19. října 2007
www.csob.cz
• Česká republika Koruna ignoruje běžný účet a je na nových maximech
2
• Polsko Polsko žije víkendovými volbami, Občanská platforma drží mírný náskok
3
• Výhled na týden Silná koruna pozdrží zvyšování sazeb ze strany ČNB
5
Polské volby se blíží – zlotý s korunou na rekordech Dnes
Týdenní Další týden zm ěna
EUR/CZK
27,23
-1,08%
EUR/PLN
3,681
-0,77%
EUR/HUF
250,6
0,03%
EUR/SKK
33,43
-0,62%
3M PRIBOR
3,47
0,02
3M WIBOR
4,96
0,02
3M BUBOR
7,40
-0,01
3M BRIBOR
4,05
0,01
10Y CZK
4,51
-0,09
10Y PLN
5,73
-0,04
10Y HUF
6,77
-0,01
3M EURIBOR 4,54
-0,02
4,29
-0,13
10Y EMU
Po sl ed ní ho d no t y z Pát ku 15:3 0
Československá obchodní banka, a. s.
Polský zlotý jakoby nechtěl čekat na víkendové parlamentní volby začal mohutně posilovat již tento týden a ustanovil nové šestileté maximum, které se nyní nachází pod psychologickou hranicí EUR/PLN 3,70. Zisky zlotého přitom povzbudily i další středoevropské měny, kterým se tak dařilo nehledě na nárůst averze vůči riziku na globálních trzích. Za zmínku pak stojí především zisky české koruny, která vytvořila nové historické maximum. Síla koruny přitom stvrdila náš názor, že ČNB již nemusí rychle (v říjnu) navázat na cyklus zvyšování úrokových sazeb. V tomto duchu se konec konců nesly i holubičí komentáře členů bankovní rady ČNB, které ještě před atakem koruny na historická maxima varovaly před sílou české měny. Nabízí se otázka, jak se může středoevropským měnám dařit v následujících dnech – zdali je čeká spíše rozšiřování či vybírání zisků. Podle našeho názoru je odpověď podmíněna nedělními parlamentními volbami v Polsku, jejichž výsledek bude bohužel znám až uzávěrce tohoto týdeníku. Je proto obtížné na toto téma dále spekulovat. Jedním z výroku minulého týdne, který ve střední Evropě poněkud zapadl, byl názor člena bankovní rady ECB Mesrche pronesený na konferenci v Praze, že země s odlišným cenovým vývojem (čti procházejí cenovou konvergenci) by měly zůstat mimo eurozónu. Ze strany představitelů ECB jde již o několikátý názor tohoto typu v řadě, což není pozitivní zpráva pro Slovensko, které aspiruje na přijetí eura již v lednu 2009, a má přitom proces reálné konvergence řadu let před sebou. Slovenské autority proto nyní musí doufat, že se jim i po revizi fiskálního deficitu ze strany Eurostatu podaří splnit nominální maastrichtská kritéria, a rozhodnutí o tom zda zemi přijmout bude spíše na politicích a nikoliv ECB.
Investiční výzkum
19. října 2007
Česká koruna ignoruje běžný účet a je na maximech Petr Dufek, Jan Bureš Srpen využili zahraniční investoři k vybírání zisků
Schodek běžného účtu platební bilance dosáhl -32,7 mld. korun, což je letošní nejhorší výsledek, který navíc trojnásobně překonal tržní konsensus. Za zhoršením jednoznačně stojí deficitní výnosová bilance, kterou tentokrát ovlivnil odliv dividend odhadovaný na 20 mld. korun. Po krátké přestávce v červenci, kdy byl odliv dividend do zahraničí nečekaně slabý se tak investoři opět vrátili k vybírání zisků z firem pod zahraniční kontrolou. Z výsledků za předchozí měsíce je přitom zjevné, že odliv dividend narůstá a v letošním roce dosáhne nového maxima. Potvrzují to i kumulované podrobné údaje ČNB, podle kterých hodnota ročních dividend dosáhla ke konci června necelých 113 mld. korun, zatímco loni to bylo ve stejné době jen 75 mld. Vedle zmíněných dividend se na schodku běžného účtu podílejí i reinvestice, které centrální banka odhaduje na 11,2 mld. korun měsíčně.
Očekávaný deficit běžného účtu za celý letošní rok se nemění
Ostatní výsledky v rámci běžného účtu nepřinesly žádné překvapení: přebytkový zahraniční obchod (jako obvykle příznivější o přibližně 2,5 mld. korun ve srovnání s měsíčními údaji statistického úřadu zveřejňovanými na začátku měsíce) i služby a vedle toho transfery končící v číslech červených. Aktuální výsledek naznačuje, že červencové zlepšení běžného účtu bylo pouze výkyvem, a že se tak jeho dosavadní trend nemění. Nadále proto předpokládáme, že se výsledek běžného účtu platební bilance stabilizuje na loňské úrovni -3,1% HDP. V tomto výsledku jsou však zahrnuty i reinvestice, které jej výrazně zkreslují. Po jejich odečtení by totiž běžný účet zůstal dokonce mírně plusový. Srpnová platební bilance potvrdila rovněž pozitivní trend PZI, jejichž celkový příliv už letos překonal hranici 100 mld. korun, zatímco loni tuto hranici PZI pokořily až v říjnu. Naproti tomu u portfolio investic pokračuje odliv tuzemských úspor do zahraničních cenných papírů nabízejících vyšší výnosy v podobné intenzitě jako loni.
Česká koruna horší běžný účet ignoruje a ve vleku předvolebního optimismu v Polsku zdolává nová životní maxima
Česká koruna v pávě uběhlém týdnu horší výsledky běžného účtu prakticky ignorovala a těžila z pozitivní nálady, kterou do celého středoevropského regionu přinesly předvolební zisky polského zlotého. V prospěch české měny mohly hrát také zvýšené sázky na pokles amerických sazeb a další propady dolaru na globálních trzích, které výrazně posílili korunu vůči USD. Česká koruna tak nakonec zdolala nová životní maxima vůči oběma měnovým párům a posunula je na úrovně 27,26 EUR/CZK a 19,04 USD/CZK. O obchodování v nadcházejícím týdnu v prvé řadě rozhodne výsledek polských voleb. Z technického pohledu má koruna jinak ještě prostor k rozšíření zisků a silné podpory EUR/CZK vidíme až na 27,05. Nečekáme přitom, že by ČNB navzdory silné koruně dokázala trhům komunikovat výrazně holubičí komentář, který by dokázal její zisky ohrozit. Potenciál korunu otočit má tak podle nás spíše takový výsledek polských voleb, který by vedl k patové situaci a negativní korekci zlotého. 1/7/2007 - 11/25/2007 (GMT)
Weekly QEURCZK=D2 Price Cndl, QEURCZK=D2, Last Quote 10/21/2007, 27.5, 27.61, 27.195, 27.245 BBand, QEURCZK=D2, Last Quote(Last), BBandUp 20, Simple, 2.0 10/21/2007, 28.874 BBand, QEURCZK=D2, Last Quote(Last), BBandMid 20, Simple, 2.0 10/21/2007, 27.963 BBand, QEURCZK=D2, Last Quote(Last), BBandLow 20, Simple, 2.0 10/21/2007, 27.053
Odliv dividend a reinvetice podniků pod zahraniční kontrolou (roční kumulace)
28.805
28.6 28.57
28.487
250
28.4
200
28.2
mld. CZK
28.105
28
150
27.908 27.8
100
27.6
50
27.577
27.459
27.4
2007Q2
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
2004Q2
2003Q4
2003Q2
2002Q4
2002Q2
2001Q4
2001Q2
2000Q4
0 27.196
27.2 27 .123
Dividendy
Reinvestice
07
Úroky
Československá obchodní banka, a. s.
21
04
18
04
Q1 2007
2
18
01
22
06
20
Q2 2007
03
17
01
22
05
19
02
Q3 2007
16
07
21
04
18
Q4 2007
Investiční výzkum
19. října 2007
Polsko žije víkendovými volbami, OP drží mírný náskok Jan Bureš Polské trhy před volbami hýří optimismem
Předvolební průzkumy se ale v mnoha ohledech rozcházejí a prognózy výsledků dnešní koalice mohou být podhodnocené...
I když zvítězí Občanská platforma, cesta k nové koalici nemusí být lehká
Předčasné volby, které nás čekají v Polsku tento víkend, budou pro trhy v mnoha ohledech důležité. Zpráva o předčasných volbách tentokrát nevyvolala na polských trzích prakticky žádnou nervozitu a většina investorů s nimi naopak spojuje příchod nové vládní koalice, která v jejich očích nemůže být horší než stávající status quo. Optimismus na polských trzích přiživili také poslední průzkumy, které potvrdily narůstající oblibu opoziční liberální Občanské platformy (OP) a klesající podporu populistické Sebeobrany a radikálně katolické Ligy polských rodin – ty tvořily stavební kameny dnešní koalice pod taktovkou konzervativního Práva a Spravedlnosti (PiS). Optimismus trhů může být ale podle nás do velké míry přehnaný. V prvé řadě pohled na předvolební průzkumy ukazuje nesmírně rozdílné odhady výsledků podle různých agentur. Například z šestice průzkumů pořádaných 18.10 vyšly výsledky OP v rozmezí 30-44% nebo výsledky ligy polských rodin v rozmezí 1-6%. Z minulých voleb přitom máme zkušenost, že předvolební průzkumy se ve svých odhadech často výrazně mílily. Rozdíl mezi v průzkumy vedoucí OP a vládnoucí PiS se přitom blíží úrovni statistické chyby. Máme navíc důvod se domnívat, že dotazovaní se v případě populistických stran (Ligy polských rodin a Sebeobrany) i konzervativní PiS častokrát bojí přiznat barvu. Výsledky stran dnešního vládního kabinetu tak mohou být uměle podhodnocené. I kdyby se ovšem naplnily dnešní optimistické odhady a opoziční liberálové s mírnou převahou zvítězili, zatímco menší populistické strany by se do Sejmu neprobojovaly, nečeká Polsko žádná procházka růžovým sadem. Sestavit koalici nemusí být vůbec jednoduché. S přirozeným koaličním partnerem OP – lidovci (PSL) – nemusí mít vítězní liberálové potřebný počet křesel v Sejmu. Spolupráci se socialisty by zase značná část OP odmítala, a tak by na řadu museli přijít rozhovory s OP s PiS, které se mohou vléci velice dlouhou dobu a mohou lehce doputovat do patové situace.
TNS
Československá obchodní banka, a. s.
3
Sebeobrana
Liga polských rodin
PSL (strana lidová)
Sdružení levice (LiD)
Právo a Spravedlnost (PiS)
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Občanská platforma (OP)
%
Předvolební průzkumy, TNS a PGB; 18.10
PGB
Investiční výzkum
Československá obchodní banka, a. s.
19/10/07
12/10/07
05/10/07
28/09/07
21/09/07
14/09/07
07/09/07
31/08/07
24/08/07
17/08/07
10/08/07
03/08/07
27/07/07
20/07/07
13/07/07
06/07/07
29/06/07
22/06/07
15/06/07
08/06/07
19/10/07
12/10/07
05/10/07
28/09/07
21/09/07
14/09/07
07/09/07
31/08/07
24/08/07
17/08/07
10/08/07
03/08/07
27/07/07
20/07/07
13/07/07
06/07/07
29/06/07
22/06/07
15/06/07
08/06/07
19/10/07
12/10/07
05/10/07
28/09/07
21/09/07
14/09/07
07/09/07
31/08/07
24/08/07
17/08/07
10/08/07
03/08/07
27/07/07
20/07/07
13/07/07
06/07/07
29/06/07
22/06/07
15/06/07
08/06/07
19/10/07
12/10/07
05/10/07
28/09/07
21/09/07
14/09/07
07/09/07
31/08/07
24/08/07
17/08/07
10/08/07
03/08/07
27/07/07
20/07/07
13/07/07
06/07/07
29/06/07
22/06/07
15/06/07
08/06/07
19. října 2007
Přehled trhů
EURCZK CZ 6M IRS
29.00 4.75
28.50
28.00
27.50
27.00
1Y
EURSKK
35.00
34.00
33.50
32.00
1Y
270.00
EURHUF
265.00
1Y
3.84
3.80
3.76
3.74
1Y
4
2Y
10/12/2007
2Y 3Y
2Y 3Y
2Y
3Y
4Y
SK 6M IRS
4Y
HU 6M IRS
3Y
EURPLN
4Y
5Y
5Y
5Y
10/19/2007
4.50
4.25
4.00
3.75
3.50 6Y
10/12/2007
10/12/2007
4Y
10/12/2007
6Y
7Y
6Y 7Y
5Y
7Y
8Y
5.00 10/19/2007
34.50
4.90
33.00 4.80
32.50 4.70
4.60
4.50
4.40 8Y
10/19/2007
7.30
260.00
7.20
255.00
7.10
250.00
7.00
245.00
6.90
240.00
6.80
6.70
6.60
6.50
6Y
PL 6M IRS
5.80
10/19/2007
3.86
3.82
5.70
3.78
5.60
5.50
3.72
5.40
5.30
8Y
9Y 10Y 12Y 15Y 20Y
9Y 10Y 12Y 15Y 20Y
7Y
8Y
9Y
10Y
9Y
12Y
10Y
15Y
20Y
Investiční výzkum
19. října 2007
Klíčové očekávané události Objem aukce může být krácen ST 12:00, Aukce st. dluhopisu 15 let Tato aukce nabídka (mld. CZK)
7,00
poptávka (mld. CZK)
Poslední aukce 7,0
Ve středu bude v aukci nabídnut státní dluhopis 4,70%/2022 v plánovaném objemu 7 mld.CZK. Při stávající ceně je ale možné, že ministerstvo financí může nabízený objem krátit. Minulá aukce předcházející tranže koncem srpna zaznamenala pouze malý zájem, když poptávka převýšila nabídku pouze o 5%. Ministerstvo nakonec prodalo dluhopisů pouze za 5,95 mld.CZK s průměrným výnosem 4,706%.
5,95
ČNB nejspíše úrokové sazby nezmění ČT cca 12:30, CZ Zasedání ČNB Očekávání Poslední změna hlavní sazba ČNB změna v zákl. bodech
3,25
08/2007
0
25
Československá obchodní banka, a. s.
Na posledním říjnovém zasedání bude bankovní rada projednávat novou prognózu inflace, která bude na rozdíl od prognózy červencové zahrnovat odhad primárních a sekundárních dopadů daňových změn a nárůstu regulovaných cen, k nimž bude docházet od ledna příštího roku. Je pravděpodobné, že se mírně zhorší výhled na celkovou inflaci, zatímco prognóza měnově politické inflace bude naopak příznivější. Vedle nové inflační prognózy ovlivní hlasování o sazbách také vývoj kurzu koruny, která od července posílila vůči euru o přibližně 3,5 %! Svou roli sehrají i vyčkávající politika ECB a méně příznivý hospodářský výhled EMU. Rozhodnutí bankovní rady o sazbách nebude patrně jednoznačné. Přikláníme se k variantě ponechání sazeb na současné úrovni, nadále avšak předpokládáme, že do konce roku zvýší ČNB své sazby o 25 bodů a v prvním čtvrtletí příštího roku o dalších 25 bodů. Hlavní úroková sazba ČNB se tak přiblíží k sazbě ECB na vzdálenost 25 bodů.
5
Investiční výzkum
19. října 2007
Kalendář očekávaných událostí
událost
období
odhad
konsensus
předchozí
datum
čas
USA
22.10.2007
01:00 Projev Evans (Fed)
10/2007
Polsko
22.10.2007
14:00 Jádrová inflace (%)
09/2007
1,4
1,2
Polsko
23.10.2007 10:00 Maloobchodní tržby (%)
09/2007
17,5
17,4
11,8
Polsko
23.10.2007
10:00 Míra nezaměstnanosti (%)
09/2007
Itálie
23.10.2007
10:00 Maloobchodní tržby (%)
08/2007
EMU
24.10.2007
10:00
EMU
24.10.2007
10:00
EMU
24.10.2007
10:00
USA
24.10.2007
10:15
ČR
24.10.2007 12:00
USA
24.10.2007
16:00
Maďarsko
25.10.2007
Německo
25.10.2007
Německo
25.10.2007
Německo
25.10.2007
Maďarsko
25.10.2007
Maďarsko
25.10.2007
ČR
25.10.2007
USA
25.10.2007
USA
25.10.2007
USA
25.10.2007
USA
25.10.2007
USA
25.10.2007
09:00 Maloobchodní tržby (%) Index podnikatelské 10:00 nálady Ifo 10:00 Index Ifo (očekávání) Index Ifo (hodnocení 10:00 současné situace) Aukce st. dluhopisů, 5 let 12:00 (mld. HUF) Aukce st. dluhopisů, 10 let 12:00 (mld. HUF) 12:30 Zasedání ČNB (%) Pokračující žádosti o dávky 14:30 v nezaměst. (tis.) Nové žádosti o dávky v 14:30 nezaměstnanosti (tis.) Zakázky na zboží dl. 14:30 spotř. bez dopr. prostř. (%) Zakázky na zboží 14:30 dlouhodobé spotřeby (%) Prodej nových domů 16:00 (tis.)
Německo
26.10.2007
Index nákupních manažerů ve službách Index nákupních manažerů v průmyslu Běžný účet (mld. EUR) Projev Mishkina z Fedu (Fed) Aukce st. dluhopisu 4,70 %, 15 let (mld. CZK) Prodej stávajících domů (mil.)
08:00 Spotřebitelská důvěra GfK
m/m
y/y
m/m
y/y
m/m
12 0,1
10/2007 *A
54,5
54,2
10/2007 *A
53,0
53,2
08/2007
y/y
-0,1
3,3
10/2007 29.10.2007
7
09/2007
5,23
08/2007
5,5 -4,2
10/2007
103,8
104,2
10/2007
98,4
98,7
10/2007
109,5
109,9
3,25
3,25
31.10.2007 31.10.2007 10/2007
3,25
13.10.
2534
20.10.
320
337
09/2007
0,8
-1,8
09/2007
1
-4,9
09/2007
765
795
11/2007
6,5
6,8
m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak Aukce státních dluhopisů: období = datum emise; m/m = poptávka; y/y = nabídka
Československá obchodní banka, a. s.
6
Investiční výzkum
19. října 2007
Náš výhled
Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota 2T repo 3,25 Česko 7,75 Maďarsko 2T depo 2T inter. sazba 4,75 Polsko 4,25 Slovensko 2T repo
XII.07
III.08
VI.08
IX.08
XII.08
3,50 7,00 5,00 4,25
3,75 6,75 5,25 4,25
3,75 6,50 5,25 4,25
3,75 6,50 5,25 4,00
3,75 6,50 5,25 4,00
XII.07
III.08
VI.08
IX.08
XII.08
3,60 7,00 5,25 4,30
3,83 6,50 5,50 4,30
3,80 6,50 5,45 4,30
3,80 6,50 5,45 4,20
3,85 6,50 5,45 4,10
III.08
VI.08
IX.08
XII.08
4,60 6,30 5,70 4,60
4,55 6,20 5,65 4,50
4,50 6,10 5,60 4,50
4,45 6,00 5,55 4,40
XII.07
III.08
VI.08
IX.08
XII.08
27,3 250 3,73 32,5 1,355
27,0 247 3,75 32,4 1,340
27,0 245 3,74 32,3 1,365
26,8 245 3,73 32,3 1,350
26,8 247 3,70 32,3 1,310
poslední změna 25 -25 25 -25
bps bps bps bps
30.8.2007 25.6.2007 29.8.2007 25.4.2007
Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období)
Česko Maďarsko Polsko Slovensko
PRIBOR
BUBOR WIBOR
BRIBOR
současná hodnota 3,57 7,40 5,15 4,35
Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná XII.07 hodnota 4,44 4,60 Česko 6,61 6,50 Maďarsko 5,70 5,70 Polsko 4,79 4,70 Slovensko Devizové kurzy (konec období) současná hodnota EUR/CZK 27,2 Česko 251 Maďarsko EUR/HUF EUR/PLN 3,68 Polsko 33,5 Slovensko EUR/SKK EUR/USD 1,430
Meziroční změna v %
HDP Česko Maďarsko Polsko Slovensko
Q2 2007
Q3 2007
Q4 2007
Q1 2008
Q2 2008
Q3 2008
6,0 1,4 6,7 9,4
5,6 1,7 6,0 8,6
5,1 2,2 5,9 8,7
4,6 2,7 5,2 7,4
4,3 n/a 6,0 6,8
4,5 n/a 5,5 7,2
IX.07 2,8 6,4 1,5 2,3
XII.07 3,7 6,2 2,5 2,3
IX.08 4,1 4,7 2,6 2,4
XII.08 4,0 4,4 2,5 2,4
Inflace Česko Maďarsko Polsko Slovensko Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) 2006 -3,1 Česko -5,8 Maďarsko -2,1 Polsko -8,3 Slovensko
2007 -3,1 -4,5 -4,3 -3,8
Československá obchodní banka, a. s.
Meziroční změna v % III.08 VI.08 5,0 4,2 5,6 4,9 2,3 2,5 2,4 2,3
Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 2006 2007 -3,0 -3,4 Česko -9,2 -5,8 Maďarsko -3,6 -3,3 Polsko -4,1 -2,9 Slovensko
7
Investiční výzkum
19. října 2007
Analýzy a výhledy dostupné na internetu www.csob.cz/klubSME Výhledy kurzů http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Financni-a-kapitalove-trhy/Vyhledy-kurzu/ Výhledy úrokových sazeb http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Financni-a-kapitalove-trhy/Vyhledy-urokovych-sazeb/ Horké novinky z trhů - makro (naše aktuální krátké komentáře) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Horke-novinky-z-trhu.htm Makroanalýzy (naše makro předpověď v kostce) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Makroanalyzy/ Očekávané události (kalendáře očekávaných událostí pro středoevropské a hlavní trhy) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Ocekavane-udalosti-ve-stredni-Evrope/
Obchodování pro klienty Korporátní klienti Petr Korous Petr Barbora Jindřich Brabec Robert Grus Tomáš Knížek Romana Milfait Martin Mráček
+420 261 353 545 +420 261 353 513 +420 261 353 517 +420 261 353 519 +420 261 353 539 +420 261 353 516 +420 261 353 573
SME Otakar Dvořák Eva Karasová
+420 261 353 572 +420 261 353 523
Finanční instituce Jan Poulík Daniel Pavelka Zdeněk Procházka
Investiční výzkum Jan Čermák Petr Dufek Silvia Čechovičová Marek Gábriš Zdeněk Šafka Jan Bureš
+420 261 353 578 +420 261 353 560 +421 259 668 405 +421 259 668 400 +420 261 353 570 +420 261 353 574
Kredyt Bank Piotr Radzewicz
+48 22 6345 946
K&H Bank Gyorgy Barcza
+36 1 328 99 89
Naše publikace jsou rovněž dostupné na Bloomberk KBCR Internet: www.csob.cz
+420 261 353 535 +420 261 353 546 +420 261 353 534
Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.
Československá obchodní banka, a. s.
8
Investiční výzkum
