RENDEMENT EN RISICO IN 2005
december 2004
FRD NV. – VERDUNSTRAAT 742 – B 1130 BRUSSELS – PHONE ++32(02)245.8085 – FAX ++32(02)245.7765 EMAIL
[email protected] – RPR 0.437.136.438 – VAT BE0437.136.438 – BANK FORTIS 230-0992352-62
Inhoudstafel Rendement en risico in 2005. Wat te verwachten? 1. Liquiditeiten………………………………………………………………………..pag. 3-4 2. Vastrentende beleggingen .. ……………………………………………………………..5 3. Aandelen……………………………………………………………………………..…. 5-7 4. Grondstoffen……………………………………………………………………………..7-8 5. Vastgoed………………………………………………………………………………….8-9 6. Afgeleide producten…………………………………………………………………...9-11 7. Overzicht rendementsverwachtingen 2005……………………………………………11 8. Afwijkende visies...….…………………………………………………………………...12 9. Besluit …………………………………………………………………..…………………13
2
Rendement en risico in 2005. Wat te verwachten? De vraag naar wat te verwachten in 2005 van het rendement van aandelen en obligaties, maar ook van vastgoed en afgeleide producten, klinkt almaar luider. Daarom heeft FRD een synthese gemaakt van wat actueel (d.w.z. begin december 2004) door de belangrijkste internationale economische instellingen, economisch-financiële tijdschriften, banken en vermogensbeheerders naar voor wordt geschoven als het meest waarschijnlijke scenario wat betreft de te verwachten opbrengsten van de belangrijkste activaklassen. In fine zijn ook enkele andere mogelijke scenario’s opgenomen. De verwachtingen voor 2005 werden gevonden bij de OESO, het IMF, de Wereldbank, de Europese Unie, , de ECB, de FED, The Economist, Business Week, ABN Amro, ING, Fortis, KBC, CS, UBS, Pictet, Citibank, Chase, JPMorgan, Henderson, Merrill Lynch, Fidelity, Franklin Templeton, Morgan Stanley, Petercam en Robeco. Dit is een ruim staal waaruit als grootste gemene deler de consensusverwachtingen voor 2005 werden gedistilleerd. De waarschijnlijkheid van deze consensusverwachtingen ligt rond 70%. Een meer pessimistisch scenario (Pictet, Robeco en ook W. Buffet en R. Leuschel) krijgt een waarschijnlijkheid van 20%, terwijl een meer optimistisch (o.a. de FED en Citibank) het met 10% moet stellen. Deze wegingen vloeien voort uit het aantal keren dat hoger genoemde instellingen ieder van deze scenario’s naar voor schuift als hun visie op de economische ontwikkelingen in 2005.
1. Liquiditeiten 1.1. Cashbeleggingen op korte termijn - Europa De economische vooruitzichten zijn gematigd positief (BBP EU 2005: +1,90%), maar worden bedreigd door de daling van de dollar en de hoge grondstoffenprijzen. Omdat deze laatste in USD zijn uitgedrukt, tempert de zwakke dollar de impact van de hoge grondstoffenprijzen op het Europese inflatiepeil. Onder deze omstandigheden zal de ECB niet snel overgaan tot de verhoging van haar kortetermijnrentetarief. De consensusverwachting is een korte rente van 2,50% tegen 31/12/2005 waarbij de eerste aanpassing wellicht niet voor april zal gebeuren. 1.2. Cashbeleggingen op korte termijn - VSA De groei van het BBP zal in 2005 afzwakken tot 2,60% (4,40% in 2004) en dit onder invloed van het wegvallen van belastingstimuli en van een toppend beschikbaar inkomen. Bovendien zullen de consumenten maar in beperkte mate meer kunnen rekenen op vermogensvoordelen dankzij het herfinancieren van hun woninghypotheek. Intussen heeft de FED in 2004 de korte rente al meer dan verdubbeld van 1,00% tot 2,25%. Gelet op de terugloop van de economische activiteit zullen in 2005 maar een beperkt aantal renteverhogingen meer volgen. De consensusverwachting is een korte rente van eveneens 2,50% tegen 31/12/2005 waarbij de volgende aanpassing wellicht in de eerste jaarhelft van 2005 zal plaatsvinden.
3
1.3. Cashbeleggingen op korte termijn - Japan Met een verwachte groei van het BBP die ligt tussen die van de VSA en die van Europa, maar met een markt die overstroomd wordt door goedkope import vanuit de omliggende landen (op de eerste plaats vanuit China), worstelt dit land nog steeds om de deflatieperiode achter zich te laten. Het prijspeil daalt er reeds sinds 1999 en hoewel de laatste maanden een kentering merkbaar is, zal ook 2004 een lichte daling van de prijzen laten zien (-0,20%). Voor 2005 wordt 0% inflatie verwacht. Het moet dan ook niet verbazen dat de Bank of Japan de korte rente op 0% zal handhaven. 1.4. China c.s. Men kan er moeilijk naast kijken dat de invloed van China (en bij uitbreiding die van India, Zuid-Korea, Brazilië, …) op de wereldeconomie almaar groter wordt. De productie van dit land groeit tegen een verschroeiend tempo, terwijl de vroegere handelsbarrières dankzij de toetrede van China tot de Wereldhandelsorganisatie geleidelijk oplossen. De impact op de Westerse economie is dubbel. Enerzijds verdwijnen heel wat banen naar ‘goedkope lonen landen’ (gevolg: hogere werkloosheid in het Westen), terwijl aan de andere kant de import van goedkope producten de prijzen hier onder druk zet en de plaatselijke producenten dwingt tot nog meer rationalisaties. De schaal waarop dit gebeurt is ongezien. Evenmin is deze relatief jonge trend vanuit macro-economisch oogpunt tot nog toe grondig in kaart gebracht. Het belangrijkste en onmiddellijke gevolg van deze massale shift van productie naar ontluikende landen is een neerwaartse druk op het prijzenpeil, in de eerste plaats op dat van de VSA. Hoewel de USD tegenover de EUR en JPY sinds midden 2001 met bijna 40% is gedaald en dit land almaar hogere tekorten boekt zowel op zijn betalingsbalans als op het overheidsbudget, is er geen sprake van enig inflatiegevaar. Zonder deze Aziatische import (maar ook uit Mexico, Brazilië en andere Zuid-Amerikaanse landen) zouden de prijzen ontsporen en zou de Amerikaanse regering verplicht zijn om de rente sterk te verhogen, meer belastingen te heffen, een zuiniger beleid te voeren… De conclusie is dat de globalisatie van de economie de groei van de ontluikende landen stimuleert waardoor op zijn beurt de Westerse consument geniet van de goedkope import van goederen en ook steeds meer van diensten (cf. softwareontwikkeling in India). Zolang deze trend primeert, zullen de prijzen in het Westen en in Japan niet sterk stijgen en dit ondanks de forse verhoging van vele grondstoffenprijzen. Deze laatste maken doorgaans echter een te gering deel uit van de totale productiekost om de prijs van het afgewerkte product zwaar te beïnvloeden. M.a.w. een lage inflatie betekent een lage rente en het ziet er niet naar uit dat hierin zelfs op langere termijn (5 tot 10 jaar) enige verandering komt. 1.5. Interim-besluit Wat betreft de korte rente wordt de grootste waarschijnlijkheid toegekend aan een scenario waarbij deze zich in de belangrijkste economieën op een laag niveau handhaaft. Bescheiden verhogingen zijn weliswaar mogelijk, maar zullen niet ver dragen omdat de economische activiteit op wereldvlak gas terug neemt en omdat de inflatie laag blijft dankzij de goedkope import uit ontluikende landen.
4
2. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties) 2.1. Obligaties - Europa Omdat de lange rente de weerspiegeling is van de inflatieverwachtingen, omdat deze laatste laag blijven (zie boven) en omdat bovendien de groeiverwachtingen wat minder zijn dan begin 2004, is de consensus dat de lange rente tegen einde 2005 nog iets lager zal liggen dan vandaag (AAA obligaties op 10 jaar: 3,50% - vandaag 3,60%). Evenwel moet een onderscheid worden gemaakt tussen overheidsleningen (staten, supranationale organisaties) en deze van bedrijven. De spread tussen beide is immers zeer klein geworden waardoor algemeen gesproken het risico van bedrijfsobligaties is toegenomen. Daarnaast weegt de vergrijzing steeds meer door. Oudere beleggers verkiezen de zekerheid van een lage rente zonder kapitaalrisico boven een hogere niet gegarandeerde opbrengst. Deze verschuiving in de opbouw van de bevolkingspiramide (een algemeen verschijnsel in de Westerse wereld en in Japan), is dikwijls een onderschatte parameter wat betreft de prijsvorming van lange termijn obligaties. 2.2. Obligaties – VSA In grote lijnen geldt hetzelfde als voor Europa, waarbij de demografische impact evenwel minder uitgesproken is. Echter -vanuit macro-economisch standpunt- zijn de Amerikaanse fundamentals een heel stuk zwakker (de ‘twin deficits’ op de betalingsbalans en op het overheidsbudget, zwakke munt, lage spaarquote). Het is dus best mogelijk dat de beleggers een hogere risicopremie gaan vragen wanneer zij beleggen in Amerikaanse stukken. De consensusverwachting voor wat betreft de return in 2005 van Amerikaanse AAA obligaties op 10 jaar is 4,00% (vandaag 4,10%). 2.3. Obligaties – Japan In JPY verwacht men een lange rente (AAA obligaties op 10 jaar) van 1,50% tegen einde 2005 (actueel 1,47%). Deze stabiele rente illustreert prima de reële rentevergoeding die men op 10 jaar verlangt bij een gelijkblijvend prijspeil; de stelregel is immers dat de lange rente voor eersterangsdebiteuren gelijk is aan 1,50% verhoogd met de verwachte inflatie op jaarbasis. 2.4. Interim-besluit Ook wat betreft de lange rente doet de neerwaartse druk op de prijzen zich gevoelen. Ondanks de stijging van de grondstoffenprijzen blijft de lange rente neerwaarts of in een vlak patroon bewegen. In EUR kan in 2005 met een totale opbrengst (interest + meerwaarde) gerekend worden van rond de 5% (in USD: 4,20% ; in JPY: 1,50%). 3. Aandelen 3.1. Aandelen - Europa In een macro-economische omgeving gekenmerkt door een gestage, relatief beperkte BBP groei maar waarin de lage USD de exportmogelijkheden bezwaart, zullen de bedrijfswinsten in 2005 stijgen met gemiddeld 7%. Dit in combinatie met nog steeds niet dure aandelenwaarderingen (geraamde gemiddelde K/W verhouding van 14,3 in 2005) zal
5
resulteren in een stijging van de DJ EuroStoxx50 index volgend jaar met 8,6% (consensusverwachting). 3.2. Aandelen – VSA Daar waar in Europa de hoge grondstoffenprijzen enigszins worden opgevangen door de verzwakking van de USD, is dit in de VSA niet het geval. Bovendien zullen de consumenten in 2005 het moeilijker krijgen (belastingstimuli vallen weg, herfinanciering huisvestingsleningen raakt uitgeput, dure energie, …). De BBP groei zal terugvallen tot 2,60% (wat overigens nog zeer behoorlijk is – zie de E.U.) en de groei van de bedrijfswinsten zal beperkt blijven tot 5%. Vele aandelen noteren nu al tegen een stevige K/W verhouding. M.a.w. de verwachtingen voor 2005 zijn gematigd: een stijging van de S&P500 index met bijna 6% (in USD) is de consensusverwachting. De VSA voeren niet langer een sterke munt beleid. Hoewel zij dit niet officieel toegeven, hebben zij baat bij het tegendeel: een verder verzwakkende USD. Dit is een manier om de hoge schulden die dit land tegenover het buitenland heeft (vooral tegenover China) op een pijnloze manier (vanuit VS oogpunt) te lenigen. Maar het is ook een gevaarlijke manier. Zo deze externe financiers niet langer bereid zijn verder te beleggen in een afwaarderende USD, zou de koers van deze munt kunnen imploderen. Als voorsmaakje kan de daling van de USD tegenover de EUR van 1,23 tot 1,34 (-8,9%) van begin november tot begin december tellen… 3.3. Aandelen - Japan De groei van het BBP met 2,30% -maar vooral de gemiddelde stijging van de bedrijfswinsten met 14%- doet besluiten dat Japanse aandelen in 2005 een goed jaar zullen kennen. Bovendien wordt de financiële sector verder gesaneerd en trekken de prijzen van het vastgoed wat aan. De consensusverwachting voor 2005 bedraagt een stijging met 10,2%van de Topix index (in JPY). 3.4. Aandelen – Ontluikende landen De huidige lage K/W verhoudingen tezamen met een hoge winstgroei in landen als Brazilië of Zuid-Korea, zouden normaliter moeten resulteren in goede vooruitzichten wat betreft de beursprestaties van deze landen. Evenwel wijzen vele analisten op de risico’s inherent aan dit soort aandelenbeleggingen. Deze zijn van politieke aard (cf. Rusland – Joekos) of van economische aard (cf. muntcrisis van 1998 in het Verre Oosten). Deze risico’s leiden ertoe dat de stijging van de MSCI Emerging Markets index met enige schroom wordt benaderd: voor 2005 wordt een consensustoename van 11,8% voorzien (in USD) met een grote spreiding rond dit gemiddelde (bijv. Brazilië en Singapore meer dan 20%; China en Hongarije minder dan 5%). Een grote selectiviteit is dus geboden. 3.5. Aandelen – Kleinere bedrijven Op lange termijn presteren kleine bedrijven gemiddeld beter dan grote (het is gemakkelijker de winst te verdubbelen van 1 naar 2 miljoen EUR dan van 1 naar 2 miljard). Bovendien noteren kleine bedrijven vaak tegen een lagere K/W verhouding (‘onbekend is onbemind’) en betalen ze een hoog dividend. Het extra rendement dat het beleggen in deze kleinere waarden biedt, wordt door Ibbotson & Ass. op lange termijn in de VSA op bijna 3% geraamd.
6
3.6. Interim-besluit Een wereldeconomie die volgens de consensusverwachting in 2005 met 3,60% groeit, leidt gemiddeld tot hogere bedrijfswinsten –en dividenden. De aandelenmarkten zullen daarom volgend jaar doorgaans goed presteren waarbij de beste returns kunnen worden verwacht van Europa, van Japan, van sommige ontluikende landen en van de kleinere bedrijven. 4. Grondstoffen 4.1. Algemeen Al lange tijd worden grondstoffen beschouwd als een afzonderlijke activaklasse. Het is echter pas sinds een paar jaar dat ze in het middelpunt van de beleggerbelangstelling staan vooral ten gevolge van de uitzonderlijk sterke Chinese vraag. Doorgaans wordt een onderscheid gemaakt tussen de ‘harde’ en de ‘zachte’ grondstoffen. 4.2. Harde grondstoffen Onder harde grondstoffen worden alle metalen verstaan (inclusief de edele metalen) en de ruwe olie. Kenmerkend voor deze klasse is de tijd die nodig is om bij een aantrekkende vraag de productiecapaciteit te verhogen. Eens de beslissing genomen om bijv. een nieuwe mijn uit te baten, kan het tot drie jaar duren eer het eerste erts wordt ontgonnen. Bovendien moet dit erts nadien nog worden verwerkt waarvoor eventueel een nieuwe fabriek dient gebouwd. Ten slotte mag niet uit het oog verloren dat harde grondstoffen niet onbeperkt voorradig zijn. Zeker voor grondstoffen die een massaal verbruik kennen (cf. ruwe olie) komt er een ogenblik dat de stock finaal is uitgeput. Omdat de industrialisering van China (maar ook van India, van Zuid Amerika en van Oost Europa) tegen een hels tempo gebeurt -terwijl het verbruik ook in de geïndustrialiseerde wereld nog steeds groeit- is het daarom waarschijnlijk dat de prijzen van de harde grondstoffen de komende jaren verder (fors) aantrekken. Bovendien is de index van de metaalgrondstoffen nu pas aangeland op het niveau van het begin van de 80-er jaren (cf. Industrial Metals Index van The Economist). Er is m.a.w. vanuit die invalshoek nog heel wat stijgingspotentieel aanwezig. Ten slotte bestaat er veel speculatieve interesse voor deze activaklasse vanwege hedge funds. Anderzijds liggen de analistenverwachtingen voor 2005 wat betreft de verdere stijging van de prijs van de harde grondstoffen ver uit elkaar. Na de scherpe stijging sinds de lente van 2003, verwachten velen een (zware) terugval, terwijl anderen de koersen gewoon zien verder klimmen waarbij ‘the sky the limit‘ is. Na de meer dan behoorlijke stijging sinds ongeveer twee jaar, lijkt enige terughoudendheid hoe dan ook op zijn plaats. 4.3. Edele metalen Hoewel zij thuishoren bij de harde grondstoffen worden edele metalen (niet alleen goud en zilver, maar ook platina, palladium, iridium, osmium, rhodium en ruthenium) vaak afzonderlijk beschouwd, niet in het minst omdat bijv. goud door talrijke nationale banken wordt opgepot als onderdeel van hun monetaire reserves. De prijsvorming van deze metalen volgt de basisprincipes van de andere harde metalen waarbij ook hier een speculatief element nooit veraf is. Vooral wat betreft de prijs van het goud wordt een verdere toename
7
verwacht omdat het aanbod maar matig stijgt, terwijl de vraag vooral vanuit het Verre Oosten (China, India) steeds belangrijker wordt. Verschillende analisten verwachten dat dit edele metaal in 2005 de kaap van de 500 USD/ons breekt (actuele prijs ca. 450 USD/ons). Dit komt neer op een stijging met 11,10% tegen einde volgend jaar. 4.4. Zachte grondstoffen Zachte grondstoffen zijn producten van de landbouw (graan, koffie, vee…). Hun prijsvorming wordt gekenmerkt door een constant stijgende vraag en door een aanbod dat sterk schommelt (misoogsten, dolle koeienziekte, vogelpest…). Hoewel fondsen die gebruik maken van afgeleide producten (zie verder) regelmatig in dit soort grondstoffen beleggen, zijn ze minder geschikt voor niet-speculatieve doeleinden. 4.5. Interim-besluit Zelfs indien de economische activiteit in 2005 wereldwijd wat afzwakt, zitten de harde grondstoffen in de lift als gevolg van de almaar stijgende vraag uit de ontluikende landen. Deze stijgende tendens zal echter regelmatig doorkruist worden door een terugval als gevolg van speculantenacties. De stijging van de prijzen van de harde grondstoffen kadert in de algemene consensusverwachting van een economische groei die zich in 2005 en daarna doorzet. Het spreekt vanzelf dat indien dit scenario zich niet zou ontvouwen (zie verder) de prijzen van de harde grondstoffen flink zullen inboeten. 5. Vastgoed 5.1. Algemeen Ongeveer omgekeerd evenredig met de neergang van de beurzen in de periode maart 2000 – maart 2003 heeft het vastgoed wereldwijd een forse stijging gekend. Zelfs in Japan lijken de gevolgen van de vastgoedbel van eind de jaren tachtig grotendeels verteerd. De motor hiervan is de zeer lage korte rente. In tegenstelling tot nog maar een tiental jaar geleden worden vandaag in Europa en in de VSA veelal vastgoedleningen afgesloten met een op korte termijn aanpasbare rentevoet (bijv. gekoppeld aan de éénjarige rente). Aangezien deze rente door de ECB, resp. de FED wordt bepaald en omdat deze rente in 2005 niet veel zal wijzigen, ligt het voor de hand dat de waardering van het onroerend goed op een hoog niveau zal blijven evolueren. Meer, gelet op de huidige netto huuropbrengst van vastgoed vergeleken bij lange termijn obligatieleningen, is het waarschijnlijk dat de prijs van het vastgoed nog verder kan aantrekken in continentaal Europa en in de VSA (minder in Groot-Brittannië, Spanje en Australië waar sprake is van een terugval na de explosieve groei in 2001-2003). Vanuit dit perspectief is er dus geen sprake van enige ‘vastgoedzeepbel’. Wat betreft vastgoedbeleggingen wordt best via een fonds gewerkt met de bedoeling het individuele risico uit te schakelen (zie bijv. de impact van de leegstand op een Belgisch vastgoedcertificaat dat doorgaans betrekking heeft op slechts één gebouw). 5.2. Interim-besluit In een klimaat van laag blijvende rentevoeten op korte en op lange termijn, bieden vastgoedbeleggingen in continentaal Europa en Noord Amerika nog steeds interessante
8
perspectieven. De consensusverwachting wat betreft de verwachte return in 2005 van beursgenoteerde vastgoedaandelen (continentaal Europa en de VSA) bedraagt bijna 7% (in EUR, resp. USD). Voor vastgoed spelen nog een aantal andere elementen mee zoals de demografische ontwikkeling (VSA) en de ‘trek naar het Zuiden’ (de sunbelt in de VSA en de landen rond de Middellandse zee in Europa). Het is mogelijk dat deze trends op langere termijn zo krachtig zijn dat zij een eventuele rentestijging neutraliseren. 6. Afgeleide producten 6.1. Algemeen Fondsen in afgeleide producten hebben geen smetteloze reputatie. Reeds in 1992 lagen ze aan de basis van een valutacrisis binnen het toenmalige Europese Monetaire Systeem (aanval op het GBP door G. Soros). In 1994 hebben ze de zgn. obligatiecrash veroorzaakt en in 1998 lagen de short verkopen door hedge funds van de Thaïse baht aan de basis van de ineenstorting van talrijke Aziatische munten (baht, rupiah, ringgit, Filippijnse peso). Ten slotte is er het beruchte LTCM debacle in september 1999. Hoe dicht het wereldwijde financiële systeem toen bij een complete ineenstorting stond, blijkt uit de door LTCM gebruikte hefboom (167x het eigen vermogen) en de uitstaande verplichtingen (meer dan 121 miljard USD). Slechts door een gecoördineerde actie van de FED tezamen met de 14 grootste internationale banken, kon toen het ergste worden vermeden (wat niet belet dat alle LTCM beleggers hun centen kwijt waren). Wanneer men de groei van de sector van de hedge funds in ogenschouw neemt en bovendien rekening houdt met de verwachte verdere evolutie van de activa onder beheer (zie grafiek hieronder), dan merkt men dat sinds 1999 de sector tegen 2008 ongeveer 4 keer groter zal zijn.
Deze sterke groei van een quasi niet-gereglementeerde sector waarbinnen gewerkt wordt met soms een zeer hoge hefboom (cf. LTCM) en waarbij beleggingen in de meest verscheiden activa tot de mogelijkheden behoren, stemt niet gerust. Als het in 1999 al kantje boord was,
9
zal de FED (of een andere regulerende overheid) vandaag of in 2008 nog voldoende middelen kunnen mobiliseren wanneer opnieuw iets compleet uit de hand loopt? 6.2. Rendement Onverminderd de systeemrisico’s waaraan de sector van de hedge funds ontegensprekelijk onderhevig is (zie boven), heeft deze sector gemeten aan de CSFB/Tremont index de afgelopen 10 jaar een goede prestatie neergezet (zie grafiek hieronder). Een belangrijke nuancering hierbij is echter noodzakelijk. Op de eerste plaats geeft deze index slechts de gemiddelde opbrengst weer van de hedge funds opgenomen in het CSFB/Tremont universum. Momenteel zijn dit slechts iets meer dan 900 fondsen op een totaal van bijna 10.000. M.a.w. slechts ong. 9% van alle fondsen maakt deel uit van deze index.
Daarnaast is een gemiddelde sectorreturn om twee redenen een gevaarlijke benaderingswijze. Op de eerste plaats houdt deze geen rekening met de grote rendementsverschillen tussen de verschillende subcategorieën hedge funds. Zo bedraagt de gemiddelde prestatie van de CSFB/Tremont hedge fund index in 2004 (tot einde november) +5,12%, terwijl de subsectoruitersten liggen tussen -0,59% (managed futures) en +10,48% (distressed equity). Nog belangrijker is het feit dat de spreiding rond het gemiddelde allesbehalve een normale verdeling (= klok figuur) kent. In de praktijk bevindt de grote meerderheid van de returns van hedge funds zich onder het gemiddelde (ca. 95%), terwijl slechts 5% hoogvliegers verantwoordelijk zijn voor het gemiddelde positieve rendement. Dit wordt prima geïllustreerd door de sector ‘Derivatives - General’ binnen de S&P gegevensbank van de offshore fondsen. In totaal kennen van de 80 opgenomen fondsen slechts vijf fondsen een positief rendement voor de laatste 12 maanden. Slechts één fonds haalt op jaarbasis een rendement van meer dan 10%. Het komt er m.a.w. op aan uiterst selectief te werk te gaan om deze ‘buitenbeentjes’ binnen te halen. Spijtig genoeg dient vastgesteld dat deze betere fondsen meestal geen nieuwe inschrijvingen meer accepteren. Dezelfde fundamentele opmerkingen gelden ook wanneer andere referte-indexen worden gebruikt. Zo bijv. de MSCI Hedge Fund Composite index. Hier beperkt het universum zich tot iets meer dan 1700 fondsen, bedraagt de gemiddelde return in 2004 2,80% (t.e.m. einde oktober) met uitschieters van -2,84% (directional trading) tot + 9,26% (Japan hedge fund 10
index). Het valt overigens op dat beide hiervoor genoemde referte-indexen uiterste waarden noteren in compleet verschillende subcategorieën. 6.3. Fund of funds van hedge funds Dit type dakfondsen wordt meer en meer gepromoot als een veilige manier voor de doorsnee belegger om in hedge funds te investeren (zie bijv. de CBFA). De opbrengsten van fund of funds van hedge funds zijn weliswaar beter dan de returns van individuele hedge funds, maar overtuigen toch niet. Volgens de sector ‘Derivatives – Fund of Funds’ binnen de S&P gegevensbank van de offshore fondsen, kennen slechts 36 van de 235 weerhouden fondsen een positieve return tijdens de laatste 12 maanden (= 15,31%). Slechts één fund of fund haalt een return boven 10%. De gemiddelde return op jaarbasis (december 2003 tot december 2004) bedraagt -4,05% (!), met uitschieters tot -15%. Opnieuw blijkt dus dat het schermen met gemiddelde returns van goed uitgekozen referte-indexen, neerkomt op het spuiten van mist over de werkelijke opbrengstmogelijkheden van dit type producten. 6.4. . Interim-besluit Bij het beleggen in hedge funds of in fund of funds van hedge funds dient de grootste omzichtigheid aan de dag gelegd. Het grootste deel van deze fondsen slaagt er niet in om op een consistente wijze een positieve return neer te zetten. Deze vaststelling doet geen afbreuk aan het feit dat een beperkt aantal fondsen een positieve performance realiseert ook in dalende aandelenmarkten. Zonder de hoger vermelde systeemrisico’s uit het oog te verliezen, betekent dit dat hedge funds een beperkte investering waard zijn. In de praktijk is het weinig zinvol te kiezen voor fund of funds van hedge fondsen. Beter is te mikken op één hedge fund dat in het verleden bewezen heeft consistent betere rendementen te realiseren (m.a.w. een fonds dat thuis hoort in de 5% van de positieve presteerders). Wat betreft hedge funds bestaat er niet zoiets als een consensusverwachting over de in 2005 te verwachten opbrengst. Omdat gewerkt wordt met afgeleide producten, met een leverage die sterk kan verschillen en met een brede waaier van investeringsmogelijkheden, wordt door de hedge fondsbeheerders vaak een opbrengstdoel gesteld van x% bovenop de langetermijnrente. Rekening houdend met de verder afbrokkelende langetermijnrente, lijkt daarom een rendementsdoel van 10% in 2005 (in EUR) verdedigbaar. 7. Overzicht rendementsverwachtingen 2005 activaklasse liquiditeiten EUR liquiditeiten USD liquiditeiten JPY AAA obligaties EUR AAA obligaties USD AAA obligaties JPY aandelen EUR aandelen USD aandelen JPY aandelen ontluikende landen (in USD) aandelen kleinere bedrijven goud (in USD) vastgoedaandelen continentaal Europa en VSA hedge funds (in EUR)
11
consensusrendement 2005 (in %) 2,50 2,50 0,00 5,00 4,20 1,50 8,60 6,00 10,20 11,80 extra 3,00% 11,10% 7,00% 10,00%
8. Afwijkende visies 8.1. Positieve bias (waarschijnlijkheid 10%) In grote lijnen komt dit scenario neer op een ‘goed nieuws show’ waarin de geopolitieke problemen onder controle geraken (Irak raakt eindelijk gepacificeerd, Israël en de Palestijnen komen tot een akkoord, …) en het consumentenvertrouwen o.m. hierdoor wereldwijd aanzwelt. De dip in de economische groei is van korte duur en reeds in de lente worden alle groeivooruitzichten opwaarts herzien. In dit scenario groeien de bedrijfswinsten veel sterker dan verwacht en dus ook de beurskoersen. In Europa en in de VSA daalt de werkloosheid en stabiliseren de wisselkoersen. Dankzij de hoge economische groei raken de (Amerikaanse) overheidsfinanciën sneller onder controle dan verwacht. De keerzijde is een aantrekkende inflatie, hogere korte en lange termijn rentevoeten en een groeiende bezorgdheid over een oververhitting van de economie. Het zijn vooral Amerikaanse analisten die aanleunen bij dit scenario (FED, Citibank en Chase). 8.2. Negatieve bias (waarschijnlijkheid 20%) Vooral de laatste weken duiken meer en meer caveats op over de in 2005 verwachte economische groei (Pictet, Buffet en de onvermijdelijke Leuschel). Uitgangspunt zijn hier de grote onevenwichten binnen de Amerikaanse economie en hun weerslag op de wereldeconomie. Dit betreft op de eerste plaats de tekorten op de Amerikaanse betalingsbalans en op het overheidsbudget (die de rechtstreekse aanleiding vormen voor het waarde- en vertrouwensverlies in de USD), maar ook de bijna onbestaande Amerikaanse spaarquote en de hoge schuldgraad van de Amerikaanse consumenten. Tegelijkertijd doven de belastingverlagingen uit en valt de impact weg van de hypotheekherfinancieringen. De Amerikaanse economie zal m.a.w. vrij snel (maart/april 2005) in ademnood komen waardoor ook in andere delen van de wereld de groeivooruitzichten versomberen. In dit scenario wordt de korte rente in de VSA opnieuw verlaagd tot 1,00% tegen einde 2005 (Europa blijft stabiel op 2,00%) en zoekt de lange rente zowel in EUR als in USD tot nog toe ongekende dieptepunten op. De aandelenmarkten zuchten onder de verlaagde winstvooruitzichten van de bedrijven. De beurskoersen verliezen terrein (maar niet spectaculair: het hoge gemiddelde dividendrendement werkt ondersteunend). Het vertrouwen van consumenten en bedrijven wereldwijd wordt op de proef gesteld. 8.3. Interim-besluit Omdat economie geen exacte wetenschap is, valt het theoretisch niet uit te sluiten dat een van deze alternatieve scenario’s werkelijkheid wordt. Hoewel de consensusverwachtingen misschien wat te optimistisch zijn, lijkt het onwaarschijnlijk dat 2005 een ‘annus horribilis’ op financieel-economisch vlak wordt. Daarvoor is de groeidynamiek die vandaag nog volop aanwezig is, te groot. Ook een droomscenario -hoe spijtig ook- lijkt onwaarschijnlijk. De problemen in Irak bijv. zullen binnen enkele maanden niet als bij toverslag verdwijnen. M.a.w. het consensusscenario is het beste raamwerk om de returns van de verschillende activaklassen voor volgend jaar in te schatten.
12
9. Besluit a) De rente is laag en zal de komende jaren waarschijnlijk laag blijven. Ondanks de stijgende grondstoffenprijzen, is de inflatie immers onder controle dankzij de goedkope import vooral uit het Verre Oosten. b) De financieel-economische consensusvooruitzichten zijn niet slecht, maar ook niet van die aard dat men blindelings in aandelen wilt gaan beleggen. Niettemin bieden aandelen in 2005 door de band genomen goede rendementsvooruitzichten. c) De prijzen van harde grondstoffen (incl. edele metalen en ruwe olie) zullen de komende jaren wellicht verder stijgen, maar zijn onderhevig aan sterke schommelingen. d) Vastgoed biedt zekerheid en kent nog aantrekkelijke rendementen, vooral in continentaal Europa en in Noord-Amerika. e) Afgeleide producten zijn grotendeels een hype, wat niet uitsluit dat een beperkt aantal fondsen inderdaad consistent goede prestaties levert. f) Naast de consensusvooruitzichten bestaan uiteraard afwijkende meningen. Deze zijn echter niet overtuigend genoeg om op basis ervan de beleggingen volgend jaar compleet anders te oriënteren.
© FRD nv – december 2004
13
