Pénzügyi válságok
Dr. Dombi Ákos (
[email protected])
Pénzügyi globalizáció • Szükséges feltételek: liberalizált és deregulált tőkepiacok + likviditásbőség
• Motivációi/okai: világkereskedelem bővülése, portfoliódiverzifikáció, spekuláció, szabályozási aszimmetria, politikai okok
• Felgyorsulása az 1970-es évektől (liberalizáció, dereguláció, petrodollárok)
• Két fő csatornája: – A banktevékenység nemzetköziesedése (1950-es évektől folyamatosan)
– A globális befektetési társaságok elburjánzása (1990-es évektől) 2
A nemzetközi pénzügyi rendszer stabilitása • Fontosabb pénzügyi válságok a közelmúltban: 1982-83 Latin-Amerika; 1994-1995 Mexikó; 1997-98 Kelet-Ázsia; 1998 Oroszország, LTCM; 2001 Argentína,Törökország; 2007 „subprime-válság”
• Mikor beszélünk pénzügyi válságról? (bankválság, adósságválság, árfolyamválság, inflációs válság)
• A pénzügyi piacok instabilitása: kivétel vagy a szabály? (Az elmúlt kétszáz év tapasztalata)
• Veszélyforrások napjainkban: – Kontrolállhatatlanná váló bankközi likviditás – Többszörös értékpapírosítás (banki mérlegek csökkenő információ tartalma) – A pénzpiaci szereplők növekvő tőkeáttétele, koncentrációja és összefonódása (fertőzésveszély, „too big to fail”)
– ICT: információ-technológiai forradalom (a tőkeáramlás volatilitása és gyorsasága ↑) – A nyájeffektus, avagy a pénzügyi piacok lélektana („szépségverseny” (J.M.Keynes) versus piaci hatékonyság) 3
© Dr. Dombi Ákos
1
A nyájeffektus… (No comment!)
Előadó: Dombi Ákos, György László
4
Előadó: Dombi Ákos, György László
5
Az adósságválságban lévő országok részaránya (%) az elmúlt kétszáz évben 1,2
Forrás: Reinhart-Rogoff (2008): This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER WP 1, Adósságválság: a külső államadósság nem teljesítése (csőd) vagy az adósság átstrukturálása 2, Minta: Reinhart-Rogoff 66 fős mintájából az adott évben független országok 6
© Dr. Dombi Ákos
2
A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve Romló fundamentumok; vagy/és valamely „fertőzés”; v/é egyszerű spekulatív támadás a (külföldi/belföldi) befektetők (értékpapír-/devizatulajdonosok,hitelezők) hirtelen kimenekítik vagyonukat leértékelődési nyomás a valutaárfolyamra, likviditás szűkülés, magas kamatok növekvő adósságszolgálat, finanszírozási zavarok a gazdaságban vállalati és bankcsődök, romló makroegyenlegek vagyonkimenekítés 7
„Idézzük fel még egyszer egy ilyen válság leegyszerűsített forgatókönyvét! Végletes eladósodás, aggasztóan romló fundamentumok, vagy valamely válsággócból átgyűrűző pénzügyi ragály következtében az adott ország külföldi (vagy belföldi!) értékpapír-tulajdonosai, hitelezői rohamléptekben kimenekítik vagyonukat. Ez magas kamatokat, likviditáshiányt, finanszírozási zavarokat idéz elő a gazdaságban, és rendkívül kedvezőtlen feltételeket teremt az államadósság kezeléséhez, illetve a magánszféra hiteleinek kielégítéséhez. A valuta leértékelési nyomás alá kerül (és többnyire le is értékelődik). Ebből csökkenő jövedelmek, csökkenő adóbevételek, romló egyenlegek, az államháztartási és a folyó fizetési mérleghiány megugrása és finanszírozhatatlansága, erősödő inflációs várakozások, elolvadt megtakarítások, duzzadó hitelek és a bankszektor mérlegének felborulása, később politikai instabilitás és a jogállamiság megkérdőjelezése adódik, vagyis a gazdasági tevékenységhez („business as usual”) szükséges minden feltétel megszűnik: ezt nevezzük válságnak.” Forrás: Orbán Gábor (2003): Válságkezelés „felsőfokon”- újabb fejlemények? Egyenlítő 2 sz. 56.o.
8
A 80-as, 90-es évek nagy válságai (pénzügyi válságok a fejlődő országokban)
© Dr. Dombi Ákos
3
Latin-Amerika (1982-83) Előzmények (70-es évek)
-Helytelen makrogazdasági politika (laza fiskális és monetáris pol.) → ikerdeficit → külső finanszírozási igény (nagy FFM hiány) Tartós tőkebeáramlás -Likviditásbőség a világban (petro-dollárok)
A válság közvetlen oka
-USA kamatemelési ciklus → a döntően rövid lejáratú, változó kamatozású külső adósság terhei finanszírozhatatlanná válnak A szikra: Falkland-szigeteki háború
Mentőcsomag (IMF stb.)
Mexikó, Brazília, Argentína: 17,9 mrd $
„bail-in” vagy részben „bemártás” „bail-out” Jóléti hatások
80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede
Mexikó (1994-95) Előzmények (90-es évek Eleje)
- Kiegyensúlyozott makrogazdasági politika - Nagymértékű (portfolió) tőkebeáramlás → eszközár-buborék - Bankszektor gyors hitelexpanziója - Alacsony lakossági megtakarítási ráta - Tetemes folyó fizetési mérleg hiány (ország külső eladósodása)
A válság közvetlen oka
- A portfolió tőkebeáramlás elapadásával, illetve a vagyonkimenekítés beindulásával a külső adósságszolgálat finanszírozhatatlansága A szikra: Elnökjelölt meggyilkolása, lázadás Chiapas tartományban
Mentőcsomag (IMF stb.)
51,6 mrd $
„bail-in” vagy „bail-out”
kimentés
Jóléti hatások
Gyors lecsengés, 1996 végén az ipari termelés a válság előtti szinten
Kelet-Ázsia (1997-98) Előzmények (90-es évek)
- Kiegyensúlyozott makrogazdasági politika, gyors növekedés - Pénzügyi liberalizáció és dereguláció egy túlzottan optimista gazd.-i közegben, a pénzügyi rendszer megfelelő felügyelete nélkül - Jelentős (portfolió) tőkebeáramlás Eszközár-buborék
- Bankok prudenciális gazdálkodása sérül (nagy deviza- és lejáratkockázat)
- Túlzott belföldi hitelexpanzió A válság közvetlen oka
- A portfolió tőkebeáramlás elapadásával, illetve a vagyonkimenekítés beindulásával a külső adósságszolgálat finanszírozhatatlansága
Mentőcsomag (IMF stb.)
Thaiföld, Indonézia, Korea: 117 mrd $
„bail-in” vagy részben „bemártás” „bail-out” Jóléti hatások
Indonéziát leszámítva, viszonylag gyors lecsengés
© Dr. Dombi Ákos
4
Kelet-Ázsia (1997-98) Folyt.
13
Oroszország (1998) Előzmények (90-es évek)
- Elhúzódó (félbeszakadt) piacgazdasági átmenet - Makrogazdasági egyensúlytalanság: zuhanó GDP, nagy ÁH hiány - Külső egyensúly (FFM többlet) De baljós előjel: jelentős tőkekiáramlás (a belföldiek vagyonmenekítése) - 1996-97 jelentős portfolió tőkebeáramlás - Stabilitás hamis illúziója
A válság közvetlen oka
- Az olajárak csökkenése és a belföldiek töretlen vagyonmenekítése mellett a portfolió tőkebeáramlás kiszáradása ellehetetlenítette a külső adósság törlesztését A szikra: Az ázsiai válság és az olajár meredek zuhanása
Mentőcsomag (IMF stb.)
22,5 mrd $
„bail-in” vagy „bemártás” (egyoldalú moratórium) „bail-out” Jóléti hatások
Gyors lecsengés, 2000-től már magas növekedési ütem
Közös nevező ? Jelentős tőkebeáramlás
LatinKeletMexikó Oroszo. Amerika Ázsia X
X
X
X
X X X X
X X X
X X X
X X
X
(likviditás-bőség, magas kockázati étvágy a világban; eszközárbuborék)
Hitelfelvevő
állam magánszektor Liberalizált pénz- és tőkepiac „Egészséges” fiskális és monetáris politika
X X X
(moderált államházt. hiány és infláció)
Nagy folyó fizetési mérleg hiány Túlzott belföldi hitelexpanzió Nem prudens pénzügyi rend. Elhúzódó jóléti veszteségek
© Dr. Dombi Ákos
X
X
X
5
A „Nagy Recesszió” (a 2008/09-es globális pénzügyi válság előzményei és következményei)
Út a válsághoz • A pénzügyi piacok liberalizációja és deregulációja az 1980-as évektől – többszörös értékpapírosítás, CDO-k és derivatívák elburjánzása
• Likviditásbőség a 2000-es években – Alacsony kamatkörnyezet • • • •
A dot-com buborék kipukkadását követő általános termelékenység-lassulás FED laza monetáris politikája (2001-2004) Kelet-Ázsiai országok növekvő megtakarításai (1998-tól kezdve) Olajkitermelő országok megtakarításai (2004-től kezdve)
– Nyersanyagárak gyors emelkedése (kőolaj - petrodollárok) – Globális egyensúlytalanság USA: nagy FFM hiány Kelet-Ázsia (Kína, Japán) + arab országok + Oroszo.: nagy FFM többlet 17
Jelzáloghitel piac az USA-ban: a kezdetek (70-es, 80-as, 90-es évek) Kormányzati ügynökségek (GSE) ( Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac) Jelzáloghitelek refinanszírozása Értékpapírosítás Értékpapírosítás felügyelete
Hitelfelvevő
hitel
Bank
hitel cash flow
„közvetítő” Befektetők társaság értékpapír (életbiztosító, nyugdíjpénztár) (SPV) (MBS)
Elsődleges értékpapírosítás Kormányzati ügynökségi MBS: elsőrendű értékpapír, melynek kockázatossága és likviditása az állampapírokéhoz volt hasonló
© Dr. Dombi Ákos
6
A jelzáloghitel piac beszennyeződése és a CDO-k megjelenése Kibocsátó
hitelbiztosítók
hitelminősítők
Egyéb értékpapír (ABS)
Másodlagos értékpapírosítás
CDO-cég
Kormányzati ügynökségek
CDO MBS
Hitelfelvevő
elsődleges hitel másodlagos hitel
Befektetők
„közvetítő” társaság
Bank hitel cash flow
(SPV)
(fedezeti alapok, bankok,
értékpapír életbiztosító, (MBS)
nyugdíjpénztár)
Elsődleges értékpapírosítás
CDO: Collateralised Debt Obligation (fedezett adósságkötelezvény) Értékpapír 1
CDO 1
Értékpapír 2 Értékpapír 3
CDO 2
CDO-cég
⁞ Értékpapír n
CDO 3
⁞ CDO k
Értékpapír: MBS, ABS, CDO stb. 20
21
© Dr. Dombi Ákos
7
Az amerikai háztartások GDP arányos hitelállományának, valamint jövedelemarányos törlesztőrészletének alakulása
Forrás: Király-Nagy-Szabó (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle
Fenyegető előjelek • Óriási külkereskedelmi hiány az USA-ban (2003 és 2007 között GDP arányosan nagyobb, mint 5 százalék)
• Ingatlanbuborék • A lakosság gyorsuló ütemű eladósodása • „This time is different!” – Az USA speciális helyzete (a világ legfejlettebb, legnagyobb likviditású, leginkább innovatív pénzügyi piaca) – A gyorsan növekvő felzárkózó országoknak szükségük van egy biztonságos piacra, ahol befektethetnek – A világ pénzügyi rendszerének növekvő integrációja lehetővé teszi az országok nagyobb eladósodását – Az USA fejlett monetáris politikája és intézményrendszere – Az új pénzügyi instrumentumok (pl. CDO) lehetővé teszik a kockázatok diverzifikálását, valamint növelik a tradicionálisan nem likvid ingatlanok likviditását → Új szereplők léphetnek be hitelfelvevőként a jelzálogpiacra!
Pénzügyi válságok megelőzése és kezelése
24
© Dr. Dombi Ákos
8
A pénzügyi válságok megelőzése • Egyensúlyőrző fiskális és monetáris politika
(Oroszo., Latin-Amerika)
• Pénzügyi közvetítők prudens működése (Kelet-Ázsia és részben Mexikó) • A dereguláció ésszerű mértéke (subprime-válság) • A liberalizálás helyes sorrendje (Kelet-Ázsia, Mexikó, Oroszország) A portfolió tőkeáramlás liberalizálása csak akkor, ha a hazai pénzügyi rendszer szabályozása, felügyelete már megfelelően fejlett
• Előrejelző/egyensúlytalansági indikátorok: 1. Államadósság (mérték: adósság/GDP, lejárati szerkezet (átlagos futamidő), denomináció (külső versus belső), tulajdonosi megoszlás) 2. Ország külső adóssága 3. Külső egyensúly (folyó fizetési méreg egyenlege, a pénzügyi mérleg belső arányai (portfolió versus működő tőke)) 4. Belső egyensúly (államháztartás egyenlege, eszközárak alakulása, belföldi hitelpiac dinamikája)
• „This time is different!” helyett: „This time is not different!”
A pénzügyi válságok megelőzése (folyt.)
26
A pénzügyi válságok kezelése • Nincsen uniformális recept az állami beavatkozásra! „A legfontosabb, de talán egyben a legnagyobb kihívást jelentő követelmény, hogy minden krízist egyedi módon kell kezelni. … És amennyiben minden válság esetén a sajátosságok előrejelezhetetlen kombinációjával kell számolnunk, úgy a széles körű válságkezelési tapasztalat nem számít megkérdőjelezhetetlen előnynek: amilyen az emberi természet, a legtöbb magasan képzett szakértő a legutóbbi háború csatáját fogja vívni.” Lámfalussy Sándor
• Dilemma a kisegítő hitelek (IMF, EU stb.) és a morális kockázat kapcsán: „bail-out” vagy „bail-in” 27
© Dr. Dombi Ákos
9
Irodalmak Király Júlia – Nagy Márton – Szabó E. Viktor (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle 55(7-8) Lámfalussy Sándor (2008): Pénzügyi válságok a fejlődő országokban. Akadémiai Kiadó: Budapest. Neményi Judit – Oblath Gábor (2012): Az euró bevezetésének újragondolása. Közgazdasági Szemle 59(6) Obsfeldt, M. – Rogoff, K. (2009): Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes. Federal Reserve Bank of San Francisco, Asia Economic Policy Conference October 18-20, 2009 Reinhart, C.M. – Rogoff, K.S. (2008): This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER Working Paper no.13882. Reinhart, C.M. – Rogoff, K.S. (2009): This time is different. Eight centuries of financial folly. Princeton University Press: Princeton, USA. Veress József (2009) (szerk.): Gazdaságpolitika a globalizált világban. Typotex Kiadó Veress József (2013) (szerk.): Gazdaságpolitikák világválság idején. Typotex Kiadó 28
© Dr. Dombi Ákos
10
