QE mánia: de mit jelent ez az európai vállalatok számára? A világ vezető hitelbiztosítója, az Euler Hermes részletes makrogazdasági elemzést készített az Európai Központi Bank által a közelmúltban bejelentett mennyiségi lazításról, elsődlegesen a vállalatokat várhatóan érintő pozitív hozadékokról.
ÖSSZEFOGLALÓ
1
D-nap! Az Európai Központi Bank (EKB) elindítja a mennyiségi lazítás (QE) első fordulóját, havi 60 milliárd euró eszközalapú értékpapírok (ABS)/fedezett kötvények és nyilvános kötvények (uniós intézmények, ügynökségek és kormánykötvények) vásárlásával. Ez legalább 2016 szeptemberéig tart, és az inflációs kilátásoktól függően bármeddig meghosszabbítható.
Túlságosan kevés, túlságosan későn? Az EKB későn érkezett a mennyiségi lazítási „bulira”, összevetve az amerikai jegybank szerepét betöltő FED-del vagy az angol jegybankkal, a Bank of Englanddel (BoE). A beruházási kedv és a vállalatok forgalma nyomott, becslésünk szerint mintegy 2000 milliárd euró hiányzik. Ezen túl időbe fog telni, mire 1 névleges hatása lesz a lépésnek. „Itt az ár a lényeg!”
Jó lesz ez a vállalatoknak! A legfontosabb pozitív húzóhatásnak a bankok hitelezésének kell lennie, hiszen mivel nő a tőkealapjuk, élénkíteniük kell hitelezési aktivitásukat. A bizonytalanság csökkenése ugyancsak a kereslet élénküléséhez vezethet. Ez növeli majd a vállalatok értékesítését és egyben emelheti az árakat is, ami ösztönzi a forgalom élénkülését. A pénzügyi kondíciók enyhülése és a régió pénzügyi töredezettségének csökkenése tágítani fogja a kis- és középvállalkozások jelenleg igen szűk pénzügyi korlátait. És ami még fontosabb, élénkíteni fogja a befektetési aktivitást.
Mit jelent a reálgazdaság számára? Várakozásaink szerint pozitív, de korlátozott hatása lesz a növekedésre, körülbelül 0,5 százalékpontos GDP-bővülést eredményezhet, s 0,3 százalékponttal megdobhatja a fogyasztói árak növekedési ütemét az elkövetkező egy-másfél évben. A vállalatok szempontjából pedig a finanszírozási feltételek lassú, illetve az árrendszerre és a forgalomra érkező nyomás enyhülését eredményezi. Egy gyengébb euróval (az előrejelzés 2015 negyedik negyedévére 1,12-es árfolyamot tartalmaz) és alacsonyabb olajárakkal párosulva az európai vállalatok marzsa egy teljes százalékpontnyi lökést kaphat 2015-2016-ban.
Kockázatok és mellékhatások. Habár a QE célja a várt növekedés ösztönzése, két kulcsfontosságú kockázat marad. Az egyik, hogy az olajárak jelenlegi csökkenő trendje gyökeresen megfordulhat, különösen, ha az euró gyengülésével párhuzamosan megy ez végbe. A másik a kockázatmegosztás szintje vagy még inkább az adott központi bank által vásárolt nem „belföldi” kötvények aránya.
Utalva Bill Clinton amerikai elnök elhíresült 1992-es választási szlogenjére, amely így szólt: „It's the economy, stupid”
1. Miért nem sikerült az EKB korábbi intézkedéseinek javítaniuk a gazdasági kilátásokat? Az Európai központi Bank már lépett merészet a betéti kamatok terén – amelyek jelenleg már a negatív tartományban vannak –; ezek között a kulcsfontosságú lépések között kell említeni a hosszabb lejáratú refinanszírozási művelet, azaz TLTRO-programot, az eszközalapú értékpapír-programot (ABS), valamint a fedezett kötvények beszerzését. Sajnálatos módon azonban, ezeket nem akkor hajtották végre, amikor éppen szükség lett volna rájuk, hanem csak azt követően. Ami a proaktivitást illeti, az EKB jóval az FOMC, azaz az USA Szövetségi nyíltpiaci bizottsága és az angol jegybank, a Bank of England mögött kullog. Feketén-fehéren fogalmazva ez azt jelenti, hogy az euróövezet inflációs várakozásai túlságosan alacsonyak. A TLTRO-program olcsó forrást jelentett az EKB-tól. Ám bármennyire is kedvező volt a kezdeményezés, annak első két, szeptemberi, majd decemberi művelete csak 213 milliárd eurónyi forrást jelentett, ami jóval az európai központ bank által megcélzott 400 milliárd eurós potenciál alatt maradt. Mi volt az oka annak, hogy a bankok csak ennyire használták ki a lehetőséget? Először is, az EKB banki hitelezési felmérései (Bank Lending Survey) eredményei azt mutatják, hogy az euróövezet bankjai jelenleg nincsenek hitelezési kényszerben. A tőkekorlátozások akadályozzák kihelyezett hitelállományuk és kockázatuk kitettségének a növelését. A másik ok a kereslet hiánya Európában, ami miatt a cégek nem hajtanak végre beruházásokat, ez pedig mérsékli a hitelek iránti igényt, és erre a TLTRO-program nem volt hatással. Eszközvásárlási oldalról vizsgálva: 2014. október 20. óta az EKB mindösszesen 33,1 milliárd euró értékű fedezett kötvényt és 2,12 milliárd euró értékű ABS-t vett. Valójában a fellelhető fedezett kötvények és ABS-ek mennyisége kevés összehasonlítva a szükséges eszközvásárlás nagyságával; a jó minőségű eszközalapú értékpapírok (ABS) nagy részével nem folyik kereskedés, azokat a bankok visszatartják, és jelentős részük már az EKB-nál vannak letétben, biztosítékként. Az 530 milliárd euró értékű, 3 éves LTRO fennmaradó része februárban jár le, s így az EKB mérlege valószínűleg 280 milliárd euróval
lecsökken, annak ellenére is, hogy helyette elindulnak a negyedéves műveletek, amelyet 2015 márciusa és 2016 júniusa közötti időszakra terveznek. 2. QE: Mit és mikor vásárolnak? A várakozások szerint és a meglévő eszközalapú értékpapírok/fedezett kötvények beszerzési programját kiegészítve jelentette be az EKB, hogy 2015 márciusában elkezdi – az euróövezethez tartozó kormányok, ügynökségek és az uniós intézmények által kibocsátott – befektetési besorolású kötvények vásárlását a másodlagos piacon, mégpedig havi gyakorisággal és 60 milliárd euró értékben. Ezt legalább 2016 szeptemberéig fenn kívánják tartani. Mindaddig folytatódik a felvásárlás, amíg az inflációs kilátások javulni nem kezdenek. Az eurózónához tartozó kormányok és ügynökségek által kibocsátott értékpapírok beszerzésének az alapjául a nemzeti jegybankok részesedése szolgál az európai jegybankban. Az EU/IMF kiigazítási programban lévő országok számára további jogosultsági kritériumokat is alkalmazni fognak. 3. Milyen gazdasági növekedésre lehet számítani? A QE áttételi mechanizmusa kevésbé tiszta az euróövezetben, miután a magánszektor összefonódása a pénzpiacokkal lazább, mint az Egyesült Államokban vagy az Egyesült Királyságban. A nem pénzügyi társaságok hiteleiknek általában csak 10-20 százalékát fedezik a pénzpiacokról, miközben a háztartások kevésbé fektetnek be értékpapírokba, megtakarításaikat szívesebben tartják bankbetétben vagy hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokban, s az ingatlanvagyon kevésbé fejt ki hatást a fogyasztásra. Valószínűsíthető, hogy a monetáris bázis szélesítése gyengíteni fogja az eurót, mérsékli a hosszú távú kamatszinteket és lökést ad az európai tőzsdéknek (mint ahogy ezeket láthattuk a FED QE-programjának a hatásai között). Éppen ezért fennáll annak a kockázata, hogy a mennyiségi lazítás nem ösztönzi a hitelezési aktivitást, nem fog nőni a befektetői étvágy és csak a bankok mérlegén gyűlik majd vagy felhajtja a pénzügyi eszközök árát, de nem a hitelezést magát. Ugyanakkor nagyon fontos lesz magának a politikai jelzésnek a hatása a gazdaság
egészére, miután helyreállítja az üzleti bizalmat és emeli az inflációs várakozásokat. A jövedelem-növekedési várakozások miatt ez stimulálni fogja a belföldi keresletet és csökkenteni a reálkamatokat. A QE-program mellett az EKB megerősítette az útmutatást (azaz alacsonyabb kamatlábak hosszabb időszakra), ami növeli a piaci szereplők és a hitelfelvevők számára bizonyosságát és biztosítja mind a növekedéssel, mind az inflációval kapcsolatos várakozásaikat. Ennek ellenére arra számítunk, hogy mind az euróövezet növekedése, mind pedig az inflációja 2 százalék alatt marad az elkövetkező két esztendőben, miután a talpra állás nem megy máról holnapra. Másodjára: a likviditási hatás is fontos lesz, hiszen az EKB QE programja – még ha korlátozott mennyiségben is, de mindenképpen – addicionális piaci likviditást biztosít, mégpedig több mint 1000 milliárd eurónyit 2015 márciusa és legalább 2016 szeptembere között. Ennek következtében portfoliódiverzifikációnak kell végbemennie, emiatt pedig növekedni fognak a más eszközökbe történő befektetések, leginkább devizában dominált eszközökbe, miután csökkenni fog a vonzereje az euróövezetbeli eszközöknek. Így a piacon megjelenő addicionális pénz és az amerikai kamatláb emelkedése tovább szorítja lefelé az EUR/USD árfolyamot, aminek eredményeként – várakozásaink szerint – 2015 negyedik negyedévére 1,12-re változik (és 2016-ban akár a paritást is elérheti). Az euró árfolyamának ilyetén gyengülése a dollárhoz képest (ami 10 százalékos reál effektív árfolyam -(REER) - csökkenésnek felel meg) 0,5 százalékponttal gyorsíthatja a gazdasági növekedést az elkövetkező 12-18 hónapban, az inflációt pedig 0,3 százalékponttal emelheti. Ezt azonban nem tartjuk minden bajt kezelő gyógymódnak, hiszen ami a növekedést visszafogja, az a belföldi kereslet és különösen a befektetések élénkülése, s ahhoz, hogy ezek fenntartható növekedése felgyorsuljon, szükség van valamilyen fajta fiskális ösztönzésre. 4. Milyen hatásokra számíthatnak a vállalatok? Az eruóövezetbeli társaságok számára a legfontosabb pozitív húzóhatásnak a bankok hitelezésének kell lennie. Amikor az EKB államkötvényeket vásárol a másodlagos piacon, akkor növeli a rendszerben meglévő
likviditást és egyben teljesen vagy részben megerősíti az eszközár-emelkedési várakozásokat, aminek hatására a bankoknak élénkíteniük kell hitelezési aktivitásukat, hiszen nő a tőkealapjuk. Szintén a kereslet növekedését eredményezi az EKB azon szándéka, hogy támogatja a növekedést, de a bizonytalanság csökkenése ugyancsak a kereslet élénküléséhez vezet. Ez növeli majd az értékesítést és egyben emeli árakat is, ami ösztönzi a forgalom élénkülését. Ez – párosulva az alacsonyabb olajárak pozitív hatásaival – pozitívan hat a marzsokra. Előrejelzésünk szerint kumuláltan 1 százalékponttal javulhatnak a vállalati profittartalmak 2015-2016-ban. Másodszorra, a pénzügyi kondíciók enyhülése és a régió pénzügyi fragmentációjának csökkenése tágítani fogja a kis- és középvállalkozások jelenleg igen szűk pénzügyi korlátait. A kkv-k hitel-reálkamatai már emelkedésnek indultak Olaszországban, illetve Spanyolországban, ahol 4,5, illetve 5 százalékon állnak, jóval magasabban, mint a 3 százalék alatti németországi vagy franciaországi ráta. Éppen ezért az államkötvények hozamfelárának az alakulása a periférián segíteni fogja a hitelek kamatainak a mérséklődését, és ami még fontosabb, élénkíteni fogja a befektetési aktivitást. Mindennek ellenére a befektetések növekedése visszafogott marad 2015-ben és majd 2016-ban mutathat komolyabb élénkülésre utaló jeleket, akkor, amikor az EKB elindítja a QE-lépések második fázisát, amelynek keretében elsősorban a magánszektor kötvényeit vásárolja majd. 5. Mik a kockázatok? Habár a QE célja a várt növekedés ösztönzése, két kulcsfontosságú kockázat marad. Az egyik, hogy az olajárak jelenlegi csökkenő trendje gyökeresen megfordulhat, különösen, ha az euró gyengülésével párhuzamosan megy ez végbe. A másik, a piac valós vagy vélt morális kockázatokkal kapcsolatos bonyodalmai. A gyengébb euró csökkentette az alacsony olajárak előnyös hatásait az euróövezetben, ahol az olaj ára 50 százalékkal csökkent a helyi devizában, s 57 százalékkal dolláralapon. Ugyanakkor az euró gyengélkedésének a folytatódása emelkedő olajárak mellett másfajta hatásmechanizmusokat indítana el, az energiaárak emelkedése még nagyobb
mértékű lenne, ami visszafogná a növekedést azáltal, hogy csökkentené a lakosság reáljövedelmét és megnyirbálná a legtöbb vállalat marzsát. A gyengébb növekedési kilátások kezelésére addicionális QE-re lenne szükség, vagy egyszerűen csak rosszabbak lennének a lehetőségek. Egy további kockázat a résztvevők rossz ösztönzése, a morális kockázat, amit a kockázatmegosztás szintje vagy még inkább az adott központi bank által vásárolt nem „belföldi” kötvények aránya okoz. Az EKB azt mondta, hogy az addicionális vásárlások 20 százaléka esik bele a kockázatmegosztásba. Valójában, ha nem lenne kockázatmegosztás a tagországok között, a kormányok nagy valószínűséggel nem próbálnák csökkenteni hiányukat a saját nemzeti jegybankjuk által adott „kész” vevők bevonásával. Ideális esetben az igazságos kockázatmegosztás erőteljesebb kollektív szándékot tükrözne, de az EKB által kinyilvánított akarat a cselekvésre és a meglepetésre már önmagában is pozitív üzenetet jelent. 6. QE: Túl kevés, túlságosan későn? Kétségtelen, hogy az EKB késett a „QEbuliról”, de legalább nem üres kézzel érkezett. Ugyanakkor az is világos, hogy minél később próbálja meg egy központi bank elhárítani a deflációt, annál erőteljesebb és meghatározóbb lépéseket kell tennie. Japán jó példa erre: igen nehéz a jegybanknak húzóerőt gyakorolnia akkor, mikor az inflációs várakozások már régebben elszabadultak. Csakis egy megfelelő előre mutató útmutatásra asszociáló komoly pénznyomás hoz eredményt. Ebben az értelemben úgy hisszük, hogy a QE önmagában nem elegendő, mivel az főként jelzőeszköz. Azt mutatja, hogy a központi bank kész is oda tenni a pénzét, ahova mondja, márpedig azt mondja, hogy „törekszem a pénznyomtatásra és pénzügyi eszközök vásárlására, amíg az euróövezet nominális GDP-je ismét eléri a válság előtti szintet.” Ha az EKB megbízható deflációellenes harcos lenne, nem lenne szüksége óriási mennyiségű bankó nyomtatására: magának a hiteles célnak a megjelölése a célhoz vezető körforgást indítana el. Például, ha a háztartások arra számítanak, hogy 1 százalék helyett 4 százalékkal nő éves
nominálbérük, akkor hajlamosabbak hitelt felvenni lakásvásárláshoz, ami pedig már maga is aktivitást generál. De az euróövezetben a középtávú inflációs várakozások már jó ideje nem váltak valóra, és már a hosszú távúak is hasonlóképpen alakulnak. Az idén, a nominális növekedés valószínűleg nem haladja meg a 1,5 százalékot. Számításaink szerint az EKB-nak legalább 2000 milliárd eurót kell nyomtatnia, hogy biztosítsa azt a pénzkínálatot, ami 2008 óta konzisztens az M3 4,5%-os növekedési rátájával (ami az EKB saját két pilléren nyugvó stratégiájának a referenciarátája). De emlékezzünk vissza arra, hogy 2000 és 2007 között az M3 éves szinten kb. 7-8 százalékkal nőtt, ugyanakkor a legutolsó rendelkezésre álló adat szerint tavaly novemberben 3,1 százalékkal, ami 2012 novembere óta a legmagasabb érték. Hiszünk abban, hogy a QE-re már korábban szüksége lett volna az euróövezetnek, de azért nem minden annyira borús. A masszív pénznyomás segíteni fog a nominális növekedés felélesztésében. Ugyanakkor, ahogy már tapasztalhattuk, a politikai alkudozás az EKB élén jó, de az optimálistól elmaradó megoldást eredményezett: lényegében az EKB elefánt QE egeret hozott a világra. Emellett tágabb értelemben felmerül az eruróövezetbeli politikák kérdése. Ha az Európai Bizottság ragaszkodik az államháztartási hiányok megszorításokkal történő csökkentéséhez, akkor a QE pozitív hatásai elmosódnak. Egy ideális világban a QE-programot egy alkalmazkodóbb költségvetési politikával koordinálnák, de jelen pillanatban egyszerűen nincs erre kapacitás. Ebben az ideális világban (a késői Milton Friedman által inspiráltan) a helikopterről szórnák a pénzt, és az EKB az euróövezet minden egyes felnőtt lakosának küldene egy 2500 eurós csekket. Ha legalább 200 millió felnőttet bevonnának ebbe (ami 500 milliárdos QE-nek felelne meg), és ha – konzervatív módon úgy vesszük, hogy – ennek csak 40 százalékát költik el, akkor 200 milliárd eurós addicionális fogyasztás lenne. Milyen ösztönzően hatna ez a vállalatokra! Ám nekünk annyi marad, hogy vigaszt találjunk abban: az EKB még mindig jobbat tett, mintha semmit nem lépett volna.
Az Euler Hermes a világ vezető hitelbiztosítója, a behajtás, a garanciavállalás és a bond biztosítás területén pedig az egyik meghatározó piaci részesedéssel rendelkező cég. Több mint ötven országban 6 000 fős létszámot meghaladó szakembergárda nyújt komplex szolgáltatást a B2B szektor szereplőinek a kereskedelmi kintlévőségeik kezelésére. 2013-ban 2,5 milliárd Euró konszolidált bevételt könyvelt el a cég. Az Euler Hermes által megalkotott céginformációs rendszer több mint 40 millió cég pénzügyi teljesítőképességének naprakész státuszát monitorozza világszerte. A Csoport 789 milliárd euró követelést biztosított 2013. december végéig. Az Euler Hermes az Allianz leányvállalata és a párizsi értéktőzsdén, az Euronext-en jegyzik. A Standard & Poor’s és a Dagong besorolása szerint a cég AA- kategóriába tartozik. Bővebb információért kérjük, látogassa meg weboldalunkat: www.eulerhermes.com, vagy kövesse bejegyzéseinket a Twitter @ eulerhermes oldalon.
Figyelmeztetés az előrejelzésekkel kapcsolatban: az itt szereplő megállapítások között olyan, a jövőre vonatkozó kilátások, illetve egyéb előrejelzések is szerepelnek, amik a management jelen helyzetben aktuális meglátásait és feltevéseit tartalmazzák. Ezeknek részét képezik ismert, illetve jelenleg ismeretlen kockázatok és bizonytalanságok, amelyeknek a későbbiekben valós következményei lehetnek, valamint jelentős befolyással bírhatnak a megállapításban szereplők eredményére, teljesítésére. Az előrejelzések a szövegkörnyezetben a következő szavakkal, valamint az ezekhez hasonló kifejezésekkel azonosíthatóak be: „várható”, „lesz”, „valószínű”, „tervezi”, „szándékában áll”, úgy véli”, „hozzávetőlegesen”, „lehetséges”, „folytatólagos”, „jóslat”, „becslés”, „számítások alapján”. A valós eredmények, teljesítések és események a következőkben meghatározottak miatt jelentősen eltérhetnek az előrejelzésektől (a teljesség igénye nélkül): (i) általános gazdasági feltételek, különös tekintettel az Euler Hermes Csoport fő üzleti tevékenységére és fő piacaira jellemző feltételekre, (ii) a pénzpiac teljesítménye, beleértve a fejlődő piacokat és a piac volatilitását, likviditását és a hitelképességet (iii) a bekövetkezett biztosítási káresemények, beleértve a természeti katasztrófákat és a növekvő veszteség-költségeket, (iv) megtartási szintek, (v) a hitel visszafizetések elmaradásának mértéke, (vi) kamatszintek, (vii) devizaárfolyamok, beleértve az Euró/USA dollár árfolyamát, (viii) a piaci verseny változása, (ix) a törvények és jogszabályok módosítása, beleértve a monetáris konvergenciát és az Európai Monetáris Uniót, (x) a központi bankok és/vagy külföldi kormányok politikája, (xi) a felvásárlások hatása, beleértve a kapcsolódó integrációs kérdéseket, (xii) reorganizációs intézkedések, és (xiii) általános versenyre ható tényezők, minden esetben helyi, regionális, nemzeti és/vagy globális alapon. Ezen faktorok egy része nagyobb valószínűséggel jelenhet meg, illetve gyakorolhat nagyobb ráhatást terrorista cselekmények, vagy azok következményei miatt. A cég az előrejelzések tekintetében semmilyen kötelezettséget nem vállal az adatok frissítésére vonatkozóan.
