Shifting gears. in 2011

Shifting gears in 2011

Een beleggingsvisie voor 2011

Shifting gears in 2011 I Vooruitzichten 2011 I 2

De financiële markten hebben een aantal turbulente jaren gekend. De daling van de aandelenmarkten in 2008 was de sterkste van de afgelopen decennia en werd gevolgd door een spectaculair herstel in 2009*. Veel aandelenmarkten kwakkelden echter opnieuw in 2010 en bleven per saldo onder de hoogtepunten van 2007. De obligatierente is globaal genomen tot een historisch dieptepunt gedaald. Wij verwachten dat de economische groei in 2011 verder uiteen zal lopen. Veel opkomende economieën zullen het wellicht opnieuw goed doen in vergelijking met de ontwikkelde economieën, hoewel zij waarschijnlijk niet volledig kunnen ontkomen aan de verwachte groeivertraging. Wij zien dat de groei in de belangrijkste ontwikkelde economieën wordt afgeremd door begrotingsdiscipline, verdere schuldafbouw van bedrijven en gezinnen evenals een gebrek aan vertrouwen. 2011 zou in zekere mate op 2010 kunnen lijken. Toch denken wij dat 2011 interessante beleggingskansen zal bieden. Zij komen in dit document op gedetailleerde wijze aan bod. Volgens ons is een tactische beleggingsbenadering het meest geschikt voor het huidige klimaat, maar wij hebben ook een aantal beleggingsklassen als aantrekkelijke beleggingen op de lange termijn geïdentificeerd.

William De Vijlder, CIO, BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP) * De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.


Inhoudsopgave MACRO-ECONOMISCHE EN MARKT ANALYSES • Macro-economische vooruitzichten

4

• Risico’s voor de vooruitzichten

9

• Implicaties voor de markten

11

BELEGGINGSKLASSEN VOOR 2011 • Hoog dividend aandelen

15

• Aandelen uit opkomende markten

16

• Credits

18

• Vastrentende waarden uit opkomende markten 20 • Converteerbare obligaties

22

• Beursgenoteerd vastgoed

23

• Multi-asset absolute return

25

Aan deze publicatie werkten mee: Macro-economische en markt analyses Investment Strategy, Global Balanced Solutions, Joost van Leenders Individuele beleggingsklassen: Michel Aubenas, Tom Bagguley, Benjamin Conquet, Simon Godfrey, Christian Goldsmith, Xavier Timmermans, Shaun Stevens Editors: Nieck Ammerlaan, Peter Norall Art director: Sandrine Rivière Vormgeving: Claire Colombet, Laurence Deshayes, Fanny du Cauzé de Nazelle, Margaret Jenny, Elodie Monier, Joanne Sicre, Jeroen Sikkema, Maryse Terny, Jérémy Vandersippe Project coördinatie: Claudia Carrieri


Macro-economische vooruitzichten SAMENVATTING • Bescheiden groei met lage inflatie in de VS • Aanhoudend grote regionale verschillen in de eurozone • Japan misschien op weg naar een nieuwe recessie • Opkomende markten komen de cyclische problemen te boven • Geen renteverhoging in de belangrijkste ontwikkelde regio’s “Voorspellen is erg moeilijk, vooral als het over de toekomst gaat”. Deze bekende uitspraak is naar verluidt van Niels Bohr, een Deense fysicus die in 1922 de Nobelprijs voor de natuurkunde ontving. In dit opzicht is het dit jaar niet anders. De onzekerheid over de economische groei is groot, maar groter dan in voorgaande jaren? Volgens een onderzoek van Consensus Economics uit september valt het met die onzekerheid relatief mee. De hoogste en laagste groeivoorspellingen van de VS, de eurozone en Japan liepen gemiddeld veel minder uiteen dan de voorspellingen voor 2010 uit september 2009. De verwachtingen voor het komende jaar verschilden onderling ook minder dan de voorspellingen voor 2009 uit september 2008. Deze indicator vertelt ons echter niet alles. Het gemiddelde verschil was kleiner dan de voorgaande vijf jaar in het onderzoek van september 2007 naar de groeiverwachtingen voor 2008. Toch bleef de groei van de VS, de eurozone en Japan in 2008 aanzienlijk achter bij de laagste voorspellingen van september 2007. Een bekende graadmeter voor de onzekerheid is de VIX-index, die de impliciete volatiliteit van opties op de S&P 500-index weergeeft. De VIX-index is nog altijd hoger dan het gemiddelde tijdens de relatief rustige periode van 2004 tot 2007, maar aanzienlijk lager dan het extreme niveau dat werd opgetekend in het najaar van 2008, op het hoogtepunt van de financiële crisis, of in het voorjaar van 2010, tijdens de staatsschuldcrisis in de eurozone. Waarom hebben zoveel commentatoren het dan over onzekere vooruitzichten?

Een cruciale fase

volgens ons bevindt het wereldwijde herstel zich momenteel in een cruciale fase. De bijstelling naar beneden heeft al plaatsgevonden. Tijdens de recessie in de VS bereikten de bedrijfsinvesteringen het laagste niveau van de afgelopen 15 jaar, hoewel de opgaande lijn inmiddels is hervonden. De woningbouw bereikte een historisch dieptepunt en laat voorlopig nog geen duidelijk herstel zien. Gezinnen hebben hun spaargeld grotendeels weer opgebouwd, waardoor de uitgaven in lijn met de inkomsten kunnen groeien, ook


al gaat dat langzaam. In veel landen ging een aanzienlijk aantal banen verloren, met hoge werkloosheid tot gevolg. De werkgelegenheid in de belangrijkste ontwikkelde economieën daalt weliswaar niet langer, maar laat ook geen krachtige groei zien. Amerikaanse winsten & investeringen (% bbp) 11

15

Investeringen (Y-as R)

10

14

9

13

8

12

7

11

6

10

Winsten (Y-as L)

5

9 70

75

80

85

90

95

00

05

10

Bron: Datastream, BNPP IP

De bedrijfswinsten hebben zich vanaf het dieptepunt in de recessie sterk hersteld. De Amerikaanse binnenlandse bedrijfswinsten zijn bijna verdubbeld, hoewel zij nog altijd 10% lager zijn dan het hoogtepunt dat zij voor de recessie hadden bereikt. In andere delen van de wereld kwamen bedrijven eveneens met goede resultaten. Aanvankelijk waren deze te danken aan agressieve kostenbesparingen, maar ondertussen worden de winsten steeds meer door hogere inkomsten gedreven. De bedrijfsinvesteringen volgen doorgaans de winsten op de voet en de groei van de werkgelegenheid is zelfs nog nauwer met de investeringen verbonden. Wij zouden dus aan de vooravond van verbeteringen in de arbeidsmarkt kunnen staan. De recessie van 2008/2009 was echter geen gewone recessie. Zij was niet alleen dieper dan andere recessies sinds de Tweede Wereldoorlog, maar had ook een grotere internationale reikwijdte. Bovendien ging deze recessie vergezeld van één van de ernstigste financiële crises van de afgelopen generaties. Het herstel is tot nu toe bescheiden en ongelijkmatig. De crisis heeft de overheidsfinanciën in de ontwikkelde economieën geruïneerd. Volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) komen de bij elkaar opgetelde bezuinigingsmaatregelen overeen met een daling van 1,25% van het bruto binnenlands product (bbp). Nu het positieve effect van de stimuleringsmaatregelen van de overheden en van de voorraadopbouw afneemt, is het essentieel dat er een begin wordt gemaakt met de volgende fase van het herstel: het aantrekken van de werkgelegenheid in het bedrijfsleven. Zolang dit echter niet gebeurt, zal het spookbeeld van een dubbele dip de financiële markten blijven plagen.

VS: Lage groei, maar geen dubbele dip

De Amerikaanse economie zal naar onze inschatting niet terugvallen in een recessie. Dubbele dips zijn zeldzaam. Sinds 1850 heeft de Amerikaanse economie 33 recessies gekend, waarvan er slechts twee als een dubbele dip kunnen worden aangemerkt. De meest recente, in het begin van de jaren ‘80,

werd kunstmatig opgewekt omdat de toenmalige voorzitter van de Federal Reserve (Fed), Paul Volcker, het rentetarief naar bijna 20% optrok om de inflatie van 14% te bestrijden. Als het herstel eenmaal inzet, ontstaan er meestal krachtige positieve wisselwerkingen. Een goed voorbeeld hiervan is de hiervoor beschreven cyclus van winstgevendheid naar werkgelegenheid. Daarnaast kunnen ook de privé-uitgaven van de consument meehelpen aan een positieve wisselwerking. De geschiedenis leert ons echter dat recessies die gepaard gaan met financiële crises doorgaans dieper zijn en gevolgd worden door een tragere opleving dan bij normale recessies het geval is. Het is duidelijk dat het herstel tot nu toe benedengemiddeld is. In het tweede kwartaal van 2010, een jaar nadat de recessie officieel was geëindigd, stond het Amerikaanse bbp nog altijd onder het hoogtepunt van vóór de recessie. Dit is sinds de jaren ’60 in geen enkele andere recessie voorgekomen. Academisch onderzoek wijst uit dat de groei in de tien jaar na een financiële crisis 1% lager kan uitvallen dan in de tien jaar ervoor1. Amerikaanse schuld per sector (% bbp) 250 200 150

Overheid

100

Bedrijven

50 0 70

Huishoudens 75

80

85

90

95

00

05

10


Het krediet dat tijdens een hausseperiode wordt opgebouwd, verdwijnt na een krach weer net zo snel. De privésector kon in zekere mate de schuldenlast in verhouding tot het bbp reduceren, maar gezinnen hebben nog een lange weg te gaan. De vooruitgang in de privésector ging ten koste van de overheid. De staatsschuld is sterk opgelopen. De verbetering van de gezinsinkomens sinds het dieptepunt in maart 2009 is bijna voor de helft afkomstig van hogere overheidsoverdrachten en lagere betalingen van belastingen. Amerikaanse gezinnen ontvangen momenteel meer van de overheid in netto1 Zie bijvoorbeeld: After the fall, C.M. Reinhart en V.R. Reinhart, NBER working paper, september 2010.


overdrachten dan dat zij aan belasting afdragen. Vanwege de onzekere vooruitzichten gebruikten de gezinnen het merendeel van het extra geld van de overheid voor het opbouwen van hun spaartegoed. Hoewel nauwelijks gedaald, hoeft de hoge werkloosheid op zichzelf geen herstel in de weg te staan. Anders zou de Amerikaanse economie zich nooit van de dubbele dip aan het begin van de jaren ’80 hersteld hebben. Maar de hoge werkloosheid weegt wel op de loongroei. Daarbij lijken gezinnen niet bereid om hun spaargeld in te zetten om te voldoen aan de inhaalvraag naar goederen in afwachting van een hogere banengroei, zoals dat meestal na recessies wel het geval is. De discussie over de bezuinigingsmaatregelen bij de federale overheid is nog maar nauwelijks begonnen of de centrale en lokale overheden zien zich al genoodzaakt om de uitgaven en de werkgelegenheid te beperken, omdat zij doorgaans wettelijk verplicht zijn om hun begroting in evenwicht te brengen. Door het wegvallen van de stimuleringsmaatregelen en door de bescheiden loongroei, lijkt een lage groei van het bbp het meest voor de hand liggende scenario.

Verdeelde Eurozone

Het herstel in de eurozone loopt van oudsher achter bij dat in de VS. Tot nu toe is de economie in 2010 opmerkelijk robuust gebleken. De groei nam in het tweede kwartaal sterk toe en enkele voorlopende indicatoren verbeterden verder in het derde kwartaal. Achter het positieve gemiddelde voor de eurozone gaan echter grote verschillen tussen de afzonderlijke landen schuil. De Duitse groei was uitermate sterk, maar Griekenland zit nog altijd vast in een recessie. Ierland is misschien op weg naar een dubbele dip. In België en Nederland was de groei hoger dan het gemiddelde van de eurozone, maar in Frankrijk, Italië en Portugal was deze lager. De groei in Spanje bleef zwak na het instorten van de lokale huizenmarkt. Wij zien deze verschillen niet snel verdwijnen. Economisch sentiment eurozone (Voor bbp gewogen index, januari 2000=100) 110

Kernlanden (DE, FR, NL, BE) 100 90 80

Perifere landen (IT, ES, PT, GR)

02


04

06

08

Japan: Gevangen tussen aambeeld en hamer

Het herstel in Japan was aanvankelijk één van de krachtigste in de geïndustrialiseerde landen. Het land profiteerde van de sterke groei in Azië, vooral in China. Met stimuleringsmaatregelen zette de overheid de consument zelfs tot hogere bestedingen aan. Toen de maatregelen echter afliepen en de yen in het najaar van 2010 de hoogste koers ten opzichte van de dollar van de afgelopen 15 jaar bereikte, verdween het herstel bijna even snel als het was gekomen. Wat overbleef was een land met een enorme staatsschuld, een hoog begrotingstekort en aanhoudende deflatie. De Japanse centrale bank reageerde hierop met een verlaging van het rentetarief van 0,1% naar ‘praktisch nul’, liquiditeitssteun voor het bancaire systeem en een nieuwe ronde van activa-aankopen. Met deze vorm van kwantitatieve versoepeling is de Japanse centrale bank van plan staatsobligaties en andere activa te kopen. Het gaat daarbij om handelspapier, of zelfs om vastgoed- en op de beurs verhandelde fondsen. Wij verwachten niet dat het monetaire beleid de economie weer vlot kan trekken. Een vergrijzende bevolking en het gebrek aan structurele hervormingen vormen een groter obstakel voor een meer dynamische economie. In 2011 zal dat waarschijnlijk niet anders zijn.

Zullen de opkomende markten blijven schitteren?

70 60 00

In de traagst groeiende economieën is het begrotingstekort doorgaans ook het hoogst en de concurrentiepositie het zwakst. Deze economieën staan nu aan het begin van meerdere jaren van bezuinigingen. Omdat zij binnen de monetaire unie hun munt niet kunnen devalueren, kunnen zij hun concurrentievermogen alleen maar via beperkte loongroei of zelfs loonsverlaging herstellen. De problemen met de staatsschuld zijn nog niet opgelost en zullen waarschijnlijk in 2011 van tijd tot tijd de kop opsteken. Voor 2011 gaan vrijwel alle lidstaten in hun bezuinigingsprogramma uit van een groeipercentage dat hoger is dan dat van de Consensus Economics Survey van september. Teleurstellingen en verdere maatregelen liggen dan ook in de lijn der verwachting. Het herstel in de eurozone is grotendeels te danken aan de export en de voorraadopbouw. De voorraden zullen in de komende kwartalen zeker minder snel groeien. De export kan van de sterke groei in Azië profiteren, maar dit biedt volgens ons onvoldoende tegenwicht aan de lagere groei van de export naar de VS.

10

Wij twijfelen er niet aan dat de toekomst van de wereldeconomie in de opkomende markten ligt. Vooral de groei van opkomend Azië wordt gedreven door de verstedelijking die naar


verwachting nog enkele tientallen jaren zal aanhouden. Vijftien jaar geleden waren er in China en India 67 steden met meer dan één miljoen inwoners. Ondertussen zijn dat er 134. Binnen 15 jaar zal dat aantal waarschijnlijk tot 187 zijn uitgegroeid. Een soortgelijke, hoewel enigszins afgezwakte ontwikkeling vindt in de kleinere opkomende markten plaats. Er is sprake van een virtueuze cirkel: hogere inkomens in de steden leiden tot migratie, de trek van het platteland naar de stad zorgt (op zijn beurt) voor een hoger gemiddeld inkomen. Belangrijk daarbij is dat uit de nationale cijfers van relatief arme landen blijkt dat een groeiend inkomensniveau de bestedingen aan duurzame consumentengoederen exponentieel doet stijgen2. Daarom kan de koopkracht van consumenten uit de opkomende markten beter niet worden onderschat. Zie bijvoorbeeld de 50 miljard USD die de Chinese detailhandelsomzet vanaf begin 2008 aan de wereldeconomie heeft bijgedragen. Op basis van deze cijfers is China zonder meer ’s werelds grootste marginale consument. Volgens recente voorspellingen van de OESO zullen er in de komende tien jaar nog eens 1,4 miljard consumenten in de ‘middenklasse’ bijkomen, waarvan verreweg het merendeel in Azië3. Deze positieve structurele ontwikkeling is niet nieuw en zal in de toekomst aanhouden. Dat betekent echter niet dat wij geen oog moeten hebben voor cyclische ontwikkelingen en juist hierover maken wij ons enige zorgen. De beoordeling van de cyclische vooruitzichten voor de opkomende markten mag niet los worden gezien van de optimistische verwachtingen van de markten. De groeivooruitzichten voor de opkomende landen bedragen 6,2% voor de komende 12 maanden. Als gevolg van het vrijwel universele optimisme over Brazilië, zijn de consensusverwachtingen voor de Latijns-Amerikaanse groei met 4,4% bijna hoger dan ooit. Tegen die gunstige structurele achtergrond geven de handels-, productie- en onderzoekscijfers steeds duidelijker aan dat de opkomende markten een slappe periode doormaken. Voor de eerste keer in tien jaar tijd is de industriële productie in de opkomende landen onder die van de ontwikkelde economieën beland. Dit is een veeg teken. Begin 2011 kunnen wij hier misschien moeilijk omheen, maar wij denken dat het om een tijdelijk fenomeen gaat. Misschien houdt dit verband met de overgang van een uitermate snel herstel naar een meer duurzaam groeitempo. De overstap van de export naar de binnenlandse vraag als aandrijver van de groei - op zichzelf een gezonde tendens - kan de positieve ontwikkeling eveneens tijdelijk verstoren.

Monetair beleid: waar is de uitweg?

In onze vooruitzichten voor 2010 noemden wij de uitstapstrategieën van de centrale banken één van de risicofactoren. Het moment van uitstappen werd vroeger niet altijd even gelukkig gekozen. Er bestaan talloze voorbeelden van hoe het beleid te vroeg overgaat op verscherping, waardoor het herstel in de kiem wordt gesmoord, of te laat, waardoor de inflatie op hol slaat of vermogenszeepbellen ontstaan. Begin 2010 deden zowel de Fed als de Europese Centrale Bank (ECB) 2 The Rise of Asia’s Middle Class, Asian Development Bank 2010 3 The emerging middle class in developing countries, Homi Kharas, OECD Working Paper 285, 2010

de eerste pogingen om een einde te maken aan het extreem stimulerende monetaire beleid. Een aantal onconventionele maatregelen die tijdens de crisis waren genomen, werd afgebouwd. Maar in de loop van het jaar haperde de groei in de VS, waardoor de Fed zich genoodzaakt zag om tot een nieuwe stimuleringsronde, gebaseerd op de inkoop van activa over te gaan. De ECB moest tijdens de staatsschuldcrisis terugkomen op de beslissing om de liquiditeitsvoorwaarden voor de banksector te verscherpen, hoewel zij later in het jaar opnieuw stappen in de richting van een exit nam. Consumentenprijsindex (% joj) 8 6

VS

4 2

Eurozone

0

Japan

-2 -4

85

90

95

00

05

10


Eén ding is duidelijk. De inflatie zal geen aanleiding vormen voor een strakker beleid in de VS, de eurozone of Japan. In de VS is de inflatie nu al te laag voor de Fed en door de zwakke economie zullen de prijzen waarschijnlijk verder onder druk blijven staan. Deflatie zou de kop kunnen opsteken, maar dit is niet ons hoofdscenario. De lonen kunnen moeilijker worden omgebogen zodra de groei in de buurt van de nul komt. Werkgevers hebben om verschillende redenen meestal geen zin om in de lonen te snoeien. In de VS lijkt vrijwel een einde te komen aan de neerwaartse druk door de geplaagde huizenmarkt, die een belangrijke aandrijver was van de lagere kerninflatie. Een volgende schok in de VS of de eurozone zou aan de ene kant tot deflatie kunnen leiden, maar aan de andere kant is de kans op hogere inflatie klein. Daarvoor is het capaciteitsoverschot nog altijd te groot. De overcapaciteit valt moeilijk te meten, omdat een deel van de capaciteit misschien verouderd of zelfs verdwenen is. Maar zelfs dan denken wij dat er nog altijd capaciteitsoverschot aanwezig is en dat de groei in 2011 onvoldoende sterk zal zijn om de kloof te dichten. De gevolgen voor de banenmarkt zijn duidelijk. De werkloosheid staat op of nabij een cyclisch record in de VS en de eurozone, en zal naar verwachting niet snel dalen. De Fed wilde aan het einde van het eerste kwartaal een punt zetten achter het extreem stimulerende beleid door niet langer activa op te kopen. De Amerikaanse centrale bank had toen al voor 300 miljard USD aan Amerikaans schatkistpapier, voor 1.250 miljard USD aan door hypotheek gedekte effecten en voor 200 miljard USD aan schuldpapier van overheidsinstellingen opgekocht. Maar de Fed liet de balans niet inkrimpen en zei in augustus dat terugbetalingen op de portefeuille van schatkistpapier en door hypotheek gedekte effecten zouden worden herbelegd om onvoorziene monetaire verstrakking te voorkomen.


Activa van de Amerikaanse Centrale Bank (1000 miljard USD) 2 500 2 000 1 500

Overige activa Centrale bank swaps Door hypotheek gedekt waardepapier

Liquiditeitsmaatregelen

1 000 500 0 01/08

Schatkistpapier 07/08-

01/09

07/09-

01/10

07/10

Bron: Bloomberg, BNPP IP

Meteen na deze beslissing liet de Fed blijken dat een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling, algemeen bekend als QE2, tot de mogelijkheden behoorde. Begin november werden meer gedetailleerde plannen bekendgemaakt om tegen het einde van het tweede kwartaal van 2011 voor 600 miljard USD aan schatkistpapier op te kopen. Daarmee distantieerde de Fed zich zelfs van de uitstapstrategie. Wij denken daarom dat de Fed de rente in 2011 niet zal verhogen. Onderzoek van de Federal Reserve Bank van San Francisco laat zien dat als de economische resultaten overeenstemmen met de vooruitzichten van de Fed, de inflatie laag blijft en de werkloosheid slechts geleidelijk daalt, de officiële rente van de Fed (de ‘fed funds rate’) tot diep in 2012 negatief zal blijven. Aangezien de nominale rente niet onder nul kan worden gebracht, betekent dit dat de Fed eigenlijk de inflatie enigszins zou willen aanwakkeren om de reële rente omlaag te brengen. Wij zijn er niet van overtuigd dat de kwantitatieve versoepeling een grote impact zal hebben op de Amerikaanse economie. QE2 is in de eerste plaats gericht op het verlagen van de staatsobligatierente. Beleggers herschikken momenteel hun portefeuilles en doen daarbij de staatsobligaties vanwege de lagere rente van de hand. De rente op bedrijfsobligaties zal waarschijnlijk dezelfde kant op gaan en de aandelen zouden kunnen stijgen. Omdat de rente van schatkistpapier al historisch laag staat, is het onzeker of deze nog veel verder kan dalen en nog onzekerder of dit een effect op de economie zal hebben. De kosten van kapitaalverschaffing lijken niet de grootste hinderpaal bij de kredietvraag. De inflatievrees als gevolg van QE2 heeft de rente in het zeer lange segment van de rentecurve doen stijgen. Dat ondermijnt de effectiviteit van QE2. De liquiditeit die in het kader van het programma wordt geïnjecteerd, zal misschien ook niet veel verandering brengen. Gezinnen lossen hun schulden af, en banken en bedrijven zitten ruim bij kas. De ECB deed in 2010 twee pogingen om een aanvang te maken met de uitstapstrategie. Begin dit jaar begon de ECB de liquiditeitsvoorwaarden voor het bancaire systeem te verscherpen. De ECB kondigde aan de looptijd van de leningen te zullen verkorten en deze tegen variabele in plaats van tegen vaste rente te willen verstrekken. Bij het uitbreken van de staatsschuldcrisis moest de ECB haar

plannen echter wijzigen. Zij bleef onbeperkte liquiditeit tegen vaste tarieven verstrekken, maar met een kortere looptijd dan in 2009 en begin 2010. Omdat de economie in de zomer tamelijk robuust bleek, voelde de ECB zich in haar overtuiging gesterkt dat zij het extreem stimulerende beleid langzaam zou kunnen terugdraaien. De ECB liet weten dat zij in het eerste kwartaal van 2011 een einde zou kunnen maken aan de onbeperkte liquiditeit. De ECB lijkt bereid langzaam over te gaan op de uitstapstrategie, ook al zijn veel banken uit de ‘perifere’ landen van de eurozone afhankelijk van haar financiering. Misschien zal de ECB de liquiditeitsvoorwaarden voor banken in de eurozone wat bijschaven, maar wij verwachten geen belangrijke beleidswijzigingen. Het is mogelijk dat de ECB niet langer een onbeperkt bedrag beschikbaar zal stellen, maar in plaats daarvan opnieuw zal overgaan op het veilen van een vaste hoeveelheid liquiditeit. De officiële rentetarieven zullen echter volgens ons niet omhoog gaan. De groei en de inflatie zullen naar verwachting laag blijven, maar nog belangrijker is dat de ECB geen financiële crisis in de ‘perifere’ landen en geen sterke appreciatie van de euro zal willen riskeren.

Valuta’s: Op een zachte dollar gericht beleid

Officieel is het Amerikaanse beleid nog altijd gericht op een harde dollar. Door QE2 is de dollar echter gedaald ten opzichte van de euro en de yen, wat waarschijnlijk geen slecht nieuws was voor de Amerikaanse beleidsmakers. Zal de dollar in 2011 zwak blijven? De stemming kan in valutamarkten snel omslaan. De euro stond begin 2010 bijna op een recordniveau ten opzichte van de dollar, maar daalde dit voorjaar scherp als gevolg van de staatsschuldcrisis. Er werd zelfs aan de toekomst van de euro getwijfeld. Na het opzetten van twee reddingsfondsen en stresstesten voor banken kwamen de gemoederen tot rust en won de euro enigszins aan kracht. De toespelingen van de heer Bernanke, voorzitter van de Fed, op een tweede ronde van kwantatieve versoepeling hebben tot een verder verlies van de dollar geleid. De waardestijging van de dollar uit de eerste helft van het jaar is in de vier maanden tot en met oktober grotendeels weer ongedaan gemaakt. Valuta’s 105

1.6

euro sterker 100

1.5

USD per EUR (Y-as L)

1.4

90

1.3 1.2

95

JPY per USD (Y-as R)

85

yen sterker 1.1 01/09

80 05/09


09/09

01/10

05/10

09/10


Wij denken niet dat de dollar nog veel verder kan dalen. QE2 was al voor het bekendmaken van de details uitgebreid verdisconteerd. Zelfs een koers van 1,40 dollar per euro zou een negatief effect op de economie van de eurozone hebben, om maar niet te spreken van een nog zwakkere dollar. Men mag niet vergeten dat het herstel in de eurozone grotendeels te danken is aan de export. Wij verwachten in 2011 een vertraging van de economie in zowel de VS als in de eurozone. Gezien de huidige groeipercentages, die in de eurozone gemiddeld hoger zijn dan in de VS, kan de vertraging zwaarder op de euro gaan wegen. Dit kan ook tot uiting komen in het monetaire beleid. De ECB zou opnieuw kunnen afzien van haar uitstapstrategie, terwijl het volume van QE2 veel lager zou kunnen uitvallen dan dat van de eerste ronde van de kwantitatieve versoepeling. Als daardoor de spreads van de kortetermijnrente in het voordeel van de VS verkrappen, zou de dollar kunnen appreciëren. Wij verwachten evenmin dat de yen sterk zal blijven. De economie is zwak en het is niet waarschijnlijk dat er binnenkort een einde komt aan het uitermate soepele monetaire beleid. Door de wereldwijde risicoaversie kan de yen aanhoudend sterk blijven. Wij verwachten dan ook niet dat deze munt massaal van de hand zal worden gedaan. Gezien de huidige gesteldheid van de Japanse economie denken wij echter dat de yen eerder zal dalen dan verder zal stijgen. Wij verwachten geen belangrijke wijzigingen in de sterlingeurokoers. De sterling verzwakte in het najaar van 2010 toen de Britse economie kwakkelde en de Bank van Engeland bereid leek tot een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling. De publicatie van verrassend sterke groeicijfers over het derde kwartaal schoof de verwachtingen voor verdere monetaire stimuleringsmaatregelen vooruit en dreef het Britse pond omhoog. De voorlopende indicatoren geven echter aan dat de economie in de komende kwartalen aanzienlijk zal vertragen. Het is dan ook waarschijnlijk dat de Bank van Engeland stappen zal ondernemen. Dit kan aanvankelijk tot een depreciatie van de Britse munt leiden. Maar wij verwachten dat deze beperkt zal zijn, omdat monetaire stimuleringsmaatregelen al uitgebreid in de koersen zijn verwerkt. Op wereldschaal denken wij dat het streven van veel landen om hun valuta te verzwakken of om deze niet te laten stijgen het grootste risico voor de internationale economie in 2011 vormt. Hierna gaan wij in op een aantal risico’s voor de vooruitzichten.

Risico’s voor de vooruitzichten SAMENVATTING • Herstel van de Amerikaanse werkgelegenheid zou kunnen leiden tot sterke groei • Aanhoudende bezorgdheid over de Amerikaanse huizenmarkt • Eindstation van het monetair beleid onduidelijk • Ongekend snelle fiscale verscherping in de eurozone • Wereldwijde onevenwichtigheden werken misschien protectionisme in de hand Allereerst willen wij een positief risico benadrukken. Zoals hiervoor al opgemerkt, bevinden wij ons momenteel in een cruciale fase van het herstel. De bijstellingen naar beneden zijn grotendeels achter de rug en de winsten hebben hun opgaande lijn hervat. Als de investeringen en de werkgelegenheid de winsten net als in het verleden op de voet volgen, zou de groei steun krijgen van de consumentenbestedingen en dus duurzamer worden. In dat geval zouden onze relatief negatieve vooruitzichten te pessimistisch blijken. Is dit waarschijnlijk? De geschiedenis toont aan van wel, tenminste in tijden van ‘normale’ recessies. Dit zijn recessies die doorgaans veroorzaakt zijn door groeiende inflatie en stijgende rentetarieven. Omdat volgens ons de afgelopen recessie geen normaal beeld vertoont, ligt een meer bescheiden herstel met grotere onzekerheden eerder voor de hand. Wij verwachten dan ook dat het verband tussen winsten, investeringen en werkgelegenheid zwakker zal zijn dan gewoonlijk. De wereldwijde daling van het producentenvertrouwen ondersteunt onze verwachting dat de groei van de investeringen en de werkgelegenheid bescheiden zullen uitvallen. Wij zien meerdere negatieve risico’s. Één hiervan is de Amerikaanse huizenmarkt. Deze markt is ingezakt nadat het belastingvoordeel afliep en de prijzen kunnen verder omlaag. Dit zal waarschijnlijk negatief uitpakken voor het vermogen en het vertrouwen van gezinnen. Het laatste nieuws wat dit betreft is dat de administratie van woninghypotheken bij banken vaak niet in orde was. Het is mogelijk dat de executieprocedures hierdoor trager verlopen en de onzekerheid in de markt toeneemt. Banken worden misschien gedwongen tot het terugnemen van de hypotheken die zij als onderdeel van de effectiseringsprocessen hadden verkocht. De verliezen zouden hierdoor kunnen oplopen. De banken lijken hiertegen opgewassen, maar het klimaat is uiterst onzeker. Een derde risico is het monetaire beleid. De Amerikaanse Federal Reserve, de Bank van Engeland en de Bank van Japan geven duidelijk de voorkeur aan meer stimuleringsmaatregelen,


maar de ECB en andere centrale banken van ontwikkelde en opkomende markten willen liever terug naar een normaal monetair beleid of zelfs naar een verscherping. Sommige zijn met dat laatste al begonnen. De monetaire beleidsmaatregelen in de VS en de eurozone liepen niet altijd volledig gelijk, maar een lijnrechte tegenstelling is ongekend sinds de invoering van een gemeenschappelijk monetair beleid. De ECB heeft de Fed altijd met enige vertraging gevolgd. Aanhoudend harde uitlatingen van de ECB zouden de euro ten opzichte van de dollar, het Britse pond en veel Aziatische valuta’s doen stijgen. De groei in de eurozone zou hieronder kunnen lijden. In de VS is het onduidelijk hoe een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling zal uitpakken. QE2 zou de groei marginaal kunnen ondersteunen, maar wij verwachten dat de resultaten uiteindelijk zullen teleurstellen. Door een wat overambitieus beleid van de Fed om de inflatie aan te wakkeren, zou de geldontwaarding echter hoger kunnen uitvallen. Maar dat is wellicht meer een thema voor 2012. Het vierde risico betreft het begrotingsbeleid. Wij denken dat in veel landen, en zelfs in de VS, bezuinigingen onvermijdelijk zijn. Door het ontbreken van overeenstemming tussen de democratische en de republikeinse partij is de toekomstige koers uiterst onzeker. Wij verwachten geen belangrijke wijzigingen. Het begrotingsbeleid zal in 2011 misschien enigszins worden verscherpt, maar de onzekerheid over het enorme tekort houdt aan. In de eurozone zouden de bezuinigingsprogramma’s gebukt kunnen gaan onder al te rooskleurige groeiverwachtingen. Het Europees stabiliteitsfonds is opgericht, maar de leningsvoorwaarden zijn onduidelijk. Wij verwachten dat de marktvolatiliteit zo nu en dan zal stijgen, vanwege de aanhoudende begrotingsproblemen in de eurozone. Volgens het IMF zouden de bij elkaar opgetelde bezuinigingsmaatregelen overeen kunnen komen met een daling van 1,25% van het bbp. Zo een grote consolidatie van de begrotingen is nooit eerder voorgekomen. In het verleden konden sommige landen in tamelijk korte tijd hun staatsbegroting aanzienlijk verbeteren, maar zij konden vaak terugvallen op de buitenlandse groei en de export om de negatieve effecten op de binnenlandse economie te compenseren. Begrotingsconsolidatie zou veel moeilijker kunnen blijken wanneer veel ontwikkelde landen slechts langzaam zouden groeien. Het laatste risico houdt verband met de valuta’s. Het fundamentele probleem is dat de ontwikkelde economieën, in het bijzonder de VS en Japan, hun valuta’s willen laten zakken om het economische herstel via de uitvoer te ondersteunen. De opkomende markten willen het concurrentievoordeel als gevolg van een goedkopere munt niet prijsgeven. Begin november, op de bijeenkomst van de G-20, beloofden de ministers van financiën en de gouverneurs van de centrale banken dat zij meer flexibele wisselkoersen zouden nastreven en dat zij zich zouden onthouden van devaluaties om het concurrentievermogen te verbeteren. Niettemin houdt China de munt strak onder controle en implementeert de Fed een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling. De wereldwijde onevenwichtigheden kunnen niet gemakkelijk worden opgelost. In het ergste geval kunnen zij wereldwijd protectionisme in de hand werken.


Implicaties voor de markten SAMENVATTING • Behoedzame kijk op aandelen, voorkeur voor opkomende markten • Obligatierente blijft naar verwachting onaantrekkelijk laag • Voorkeur voor bedrijfsobligaties en schuldpapier uit opkomende markten • Op basis van rendement is vastgoed aantrekkelijker dan grondstoffen Hoe zullen de markten zich onder eerdergenoemd scenario gedragen? Wij verwachten dat 2011 op 2010 zal lijken. De aandelenkoersen zullen zich waarschijnlijk zonder veel stijgingspotentieel binnen een brede band bewegen. Aandelen zullen het volgens ons beter doen in de opkomende dan in de ontwikkelde markten. In tegenstelling tot 2010 zal het zwaartepunt bij een stijging van de aandelenkoersen niet aan het begin van het jaar liggen. Wij denken dat de obligatierente laag blijft, maar wijzen op het risico dat zelfs een marginale renteverhoging de rendementsontwikkeling te gronde kan richten. Bij de vastrentende waarden geven wij dan ook de voorkeur aan bedrijfsobligaties, converteerbare obligaties en schuldpapier uit de opkomende markten.

Aandelen: beperkt stijgingspotentieel

Wereldwijde aandelen bewogen zich sinds het begin van 2010 binnen een brede bandbreedte, hoewel aandelen uit de opkomende markten door de bovengrens van de band zijn gebroken. Optimisme over de economie wisselde af met pessimisme, terwijl de bedrijfswinsten per saldo een steuntje in de rug boden. De nasleep van de financiële crisis en de daarmee gepaard gaande problemen op het gebied van regelgeving hebben zo nu en dan tot hogere volatiliteit en kortstondige, maar soms drastische, massale verkoopgolven geleid. MSCI World (ex EM) & MSCI EM 1400

1200

1300

1100

MSCI EM (Y-as R) 1200

1000

1100

900

MSCI World (Y-as L) 1000 01/10

800 03/10


05/10

07/10.

09/10.

11/10

De waarderingen van aandelen vormen naar onze mening geen reden om deze te mijden, maar wij zenden evenmin een koopsignaal uit. Momenteel hebben beleggers globaal genomen nog geen grote posities en een klimaat van lage groei wijst niet op een verslechtering van de bedrijfsbalansen. Wij denken echter dat de ontwikkelde aandelenmarkten niet gemakkelijk door de bovengrens van de huidige bandbreedte zullen breken, omdat er aanzienlijke problemen blijven bestaan. Ten eerste denken wij dat de eerder beschreven behoedzame economische vooruitzichten enigszins negatief zijn voor aandelen. Tegen het einde van het jaar zal er wellicht meer duidelijkheid bestaan over de groei, waardoor wij hopelijk een scherper beeld krijgen van de vooruitzichten. Niettemin denken wij dat twijfels over de duurzaamheid en de uiteindelijke kracht van het herstel van tijd tot tijd de kop zullen opsteken. De aard van het monetaire beleid, met inbegrip van de omvang en duur van de kwantitatieve versoepeling, evenals de verschillen in benadering van de belangrijkste centrale banken, zullen volgens ons ook volgend jaar grotendeels vaag blijven. Ten tweede zal het positieve effect van de sterke winstgroei in het bedrijfsleven waarschijnlijk geleidelijk afnemen. Wij vinden de consensusverwachtingen over de winstgevendheid tamelijk ambitieus. Op basis hiervan zou voor de bedrijven in de Amerikaanse S&P 500-index de winst per aandeel in 2011 en 2012 met 14% toenemen. Deze veronderstelling is gebaseerd op een omzetgroei van 6% en op verdere verbetering van de marges. Volgens ons zal de economie met ongeveer 2% groeien en zal de inflatie 1-2% bedragen. De nominale groei zou daarmee op 3 tot 4% uitkomen, wat lager is dan de omzetgroei uit de consensusvooruitzichten. De bedrijven in de S&P 500 groeien echter meestal enigszins sneller dan de economie in haar geheel. De lagere groei in andere gebieden, zoals de publieke sector, biedt namelijk tegenwicht. Een omzetgroei van 6% is misschien haalbaar als alles meezit. Wij zijn sceptischer over de verbetering van de marges. Uit cijfers van de Amerikaanse National Income and Product Accounts blijkt een sterke opleving van de winstmarges ten opzichte van het dieptepunt van eind 2008. Zowel wat de totale winstgevendheid als wat de binnenlandse of niet-financiële winstgevendheid betreft, overtroffen de marges hun gemiddelde op de lange termijn. De winstgevendheid kreeg onder meer steun van de kostenbesparingen. De scherpe daling van het aantal banen zorgde voor een sterke stijging van de productiviteit en voor lagere arbeidskosten per eenheid product.


Amerikaanse winsten (% bbp) 13 12 11 10 9 8 7 6 50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

10


Wij verwachten niet dat deze trend zal aanhouden. De productiviteit daalde namelijk al in het tweede kwartaal van 2010, terwijl de arbeidskosten per eenheid product stegen. Het gebrek aan bedrijfsinvesteringen na de financiële crisis zou de groei van de productiviteit in de nabije toekomst kunnen beperken. Naar verwachting zal de trage groei in 2011 vergezeld gaan van een bescheiden toename van de werkgelegenheid, waardoor de kosten ruwweg in lijn met de omzet zullen stijgen. De winsten zijn uitermate gevoelig voor schommelingen in de marges. Zij zouden dan ook kunnen tegenvallen als de margeverbetering beneden de consensusverwachting uitvalt. Andere mogelijk negatieve elementen zijn een strengere regelgeving, waaronder hogere kapitaalratio’s in de financiële sector, en eventueel hogere belastingen of een bredere belastingbasis. Per saldo verwachten wij een beperkt, ééncijferig absoluut rendement voor aandelen in 2011. De volatiliteit zou vrij hoog kunnen zijn gezien het gewicht en de aard van de risico’s. Het voor risico gecorrigeerde rendement van deze beleggingsklasse zou dan ook niet bijzonder aantrekkelijk kunnen blijken. Beleggers moeten ook klaar staan om hun tactische positionering bij te stellen in een markt die snel van richting kan veranderen. Wij hebben geen duidelijk regionale voorkeur binnen de ontwikkelde aandelenmarkten. Veranderingen in de koers of in de vermeende koers van het begrotings- en monetaire beleid kunnen voor grote schommelingen in de wisselkoersen zorgen. Dat kan weer doorwerken op de relatieve regionale resultaten. Door de recente opleving van bijvoorbeeld de euro en de yen bleven de Europese en Japanse aandelen relatief achter bij de Amerikaanse. Dit kan veranderen als de ECB gematigder wordt of als de kwantitatieve versoepeling in de VS niet de gewenste resultaten oplevert. De keuze van het juiste moment vereist tactische beslissingen, maar is niet noodzakelijk van invloed op de relatieve resultaten voor het hele jaar. Wij zijn positiever over aandelen uit de opkomende landen. Om cyclische redenen en vanwege een verdere verscherping van het monetaire beleid in sommige landen, kunnen deze in het eerste deel van 2011 echter wel wat kwakkelen. De sterke instroom van de afgelopen maanden naar deze

beleggingsklasse zien wij eveneens als een risicofactor op de korte termijn. Wij verwachten echter dat positieve structurele factoren de overhand zullen krijgen. Hieronder vallen hogere groei, verstedelijking (waardoor de vraag naar duurzame goederen zou kunnen stijgen) en een geleidelijke verschuiving ten gunste van de binnenlandse vraag. Er zou nog een positieve factor kunnen bijkomen als de opkomende markten in staat blijken om de inflatiedruk te beperken en tegelijk sterk door te groeien. De valutamix van aandelen uit de opkomende markten zou ook gunstig kunnen uitpakken, omdat ondergewaardeerde Aziatische valuta’s gewoonlijk oververtegenwoordigd zijn in de betreffende indices. Wij hebben geconstateerd dat de correlatie tussen de groei in de opkomende markten en die in de ontwikkelde economieën in de afgelopen jaren is afgenomen, maar dat de correlatie tussen hun aandelenmarkten is toegenomen. Wij verwachten dus dat aandelen uit de opkomende landen het beter zullen doen dan die uit de ontwikkelde landen. In een klimaat met beperkt stijgingspotentieel voor ontwikkelde aandelen, zouden opkomende aandelen aanzienlijk betere resultaten kunnen opleveren.

Staatsobligaties: risicovrij?

Onder normale omstandigheden staan staatsobligaties bekend als risicovrije activa die ter referentie dienen voor het bepalen van de rente van meer risicovolle obligaties. De financiële crisis, en vooral de staatsschuldcrisis in de eurozone, heeft aangetoond dat niet alle staatsobligaties risicovrij zijn. De spreads van Griekse, Ierse, Spaanse en Portugese staatsobligaties liepen in het voorjaar en de zomer van 2010 tot een recordniveau op, hoewel zij enigszins kleiner werden na de introductie van drastische bezuinigingsplannen en twee reddingspakketten, waarvan één voor Griekenland en een ander voor de hele eurozone. De staatsrente in de VS, Duitsland en Japan bleef historisch laag, ondanks het economische herstel en de stijging van de aandelenmarkten. Wij verwachten in 2011 geen sterke rentestijging voor de belangrijkste economieën. Veel factoren werken immers in het voordeel van staatsobligaties. De diepste recessie sinds de depressie van de jaren dertig, en het daaropvolgende broze herstel hebben ertoe geleid dat veel economieën ruim beneden hun potentieel presteren. De inflatie is daardoor laag gebleven. Het deflatierisico is in de VS of in de eurozone zelfs nog niet volledig van de baan. Volgens ons is er voorlopig geen verhoging van de officiële rentetarieven op komst en dat werkt sterk ondersteunend voor de obligatierente. Afhankelijk van de uiteindelijke omvang en duur van de kwantitatieve versoepeling kan de obligatierente zelfs nog verder dalen. Een positief resultaat op basis van de obligatierente is echter alleen mogelijk onder een Japans scenario, waarbij de economieën van de VS en de eurozone opnieuw in een recessie met hardnekkige deflatie terechtkomen. Dit is duidelijk niet ons basisscenario.


10-jaars staatsobligatierente 4.0

VS

3.5

3.0

Duitsland

2.5

2.0 01/09

04/09-

07/09-

10/09

01/10

04/10

07/10

10/10


Wij verwachten dat de rente laag zal blijven, maar dat betekent naar ons inzicht niet dat de Amerikaanse, Duitse of Japanse staatsobligaties volledig risicovrij zijn. Uiteraard is dit risico niet verbonden aan wanbetaling of herschikking van de schulden. Het belangrijkste risico voor staatsobligaties in 2011 is een stijging van de rente vanwege een sterker dan verwacht economisch herstel of als gevolg van hogere inflatieverwachtingen. Gezien de rente van 2,5% in de VS en Duitsland en van beduidend minder dan 1% in Japan zou zelfs een bescheiden stijging van de rente het totale rendement van deze beleggingsklasse te gronde kunnen richten. Spreads eurozone (renteverschil met Duitsland, bp) 1000 800

Griekenland

600

Ierland

400

Portugal

200

Spanje

0 01/08

07/08.

01/09

07/09

01/10

07/10


Wat de obligaties uit de ‘perifere’ landen van de eurozone betreft, menen wij dat de markten rekening zullen blijven houden met het risico dat de schulden moeten worden herschikt. Voorlopig zijn alle betrokken landen afhankelijk van de obligatiemarkten, niet alleen om hun bestaande schulden door te rollen maar ook om grote primaire tekorten te financieren. Zodra de primaire balans (dat wil zeggen de begrotingsbalans zonder de rentebetalingen) opnieuw positief wordt en het betreffende land alleen maar hoeft te lenen om de schulden door te rollen of om rentebetalingen te financieren, neemt de stimulans om de betalingsverplichtingen na te komen sterk af. Maar dat is wellicht meer een vraag voor na 2011. In 2011 zijn alle leden van de eurozone gedekt door het Europees financieel stabiliteitsfonds, dat fondsen beschikbaar stelt zodra de

markt niet langer financiert. Omdat de feitelijke werking en de voorwaarden van de leningen van het fonds nog onduidelijk zijn, verwachten wij dat de staatsschuldcrisis in 2011 van tijd tot tijd de kop blijft opsteken. De rente op staatsobligaties zal volgens ons in 2011 per saldo laag blijven. Op de korte termijn kan deze zelfs verder dalen. Wij zien echter ook de gevaarlijke combinatie van een lage rente en mogelijk hogere inflatieverwachtingen. De volatiliteit zou kunnen toenemen zodra er aanwijzingen komen dat het QE2-programma van de Fed effectief is en een tegenstelling ontstaat tussen de gunstige effecten van QE2 en de ongunstige effecten van de toegenomen groei of de hogere inflatie.

Bedrijfsobligaties: Opnieuw een goed jaar

Bedrijfsobligaties hebben het, vooral in vergelijking met aandelen, de afgelopen jaren goed gedaan. In 2008 daalden de investment-grade en hoogrentende bedrijfsobligaties minder dan aandelen uit ontwikkelde markten. Het totale rendement van investment-grade obligaties bleef tijdens het herstel van 2009 enigszins achter bij dat van aandelen, maar hoogrentende obligaties kenden een spectaculaire opleving. Het totale rendement van hoogrentende obligaties in 2009 was meer dan twee keer de stijging van de MSCI-index voor aandelen uit de ontwikkelde markten. Sinds het begin van dit jaar hebben bedrijfsobligaties opnieuw goed gepresteerd. Terwijl aandelen een bescheiden stijging lieten zien, heeft het rendement van bedrijfsobligaties het totale rendement van 2009 al overtroffen. Zelfs als men rekening houdt met het historisch hoge dividendrendement, deden bedrijfsobligaties het nog altijd beter dan aandelen. De centrale vraag in 2011 is uiteraard of deze goede resultaten zullen aanhouden. Het is evident dat er geen herhaling zal komen van de resultaten van de bedrijfsobligaties in 2009. Destijds zijn de spreads fors kleiner geworden nadat deze tijdens de financiële crisis sterk waren uitgelopen. In 2010 berusten de sterke resultaten van de bedrijfsobligaties tot nu toe op de scherpe daling van de staatsobligatierente en op het couponrendement (ook wel ‘carry’ genoemd) van bedrijfsobligaties. De risicospreads zijn nu in feite enigszins boven hun langetermijngemiddelde uitgelopen, waardoor er enige ruimte zou bestaan voor een verdere verkrapping van de spreads. De kans hierop is echter beperkt in het voor 2011 voorziene klimaat van lage groei. Wij denken niet dat de spreads terugkeren naar het uitermate lage niveau van net voor het begin van de financiële crisis in de bedrijfsobligatiemarkt. Als wij al deze stukjes van de puzzel in elkaar zetten, zien wij opnieuw een positief jaar voor bedrijfsobligaties. Absoluut gezien zullen zij het misschien niet veel beter doen dan aandelen, maar op een voor risico gecorrigeerde basis verslaan zij deze wel. Eigenlijk denken wij dat bedrijfsobligaties in 2011 opnieuw favoriet zullen zijn. Ons onderzoek toont aan dat op een voor risico gecorrigeerde


basis de outperformance van bedrijfsobligaties het grootst is als de reële groei 0-3% bedraagt. Als de groei meer dan 3% bedraagt, doen aandelen het beter. Als de groei echter onder de 0% daalt, krijgen beide beleggingsklassen het moeilijk. Een groei van 0-3% is te laag voor een winstverhoging van betekenis, die de belangrijkste aandrijver van de aandelenkoers is, maar hoog genoeg om grootschalige wanbetaling bij bedrijfsobligaties te voorkomen. Door de verbetering van de fundamentele bedrijfsfactoren zijn wij ervan overtuigd dat bedrijfsobligaties het in 2011 goed blijven doen. Wij denken dat de goede resultaten grotendeels te danken zullen zijn aan het couponrendement. Het inlopen van de spreads levert misschien ook een zekere bijdrage aan het totale rendement, maar deze kan door de hogere staatsobligatierente teniet worden gedaan. Wij zijn ook positief over schuldpapier uit de opkomende markten, maar niet zozeer over aandelen uit deze landen. Veel factoren pleiten ten gunste van schuldpapier uit deze markten. De staatsschuld en de begrotingstekorten van deze landen zijn meestal laag. Zij hebben een overschot op de lopende rekening, waardoor de schuldenlast dragelijker wordt. Een aantal van hen heeft enorme reserves aan buitenlandse valuta’s opgebouwd, waardoor een eventuele verslechtering van hun schuldpositie in buitenlandse valuta’s minder hard aankomt. De spreads op hun obligaties zijn aanzienlijk ingelopen, maar op de huidige stand van ongeveer 250 basispunten vinden wij ze nog altijd aantrekkelijk. Minder positief is dat in de valutamix van deze beleggingsklasse de zwakkere landen met een bovengemiddelde schuldenlast oververtegenwoordigd zijn. Een risico voor deze beleggingsklasse is dat enkele opkomende landen hun munt niet willen laten stijgen. Hun maatregelen aan het einde van 2010 om de kapitaalstromen aan banden te leggen, waren grotendeels gericht op vastrentende waarden. Voor risico gecorrigeerd rendement van aandelen en credits (Sharpe ratio, geannualiseerd) 0.8

0.6

Aandelen sharpe ratio

Credits sharpe ratio

0.4

0.2

0 Groei bbp < 0 Eigen onderzoek van BNPP IP

Groei bbp 0 tot 3

Groei bbp > 3

Alternatieve activa: op zoek naar rendement

Als er al een algemeen thema aan de basis van onze voorkeur voor bepaalde beleggingsklassen in het volgende jaar ligt, dan is dat de zoektocht naar rendement. Daarom geven wij de voorkeur aan bedrijfsobligaties en schuldpapier uit de opkomende markten boven aandelen uit de ontwikkelde markten. Binnen aandelen beschouwen wij de groep met een hoog dividend als een interessante beleggingsklasse. Grondstoffen passen waarschijnlijk het minst bij onze zoektocht naar rendement. Vanwege markttechnische factoren – vooral in aardolie, dat de grondstoffensector domineert, maar ook in een aantal markten voor basismetalen – is het reële rendement namelijk negatief. Beleggers kunnen daarom alleen van grondstoffenposities profiteren als de prijzen stijgen. Wij verwachten voor grondstoffen volgend jaar geen prijsverhoging van betekenis. De opkomende markten zouden begin volgend jaar een slappe periode kunnen doormaken, terwijl de ontwikkelde economieën waarschijnlijk alleen maar een bescheiden groei zullen optekenen. De voorraden zijn globaal genomen hoog en door de wereldwijde recessie bestaat een overschot aan productiecapaciteit. Wij zijn overtuigd van de structureel positieve ontwikkeling van grondstoffen op de lange termijn, maar wij verwachten dat deze in 2011 zal worden overschaduwd door de bescheiden economische groei en een negatief rendement. Volgens ons is een prijsstijging voor olie en basismaterialen waarschijnlijker dan voor goud. Bij goud was sprake van een sterke speculatieve instroom van beleggers die zich zorgen maakten over een op hol slaande inflatie of ontwaarding van valuta’s. Aangezien wij in 2011 voor de inflatie geen stijging van betekenis verwachten, menen wij dat deze bezorgdheid overtrokken is en zijn wij niet positief over dit edelmetaal. Olie en basismetalen zouden uiteindelijk kunnen profiteren van de vraag in de opkomende markten, maar gezien de verwachte slappe periode, maken wij geen haast met het inkopen van grondstoffen. Converteerbare obligaties en vastgoed bieden volgens ons betere kansen. Converteerbare obligaties spreken ons aan op grond van de ondergrens van de obligatiecomponent (‘bond floor’) en het stijgingspotentieel van de ingebouwde aandelenoptie. Vastgoed zou in 2011 een behoorlijk rendement moeten kunnen leveren dankzij de huuropbrengsten, hoewel het rendement naar verwachting minder sterk zal stijgen dan in 2010.


Hoog dividend aandelen SAMENVATTING • Dividendrendement steekt gunstig af bij de obligatierente • Staatsschuldcrisis in de eurozone vormt een risico • Lager dan gemiddelde koers-winstverhouding

Aantrekkelijk rendement

De onderstaande grafiek laat zien dat hoog dividend aandelen voor wat betreft verwacht rendement momenteel aantrekkelijk afsteken tegen obligaties. Dividend rendement ‘High income’-aandelen versus 10-jaars rente op Duitse staatsobligaties 10 8

10-jaars rente op Duitse staatsobligaties

6 4

Dividend rendement 'High income'-aandelen 2 0 90 92 94 96 Bron: Bloomberg, BNPP IP

98

00

02

04

06

08

10

Bovendien mag niet worden vergeten dat slechts een deel, gemiddeld ongeveer 50%, van de bedrijfswinsten als dividend wordt uitbetaald. Het werkelijk winstrendement is daarom ruwweg twee keer het dividendrendement, ofwel ongeveer 8%. De ingehouden winst kan worden aangewend voor uitbreidingsplannen, fusie- en overnameactiviteiten of de inkoop van aandelen. Bovendien kunnen ondernemingen hun winstrendement in de komende jaren verhogen. Ter vergelijking: staatsobligaties bieden een gemiddelde rente van slechts 2,5% zonder opwaarts potentieel of bescherming tegen inflatie. In het licht van de lage obligatierente kan moeilijk worden gesteld dat het prijsrisico voor obligaties symmetrisch is, vooral gezien de sterke instroom die deze beleggingsklasse de afgelopen jaren zo nu en dan heeft gekend. Aandelen werden per saldo echter door zowel institutionele als particuliere beleggers gemeden. Zij zijn hiertoe deels gedwongen door bepaalde voorschriften (pensioenfondsen worden bijvoorbeeld verplicht hun aandelenposities te reduceren) of zij handelen gewoon uit angst. Wij menen dat aandelen nu een aantrekkelijk instapmoment voor middellange- tot langetermijnbeleggers bieden.


Profiteren van dalende obligatiekoersen?

Eén van de belangrijkste katalysatoren is volgens ons de geleidelijke afname van de bezorgdheid onder beleggers, in het bijzonder wat de kans op een recessie met dubbele dip betreft. Een tweede factor is het besef dat de markt in de toekomst misschien de obligaties moet absorberen die nu door de centrale banken worden gekocht. Als de ontwikkelde economieën zich eenmaal stabiliseren, zou het vreemd zijn als beleggers zich aangetrokken voelen door 30-jaars obligaties met een rente van +3%. Nu het dividendrendement zoveel hoger is dan de rente op bedrijfsobligaties, is het maar de vraag hoelang beleggers de verleiding kunnen weerstaan om aandelen te kopen, wanneer zij zich realiseren dat de winsten dividendvooruitzichten gezond zijn. In de aandelenmarkt is er nog altijd een aanzienlijke groep van ooit onbetaalbare groeiaandelen die nu, vanwege de dalende markt, zijn veranderd in aantrekkelijk geprijsde beleggingen met dividendopbrengsten. Sommige van deze bedrijven hebben hun dividend gedurende 20, 30, 40 of zelfs 50 achtereenvolgende jaren verhoogd.

Hoger rendement door koersstijging

In de afgelopen jaren werd een langdurige daling in de markt gewoonlijk gevolgd door een spectaculair herstel. Voor 2011 voorzien wij echter niet meer dan een beperkte stijging van de aandelenkoersen. Dit scenario gaat niet uit van een terugkeer van het optimistische beleggerssentiment dat we in de jaren ’80 en ’90 hebben gezien. Een dergelijk scenario veronderstelt dat het dividendrendement een groter deel van het totale aandelenresultaat wordt. Een rendement van 10% op dividendaandelen bestaat volgens ons misschien uit een dividendrendement van 4% en een winststijging van 6%. De koers-winstverhouding blijft daardoor ongewijzigd.

Benedengemiddelde koers-winstverhouding

De onderstaande tabel toont enkele van de belangrijkste kenmerken van hoog dividend aandelen en van de MSCI World Index. De tabel toont aan dat de koers-winstverhouding, de koers-kasstroomverhouding, het rendement op eigen vermogen en de marge van hoog dividend aandelen gunstiger uitvallen dan voor aandelen in de MSCI World Index. Wij vinden hoog dividend aandelen dan ook aantrekkelijk gewaardeerd.

Waarderingsfactoren S&P/Citigroup High MSCI Income Equity Index World Verwacht dividendrendement 4,6%

2,7%

Dividend-winstverhouding

55,0%

36,1%

Verwachte koerswinstverhouding

11,9

13,3

Koers-kasstroom

6,7

7,4

Rendement op eigen vermogen 18,5%

16,2%

Nettomarge

11,0%

Bron: FactSet, BNPP IP

11,8%

Aandelen uit opkomende markten SAMENVATTING • Aandelen en obligaties uit de opkomende markten blijven naar onze verwachting goed presteren • Wereldwijde liquiditeit op zoek naar rendement zou een minpunt kunnen vormen • Beleggers zullen waarschijnlijk hun allocaties aan opkomende markten blijven verhogen De periode 2008-2010 was per saldo slecht voor beleggers, maar beleggers in de opkomende markten kregen te maken met een ware achtbaanrit. De opkomende markten belandden als eerste in de crisis, maar konden in 2009 ook als eerste de risicobereidheid weer aanwakkeren. Zij bleven zeer gewild onder beleggers en deden het daardoor dit jaar opnieuw beter dan de ontwikkelde markten. In vergelijking met de ontwikkelde landen zullen de opkomende markten goede vooruitzichten houden: de verhouding overheidsschuld/bbp is laag en structurele aandrijvers – positieve demografische factoren, aanpak van de inflatie, economische en politieke hervormingen in veel landen - zijn positief. In welke mate is dit beeld echter een ‘known known’ en in hoeverre mogen wij er dan ook van uitgaan dat dit in de koersen is verdisconteerd? De instroom naar opkomende markten in 2010 is indrukwekkend, waarbij ongeveer de helft van de 75 miljard USD naar aandelen gaat. Toch zijn beleggers volgens ons nog altijd wezenlijk onderwogen in de opkomende markten. De economische macht zal in de komende jaren verder naar de opkomende markten verschuiven. Deze landen krijgen daardoor waarschijnlijk een hogere weging in wereldwijde benchmarks. Beleggers krijgen daarom de raad niet te lang te wachten en de massa voor te zijn. Aan het einde van een tumultueus 2010 kan het argument om in de opkomende markten te beleggen worden overschaduwd, of zelfs worden weggekaapt, door minder genuanceerd denkende beleggers die op zoek zijn naar rendement. De neerwaartse druk op de rente van Amerikaans schatkistpapier en de koers van de Amerikaanse dollar wordt vaak in verband gebracht met de betere resultaten van de opkomende markten – de correlatie tussen de


handelsgewogen dollarindex (DXY) en aandelen uit de opkomende markten (MSCI EMF) bedroeg -0,74 over de laatste twaalf maanden. Op het eerste gezicht lijkt het dus of dit de resultaten van de aandelen, obligaties en valuta’s uit de opkomende markten bepaalt, maar in feite geldt dit alleen voor september en oktober 2010. Aandelen uit de opkomende landen & Amerikaanse dollar 70

1200

1100

75

MSCI EM US$ (Y-as L)

80

1000

Dollar index (Y-as R)

900

800 01/10

85

90 03/10

05/10

07/10

09/10

11/10


Aanhoudend herstel van de winsten

Het meest intrigerende aspect van beleggen in de opkomende markten in 2010 is het algemene gebrek aan resultaten van deze beleggingsklasse, ondanks de positieve vooruitzichten aan het begin van het jaar. Gezien de sterke stijging van de exportsectoren, vooral door basiseffecten maar ook door het herstel van de economische groei in bijvoorbeeld China en India, heeft de lichte cyclische verbetering tot een goed jaar voor de winstgevendheid van het bedrijfsleven geleid. In lijn met de wijdverbreide verwachtingen aan het begin van het jaar was deze uitermate veerkrachtig. Volgens de vooruitzichten van Credit Suisse zou de winst per aandeel voor de MSCI Emerging Markets index in 2010 met 31,9% moeten stijgen en in 2011 verder omhoog gaan. De bedrijfswinsten in de opkomende markten zouden tegen het einde van 2011 met andere woorden 60% hoger zijn dan in 2007. Kennelijk zit het fundamenteel goed in de opkomende markten ondanks het gemengde economische klimaat elders. Dit lijkt intuïtief – een aantal grotere opkomende landen belandde in 2009 niet in een recessie, omdat zij hun binnenlandse sectoren konden stimuleren via overheidsbestedingen (China) of de vruchten konden plukken van een decennium van economische hervormingen (Brazilië). Daartegenover staat een winst van slechts 4 Credit Suisse, 26 oktober 2010 5 De cijfers zijn gebaseerd op veranderingen in de plaatselijke aandelenindices. Bron: Bloomberg

11,7% dit jaar (tot 26 oktober4) voor de MSCI Emerging Markets index. Cijfers uit het verleden laten zien dat aandelen uit de opkomende markten de bijstellingen van winstverwachtingen meestal op de voet volgen.

Opkomende aandelen zullen inlopen

De inhaalbeweging van de opkomende markten zal zich volgens ons onverminderd voortzetten. De BRIC-landen, die goed zijn voor meer dan de helft van de totale marktkapitalisatie van deze beleggingsklasse, tekenden, met uitzondering van India, het meest glansloze resultaat op. Vooral China heeft last van de bezorgheid over een harde landing als gevolg van de maatregelen om de buitensporige kredietverstrekking in de vastgoedsector te beperken. Tot op zekere hoogte is deze bezorgdheid onterecht. Chinese gezinnen hebben nog altijd een zeer lage schuldenlast. Omdat bovendien zowel de Chinese voorlopende indicatoren als de bedrijfswinsten herstellen, behoort een herstel van de Chinese markt, in het bijzonder van de binnenlandse activa, volgend jaar tot de reële mogelijkheden. De verwachtingen voor een hoge inflatie en dus een agressief beleid van monetaire verscherping in Brazilië wogen dit jaar op de waarderingen. Door de recente stijging van de Russische olieprijs boven de kritieke grens van 60-70 USD per vat is deze beursmarkt echter eindelijk tot leven gekomen. Het rendement in de middelgrote en kleinere opkomende markten loopt echter duidelijk uiteen, van negatief in Tsjechië (-5,5%) tot een stijging van bijna 52% van de Thaise aandelenmarkt. Beleggers kunnen aan het einde van 2010 een zekere inzinking verwachten van de meer extreme markten, hoewel deze resultaten in sommige gevallen, zoals Indonesië (+41,6%), Turkije (+42,4%) en India (+25,9%), een afspiegeling zijn van echte economische vooruitgang en gestage verandering.

Zeepbellen – niet het enige risico

Beleggen in de opkomende markten is, ondanks duidelijke tekenen van structurele transformatie, niet zonder risico. Wij suggereren zeker niet dat de activa van veel opkomende markten de activa van ontwikkelde markten in de portefeuilles volledig kunnen vervangen. Eén van deze risico’s is de neiging van deze kapitaalstromen om zich steeds meer wereldwijd te verspreiden. Nu beleggers de opkomende markten steeds vaker als een reguliere beleggingsklasse beschouwen en in hun wereldwijde portefeuilles opnemen, stijgt het risico dat de markten elkaar aansteken. Door de toegenomen correlatie tussen opkomende en ontwikkelde aandelenmarkten van de afgelopen tien jaar, voegen


opkomende markten aan een portefeuille nog altijd slechts beperkt toe aan het spreidingseffect. Het ontkoppelen van bèta is niet realistisch in een omgeving met wereldwijde kapitaalstromen. Beleggers moeten daarom op zoek naar op alfa gerichte beleggingsstrategieën, perifere markten (voor zover die aantrekkelijk gewaardeerd zijn), aandelen van small en mid caps, en thema’s zoals infrastructuur, consumentengoederen en vastgoed. Een tweede risico is dat de recente instroom in de opkomende markten, ondanks een duidelijke afname van het volatiliteitverschil tussen aandelen uit de opkomende en uit de ontwikkelde markten in de afgelopen jaren (vroeger waren aandelen uit de opkomende markten dubbel zo volatiel als die uit de ontwikkelde markten), door eventueel negatief nieuws van richting kan veranderen. Hierdoor zouden enkele van de meer dynamische markten op de korte termijn slecht kunnen presteren. Sommige landen limiteren de appreciatie van hun valuta. Hierdoor bestaat het risico op protectionisme en dit kan de economische groei op de middellange termijn beperken.

Nog altijd redelijke waarderingen

Er mag dan wel een sterke instroom naar activa van opkomende markten zijn, maar daarom denken wij nog niet dat deze nu perfect gewaardeerd zijn. Als wij rekening houden met de historische resultaten, de waarderingen in de ontwikkelde markten, de economische cyclus en de aanhoudende winststijging vinden wij de gemiddelde waarderingen in de opkomende markten nu zeker niet buitensporig. Bovendien blijkt uit ons eigen onderzoek dat wanneer de opkomende markten binnen een bandbreedte onder hun historische gemiddelde verhandeld worden, de kans op aanzienlijke winst over de volgende drie jaar hoog is. 2011 zou zelfs het jaar kunnen worden waarin de opkomende markten breken met de trend van de afgelopen tien jaar als beleggers, gezien de meer stagnerende ontwikkelde markten, bereid zouden zijn om een premie te betalen voor de sterke groei van de opkomende markten. MSCI EM koers-winstratio op basis van verwachte winst over komende 12mndn versus MSCI World (korting/premie, %) 40 20

0 -20 -40 -60 90

92

94


96

98

00

02

04

06

08

10

Credits SAMENVATTING • In een klimaat van trage groei en lage rente bieden bedrijfsobligaties een kwalitatief beter rendement dan aandelen of laagrentende staatsobligaties • Wij blijven over het hele creditspectrum optimistisch over credits en bedrijfsobligaties, hoewel de beoogde risicorendementsverhouding kan variëren

Economische vooruitzichten

Het Amerikaanse en wereldwijde economische herstel mag dan beperkt zijn, de bedrijfsbalansen en kasstromen zien er naar onze mening goed uit. Ook de winstmarges zijn verbeterd. Dat is het gevolg van productiviteitsverbeteringen, kostenbesparingen, werkkapitaalbeheer, activaverkoop en afbetaling/herfinanciering/ verlenging van schulden. Het bedrijfsleven was hierdoor opgewassen tegen de benedengemiddelde groei. Wij verwachten het komende jaar een laag wanbetalingsrisico voor bedrijfsobligaties. Een recessie met een dubbele dip buiten beschouwing gelaten, zullen bedrijfsobligaties onder uiteenlopende economische omstandigheden volgens ons maar weinig dalen.

De aantrekkingskracht van credits

De beleggingsklassen binnen credits, waaronder investmentgrade en hoogrentende bedrijfsobligaties, vinden wij aantrekkelijk vanwege de voorspelde lage groei. Investmentgrade en hoogrentende bedrijfsobligaties zullen het naar verwachting dan ook goed blijven doen. Wij zien nog altijd aantrekkelijke waarderingen en een gunstige vraagaanbodverhouding. De grootste stijgingen van deze cyclus zijn duidelijk al achter de rug, zoals blijkt uit de belangrijkste indices van Merrill Lynch. De Global Broad Market Corporate index, die in oktober 2008 een dieptepunt van 86,89 had bereikt, herstelde zich tot het niveau van 108,50 op 25 oktober 2010. De Global High Yield index steeg van 55,80 in november 2008 naar 101,37. Daarmee zal het resultaat van bedrijfsobligaties grotendeels van de rente afhankelijk zijn en zal deze beleggingsklasse een substantieel voordeel hebben op rivaliserende beleggingsinstrumenten. Het minst gunstige rendement staat op 3,41% voor bedrijfsobligaties en op 7,25% voor hoogrentende obligaties, vergeleken met maar 1,32% voor de US Treasury/ Agency Master index en 2,61% voor de Pan-Europe Government index (indices van Merrill Lynch per 25 oktober 2010). Het rentevoordeel vertaalt zich waarschijnlijk in een hoger totaalrendement, niet alleen versus staatsobligaties, maar


ook in vergelijking met aandelen. Wij verwachten dat aandelenkoersen in 2011 aan een bandbreedte gebonden zullen zijn. Gezien deze onzekerheid kunnen credits een veiliger couponrendement bieden, of met andere woorden meer zekerheid op het behalen van een aanzienlijk positief rendement. Daarom zullen kapitaalstromen wellicht eerder richting bedrijfsobligaties dan richting aandelen vloeien.

Twee belangrijke risico’s

Wij zien twee belangrijke risico’s voor het meest waarschijnlijke scenario dat bedrijfsobligaties in 2011 hun couponverplichtingen nakomen en mogelijk een bescheiden koersstijging laten zien. Ten eerste, een forse stijging van de rentetarieven en, ten tweede, een verslechtering van de fundamentele kredietfactoren waardoor de spreads zouden kunnen uitlopen. Geen van beide risico’s is zeer waarschijnlijk, gezien ons scenario van bescheiden groei in de ontwikkelde economieën. Wij verwachten slechts een gematigde stijging van de rente op langlopende staatsobligaties. Bedrijfsobligaties, in het bijzonder hoogrentende obligaties, zouden verhoudingsgewijs moeten profiteren van de relatief lage gevoeligheid voor renteschommelingen. De kwantitatieve versoepeling in de VS zal misschien geen belangrijke economische impact hebben, maar zal per saldo waarschijnlijk wel gunstig uitpakken voor de kwaliteit van credits en de vraag naar schuldpapier van bedrijven.

Kredietverslechtering: geen punt van zorg

Om dezelfde reden hoeven beleggers zich niet bezorgd te maken over kredietverslechtering, als er, zoals wij verwachten, geen recessie met een dubbele dip komt. De grote ondernemingen zitten ruim bij kas. Momenteel zien wij een zeker risico op verslechtering van de kredietkwaliteit vanwege bijzondere dividenden of met cash gefinancierde overnamen, maar geen massale heropbouw van de schulden die tot wijdverspreide neerwaartste bijstellingen van de ratings van bedrijven zou kunnen leiden. Ondertussen is het wanbetalingrisico voor speculatieve obligaties lager dan gemiddeld en het aantal naar boven bijgestelde ratings hoger dan het aantal naar beneden bijgestelde ratings. En dit ondanks het feit dat de groei van het bbp in de geïndustrialiseerde landen achterloopt bij de trend op de lange termijn. Wij denken dan ook dat de kredietkwaliteit stabiel blijft of enigszins verbetert in een klimaat van bescheiden groei. Onze inschatting is dat bedrijfsobligaties geen behoefte hebben aan katalysatoren om in 2011 hun coupons te kunnen betalen. De meest waarschijnlijke aanzet tot een bescheiden kapitaalgroei doet zich wellicht voor wanneer beleggers tot de conclusie komen dat het scenario van een recessie met dubbele dip van de baan is. En dat hangt waarschijnlijk af van het moment waarop de economische indicatoren op een snellere groei van het bbp en een wezenlijke daling van de werkloosheid beginnen te wijzen.

Ruimte voor het inlopen van de spreads

De waarderingsfactoren aan de basis van deze schattingen zijn onze eigen modellen van de bijbehorende risicopremies, die specifiek gericht zijn op de Amerikaanse markt. Beide modellen maken gebruik van economische indicatoren (industriële productie en bezettingsgraad), een maatstaf voor de beschikbaarheid van credits uit de ‘Senior Loan Officers’ Survey’, en een maatstaf voor het kredietrisico (de verhouding tussen naar boven en naar beneden bijgestelde ratings in de investment-grade categorie en het wanbetalingrisico bij de hoogrentende obligaties) om de historische verschillen tussen de spreads te verklaren. Op basis van het bestaande wanbetalingrisico, het economische klimaat en de beschikbaarheid van credits, schatten wij dat met het verdwijnen van de bezorgdheid over een dubbele dip, de spreads bij de investment-grade bedrijfsobligaties ongeveer 60 basispunten en bij de hoogrentende obligaties ongeveer 90 basispunten zouden kunnen inlopen. Zelfs al blijven de spreads in de buurt van het huidige niveau, dan nog zullen bedrijfsobligaties, in termen van voor risico gecorrigeerd totaal rendement, waarschijnlijk met andere belangrijke beleggingsklassen kunnen concurreren. Het scenario van een veilig couponrendement suggereert een totaal rendement in lijn met het hiervoor genoemde minst gunstige rendement, dat wil zeggen 3,41% voor wereldwijde investment-grade bedrijfsobligaties en 7,25% voor wereldwijde hoogrentende obligaties. Wij willen alfa aan dit rendement toevoegen met behulp van posities met een hoge overtuigingsgraad. Daarbij bouwen wij voort op de inzichten van ons credit research team.


Vastrentende waarden uit opkomende markten SAMENVATTING • Opkomende markten zijn een reguliere beleggingsklasse geworden • Dankzij de sterke fundamentele factoren voor vastrentende waarden uit de opkomende markten en het hoge couponrendement zal het rendement waarschijnlijk in de buurt van het historisch gemiddelde blijven • Staatsobligaties? Obligaties in lokale valuta’s? Bedrijfsobligaties? De opkomende landen bieden volop kansen

Op weg naar een nieuwe wereld

De economieën van de opkomende landen groeien snel. Zij kwamen grotendeels heelhuids uit de wereldwijde crisis dankzij de globaal genomen lage schuldenlast en het behoedzame beleid. Het verschil in groei tussen de oude en de nieuwe wereld zal naar verwachting de komende kwartalen groeien. De opkomende landen bepalen de wereldwijde groei en houden deze draaiende. Tegen 2017 zullen de opkomende economieën naar verwachting 50% van het wereldwijde bbp vertegenwoordigen. In tegenstelling tot de westerse economieën kennen de opkomende economieën hoge groei, hoge rente en een laag schuldniveau. Hun schuldenlast bedraagt gemiddeld minder dan 40% van het bbp, vergeleken bij meer dan 100% voor een aantal ontwikkelde economieën. Hun potentiële groei wordt op 5,8% geschat, vergeleken bij slechts 1,6% voor de ontwikkelde economieën. De financiële gezondheid en rooskleurige economische vooruitzichten van de opkomende markten (het IMF voorspelt voor deze markten een groei van 6,4% in 2011, na een groei van 7,1% dit jaar) zorgen voor aantrekkelijke beleggingskansen. Kunnen beleggers vastrentende waarden uit de opkomende landen daarom nog langer links laten liggen? Deze beleggingsklasse heeft de afgelopen tien jaar van alle vastrentende waarden de beste resultaten geleverd. Daarbij kwam het rendement in jaren van sterke wereldwijde groei overeen met dat van aandelen terwijl de volatiliteit karakteristiek was voor obligaties. Beleggers op de lange termijn blijven naar onze mening grotendeels onderbelegd in deze categorie.

Opkomende landen niet immuun voor de problemen van de ontwikkelde landen Wij menen dat voor opkomende markten de belangrijkste risico’s nog altijd van buitenaf komen. De economieën van de opkomende landen zijn niet immuun voor besmetting door de ontwikkelde landen. Zij kunnen niettemin in zekere mate hun eigen gang gaan. Vanwege de sterke fundamentele factoren hebben zij enige beleidsvrijheid die zij in de crisis van 2008 hebben benut en opnieuw kunnen benutten. De hoge rentetarieven en de lage schuldenlast stellen beleidsmakers in de opkomende landen in staat hun economieën te ondersteunen als de ontwikkelde economieën opnieuw in een recessie belanden. In dat geval zou de rente van obligaties uit de opkomende markten eventueel veel verder zakken en een buffer voor het rendement van de portefeuille creëren. De valuta’s van de opkomende landen zullen misschien aanvankelijk dalen voordat zij de structureel stijgende lijn weer oppakken.

Waar te koop: hoog rendement in een klimaat van lage rente

Het rendement van vastrentende waarden uit de opkomende landen is tot nu toe voor beleggers uitstekend uitgepakt, terwijl de volatiliteit is gedaald. Daarmee wordt het extra risico ruimschoots goedgemaakt. Schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s rendeerde sinds 2001 bijna 13% per jaar. Overheidsobligaties in buitenlandse valuta’s rendeerden de afgelopen tien jaar ongeveer 11% per jaar. Bedrijfsobligaties uit de opkomende markten leverden sinds 2002 een rendement van 9% per jaar. En de opkomende markten zijn nu een volwassen investment-grade beleggingsklasse: de belangrijkste benchmarks bestaan voor 55-80% uit investmentgrade obligaties6. Wij verwachten dat de resultaten ondanks alle onzekerheid in de wereldeconomie in lijn blijven met het historische gemiddelde. Structureel sterke punten zullen de resultaten verder ondersteunen: hogere rente wat inkomsten genereert, betere kredietkwaliteit voor geleidelijke kapitaalgroei en een structurele stijging van de valuta’s voor extra rendement. Waar moeten wij dan in beleggen? Staatsobligaties in buitenlandse valuta’s, schuldpapier in lokale valuta’s en bedrijfsobligaties zijn volgens ons aantrekkelijk. ‘Advanced Emerging Markets (EM)’ is een andere benadering die zich hoofdzakelijk richt op de hoogwaardige opkomende markten, terwijl ‘Total Return EM’ een hoger risico-rendementsprofiel biedt.

6 Benchmarks van JP Morgan voor schuldpapier uit opkomende markten. Bron: Bloomberg


EMBI-spread (basispunten) 1800 1500 1200 900 600 300 0 98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10


Staatsobligaties in buitenlandse valuta’s vormen de traditionele belegging in vastrentende waarden uit de opkomende markten. Wij verwachten in 2011 goede, hoewel geen extra sterke resultaten. De sterke economische groei in de opkomende markten en de steeds betere kredietkwaliteit zorgen waarschijnlijk voor nog krappere spreads en een lagere volatiliteit. De verhouding tussen vraag en aanbod zal wellicht ook steun bieden, omdat de Amerikaanse pensioenfondsen hun allocaties verhogen en de opkomende markten hun uitgiften in USD verder afbouwen (ten gunste van schuldpapier in lokale valuta’s). Wij geven de voorkeur aan meer hoogrentende staatsobligaties gezien de meer optimistische vooruitzichten voor de opkomende economieën. Schuldpapier in lokale valuta’s is nu favoriet onder beleggers en hiervoor bestaan volgens ons goede redenen. Ten eerste bestaat lokaal schuldpapier (staatsobligaties uitgedrukt in lokale valuta’s) overwegend uit investment-grade waarden die geleidelijk opschuiven naar de hoogwaardige categorie. Ten tweede vormt dit het grootste en meest liquide deel van de vastrentende waarden uit de opkomende markten. Dit schuldpapier profiteert van de structurele vraag onder pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen in de opkomende markten. Net als wij kopen zij naar hartenlust hun eigen schuldpapier. Ten derde ontvangen beleggers in lokaal schuldpapier niet alleen de inkomsten uit de hogere rente maar ook uit het stijgingspotentieel van de valuta’s uit de opkomende markten. Deze twee houden elkaar in evenwicht: wanneer de economische groei vertraagt of de risicoaversie stijgt, worden deze valuta’s meestal massaal verkocht, maar dit wordt gecompenseerd door een lagere rente. Wanneer de economische groei versnelt, stijgen deze valuta’s meestal en levert de rente regelmatige inkomsten. Wij verwachten dat op de lange termijn de nadruk op het aantrekken van de valuta’s van de opkomende markten zal liggen gezien de sterkere groei van deze economieën. Volgens ons zal in de opkomende markten schuldpapier in lokale valuta’s de komende jaren staatsobligaties in buitenlandse valuta’s vervangen als belangrijkste aandrijver van de resultaten van vastrentende waarden. De drie verschillende regionale groeiontwikkelingen bieden wellicht mogelijkheden voor diversificatie. Wij hebben momenteel een

voorkeur voor valuta’s uit Azië (landen met de hoogste groei en de meest ondergewaardeerde munten) en Latijns-Amerika (landen met de hoogste rente die niet ver onderaan in het klassement staan). Wij zijn minder geïnteresseerd in de valuta’s van Oost-Europa die wij te gevoelig vinden voor het risico van een heropleving van de staatsschuldcrisis in Europa. Wij denken dat de inkomsten hoofdzakelijk van de rente zullen komen, omdat de sterke groei een verdere daling van de rente in de weg zal staan. De centrale banken van de opkomende landen zijn goed gepositioneerd om hun beleidstarieven te verhogen, waardoor het couponrendement in de loop der tijd omhoog zullen gaan. Wij zijn van mening dat bedrijfsobligaties uit de opkomende landen een mooie toekomst voor de boeg hebben. Zij hebben in het verleden sterke resultaten geleverd en deden het daarmee beter dan Amerikaans hoogrentend schuldpapier, terwijl zij vanwege hun investment-grade rating minder risicovol zijn. Waar anders hebben investment-grade obligaties sinds 2002 een rendement van 10% op jaarbasis geleverd? Maar ook om andere redenen zijn wij positief over deze beleggingsklasse. Veel uitgevers van bedrijfsobligaties uit de opkomende markten zijn in eigen land bekende solide ondernemingen, marktleiders in hun sector, gediversifieerde conglomeraten en snel groeiende multinationals. Bovendien hebben ondernemingen uit de opkomende markten een concurrentievoordeel waar elke bedrijfsdirecteur van droomt: zij verkopen aan consumenten uit de opkomende landen, een steeds grotere afzetmarkt. De middenklassen groeien er snel. Miljoenen mensen ontgroeien de armoede en voegen zich in de loop der tijd bij de groep van consumenten uit de middenklasse. De nieuwe consumentenmarkt is immens en groeit snel. Ten slotte drijft de dalende volatiliteit en de lagere absolute rente risicobeluste beleggers richting een zelfs nog hoger rendement. Voor deze groep is de strategie voor absolute return vastrentende producten uit de opkomende landen een uitkomst. Deze benadering gaat uit van een hoger risico en bestaat uit posities met hoge overtuigingsgraad, die voor elk van de segmenten (schuldpapier in buitenlandse valuta’s, in lokale valuta’s en bedrijfsobligaties) door een sterk en toegewijd team worden beheerd.

Conclusie

Volgens ons bieden vastrentende waarden uit de opkomende markten volop kansen en goede vooruitzichten. De beleggingsklasse hield stand in de internationale turbulentie, veranderde van een spreidings- naar een reguliere categorie, en zal naar verwachting een regelmatig en in absolute termen hoog rendement blijven leveren.


Converteerbare obligaties SAMENVATTING • Het Japanse voorbeeld laat zien dat converteerbare obligaties het in een klimaat van lage groei beter kunnen doen dan aandelen • Converteerbare obligaties zijn een goed alternatief voor beleggers die hun risico willen reduceren, maar ook willen kunnen profiteren van een eventuele stijging van de aandelen.

Aantrekkelijk in een klimaat van lage groei

Onder normale omstandigheden moeten converteerbare obligaties eenzelfde soort rendement leveren als aandelen, bij ongeveer de helft van de voor aandelen kenmerkende volatiliteit. Maar het gedrag van converteerbare obligaties in een periode van deflatie, zoals in Japan in de afgelopen decennia, is eveneens interessant, hoewel wij een dergelijk scenario onwaarschijnlijk achten. Deflatie is echter dermate negatief voor risicovolle activa dat het de moeite waard is om te bepalen welke beleggingsklassen onder zulke omstandigheden het best presteren. Institutionele beleggers staan onder druk om hun beleggingen in risicovolle activa terug te schroeven, maar de huidige rentecurve biedt geen goed alternatief. Het rendement op liquiditeiten is nagenoeg nul en het rendement op langlopende staatsobligaties is uitzonderlijk laag. Als gevolg daarvan staan wereldwijde beleggers momenteel voor dezelfde uitdagingen als hun Japanse collega’s in 1995. Het is daarom leerzaam om te kijken naar het gedrag vanaf 1995 van de Japanse beleggingsklassen, te weten liquiditeiten, staatsobligaties, converteerbare obligaties en aandelen. De volgende grafiek toont de prestaties van deze beleggingsklassen en spreekt voor zichzelf. Japanse beleggingsklassen (index, 1 januari 1995 = 100) 200 175

Staatsobligaties

150 125

Converteerbare obl.

100

Liquiditeiten

75 50 95

Aandelen 96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10


Japanse converteerbare obligaties lieten de afgelopen 15 jaar een zekere afname van de correlatie ten opzichte van aandelen zien. Terwijl de aandelen daalden, deden converteerbare obligaties het in deze periode even goed als de best presterende beleggingsklasse, dat wil zeggen staatsobligaties. Twee factoren geven hiervoor een verklaring:

• Bedrijven bouwen tijdens een recessie meestal hun schuld af. Toegang tot goedkope financiering stelt kwakkelende bedrijven in staat om hun schulden te herfinancieren. Het wanbetalingrisico is laag vergeleken bij het economische groeipercentage. Het kredietrisico van converteerbare obligaties wordt uiteindelijk dan ook goed beloond, het wanbetalingpercentage valt immers lager uit dan het door de markt verdisconteerde risico. • Het verlies van de rentespread tussen converteerbare en gewone bedrijfsobligaties kan worden gecompenseerd door de aandelengevoeligheid van de bedrijven die goed presteren of die worden geherstructureerd. Een portefeuille van converteerbare obligaties is dan ook geen convexe positie in een mandje van onderliggende aandelen, maar een mandje van convexe posities in onderliggende aandelen. Met andere woorden, stel dat de aandelenmarkt globaal genomen vlak is over een bepaalde periode, maar dat van de aandelen 50% stijgt en 50% daalt. De bijbehorende converteerbare obligaties zullen dan per saldo stijgen, omdat het effect van de stijging van de aandelenkoersen groter is dan het effect van de daling. In het huidige klimaat vinden wij converteerbare obligaties een goede belegging. Zelfs al is het Japanse scenario onwaarschijnlijk, dan nog vormen converteerbare obligaties een alternatief voor beleggers die op zoek zijn naar een lager risico, maar nog altijd willen participeren in een eventuele stijging van de aandelen. Spreiding over sectoren versterkt doorgaans het positieve effect. Daarom zouden converteerbare obligaties het goed kunnen doen, zelfs als de aandelenindices een zijwaartse beweging maken, wat niet onwaarschijnlijk is gezien de zwakke economische groei die voor de komende kwartalen wordt voorspeld.

Wat is het risicoscenario?

Mogelijk bestaat het risico dat converteerbare obligaties te duur worden, maar volgens ons is dat (nog) niet het geval. De wereldwijde fondsen van converteerbare obligaties zijn internationaal van aard en dat vermindert het risico bij een inkrimping van de markt. Dit risico, dat volgens ons in Europa reëel is, moet worden afgewogen tegen de kansen in de opkomende markten, vooral in Azië.

Aandelenopties voor een schappelijke prijs

Converteerbare obligaties waren sinds eind 2009 sterk gestegen. Hierdoor waren zij aan het einde van het eerste kwartaal van 2010, gemeten naar de impliciete volatiliteit, relatief duur. In het tweede kwartaal is de impliciete volatiliteit drastisch gedaald, terwijl de VIX-index is gestegen. Aan het einde van het tweede kwartaal werden de opties op converteerbare obligaties in vergelijking met die op aandelen tegen een aanzienlijke korting verhandeld. Aan het einde van het derde kwartaal zijn converteerbare obligaties nog altijd verhoudingsgewijs goedkoper dan aan het einde van het eerste kwartaal. Vanwege het gebrek aan belangstelling voor risicovolle activa, worden aandelen en claimrechten in vergelijking met de periode 2005-2007 tegen een hoge korting uitgegeven. Dus bieden converteerbare obligaties bedrijven nu meer dan ooit de mogelijkheid om hun financieringsbronnen te diversifiëren. Beleggers hoeven zich geen zorgen te maken over de vervanging van aflopende converteerbare obligaties.


Beursgenoteerd vastgoed SAMENVATTING • Beursgenoteerd vastgoed doet het traditioneel beter in een klimaat van lage groei dan andere beleggingsklassen • Het dividendrendement van vastgoedmaatschappijen blijft aantrekkelijk • De resultaten zullen in 2011 naar verwachting positief blijven, maar minder indrukwekkend dan in 2010

Macro-economische onzekerheid

Nu aan het einde van 2010 de beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen hun beleggingsprioriteiten bepalen, kijken zij in de eerste plaats naar de gezondheid van de wereldeconomie. Ook het beleggerssentiment voor vastgoed wordt hierdoor bepaald. Bedrijven staan nog altijd schoorvoetend op het overnamepad omdat zij onzeker zijn over de kracht van de wereldeconomie in 2011. Sommige beleggers nemen hierdoor geen vastgoedposities. Tegelijkertijd is door het soepele monetaire beleid in de ontwikkelde economieën en door maatregelen zoals kwantitatieve versoepeling het rendement op vastgoed aantrekkelijk geworden ten opzichte van schatkistpapier. Steeds duidelijker blijkt dat vastgoedmaatschappijen ook in 2010 aanzienlijke stappen richting herstel hebben genomen. De instorting van de markt na de ondergang van Lehman Brothers ligt nog vers in het geheugen, maar de banken zijn bereid om wereldwijd aan vastgoedmaatschappijen te lenen. De massale kapitaalverhogingen van 2009 hebben de balansen versterkt en de beleggers gerustgesteld. Bedrijven hebben in 2010 in een aantal regionale markten ook kapitaal opgehaald voor de financiering van overnames. Hierdoor zijn zij goed gepositioneerd voor een aanwassende winstgroei door portefeuilleacquisities of door overnames. Wij zagen in alle regio’s een redelijke hoeveelheid investeringen van verhuurders en projectontwikkelaars, maar deze zijn bescheiden in vergelijking met het kapitaal waarover zij beschikken en de historisch lage rentetarieven. Het aantal transacties in de fysieke markten haalt het niet bij dat van het vierde kwartaal van 2009, hoewel beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen tot de meest actieve kopers behoorden. Het is duidelijk dat de huurmarkten zich wereldwijd stabiliseren en in veel gevallen aan de betere hand zijn, vooral in eersteklas kantoorlocaties. De huurprijzen in de retailmarkten bodemen uit, maar industrieel vastgoed presteert nog altijd zwak, in het bijzonder in de VS en in Europa. De vooruitzichten voor direct vastgoed over de komende 12 maanden zijn relatief positief, gezien het klimaat van lage rente en de grotere financieringsbereidheid onder banken.


Wij verwachten een periode van lagere economische groei vergezeld van lage inflatie op de korte termijn. Er bestaan waarschijnlijk veel overeenkomsten tussen de Japanse vastgoedkrach van 20 jaar geleden en de huidige economische onzekerheid. Eén van de belangrijkste lessen die wij van Japan kunnen leren, is dat beursgenoteerd vastgoed in een klimaat van lage groei sterk kan presteren. Wereldwijde vastgoedeffecten leverden dan ook een outperformance sinds maart 2009, toen de markten zich begonnen te herstellen van de instorting na de ondergang van Lehman Brothers.

Sterk resultaat in 2010, stabiel in 2011

Het resultaat in 2010 was vooral te danken aan de aanhoudende verbetering van de directe vastgoedmarkten, de steeds betere toegang tot kapitaal en het economisch stabiele klimaat. De vastgoedmarkten profiteerden van het herstel van de vastgoedwaarden in de wereldwijde markten en zijn goed gepositioneerd om in spelen op het herstel van de vraag in de huurmarkten. Vastgoed kende een uitstekende ontwikkeling sinds maart 2009, toen het tij in de markt keerde. Sinds het begin van het jaar rendeerde vastgoed 18,6% in euro7. NoordAmerika liep daarbij aan kop. Wij zijn voorzichtiger over het rendement van deze beleggingsklasse in 2011. De resultaten zullen volgens ons positief zijn, maar minder indrukwekkend dan dit jaar. De bedrijven zullen waarschijnlijk een behoorlijke winstgroei optekenen. Zij hebben toegang tot relatief goedkoop kapitaal, waardoor zij de vruchten zouden kunnen plukken van een combinatie van organische groei, gespreide investeringen en herfinancieringskosten. Zij zouden hierdoor in staat moeten zijn om portefeuilleacquisities en, in sommige gevallen, bedrijfsovernames te doen. De groei krijgt hiermee een steuntje in de rug. Wij zijn van mening dat beursgenoteerd vastgoed een uitstekende beleggingskans biedt. De activawaarden staan eerder onderaan dan bovenaan de activaprijscyclus en het wereldwijde dividendrendement bedraagt meer dan 4%. Wij zijn van oordeel dat de defensieve kenmerken van de sector op de lange termijn voor goede resultaten zullen zorgen.

Vastgoedrisico’s

De belangrijkste risico’s zijn een sterker dan verwachte, abrupte vertraging van de wereldwijde economie, en het gevaar dat een land zijn betalingsverplichtingen niet kan nakomen. In de meeste locaties hebben de fysieke vastgoedmarkten bijna de bodem bereikt. De leegstand staat op een hoogtepunt en de daling van de huurprijzen neemt af. Toch zou het sentiment over deze beleggingsklasse in haar geheel kunnen veranderen als de Amerikaanse en Europese economie opnieuw in een recessie belanden.

7 FTSE EPRA NAREIT Global Net Return index, oktober 2010

De schade van de staatsschuldcrisis van het afgelopen voorjaar in de eurozone is misschien opgelapt, maar de breuklijnen zijn nog zichtbaar. Verdere turbulentie zou gevolgen hebben voor de stabiliteit van de Europese banken en van het wereldwijde financiële systeem, en dus voor de beschikbaarheid van krediet. De kredietmarkten zijn in 2010 gunstig geweest voor beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen en boden daarmee de resultaten een steuntje in de rug.

Waar voor uw geld?

De waarderingen zijn in het derde en vierde kwartaal van 2010 zeker aangetrokken. Het dividendrendement van wereldwijd vastgoed bedroeg ruwweg 4% aan het einde van het derde kwartaal, maar biedt nog altijd een aantrekkelijke marge ten opzichte van zowel aandelen als staatsobligaties. In de loop van het jaar was deze marge een belangrijk aspect van de hernieuwde belangstelling van beleggers voor vastgoed in de VS en in Japan. Wij verwachten dat dit aspect in 2011 zal blijven bestaan. In termen van de verhouding tussen prijs en nettoinventariswaarde, zien wij uitlopende premies in markten zoals de VS en, eind september, een terugkeer van de premie in continentaal Europa. Dit is deels te verklaren door de duidelijke verbetering van de commerciële vastgoedwaarden in de markten wereldwijd, die tot uiting kwam in hogere aandelenkoersen. Vastgoedrendement versus obligatierendement (%, 30 september 2010) 8

Dividendrendement vastgoed 10-jaars obligatierente

6

4

2

0

FR

GE

NL

UK

AUS

HK

JP

Sing

Can

US

Bron: Bloomberg, Datastream, BNPP IP

De waarderingen lijken momenteel nog altijd redelijk als wij rekening houden met het huidige punt in de vastgoedcyclus en vooral ook met de lage kosten van kapitaal en de toegang hiertoe. De vastgoedmaatschappijen hebben hun balansen aanzienlijk opgeschoond en de markt kan waarschijnlijk een hoger dividend van Real Estate Investment Trusts (REITs) tegemoet zien als vervolg op een aantal verhogingen van dit jaar, in het bijzonder in de VS.


Multi-asset absolute return SAMENVATTING • Gemengde ‘absolute return’-portefeuilles bieden een uitgebreide reeks van beleggingskansen • Deze portefeuilles hebben een lagere correlatie met risicovolle activa dan hedgefondsen • Het risico is echter dat in een crisis de correlaties kunnen toenemen, waardoor het spreidingsvoordeel afneemt Ons macro-economische scenario bevat een aantal uitdagingen, maar biedt in verschillende beleggingsklassen ook een aantal aantrekkelijke kansen. Beleggers worstelen met de vraag wanneer zij de individuele beleggingsklassen moeten kopen en verkopen, of hoe zij voor een optimale risicoallocatie kunnen zorgen. Dat geldt niet alleen voor het beperken van het risico, maar ook voor het nemen van voldoende risico. Eén oplossing bestaat uit het beleggen in een gemengde ‘absolute return’-portefeuille. De beheerder hiervan specialiseert zich in tactische assetallocatie (TAA) over een brede reeks van wereldwijde beleggingsklassen en binnen een raamwerk van sterk risicobeheer. De voordelen hiervan zijn duidelijk: 1. TAA-beheerders implementeren transacties over meerdere beleggingshorizons die van één week tot zes maanden, of zelfs langer kunnen variëren. Zij richten zich daarom niet alleen op het opsporen van aantrekkelijke kansen in de beleggingsklassen, maar ook op de meer precieze bepaling van het juiste in- en uitstapmoment. 2. Beheerders van volledig flexibele gemengde portefeuilles selecteren uit een brede reeks van beleggingsklassen om de kans op het identificeren van aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden te verhogen. Bovendien levert de verruiming van het beleggingsuniversum spreidingsvoordelen en dat komt de potentiële risico-rendementsverhouding van de portefeuille ten goede. 3. Beleggers dienen zowel het rendementspotentieel als het risico van een beleggingsidee te begrijpen. De beheerders van gemengde portefeuilles die binnen een raamwerk van sterk risicobeheer werken, kunnen het hiervoor benodigde inzicht verwerven. Ons eigen geïntegreerde risico- en portefeuillebeheersysteem verstrekt bijvoorbeeld gedetailleerde informatie over het risico van elke individuele strategie waarin wij beleggen, over hoe dit correleert met de andere strategieën in de portefeuille, over het spreidingseffect en de bijdrage aan

het totale risico van de portefeuille. Aangezien wij dit zowel vóór als na de transactie bekijken, zijn wij in staat om het ‘juiste’ risico te nemen, dat wil zeggen niet teveel, maar ook niet te weinig. 4. Vanwege de lage obligatierente zijn veel beleggers op zoek naar alternatieve instrumenten die in vergelijking met obligaties minder kwetsbaar zijn voor een renteverhoging, maar niet verschillen qua volatiliteit. Dit is precies wat veel gemengde ‘absolute return’-portefeuilles nastreven. Andere beleggers zijn op zoek naar een rendement dat vergelijkbaar is met dat op aandelen, maar maken zich zorgen over de aandelenvolatiliteit. Als aandelen volgend jaar binnen een bepaalde bandbreedte blijven, zou 2011 het derde moeilijke jaar voor aandelen in de laatste vier jaar worden. Alleen 2009 (vanaf maart) was een goed jaar. Een steeds groter aantal beleggers kiest daarom voor dynamische assetallocatieportefeuilles (DAA, soms ook wel gespreide groei genoemd) als vervanging van aandelen. Met de DAA-benadering streven wij bijvoorbeeld naar een voor aandelen kenmerkend rendement, en een voor obligaties kenmerkende volatiliteit, via TAA over aandelen, obligaties, grondstoffen en vastgoed, evenals over de daartoe behorende beleggingsklassen. Tegelijkertijd beheren wij een actieve cashallocatie om in moeilijke tijden het vermogen van onze cliënten te beschermen. Wij beleggen alleen in beleggingsklassen die volgens ons in waarde zullen stijgen. Als wij bijvoorbeeld een negatieve mening hebben over aandelen, hoeven wij deze niet in portefeuille te houden. 10-jaars staatsobligatierente (%) 10 8

VS

6

Duitsland

4 2 0 90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10


Een andere reden waarom beleggers in 2011 geïnteresseerd zouden kunnen zijn in gemengde ‘absolute return’ is dat dit als een overlay-strategie voor tactische assetallocatie kan dienen. Veel beleggers beschikken over strategische assetallocaties, die zij onaangeroerd willen laten, maar zij beseffen dat deze strategische assetallocaties over kortere perioden niet altijd ideaal zijn. Zij wijzen daarom een relatief klein deel van het totaal vermogen toe aan een TAA-overlay, waardoor de totale beleggingsklasseposities op de kortere termijn worden aangepast, zonder dat de onderliggende activa worden aangeroerd.

De verscheidenheid aan toepassingsmogelijkheden benadrukt één van de sterke punten van de gemengde ‘absolute return’-portefeuilles: de mogelijkheid om de schaal van risico en rendement bij te stellen. Wij kunnen dezelfde strategieën toepassen op portefeuilles in het hele risicorendementsspectrum. Beleggers die bijvoorbeeld op zoek zijn naar een risico dat bij obligaties past, hoeven niet noodzakelijk in ‘absolute return’-portefeuilles met vastrentende waarden te beleggen. In plaats daarvan kunnen zij voor een ‘multiasset’-benadering kiezen, waarbij het risico op obligatieniveau wordt afgestemd. 5. Veel beleggers kijken naar een allocatie in hedgefondsen, maar aarzelen vanwege de negatieve ervaringen tijdens de financiële crisis, vooral wat de liquiditeit en de transparantie betreft. Een aantal van deze beleggers overweegt nu DAA als alternatief, omdat deze strategie gedurende de volledige cyclus beschikt over risico-rendementskenmerken die op die van hedgefondsen lijken. Tijdens een crisis kan DAA echter betere stabiliteit bieden omdat het risico via beleggingen in meer liquide activa sneller kan worden gereduceerd. Vanaf juni 2007 tot eind 2008 was DAA lager gecorreleerd aan verschillende risicovolle beleggingsklassen dan hedgefondsen.

Correlatie-overzicht (%) DAA

Hedgefondsen

2002-2008 DAA

100

52

51

58

-20

-24

Hedgefondsen

52

100

Vastgoed

40

54

Grondstoffen

14

44

Hoogrentende waarden

22

68

Wereldwijde aandelen Staatsobligaties

Tactische assetallocatie

43

54

Aandelen opkomende markten

62

78

Schuldpapier opkomende markten

21

13

Bedrijfsobligaties

-3

27

100

50

27

66

2007-2008 DAA Wereldwijde aandelen Staatsobligaties

-4

-42

Hedgefondsen

50

100

Vastgoed

16

45

Grondstoffen

36

73

Hoogrentende waarden

19

69

Tactische assetallocatie

67

53

Aandelen opkomende markten

49

89

3

25

12

29

Schuldpapier opkomende markten Bedrijfsobligaties Bron: Bloomberg, Datastream, BNPP IP

Katalysatoren

Gezien het brede assortiment van beleggingsklassen waarin gemengde ‘absolute return’-portefeuilles kunnen beleggen, en de verscheidenheid aan beleggingshorizons, bestaan er veel katalysatoren die van invloed zijn op het resultaat. De kans dat het beoogde absolute rendement wordt bereikt, is groter dan in het geval van ‘absolute return’-portefeuilles die zich volledig binnen één enkele beleggingsklasse bewegen (bijvoorbeeld obligaties of aandelen), omdat dit soort portefeuilles minder kansen op rendement bieden. Een belangrijk aspect van gemengde ‘absolute return’–portefeuilles is het vermogen om activa op uiteenlopende wijze te stabiliseren. DAA maakt bijvoorbeeld uitsluitend gebruik van longposities, hoofdzakelijk met behulp van op de beurs verhandelde fondsen (Exchange Traded Funds). Zoals wij hiervoor al aangaven, maakt DAA gebruik van een actieve cashallocatie om het vermogen van cliënten in een moeilijk klimaat te beschermen. Andere ‘multi-asset’-portefeuilles, waarbij bijvoorbeeld derivaten worden ingezet, kunnen nog een stapje verder gaan door zowel long- als shortposities te nemen. Dit betekent dat beheerders niet alleen kunnen profiteren van de beleggingsklassen met een positief, maar ook van die met een negatief resultaat. Ongeacht de gevolgde benadering is ook het vermogen om in te spelen op kansen op de kortere termijn van invloed op het resultaat. Veel beleggers maken zich zorgen over een klimaat waarin aandelen binnen een bepaalde bandbreedte blijven, maar TAAbeheerders die aandelen behendig kunnen kopen en verkopen, zien dit als een kans. Een gemeenschappelijk punt is dat wij deze portefeuilles niet op grond van een specifieke strategische assetallocatiemix

beheren. Wij beleggen dus uitsluitend in die strategieën waar wij echte kansen zien.

Verwachte performance

Wij doen geen voorspellingen over het rendement, maar beschikken over een reeks van risico- en rendementsdoelstellingen voor onze gemengde ‘absolute return’-portefeuilles. Zo is bij onze vlaggenschipfondsen het laagste-risicofonds gericht op een jaarlijks cashrendement van +1% (over de cyclus) en op een jaarlijkse volatiliteit van 1,5%. Ons hoogste-risicofonds is gericht op een jaarlijks cashrendement van +10% met een jaarlijkse volatiliteit van 20%. Gezien het grote aantal gemengde ‘absolute return’-portefeuilles onder ons beheer, geven wij geen details over de risico-rendementsdoelstellingen van elke portefeuille. Wij volstaan met de vermelding dat, afhankelijk van de specifieke beperkingen en richtlijnen, onze portefeuilles een informatieratio van ofwel 0,5 ofwel 0,66 nastreven.

Risico’s

Het realiseren van de beoogde absolute rendementen over een beleggingscyclus is weliswaar de belangrijkste doelstelling van de gemengde ‘absolute return’-portefeuilles, maar wij willen ook consistente absolute rendementen over kortere perioden behalen. Wij worden daarbij geholpen door het spreidingsvoordeel als gevolg van de combinatie van breed uiteenlopende beleggingsklassen. Onder extreme marktomstandigheden, wanneer de markten de fundamentele factoren bepalen in plaats van omgekeerd, kunnen de beleggingsklassen echter sterk gecorreleerd raken. Dit neemt het spreidingsvoordeel weg en beïnvloedt de resultaten op de korte termijn.

www.bnpparibas-ip.nl

Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. De in dit materiaal genoemde beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten op grond van de Wet op het financieel toezicht.” Voor deze producten zijn een financiële bijsluiter (Nederlandse fondsen) / vereenvoudigd prospectus (Luxemburgse fondsen) opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Vraag erom en lees hem voordat u de producten koopt. Het prospectus, de financiële bijsluiter / het vereenvoudigd prospectus alsmede overige informatie zijn verkrijgbaar bij BNP Paribas Investment Partners*, Client Service, Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam en via www.bnpparibas-ip.nl. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht. Daarnaast kan de distributeur aan- en verkoopkosten in rekening brengen, variërend van 0% tot maximaal 5%, afhankelijk van de distributeur en het verkoopkanaal. BNP Paribas Investment Partners heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen.

14, rue Bergère - 75009 Paris - France

P1012045

* “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep.

Shifting gears. in 2011

Recommend Documents