Seigniorage saját pénz nélkül

Kun János:

Seigniorage saját pénz nélkül doktori (PhD) értekezés Tézisek

Pannon Egyetem

Gazdálkodás-és Szervezés Tudományok Doktori Iskola Veszprém, 2010

2

1. A tanulmány felépítése  1.1.

A seigniorage a pénz kialakulása óta kedvelt témája a közgazdasági kutatásoknak.

Jelenleg azonban nincs a figyelem középpontjában, mivel bebizonyosodott, hogy a seigniorage erőszakos növelése jelentős károkat okozhat egy ország gazdasága számára. A GDP fél-egy százalékát kitevő költségvetési bevételt biztosító jegybanki monopolnyereséget a közgazdászok többsége adottságnak tekinti. Még kevesebb szó esik a közgazdasági szakirodalomban arról, hogyan változik egy országban a seigniorage egy valutaövezetbe történő belépés után, részesedhet-e egy ország a seigniorage-ból, ha megszűnik az önálló valutája. A tanulmány ezekkel a kérdésekkel foglalkozik. 1.2.

A tanulmány megvizsgálja, hogy az Európai Unióhoz csatlakozott, s az euró-

övezethez való csatlakozás előtt álló volt szocialista országok seigniorage jövedelme hogyan változik, az euró-övezetbe történő belépés után. Összehasonlítja a seigniorageképződés jelenlegi módját ezekben az országokban azzal, ami az euró-övezethez történt csatlakozás után fog érvényesülni. Azt is vizsgálat tárgyává teszi, vajon egy, a seigniorage növelését célzó monetáris politika kedvezően tudná-e befolyásolni ezen országok költségvetési helyzetét. A vizsgálat kiterjed arra is, hogy az új országok csatlakozása hogyan befolyásolja az euró-övezet jelenlegi tagjainak seigniorage jövedelmét. 1.3.

A tanulmány általánosságban vizsgálja, milyen módon mondhatnak le az országok az

önálló monetáris politikáról s az önálló pénzről. Ezt a folyamatot a szakirodalom dollarizációnak, illetve euroizációnak nevezi. Arra is kitér, hogy van-e mód az önálló valutáról való lemondás esetén a seigniorage megmaradására. Az euroizáció kapcsán a tanulmány foglalkozik az államadósság kezelésével is. A tanulmány befejező része a pénzhelyettesítőket vizsgálja. A vizsgálatot az indokolja, hogy ezek az eszközök a seigniorage egy részét privatizálják.

2. A seigniorage fogalma, definíciója  2.1.

A seigniorage (a kamara haszna) fogalma eredetileg az arany-, illetve ezüstpénz-

rendszerhez kapcsolódik, ahhoz az időszakhoz, amikor a pénzverés az uralkodó privilégiuma volt. Az uralkodó a pénzverésre beszolgáltatott arany vagy ezüst egy részét elvonta, ennek az elvonásnak a pénzverés tényleges költségét meghaladó része volt a

3 seigniorage. A saját értékkel nem rendelkező pénzrendszerben seigniorage az a jövedelem, amely a pénzkibocsátás monopóliumából származik, és abból a hatalomból, hogy a jegybank előírhatja a kereskedelmi bankoknak betétek tartását a központi bankban. 2.2.

A kilencvenes évekig a legelterjedtebb seigniorage-definíció a monetáris seigniorage

volt, amely a monetáris bázis növekménye egy meghatározott időszak, általában egy év alatt. Az újabb irodalom a fiskális seigniorage definíciót részesíti előnyben, amely a jegybank mérlegében a pénzteremtés révén keletkezett eszközök hozama a pénzteremtéssel kapcsolatos költségek levonása után. A monetáris seigniorage-nak még mindig van jelentősége azokban az országokban, amelyekben az adóbehajtás nem hatékony, s a tőkepiac fejletlen. Ezen országok kormányai rákényszerülnek arra, hogy a monetáris bázis növelésével, a bankópréssel, tehát inflációval finanszírozzák a kormányzati kiadásokat. A Központi Bankok Európai Rendszere (KBER) a seigniorage és a monetáris jövedelem fogalmát szinonimaként használja, a monetáris jövedelem használata gyakoribb. Seigniorage alatt a KBER is fiskális seigniorage-t ért. 2.3.

A tanulmány az EKB alapokmánya definíciójából indul ki, de nem tekinti a

seigniorage-t és a monetáris jövedelmet szinonimának. A tanulmány definíciója szerint a seigniorage a monetáris jövedelem része: a seigniorage-t csak a kötelező tartalékra fizetett kamat, a bankjegyek nyomtatási költsége az érmék verési költsége csökkenti, feltéve, hogy az érméket a jegybank bocsátja ki. A monetáris jövedelem tágabb fogalom, amely magába foglalja a monetáris feladatokkal kapcsolatos összes bevételt, amely az e feladatokkal kapcsolatos összes kiadás csökkent. Az euró-övezet központi bankjai a kereskedelmi bankok kötelező tartalékai után az alapkamatot fizetik, ezért seigniorage a kötelező tartalékon nem képződik.

3. A seigniorage mértéke, változása az euró­övezet bővítése esetén  3.1.

Míg a kötelező tartalékon képződő seigniorage-t a jegybank befolyásolni tudja a

tartalékolásba bevont kereskedelmi banki források, a tartalékráta, és a tartalékra fizetett kamat meghatározásával, a készpénzállományon képződő seigniorage vonatkozásában passzív szereplő. A forgalomban lévő készpénzállomány a lakosság, illetve kisebb mértékben a kereskedelmi bankok és a vállalatok készpénztartási szokásaitól függ. 3.2.

A készpénz/GDP arány 2004 és 2008 között a monetáris unióban és a vizsgált

országokban is nőtt, ami összefüggésben lehet azzal, hogy nőtt a lakosság jövedelme,

4 vásárlóereje, az infláció nem volt jelentős, tehát a készpénztartásnak nem volt számottevő haszonáldozata. Feltűnő, hogy az euró-övezet lakosságának készpénztartása jobban növekedett, mint a volt szocialista országoké. Azt várnánk, hogy a fejlettebb pénzügyi kultúrával rendelkező országokban – s az euró-övezet országai a vizsgált országokhoz képest ilyenek – elterjedtebbek a készpénz kímélő fizetések, ezért ott a készpénz szerepe kisebb, tehát alacsonyabb a készpénz/GDP arány. Az euró-övezet meglepően magas, s növekvő készpénz-tartása annak következménye, hogy az euró az amerikai dollár mellett a második világpénz, s nem euró-övezeti országokban is használják. Az euró világpénz szerepe jelenleg már nagyobb, mint korábban a német márkáé. 3.3.

A Központi Bankok Európai Rendszere és az Európai Központi Bank alapokmánya

szerint az EKB monetáris jövedelméből az övezet központi bankjai az EKB tőkéjéhez való hozzájárulás alapján részesülnek. A tagországok súlyát 50%-ban az EU népességszámából való részesedés, s 50%-ban az EU GDP-jéből való részesedés arányában kell meghatározni. 3.4.

A hitelintézetek folyószámlájukat a székhelyük szerinti nemzeti bankban vezetik, tehát

itt jelennek meg a kötelező tartalékok is. A számlaegyenlegeknek megfelelő eszközöket a nemzeti bankok kezelik. Ezek hozama – a hitelintézeteknek kifizetett kamatok után – a nemzeti bankok monetáris jövedelmének része, amit a monetáris unióban résztvevő bankok tőkejegyzési kulcsainak arányában osztanak fel. 3.5.

A hatályos tőkejegyzési kulcsok és a 2008. évi készpénzállomány alapján végzett

számítások igazolják, hogy valamennyi vizsgált ország készpénzállománya növekedni fog az euró bevezetése után, akkor is ha egyszerre, akkor is, ha külön-külön csatlakoznak az euró-övezethez. Legnagyobb mértékben a balti országok és Lengyelország készpénzállománya nő, legkisebb mértékben Csehországé, Ha valamennyi ország csatlakozása egyszerre történik meg, Magyarország készpénzállománya több, mit egyharmadával gyarapodik, ha Magyarország egyedül, elsőként csatlakozna, kétharmadával. 3.6.

A devizaeszközök az euró-övezeten kívüli valamennyi vizsgált országban

meghaladják a készpénzállományt, s a kereskedelmi bankoknak nyújtott hitel kevesebb, mint a kereskedelmi bankoknak a jegybanknál tartott betétei. Állammal szembeni követelése az euró-övezethez még nem csatlakozott országok jegybankjai közül csak a

5 magyarnak van. A pénzteremtés csaknem kizárólag devizavásárlással jött létre, ezért a seigniorage a jegybank devizatartalékainak a hozama. Az euró-övezet monetáris bázisának létrehozásában a kereskedelmi bankoknak nyújtott hitel sokkal jelentősebb szerepet játszik. Ha azt feltételezzük, hogy a hitelintézetek jegybanki betétjeit teljes egészében a kereskedelmi bankoknak nyújtott hitel finanszírozza, a bankjegyállományt 60%-ban devizaeszközök, 36%-ban a hitelintézeteknek nyújtott hitelek, s 4%-ban állampapírok finanszírozzák. 3.7.

A fenti adatok alapján, a deviza-befektetések felénél három hónapos, felénél tíz éves

állampapírokat feltételezve, az euró-övezet készpénzállományának megfelelő eszközök hozama 22 bázisponttal alacsonyabb, mint az euró bevezetése előtt álló országoké. Ennek oka, hogy az euró-hozamgörbe pozitív, ezért a refinanszírozási kamatláb alacsonyabb, mint a hosszabb lejáratú instrumentumok kamatlába. 3.8.

Csehország kivételével valamennyi ország nyerne a csatlakozáson, Magyarország

esetében a nyereség, ha a többi országgal együtt csatlakozik, a GDP 0,17 százaléka, ha egyedül csatlakozik, a GDP 0,19 százaléka. A legnagyobb nyertes Észtország lenne. 3.9.

A tényleges seigniorage-t jelentősen befolyásolhatják a devizaárfolyam-változások. Az

euró-övezetben a dollár-euró árfolyamváltozásnak van jelentős hatása a seigniorage-ra, míg a többi országban a nemzeti valuta és az euró közti értékváltozásnak is. A csatlakozó országok között a három balti állam rögzített árfolyamot alkalmaz, ezekben – ha az árfolyamrendszer a továbbiakban is fennmarad, - az utóbbi hatás nem érvényesül. Lengyelországban és Csehországban a 2008-ban kirobbant gazdasági világválság miatt bekövetkezett gyengülést nem számítva, az utóbbi években egyértelműen a nemzeti valuta erősödése volt megfigyelhető. Ha ez a trend a válság lecsengése után az euró-övezethez történő csatlakozásig folytatódik, a seigniorage egy része áldozatul esik az árfolyam erősödésének. Ezekben az országokban tehát az övezethez csatlakozás nyeresége a fentiekben kimutatottaknál nagyobb lenne. Magyarország esetében az árfolyamváltozás egyértelmű trendjéről nem beszélhetünk, esetleges tehát, hogy a forint-euró árfolyam változása hogyan befolyásolja a seigniorage alakulását az euró bevezetéséig. 3.10. A seigniorage nem egyezik meg azzal a nyereséggel, amit a jegybankok évente átutalnak az államkincstárnak. A jegybankok a monetáris bázist meghaladó tartalékok

6 hozamát is átutalják, s a nyíltpiaci műveletek is befolyásolhatják a nyereséget. Ezek mellett jelentős a hatása a jegybankok könyvelési és profitfelosztási szabályainak.

4. A seigniorage mesterséges növelésének lehetősége  4.1.

A szakirodalom szerint a seigniorage és az infláció közti kapcsolatot egy Laffer-

görbével írhatjuk le: egy bizonyos inflációig a seigniorage-bevétel növekszik, majd a magas infláció miatt a gazdasági szereplők fokozatosan elfordulnak a hazai pénztől, minek következtében a seigniorage bevétel csökken. A nyolcvanas-kilencvenes évek latinamerikai példái alapján meglehetősen magasra, 40-100 százalékra becsülhető a maximális seigniorage-t eredményező infláció, s a maximális seigniorage a GDP 5%-át is elérheti. 4.2.

Ezek a számítások a kelet-európai csatlakozó országokra nem alkalmazhatók, mivel

ezekben az országokban a magasabb infláció miatt magasabb hazai kamatszint nem növeli a seigniorage-t, hiszen a pénzteremtés devizavásárlással történik. A seigniorage akkor nő, ha a magasabb infláció a hazai pénz leértékelődésével jár. 4.3.

Figyelembe kell azonban venni, hogy Észtország kivételével valamennyi euró-

bevezetés előtt álló ország államadóssága jelentősen magasabb, mint készpénzállománya. A hazai valutában denominált államadósság esetén a magasabb infláció miatt növekvő kamatszint növeli az államháztartás kamatkiadásait, a devizában denominált államadósság esetén a leértékelődés miatti állománynövekedés növeli az adósságállományt, emellett a devizakamatok fizetése is több hazai pénzt igényel. Az adósságszolgálat terhei tehát jobban nőnének, mint az a nyereség, ami a seigniorage növekedéséből származna.

5. Valutaövezetek, dollarizáció, euroizáció  5.1.

Az önálló pénz feladásának gondolata az Európai Gazdasági Közösségben a hatvanas

évek végén fogalmazódott meg először. A színfalak mögötti német ellenállást az 1989-ben kötött Kohl-Mitterand alku törte meg. A német újraegyesítésért cserébe az NSZK elfogadta a monetáris uniót, a német márka hegemóniájának megszűnését. 5.2.

Az önálló pénzről való lemondás annyiban különbözik a monetáris uniótól, hogy

lemondás esetén a monetáris politikai döntéseket nem együttesen hozzák az ugyanazt a pénzt használó országok, hanem az anyaország önállóan dönt, s nem törődik a pénzét használó többi ország esetleges problémáival, eltérő monetáris érdekeivel. Míg közös

7 pénz esetén a segniorage-t az övezet országai megosztják egymás között, ha egy ország más ország pénzét használja, nem részesedik e nyereségből. 5.3.

A kilencvenes évektől szaporodott azoknak az országoknak a száma, amelyek más

ország pénzét használják. Latin-amerikai, és európai példákat is találunk. Az önálló pénzről való lemondással az ország lemond arról, hogy önálló monetáris politikát folytasson. Ha gazdasága szorosan kötődik az anyaországhoz, az anyaország monetáris politikája számára is megfelelő. Az önálló monetáris politika hiánya azt is jelenti azonban, hogy az országnak nincs módja arra, hogy csak az országot érintő, úgynevezett egyedi sokkokat (idiosyncratic shocks) kezelje. A saját pénz hiánya fegyelmezi a gazdaságot, ami csökkenti az egyedi sokkok kialakulásának veszélyét. 5.4.

Az önálló pénzről való lemondás a lehetetlen hármasság (impossible trinity)

elméletének elterjedésével nyert polgárjogot. Az elmélet lényege, hogy árfolyamstabilitás, liberalizált tőkeáramlás és autonóm monetáris politika egyszerre nem valósítható meg. Mivel a szabad tőkeáramlás a világgazdaság alappillére, az országok vagy a stabil árfolyam, vagy az autonóm monetáris politika között választhatnak. Azon országok számára, amelyek GDP-előállításában a nemzetközi kereskedelem jelentős súlyt képvisel, az árfolyam-stabilitásnak nagy jelentősége van: az empirikus vizsgálatok azt mutatják, hogy az árfolyam volatilitása negatívan hat a kereskedelemre. A kis, nyitott gazdasággal rendelkező országok számára komolyan megfontolandó, nem azzal használnak-e a legtöbbet a gazdaságnak, ha monetáris politikájuk az árfolyam-stabilitást célozza. Az árfolyam-stabilitás szélsőséges formája pedig a vezérvaluta átvétele. 5.5.

A vezérvalutához kötés egy speciális esete a valutatábla (currency board). A

valutatábla rendszerben a saját pénz, így a seigniorage megmarad, csak az önálló monetáris politikáról mond le az ország. Magyarország a EBKR egyetértésével bevezethetné a valutatáblát, számolni kellene azonban a hitelesség problémájával. Ha a piac a bevezetési árfolyamot nem tartja hitelesnek, a rendszer összeomolhat. 5.6.

Ha egy országnak nincs saját pénze, vagy valutatábla rendszert alkalmaz, a jegybank

nem tudja gyakorolni a végső hitelezői (lender of last resort) funkciót. E funkció elvesztése egy súlyos érv a saját pénzről való lemondás ellen. Az érv ellen azonban több ellenérv felhozható: nem biztos, hogy szükség van erre a funkcióra, s ha mégis, e funkciót nemcsak a jegybank képes betölteni. Vannak olyan javaslatok, hogy egy szupranacionális

8 szervezet jöjjön létre a végső hitelezői funkció ellátására. Ezt a javaslatot az indokolja, hogy a világszerte terjedőben lévő dollarizáció miatt a bajba jutott bankoknak egyre inkább devizára van szükségük, nem hazai pénzre, s a világ országainak bankrendszereit egyre növekvő mértékben nemzetközi szereplők uralják. 5.7.

A saját pénzről való lemondás egy sajátos esete, amikor a saját pénz megmarad, de a

lakosság és a vállalatok a saját pénz mellett egy stabil, nagy ország pénzét is használják. Ezt valutahelyettesítésnek (currency substitution) vagy kettős valutarendszernek (dual currency system) nevezik. A kilencvenes évek elejéig általános vélekedés volt a világban, hogy a kettős valutarendszer kártékony, mert gátolja az ország önálló monetáris politikájának megvalósítását. Jelenleg a kettős valutarendszert már nem tartják kártékonynak, ha ez hozzásegít a gazdaság rendbe hozásához. 5.8.

Az idegen pénz használatának fő haszonélvezője az Egyesült Államok. Az USA

költségvetése ennek következtében évente 15-25 milliárd dollár többlet seigniorage bevételhez jut. Emellett évi 5-10 milliárd dollár kamatkiadást takarít meg annak következtében, hogy az amerikai dollár a nemzetközi tartalék-valuta szerepét tölti be a világban, s a jegybankok tartalékaik nagy részét dollárban tartják.

5.9.

Az USA hivatalosan semlegesen viszonyul ahhoz, ha egy külföldi országban a dollárt

használják fizetőeszközként. Az Európai Unió ezzel szemben nem nézi jó szemmel, ha az eurót az euró-övezeten kívül hivatalos fizetőeszközként használják. Az EKB hivatalos álláspontja szerint harmadik ország csak az EU-val történt megállapodást követően lenne szabad, hogy bevezesse az eurót. Az EU hivatalos álláspontja az, hogy az euró bevezetése egy strukturális konvergencia folyamat végállomása kell, hogy legyen, s ez nem kerülhető meg.

6. Az euró használata az euró­övezet előszobájában  6.1.

Az idegen pénz, nevezetesen az euró használatának perspektívája az EU-hoz újonnan

csatlakozott országokban eltér fejlődő országok-béli, s latin-amerikai esetektől. Ezekben az országokban ugyanis arról van szó, hogy egy deklaráltan néhány év múlva bevezetésre kerülő valuta már hivatalos bevezetése előtt megjelenik.

9 6.2.

A magyarországi vállalatok és háztartások adósságának mintegy háromnegyede

devizaadósság. Ez a gazdasági szereplők racionális válasza az MNB-nek az elmúlt nyolc évben, a csúszó leértékelés megszűnése, illetve a forint ingadozási sávjának kiszélesítése után követett monetáris politikájára: az irracionálisan magasan tartott forint-kamatokra. Az irracionálisan magasan tartott hazai jegybanki szint azt is eredményezte, hogy az önálló monetáris politika elvesztette hatékonyságát. A kamatpolitikának befolyásolnia kellene a gazdasági aktivitást. A gazdasági szereplők azonban könnyen kikerülik a hazai monetáris politikát a devizahitelek felvételével. Magyar tapasztalatok szerint a magas kamatnak a lakossági megtakarításokra sincs hatásuk: az óvatossági motívum, a munkanélküliségtől, az elszegényedéstől való félelem nagyobb szerepet játszik. A megtakarítások egyre nagyobb hányada olyan befektetési alapokban, biztosítási termékekben csapódik le, amelyeknek a hozama nincs kapcsolatban a hazai monetáris politikával. Ilyenek a devizabetétek is, amelyek kamata szintén független a hazai monetáris politikától. 6.3.

A magyarországi hitelintézetek egészen a 2009 elején bekövetkezett jelentős forint-

gyengülésig nem bánták a devizahitelek magas arányát. A forint-betétek ugyanis nem elégségesek a magyarországi hiteligény kielégítéséhez, a bankok külföldről, devizában vesznek fel hiteleket, s ezeket közvetítik a belföldi adósoknak. A devizahitelek magas aránya azt eredményezi, hogy az árfolyamkockázatot nem a bankoknak kell fedezniük, azt továbbháríthatják a hitelfelvevőknek. A devizakockázat azonban nem tűnik el, csak átalakul hitelkockázattá, mivel egy jelentősebb forint-leértékelődés esetén az adós, akinek bevételei forintban képzőnek, visszafizetési kockázatai keletkeznek. Ezt a kockázatot a bankok egészen 2009 elejéig nem érzékelték, s erre a kockázatra nem kellett külön tartalékot képezniük. 6.4.

Nemzetközi tapasztalat, hogy azokban az országokban, amelyekben a devizahitelek

aránya magas, a kormányzat fél a hazai pénz leértékelődésétől, még abban az esetben is, ha hivatalosan lebegő árfolyam van meghirdetve. Ez a vállalatokat és a háztartásokat morális kockázatvállalásra (moral hazard) készteti: akkor is vállalják a devizában történő eladósodást, ha az árfolyamkockázatot nem tudják kivédeni. Pontosan ezt láttuk Magyarországon is. 6.5.

Az euró nemcsak a hitelfelvételekben, hanem a gazdasági szereplők gondolkodásában

is terjed. Euróban határozzák meg az irodabérleti díjakat, a szállodai árakat. Az euró

10 terjedését a mezőgazdaságban is láthatjuk, hiszen a garantált árak, az EU agrártámogatások euróban vannak meghatározva. A kiskereskedelem egyre növekvő hányadát lebonyolító nemzetközi áruházláncok is euróban gondolkodnak, tartós fogyasztási cikk beszerzéseiket centralizáltan, euróban intézik. Áraikat euróban határozzák meg, s egy „házi” árfolyamon számítják át forintra. A házi árfolyam az aktuális árfolyamhoz képest tartalmaz egy kockázati felárat annak érdekében, hogy az árakat az árfolyam változásakor ne kelljen állandóan módosítani. 6.6.

A vállalatközi kapcsolatokban is növekszik az euró használata. Mivel a vállalatok

közötti szállításoknak van deviza-inputja, (elsősorban euróban denominált input,) egyre gyakoribb, hogy a vállalatok egymás között olyan szerződéseket kötnek, amely euróklauzulát tartalmaznak: a forint-árak csak bizonyos forint-euró árfolyamsávon belül érvényesek. 6.7.

A vállalati devizahitelek magas aránya, a kereskedelmi nyitottság, azt eredményezi,

hogy a vállalatok kiadásainak és bevételeinek növekvő része deviza, elsősorban euró. Ennek az a következménye, hogy euróban kezdenek gondolkodni. Semmilyen jogi akadálya nincs annak, hogy belföldi inputjukat is euróban denominálják; egy exportra történő belföldi beszállítóval is lehet euróban szerződést kötni. Ha elterjed a belföldi euróban történő fizetés, minél nagyobb súllyal szerepel egy beszállító bevételei között az euró, annál inkább érdekében lesz az ő beszállítóinak is euróban fizetni. 6.8.

Ha egy vállalat bevételeinek döntő hányada euró, érdekében áll, hogy a munkabéreket

is euróban fizesse. Mivel a lakossági hitelek nagy hányada devizában áll fenn, a munkavállalónak sem lenne érdeke ellen, hogy fizetését, vagy legalábbis egy részét euróban kapja. 6.9.

Az adó- és járulékfizetést is meg lehetne oldani euróban. Ha az adóhivatalnak, illetve a

társadalombiztosítási alapoknak euróban is lenne bevételük, elképzelhető lenne, hogy a nyugdíjak és az egészségügyi kiadások egy részét is euróban fizessék. Az euró adóbevételek fedezetet biztosítanának az euróban felvett hitelek törlesztésére is. 6.10. Ha a lakosság számottevő részének euróban képződne a jövedelme, terjednének az euróban meghatározott árak. Ha a nagy áruházláncok az általuk euróért beszerzett áruk árát euróban rögzítenék, az árak valószínűleg csökkennének, mert a forint-árakban nem kellene árfolyam-kockázati tartalékot képezniük. (A kasszánál persze napi árfolyamon

11 átszámolva forintban is lehetne fizetni.) A távközlési szolgáltatók, amelyek kiadásainak legnagyobb része az euróban felvett hitelek törlesztése, minden bizonnyal euró alapú díjcsomagokat is hirdetnének. 6.11. Megvan tehát a lehetőség arra, hogy az euró bevezetődjön Magyarországon még azelőtt, hogy hivatalosan bevezessék. Ekkor az euró kínálta monetáris stabilitást már azelőtt élvezhetné az ország, hogy a bevezetésre az EU – a maastrichti kritériumok teljesítése után - áldását adná. A forint persze megmaradna, de az árfolyam-ingadozás egyre kevésbé okozna zavart. 6.12. A nemzetközi tapasztalat az, hogy a kisebb fizetések elterjedt duális valutarendszer esetén is a helyi pénzben bonyolódnak le. Ha a hazai bankrendszer felkészül a duális valutarendszerre, a forint bankjegyek megmaradnának, annak ellenére, hogy a gazdaság euróban működik. Ehhez arra lenne szükség, hogy a forint és az euró közti átváltást a bankok ingyen, vagy egészen minimális díjért végezzék. 6.13. Ha a forint csak forgalmi eszköz funkcióját őrizné meg, valószínűleg kisebbek lennének az árfolyam-ingadozások, mivel ha az euró-forint piac sekélyebb, a nemzetközi befektetőknek egyre kevésbé éri majd meg, hogy a forint mellett, vagy ellen spekuláljanak, hiszen egy sekélyebb piacon kisebb nyereség érhető el. 6.14. Elképzelhető tehát egy olyan megoldás, hogy az euró előnyeit élvezzük, és közben a forint bankjegyek után képződő seigniorage-ról sem kell lemondania az országnak. A kormányzat az euró ilyen módon történő spontán elterjedését nem siettetheti, de tehet olyan intézkedéseket, amelyek az átmenetet megkönnyítik. Ilyen intézkedés lehet az euróalapú adófizetés és az euró-alapú könyvvitel támogatása. Ez az adóbevételek biztonságát is növelné, mivel jelenleg a vállalati hitelek magas devizatartalma miatt a vállalati mérlegek egyik jelentős, s előre nem tervezhető tétele az átértékelési különbözet. 6.15. A fenti euró-bevezetődési forgatókönyv nem azonos azzal, mintha az eurót hivatalosan bevezetnénk. A gyakorlati különbség azonban nem számottevő. Tény, hogy amíg az EU nem adja áldását a bevezetésre, Magyarország nem lesz az euró-övezet tagja, az MNB elnöke nem képviselheti az ország érdekeit az EKB kormányzótanácsában. Ez az ország számára nem jelent tényleges hátrányt. Magyarország annyira beágyazódott az EU, ezen belül különösen az EMU országainak gazdaságába, hogy monetáris érdekei egybeesnek az

12 euró-övezet országai többségének érdekeivel, akár részt vesz a szavazáson az MNB elnöke, akár nem.

7. Az euró és az államadósság kezelése  7.1.

A bruttó magyar államadósság mintegy negyven százaléka devizában, hatvan

százaléka forintban állt fenn. A forintban meglévő államadósság több mint húsz százaléka külföldiek kezében van. Összességében a magyar államadósság több mint felét külföldiek finanszírozzák, de a külföldi finanszírozás több mint negyede úgy történik, hogy a külföldiek forint-államkötvényt vásárolnak. 7.2.

Nincs devizakorlátozás: bárki bármikor vásárolhat és adhat el forintot, illetve

állampapírt, deviza bármikor kivihető az országból. Ez a szabadság az állampapírpiac magyar szereplőire is vonatkozik, de az ő részükről kevésbé lehet számítani nagy összegű hirtelen eladásokra, mert a legnagyobb szereplőknek, bankoknak, intézményi befektetőknek összhangot kell tartaniuk követeléseik és kötelezettségeik devizaneme között, s kötelezettségeik nagy részben forintban jelentkeznek. A piac külföldi szereplőit azonban ez a követelmény nem korlátozza, ők minden megkötöttség nélkül vásárolhatnak és adhatnak el magyar állampapírt, ha a tranzakciótól nyereséget remélnek, vagy veszteségeiket mérsékelhetik. 7.3.

A forintban kibocsátott magyar államkötvények felára a kockázatmentes hozamhoz

képest két részből tevődik össze: az országkockázatból és a forintkockázatból. A forint államadósságot tartó külföldiek magas aránya növeli a forintkockázatot, mivel ez a befektetői kör nem stabil, a külföldi befektetők az első rossz hírre, vagy a saját maguk generálta spekuláció hatására állampapír-eladásba, majd forinteladásba kezdenek, amelynek azonnal hatása van nemcsak az állampapírpiacra, hanem a forint árfolyamára is. 7.4.

Nem lenne ilyen magas a forintban denominált állampapírok kockázati felára, ha a

magyar állam olyan adósság-felvételi politikát folytatna, amely nem számít arra, hogy külföldiek is jelen legyenek a forint állampapír aukciókon. A magyar vásárlók számára a forintnak nincs árfolyamkockázata, ők könyveiket forintban vezetik, s kötelezettségeik is nagyrészt forintban állnak fenn. Ezek a befektetők alacsonyabb hozammal is megvásárolnák a papírokat, csak haszonélvezői a forint kockázati felárnak, amire azért van szükség, hogy külföldiek is induljanak az aukciókon.

13 7.5.

Ha az ÁKK az államadósság finanszírozásához szükséges külföldi tőkét devizában

vonná be, alacsonyabb költséggel lehetne az államadósságot finanszírozni, s a forint volatilitása, ezáltal kockázata is csökkenne. (A legjobb az lenne, ha nem lenne szükség külföldi tőke bevonására, de nem ez a helyzet.) A váltást úgy lehetne véghezvinni, hogy a lejáró forint állampapíroknál kevesebb új állampapír kibocsátására kerülne sor, természetesen alacsonyabb kuponnal. Lehetséges, hogy már az adósságcsere szándékának nyilvánosságra kerülésekor megindulna az állampapírok hozamcsökkenése. A külföldiek részvétele valószínűleg nem marad el teljesen, egy részük talán még jóval alacsonyabb hozam mellett is szívesen Magyarországon maradna. A kisebb kibocsátás miatti államadósság finanszírozási hiányt az ÁKK a devizakötvények kibocsátásának növelésével pótolhatná. 7.6.

Az adósságcsere nem kell, hogy befolyásolja a forint árfolyamát, hiszen a külföldiek

forint állampapír eladás miatti devizaigényére ott lenne a fedezet: az ÁKK által devizában kibocsátott kötvény ellenértéke, illetve a felvett devizahitel. Az átállásra nemzetközi intézményektől, külföldi kormányzati intézményektől is lehetne hitelt felvenni. Az átállás során az állam, illetve ügynöke lenne a legnagyobb szereplő a forint-devizapiacon. A devizafinanszírozásra való áttérést segítené, ha a spontán euroizáció megvalósul, s az adók egy részének befizetésére euróban kerül sor. 7.7.

Ha az államadósság finanszírozása a fentiek szerint megváltozna, s csökkenne a

forintban denominált államadósság kamatszintje, az alapkamatot is csökkenteni kellene, hiszen ellenkező esetben a már most is magas szintről még tovább nőne a két hetes MNB kötvény állománya. Az alapkamat csökkentés következtében minden bizonnyal csökkenne a kéthetes kötvény állománya, de ez nem kellene, hogy a forint leértékelődésével járjon, mivel a jegybank a kötvényállomány csökkenésével felszabaduló monetáris bázist visszavásárolhatná. Mivel a monetáris bázis döntő részben devizakonverzióval jött létre, csökkentése érdemben csak deviza eladásával történhet. Ez csökkentené a jegybank devizatartalékait, vagy, amennyiben a tartalékok szintje nem csökkenthető, hitelt kellene felvenni, illetve devizakötvényt kellene kibocsátani. 7.8.

A forint- és devizakamatok különbsége miatt, valamint amiatt, hogy a kéthetes

kötvény kamatveszteségére az MNB-nek kevesebb seigniorage-t kellene felhasználnia, s emiatt költségvetési befizetései növekednének, a költségvetés egyenlege összességében mintegy kétszáz milliárd Ft-tal javulna. Emellett növekedne az aktív pénzteremtés, ami

14 jegybanki kamatbevételt eredményezne, ami a költségvetés helyzetét tovább javítaná. Emellett a kamatszint csökkenése a reálgazdaság fejlődését is segítené. Csökkenne a spekulatív tőke jelenléte a magyar devizapiacon, ami hatékonyabb árfolyam befolyásolást tenne lehetővé. Ezáltal csökkenthető lenne a forint volatilitása, ami további segítség a reálgazdaság számára. 7.9.

A javasolt adósságszerkezet- és monetáris politikai váltás nyereségcsökkenést okozna

a magyarországi bankoknak, brókercégeknek. A bankok szűken vett érdekeit sértené a kéthetes jegybanki kötvényállomány volumenének csökkentése is. Nem valószínű azonban, hogy e partikuláris érdekek miatt nem alkalmazzák az általam javasolt adósságkezelési és monetáris politikát. 7.10. A tényleges okra a jegybankelnök egy sajtónyilatkozatából következtethetünk, mely szerint az államadósság devizatartalmának növekedése Magyarország hitelminősítésének romlásával járna. A hitelminősítő intézetek nem hozzák nyilvánosságra minősítési algoritmusaikat. A minősítéseket vizsgáló ökonometriai elemzések szerint lényeges szempont az államadósság és az ország külső adóssága, az államadósság devizaszerkezete azonban nem. 7.11. Az adósság devizális összetételének Eichengreen „eredendő bűn” (original sin) van jelentős szerepe. Eichengreen eredendő bűnnek nevezi azt az állapotot, ha egy ország nem tud saját valutájában külföldről hitelt felvenni. Az eredendő bűn Eichengreen elméletében - miként a keresztény teológiában sem – nem egy olyan bűn, amit el lehet kerülni, vagy jóvá lehet tenni, hanem egy állapot, amivel együtt kell élni, s csak nagyon nehezen lehet kikerülni belőle. Az eredendő bűn elmélet nem az államadósság, hanem az ország adósságának devizális összetételére vonatkozik. Az sem egyértelmű, hogy a kisebb eredendő bűn jobb adósságminősítést von maga után, az azonban végképp az elmélet félreértelmezése, hogy az államadósság devizális összetételének alakítása befolyással lenne az ország minősítésére. 7.12. A külföldiek forintban történő állampapír vásárlásainak erőltetése miatt a hazai kamatszint a szükségesnél magasabb. Ez egyrészt emeli az adósságszolgálatot, növeli a költségvetési hiányt, (rossz pont a hitelminősítők szemében), másrészt a gazdaság szereplőit arra ösztönzi, hogy devizában vegyenek fel hiteleket. Ez ugyanolyan rossz az eredendő bűn elmélete szerint, mintha az állam adósodna el devizában. A helyzetet tovább

15 rontja, hogy az MNB által megalkotott eszköztár következtében a bankok nagyon jól megélnek a kialakult helyzetben, nem érdekeltek a hazai megtakarítások belföldi hitelezésében, mert jó hozammal el tudják helyezni azokat az MNB-nél kéthetes betétben.

8. A pénzhelyettesítők  8.1.

Az országok, illetve a jegybankok nem törekszenek a seigniorage maximalizálására,

lehetőséget biztosítanak arra, hogy mások is részesedjenek belőle. Erre bizonyíték, hogy a világon szinte minden országban jelen vannak a pénzhelyettesítők, a gazdaság szereplői a készpénz mellett más forgalmi eszközöket is használnak. 8.2.

A pénzhelyettesítőket két csoportba sorolhatjuk: a technikai pénzhelyettesítők és a

közgazdasági pénzhelyettesítők csoportjába. A technikai pénzhelyettesítők a tranzakciókat kívánják kényelmesebbé, gyorsabbá, biztonságosabbá tenni, esetenként a tranzakciókkal együtt járó adminisztrációt kívánják csökkenteni. A közgazdasági pénzhelyettesítők emellett, vagy ezzel szemben a pénz gazdasági szabályozó funkcióját kívánják javítani: serkenteni kívánják a gazdasági aktivitást egy-egy térségben, vagy vállalkozói körben. Egyes fajtái hitelteremtéssel jönnek létre, mások növelik a pénz forgási sebességét. 8.3.

A technikai pénzhelyettesítők a pénz hagyományos forgalmi eszköz funkcióját veszik

át, esetleg javítják, a többi funkció ellátására nem vállalkoznak. A kibocsátó, a birtokos és az elfogadó számára egyaránt haszonnal járnak. A birtokos számára haszon, hogy a fizetést egyszerűbben, gyorsabban, vagy kevesebb kockázattal tudja lebonyolítani. Az elfogadó számára előnyös lehet, hogy mentesül a készpénzkezelés költségétől és kockázatától, illetve, hogy a fizetési lehetőségek diverzifikálásával vásárlói körét bővítheti. A kibocsátó számára haszon az elfogadótól, illetve esetenként a birtokostól beszedett díj, jutalék, illetve, hogy a kibocsátás révén alacsony kamatozású, vagy kamatmentes hitelhez, seigniorage-hoz jut. 8.4.

Az utalványok és az egészségkártyák adózási előnyök kihasználását szolgálják. Az

utalványok hasznosságáról időről időre vita bontakozik ki. A pénzügyi kormányzat szerint az utalványokhoz kapcsolódó adókedvezményeket meg kellene szűntetni, s az adókedvezményeket inkább általános adócsökkentés révén kellene a munkavállalóknak juttatni. Ezzel szemben a szakszervezetek a kialkudott előnyöket védik, s ehhez támogatást kapnak az utalványokat kibocsátó szervezetektől.

16 8.5.

A szociális kártyát egyes önkormányzatok vezették be annak érdekében, hogy a

segélyezettek a segélyt csak meghatározott áruk vásárlására használhassák. A kártya bevezetésének értelméről és törvényességéről széles körű szakmai és társadalmi vita bontakozott ki. A vita nem szól talán a leglényegesebb kérdésről, a felhasználás ellenőrizhetőségéről. Az ellenőrizhetőség megoldatlansága miatt elképzelhető, hogy a kártya legnagyobb nyertese a kártyát elfogadó kereskedő. 8.6.

A közgazdasági pénzhelyettesítők a pénz gazdaságélénkítő funkcióját kívánják

kihasználni. Nem könnyítik, inkább nehezítik a pénzforgalmat: a hagyományos készpénz és számlapénz mellett használják őket, ami többlet adminisztrációval jár. A pénzhelyettesítők kialakulása Silvio Gesell nevéhez fűződik, aki az árucsere-forgalomban a pénz felhalmozása miatt létrejövő zavarokat kívánta orvosolni a pénzhelyettesítők használatával. Gesell pénzhelyettesítője negatív kamatozású, ezért forgási sebessége nagyobb, mint a közönséges pénzé. A világ jegybankjai által jelenleg követett pozitív inflációs cél miatt a közönséges pénz reálkamata is negatív, a Gesell által megálmodott pénzhelyettesítőkre nincs szükség. Ennek ellenére a múlt század nyolcvanas éveitől kezdve újra megjelentek, jóllehet, szerepük marginális. Megjelenésükben szerepet játszatott, hogy a monetáris politika világméretekben irányt váltott: a keynes-i politikát felváltotta a neoliberális, amely a pénz semlegességét hangsúlyozza, a monetáris politika egyedüli feladatának az árstabilitást tartja, a gazdaságélénkítéssel, a munkanélküliség csökkentésével nem foglalkozik. 8.7.

A magyar közösségi kultúrában nagy hagyományokkal rendelkező kaláka virtuális

pénzhelyettesítőnek is felfogható. A kilencvenes években, illetve 2001-ben összesen hat pénzhelyettesítő jött létre Magyarországon, mára azonban elhaltak a szervezők érdekeltségének megszűnése miatt, vagy azért, mert a tagok úgy döntöttek: már ismerik egymást, s áttértek a hagyományos kalákára. 8.8.

A pénzhelyettesítők jelenlegi kínálatában nem szerepel, de bármikor megjelenhet egy

olyan innováció, hogy az önkormányzat saját beruházásait, vagy a szociális segélyeket egy saját maga által kibocsátott pénzhelyettesítővel fizeti, s e pénzhelyettesítőket a helyi adó fizetésére lehet felhasználni. Az önkormányzat ezzel a módszerrel kamatmentes hitelhez (seigniorage-hoz) juthat: a helyi adó bevételt még azelőtt elköltheti, mielőtt beszedné.

17

A szerzőnek a dolgozat témájához kapcsolódó publikációinak jegyzéke   1. Külső adósságkezelés - mi változna, ha változna? Közgazdasági Szemle, 1994. szeptember 2. Seigniorage és az államadósság terhei I. és II. Közgazdasági Szemle 1996. szeptember és október 3. Figaró boldogsága (A maastrichti kritériumokról) Figyelő 2003. július 17. 4. Seigniorage in Selected Transition Economies: Current Situation and Future Prospects on the Road towards Monetary Integration OeNB Focus on Transition 2/2003 5. Seigniorage néhány csatlakozó országban az euró bevezetése előtt és után Hitelintézeti Szemle 2004/3-4 6. Paktumcsapda Figyelő 2005. május 5. 7. Lopakodó euró Élet és Irodalom 2006. július 28. http://www.es.hu/index.php?view=doc;14034 8. A pénzhelyettesítőkről (tanulmány) PSZÁF honlapja 2006. november http://www.pszaf.hu/data/cms367860/A_p__nzhelyettes__t__kr__l_(tanulm__ny).pdf 9. Az euroizáció kérdései Magyarországon – angolul is Fejlesztés és Finanszírozás 2007/4 10. Államadósság-kezelés és monetáris politika Hogyan takaríthatunk meg kétszázmilliárd forintot Élet és Irodalom 2008. november 14. http://www.es.hu/index.php?view=doc;21321 11. Soproni kékfrank HVG 2009. szeptember 9. http://hvg.hu/print/200937_Soproni_kekfrank.aspx