaal. De delen 8 tot en met 10 van de serie richtten de aandacht op de betekenis van de term werkzaam vermogen en de relatie van dit begrip tot het werkkapitaal. Daarbij werden alternatieve opstellingen van de balans en de resultatenrekening getoond waarin het werkkapitaal en het werkzaam vermogen expliciet werden gepresenteerd. Dit artikel belicht de berekening van een cashflow proxy: de sustainable cashflow (scf). Bovendien wordt de link gelegd tussen de scf en het financial cushion. Hiermee wordt de brug gemaakt naar het vervolgartikel dat nader zal ingaan op het value based working capital management.
augustus 2011
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
Cashflows BHK kasstroom
Proxy Methoden:
D
e behandeling van de boekhoudkundig bepaalde kasstromen in Tijdschrift Controlling 2010, afl. 10 was vrij beknopt omwille van de beperkte toepassing van deze kasstromen in de praktijk van het financieel management. De boekhoudkundig bepaalde cashflow wordt in de regel dan ook betiteld als ‘vuistregelmethode’; een methode die slechts bij benadering de echte cashflow weergeeft. Toch komen er in de praktijk diverse varianten van cashflowberekeningen voor die een benadering vormen van de operational cashflow, de net cashflow of de free cashflow. Deze varianten hebben als verzamelnaam ‘cashflow proxy’ of ‘proxy for cashflow’ (benadering van de kasstroom) en worden veelal berekend ten behoeve van interne performancemeting. De doelstelling van de directie is hierbij maatgevend voor de inrichting van het desbetreffende cashflow proxy begrip. De hoeveelheid aan dit soort cashflow proxy definities kan dan ook variëren met de hoeveelheid managementdoelstellingen. De meeste managementdoelstellingen hebben echter veelal één zaak gemeen: continuïteit. De centrale definitie van een onderneming luidt immers: ‘een onderneming is een organisatie die streeft naar continuïteit door middel van financiële onafhankelijkheid’. Deze continuïteit onder de premisse van financiële onafhankelijkheid kan worden bereikt door middel van een positieve netto contante waarde van de net cashflow in de loop der tijd. In formulevorm uitgedrukt luidt dit:
Net cashflow
Free cashflow
Cash float
Eenvoudige en uitgebreide BHK CF Sustainable CF
Direct Indirect
CFS: kasstroom directe methode SHBM: kasstroom indirecte methode
Cash float (LM & RC)
FCF
Figuur 1. Cashflow begrippen en berekeningsmethoden In artikel 5 tot en met 7 uit de reeks over werkkapitaalbeheer werden de gangbare cashflowbegrippen en berekeningswijzen behandeld (de in de artikelen onderscheiden cashflows en berekeningsmethoden zijn samengevat in figuur 1). In deze artikelen werd de betekenis van de posities en mutaties van het netto werkkapitaal specifiek toegelicht.
present value) biedt een adequate rekenregel maar daarmee echter nog geen praktische maatstaf om periodiek (bij voorkeur maandelijks in de managementrapportage) te bepalen of het management op korte termijn er in slaagt om ‘waarde toe te voegen’ aan het bedrijf. Voor de periodieke berekening van de mate waarin het management waarde toevoegt vanuit de operationele processen van de onderneming kan worden gesteund op de ‘sustainable cashflow’ ofwel de duurzame kasstroom. Met het woord ‘duurzaam’ wordt hier gedoeld op ‘een voortdurende positieve bijdrage leverend vanuit de bedrijfsoperaties van de onderneming’. Deze voortdurende positieve bijdrage stelt een aantal eisen aan de sustainable cashflow: »» in de sustainable cf wordt rekening gehouden met een bedrag voor vervangingsinvesteringen op basis van economische waarde van de asset klassen immateriële vaste activa (iva) en materiële vaste activa (mva), »» in de sustainable cf wordt rekening gehouden met een bedrag voor groot onderhoud van de asset klasse mva, »» de sustainable cf dient positief te zijn, »» uit de sustainable cf zullen ten slotte de resterende financieringslasten en eventuele overige investeringen moeten worden voldaan.
Berekeningswijzen scf De berekening van de sustainable cashflow (scf) kan op twee manieren geschieden: »» inclusief de mutaties van het geïnduceerd netto werkkapitaal (g-nwk, zie figuur 2), »» zonder rekening te houden met de mutaties van het gnwk (figuur 3). Het weglaten van de mutaties van het g-nwk in de tweede berekeningsvariant van de scf is gebaseerd op de veronderstelling dat de som van de periodieke mutaties in de loop van de tijd richting nul tendeert. De opname van de
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
augustus 2011 37
Corporate finance & treasury SCF: Sustainable cashflow
euro
Economische afschrijving
De berekening van de economische afschrijving is gebaseerd op twee basiscomponenten: een prijs- en een tijdgrondslag. Aan de prijsgrondslag wordt invulling gegeven - Belasting over bedrijfsresultaat (VpB%) ..... door toepassing van de vervangingswaarde. De vervanNOPLAT (net operating profit less adjusted tax) ..... gingswaarde is het bedrag dat aan het einde van de eco+/- Correcties boekhoudkundige postulaten ..... nomische levensduur van een duurzame kapitaalgoed naar verwachting nodig zal zijn om een vervangend kapitaalKasstroom op winstbasis ..... goed te verwerven dat een in economisch opzicht gelijke +/- Mutaties geïnduceerd netto werkkapitaal ..... # betekenis heeft voor de bedrijfsvoering. Dit laatste begrip Operationele kasstroom . . . . . # kan zeer ruim worden gedefinieerd bij veranderlijke business modellen. - Economische afschrijving op IVA en MVA ..... Aan de tweede grondslag, de tijdgrondslag, wordt invul- Groot onderhoud (investering) ..... ling gegeven door middel van de economische levensduur van het huidige kapitaalgoed. De economische levensduur is de levensduur die tot de meest efficiënte aanwending Sustainable cashflow (SCF) ..... van het kapitaalgoed leidt, ofwel de gebruiksduur die tot Figuur 2. Berekening scf inclusief mutaties nwk de laagste kosten per geleverde prestatie leidt. Deze levensduur wordt vooraf berekend maar zal bij veranderlijke businessmodellen veelal tot verkorting leiden. Hieruit kan worden afgeleid dat de berekeningen van de vervangingsmaandelijkse mutaties van het g-nwk in de scf zou kun- waarde en de economische levensduur een prospectief kanen resulteren in een sterk fluctuerende scf met in een ui- rakter hebben en dat zij, ondanks de exact ogende calcuterste geval een negatieve waarde tot gevolg. Door de eli- laties, niet gebaseerd zijn op een wet van Meden en minatie van de mutaties van het g-nwk uit de berekening Perzen. zal de scf minder volatiel zijn. Toch zijn er een aantal re- De economische levensduur van een duurzaam kapitaaldenen om de scf te berekenen inclusief de mutaties van goed is altijd korter of in het uiterste geval gelijk aan de het g-nwk. Ten eerste is het g-nwk geen constante; het technische levensduur van het betreffende kapitaalgoed. g-nwk wordt weliswaar getoond op de balans (momentop- In de praktijk geldt veelal de volgende verhouding tussen name) maar muteert dagelijks op basis van de bedrijfsac- de onderscheiden soorten levensduur: tiviteiten. In eerder verschenen artikelen over het werkkapitaalbeheer kwam dan ook naar voren dat de Economische levensduur < levensduur cfm. regelgeving < techonderscheiden posities van het g-nwk bij voorkeur worden nische levensduur uitgedrukt als percentage van de omzet. Deze omzet, en daarmee de posities van het g-nwk, zijn veelal onderhevig Uit deze vergelijking van soorten levensduur vloeit noodaan de invloed van seizoenfluctuaties. Daarnaast zal het zakelijkerwijs de volgende vergelijking voor afschrijving-nwk veranderen als de omzet over de jaren heen groeit gen voort: (sustainable growth) of het management kiest voor een nieuw business model. Economische afschrijving > afschrijving cfm. regelgeving EbIT (Bedrijfsresultaat)
.....
SCF: Sustainable cashflow
euro
EbIT (Bedrijfsresultaat)
.....
- Belasting over bedrijfsresultaat (VpB%)
.....
NOPLAT (net operating profit less adjusted tax)
.....
+/- Correcties boekhoudkundige postulaten
.....
Kasstroom op winstbasis
.....
- Economische afschrijving op IVA en MVA
.....
- Groot onderhoud (investering)
.....
Sustainable cashflow (SCF)
.....
Naast het bedrag aan economische afschrijving zullen ook de kosten van groot onderhoud, die conform de boekhoudkundige postulaten worden aangemerkt als investeringen, worden meegenomen in de berekening van de sustainable cashflow. Deze kosten van groot onderhoud zijn immers alleen aan te merken als verantwoorde uitgaven indien de economische levensduur van het actief hiermee op een efficiënte wijze wordt verlengd. Net zoals de vervangingsinvestering kan ook de uitgaaf die gepaard gaat met het (periodiek) goot onderhoud worden geprognosticeerd. Groot onderhoud wordt ten behoeve van de berekening van de sustainable cashflow dus aangemerkt als een pseudo vervangingsinvestering.
Sinking fund Figuur 3. Berekening scf exclusief mutaties nwk
38 augustus 2011
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
Op basis van de economische levensduur en de vervangingswaarde van de onderscheiden kapitaalgoederen in de asset base wordt voorts de som van de economische af-
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
augustus 2011
schrijvingen en groot onderhoud berekend. Het periodieke (veelal maandelijkse) bedrag dat uit de berekening voortvloeit dient in een sinking fund te worden belegd. Een sinking fund is een money pool van de som van alle periodieke economische afschrijvingen en bijdragen groot OH die op een doelrekening worden gestald. Deze doelrekening neemt in de praktijk veelal de vorm aan van een korte-termijndeposito. Het bedrag op de doelrekening wordt aangewend om aan het einde van de economische levensduur van een kapitaalgoed een vervangend kapitaalgoed aan te schaffen en/of groot onderhoud te plegen. Een variant op de hiervoor beschreven handelswijze is om de debt service (aflossing en rente) die samenhangt met de financiering van het specifieke kapitaalgoed (partiële financiering) uit het sinking fund te voldoen. Het sinking fund maakt onderdeel uit van het financial cushion (zie Tijdschrift Controlling 2011, afl. 3). Normaliter worden alle onderdelen van dit financieel stootkussen
Voorbeeldcase: Toner BV Toner BV is een bedrijf dat cartridges produceert voor high-end toepassingen. De producten zijn relatief duur maar kwalitatief zeer hoogstaand. Over het boekjaar 2009 zijn onderstaande balansen en resultatenrekening bekend. In het voorbeeld wordt geabstraheerd van btw-problematiek.
TONER BV
gerekend tot het autonome werkkapitaal. ‘Autonoom’ betekent hier: tot stand gekomen op basis van managementbeslissingen die niet inherent zijn aan de business cycle van de organisatie. Ondanks dat het hierboven omschreven sinking fund deel uitmaakt van het financial cushion
TONER BV Resultatenrekening euro (mln)
2009
Netto omzet Geactiveerde eigen productie Overige bedrijfsopbrengsten Omzet
: : :
Grond- en hulpstoffen Energie Uitbesteed werk / externe kosten Lonen Sociale lasten Pensioenen Overige bedrijfskosten COOP: costs out of pocket
: : : : : : :
150,0 0,0 0,0 :
150,0
:
-90,0
:
60,0
:
-15,0
:
45,0
:
-15,0
EbT Taxes
: :
30,0 10,5
EaT
:
19,5
-21,0 -19,0 -11,0 -20,0 -10,0 -7,0 -2,0
EbITDA Dotatie voorzieningen Afschrijving IVA: goodwill Afschrijving IVA: R&D, rechten Afschrijving MVA Amortisation & depreciation
: : : :
-6,0 0,0 0,0 -9,0
EbIT
Balans euro (mln) IVA R&D
2009
0,0
2008
0,0 0
MVA Gebouwen Machines Inventaris
146,0
155,0
30,0 55,0 33,0 10,0
TOTALE ACTIVA
EV Geplaatst kapitaal Overige reserves
155 55,0 50,0 30,0 10,0 145
274
300
20,0
14,0
75,0 35,0
14 75,0 45,0
110 VVK Crediteuren Belastingen t/b Dividenden rc (< 100 mio)
33,0 10,5 0,0 49,5
TOTAAL PASSIVA
augustus 2011
SCF: sustainable cashflow 45,00 15,75 29,25
51
20 VVL Hypotheeklenig Obligatielening
2009
EbIT (Bedrijfsresultaat) Belasting over bedrijfsresultaat (VpB = 35%) NOPLAT (net operating profit less adjusted tax)
51,0 0,0 51
Voorzieningen Diverse voorzieningen
-15,0
TONER BV
128
51,0 0,0
:
0
146 Vl.A Voorraden Debiteuren Effecten Liquide middelen
Rentebaten - rentelasten Bruto rentelast
120 30,0 9,5 0,0 75,5
93
115
274
300
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
Afschrijvingen Dotatie voorzieningen Onttrekking voorzieningen + Correctie boekhoudkundige postulaten Kasstroom op winstbasis
9,00 6,00 0,00
Economische afschrijving Groot onderhoud (investering) - Economic depreciation & maintenance
12,00 0,00
Sustainable cashflow
15,00 44,25
12,00 32,25
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
augustus 2011 39
Corporate finance & treasury TONER BV
2009
SCF: sustainable cashflow 45,00 15,75 29,25
EbIT (Bedrijfsresultaat) Belasting over bedrijfsresultaat (VpB = 35%) NOPLAT (net operating profit less adjusted tax) Afschrijvingen Dotatie voorzieningen Onttrekking voorzieningen + Correctie BHK postulaten Kasstroom op winstbasis
9,00 6,00 0,00 15,00 44,25
mutatie voorraden mutatie debiteuren mutatie handelscrediteuren mutatie overige crediteuren (VpB) + Mutaties geïnduceerd netto werkkapitaal Operationele kasstroom
25,00 -5,00 3,00 1,00
Economische afschrijving Groot onderhoud (investering) - Economic depreciation & maintenance
12,00 0,00
Sustainable cashflow
24,00 68,25
12,00 56,25
zou het gerechtvaardigd om dit fund omwille van de looptijd en de verbondenheid met de business te elimineren uit het autonome werkkapitaal. De gedachtegang hierachter is dat het sinking fund in feite een gematerialiseerde herinvesteringsreserve en/of een gematerialiseerde voorziening voor groot onderhoud is en derhalve inherent is aan de business. In de praktijk wordt deze puristische benadering echter zelden of nooit waargenomen. Door de berekening van de scf in combinatie met de aanleg van een sinking fund zal dat deel van de CapEx (Capital Expenditures; cashflow uit investeringen) dat een herhalend of vervangend karakter heeft verschuiven richting de operationele cashflow. Onder de CapEx zullen enkel nog de uitbreidingsinvesteringen of de investeringen in nieuwe businesses worden opgenomen.
Meer lezen »» Dynamisch Werkkapitaalbeheer op basis van Cashflows, drs. J.H. Gieskens, Tijdschrijft Controlling, 2010 afl. 10, Kluwer. »» Financial Cushion, drs. J.H. Gieskens, Tijdschrijft Controlling, 2011 afl. 3, Kluwer.
advertentie
40 augustus 2011
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
TIJDSCHRIFT CONTROLLING
augustus 2011
