SPECIFIKA A POSTUPY VALUE BASED MANAGEMENTU

SPECIFIKA A POSTUPY VALUE BASED MANAGEMENTU V PODNICÍCH AUTOMOBILOVÉHO PR MYSLU

Tomáš Krabec Pavel Marini Romana Nývltová Mária Rež áková

Working Paper . 4/2008

Stat jsou díl ím výsledkem výzkumu uskute ovaného s finan ní podporou Interní grantové agentury Škoda Auto a.s. Vysoké školy v rámci projektu IGA ŠAVŠ /07/01 „Specifika a postupy Value Based Managementu v podnicích automobilového pr myslu.“

Název:

Specifika a postupy Value Based Managementu v podnicích automobilového pr myslu

Autor:

Tomáš Krabec, Pavel Marini , Romana Nývltová, Mária Rež áková

Vydavatel:

Škoda auto a.s. Vysoká škola

Místo a rok vydání:

Mladá Boleslav, 2008

Eviden ní íslo MK R

E 16189

Tišt ná verze:

ISSN 1802-2715 , ISBN 978-80-87042-25-0

On-line verze:

ISSN 1802-2723

© ŠkodaAuto Vysoká škola, 2008

2

Autorský kolektiv: Ing. Tomáš Krabec, Ph.D., MBA ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola [email protected] Ing. Pavel Marini , Ph.D., MBA ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola [email protected] Ing. Romana Nývltová, Ph.D. ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola [email protected] Doc. Ing. Mária Rež áková, CSc. Fakulta podnikatelská, Vysoké u ení technické v Brn [email protected]

3

OBSAH Úvod........................................................................................................................... 6 Autorský kolektiv ..................................................................................................... 7 Intangible Value Drivers in the Automotive Branch from the Company’s Internal Perspective ............................................................................................................... 8 Tomáš Krabec ......................................................................................................... 8 Finan ní krize a zachování hodnoty podniku v podmínkách automobilového pr myslu ................................................................................................................. 14 Pavel Marini ........................................................................................................ 14 ení podnikové výkonnosti pomocí ukazatele MVA a možnosti jeho kvantifikace ............................................................................................................. 21 Romana Nývltová .................................................................................................. 21 Tržní ocen ní náklad na dluh jako p edpoklad aplikace VBM v podniku ........ 36 Mária Rež áková .................................................................................................. 36

4

Abstrakt Tento working paper shrnuje vybrané díl í záv ry prvního roku ešení projektu Interní grantové agentury ŠAVŠ „Specifika a postupy Value Based Managementu“ v podnicích automobilového pr myslu. This working paper summarizes selected conclusions of the research conducted during the first year of the SAU Internal grant agency project „VBM Specifics and Procedures in the Automotive Branch“. Klí ová slova: hodnota, m ení hodnoty, EVA, MVA, náklady kapitálu JEL Classification: G120, G170, G300

5

Úvod Cílem tohoto working paperu je prezentovat díl í záv ry prvního roku ešení projektu Interní grantové agentury ŠkodaAuto a.s. Vysoké školy „Specifika a postupy Value Based Managementu v podnicích automobilového pr myslu“. Value Based Management (VBM) je filosofie ízení založená na tvorb a zvyšování hodnoty podniku pro jeho vlastníky p i zachování rovnováhy zájm všech stakeholder . Hodnotový p ístup vyvolává pot ebu aplikace a užívání nových ukazatel , které lépe vystihují procesy a elementy, ve kterých je hodnota generována (value drivers). Z tohoto d vodu se nástrojem m ení a ízení stávají moderní ukazatele zejména ekonomické a tržní p idané hodnoty (EVA a MVA). Snaha o precizaci techniky jejich výpo tu je i nadále p edm tem ady odborných studií a statí. V této souvislosti se v následujícím textu zabývá Romana Nývltová možnostmi kvantifikace ukazatele MVA a jeho vztahem k EVA. Autorka na konkrétním p íkladu analyzuje postup a výsledky výpo tu MVA metodou ex ante (jako sou asnou hodnotu budoucích opera ních nadzisk ) a metodou ex post, kdy je MVA stanovena na základ aktuální tržní ceny akcií podniku na kapitálovém trhu. Výpo et MVA metodou ex ante je možný pouze v p ípad , že je daný podnik kotovaný na kapitálovém trhu, který pracuje efektivn a zde vytvá ené ceny mají racionální základ. Výsledné ocen ní vlastního kapitálu pak v každém p ípad musí úpravou o íslušnou prémii za kontrolu zohled ovat vliv míry free float ( ást akcií, která je ve ejn obchodovatelná). I tak je však diskutabilní, zda investo i výsledným tržním kurzem skute hodnotí výkonnost daného podniku (vnit ní hodnotu akcie) spíše než faktory generované trhem. Autorka se domnívá, že v podmínkách eské republiky je hodnocení výkonnosti podniku z tržních dat zna problematické a jako nezbytné se jeví spíše provedení d sledné analýzy a aplikace vhodných prognostických metod. ísp vek Márie Rež ákové se zam uje na rozbor jednotlivých parametr výpo tu ukazatele EVA. Primární pozornost je v textu v nována snaze o konkretizaci obecných princip ur ování náklad dluhu na podmínky platné v eské republice. Autorka tuto problematiku považuje za d ležitou jak z hlediska volby možných zdroj financování a související optimalizace kapitálové struktury dle kritéria pr rných vážených náklad na kapitál, tak i z d vodu jejich využití p i hodnocení minulých výsledk podniku a p i rozhodování o p ijímání investi ních opat ení dle kritéria EVA. To by m lo být rozhodovacím kritériem v ro ním asovém horizontu. Tomáš Krabec ve svém p ísp vku dále rozvíjí význam korektní volby kategorie hodnoty p i oce ování nehmotných aktiv ve finan ním výkaznictví a s tím související vypovídací schopnosti metod hodnotového ízení podniku na bázi EVA. Dochází k záv ru, že výše goodwillu jako neidentifikovatelného nehmotného aktiva podniku je vy íslitelná pro ú ely VBM tehdy, pokud jsou p i výpo tu investovaného kapitálu podniku zapo tena i identifikovatelná nehmotná aktiva p edstavující pro podnik kapitálové náklady. Obzvlášt je-li podíl identifikovatelných nehmotných aktiv významný, tak ú etní fair value obecn nem že vlivem neexistence likvidních relevantních trh t chto aktiv obecn p edstavovat dostate pevnou oce ovací bázi a tato identifikovatelná nehmotná aktiva by m la být ocen na podrobn ji dle které z kategorií hodnoty v souladu s IVS 2.

6

V p ísp vku Pavla Marini e je pozornost v nována otázce zachování hodnoty podniku v automobilovém pr myslu v kontextu s finan ní krizí. Autor vychází z p edpokladu, že spolehlivým indikátorem dynamického rozvoje firmy je výsledná hodnota podniku. P i sestavování plánu proto musí za standardní situace stanovené cíle indikovat výslednou hodnotu podniku na konci plánovacího období (diskontovanou k výchozímu roku) vyšší, než je tomu na za átku zmín ného období. V podmínkách krize ukazatele indikují míru hodnoty, které je možné se vzdát prost ednictvím snížení cen produktu, jako reinvestice do udržení poptávky, tak aby výsledná hodnota podniku z stala zachována. Nástroje hodnotového managementu proto mohou ve finan ním ízení v podmínkách recese být využity jako systém asného varování.

Autorský kolektiv

7

Intangible Value Drivers in the Automotive Branch from the Company’s Internal Perspective Tomáš Krabec Abstract The contribution largely based on preliminary outcomes published in Krabec (2008) deals with valuation of businesses in the automotive branch and application of Value Based Management methods. The topic is approached from both the valuation and the accounting point of view. Major focus is imposed on the relevance of the International Valuation Standards and their applicability in the automotive branch in terms of determining branch related particularities and impact of these on the valuation methods. One of those examples is the importance of goodwill related both to the brand itself and to the brands of the particular products. The paper provides some insights into possible allocation of goodwill within the company’s balance sheet and its further splitting into identifiable value drivers such as brands, patents, knowhow and long term marketing expenses. Since the companies doing business in the automotive branch have a strong international exposure the attention will be focused on the links between International Valuation Standards and IAS/IFRS accounting regulation. Key words: goodwill, value

1

Introduction

Since 1990s Value Based Management (further as “VBM”) has been implemented in some companies’ in the automotive branch all over Europe. The most frequent VBM tool has been EVA, a methodology developed by Stern and Stewart (e.g. Stewart, 1991, Hostettler, 2000), which puts its major focus on the conversion of accounting profits into a measure related to the opportunity costs of the capital being employed in order to finance the net operating assets. There is one major issue causing difficulties by all measurements of economic profit: the identification and valuation of intangible assets. By finding out whether a company is creating value, it has to be clear upfront how much assets is being employed in its operational activities. Unfortunately the information to be found in a generic balance sheet is not satisfactory. The evidence of items which are purchased at market prices is obvious and can be used as a reliable source of data. However there are other assets such as goodwill and all its sources in terms of know-how, brands, patents and others which are either not reported at all or do not meet the requirements of fair value accounting because of the nonexistence of liquid markets of the kind of the asset. This paper elaborates these issues by focusing on the valuation of intangible assets in accounting as a prerequisite for a reliable application of VBM techniques. We will particularly draw our attention to the automotive branch. Since the majority of the companies doing business in this industry operate internationally we will avoid national regulatory differences which might cause some misinterpretations by using 8

the general standardization in terms of IAS/IFRS. In order to clarify the valuation of assets and provide international compatibility of the quoted values the regulation in terms of International Valuation Standards has been implemented as a next step. The standardization of valuation deepens and specifies the IAS/IFRS standardization.

2

Value Based Management and Value Drivers

The basic approach for EVA measurement is generally well known. If the net operating profit after taxes (NOPAT) is higher than the costs which were necessary to spend in order to generate this level of profit (WACC x NOA), the company delivers positive added value. The return on capital is higher than the opportunity costs of the capital at the given level of risk. Formally: EVAt=NOPATt – WACCxNOAt-1 The asset structure varies across industries. Our focus will be on the automotive branch since the assets being used for generating the operational profit are composed both by physical capital equipment and identifiable and unidentifiable intangible assets. The reporting and true valuation of the identifiable intangible assets which are meeting all the criteria for an asset by IAS/IFRS definition is necessary in order to determine the amount of net operating assets. In the automotive industry this is an important step since brands and its equity and various tradable rights can represent substantial part of the operating long term assets. The identification of the value drivers of companies operating in the automotive branch may be approached from two different perspectives: the economic view differs in many aspects from the accounting one. In the sense of economic performance there are several factors which establish necessary conditions for a long run value creation. Ma ík (2003, p. 109) offers one possible classification, where seven value drivers are identified: • • • • • • •

Sales and its growth, Operating profit margin, Working capital investments, Investments in operating long term assets, Discount rate, Capital structure, Expected time horizon for a positive cash flow delivery.

The second way of analyzing the value drivers is the accounting and regulatory perspective. The term “goodwill” appears to be too general for a thorough identification of the factors bringing excessive returns on the invested capital. By the vast majority of companies the value of goodwill cannot be determined ex ante in terms of MVA calculation for the reason that these companies are not listed at all or the capital market does not meet the requirements of a liquid and efficient market place where all the upcoming information is immediately implemented in terms of stock price adjustion.

9

A company is creating value if it delivers a return above the opportunity costs of the invested capital by taking into account the risk of the industry. The calculation of NOPAT based on the accounting data does not bring any difficulties. The determination of NOA is not easy though, particularly by companies as car manufacturers, where there is a big proportion of: Tangible assets needed for the running operations, Identifiable intangible assets such as software and other purchased intangibles, Unidentifiable intangible assets generally referred to as “goodwill”. The methodology for calculation of the economic profit requires several adjustments of the balance sheet aiming to transfer the historical book figures into fair value based economic data. The items which are supposed to bring economic benefits over several upcoming years have to be activated in the balance sheet in order to show more accurately the economic reality. All leasing agreements should be included in the balance sheet if it is not already the case. Looking at the classification of the main value driving factors it could be said that all of them are being influenced by unidentifiable goodwill in terms of an asset bringing economic benefits within a long run horizon. Goodwill can be reported only after a performed property transaction. Goodwill itself does not meet one of the basic requirements for recognition of an asset since goodwill is related to the company itself and cannot be traded separately. Nevertheless it does not mean that an entity should not activate and try to estimate the appropriate value of all the identifiable intangible assets for an accurate application of VBM methods and techniques. Sales and its growth and operating profit margin are related to identifiable intangible assets such as patents, copy rights, licenses and other separately tradable rights which can be and should be valued at the time of the composition of the financial statements. This topic will be addressed in more detail since it is not obvious which standard or category of value should be assigned. More over the accounting valuation bases do not meet all the criteria defined in IVS and should be thus handled with care in order to avoid methodological and computational mistakes.

1

Valuation

The valuation of intangible assets driving the value of companies which shares are not listed at a liquid and efficiently operating capital market remains a difficult and yet unclear matter. We cannot exactly identify the sources of the intangible value. What we can do though and which is advisable for the application of Value Based Management methods is to value and to record all the identifiable intangible assets. The value of goodwill represents the remaining unidentifiable intangible assets. If the capital market provides current reliable data, the value of goodwill can be verified in terms of determining the ex ante MVA. In this part of the paper our attention will be focused on the valuation of identifiable intangible assets. This is crucial particularly in industries like the automotive since there are a lot of these kinds of assets in place. By not including identifiable intangible assets in the balance sheet or by using a misleading or even inappropriate

10

standard of value one could arrive to skewed VBM measures such as operating profitability and many other important indicators. The majority of cases would probably lead to too optimistic outcomes, since at the same level of operating profit less assets would be actually considered as employed. 3.1

Choice of a Standard of Value

In late years it became popular to perform market value based valuations and to use this category of value by diverse asset transactions. The basic definition of the Market Value included in the Standard 1 Market Value Basis of Valuation is the following: “Market Value is the estimated value for which a property should exchange on the date valuation between a willing buyer and a willing seller in an arm’s length transaction after proper marketing wherein the parties had each acted knowledgeably, prudently, and without compulsion” (IVS, 2005, p. 82). The definition must be understood in the context of the whole IVS doctrine. Following presumption is excluding the application of Market Value on vast majority of intangible assets: “The terms market and markets imply properties, buyers, sellers, and some degree of competition” (ibid, p. 166). In other words there has to be a marketplace coordinated on competition basis where the same ownership rights are traded. The equilibrium market price provides a sort of verification of the valuation. The market price has some important characteristics which no income based or cost based valuation method can deliver: a competition born market price attracts all the pieces of information related to suppliers and buyers and reveals their utility perception from the ownership of an asset. IVS define market value extensively and all the business valuators are obliged to respect the whole definition and related rules included in the current edition of IVS. By a thorough interpretation it is very unlikely that one would be able to find markets of a property of the same characteristics by such unique assets as patents or tradable rights. As a result of the missing market of the particular property there is no way how to verify the estimated value which is coming from an application of whatever valuation method. As it was already said fair value and market value are not containing the same definition criteria, more over there are several ways how to estimate both of these value categories. Fair Value is primarily an accounting term. There are three basic “qualities” of fair value (www.fasb.org): -

-

The entity can refer to price quotations on liquid competitive markets, The entity uses data from other reference markets (close substitutes), whereas all the difference must be identified and price difference objectively explained, All possible valuation methods according to disposable data.

Market Value is comparable with fair value only in some rare cases. In all other cases Market Value bases valuations should be replaced by a more appropriate category of value which can be found in the second IVS Standard 2 Non-Market Value Valuations as e.g.:

11

-

Value in use, Investment value or worth, Going-concern value

From an entity’s perspective value in use would be suitable in many cases. The methods may be based on costs spent for creating the asset or may be using expected incomes which the entity is supposed to receive in the future by owning the asset. Nevertheless value in use or going-concern value is generally compatible with fair value in IAS/IFRS sense. 3.2

Goodwill Allocation in Terms of IVS and IAS/IFRS Regulation

Even though it is not possible to include the value of goodwill/badwill without having a real backup of a market transaction with the whole business into the balance sheet, the identifiable intangible assets meeting the IAS/IFRS criteria can be valuated separately. Therefore these assets should be tested for its fair value at the time of compiling the financial statements. It is important to repeat again that fair value does not necessarily meet all the tough criteria of the market value standard as defined in the IVS. Identification and correct allocation of identifiable intangible assets will not only provide more accurate net operating assets. At the same time the value or the “real” goodwill will be estimated. Separate identification and valuation of the intangible assets is therefore advisable. For VBM purposes the valuation of the whole entity has to be performed in order to be able to measure and manage for value. For unlisted European automotive companies application of an income based method is needed. In most cases EVA valuation at entity level will be used. It can be shown that by considering equal weighted average cost of capital, the same level of profit and the same amount of invested capital (NOA) both EVA and DCF valuation methods deliver the same results (Ma ík et al., 2003).

4

Conclusions

At the end there are several important findings to be concluded in terms of accounting prerequisites for a correct application of VBM methods in automotive industry or generally in industries which share the same characteristics such as relatively high capital intensity of the production, abundant usage of identifiable intangible assets such as software, patents, registered rights, internal results of research and development and several others. The main points are: -

-

Intangible assets are important value drivers and should be correctly valued and reported in the balance sheet, Fair value is a too general term for the valuation of those kind of assets, International Valuation Standards offer for this reason several other categories of value more appropriate for assets without a competitive and liquid public market, By having correctly valued the identifiable intangible assets, the computations of basic VBM measures will become more accurate,

12

-

Goodwill of an entity can be correctly valued and the value of the entity managed only if the net operating assets are reported at a level of real or fair values.

References [1] Hostettler, S. (2000): Economic Value Added. Haupt, Bern. [2] IVSC (2007): International Valuation Standards. London, 2007. [3] Krabec, T. (2008): Intangible Value Drivers in the Automotive Branch. Portoroz, 27th International Conference on Organizational Science Development 2008. [4] Ma ík, M. at al. (2003): Metody oce ování podniku. Ekopress, Praha. [5] Stewart, G. B. (1991): The Quest for Value. HarperCollins, New York.

13

Finan ní krize a zachování hodnoty podniku v podmínkách automobilového pr myslu Pavel Marini Abstract The one of many indicators in measurement of the financial efficiency is finally value of firm. By process of financial planning have to be main target’s estimated qualitative and quantitative so, that the value of firm on the end of planning’s period will be higher than on the beginning of this period. For measurement is possible to use the tools of value management. Key words: Financial planning process; Value of firm; Intrinsic value; Economic value added; Value based management; Controlling.

1

Úvod

Hospodá ské cykly provázejí ekonomiku s ur itou mírou periodicity a vyzna uji se na jedné stran expanzi zp sobenou ekonomickou euforii a na druhé stran hospodá skou recesi, která m že p er st do deprese charakterizované vysokou mírou nezam stnanosti, nízkým objemem výroby a investic, oslabenou d rou k trhu, klesajícími cenami a po etnými bankroty. Depresi vždy p edchází hospodá ská recese, ale po recesi nemusí nutn následovat deprese. S recesí by se li vyrovnat hospodá ské subjekty samy, protože m že p sobit na ekonomiku a podniky pozitivn , tím, že vyžaduje restrukturalizaci a zm nu chování, což má za následek selekci trhu nabídky i poptávky umož ující p eživším firmám další, kvalitativn novou existenci ve zm ných podmínkách. Depresi nelze p ekonat bez regulace a intervence státu (p ípadn spole enství stát ) a tento problém p esahuje problematiku finan ního ízení firem, kterým se tady zabýváme. Pr vodním znakem hospodá ské recese na mikroekonomické úrovni je snižování finan ní likvidity ekonomických subjekt i spot ebitel , což vede k omezení poptávky u výrobc projevující se snížením prodeje a snížením intenzity tok pen z do podniku a následn k nedostate né tvorb zdroj pro financování firemních pot eb. V d sledku nedostupnosti externích zdroj financování a v kombinaci s nevyhovující kapitálovou strukturou hrozí firm kolaps a v p ípad dlouhodobého intenzivního sobení zmín ných faktor i zánik. Každá recese má zárodky vzniku v euforií provázející expanzi. Každý racionální investor se snaží zhodnotit volný kapitál a umístit svoji investici tak, aby se co nejvíce zhodnotila a nesla maximální benefit v podob zisku. Každá investice a zhodnocení kapitálu je spojeno s konkrétní mírou rizika, které je vnímáno jednak subjektivn a jednak každý z investor má jiný p ístup k riziku. N kdo riskuje rád, jiný mén , resp. up ednost uje investice s minimálním rizikem i za cenu nižšího výd lku. Potom rozhodování o dislokaci kapitálu se ídí edevším o ekáváním a subjektivním vnímáním konkrétní investi ní p íležitosti, každého investora, které má ko eny v individualit každé lov ka ovlivn né sociálními, etickými, psychologickými aspekty charakteristickými pro danou dobu a prost edí ve kterém je individualita konkrétního lov ka formována.

14

Cílem tohoto lánku je ukázat možnost aplikace hodnotových kritérii p i sestavování finan ního plánu podniku z odv tví automobilového pr myslu v podmínkách finan ní krize, tak aby definované cíle minimalizovaly ztrátu na výsledné hodnot firmy.

2

Výsledná hodnota - nástroj realizace firemních cíl

Spolehlivým indikátorem dynamického rozvoje firmy je výsledná hodnota podniku, za edpokladu, že výsledná hodnota podniku na konci plánovacího období, diskontovaná k výchozímu roku je vyšší než aktuální hodnota firmy na po átku plánovacího období podle vztahu: HPt HP0 0 , kde HPt = hodnota podniku na konci plánovacího období, HP0 = hodnota podniku na za átku plánovacího období.

(1)

Nejjednodušší možností by bylo srovnání tržní hodnoty firmy na konci sledovaného období s tržní hodnotou firmy na za átku období. MVt kde MVt MV0

MV0 0 , = tržní hodnota podniku na konci plánovacího období, = tržní hodnota podniku na za átku plánovacího období.

(2)

Problém je v tom, že oby ejn v období, kdy se sestavuje plán, nevíme, jaká bude aktuální cena akcie dané firmy a proto nelze spolehliv odhadnout budoucí hodnotu podniku a tedy dosp t k jednozna nému záv ru, že plánem není deficitní. Podobn tento p ístup není možné aplikovat u firem, které nejsou akciové spole nosti, resp. jejích akcie nejsou obchodovány na trhu. Jedním z východisek jak p ekonat tyto problémy a p esto spolehliv p ezkoumat ijatelnost plánu podniku je vyjád ení hodnoty podle následujícího vztahu (3), v kterém je promítnuta jak diskontovaná hodnota majetku i jeho p ír stku v d sledku investování, tak i diskontovaná hodnota výnos plynoucích do podniku za p edm tné období v podob diskontovaných pen žních tok . Hodnota firmy = Hodnota majetkové podstaty + Diskontovaná hodnota výnos = (Sou asná hodnota investovaného kapitálu + NPVMajetkové podstaty) + NPV pen žních tok n CFn HP ( NPVC NPV Majetkové podstaty ) , n (3) t 1 1 i kde NPVC + NPVMajetkové podstaty= hodnota majetku firmy v hodnoceném období, CFn / (1 + i)n = istý pen žní tok za hodnocené období. Pokud je diskontní faktor stanovený na úrovních pr rných kapitálových náklad (WACC) a takto stanovená hodnota firmy je na konci plánovacího období vyšší, než byla hodnota podniku vyjád ená ú etní hodnotou vlastního kapitálu na za átku plánovacího období, plán podporuje zhodnocování majetkové podstaty a je pro firmu akceptovatelný.

15

Jiná možnost hodnocení správnosti konstrukce plánu vychází z filozofie, že volné pen žní toky (Free Cash Flow – FCC) reprezentují celkové pen žní prost edky, které jsou k dispozici vlastník m a v itel m po zaplacení veškerých investi ních aktivit. Tyto volné pen žní toky nejsou identické s pen žními toky generovanými ve výkazu o pen žních tocích, ale odrážejí skute nost, že ást hotovosti, jež je generovaná provozní inností podniku, musí být vrácena zp t do podniku formou investi ních výdaj , aby byl podporován budoucí rozvoj firmy. Podle zahrani ních autor , nap . Higginse [5] jsou tyto volné pen žní toky vyjád ený následujícím zp sobem: FCF EBIT (1 t ) O IV PK , kde FCF = volný pen žní tok, EBIT = zisk p ed úroky a zdan ním, t = sazba dan , O = odpisy, IV = investi ní výdaje, PK = ír stek istého pracovního kapitálu.

(4)

Potom je sou asná hodnota vlastního kapitálu (SH) vyjád ena vztahem: n

SH t 1

kde SH FCFi r HD

= = = =

FCFi

HD , (5) i 1 r sou asná hodnota vlastního kapitálu, volné pen žní toky v jednotlivých letech i, diskontní sazba (vážené pr rné náklady kapitálu – WACC), sou asná hodnota úplatného cizího kapitálu.

Ve vztahu je od sou asné hodnoty budoucích volných pen žních tok ode tena sou asná hodnota úplatného cizího kapitálu. D vodem je snaha o p esné stanovení hodnoty vlastního kapitálu, kterou pro vlastníka p edstavuje nezadlužená firma (nezatížená hodnotou externího kapitálu). Toto hodnocení je možné využít i v plánovacím horizontu delším než p t let, pak je ale nutné použit dvoufázový model stanovení sou asné hodnoty a p íst k diskontovaným pen žním tok m pokra ující hodnotu pen žních tok podle Gordnova modelu[1], [2], [3]: PH kde PH FCFt+i rk g

FCFt i , (6) rk g = pokra ující hodnota, = volné pen žní toky v roce t+i, = diskontní sazba (vážené pr rné náklady kapitálu – WACC), = tempo r stu FCF b hem druhé fáze.

Sou asná hodnota vlastního kapitálu bude potom vyjád ena vztahem: n FCFi SH PH HD , i r t 1 1

16

(8)

kde SH FCFi PH HD r

3

= = = = =

sou asná hodnota vlastního kapitálu, volné pen žní toky v jednotlivých letech i, pokra ující hodnota, sou asná hodnota úplatného cizího kapitálu. diskontní sazba (vážené pr rné náklady kapitálu – WACC).

Využití p idané hodnoty k predikci a hodnocení cílových parametr plánu

Jinou možností ov ení dlouhodobého plánu firmy nabízí teorie vnit ní hodnoty podniku (intrinsic value) [4], [6], kterou je možné pro hodnocení plánu využít následujícím zp sobem: V prvním kroku je t eba stanovit vnit ní hodnotu firmy na konci i po átku plánovacího období ze vztahu: VHP Z / rexp , (7) kde VHP = vnit ní hodnota podniku, Z = zisk po zdan ní b žného roku, rexp = požadovaná (o ekávaná) rentabilita podniku. Dynamiku zm ny vnit ní hodnoty dále stanovíme jako index vnit ní hodnoty na konci plánovacího období a vnit ní hodnoty na za átku plánovacího období: I VHP VHPt / VHP0 , (8) kde IVHP = index zm ny vnit ní hodnoty podniku, VHPt = vnit ní hodnota na konci plánovacího období, VHP = vnit ní hodnota na po átku plánovacího období. 0

A dále zkoumáním zm ny dynamiky relace Vnit ní hodnoty podniku/Ú etní hodnota vlastního kapitálu ze vztahu: I / B VHP / VK , (9) = relace Vnit ní hodnoty podniku / Ú etní hodnota vlastního kde I / B kapitálu, VHP = vnit ní hodnota podniku, VK = hodnota vlastního kapitálu. Pokud (I/Bt) / (I/B0) > 1, potom je plán akceptovatelný. Dalším d ležitým kritériem p ijatelnosti dlouhodobého finan ního plánu je vývoj ekonomické p idané hodnoty, kterou m žeme vyjád it následovn za p edpokladu, že: rexp Z p / VK , (9) kde rexp = rentabilita vlastního kapitálu plánovaná (o ekávaná), VK = vlastní kapitál, Zp = zisk po zdan ní plánovaný (o ekávaný), a NOPAT ZUD (1 t ) Z U (1 t ) , kde NOPAT = provozní výsledek hospoda ení po zdan ní, ZUD = zisk p ed úroky a zdan ním, t = sazba dan z p íjm ,

17

(10)

= zisk po zdan ní, = nákladové úroky.

Z U a dále: rd (1

kde rd t U D

= = = =

t)

U (1

t) / D ,

(11)

pr rná úroková míra, sazba dan z p íjm , nákladové úroky, úro ené dluhy (zpravidla úplatný cizí kapitál).

Když dosadíme do známého vzorce pro vážené pr rné kapitálové náklady WACC podle modelu CAPM, zdan nou úrokovou míru vyjád enou pomocí edchozího vztahu a náklady vlastního kapitálu vyjád íme jako plánovanou rentabilitu vlastního kapitálu, dostaneme: D VK WACC U (1 t ) / D Z p / VK , (12) C C kde WACC = pr rné vážené kapitálové náklady, U = nákladové úroky, t = sazba dan z p íjm , D = úro ené dluhy (zpravidla úplatný cizí kapitál). C = celkový investovaný kapitál, Zp = zisk plánovaný, VK = vlastní kapitál. Po úprav m žeme pr rné kapitálové náklady zapsat jako: WACC C Z p U (1 t ) .

(13)

Dosazením do vztahu pro výpo et ekonomické p idané hodnoty – EVA dostaneme: EVA NOPAT WACC C Z sk U (1 t ) (( Z p U (1 t )) , (14)

EVA

Z sk

kde EVA NOPAT WACC C = Zsk = Zp = U = t =

Zp

= ekonomická p idaná hodnota, = provozní výsledek hospoda ení po zdan ní, = pr rné vážené kapitálové náklady, celkový investovaný kapitál, zisk skute ný, zisk plánovaný, nákladové úroky, sazba dan z p íjm .

Z této formulace vyplývá, že ekonomická p idaná hodnota EVA [6] je rozdíl mezi istým ziskem a plánovaným ziskem. Plánovaný zisk na základ následující formule lze také vyjád it jako sou in skute ného zisku na za átku výchozího období a indexu zm ny plánované a skute né rentability vlastního kapitálu: Z p rexp VK , (15)

18

VK

Z sk / rsk ,

Zp

Z sk

kde Zp rexp VK Zsk rsk

= = = = =

r exp

(16)

/ rsk ,

(17)

zisk plánovaný. rentabilita vlastního kapitálu plánovaná (o ekávaná), vlastní kapitál, zisk skute ný, rentabilita vlastního kapitálu skute ná.

Když dosadíme do vztahu EVA = Zsk – Zp, plánovaný zisk podle p edchozí formule dostaneme: EVA Z sk Z sk rexp / rsk , (18) a dále: EVA

Z sk

Zp

VK

r sk

VK

r exp

.

(19)

Jednoduchým vyjmutím hodnoty vlastního kapitálu p ed závorky vyjád íme ekonomickou p idanou hodnotu jako sou in skute né výše vlastního kapitálu a spreadu (rozp tí) rentability. Potom: EVA VK (rsk rexp ) . (20) Tržní p idanou hodnotu (Market Value Added - MVA) m žeme vyjád it indexem: MVA EVA / rexp . (21) V p ípad , že ekonomická p idaná hodnota p evyšuje o ekávanou míru zhodnocení vlastního kapitál , tvo í podnik p idanou hodnotu, nebo naopak. Hodnota podniku na bázi ekonomické p idané hodnoty (EVA) - HPEVA je potom: HPEVA VK MVA . (22) Plán je akceptovatelný za p edpokladu, že: EVAt / EVA0 1 .

(23)

Anebo p esn ji: HPEVAt / HPEVA0

(24)

1.

idaná hodnota je tak jedním ze základních kritérií p ijatelnosti plánu.

4

Záv r

Podnik je v pr hu plánovacího cyklu vystaven turbulenci vn jších vliv p sobících v konkrétním makroekonomickém prost edí. Takovými vlivy mohou být zejména inflace, snížení koup schopnosti a poptávky, zvyšování nabídky v d sledku sílící konkurence co m že mít za následek pokles výkonnosti (prodeje) a odchylky v pln ní plánovaných parametr firmy a v krajním p ípad i snížení hodnoty podniku. Jak je z p edchozího výklad patrné spolehlivým regulátorem, kterým lze p edikovat budoucí parametry a zabránit nežádoucímu vývoji a kterého lze využít jako indikátoru

19

asného varování je zisk podniku, který jako jeden z rozhodujících generátor tvorby hodnoty (value driver), lze spolehliv ídit pomocí nástroj controllingu. Použitá literatura [1] Arzac, R, E. (2008): Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring. 2th edition: Hoboken, New Jersey, John Wiley and Sons, Inc, s. 83-95, 2008. [2] Beninnga, Z, S. – Sarig, H, O. (1997): Corporate Finance a Valuation Approach. 1th edition: New York, St.Louis, The McGraw-Hill Companies, Inc , s. 238-242, 1997. [3] Damodaran, A. (2006): Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. 2th edition: Hoboken, New Jersey, John Wiley and Sons, Inc, s. 238-253, 2006. [4] Grünwald, R. – Hole ková, J. (2007): Finan ní analýza a plánování podniku. Praha, Ekopress, 2007. Str. 222 [5] Higgins, R. C. (2004): Analysis for Financial Management. New York, McGrawHill, 2004, s. 328. [6] Marini , P. (2008): Plánování a tvorba hodnoty firmy. Praha, Grada Publishing, 2008, str.183. [7] Ma ík, M. aj. (2007): Metody oce ování podniku. Proces ocen ní, základní metody a postupy. Praha, Ekopress, 2007. [8] Stowe, D, J. – Robinson, R, T. – Pinto, E, J. – McLeavey, W, D. (2007): Equity Asset Valuation. 2th edition: Hoboken, New Jersey, John Wiley and Sons, Inc, s. 191-201, 2007.

20

ení podnikové výkonnosti pomocí ukazatele MVA a možnosti jeho kvantifikace Romana Nývltová Abstract Paper deals with one of the company performance measures – market value added (MVA). The goal of the paper is to present a case study of MVA quantification using future economic variables (especially economic value added EVA) and to discuss possibilities of using capital market numbers to measure MVA ex post. Key words: economic value added; market value added; NOPAT; net operating assets; DCF entity

1

Úvod

Jedním z klí ových aspekt podnikového value based managementu je otázka kritérií ení výkonnosti. Efektivní a správné m ení výkonnosti p edpokládá jednak specifikaci uživatele získaných informací (tedy „Pro koho je výkonnost podniku ena?“) a jednak výb r vhodného zp sobu kvantifikace a porovnávání vstup a výstup podnikatelského procesu. Zam íme-li pozornost na akcioná e – tedy vlastníky podniku, sehrávají p i m ení výkonnosti významnou roli moderní ukazatele založené na tvorb hodnoty, zejména EVA (economic value added) a MVA (market value added). Ukazatel EVA je ástka, o níž p evyšuje NOPAT sou in náklad kapitálu a celkových investovaných prost edk (resp. istých opera ních aktiv – viz dále). Narozdíl od ukazatele EVA je MVA je indikátorem tržní p idané hodnoty – tedy hodnoty p idané trhem. Zatímco EVA je zam ena na m ení efektivnosti manažerské práce b hem ur itého období (zpravidla jednoho roku), m í MVA efektivnost aktivity manažer vzhledem k rozší ení kapitálu akcioná od doby vzniku podniku. Tento p ísp vek se podrobn ji zabývá ukazatelem MVA, a to zejména možnostmi jeho vy íslení. Autorka vychází ze záv Ma íka a kol. (2007), který ozna uje MVA jako provozní goodwill a popisuje následující dva zp soby jeho kvantifikace1: 1) Ex post, tedy jako rozdíl mezi tržní hodnotou podniku jako celku a hodnotou jeho NOA ( istých opera ních aktiv2). Hodnota vlastního kapitálu je p i výpo tu MVA ex post stanovena na základ aktuální tržní ceny akcií podniku na kapitálovém trhu. 2) Ex ante, tedy jako sou asnou hodnotu budoucích opera ních nadzisk (EVA). S ohledem na tyto dva p ístupy k výpo tu MVA je pozornost v tomto p ísp vku nována zejména vztahu mezi MVA a EVA a výchozím úvahám o tom, jak tržní 1

Pokud je výsledná hodnota MVA kladná, vytvo il podnik hodnotu pro své vlastníky. istými opera ními aktivy se rozumí provozn pot ebná aktiva – podrobn ji k propo tu viz Ma ík a kol. (2007, str. 286). 2

21

informace (p esn ji informace z akciového trhu) v sou asných podmínkách podporují i nepodporují) ešení rozhodovacích úloh p i m ení podnikové výkonnosti.

2

MVA metodou ex ante

i výpo tu MVA metodou ex ante (tedy pomocí sou asné hodnoty budoucích EVA) se vychází z obdobných p edpoklad a postupuje se do jisté míry obdobn jako p i ocen ní vlastního kapitálu metodou DCF resp. diskontovaného istého cash flow (v eskojazy ných publikacích viz zejména Ma ík a kol., 2007). V následujícím textu bude na zjednodušeném p íkladu podniku XY, a.s. stru popsán postup celého procesu v etn vztahu zjišt ného výsledku k celkové a provozní hodnot vlastního kapitálu (hodnota netto) i k hodnot podniku XY, a.s. jako celku (hodnota brutto3). Cílem není prezentovat detailní postup ocen ní, ale spíše vztah mezi jednotlivými pojmy a metodami. Ocen ní je vyjad ováno k 31.12.2008 p i respektování podmínek going concern a stand alone basis. V p ípad going concern vycházíme z p edpokladu, že podnik bude existovat nekone dlouho. Pro takto dlouhé období je zjevn t žko možné plánovat ekonomické veli iny týkající se daného podniku pro jednotlivá léta a tento problém se v praxi obvykle eší standardní dvoufázovou metodou. Budoucí období je v rámci této metody rozd lováno na dv fáze, kdy: - první fáze zahrnuje období, pro které je oce ovatel schopen vypracovat prognózu volného pen žního toku pro jednotlivá léta, - druhá fáze obsahuje období od konce první fáze do nekone na a je reprezentováno tzv. pokra ující hodnotou (continuing value). Kritérii pro stanovení délky první fáze se zabývá nap íklad Ma ík a kol. (2007, kapitola 4.1.4.1). Výsledné rozhodnutí se odvíjí od doby schopnosti podniku tvo it novou hodnotu, od životního cyklu podniku i nap íklad od fáze cyklu konjunktury. Délka první fáze pro modelové ocen ní podniku XY, a.s. byla stanovena na 4 roky. 2.1

Modelový p íklad kvantifikace MVA metodou diskontovaných budoucích EVA

Ukazatel EVA (economic value added) je pro ú ely dalších propo chápán jako istý výnos z provozní innosti podniku snížený o náklady provozn nutného investovaného vlastního a cizího kapitálu, tedy: EVAt = NOPATt – WACC . NOAt-1 kde

(1)

NOPAT (net operating profit after taxes) je zisk z hlavního provozu podniku po dani WACC (weighted average cost of capital) je vážený pr r náklad na provozn nutný investovaný kapitál NOA (net operating assets) jsou istá opera ní aktiva resp. provozn nutný investovaný kapitál (viz výše) t je posuzovaný rok

3

v této souvislosti hovo í Ma ík a kol. (2007) o obchodním majetku definovaném v § 6 odst. 1) obchodního zákoníku

22

Takto kalkulovaná EVA pro jednotlivé roky prognózovaného období první a druhé fáze následn umož uje stanovení hodnoty podniku jako celku, tedy pro jeho vlastníky i v itele (hodnota brutto) a následn hodnoty na úrovni jeho vlastník (hodnota netto Hn), kdy: T

Hn = NOA0 + t

EVAt t 1 ( 1 WACC )

sou asná hodnota první fáze

+

EVAT 1 (WACC g )(1 WACC ) T

- D0 + A0

(2)

sou asná hodnota druhé fáze (pokra ující hodnoty)

MVA (market value added)

kde

g je dlouhodob dosažitelné tempo r stu (WACC – g) je míra kapitalizace T je po et let explicitn plánovaných EVA

Klí ovým aspektem v procesu ocen ní je analýza a prognóza generátor hodnoty, kterými se dle Ma íka a kol. (2007, str. 125) rozumí soubor n kolika základních podnikohospodá ských veli in, které ve svém souhrnu ur ují hodnotu podniku. Zatímco analýza generátor hodnoty umož uje zasv cen jší pohled na minulost podniku, jejich prognóza tvo í základní kostru finan ního plánu. Z pohledu diskontovaných pen žních tok a p enesen tedy i z našeho pohledu tvorby MVA bude mezi nejvýznamn jší generátory pat it: - obrat (tržby) a jeho r st, - marže provozního zisku, - investice do pracovního kapitálu a do dlouhodobého provozn nutného majetku, - diskontní sazba, - doba, po kterou p edpokládáme generování pozitivního pen žního toku. 2.1.1

istá opera ní aktiva (resp. provozn nutný investovaný kapitál) a jejich prognóza pro období první fáze

Základním principem ekonomické p idané hodnoty je, že m í ekonomický zisk. Ten je v této souvislosti chápán jako výsledek nasazení operativních aktiv – v principu jde tedy o provozní zisk z provozních aktiv (Ma íková a Ma ík, 2007, str. 22). Proto pokud to dostupné informace umož ují, je pro ú ely výpo tu EVA a MVA (jako ostatn pro v tšinu sofistikovaných oce ovacích metod) správné rozd lit aktiva podniku na provozn pot ebná a nepot ebná (resp. nutná a nenutná). Zárove s tím by m ly být z výnos a náklad vy azeny výnosy a náklady související s t mito provozn nepot ebnými aktivy. Vycházíme zde z p edpokladu, že podnik má jedno základní podnikatelské zam ení4, pro které byl z ízen a pro n jž pot ebuje aktiva v ur ité velikosti a struktu e v etn p im ených kapacitních rezerv. Tato aktiva nezbytná pro základní (core) business jsou považována za provozn pot ebná, všechna ostatní aktiva pak za provozn nepot ebná (neprovozní). D vodem pro toto rozd lení majetku je skute nost, že neprovozní aktiva nemusí být využívána, nemusí 4

Pokud jde o podnik s více podnikatelskými aktivitami, pak by m l být oce ován jako souhrn podnikatelských jednotek, p emž každá jednotka by m la být oce ována zvláš (Ma ík, 2007, str. 118)

23

z nich plynout žádné i pouze malé p íjmy a nebo jsou rizika spojená s t mito p íjmy odlišná od rizika hlavního provozu podniku. Jejich za azení mezi provozn nutná aktiva pak m že vést k podcen ní a p itom by je racionální vlastník mohl prodat, zlikvidovat i pronajmout. Proto by neprovozní aktiva m la být oce ována samostatn , pod jiným zorným úhlem. Krom vy len ní neprovozních aktiv je rovn ž nutné aktivovat v tržním ocen ní položky, které ú etn v aktivech vykazovány nejsou (nap . leasing) a kde je to možné aplikovat tržní ocen ní jednotlivých majetkových složek. Tabulka 1 znázor uje aktiva a pasiva imaginárního podniku XY, a.s. v ú etním vyjád ení k 31.12.2008. AKTIVA CELKEM Dlouhodobý majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhod. nehmotný majetek Dlouhodobý finan ní majetek Ob žná aktiva Zásoby Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finan ní majetek asové rozlišení

1 000 000 675 000 550 000 100 000 25 000 310 000 100 000 160 000 50 000 15 000

PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Základní kapitál Zákonný rezervní fond Výsledek hospoda ení minulých let Výsledek hospoda . b žného období Cizí kapitál Krátkodobé závazky Bankovní úv ry Rezervy asové rozlišení

1 000 000 590 000 230 000 60 000 200 000 100 000 400 000 200 000 185 000 15 000 10 000

Tabulka 1: Zjednodušená rozvaha podniku XY, a.s. k 31.12.2008 (v tis. K ) V našem modelovém p íkladu vycházíme p i klasifikaci aktiv pro ú ely ocen ní z p edpokladu, že: -

-

-

Provozn pot ebná výše pen z (provozn nutná likvidita) by m la být na úrovni cca. 20 % krátkodobých závazk (tedy 40 000 tis. K ) – provozn nepot ebným aktivem je v tomto smyslu zbývajících 10 000 tis. K krátkodobého finan ního majetku; Provozn nepot ebným majetkem je rovn ž dlouhodobý finan ní majetek tvo ený nakoupenými cennými papíry v ú etní hodnot 25 000 tis. K – jejich aktuální tržní ocen ní se pohybuje na úrovni 12 000 tis. K 5; asové rozlišení (na úrovni aktiv) se v celém rozsahu vztahuje k b žnému provozu; Ostatní majetkové položky jsou provozn nutnými aktivy a jejich ú etní hodnota odpovídá aktuálnímu tržnímu ocen ní6.

Na stran pasiv je pro ú ely ocen ní nutné vy lenit krátkodobé neúro ené závazky, které mají bezprost ední vazbu k pohybu pen žních prost edk (platby do jednoho roku) a nevyvolávají žádné p ímé úrokové náklady. P ípadné dlouhodobé, explicitn neúro ené závazky (nap . rezervy) se posuzují individuáln (viz Ma ík a kol., 2007, str. 168). V našem modelovém p íkladu vycházíme z p edpokladu, že:

5

p ípadné výnosy plynoucí z t chto držených cenných papír je proto nutno považovat za výnosy nesouvisející s provozem 6 pro zjednodušení abstrahujeme také od položky goodwill resp. opravná položka k nabytému majetku (viz nap . Ma íková a Ma ík, 2001, str. 36 - 37)

24

-

asové rozlišení (na úrovni pasiv) lze považovat za sou ást krátkodobého neúro eného kapitálu; Rezervy jsou neda ového charakteru a pro ú ely ocen ní je považujeme za specifický vlastní kapitál; Tržní hodnota bankovních úv (úro ený cizí kapitál) se neliší od ú etního ocen ní.

Z výše uvedených p edpoklad vyplývá, že celková aktiva jsou k datu ocen ní (31.12.2008) tvo ena provozn nutným dlouhodobým majetkem ve výši 650 000 tis. , provozn nutnými ob žnými aktivy ve výši 315 000 tis. K a neprovozním majetkem v hodnot 22 000 tis. K . Tento majetek je kryt neúro eným krátkodobým cizím kapitálem (210 000 tis. K ) a celkovým investovaným kapitálem v tržní hodnot 777 000 tis. K (viz obrázek 1). Rozdíl mezi provozn nutnými ob žnými aktivy a neúro eným cizím kapitálem je tzv. provozn nutný upravený pracovní kapitál. Sou et upraveného pracovního kapitálu a provozn nutného dlouhodobého majetku tvo í istá opera ní aktiva NOA (net operating assets). istá opera ní aktiva tedy odpovídají provozn nutnému investovanému kapitálu. Neprovozní dlouhodobý majetek Neprovozní ob žná aktiva Provozní dlouhodobý majetek Pracovní kapitál Provozní (upravený) ob žná aktiva

12 000 10 000 650 000

315 000

celkový Provozn investovaný nutný kapitál investovaný kapitál (vlastní kapitál + úro ený cizí kapitál) Neúro ený krátkodobý cizí kapitál

istá opera ní 755 000 aktiva (NOA)

210 000

Obrázek 1: Investovaný kapitál a istá opera ní aktiva podniku XY, a.s. k 31.12.2008. Vymezení istých opera ních aktiv a tedy investovaného kapitálu k datu ocen ní je základním informa ním vstupem pro jeho prognózu pro následující období. Za tímto elem je nutno kvalifikovan zjistit náro nost r stu výkon podniku na pracovní kapitál a na investice do dlouhodobého majetku. V budoucí výši položek pracovního kapitálu by se m l odrážet zejména objem výkon (m ených nap íklad tržbami) a ostatní faktory, které ovlivní obrátkovost t chto položek. Krátkodobý finan ní majetek se pak nap íklad asto odvíjí od stanoveného limitu provozn nutné likvidity. Na úrovni dlouhodobého majetku je, jak uvádí Ma ík a kol. (2007, str. 136), plánování investi ní innosti snad nejobtížn jší ástí analýzy generátor hodnoty. K této problematice podrobn ji viz Ma ík a kol. (2007, kapitola 3.5.5). Prognózu upraveného pracovního kapitálu, dlouhodobého majetku, investic a odpis modelového podniku XY, a.s. znázor uje tabulka 2.

25

2009

2010

2011

2012

61 000 690 000 40 000

64 000 720 000 30 000

67 000 750 000 30 000

68 000 780 000 30 000

101 000

94 000

97 000

98 000

Provozn nutný upravený pracovní kapitál

110 000

116000

124000

126000

Provozn nutný investovaný kapitál (K)

800 000

836 000

874 000

906 000

Provozn nutný dlouhodobý majetek Odpisy statková hodnota Celkové investice netto do dlouhodobého majetku Celkové investice brutto do dlouhodobého majetku (netto investice plus odpisy)

Tabulka 2: Prognóza provozn nutného investovaného kapitálu podniku XY, a.s. pro období první fáze 2.1.2 Plánovaná ro ní výše ekonomické p idané hodnoty EVA pro období první fáze Zisk na úrovni NOPAT, který je využíván p i kvantifikaci ekonomické p idané hodnoty, nelze ztotož ovat s provozním výsledkem hospoda ení zobrazeným ve výkazu zisku a ztráty. V zásad odpovídá korigovanému provoznímu výsledku hospoda ení7 (KPVH), pro který platí následující zásady: -

-

Nem ly by být odpo ítány náklady na cizí kapitál, a to proto, abychom dostali zisk a cash flow, které je k dispozici jak pro vlastníky, tak pro v itele. Nem l by obsahovat žádné jednorázové položky, které se nebudou pravideln opakovat8, protože hodnotu podniku tvo í jen výsledky hospoda ení trvalého charakteru. Nem l by obsahovat žádné výnosy a náklady související s majetkem provozn nenutným (viz výše).

Základním informa ním vstupem pro kvantifikaci plánovaného KPVH by m la být zejména prognóza tržeb vyplývající z uskute né strategické analýzy. Druhým vstupem je pak prognóza ziskové marže umož ující klasifikaci tržeb na náklady a zisk. Vývoj KPVH v modelovém p íkladu podniku XY, a.s. znázor uje tabulka 3.

KPVH p ed zdan ním Sazba dan z p íjm KPVH po zdan ní (NOPAT)

2008 120 000 21 % 94 800

2009 130 000 20 % 104 000

2010 141 000 19 % 114 210

2011 155 000 19 % 125 550

2012 170 000 19 % 137 700

Tabulka 3: Korigovaný provozní výsledek hospoda ení XY, a.s. v roce 2008 a v období EVA je reziduální ásti NOPAT po odpo tu náklad kapitálu na úrovni WACC. T mi se p itom v tomto smyslu rozumí spíše náklady ušlé p íležitosti než p ímé platby investor m. WACC se p itom stanoví na základ výnosnosti, kterou investo i ekávají s p ihlédnutím k riziku. Otázka jejich stanovení vyžaduje hluboký teoretický komentá (podrobn ji nap . Damodaran, 2003, Ma íková a Ma ík, 2007, Kislingerová 7 8

vysv tluje nap íklad Ma ík a kol. (2007, str. 171 a následující) nap . tržby z prodeje cenných papír a vklad i obecn mimo ádný výsledek hospoda ení

26

a kol., 2007 i Nývltová a Rež áková, 2007) a na úrovni konkrétního ocen ní pak obsáhlé kvalitní zd vodn ní9. To však není cílem tohoto p ísp vku a proto pro ú ely modelového ocen ní podniku XY, a.s. kalkulujeme bez dalšího komentá e s WACC na úrovni 10 %. Pr rné vážené náklady kapitálu WACC jsou v rámci ocen ní na bázi DCF entity rovn ž diskontní mírou (kalkulovanou úrokovou mírou), která je použita pro kvantifikaci sou asné hodnoty budoucích EVA (viz tabulka 4).

NOPAT NOA k 31.12. WACC x NOAt-1 EVA Diskontovaná EVA Sou asná hodnota první fáze

2009 2010 2011 2012 104 000 114 210 125 550 137 700 800 000 836 000 874 000 906 000 0,1 x 755 000 0,1 x 800 000 0,1 x 836 000 0,1 x 874 000 = 75 500 = 80 000 = 83 600 = 87 400 28 500 34 210 41 950 50 300 28 500/1,11 34 210/1,12 41 950/1,11 50 300/1,14 = 25 909 = 28 273 = 31 518 = 34 356 120 055 tis. K

Tabulka 4 : Výpo et sou asné hodnoty první fáze p i ocen ní podniku XY, a.s. 2.1.3 Výpo et pokra ující hodnoty Odhad pokra ující hodnoty se zakládá na p edpokladu, že základní parametry pro výpo et pokra ující hodnoty (zisková marže, obrat a rentabilita kapitálu, podíl na trhu atp.) se stabilizují. R st podniku je konstantní, stabilní je i míra investic a výnosnost nových investic. Pokra ující hodnotu lze pak na principu Gordonova vzorce (Ma ík a kol., 2007, str. 183) odhadnout jako sou asnou hodnotu nekone né ady konstantn rostoucí EVA (tzv. growingperpetuity), tedy: PHT =

kde

EVAT 1 (WACC g )

(3)

g je p edpokládané tempo r stu NOPAT b hem celé druhé fáze, tj. do nekone na.

Zam íme-li se na prognózu r stu EVA ve druhé fázi prost ednictvím ú innosti investic na tvorbu zisku a na tvorbu EVA (analogie k tzv. parametrickému vzorci – viz dále), pak lze pokra ující hodnotu odhadnout jako: PHT =

kde

NOPATT (1 rI m I ) NOAT .WACC NOAT .(rI WACC ) nebo lépe: PHT = (WACC g ) (WACC g )

(4)

rI je rentabilita istých investic (celkový p ír stek provozního zisku po daních na pen žní jednotku p ír stku investovaného kapitálu v p edchozím roce) mI je míra investic (investice netto / NOPAT = g / rI)

9

V této souvislosti je nutno zd raznit pot ebu p izp sobení použité metody a zejména pak vstupních dat ú elu ocen ní a druhu hodnoty, která bude jeho výsledkem. V p ípad tržní hodnoty je kalkulaci diskontní míry vhodné op ít o data z kapitálových trh , naopak u hodnoty investi ní m že diskontní míru stanovit p ímo klient nebo ji odhadne oce ovatel dle konkrétní situace daného investora.

27

Je z ejmé, že problematickou ástí výpo tu pokra ující hodnoty nejsou matematické operace, ale spíše volba vstupních parametr . Jedná se zejména o tempo r stu korigovaného provozního výsledku hospoda ení po zdan ní (g), míru zisku novaného na isté (rozši ovací) investice do provozn nutného kapitálu (mI) a rentabilitu (ziskovost) t chto investic (rI). Tyto parametry obsahují hlavní generátory hodnoty a vzájemn spolu souvisejí (viz obrázek 2). Pro období druhé fáze edpokládáme v p ípad podniku XY, a.s. tempo r stu KPVH a istých provozních aktiv 3,2 % (vycházíme z dosavadního tempa r stu s ohledem na dlouhodobý r st relevantního trhu). Rentabilita investovaného kapitálu pot ebná k zajišt ní edpokládaného tempa r stu musí být vyšší než náklady na kapitál, jinak podnik netvo í novou hodnotu. Pro období druhé fáze p edpokládáme, že se rentabilita investic netto vyrovná rentabilit investovaného kapitálu a bude se pohybovat cca na úrovni 15 %. rentabilita investic10 (15,685 %)

tempo r stu

leno

(3,2 %)

Investice netto2013

(3,2 %)

krát

(20,4 %)

KPVH2013

leno

(28 992 tis. K )

tempo r stu

míra investic

(142 106,4 tis. K )

NOA2012

1 + tempo r stu

(906 000 tis. K )

(1,032)

krát

KPVH2012 (137 700 tis. K )

Obrázek 2: Vztah mezi vstupními parametry pokra ující hodnoty v podniku XY, a.s. Jak již bylo výše uvedeno, p edpokládá se, že tempo r stu, rentabilita investic i podíl zisku v novaného na isté investice z stane po celou dobu druhé fáze stabilní. Na základ vstupních parametr v obrázku 2 vypo teme pokra ující hodnotu dle vzorce 3 nebo 4, tedy: PH2012 = EVA 2013 = NOPAT2013 NOA2012 .WACC 137700.1,032 906000.0,1 =757 447 tis. K WACC g WACC g 0,1 0,032 NOA2012 ( rI WACC ) 906000.(0,15685 0,1) = 757 447 tis. K neboli PH2012 = WACC g 0,1 0,032

2.1.4 MVA a provozní hodnota podniku Sou et sou asné hodnoty první a druhé fáze k datu ocen ní je tržní p idanou hodnotou (MVA) k tomuto datu, tedy: T

MVA0 = t

EVAT 1 EVAt + t (WACC g )(1 WACC ) T 1 ( 1 WACC )

(5)

Po navýšení MVA o hodnotu istých opera ních aktiv k datu ocen ní (31.12.2008) získáme výslednou hodnotou podniku na úrovni brutto. Hodnota brutto po odpo tu úro eného cizího kapitálu je provozní hodnotou netto, která spolu s neprovozním 10

Takto dopo tená hodnota se blíží k p vodn odhadnuté hodnot (15 % - viz výše), proto ji použijeme k dalším výpo m.

28

majetkem k datu ocen ní tvo í výslednou hodnotu vlastního kapitálu podniku XY, a.s. (viz tabulka 5). Sou asná hodnota první fáze Sou asná hodnota druhé fáze MVA NOA k datu ocen ní (31.12.2008) Provozní hodnota brutto Úro ený cizí kapitál k datu ocen ní Provozní hodnota netto Neprovozní majetek k datu ocen ní Výsledná hodnota vlastního kapitálu

120 055 757 447/1,1 = 517 347 637 402 755 000 1 392 402 185 000 1 207 402 22 000 1 229 402 4

Tabulka 5: Výpo et výsledné hodnoty vlastního kapitálu XY, a.s. k 31.12.2008 2.2

Vztah mezi MVA a ocen ním vlastního kapitálu metodou DCF

Metoda ekonomické p idané hodnoty EVA pat í mezi výnosové metody ocen ní, které vychází z poznatku, že hodnota statku je ur ena o ekávaným užitkem pro jeho držitele a že v p ípad podniku jsou tímto užitkem o ekávané výnosy, pod kterými jsou chápány r zné veli iny. Tradi ní a asi nejpoužívan jší výnosovou metodou je itom metoda diskontovaných pen žních tok (DCF) a je proto vhodné zam it pozornost na vztah EVA a MVA k hodnotám vypo teným zp sobem DCF. Teoreticky platí, že ob metody dávají stejný výsledek, pokud jsou použity stejné výchozí p edpoklady (pr rné vážené náklady kapitálu, volné pen žní toky jsou vypo teny z NOPAT resp. KPVH, investovaný provozn nutný kapitál je v p ípad DCF stejný jako NOA u metody EVA). Na základ t chto p edpoklad je vypo teno volné cash flow a následn i sou asná hodnota první fáze ocen ní (viz tabulka 6).

KPVH po zdan ní odpisy Investice do provozn nutného dlouhodobého majetku Investice do provozn nutného upraveného pracovního kapitálu FCFF Diskontované FCFF Sou asná hodnota první fáze

2009 104 000 61 000 -101 000

2010 114 210 64 000 -94 000

2011 125 550 67 000 -97 000

2012 137 700 68 000 -98 000

-5 000

-6 000

-8 000

-2 000

59 000 53 636

78 210 87 550 64 636 65 778 256 245 tis. K

105 700 72 195

Tabulka 6: Výpo et sou asné hodnoty první fáze podniku XY, a.s. metodou DCF Analogicky k ocen ní metodou EVA je na základ stejných vstupních parametr vypo tena pokra ující hodnota pomocí Gordonova vzorce: Inetto2013 = K2012 . g = 906 000 . 0,032 = 28 992 tis. K KPVH2013 = KPVH2012 . (1 + g) = 137 700 . 1,032 = 142 106,4 tis. K FCFF2013 = KPVH2013 – Inetto2013 = 113 114,4 tis. K PH =

FCFF 2013 113 114,4 = 1 663 447 tis. K = WACC g 0,1 0,032

29

V tabulce 7 je znázorn n výpo et výsledné hodnoty vlastního kapitálu. Sou asná hodnota první i druhé fáze se liší od výsledk zjišt ných metodou EVA. Pro výpo et provozní hodnoty brutto se však již výsledek nenavyšuje o hodnotu NOA k datu ocen ní a díky tomu je hodnota brutto, netto i výsledná hodnota vlastního kapitálu (viz tabulka 5) stejná jako v p ípad metody EVA. Sou asná hodnota 1. fáze Sou asná hodnota 2. fáze Provozní hodnota brutto Úro ený cizí kapitál k datu ocen ní Provozní hodnota netto Neprovozní majetek k datu ocen ní Výsledná hodnota vlastního kapitálu k 31.12.2008

256 245 1 663 447/1,14 = 1 136 157 1 392 402 185 000 1 207 402 22 000 1 229 402

Tabulka 7: Výpo et výsledné hodnoty vlastního kapitálu XY, a.s. v rámci metody DCF Z p edchozího textu a z tabulky 7 je z ejmé, že p i ocen ní podniku metodou diskontovaných pen žních tok je za p edpokladu, že jsou použity stejné vstupní parametry jako p i ocen ní metodou EVA (viz druhý odstavec této kapitoly) možné vyjád it MVA následujícím zp sobem: T

MVA0 =

( t 1

MVA0 =

FCFFt ) (1 WACC ) t

59000 1,11

78210 1,12

KPVH T (1 g ).(1 g / rI ) (WACC g ).(1 WACC ) T

NOA0

(6)

87550 105700 137700.1,032.(1 0,032 / 0,15685) 755000 1,13 1,14 (0,1 0,032).1,14

MVA0 = 637 402 tis. K

Obrázek 3 znázor uje zjišt né poznatky graficky. Celková hodnota podniku (hodnota brutto) vypo tená na základ sou asné hodnoty FCFF po odpo tu istých opera ních aktiv tvo í market value added. MVA spolu s neprovozními aktivy a istými opera ními aktivy po odpo tu úro eného cizího kapitálu je výslednou hodnotou vlastního kapitálu. Neprovozní aktiva 22 000 Market value added Celková hodnota podniku (hodnota brutto) propo tená na základ sou asné hodnoty FCFF 1 392 402

Provozní hodnota vlastního kapitálu netto

637 402 istá opera ní aktiva 755 000

1 207 402 Úro ený cizí kapitál 185 000

Obrázek 3: Vztah mezi MVA a r znými hladinami ocen ní podniku XY,a.s. k 31.12.2008

30

Výsledná hodnota vlastního kapitálu 1 229 402

3

MVA metodou ex post

Jak bylo v úvodu tohoto p ísp vku uvedeno, lze MVA metodou ex post kvantifikovat jako rozdíl mezi tržní hodnotou podniku jako celku a hodnotou jeho NOA ( istých opera ních aktiv). Hodnota vlastního kapitálu je p itom stanovena na základ aktuální tržní ceny akcií podniku na kapitálovém trhu. Kritérium MVA kvantifikované metodou ex post lze tím pádem aplikovat pouze u obchodovaných akciových spole ností. 3.1

Technika výpo tu MVA metodou ex post

Prezentovaný p íklad ocen ní podniku XY, a.s. umož uje jistou precizaci popisu kvantifikace MVA metodou ex post. V této ásti vycházíme z relativn nereálného edpokladu, který bude podrobn ji zkoumán v kapitole 3.2, a totiž že tržní cena akcií podniku na kapitálovém trhu odpovídá výsledné hodnot vlastního kapitálu vypo tené metodou diskontovaného istého cash flow (1 229 402 tis. K ). V obecné rovin je z ejmé, že tržní hodnotou podniku jako celku se v úvodním odstavci kapitoly 3 rozumí hodnota brutto – jedin v tom p ípad platí, že hodnota podniku (1 392 402 tis. K ) po odpo tu istých opera ních aktiv (755 000 tis. K ) udává hodnotu MVA (637 402 tis. K ). Klí ovou vstupní informací výpo tu MVA metodou ex post však není hodnota podniku jako celku na úrovni hodnoty brutto, ale aktuální tržní cena akcií podniku na kapitálovém trhu. Z hlediska technické proveditelnosti výpo tu je tedy vhodn jší vyjád it MVA jako rozdíl mezi tržní hodnotou vlastního kapitálu a celkovým investovaným vlastním kapitálem (viz obrázek 4).

(po et akcií * tržní kurz)

(592 000 tis. K )

–

Provozn nutný investovaný kapitál (NOA) (755 000 tis. K )

+

Neprovozní aktiva (22 000 tis. K )

–

Úro ený cizí kapitál (185 000 tis. K )

=

MVA

(1 229 402 tis. K )

Celkový „upravený“ investovaný vlastní kapitál

(637 402 tis. K )

Tržní hodnota vlastního kapitálu

Obrázek 4: Up esn ní techniky výpo tu MVA metodou ex post na základ informací o podniku XY, a.s. (z pohledu aktiv) Je nutno upozornit, že p i výpo tu MVA zp sobem, který znázor uje obrázek 4 je celkový investovaný vlastní kapitál kvantifikován primárn z pohledu aktiv. Nap íklad Neumaierová a Neumaier (2002, str. 72) však prezentují trhem p idanou hodnotu (MVA) jako rozdíl mezi tržní cenou (resp. kurzem) akcie (price, market value) a etní hodnotou vlastního kapitálu na akcii (book value) respektive agregátn jako: MVA = P * po et akcií – BV * po et akcií, kde

P je tržní cena akcie (price) BV je ú etní hodnota vlastního kapitálu na akcii (book value)

Z p íkladu podniku XY, a.s. z tohoto hlediska vyplývá, že pokud je vstupní informací aktuální tržní cena akcií na kapitálovém trhu, nelze vycházet z neupraveného 31

etního ocen ní vlastního kapitálu. Zajišt ní rovnosti MVA vypo tené z pohledu pasiv a MVA vypo tené z pohledu aktiv (obrázek 4) p edpokládá minimáln následující: -

-

Dlouhodobé, explicitn neúro ené závazky (nap . rezervy) jsou za jistých okolností (viz kapitola 2.1.1) p ipo ítány k vlastnímu kapitálu; Ú etní hodnota vlastního kapitálu je upravena o rozdíl mezi tržním a ú etním ocen ním investovaného (úro eného) cizího kapitálu; Ú etní hodnota vlastního kapitálu je upravena o rozdíl mezi tržním a ú etním ocen ním v rozvaze vykazovaného provozn nutného i provozn nenutného majetku; Ú etní hodnota vlastního kapitálu je upravena o položky, které ú etn v aktivech vykazovány nejsou (nap . leasing – zde by ovšem bylo t eba zohlednit vliv financování cizím kapitálem atp.).

Vlastní kapitál podniku XY, a.s. k 31.12.2008 je v jeho ú etním ocen ní tvo en základním kapitálem, zákonným rezervním fondem a nerozd leným výsledkem hospoda ení (celkem 590 000 tis. K ). V rámci cizího kapitálu jsou evidovány rezervy neda ového charakteru (15 000 tis. K ), které jsme ozna ili jako specifický vlastní kapitál a proto je ú etní hodnota vlastního kapitálu 605 000 tis. K . Ú etní hodnota úro eného cizího kapitálu i provozn nutných aktiv odpovídá tržnímu ocen ní, proto nebude mít na výpo et vliv. V aktivech podniku však byl zaznamenán rozdíl mezi tržním a ú etním ocen ním provozn nepot ebného majetku (dlouhodobý finan ní majetek tvo ený nakoupenými cennými papíry v ú etní hodnot 25 000 tis. K , jejichž aktuální tržní ocen ní se pohybuje na úrovni 12 000 tis. K – tedy rozdíl 13 000 tis. ). Výpo et MVA z aktuální tržní ceny akcií na kapitálovém trhu bude tedy v tomto ípad následující: „Upravená“ ú etní hodnota vlastního kapitálu 592 000 tis. K

Tržní hodnota vlastního kapitálu

= etní hodnota vlastního kapitálu

(1 229 402 tis. K )

(po et akcií * tržní kurz)

MVA

(590 000 tis. K )

–

+ Specifický vlastní kapitál (15 000 tis. K )

(637 402 tis. K )

=

+ tržní – ú etní ocen ní majetku (-13 000 tis. K )

Obrázek 5: Up esn ní techniky výpo tu MVA metodou ex post na základ informací o podniku XY, a.s. (z pohledu pasiv) Nabízí se otázka, zda rozdíl v ú etním a tržním ocen ní majetku a p ípad úro eného cizího kapitálu již nemá být reflektován tržním akciovým kurzem. Poté je ovšem ú etní hodnota vlastního kapitálu vyšší o 13 000 tis. K (tedy 605 000 tis. K ) a pro zachování rovnosti MVA by musela být vyšší i tržní hodnota vlastního kapitálu 1 242 402 tis. K . Tento poznatek se jeví jako zna problematický. Sou asn také vyvstává otázka, v p ípad kterých majetkových položek lze p edpokládat, že je rozdíl tržního a ú etního ocen ní již reflektován tržním kurzem a kdy je t eba o tento rozdíl o istit ú etní hodnotu vlastního kapitálu. Prozatím byly prezentovány pouze technické p edpoklady výpo tu MVA metodou ex post, nyní se podrobn ji zam íme na tržní kurz a na vztah k MVA vypo tené metodou ex ante. 32

3.2

Úvahy o vztahu mezi MVA vypo tenou metodou ex ante a ex post

V kapitole 3.1 jsme vycházeli ze zjednodušeného p edpokladu, že tržní hodnota vlastního kapitálu vypo tená metodou DCF (výsledná hodnota vlastního kapitálu) odpovídá tržní cen akcií podniku na kapitálovém trhu. Požadavek na rovnost MVA vypo tené metodou ex ante a ex post nám poté umožnil precizovat techniku výpo tu MVA z tržního akciového kurzu. V tom p ípad by tržní kurz akcií musel být na úrovni 1 229 402 tis. K /po et akcií. Tedy nap íklad v p ípad , že je základní kapitál podniku XY, a.s. rozd len na 1 milion kus akcií o nominální hodnot 230 K /ks by tržní kurz musel být na úrovni 1 229,4 K . Je však z ejmé, že tržní kurz akcií je zna volatilní a m že se i v pr hu jednoho dne podstatn zm nit. Již na této úrovni se tedy otevírá prostor pro diskusi – použití tržního kurzu k ur itému datu (k jakému?) nezohled uje jeho p edchozí volatilitu, což nezaru uje ani pr rná hodnota za ur ité období (za jak dlouhé?). Krom tohoto problematického aspektu je nutné konstatovat, že aktuální kurz akcie na trhu zpravidla z nejr zn jších p in neodpovídá její vnit ní hodnot – tedy „správnému“ ocen ní, ze které by se m la akcie v daném okamžiku z fundamentálního hlediska obchodovat. Ve skute nosti akciový kurz kolem této vnit ní hodnoty s v tší i menší diskrepancí kolísá, p emž s r stem stupn efektivnosti trhu se míra této diskrepance snižuje. Na siln efektivním trhu akciové kurzy reprezentují v každém okamžiku pravdivou, správnou, objektivní hodnotu a rychle (tém okamžit ) absorbují veškeré informace, které je možné jakkoliv a kdekoliv získat. Za základní podmínky nutné k tomu, aby se trh mohl chovat efektivn pat í dostatek aktivn participujících investor na trhu, kte í vyhledávají p íležitosti k dosažení zisku, ale žádný z nich není schopen sám ovlivnit cenu. Tito investo i musí mít ve stejnou dobu k dispozici dostatek levných, aktuálních a pravdivých informací a musí na n rychle, p esn a racionáln reagovat. Obchody, které ú astníci trhu podstupují, musí být spojeny s nízkými transak ními náklady a s co nejmenšími obchodními omezeními (viz nap íklad Jones, 1991, Veselá, 2007 i Nývltová, 2008). V ekonomické realit je napln ní t chto podmínek obtížné a proto je silná efektivnost spíše teoretickou vlastností kapitálového trhu. V eské republice vykazuje sou asný akciový trh znaky slabé efektivnosti, což potvrzují nap íklad záv ry Diviše a Teplého (2005). Testováním st ední formy efektivnosti se zabývala nap íklad Horská (2005), která považuje za evidentní, že astníci eského akciového trhu zapracovávají relevantní informace neefektivn – mají tendenci reagovat na n s ur itým asovým zpožd ním a ne bezprost edn , jak napln ní hypotézy efektivního trhu vyžaduje. Po et kotovaných akciových titul na pražské burze je velice nízký (do 30ti titul ) a obchodování je zajiš ováno v p evážné mí e povinnými aktivitami tv rc trhu (market makers). Krom toho se na výsledných kurzech siln projevují aktivity zahrani ních spekulativních investor a vliv „globálních tržních faktor “ tak m že p evyšovat hodnocení skute né výkonnosti podnik . Míra free float ( ást akcií, která je ve ejn obchodovatelná) v p ípad akcií kotovaných na pražské burze je velice nízká a aktuální tržní ceny jsou tedy obvykle výsledkem prodeje zlomku celkového po tu akcií. Jejich využití p i ocen ní vlastního

33

kapitálu kotovaného podniku by tak vyžadovalo v této rovin ur ité „prémie za kontrolu“ (viz Nývltová, 2008, kapitola 5.5.3).

4

minimáln

aplikace

Shrnutí

Tržní p idaná hodnota (MVA) je ukazatelem, který m í efektivnost aktivity manažer vyjád ením nár stu ocen ní kapitálu vlastník od doby vzniku podniku. Je možné jej kvantifikovat metodou ex ante jako sou asnou hodnotu budoucích opera ních nadzisk EVA nebo v p ípad kotovaných podnik ex post z aktuální tržní ceny akcií na kapitálovém trhu (viz obrázek 6).

Obrázek 6: Vztah mezi NOA, EVA a MVA Zdroj: Ma ík a kol. (2007, str. 296) Metoda ex ante p edpokládá identifikaci nejvýznamn jších generátor hodnoty a následn jejich predikci pro budoucí období. V p ípad od vodn nosti p edpokladu going concern je vhodné pro tuto predikci rozd lit budoucí období na dv ( i t i) fáze, kde pro jednotlivá léta první fáze je oce ovatel schopen vypracovat detailní prognózu ekonomických veli in a druhou fázi ocenit tzv. pokra ující hodnotou. Ve druhé kapitole tohoto p ísp vku byl na konkrétním p íkladu detailn prezentován postup celého ocen ní první i druhé fáze dv mi nejvýznamn jšími výnosovými metodami metodou EVA a metodou DCF. Kapitola 2.2 se pak zabývala vztahem mezi výsledky vypo tenými ob mi metodami. Metoda ex post je aplikovatelná pouze v p ípad kotovaných podnik . Nezbytným edpokladem je však skute nost, že akcie jsou kotovány na kapitálovém trhu, který pracuje efektivn a zde vytvá ené ceny tedy mají racionální základ. Výsledné MVA je následn vypo teno jako rozdíl mezi sou inem tržní ceny a po tu akcií po odpo tu etní hodnoty vlastního kapitálu, specifického vlastního kapitálu (nap . rezerv) a rozdílu mezi ú etním a tržním ocen ním majetku krytého ú etní hodnotou vlastního kapitálu. Má-li být výsledkem ocen ní MVA za podnik jako celek, je nutné tržní kurz upravit o p íslušnou prémii za kontrolu, nebo kurz je obvykle výsledkem prodeje zlomku celkového po tu akcií. I p esto je však diskutabilní, do jaké míry zobrazuje tržní kurz skute nou výkonnost daného podniku a do jaké míry se v n m promítají žko identifikovatelné globální tržní faktory. V podmínkách eské republiky je s ohledem na uvedené p edpoklady kvantifikace MVA touto metodou v p ípad tšiny kotovaných podnik prakticky nemožná. 34

Použitá literatura [1] Damodaran, A. 2003. Corporate Finance. Theory and Practice. Second Edition. Willey Publishers, 2003, 1008 s. ISBN: 978-0-471-28332-4. [2] Diviš, K. a Teplý, P. 2005. Informa ní efektivnost burzovních trh ve st ední Evrop . Finance a úv r, ro . 55, . 9-10/2005, str. 471 – 481. ISSN 0015-1920. [3] Horská, H. 2005: eský akciový trh – jeho efektivnost a ekonomické konsekvence. Finance a úv r, ro . 55, . 5-6/2005, str. 283. ISSN 0015-1920. [4] Jones, C.P. 1991: Investments: Analysis and Management. Third edition. John Wiley & Sons, Inc., New York, 1991. ISBN 0471528390. [5] Kislingerová, E. a kol. 2007: Manažerské finance. 2. p epracované a dopln né vydání. Praha: C.H.Beck, 2007, 745 s. ISBN 978-80-7179-903-0. [6] Marini , P. 2008: Plánování a tvorba hodnoty firmy. Praha: Grada, 2008, 240 s. ISBN 978-80-247-2432-4. [7] Ma ík, M. a kol. 2007: Metody oce ování podniku. Proces ocen ní. Základní metody a postupy. Druhé upravené a rozší ené vydání. Praha: Ekopress, 2007, 492 s. ISBN 978-80-86929-29-3. [8] Ma íková, P. a Ma ík, M. 2007. Diskontní míra pro výnosové oce ování podniku. Praha: Vysoká škola ekonomická, Nakladatelství Oeconomica, Institut oce ování majetku, 2007, 242 s. ISBN 978-80-245-1242-6. [9] Neumaierová, I a Neumaier, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. Praha: Grada, 2001, 216 s. ISBN 80-247-0125-1. [10] Nývltová, R. 2008: Interakce podniku a kapitálového trhu. Habilita ní práce. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2008, 167 s. [11] Nývltová, R. a Rež áková, M. 2007. Mezinárodní kapitálové trhy – zdroj financování. Praha: Grada, 2007. 224 s. ISBN 978-80-247-1922-1. [12] Veselá, J. 2007: Investování na kapitálových trzích. Praha: Aspi, 2007, 703 s. ISBN 978-80-7357-297-6.

35

Tržní ocen ní náklad na dluh jako p edpoklad aplikace VBM v podniku Mária Rež áková Abstract This paper deals with parameters of EVA calculation. Detailed attention is paid especially to the costs of debt capital. General principles of their quantification are presented and expanded in the context of current tax and accounting legislation in the Czech Republic. Costs of debt capital are entering into WACC which is important parameter of EVA and also necessary information for the company capital structure optimization. Key words: EVA; WACC; cost of capital; debt

1

Úvod

Pokud p ijmeme p edpoklad, že rozhodujícím kritériem úsp šnosti podnikání a rozhodování o variantech plánu je ukazatel Economic Value Added, je nutné se zam it na jeho detailn jší rozbor. Základní tvar výpo tu je: Economic Value Added = Net Operating Profit After Tax – Capital Employed *Weighted Average Cost of Capital tj. EVA = NOPAT – C·WACC

(1)

K výpo tu operativního (provozního) zisku po odpo tu dan z p íjm je nutné vycházet z výkazu zisku a ztrát, v p ípad plánu z plánovaných tržeb a náklad , emž do výpo tu vstupují pouze tržby a náklady spojené s provozní innosti, tj. nákupem, výrobou, prodejem, výzkumem a vývojem. Nelze zapo ítávat náklady spojené s financováním obdobn jako nelze zahrnovat tržby z prodeje dlouhodobého majetku podniku resp. materiálových zásob. Vypo tený provozní výsledek hospoda ení, i už v minulosti dosažený nebo plánovaný se snižuje o da . K výpo tu je pot ebné použít efektivní podnikovou sazbu dan z p íjm , kterou lze vypo íst jako: TP

Kde: TP EAT EBIT íjm

1

EAT EBIT

- efektivní podniková sazba dan z p íjm ve tvaru koeficientu; - Earning After Tax, tj. zisk po zdan ní; - Earning Before Interest and Tax, tj. zisk p ed odpo tem úrok a dan z .

36

(2)

V uvedeném výpo tu považujeme za vhodné použít ukazatel EBIT, který se nejvíce blíži položce provozní zisk po daní (NOPAT) a není zatížen platbami za poskytnutý kapitál. Druhý len výpo tu p edstavují náklady na kapitál, který byl použitý k dosažení provozního zisku, o n ž je nutné snížit dosažený provozní zisk. Z d vodu umožn ní komparace ceny finan ních zdroj jsou náklady kapitálu vyjád eny v procentech na ro ní bázi (tj. per anum) a k výpo tu ukazatele EVA je nutné je násobit hodnotou použitého kapitálu. Výpo tem se získává hodnota, která z stává podniku k volné dispozici po ode tení všech poplatk , které požaduji investo i za poskytnutý kapitál. Celková suma náklad na kapitál je pak závislá na cen jednotlivých finan ních zdroj a na struktu e, v jaké jsou v podniku využívány. Pokud vyjdeme ze zjednodušeného p edpokladu, že podnik využívá k financování dva druhy kapitálu – vlastní a cizí, lze náklady kapitálu vypo ítat dle vztahu: WACC

re

E C

rd

D C

(3)

Kde: WACC re rd D E C

- pr rné vážené náklady na kapitál (Weighted Average Cost of Capital); - náklady na vlastní kapitál (cost of equity); - náklady na cizí kapitál (cost of debt); - objem dluhového kapitálu používaného v podniku (Debt); - objem vlastního kapitálu používaného v podniku (Equity); - objem celkového vázaného kapitálu (Capital).

Uvedené zjednodušení je p ípustné, protože i když kapitálová struktura podniku že být mnohem r znorod jší, používané zdroje vykazují spole né znaky dle toho, jestli se jedná o poskytnutí kapitálu formou kapitálové investici, tj. navýšení vlastního kapitálu nebo o v itelský vztah, tj. poskytnutí úv ru.

2

Kapitál podniku používaný k dosahování zisku

Poskytovateli zdroj , tj. investory v nejširším slova smyslu mohou být: vlastnící, kte í mají rozhodovací pravomoc, tj. vlastnící kmenové akcie; vlastnící, kte í mají p ednostní právo na výplatu dividend p i absenci rozhodovacích pravomocí; do skupiny vlastník pat í i soukromí investo i, kte í investují na p echodní dobu formou navýšení vlastního kapitálu podniku. Jsou to p evážn fondy soukromého kapitálu, p ípadn individuální investo i, kte í mohou podniku poskytovat kombinované zdroje, tj. krom investice formou kapitálového vstupu se m že jednat o p ku. v itelé, kte í pronajali podniku ást majetku, se kterým podnik disponuje a umož uje mu dosahovat zisk – zpravidla leasingové spole nosti;

37

banky, poskytující bankovní úv r; investo i kapitálového trhu, kte í vlastní dluhopisy emitované podnikem. Dle typu emitovaných dluhopis to mohou být r zné t ídy investor , kte í se liší právy vyplývajícími s držení dluhopisu. Každý majitel dluhopisu má nárok na výnos z držení dluhopisu, p emž se m že jednat o pravidelný fixní výnos, pohyblivý výnos v závislosti na vývoji referen ní úrokové sazby, diskontované dluhopisy, u nichž se výnos vyplácí až na konci životnosti dluhopisu, p ípadn konvertibilní dluhopisy, které majiteli krom práva na výnos po dobu životnosti dluhopisu dávají právo na vým nu dluhopisu na akcii resp. na p ednostní úpis akcií. Zájmem podniku by m lo být využívat r zné zdroje financování. Hlavním d vodem je fakt, že r znorodá kapitálová struktura je vhodným nástrojem diverzifikace finan ního rizika, tj. ztráty schopnosti splatit závazky v i investor m, jako i snižování náklad na kapitál. K cílev domému využití této kategorie je pot ebné uv domit si p ístupy k ur ování náklad na kapitál. Pokud vyjdeme z p edpokladu, že výnos investora je nákladem pro podnik, dostáváme se k ur ování náklad na kapitálu z pohledu tržní výnosnosti. i rozhodování o kapitálové struktu e je nutné v novat pozornost i kategorii hodnota kapitálu, který je v podniku vázán. Jednozna je tato kategorie spojována s dlouhodobými zdroji financování používanými k „hlavnímu“ provozu podniku (core business). Vychází se p itom z p edpokladu, že podnik disponuje dlouhodobými zdroji ve výši dlouhodobého majetku, tj. stálých aktiv a ásti ob žného majetku, která má dlouhodobý charakter. Je to ta ást ob žného majetku, která není financována krátkodobými cizími zdroji (tj. ob žná aktiva – krátkodobé závazky) a je ozna ovaná jako istý pracovní kapitál. Tato ást ob žného majetku je v podniku „trvale vázaná“ k zabezpe ení plynulosti reproduk ního cyklu a proto musí být financována dlouhodobými zdroji. Pokud by podnik využíval k financování dlouhodobého majetku a ob žného majetku odpovídajícího hodnot istého pracovního kapitálu krátkodobé zdroje, je nutné i tyto zahrnout do kategorie používaný kapitál a stanovit jejich hodnotu. Stává se to zejména v p ípad využití krátkodobých bankovních úv typu 11 kontokorentní resp. revolvingový úv r pro dlouhodobé ú ely.

3

Tržní ocen ní kapitálu podniku

K ur ování náklad na kapitál je možné využít dva základní p ístupy: Náklady kapitálu p edstavují pro podnik výdaj, který musí zaplatit za získání zných forem kapitálu. Náklady kapitálu p edstavuji míru výnosu požadovanou investory, kte í investovali do podniku. Požadovaná míra výnosu je závislá na riziku, které je spojené s investicí. 11

V naší podnikové praxi asto dochází k nahrazování bankovních úv obchodními úv ry a k nár stu mezipodnikové zadluženosti. Je pot ebné zvážit i tento fakt a p ípadn zahrnout i tento zdroj do kategorie vázaný kapitál ve výši, která p evyšuje hodnotu závazk odpovídajících standardní dob splatnosti. K jeho ocen ní lze vycházet z p edpokladu, že cena obchodního úv ru je dána ztrátou skonta. P i kalkulaci skonta se vychází z ro ních náklad na krátkodobý úv r, p epo tených na dobu zkracující p vodní dobu splatnosti. Z toho d vodu si m žeme dovolit ocenit obchodní úv r nákladem na krátkodobý bankovní úv r.

38

Druhý p ístup definice náklad z pohledu tržní výnosnosti.

kapitálu p edstavuje ur ení náklad

kapitálu

Vyjdeme-li z podmínek akciové spole nosti Škoda Auto, jehož náklady na vlastní kapitál jsou dány požadovanou výnosnosti vlastníka, je pot ebné zabývat se problematikou ur ení náklad na cizí zdroje v závislosti na potenciálních možnostech financování. 3.1

Náklady dluhu

Z výše uvedeného p ehledu vyplynulo, že dluhové financování je možné formou bankovních úv , finan ního leasingu a emise dluhopis r zných typ . Spole ným znakem všech forem dluhového financování je ur ení jejich ceny na základ efektivní ro ní úrokové sazby. P i výpo tu je pot ebné vycházet z obecné rovnice, platné pro dluhové financování: n U t (1 T ) Pt D (4) t 1 i t 1 Kde: D Ut T Pt n i

- objem dluhového kapitálu používaného v podniku; - výše úrok placených v jednotlivých obdobích; - sazba dan z p íjm (Tax rate) vypo ítaná jako [1-EAT/EBT]; - výše splátek (úmor) placených v jednotlivých obdobích; - po et období, na které je dluh poskytnut a splácen; - hledaná úroková míra, pro kterou daná rovnice platí (efektivní úroková míra);

V uvedené základní rovnice výpo tu je zakomponovaná skute nost, že úrok (ale i další poplatky spojené se získáním a splácením dluhu) jsou da ov uznatelné náklady, které snižují výši placené dan z p íjm . Tento efekt obecn ozna ovaný jako úrokový da ový štít, promítající se do výnosnosti vlastník ve form ziskového efektu finan ní páky, zlev uje dluhové financování, které se do ur ité míry zadlužení stává výhodn jší než financování vlastním kapitálem.12 Zahrnutím efektu úrokového da ového štítu do výpo tu dochází k posunu od definice nákladu na kapitál jako výnosu v itele a jeho p iblížení k podmínkám fungování podniku. Možný je i další p ístup, že náklady dluhu (rd) jsou ur eny jako sou in efektivní ro ní úrokové sazby a výrazu (1 – T), tj. rd

i (1 T )

(5)

Kde: rd - náklady dluhu; i - ro ní efektivní úroková sazba; T - sazba dan z p íjm . 12

Problematika optimalizace kapitálové struktury je v naší i zahrani ní literatu e hodn rozebrána, proto jí nebude na tomto míst v nována další pozornost (viz nap . Brealey, R.A. a Myers, S.C. (1999), Kislingerová a kol. (2007), Kralovi , J. a Vlachynský, K. (2006), Ma ík, M. a kol (2007), Valach, J. (2001) a další)

39

Tento postup je vhodný, pokud má podnik nastavenou míru zadlužení a jeho sazba dn z p íjm bude relativn konstantní. V opa ném p ípad , tj. pokud podnik m ní svou kapitálovou strukturu a v d sledku toho se m ní hodnota používaného dluhového kapitálu i placených úrok , je správn jší uvažovat s úsporou na daní z p íjm v každém roce zvláš . 3.2

Náklady bankovního úv ru

Bankovní úv r je nejb žn jší formou dluhového financování. Výpo et náklad na kapitál se u tohoto zdroje asto zjednodušuje tím zp sobem, že za náklad kapitálu je považovaná úroková sazba z úv ru. Tímto zp sobem se (v dom nebo zjednodušen ) abstrahuje od zna né ástí poplatk , kterými je p íjemce úv ru zatížen. O tom, že to nejsou bezvýznamné ástky vypovídá fakt, že p íjmy z poplatk za bankovní služby nabývají stále vyšší podíl na p íjmech bank. Typické jsou poplatky za projednání žádosti o úv r, z ízení zástavního práva, poplatky za zprost edkování úv ru, jako i poplatky za vedení ú tu po poskytnutí úv ru do doby splatnosti úv ru. Cenu úv ru jako efektivní ro ní úrokovou sazbu lze vypo ítat z následujícího vztahu: n

Dluh

P0 (1 T ) t 1

(U

P) t (1 T ) 1 i

t

f

n t 1

úmort 1 i

t

(6) f

Kde: Dluh P0 U P

- hodnota úv ru, poskytnutá bankou; - celková výše poplatk spojených s úv rem p i poskytnutí úv ru; - suma úrok placených dle splátkového plánu v jednotlivých obdobích; - suma poplatk (krom úrok ) placených bance v jednotlivých splátkových obdobích; T - sazba dan z p íjm ; Úmor - výše splátky úv ru dle dohodnutého splátkového plánu v období t; t - rok splatnosti úv ru; f - frekvence splácení úv ru, úrok a poplatk (m sí , tvrtletn , apod.), která že být pro jednotlivé platby rozdílná; n - po et období, na které je dluh poskytnut a splácen; i - efektivní ro ní úroková sazba = cena bankovního úv ru. Uvedená rovnice zohled uje již uvád né vícenáklady spojené s úv rem než jen úroky z úv ru a sou asn respektuje princip asové hodnoty pen z ve finan ním rozhodování. 3.3

Náklady na pronájem dlouhodobého majetku

Je nepopíratelné, že leasing je forma financování po ízení dlouhodobého majetku s jehož pomocí byl vytvo ený provozní zisk a proto hodnota pronajatého majetku

40

vstupuje do kategorie „Capital“ p i výpo tu ukazatele EVA. Jak uvádí auto i Ma ík, M. a Ma íková, P. (2005), provozní zisk je pot ebné upravit tak, aby v provozních nákladech z stala hodnota odpis majetku a hodnotu leasingového úro ení je pot ebné považovat za finan ní náklad. I v tomto p ípad se nabízí využití kategorie efektivní úrokové sazby pro ur ení náklad na leasing. Efektivní ro ní úroková sazba edstavuje p epo et výdaj spojených s leasingem na ro ní úrokovou sazbu. Pro její výpo et (i) platí následující vztah: n

PC P0 t 1

Kde: PC P0 Pt Pz

Pt 1 i

PZ t

1 i

f

n

(7) f

- po izovací cena majetku v K ; - první navýšená splátka (tzv. akontace) v K ; - pravidelná (m sí ní) splátka v K dle smlouvy o pronájmu; - kupní cena majetku na konci doby pronájmu v K ;

V tomto p ípad je pot ebné vypo tenou efektivní úrokovou sazbu násobit výrazem (1-T). Obdobn jako v p edešlém p ípad symbol f ozna uje frekvenci splácení nájemného leasingové spole nosti. Uvedený zp sob výpo tu je ve srovnání s p edešlým postupem pro bankovní úv ry mí p esný, protože nezohled uje asové rozložení platby dan z p íjm . D vodem je skute nost, že da ov uznatelné jsou asov rozlišené splátky leasingu, u kterých je nutné vycházet ze znalostí p esného asu uvedení pronajatého majetku do provozu. Pokud bychom cht li zohlednit i tento faktor ve výpo tu efektivní úrokové sazby leasingu, mohlo by se jednat o následující úpravu: n

PC P0 t 1

n

Pt 1 i

t

f

t 1

RPt T 1 i

t

f

PZ 1 i

n

(8) f

Kde: RPt - asov rozlišené splátky leasingu v obdobích podle smlouvy o pronájmu. T - sazba dan z p íjm (Tax rate).

3.4

Náklady na dluhopisy

zné typy podnikových dluhopis vyžadují úpravy obecn platného vztahu pro výpo et náklad dluhu. Pokud podnik emituje dluhopisy z pevn stanovenou dobou životnosti a pevným výnosem (kuponem), v plné mí e platí vztah (4) – splátky nominální hodnoty v dob životnosti dluhopisu jsou nulové, celá nominální hodnota je splacená na konci životnosti dluhpisu. Uvedený vztah vychází z výpo tu sou asné hodnoty dluhopisu na kapitálovém trhu. Pokud bude tento vztah adekvátn upraven

41

dle charakteru dluhopisu a jemu odpovídajícímu toku plateb, lze jej aplikovat na jakýkoli druh dluhopis . V p ípad diskontovaného dluhopisu je uvedený základní vztah zjednodušen na následující zp sob výpo tu:

D

NH . (1 i ) n

(9)

Kde: D - hodnota dluhu získaná emisi dluhopis ; NH - nominální hodnota dluhopisu násobená po tem emitovaných dluhopis , tj. nominální hodnota dluhu; n - doba životnosti dluhopis , tj. po et let, za které m že podnik disponovat získaným kapitálem; i - efektivní výnosová míra z vlastn ní dluhopisu. V p ípad diskontovaného dluhopisu podnik získává hodnotu dluhopis snížených o diskont, na konci doby životnosti dluhopisu je majitel m vyplácená nominální hodnota, tj. p vodn investovaná sumu v etn diskontu, který je výnosem investora a tedy nákladem kapitálu podniku. Pokud však budeme respektovat ú etní p edpisy, podle nichž je vyplacený úrok spojený s používáním kapitálu po celou dobu životnosti, je pot ebné vypo ítat úrokovou zát ž pro každý rok a následn aplikovat úsporu na dani z p íjm (tj. vztah (10)) a princip faktoru asu pro každý rok. Tomu odpovídá vztah (11). (diskont ) (1 T ) ( NH diskont ) D (10) (1 i ) n n

D t 1

diskont (1 T ) n (1 i) t

( NH diskont ) (1 i ) n

(11)

Dalším typem dluhopis , které m že podnik u nás emitovat je tzv. svolatelný dluhopis. Pojmem svolatelnost je ozna ené právo emitenta splatit dluhopisy (tj. odkoupit je od jejich vlastník ) p ed datem splatnosti. Toto právo musí být vymezeno v emisních podmínkách dluhopisu. Cenou za využití tohoto práva je tzv. cena svolatelnosti neboli prémie ve form vyššího kuponového výnosu. M žeme íct, že právo na svolání (refundaci) dluhopis p edstavuje kupní opci pro emitenta, za kterou platí op ní prémii. Toto právo je zpravidla možné uplatnit až po n kolika letech. vodem pro svolání m že být skute nost, že pro emitenta se v p ípad poklesu tržních úrokových m r stává výhodným splatit dluh v etn prémie p ed p vodn avizovanou splatností a emitovat nový dluhopis s nižším kuponem. Nahrazení p vodní emise dluhopis novou emisí (refundace dluhopis ) je spojené s dodate nými náklady, zahrnujícími náklady na prémii za p ed asné splacení dluhopis a náklady na novou emisi. Do náklad kapitálu je pak pot ebné kalkulovat i prémii za p ed asné splacení emise, tj.:

42

k ,n

D t 1

Ut i

1

t

p

NH k ,n

D

EN

(1

T) t 1

( Pt

(1 premie ) n k 1 i U t ) (1 1

i

t

T)

(1 p

p) NH

NH 1 i

(12 )

n

(1 premie ) n k 1 i

(1

p)

NH 1 i

n

(13 )

Kde: D - hodnota získaných dluhopis ; EN - emisní náklady spojeny s emisi dluhopis ; Ut - úrok z dluhopisu vyplácený v jednotlivých letech životnosti dluhopis ; Pt - poplatky spojené s výplatou úrokového výnosu (krom úroku); NH - nominální hodnota dluhopis ; premie - prémie vyplácená majitel m dluhopis za jejich p ed asné odkoupení emitentem ve tvaru koeficientu; t - jednotlivé roky životnosti dluhopis ; n - doba splatnosti (životnosti) dluhopis ; k - rok, ve kterém má podnik právo refundovat dluhopisy; p - pravd podobnost, s jakou dojde k refundaci dluhopis ; i - výnosová míra dluhopisu (vztah 12) resp. cena dluhopis pro podnik. Vztah (12) p edstavuje výchozí model pro výpo et výnosnosti investora v p ípad investování do svolatelných dluhopis . V tomto p ípad se úrok vyplácí bu do období k v p ípad refundace (pravd podobnost refundace p = 1) nebo do konce doby životnosti dluhopis n. Ve vztahu (13) je navíc uvažováno s emisními náklady na p ípravu emise (EN) a náklady spojenými s platbou pravidelných úrokových výnos (Pt) jako i s úsporou na daní z p íjm z d vodu da ové znatelnosti t chto výdaj . Jsou to zpravidla poplatky hrazené emisnímu zprost edkovateli. Dalším typem dluhopisu, který m že být využitý k financování podnikových inností je konvertibilní dluhopis. Pat í do skupiny tzv. hybridních cenných papír , které edstavuji zajímavou inovaci klasických dluhopis . Podstatou dluhopisu je možnost konverze dluhopisu na konci doby životnosti (v dob splatnosti) na akcii za p edem stanovenou konverzní cenu. V dob životnosti poskytují dluhopisy svým majitel m zpravidla pevný výnos a sou asn mu umož ují podílet se na kapitálovém zisku spole nosti spo ívajícím ve zhodnocování akcií. Konvertibilní dluhopisy se mohou vyskytovat ve dvou formách, a to ve form : vym nitelných dluhopis , se kterými je spojené právo majitel dluhopis požadovat v dob splatnosti jejich vým nu za akcie za p edem stanovenou cenu a v p edem stanoveném pom ru. Uplatn ním tohoto práva dochází k navýšení základního kapitálu spole nosti. Jejich vydání jako jediného typu dluhopis je podmín né souhlasem valné hromady. prioritních dluhopis , jejichž majitelé mohou uplatnit p ednostní právo na úpis nových akcií, pokud v dob splatnosti dluhopis dochází ke zvyšování základního kapitálu formou úpisu akcií. V opa ném p ípad dochází k výplat nominální hodnoty dluhopis majitel m.

43

Emise konvertibilních dluhopis je pro podnik výhodná v p ípad , když jsou její akcií na trhu podhodnoceny. Nabídka možnosti konverze dluhopis na akcie za fixní cenu v dob splatnosti umož uje spole nosti stanovit nižší výnosovou míru z dluhopis než je výnosová míra u srovnatelných klasických dluhopis . Tuto výnosovou míru jsou investo i ochotni akceptovat za p edpokladu, že budou mít možnost získat kapitálový výnos ve form rozdílu mezi v budoucnu dosaženou tržní cenou akcie a fixn stanoveným konverzním kurzem. Emitent tím dosahuje významnou úsporu úrok z dluhopisu ale i budoucího cash flow v dob splatnosti dluhopis – emitent vydáním akcií ušet í na splácení jistiny. Negativem m že být pokles zisku na akcii, ke kterému m že dojít v d sledku zvýšení po tu akcií. Hodnota konvertibilního dluhopisu z hlediska investora je daná sou asnou hodnotou budoucích úrokových plateb a budoucí ceny akcie. Pokud budeme p edpokládat, že skute ná cena akcie v dob konverze je daná vztahem: TC n

Kde: TCn P0 g n

P0 (1 g ) n

(14)

- tržní cena (kurz) akcie v dob konverze; - tržní cena akcie v dob emise konvertibilních dluhopis ; - p edpokládaný meziro ní r st ceny akcií; - po et let do konverze.

V tom p ípad je možné vypo ítat výnos majitele dluhopis z následujícího vztahu: n Ut P0 (1 g ) n VP D (15) t (1 i) n t 1 (1 i ) Kde: D Ut P0 g VP t n i

- nominální hodnota dluhopisu; - úrok z dluhopisu vyplácený v jednotlivých letech životnosti; - tržní cena akcie v dob emise konvertibilních dluhopis ; - p edpokládaný meziro ní r st ceny akcií; - po et akcií, které majitel dluhopisu získá p i konverzi dluhopisu (vým nný pom r); - jednotlivé roky životnosti dluhopisu; - doba splatnosti (životnosti) dluhopisu; - výnosová míra dluhopisu.

Uvedený model je platný za p edpokladu, že je: známy termín konverze dluhopis ; tržní cena akcií podniku roste; lze odhadnout p edpokládaný vývoj ceny akcie v dob životnosti dluhopis . Pokud by cena akcií na trhu nerostla nebo by byla nižší než je p edem stanovaná konverzní hodnota akcie, majitel dluhopisu up ednostní splacení nominální hodnoty dluhopisu.

44

4

Záv r

Ur ování náklad kapitálu je d ležité ze dvou d vod : Prvním d vodem je optimalizace kapitálové struktury dle kritéria pr rné vážené náklady kapitálu, které jsou jedním z rozhodujících kritérií volby možných zdroj financování. Druhým d vodem je jejich využití p i hodnocení minulých výsledk podniku a p i rozhodování o p ijímání investi ních opat ení dle kritéria Economic Value Added, které by m lo být rozhodovacím kritériem v ro ním asovém horizontu. Ekonomická teorie prokázala, že pokud podnik tvo í Economic Value Added, zvyšuje svou tržní hodnotu. edložený lánek je výsledkem snah o konkretizaci obecných princip ur ování náklad dluhu na podmínky platné v eské republice, p emž respektuje platnou legislativu v oblasti emise dluhových cenných papír jako i vybraných ú etních a da ových p edpis .

Použitá literatura [1] Brealey, R.A. a Myers, S.C. Teorie a praxe firemních financí.(p eklad) Praha: EAST PUBLISHING, 1999. ISBN 80-85605-24-4. [2] Hrvo ová, B. a Polednáková, A. Konvertibilné obligácie a špecifiká ich ohodnocovania. Trendy ekonomiky a managementu. 2003, . 3, ro . II. str. 716. ISSN 1802-85207. [3] Kislingerová, E. a kol. Manažerské finance. 2. vyd. Praha: C.H.Beck, 2007. ISBN 978-80-7179-903-0. [4] Kra ovi , J. a Vlachynský, K. Finan ný manažment. 2. vyd. Bratislava: IURA EDITION, 2006, ISBN 80-8078-042-0. [5] Ma ík, M. a kol. Metody oce ování podniku. 2. vyd. Praha: EKOPRESS, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3. [6] Ma ík, M. a Ma íková, P. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oce ování podniku. 2. vyd. Praha: EKOPRESS, 2005. ISBN 80-86119-61-0. [7] Rež áková, M. Finan ní management. 3. vyd. Brno: CERM, 2005. ISBN 80214-3035-4. [8] Valach, J. Investi ní rozhodování a dlouhodobé financování. 1. vyd.Praha: EKOPRESS, 2001. ISBN 80-86119-38-6 [9] Young, S.D. a O´Byrne, S.F. EVA and Value-Based management: A Practical Guide to Implementation. McGraw-Hill, 2001. ISBN 0-07-136439-0.

45