Hedge Fund
Perbanaspascasarjana Jakarta, January 2010
1
History
n
Alfred Winslow Jones (sosiolog, pengarang dan jurnalis keuangan) seringkali dikatakan yang pertama kali memulai hedge fund pertama pada tahun 1949.
n
Jones berkeyakinan bahwa pergerakan harga suatu aset dipengaruhi oleh dua komponen, yaitu pergerakan pasar secara keseluruhan dan kinerja perusahaannya sendiri.
n
Untuk menetralkan pengaruh pasar, Jones menyeimbangkan portofolionya dengan membeli (long) aset yang diperkirakan akan naik harganya dan menjual (short) aset yang diperkirakan akan turun harganya.
n
Karena pengaruhnya untuk melakukan hedging, maka hal ini kemudian dinamakan hedge fund. 2
1
Definition Istilah hedge fund agak sedikit membingungkan. Hedging biasanya berarti membuat suatu investasi secara spesifik untuk mengurangi risiko. Kelihatannya seperti cara yang konservatif atau defensif. Padahal hedge fund pada umumnya biasa berarti segala sesuatu selain konservatif. Mereka dikenal menggunakan strategi yang kompleks, agresif dan berisiko untuk menghasilkan keuntungan yang tinggi. A pooled investment vehicle that is privately organized, administered by a professional investment management firm (the hedge fund manager), and not widely available to the public (PWG). Private investment vehicles where the manager has a significant personal stake in the fund and enjoys high level of flexibility to employ a broad spectrum of strategies involving use of derivatives, short selling and leverage in order to enhance returns and better manage risk.
3
Arguments for hedge funds
n
n
n
n
Penelitian menunjukkan bahwa keuntungan dari investasi saham (asset allocation) yang tradisional berkorelasi dengan pergerakan pasar. Hedge fund dapat menghasilkan keuntungan yang tidak berkorelasi dengan pasar karena menggunakan beragam cara yang berbeda. Karena hedge fund tidak mengikuti (track) pasar, setidaknya mereka melindungi portofolio investor. Hedge fund menjadi populer pada saat pasar mengalami bearish.
4
2
Mutual fund vs Hedge Fund
Mutual Fund : n Legal structure (open/close-ended, public offering, registered fund) n
n
Investment policy (well regulated/many limitations-generally do not take short position, do not borrow, and make limited use of derivative) Fee structure (symmetry: management fee, selling fee, redemption fee)
n
Performance (relative return) Investment period (generally non lockup period)
n
Disclosure (required)
n
5
Mutual fund vs. Hedge Fund
Hedge Fund : n
n
n
Legal structure (open-ended, private offering, mostly unregistered) Investment policy (less regulated/few limitations-offer complex strategies) Fee structure (asymmetric: management fee, performance fee, high water mark)
n
Performance (absolute return)
n
Investment period (investment redemption restriction)
n
Disclosure (not required)
6
3
Traditional investment vs. Hedged strategies Major difference: Hedge funds deliver complex strategies that mutual funda either cannot offer because of regulation or chose not to offer Traditional investment n Registered funds n Relative performance-oriented n Returns largely derived form beta of the underlying asset n High correlation with markets n Instrument limitation n No leverage n Typically asset-based fee only n Manager typically not a significant investor in fund
Hedged strategies n Unregistered funds (mostly) n Absolute return-oriented n Returns largely derived from alpha, or skill of the manager n Low correlation with market n Diverse range of instrument n May use leverage n Asset-based and performance fee n Manager invest side by side with client and often a significant investor 7
Challenges faced by traditional asset allocation
n
Meningkatnya kompleksitas instumen dan pasar keuangan
n
Meningkatnya globalisasi pasar keuangan
n
Meningkatnya volatilitas pasar keuangan global
Hedge fund menjadi alternatif yang menarik bagi fund manager maupun investor!
8
4
Arbitrage, market efficiency & liquidity issue: • • •
Tujuan utama para manajer hedge fund adalah menemukan kesempatan arbitrage. Mereka berupaya mencari asset yang dianggap mispriced (overvalued/undervalued) dan mengambil keuntungan ketika harganya bergerak menyesuaikan. Strategi seperti short-selling dan penggunaan instrumen derivative dapat membantu pasar lebih efisien sebagai alat dalam mengeksploitasi informasi negatif mengenai suatu aset yang tidak dimiliki.
9
Arbitrage, market efficiency & liquidity issue (cont):
Secara teoritis, hedge fund trading semestinya membuat pasar lebih efisien, karena mereka dimungkinkan menggunakan strategi yang beragam untuk mengambil posisi pada instrumen yang mispriced, sayangnya belum ada penelitian yang membuktikannya. Namun yang pasti, keberadaan hedge fund ini meningkatkan likuiditas pasar pada skala tertentu.
10
5
Return, growth & performance issue n
n
Hedge fund return & volatility : Sepanjang periode 19942006, Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index mengalahkan kinerja S&P 500 (10,8% vs 10,3%), dengan standard deviation yang lebih kecil (7,8% vs. 14,5%). Absolute return: Bukti menunjukan bahwa, secara ratarata, hedge fund memiliki alpha yang positif setelah dikurangi fee. Beda halnya mutual fund, dimana alphanya negatif setelah dikurangi fee.
11
Return, growth & performance issue n
n
Hedge fund growth: Dari tahun 2000-2005, investasi di hedge fund tiga kali lipat, dimana mutual fund cuma naik kurang dari sepertiganya. Gauging hedge fund performance: Kinerja hedge fund sulit diukur karena, pertama, adanya reporting bias, dimana ada kecenderungan dari pengelola hedge fund untuk tidak memberikan pelaporan. Juga ada survivorship bias. Kedua, eksposure risikonya sulit diukur, karena strateginya yang rumit dan dapat berubah-rubah. Ketiga, kinerja masa lalu tidak memberikan gambaran yang komplit dari karakteristik returnnya, dan terakhir, karena hedge fund seringkali memiliki instrumen yang tidak diperdagangkan di bursa, penilaiannya menjadi sulit.
12
6
Benchmarking alpha returns CAPM Equation: alpha
Risk free rate
E(R p ) − R f = α + β(R m − R f ) Hedge fund return Risk premium
13
Hedge fund risk issue Risk consideration: Regulator concern pada nasabah hedge fund karena tingkat kematian hedge fund yang cukup tinggi, dimana 10%nya dilikuidasi setiap tahun.
n
Leverage (high degree of leverage)
n
Short selling (loss are theoritically limitless)
n
Appetite for risk (high degree of risk)
n
Lack of tranparency
n
Lack of regulation
n
Impact on market liquidity & volatility
14
7
Hedge Fund Strategies
15
Leverage, long and short position
Leverage n
Balance sheet leverage : penggunaan kredit (hutang) dalam mendanai posisinya
n
Instrument leverage : misalnya, future atau option adalah contoh dari high instrument leverage, karena bisa membuat keuntungan yang besar dengan investasi yang relatif kecil.
16
8
Leverage, long and short position (cont) Short selling Meminjam saham dari pihak ketiga untuk kemudian dijual (short) ke publik. Saham-saham tersebut nantinya harus dibeli kembali dan dikembalikan ke pemilik asalnya (lender)”. Keuntungan strategy (strategy profit) : n
n
Tingkat bunga yang diperoleh dari hasil penjualan sahamnya shortnya (short rebate interest) minus stock loan fee. Perbedaan antara harga jual dan harga beli yang lebih rendah.
17
Leverage, long and short position (cont) Short selling issue: n
n
n n
Pihak ketiga mesti mau meminjamkan saham-sahamnya dan tidak melakukan penarikan awal. Penarikan yang mendadak bisa mengakibatkan pembelian kembali saham pada harga yang tidak diharapkan. Margin mesti disimpan di perantara/broker (30-50% dari total nilai saham yang dijual (short)) Short rebate interest tidak diketahui pasti Strategi short selling memiliki potensi kerugian atau risiko yang tidak terbatas
18
9
Leverage, long and short position (cont) Leverage & long position – example n n n
Equity: $50 Broker loan: $50 Long stock : $100
Assets $100 Long stock
Liabilities $50 Broker loan $50 Equity
19
Leverage, long and short position (cont) Short position - example n n n n n
n
Equity: 50$ Borrow stock : $100 Sell stock : $100 & lend cash to stock owner : $100 Keep $50 as margin with broker Receive cash $100 plus short rebate interest minus stock loan fee Buy back stock & send to stock owner Assets $100 Cash lent to stock owner $50 Margin at the broker
Liabilities $100 Short stock $50 Equity 20
10
Leverage, long and short position (cont) Long & short position - example n n n n
n
n
Equity: 100$ Borrow stock : $100 Sell stock : $100 & lend cash to stock owner : $100 Buy (long) another stock : $100 Receive cash $100 plus short rebate interest minus stock loan fee Buy back stock & send to stock owner Assets Liabilities $100 Long stock $100 Short stock $100 Cash lent to stock owner $100 Equity 21
Equity long/short strategy Posisi : Long dan short equity portfolio untuk mengeliminasi pergerakan pasar, namun tidak market neutral Analisa : top-down (economic trend & stock screen) untuk kemudian bottom-up dalam memilih sahamnya (long undervalued dan short overvalued). Tidak untuk memprediksi trend pergerakan pasar, tapi tergantung dari pemilihan sahamnya.
Sumber keuntungan: n n
Manager skill (stock picking & trading abilities) Sytematic risk (risk premium) → ada market exposure
Failure case: Tiger Fund (short overpriced tech stocks)
22
11
Equity market neutral strategies
Strategi ini berupaya untuk menghasilkan keuntungan yang tidak berkorelasi dengan pergerakan pasar dengan memadankan (match) posisi long dan short dari sahamsaham perusahaan yang memiliki keterkaitan sehingga pengaruh pasarnya netral (mendekati zero beta). 1. Statistical arbitrage trading 2. Market neutral long/short equity
23
Statistical arbitrage trading Strategi ini memanfaatkan (mengembangkan) pemodelan dengan menggunakan analisa kuantitatif dan teknikal untuk mendeteksi saham yang undervalued dan overvalued. Posisi : Long pada undervalued socks dan short pada overvalued stocks dengan harapan bahwa harganya akan mendekati nilai wajarnya (atau kembali ke harga rata-ratanya/mean reversion), e.g. pair trading. Modelling: n
n
n
Model yang digunakan diuji dengan menggunakan data historis untuk menentukan profit opportunity yang statistically signifikan yang diharapkan akan berulang. Secara teoritis, profit sekumpulan trading rule.
opportunity
di
terjemahkan
dalam
Strategi di uji ke belakang (back testing) untuk menentukan kemampuannya menghasilkan profit. 24
12
Equity market neutral strategies Posisi : Long dan short untuk menetralkan eksposure dari market risk (mendekati zero beta). Ekspektasinya pada kinerja long positionnya yang diharapkan bisa outperform short positionnya. Latar belakang : Mencoba menarik keuntungan dari ketidakefisienan pasar (inefficiency) Langkah-langkah: n
n
n
Stock screening dan pengurutan (ranking) dari yang paling strong (best) ke yang paling weak (worst) Pemilihan saham (value factors: undervalued vs overvalued or momentum factor: lossers vs winners or small cap strategy: small cap vs big cap) Membangun portofolio (long strong instrumen and short weak instrumen) 25
Equiy market timing strategies Market timing melibatkan perpindahan (shift) dana antara equity portfolio dan pasar uang (safe asset) Analisa menggunakan stock screening untuk menemukan short-term profit opportunities. Mekanisme: n n
n
Dana disimpan di pasar uang Ketika menemukan adanya short-term profit opportunities, dana di pasar uang dilikuidiasi untuk melakukan pembelian equity portfolio. Setelah target tercapai (gain), equity portfolio dilikuidasi (dijual) dan hasilnya (proceeds) kembali disimpan di pasar uang.
26
13
Arbitrage
Dua ratus tahun yang lalu, para pedagang perak dan emas romawi menjadi terkenal kaya karena mengirimkan perak ke India dan Cina (east) dan menukarkannya atau membawa balik emas ke Roma (west). Di Barat, rasio nilai tukar antara emas dan perak adalah 1:12, sedangkan di Timur adalah 1:6.
27
Convertible arbitrage strategies
Posisi : Long/short untuk menetralkan eksposure dari market risk. Ekspektasinya pada kinerja long positionnya yang diharapkan bisa outperform short positionnya. Strategi ini memanfaatkan hedging dan leverage. Contoh instrumen : Convertible preferred stock and related stocks
bond/convertible
Latar belakang : Mencoba menarik keuntungan dari mispricing nilai call option pada convertible bond. Analisa : bottom up
28
14
Convertible arbitrage strategies (cont) Langkah-langkah: n n
n
n
n
n
Beli (long) convertible bonds Meminjam saham penerbitnya dari pihak ketiga (stock owner) dan menjual (short) sahamnya. Meminjamkan hasil penjualan sahamnya (short selling proceeds) kepada stock owner dengan tingkat pinjaman tertentu (short rebate interest) dikurangi biaya pinjaman saham (stock loan fee) Pada saat jatuh tempo, obligasinya dikonversikan menjadi saham (call option di exercise). Mengembalikan saham kepada peminjam saham dan pada saat yang sama menarik kembali pinjaman dana yang diberikan plus short rebate rate minus stock loan fee. Melikuidasi saham sisanya (jika masih ada)
29
Fixed income arbitrage
Posisi : Long dan short fixed income securities dan/atau derivativenya yang dianggap identik untuk mengeliminasi systematic risk. Penggunaan balance sheet/instrumen leverage, e.g. pinjaman, repo, option, future, swap. Contoh instrumen : Fixed income securities dan derivativenya. Sumber keuntungan: n perbedaan spread (positive carry return) n Perubahan relatif pada harga-harga securitiesnya n Pricing ineficiency.
30
15
Fixed income arbitrage (cont) Market neutral Manager mencoba menetralisir dari pengaruh pergerakan pasar, dan mencoba menarik keuntungan dari adanya perbedaan yield (yield spread) antara instrumen-instrumen yang identik (e.g. Memiliki duration dan default risk yang sama) sehingga strategi ini netral dalam hal interest rate risk dan credit risk (market risk) Non Market neutral Manager tidak mencoba menetralisir dari pengaruh pergerakan pasar dengan mengambil posisi dari instrumen-instrumen yang tidak perlu identik (e.g. Memiliki duration dan default risk yang berbeda). Manager justru berharap terjadi pasar bergerak (yield curve atau cedit risk berubah) seiring ekspektasi awalnya.
31
Fixed income arbitrage (cont) Contoh market neutral strategi (duration & credit risk netral) : n n
n
Related bonds – long undervalued, short overvalued bond. Butterfly (yield curve arbitrage) – long short- and long-term bond, short position medium bond. Liquidity trade-on the run versus off the run Treasury Bonds.
32
16
Fixed income arbitrage (cont) Contoh non market neutral strategi ini adalah (ekspektasi terjadinya perubahan pada credit risk dan yield curve): n
n n
n
Yield curve spread –after forecasting a change in the yield curve, long maturities with decreasing yields and short maturities with increasing yield. Credit spread – misjudgment of a company’s credit risk Cross currency – bonds of different government (with different currencies) are traded to take advantage of yield differential Asset-Backed Securities (ABS) – Yield differentials between ABS and other securities are exploited
33
Fixed income arbitrage (cont) Risiko dan keuntungan dari fixed income arbitrage straregy: 1. Systematic risk (interest rate risk, credit risk, liquidity risk) 2. Pricing inefficiency, karena: § Agency bias (manager diminta untuk kepentingan kliennya hanya berinvestasi pada instrument yang saat ini memiliki kinerja positif); § Structural bias (dimana pertimbangan ekonomis dikalahkan pertimbangan-pertimbangan lain seperti pajak, regulasi); § Segmentation bias (sebagai akibat adanya preferensi likuiditas dan trading restriction).
34
17
Volatility arbitrage strategies Posisi : Long dan short Contoh instrumen : Option on fixed income intrument Latar belakang : Mencoba menarik keuntungan dari mispricing implied volatility. Value of option : f (S0, X, T, Rf, D, σ) Mispricing pada implied volatility sering terjadi setelah market shock, karena volatilitasnya tinggi dan meningkat. Jika implied volatility terlalu rendah, maka manajer akan melakukan long, karena harga optionnya dianggap kemurahan. Sedangkan jika implied volatilitynya terlalu tinggi, karena harganya kemahalan, manajer akan melakukan short.
35
Event-driven strategies.
n
n
n
n
n
Strategi ini mengasumsikan bahwa suatu kejadian (event) akan mempengaruhi harga pasar sahamnya. Harga saham diprediksi dengan mengasumsikan atau memperhitungkan dampak suatu event seandainya terjadi. Contoh event ini adalah merger, lawsuit, bangkrut, masuk/keluar dari indeks, perubahan struktural (divestasi atau spinoff) dll. Risiko terbesar terjadi seandainya event yang diprediksi tidak terjadi. Karena fokus pada risiko non sistematik (company specific risk), dampaknya saham-sahamnya dalam portofolionya menjadi saling tidak berkorelasi.
36
18
Merger/risk arbitrage strategies n
n
n
n
n
Mengambil posisi long dan short pada perusahaan yang merupakan pihak-pihak yang terlibat dalam transaksi perusahaan (akuisisi, merger, exchange offer, tender offer, dan LBO). Umumnya, posisi long pada targetnya (yang diperdagangkan pada diskon dari nilai dealnya) dan posisi short pada yang mengakusisi (acquirer), jika dealnya tidak dalam bentuk kas. Dengan menahannya sampai deal terjadi, diharapkan keuntungannya adalah spread antara harga beli dan harga merger. Deal risk, yaitu risiko tidak jadi akibat si pembeli mundur, ditolak oleh pemegang saham, ataupun ditolak oleh pemerintah merupakan risiko utama. Adapun sumber keuntungan utamanya adalah deal risk premium, yakni reward atas investasi di periode yang tidak pasti, menunggu-nunggu jadi tidaknya transaksi korporasinya.
37
Merger/risk arbitrage strategies (cont) In a hypothetical stock-for-stock-transaction, Company A, with stock trading at $105, offer one share of its stock for each share of Company B, currently trading at $80. Immediately following the merger announcement, an investor could buy Company B stock at, say $100, Company B stock having moved up sharply following the announcement. Merger arbitrage trade – example n Long 1 share of target company B @ $100 n Short 1 share of acquirer company A @ $105 Scenario after merger : Gain (loss) on long Gain (loss) on short Total gain (loss)
Rise in stock A to $120 $20 $(15) $5
Fall in stock A to $80 $(20) $25 $5 38
19
Distressed securities strategies Posisi : Beli (long) Instrumen : saham maupun obligasi dari perusahaan yang bermasalah secara keuangan (financially troubled companies). Strategi ini menfokuskan pada mispricing yang disebabkan adanya n
Harapan akan restrukturisasi/reorganisasi;
n
Diperdagangkan murah karena karena tidak ada yang meng-cover;
n
n
Terlibat isu-isu hukum yang salah difahami oleh publik, sehingga harganya kemurahan; Akan mengalami transaksi korporasi, divestasi (tidak diapresiasi oleh publik), restrukturisasi/refinancing (yang mana dampak kinerja operasional diabaikan).
39
Global macro strategies Posisi : Long/short Contoh instrumen : portofolio saham, mata uang, future, forward, option, komoditas, dan bahkan real estates serta venture capital. Analisa : Top-down, global (regional) macro economic outlook and market directional movement (fundamental & technical approach). Didasarkan pada ekspektasi adanya perubahan pada harga-harga pasar modal global berdasarkan capital market outlook yang dibentuk. Contoh: Long German mark & short British pound (Soros case) Sumber keuntungan: n n
Pricing inefficiency & manager skill Sytematic risk, misalnya term structure risk (jika investasi pada pasar obligasi) dan forex risk → ada market exposure 40
20
Global macro strategies (cont) Contoh analisa fundamental: n n n
n n
Economic indicator analysis (pengaruh indikator-indikator ekonomi, e.g. Inflasi terhadap harga surat berharga). Currency-carry analysis (perbedaan tingkat bunga antar mata uang). Equity-value analysis (model valuasi yang digunakan untuk mengukur nilai relatif saham, e.g. lokal relatif terhadap regional). Relative-value analysis (e.g. tenor-tenor tertentu yang overvalued atau undervalued dalam yield curve-nya) dll
41
Fund of hedge funds Latar belakang : Nasabah diharuskan melakukan diversifikasi ketika melakukan investasi di hedge fund, mengingat pada umumnya hedge fund memiliki eksposure yang terkonsentrasi dan unik. Masalahnya, selain dana untuk diinvestasikan menjadi lebih besarnya, upaya meneliti risikonya relatif mahal dilihat dari usahanya. Pengertian: Kombinasi dari beberapa hedge fund dalam rangka stabilisasi return Tujuan utama: optimal diversification Pros n Alokasi aset yang profesional (manager selection) n Akses terhadap hedge fund manager yang tertutup n Meningkatkan diversifikasi n Pelayanan satu atap (Single point of client services) n Pelaporan dan monitoring yang terkonsolidasi Cons n Tambahan biaya terkait jasa pengelolaan dana dan jasa administasi 42
21
Fund of hedge funds (cont) Advantages: n
n
n
Investor dapat memiliki akses pada suatu portofolio hedge fund yang terdiversifikasi dengan baik dengan beragam strategi investasi dengan nilai investasi yang lebih kecil dibandingkan nilai minimum investasi yang diminta untuk setiap hedge fund. Investor menarik keuntungan dari keahlian asset alocator yang telah menganalisa strategi-srategi hedge fund, mendesign strategi alokasi aset yang seimbang, membangun portofolio dan secara terus menerus memonitor masing-masing hedge fund, perubahan lingkungan/iklim investasi dan kinerjanya. Risiko yang lebih kecil ketimbang investasi pada satu hedge fund (efek diversifikasi)
Disadvantage n Tambahan biaya terkait jasa pengelolaan dana dan jasa administasi n Bisa jadi ada batasan likuiditas investasi (minimum investment period) n Return yang tidak begitu besar (modest)
43
Hedge Fund Risk
Strategy risk vs. structural risk! n n
Structural risk: muncul dari pengoperasian hedge fund. Strategy risk: muncul dalam berbagai bentuk dan merupakan turunan dari strategi investasinya, faktorfaktor risiko yang khas dari strateginya, serta eksekusi strateginya.
44
22
Structural risk
Hedge funds face structural risks that stem from a hedge fund's operations. These risks include the potential for deterioration in a firm's reputation, poor information reporting systems, and inadequate management oversight.
45
Strategy risk
n
Market risk
n
Credit risk (inc. counterparty risk)
n
Funding liquidity risk/cash flow risk (margin call, marked to market, funding renewal from broker)
n
Trading liquidity risk (size effect, price impact for unit trade)
46
23
Primary risk factors in different strategy
n n n n
Merger arbitrage: broken deal Distressed fund: credit risk from default Convertible bond arbitrage : credit risk related to default Derivative arbitrage : model risk from inaccurate model
47
24
