[.1
~.
~
,° ~I
I
Tekst:
Prof. dr. H. Visser Hoogleraar
lllfernationale
Economische
Betrekkingen
en Geld- en Bll11kwezen alm de Vrije Universiteit Amsterdam
Men of business have keen sensations but short
De schuld-diflatie theorie van Irving Fisher
negatieve invloed op de verwachtingen
memories
In zijn 'debt-deflation'
vicieuze cirkel treedt op.
(Walter
Bagehot,
Lombard
Street,
14e dr.,
theorie stelt Fisher dat
grote depressies worden
gekenmerkt
door de
Is de afbouw
van
de schulden
en een
vervolgens
Londen: John Murray 1920, blz. 155)
afbouw van omvangrijke schulden en door deflatie. Waar komen die schulden vandaan? Een
samengaat met deflatie is het goed denkbaar dat
Inleiding De kredietcrisis heeft de wereld onverwacht hard
opgaande fase van de conjunctuur begint volgens
prijswijzigingen,
niet dalen, wat onvermijdelijk
Fisher met optimistische
de bestedingen
verder drukt. In Keynesiaanse
getroffen. Zij is echter niet uniek. Crises in het
als gevolg van nieuwe
financiële systeem komen vaker voor. In hun studie
bedrijfstakken,
naar bankcrises vanaf de tijd van Napoleon
hulpbronnen
tot
winstverwachtingen uitvindingen,
de ontwikkeling en
de
nieuwe
van nieuwe
opening
van
nieuwe
termen
uitgedrukt
bestedingsneiging
kunnen
we stellen dat de
van debiteuren daardoor zal
dalen, want zij moeten een grotere reële schuld
nu stellen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff
markten
vast dat in de periode 1945-2007
crediteuren
landen van de 66 uit hun dataset geen bankcrisis
de cyclus start met Schumpeteriaanse 'neue Kombinationen'. Krediet is ruim beschikbaar en
hebben gekend: België, Nederland,
ondernemers
weliswaar stijgen als gevolg van de prijsdalingen,
slechts vier
Oostenrijk
(Fisher 1933). Met andere woorden,
de reële schulden, dus schulden gecorrigeerd voor
voeren hun investeringen op, maar
en Portugal. In 2008 was daar nog maar één
steken zich daarbij in toenemende
van over: Portugal (Reinhart
schulden. Beleggers laten zich ook meesleuren in de euforie en verwachten te kunnen
blz. 13, 45).
en Rogoff 2008b
In een andere studie concluderen
zij dat "Major
default episodes
are typically
profiteren van koersstijgingen.
mate in de
aflossen,
terwijl
de
bestedingsneiging
van
niet of nauwelijks zal stijgen, want
zij zien de reële waarde van hun vorderingen
maar die stijging moeten zij corrigeren voor het gestegen gevaar dat hun debiteuren in gebreke blijven.
Naarmate meer
spaced some years (or decades) apart, creating
investeringsprojecten
an illusion that 'this time is different' among
de risicograad van die projecten toe. Uiteindelijk
Minsky In een enigszins monomaan aandoende, meerdere
worden aangepakt, neemt
De jinanciële-instabiliteitshypothese
policymakers and investors" (Reinhart en Rogoff
gaat
2008a). De interessante vraag is nu of die steeds
prijsstijgingen
terugkerende, zij het in intensiteit verschillende,
en beleggingen leveren op een gegeven moment
heeft Hyman
financiële
teleurstellende
crises
inderdaad
weinig
gemeen
de
winstgevendheid
tegenvallen.
De
van financiële activa houden op
resultaten.
De
investeringen
decennia
beslaande
stroom
van Hyman
van publicaties'
Minsky betoogd
dat er in een
hebben en toe te schrijven zijn aan als exogeen
lopen terug en de hausse is voorbij. De schulden
kapitalistische economie een sterke tendens tot financiële instabiliteit bestaat. Die instabiliteit
te beschouwen
gaan steeds zwaarder drukken en ondernemers,
bestaat hierin dat de prijzen van activa, ,zowel
financiers en beleggers zien zich gedwongen activa
financiële
in het systeem zit. Een uitgesproken voorstander
te verkopen, desnoods tegen afbraakprijzen,
aan onroerend
van die laatste gedachte was de Amerikaanse
verschijnsel dat bekend staat als 'distress selling'.
mate uit de pas gaan lopen met de prijzen van
econoom Hyman Minsky (1919-1996). Volgens
Het kredietvolume
de lopende productie
hem
bestaande
ingebouwde
kent
ingebouwde
schokken,
dan wel of er een
neiging tot periodieke
het
kapitalistische
ontsporing
systeem
een
tendens tot financiële instabiliteit.
een
krimpt in en de prijzen van
activa dalen. Door de aflossing van
krediet neemt de geldhoeveelheid
af, waarbij de
activa als kapitaalgoederen
(denk
goed) snel en in toenemende
en vervolgens in elkaar
dreigen te klappen (Minsky 1982b blz. 13; zie over Minsky's theorie verder o.a. Minsky 1964,
Minsky bouwt voort op een theorie van Irving
omloopsnelheid
Fisher (1867-1947). Die legde de nadruk op het
laatste door de aflossing van krediet aan andere
Minsky 1982a).
grote gevaar van een combinatie van omvangrijke schulden en deflatie. Ik zet eerst Fishers theorie
instellingen
Minsky werkt het element van de toenemende
uiteen, behandel vervolgens de. benadering
daalt de netto-waarde
van
van het geld ook nog daalt (dat
dan geldscheppende
drukt de bestedingen
banken). Dat
en de prijzen. Intussen van ondernemingen
door
Minsky
schulden
1976 en de verzamelde
artikelen in
dat bij Fisher een hoofdrol
verder uit. Hij maakt onderscheid
speelt
tussen drie
Minsky en de implicaties van de visies van Fisher
zowel de terugloop
en Minsl>y voor het beleid, ga daarna in op de
distress-selling en stijgt het aantal faillissementen.
'hedge-finance
Het gevolg is toenemende
waarvan de verwachte brutowinst of quasi-rent
huidige crisis en beoordeel
tenslotte Minsky's
vrees dat financiële fragiliteit endogeen is.
van de bestedingen
werkloosheid
als de
en een
verdere daling van de productie. Dat heeft een
soorten huishoudingen.
Ten eerste zijn er de
units', dat zijn huishoudingen
in elke toekomstige
periode na aftrek van de
1 Bankcrises worden als volgt gedefiniëerd: "We mark a banking crisis by two types of events: (1) bank runs that lead to the closure, merging, or takeover by the public sector of one or more financial institutions; an important
financial institution
Rogoff2008b
blz. 57).
(or group of institutions)
and (2) if there are no runs, the closure, merging, takeover, or large-scale government assistance of that marks the start of a string of similar outcomes for other financial institutions" (Reinhart en
r
UFisher zou het liefst een uitbu nd ige kredietbloei verm ijden
door de rente hoog te houden als de winstverwachtingen ook hoog zijn./I
lopende uitgaven en de belastingen minstens zo
oplopende
groot is als de verwachte verplichtingen uit hoofde
hier denken aan gevallen van leveraged buy-outs
van de schuldendienst
waarbij de interest gekapitaliseerd
(rente en aflossingen).
schulden
af te lossen. We kunnen
Als ik het goed zie gaat het om de ebitda
aan de schuld toegevoegd
(earnings before
19). Ponzi-finance
interest,
and amortization)
taxes, depreciation
minus de belastingen.
verwachting kan de huishouding haar schuldendienst
huishoudingen
1992 blz.
zijn nog meer
Naar
dan gewone speculative-finance
huishoudingen
in elke periode
afhankelijk van ononderbroken
toegang tot de
uit de ebitda voldoen; of,
ruimer, aan haar verplichtingen
wordt, d.w.z.
(Minsky
uit hoofde van
haar passiva voldoen. Daar vallen ook dividenden onder (Minsky 1992). De netto-waarde
financiële markten. Een Ponzi-huishouding
is
bovendien bijzonder gevoelig voor een stijging van de interest.
van de
huishoudingen, dat is de contante waarde van de verwachte verschillen tussen de ebitda en de
Begin nu met een situatie waarin hedge-finance
schuldendienst,
kortlopend
blijft positief, hoe de interest
huishoudingen
domineren
krediet
ook verandert, ceteris paribus. Vervolgens zijn er
aantrekkelijk
'speculative-finance
kapitaalgoederen
units'. De verwachte ebitda
in de economie en
goedkoop
wordt.
Het
is
om kort te lenen. De vraag naar stijgt
en de investeringen
is hier voor elke periode groter dan de verwachte
nemen
rentebetalingen,
maar aflossingsverplichtingen
aldus Minsky, tot toename van de winsten. In
zorgen
de
reactie daarop gaan meer huishoudingen
voor
voor verwachte
huishoudingen en wijzigingen netto-waarde die zij moeten
eerstkomende
perioden
liquiditeitstekorten. moeten
zich
in de interestvoet
herfinancieren kunnen hun
negatief beïnvloeden. betalen
Deze
De rente
neemt toe terwijl de
contante waarde van de verwachte toekomstige
toe. De hogere
op speculatieve
investeringen
financiering.
leiden,
over
De schulden
als
percentage van het lopende inkomen nemen toe, evenals de verhouding tussen schulden en liquide activa. Steeds
meer
huishoudingen
worden
afhankelijk van voortdurende herfinanciering. De financiële structuur verschuift van robuust naar
opbrengsten van de gefinancierde projcten afneemt. Tenslotte is er een extreme versie
fragiel, waarbij Minsky fragiel definiëert als een
van de 'speculative-finance units', namelijk de 'Ponzi-finance unit'. Charles Ponzi was
capitalization
adversely affect the ability of private units to
een Italiaan die naar de Verenigde Staten was
meet their financial commit.ments"
geëmigreerd en zonder zwendel niet kon leven
1982b blz. 24). Het systeem wordt gevoeliger
(Wikipedia). Zijn naam is vooral verbonden aan
voor schokken. Naarmate
een pyramide-constructie
'separated fools from their money'. Bij Minsky
toeneemt, stijgt de risicograad van leningen voor de uitleners en ontstaat er een tendens tot
heeft de betiteling 'Ponzi-finance'
intereststijging.
waarmee hij in 1920
echter geen
situatie waarin "modest changes in cash flows, rates, and payment commitments (Minsky
de kredietverlening
Een hogere interestvoet
doet
betrekking op oplichting, maar op huishoudingen
de productiekosten
die gedurende langere tijd een verwachte ebitda hebben die niet alleen onvoldoende is om
een lange rijpingsperiode
schulden af te lossen, maar ook om de interest
negatieve invloed uit op de vraagprijs naar die
te betalen. De huishouding
goederen.
moet voortdurend
bijlen en en pas na langere tijd verwacht voldoende
inkomsten
te ontvangen
zij
om de
tegelijkertijd
daalt,
de
toenemen
uitleners
met
en oefent
via een hogere discontovoet
Zowel
voorzichtiger.
van kapitaalgoederen
een
als leners worden
De vraag naar kapitaalgoederen verkopen
van
ondernemingen
t'/Toen
crisis in de Verenigde
de
Staten rond Fannie Mae en Freddie Mac in de zomer van 2007 uitbrak, spraken meerdere waarnemers van een 'Minsky moment"
nemen af en een aantal van de speculatieve
en
Banken
Ponzi-huishoudingen
tot
te verhinderen
ziet zich gedwongen
moeten
geherfinancierd
worden
distress selling (Minsky 1992 blz. 13). Dat zet
gaan dumpen,
vervolgens de activa-prijzen weer onder druk.
activa zover daalt dat de productie
Financiële
kapitaalgoederen
instellingen
zijn evenzeer
gevoelig
om
dat ze op grote schaal activa waarbij de prijs van bestaande van nieuwe
niet meer loont (Minksy 1992
Met vooruitziende
and fiscal control and support national
governments
blz. 13). Het beleid moet idealiter ervoor zorgen
consequences
dat financiering vooral beschikbaar komt op basis
an international
hefboomwerking ook een passivastructuur hebben
van verwachte kasstromen over de langere termijn
blz. 93).
die speculatief ofPonzi-achtig
en niet op basis van verwachte
huishoudingen,
van veel lenen als andere
en kunnen
is (Minsky 1992).
Minsky een
finance that wil! emerge is whether the financial
met dank aan de
voor de verleidingen
blik eindigde
artikel in 1995 met de woorden: "The problem of
institutions
can contain
of
both the
of global financial fragility and debt deflation" (Minsky 1995b
korte-termijn
Ook zij zullen zich bij een crisis gedwongen zien hun balans te verkorten. Dat betekent
bewegingen van activaprijzen (Minsky 1992 blz.
De huidige crisis
18-19). Met andere woorden, de financiële sfeer
naast voortgaande
dient niet voor een groot deel los van de reële
Toen de crisis in de Verenigde Staten rond Fannie Mae en Freddie Mac in de zomer van
distress
selling dat andere
sfeer te opereren. Minsky legde ook de vinger bij
2007
veel moeilijker krediet krijgen, wat een verdere
de zere plek van de securitisatie,
van een 'Minsky
neerwaartse
de oorspronkelijke
ondernemingen
en consumptiehuishoudingen
druk
op de consumptie
en de
wegneemt
investeringen uitoefent (Minsky 1995a).
leningverstrekker
Zowel Fisher als Minsky
de prikkel
om veel aandacht te besteden aan de
selectie en het monitoren
van de leners (Minsky
1992 blz. 22-23).
Beleidsimplicaties bij Fisher en Minsky een ineenstorten
omdat die bij
zien een crisis met
van de prijzen van financiële
activa als een groot gevaar. Hoe moet het beleid
Een
uitbrak,
de huidige
spraken
meerdere
moment'
kredietcrisis
Minsky-achtige
waarnemers
(Whalen
2007). In
zijn inderdaad
veel
elementen terug te vinden, vooral
in de onroerend-goed
sector. Zorgelijke verhalen
over asset price inflation waren al jaren in de
waarborg
tegen
is volgens Minsky
een ernstige
depressie
een grote overheid, die als
verschenen
BIS 1998; Capel Jeanne
2002;
(enkele voorbeelden:
en Jansen 2001; Bordo en -
DNB
2006).
The Economist
reageren? Fisher zou het liefst een uitbundige
stabilisator optreedt nationaal inkomen
kredietbloei
toenemen en ervoor te zorgen dat de bestedingen
betoogde geruime tijd vóór de ineenstorting van Fannie Mae en Freddie Mac in 2007 met nadruk
niet
en bij herhaling dat de centrale banken de inj:erest
houden
vermijden
door de rente hoog te
als de winstverwachtingen
ook hoog
dramatisch
door bij een inzakkend haar tekorten te laten
vakliteratuur
dalen.
zijn. Is er eenmaal een cyclus aan de gang, dan moeten de overheid en de centrale bank in ieder
de monetaire
geval voorkomen
het overheidsingrijpen
en diensten
dat de prijzen van goederen
gaan
dalen,
open-marktaankopen.
Als er een optimistische
winstdalingen
en huishoudingen
is wat somber.
krijgen
om hun afhankelijkheid
met hoge
winstverwachtingen
heerst, wordt het moeilijk
om met monetaire
middelen de beweging af te zijn nodig om
terug
te brengen
(Minsky
van leningen
1980, in Minsky
met negatieve
arbeidsproductiviteit.
afgeremd
te weinig prikkels
1982a). Ook slechte investeringen niet afgestraft,
maatregelen
doordat als gevolg van
worden
stemming
remmen. Zeer forse maatregelen
is inflatie. Die ontstaat
door
bijvoorbeeld
Minsky
De prijs voor zowel
als de budgettaire
worden dan
effecten
op de
Aangezien bij het tegengaan
te laag hielden en op die manier bijdroegen aan een overdreven prijsstijging op de huizenmarkt in grote delen van de wereld. De omslag werd ingezet
door een stijging van de interest, in
overeenstemming
met het scenario dat Minsky
schetst (Bordo 2008 blz. 8-9). M~ar dat is niet het enige. Wat aan de huidige kredietcrisis
opvalt
is dat
een
substantieel
onderdeel van de narigheid zich afspeelt binnen de financiële
sector, waar
een onbezonnen
de euforie te breken, en dan kan er weer snel een
van een conjuncturele
forse neergang ontstaan (Minsky 1972, herdrukt
loonsverhogingen
in Minsky 1982a blz. 138 142). Als er eenmaal
inflatie toe. Maar enige inflatie is de prijs die we
voor
een crisis uitbreekt,
voor financiële stabiliseringsmaatregelen
kwetsbaar
maakten. Ruimer gesteld, financiële
betalen: liever wat inflatie dan renteverhogingen die tot financiële instabiliteit kunnen leiden
innovatie
(securitisatie,
(Minsky 1995b blz. 92).
toeneming van onderlinge schulden, waarbij een
kan de centrale bank een
plotselinge
omvangrijke
voorkomen
door als 'lender of last resort' op te
treden en liquiditeiten
afbouw van schulden
in het systeem te pompen.
neergang
remmen
op
afnemen, neemt bij dit alles de
moeten
handel
in
ingewikkelde
schuldenposities
sheet activiteiten)
die
derivaten instellingen
derivaten,
zorgde zeer
off-balance
zorgde voor een explosieve
2 Minsky zorgt voor verwarring door over 'debt deflation' te praten, terwijl Fisher twee afzonderlijke factoren 'debt' en 'deflation' opvoerde in zijn theorie.
- ---,.-
H.P. Minsky
1.Fisher
aantal grote financiële instellingen speculatieve
Dat gaat zover door, dat bij een neergang veel
De overheid moet toezicht uitoefenen, maar de
huishoudingen waren of werden in de zin van
huishoudingen
overheid, de Amerikaanse in het bijzonder, is bij
Minsky,afhankelijk als ze waren van doorrollen
genoodzaakt
vanleningen.
ze activa hebben. Het financiële systeem heeft een
Een lang volgehouden
beleid van lage rente en
zich
ingebakken tendens tot fragiliteit en instabiliteit.
ruime liquiditeitsgroei
heeft ruimte gecreëerd
van
Ik denk, met Minsky, niet dat dat afdoende
voor inflatie van activaprijzen
2007
blz.
renteverhogingen
12). Daarnaast zijn de balansverhoudingen
bij
verholpen kan worden. Als we nu bijvoorbeeld de off-balance sheet activiteiten van de banken
werkt waarschijnlijk te verlammend).
en de activiteiten van niet onder toezicht staande
van de huidige
Bij consumptiehuishoudingen in de Verenigde
instellingen als hedgefunds gaan aanpakken, dan
belangrijk deel samen met de actieve stimulering
Staten en het Verenigd Koninkrijk
vindt de markt over een aantal jaren wel weer
van
schulden zo hoog zijn geworden ten opzichte
andere middelen om overmatig procyclisch met
lagere inkomensgroepen
van het vermogen en van het inkomen
de kredietverlening
overheid, met een belangrijke
Financiële
fragiliteit
duidelijk in
de
manifesteerde
balansverhoudingen
financiële instellingen (Calomiris
het publiek in sommige landen zorgwekkend.
zijn de
dat
in de problemen komen en zich zien tot 'distress selling', voorzover
om te springen. We kunnen
de huidige crisis zelf ook deel van het probleem.
de
(een angst voor
zoals Minsky die koesterde Het begin
crisis hangt voorts voor een
hypothecaire
aan
door de Amerikaanse rol voor Fannie
er niet op vertrouwen dat de voorzichtigheid die iedereen betracht na het uitbreken van een
Mae
brengen. Naast hypothecaire leningen hebben we hier te maken met credit-card schulden.
crisis lang voortduurt.
voor een nieuwe
garandeerden. Met een impliciete garantie van de overheid voor de schulden van Fannie Mae en
Mechanismen die nu meespelen en bij Minsky
generatie MBAs opa's tijd. Het kan ook haast niet
Freddie Mac kwam van de vereiste screening en
ongenoemd blijven zijn voorts een procyclische
anders; er lijkt, om een vroeger in Marxistische
monitoring
bewegingvan margin-vereisten en de door lAS
kringen
noch bij de hypothecaire
39 voorgeschrevenfair-value waardering. Deze
contradictie
een hapering in huishoudingen
in
de inkomensstroom grote
problemen
de kan
Het geheugen is kort en
over vijftien jaar is 2007-2009
populaire
term
in het systeem
factoren maken de door Minsky beschreven
rustige,
instabiliteit nog een graad erger.
niet-terugbetalen
stabiele omgeving
te gebruiken,
een
te zitten. In een is het gevaar van
van schulden
niet zo groot.
en Freddie
kredietverlening
leningen
Mac, die op grote
van andere
banken
schaal
overnamen
of
van kredieten weinig meer terecht, kredietverleners,
noch
bij de geldschieters van Fannie Mae en Freddie Mac. Waarschuwingen vooraanstaand
waren er voldoende. Een
econoom als Frederic Mishkin,
Wat de huidige crisis onderscheidt van eerdere,
Uitleners worden daardoor laks bij de screening
van 2006 tot 2008 lid van de Federal Reserve
met uitzondering van de Grote
en monitoring van leners, leners leggen zichzelf
Board, wees in zijn veelgebruikte leerboek geld-
Depressie
toekomstverwachtigen
en bankwezen op de "rising concerns that these
op en de rustige, stabiele
federally sponsored agencies could threaten the
van de jaren 1930, is het wereldomvattende
vanwege optimistische
karakter. De internationale link ligt vooral in
weinig beperkingen
uitbundige beleggingen door niet-Amerikanen
omgeving ondergraaft
in, deelsmet onroerend goed verbonden en vaak
markten naar een evenwicht tenderen als er geen
zichzelf. Het geloof dat
health of the financial system" (Mishkin
2004
blz. 302). Crises zullen niet altijd te voorkomen
ondoorzichtige,derivaten (zie voor een overzicht
exogene schokken optreden is niet meer dan een
zijn, en al helemaal niet als kortzichtigheid
van de betrokken producten Criado en van
geloof. Markten kunnen niet goed functioneren
kuddegedrag
Rixtel2008). Dat is een nieuw aspect, maar wel
zonder toezicht, en dat toezicht zal niet altijd kunnen verhinderen dat er een kredietcrisis
met achteloosheid bij de politici en de monetaire autoriteiten. 8
al voorzien door Minsky.
Endogene
imtabiliteit
uitbreekt. Bovendien laat de huidige crisis zien dat steeds meer internationale coördinatie van het
Financiële crises hebben steeds weer andere
toezicht vereist is, wat de zaak niet gemakkelijker
verschijningsvormen,maar het grondpatroon is
maakt, vooral niet als financiële centra in hun
steedshetzelfde:in een opgaande conjunctuurfase steken huishoudingen zich gemakkelijk in de
onderlinge strijd om financiële instellingen te lokken een voorkeur tonen voor lichte vormen
schuldenenverslechterende balansverhoudingen.
van toezicht.
en
in financiële markten samengaan
. ...
Literatuur
BIS,
1998, The role of asset priees
formulation
in the
of monetary poliey, BIS Conference
Papers Vol. 5. Bordo, M.D.,2008,
Minsky, H.P., 1964, "Longer Waves in Finaneial Relations: Financial Factors in the More Severe
Prepared for the session "Finaneial Fragility and
Depressions", American Economic Review 54:2
Ameriean
(Papers and Proeeedings).
1992, New Orleans, LA.
Minsky,
No. W14569.
Revisited: The Economics
en O. Jeanne,
2002, Monetary
H.P.,
1972,
"Financial
lnstability
of Disaster", verkorte
versie van Reappraisal
of the Federal Reserve
Discount
Board of Governors
Meehanism,
Poliey and Asset Priees: Does "Benign Negleet"
the Federal Reserve System, Washington
Make Sense?, lMFWP/02/225.
in H.P. Minsky 1982a.
Calomiris,
Ch.W., 2007, Not (Yet) a 'Minsky
Moment',
Papers
and
Studies
AEl
http:! /www.aei.org/docLib/200710
Online,
1972;
Minsky, H.P., 1976, John Maynard Keynes, Londen: Macmillan.
en
W.J.
Jansen,
2001,
Financial
Minsky,
H.P., 1995b,
Depression 29:1.
Financial
II",
"Longer Factors
Journal
Waves in Financial in the More
Severe
of Economie
Issues
Banking, and Financial Markets, 7e ed., Boston~ Pearson.
in The Business Cycle and Publie Policy, 1929 80, Joint the
Economie
United
States,
Government Criado, S., en A. van Rixtel, 2008, Structured
Economics of Capitalism", Journalof Services Research 9:3/4.
Mishkin, FS., 2004, The Economics of Money, Minsky, H.P., 1982, "Finanee and Profits: The
Vermogensprijsinflatie; Analyse, gevolgen en beleidsimplicaties,FMS 20:1.
Minsky, H.P., 1995a, "Finaneial Factors in the
Relations:
Changing Nature of Ameriean Business Cycles"
].J.
Assoeiation, January 2-5,
of
10_N ot(Yet)
AMinskyMoment.pdf
CapeI,
Eeonomic
An Historical Perspective on
the Crisis of 2007-2008, NBER Worldng Paper
Bordo, M.D.
the US Economy," at the annual meeting of the
Committee, Washington,
Printing
Office.
Congress D.e.:
of U.S.
Herdrukt
in
Reinhart,
C.M.,
en K. Rogoff, 2008a, This
Time is Different: A Panoramie View of.Eight Centuries
of Financial Crises, NBER Working
Paper W13882.
Minsky 1982a.
Finance and the Financial Turmoil of2007-2008: an
lntroductory
Overview,
Doeumentos
Ocasionales N.o 0808, Banco d'Espafia, http:// www.bde.es.
DNB,
2006,
Vermogensprijzen
beleid, Kwartaalbericht
en monetair
juni.
Fisher, 1.,1933, "The Debt-Deflation Great Depressions", Econometrica Kindleberger, C.P.,enJ.P. Financial Cambridge:
'1
Theory of
Again?
Reinhart,
e.M.,
en K. Rogoff, 2008b, Banking
Essays on lnstability and Finanee, Armonk, N.Y.:
Crises: An Equal Opportunity
M.E. Sharpe.
Working Paper W14587.
Minsky, H.P., 1982b, "The financial instability
Whalen,
hypothesis: capitalist processes and the behavior
of2007: A Minsky Moment, Public Poliey Brief
of the eeonomy",
No. 92, TI1e Levy Economies lnstitute
in e.P. Kindleberger
en J.P.
Ch.].,
Menace, NBER
2007, The U.S. Credit Cruneh
Laffargue (red.), o.c.
College, op www.levy.org.
Minsky, H.P., 1992, The Capital Development
Wikipedia:
of the Economy and The Structure of Financial
org/wiki/Charles_Ponzi, 2009.
of Bard
1:4.
Laffargue (red.), 1982,
Crises; Theory, History,
Minsky, H.P., 1982a, Can "lt" Happen
and Poliey,
Cambridge University Press.
lnstitutions,
Working Paper No. 72, The Jerome
Levy Economics lnstitute of Bard College,
Charles Ponzi, http://en.wikipedia. laatst bijgewerkt 5 febr.
