PÉNZÜGYI VÁLSÁGOK A XVII. SZÁZADTÓL NAPJAINKIG

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI KAR Nemzetközi Gazdálkodás szak Alap, nappali tagozat Gazdaságdiplomácia szakirány

PÉNZÜGYI VÁLSÁGOK A XVII. SZÁZADTÓL NAPJAINKIG

Készítette: Koroljov András Budapest, 2011

Tartalomjegyzék Bevezetés.....................................................................................................................2. oldal I. Pénzügyi válságok kronológiai sorrendben.........................................................5. oldal I/1. Tulipánhagyma spekuláció................................................................................5. oldal I/2. Mississippi Társaság.........................................................................................7. oldal I/3. Dél-tengeri Társaság.......................................................................................10. oldal I/4. 1929-1933-as válság........................................................................................13. oldal I/5. Az 1987-es „fekete hétfő”...............................................................................19. oldal I/6. Internet-buborék, DOTCOM buborék............................................................22. oldal I/7. A 2007-2008-as világválság............................................................................30. oldal II. A spekuláció lélektana........................................................................................40. oldal II/1. A spekulánsok és a babonák..........................................................................41. oldal II/2. A tőzsde, mint szenvedélybetegség...............................................................42. oldal II/3. Gazdasági környezet kontra lélektan. Mi mozgatja az árfolyamot?..............45. oldal II/4. Egy sikeres spekuláns módszere....................................................................47. oldal II/5. Tőzsdei érdekességek egy bennfentes szemével...........................................50. oldal Összegzés, záró gondolatok.....................................................................................55. oldal Jegyzetek...................................................................................................................58. oldal Irodalomjegyzék.......................................................................................................59. oldal

2

Bevezetés Úgy gondolom a pénzügyi válságok történelmi áttekintése sosem veszít aktualitásából. Hiszen mint tudjuk, a történelem megismétli önmagát. Noha a körülmények, akár maga a gazdaság is korszaktól függően más és más, ahogy az uralkodó közgazdasági nézetek, azért több száz éves távlatból is okulhatunk elődeink hibáiból. A pénzügyi válságok kialakulásának oka ugyanis, amint ezt be fogom mutatni, alapvetően sosem változik. A legfőbb ok mindig maga az ember. A történelmem mindig is közel állt hozzám, így elég egyértelmű választás volt a dolgozat témája. Véleményem szerint mindig leszűrhetünk olyan fontos tanulságokat, melyekre esetleg nem is gondolnánk a történelmi események tüzetesebb átvizsgálása nélkül. Legjobb tudásom szerint igyekszem majd bemutatni különböző nézeteket, az események más-más perspektívából való megítélését, mind saját véleményemet, mind a témát már feldolgozó neves szakértők véleményét. Reményeim szerint a dolgozat jó összefoglalása lesz a pénzügyi válságoknak, mely nem a gazdasági folyamatok bemutatására helyezi majd a legfőbb hangsúlyt, noha természetesen ezen aspektusokat is bemutatja, hanem a kiváltó okokat veszi gorcső alá egy, a megszokottól némileg eltérő szemszögből. Tartalmilag két főbb részre oszthatjuk a dolgozatot, az első részben időrendi sorrendben haladva mutatom be azokat a pénzügyi válságokat, illetve tőkepiaci buborékokat, melyeket a szakirodalom példának hoz fel olyan esetekben, amikor az emberi butaságot, kapzsiságot és a befektetői hibákat igyekszik szemlélteti. A második részben az események kialakulásának lehetséges hátterét elemzem, főként az ember azon tulajdonságait, melyek miatt a befektetők tömegesen követtek el pénzügyi válságokat okozó hibákat annak ellenére, hogy racionális szemmel vizsgálva az esetek többségében előre látható volt hibás döntéseik következménye. Utóbbi rész az emberről szól, az indíttatásairól, azon tulajdonságokról, melyek miatt a papíron tökéletesen működő pénzügyi rendszerben is kialakulnak válságok. Az első rész taglalja, hogy milyen hatásokkal is járt az emberi elme tökéletlensége a pénzpiacokra, a második rész megkeresi az okokat. Láthatjuk majd, hogy még a kor elismert szakemberei sem voltak kivételek az általános törvényszerűség alól, hogy olykor az idealizmus, olykor a túlzott pesszimizmus, a pánikhangulat vagy éppen az eufória olyan döntéseket eredményezett, melyek válságokat idéztek, hol kisebbeket, hol 3

nagyobbakat, de a rossz befektetői vagy épp gazdaságpolitikai döntések mindig döntő szerepet játszottak. Az itt bemutatott és feldolgozott pénzügyi válságokat rendre a tőkepiaci buborék kipukkanása indította be. Néhol a folyamat megállt kisebb regionális recesszióban, néhol világméretű visszaesést eredményezett, de a kiváltó esemény mindig egy buborék kipukkanása. Nem minden közgazdasági elmélet ismeri el feltétlenül a buborékokat, mint közgazdasági fogalmat és amelyek elismerik, ott is több különböző megfogalmazás létezik. Komáromi György (2004) munkájában bemutatja, hogy két gyökeresen eltérő megfogalmazás az irányadó, a verbális és a matematikai. A matematikai szerint akkor beszélhetünk ár-buborékról – ez szigorúan egy-egy részvény árfolyamára vonatkozik, az értelmezés nem olyan széleskörű, mint a verbális –, ha egy részvény árfolyama drasztikus mértékben eltér a reális értéktől. A verbális megfogalmazás szerint a buborék legfőbb jellemzője, hogy a részvények folyamatos áremelkedésének oka nem a gazdasági folyamatokban keresendő, a részvényesek arra számítanak, hogy az árfolyam tovább emelkedik és ez a spekuláció az, ami hajtja az áremelkedést. Az ilyen típusú buborék kipukkanása gyakorta jár negatív makrogazdasági következményekkel. Kipukkanás alatt azt a rendkívül gyorsan, gyakorta egy nap alatt, lezajló folyamatot értjük, amikor az aktuális árfolyam visszazuhan a reális értékére, esetenként a reális érték alá. Én magam a verbális értelmezést tartom helytállónak, a következőkben bemutatott példák is arra engednek következtetni, hogy az árfolyamok a kipukkanásig folyamatosan emelkedtek annak ellenére, hogy semmilyen reálgazdasági folyamat nem indokolta ezt. Losoncz Miklós (2008) szerint a pénzügyi válságokat hét olyan szakaszra oszthatjuk, melyek jól elkülöníthető folyamatokat ölelnek fel és közösek minden válság tekintetében. Az első mindig valamiféle változás, akár a piaci szabályozásban, akár egy új technológiai innováció, akár új partnerek, piacot csatlakozása a kereskedelembe, egy új termék megjelenése. A lényeg, hogy olyan változás legyen, mely jó befektetéssel kecsegtet. A második szakasz az árak emelkedése abban a szektorban, ahol a változás végbement. A harmadik szakaszban a kedvező befektetési légkör miatt megindul a befektetési célú hitelfelvétel. A megnövekedett igény miatt a kedvező befektetői légkört általában kedvező hitel-légkör kíséri. A negyedik szakaszban megjelenik a túlkereslet, mely tovább emeli az árakat. Az ötödik szakaszt az eufória jellemzi, ebben a szakaszban már gyanakodni lehet arra, hogy egy gyors árzuhanás fog bekövetkezni. Egyre több befektető jelenik meg a 4

piacokon, általános tévhit, hogy a befektetett összeg minden esetben megtérül, hiszen a piac most rendkívül kedvező, mindenki csak kereshet rajta. Ez a kevésbé informált, hozzá nem értő emberek tőkéjét is vonzza. Az eufórikus hangulat és az egyre több befektető miatt az árak tovább emelkednek, egyértelműen elszakítva egymástól az árfolyamot és a reális értéktől. A hatodik szakaszban a hozzáértő, óvatos és előrelátó befektetők kivonják tőkéjüket a szektorból, amíg az árak még magasan állnak. Ez a hatodik szakasz indítja be az utolsó, hetekig szakaszt, melyben az árfolyam gyorsan és drasztikus módon közelít a reál-értékhez. Ahogy az eufórikus hangulatra jellemző, hogy egyik befektető vonzza a másikat, úgy igaz ez a hatodik szakaszra is, amikor az időben kiszálló piaci szereplők realizálják nyereségüket. A nagy tömegek követni próbálják őket, eladási hullám indul, mely a buborék gyors kipukkanásához vezet. Ezen hét pont nem alkalmazható minden egyes válságra, inkább csak az utóbbi évszázad eseményeire, a kapitalista rendszer nagy válságaira, azonban jól szemlélteti a folyamatot, mely egy pénzügyi válság kialakulásához vezet. Röviden megfogalmazva tehát a hipotézis, melyek a dolgozat bizonyítani kíván: A pénzügyi válságok kialakulásában a helytelen befektetői viselkedés és a gazdaságpolitika irányítóinak hibás döntései legalább olyan fontos szerepet játszottak, mint az előre kiszámíthatatlan reál-gazdasági folyamatok változása.

5

I. Pénzügyi válságok kronológiai sorrendben I/1. Tulipánhagyma spekuláció A viszonylag kevés és megkérdőjelezhető minőségű korabeli forrás miatt máig vitatott, hogy az 1634es tulipánhagyma piaci liberalizációt (Garber, 2000) követően kialakult irreális kereskedelmi közeget nevezhetjük-e tőkepiaci buboréknak, azonban én magam úgy vélem, figyelemre méltó jelenségnek lehettek szemtanúi akkoriban a gazdasági élet résztvevői. 1637-re a 10 évvel azelőtti ár 5-10 szeresére emelkedett a tulipánhagyma ára (Garber, 2000), fajtától függően eltérő volumenben, ám a drágulás tendencia érvényes volt minden fajtára. A buborék 1637 februárjában pukkant ki. A három évvel ezelőtti liberalizációt követően folyamatosan emelkedtek az árak, ám az utolsó egy hónap eseményei miatt nevezik ezt többen az első buborékok egyikének. Egyszerűen buboréknak kell neveznünk, nem nevezhetjük tőkepiaci buboréknak, hiszen a tulipánhagyma nem minősült befektetésnek, a hozama nehezen határozható meg, mivel csak esztétikai értéket képvisel. A korabeli források szerint ekkorra már több külföldi befektető is beszállt a németalföldi tulipánhagyma kereskedelembe (Madarász, 2009), ezzel olyan keresletet létrehozva, mely az egekig tornázta a tulipánhagyma árát. 1637 január 2-án 2000 gulden, egy hónapra rá, február 5-én 6290 gulden volt egyetlen tulipánhagyma ára, a legértékesebb fajból. Érdekes adat, hogy egy évszázaddal később 0,1 gulden (Madarász, 2009) volt az értéke ugyanannak a tulipánhagymának, noha ez a szembeötlő különbség nagyban köszönhető a kereskedelem fellendülésének, az igények megváltozásának és a közben eltelt időnek. Többen határidős és opciós ügyleteket kötöttek a tulipánhagymára, esetleg kölcsönből finanszírozták a kereskedést. Egyre nagyobb mértékben jelentek meg olyan adósok, akik a felvett összeget befektették a tulipánhagyma-piacba. Nyilvánvalóvá vált, hogy ezek a befektetők árfolyamnyereséget kívántak realizálni és nem felhasználási céllal vásároltak, azaz megjelent a spekulációs tőke a piacon. Rossz előjel, hogy ezen tőke jelentős része hitelből származott. 1637 februárjában, a tetőponton egyetlen tulipánhagyma ára megegyezett egy kisebb vagyonnal, nem hiteles források szerint egy átlagos németalföldi munkás 10 éves bérével. A buborék kipukkanása után minden tulipánhagyma fajta ára kivétel nélkül a februári csúcs 1-5%-ára esett vissza ( Garber, 2000).

6

Noha egy tulipánhagyma fundamentális értéke nehezen meghatározható, az bizonyos, hogy az 1634 és 1637 között lezajlott drámai áremelkedés, majd az árak drasztikus csökkenése nem a gazdaság megváltozott igényeinek volt köszönhető, hanem a piaci szereplők, a befektetők machinációinak. Az 1637es árzuhanás után a németalföldi gazdaság visszaesett, lemaradt vetélytársaitól, főleg Angliától. Az előző időszakhoz képest bruttósítva ugyan nem beszélhetünk a gazdaság visszaeséséről, azonban a fejlődés üteme lelassult, így a régió lemaradt a kor intenzív gazdasági versenyében. Az, hogy ez az esemény nem mért nagyobb, esetleg végzetes csapást a németalföldi gazdaságra, valószínűleg annak köszönhető, hogy a tulipánhagyma-piac volumene nem volt jelentős a teljes gazdasághoz viszonyítva. Akik amellett érvelnek, hogy az ún. tulipánhagyma-mánia nem volt igazi buborék, azzal indokolják érvelésüket, hogy nem ez volt a hanyatlás fő oka és a 1637-es árcsökkenés után bekövetkezett makrogazdasági mutatók csökkenése a 30 éves háború és az akkoriban dúló pestisjárvány következménye. Én magam úgy vélem, hogy akár ez a spekuláció volt a későbbi gazdasági visszaesés közvetlen kiváltó oka, akár buboréknak nevezzük, akár nem, mindenképp beleillik a sorba és a dolgozat témájába. A piac teljes liberalizációja után többen kisebb vagyonra tettek szert a Törökországból importált tulipánhagymák kereskedelmével és ez olyan befektetési és spekulációs hullámot indított el, mely elkerülhetetlenül a piac összeomlásához vezetett. A kereskedés akkor sem állt le, amikor a termék reál értéke annyira irreálisan eltávolodott az aktuális piaci ártól, hogy bárki, aki kicsit is járatos volt kereskedelmi körökben előre láthatta a piac összeomlását. Nem véletlenül nem használtam a válság szót az akkori eseményekre, buboréknak nevezhetjük őket, válságnak azonban nem. Nem vonták magukkal a gazdaság többi szegmensének intenzív hanyatlását, azonban van egy fontos dolog, ami összeköti ezt a buborékot a nagy pénzügyi válságokkal. Az események predesztináltak voltak attól a pillanattól kezdve, amikor a nyereséghajhászás és az elvakult kapzsiság uralmat vett a józan ész felett. Egyetlen tulipánhagyma értéke 10 évi munkabérrel volt egyenlő, azonban az árak emelkedése nem állt le, sőt tovább fokozódott. Hozzá kell tegyem, hogy mivel a tulipánhagyma áru- és nem tőkepiaci termék, továbbá esztétikai értéket képvisel, így a buborék kipukkanásának ellenére nem lehet egyértelműen elítélni azt a befektetőt, aki a csúcsponton vásárolt tulipánhagymát. Párhuzam vonható az akkori tulipánhagyma-piac és a mostani régiség, illetve műtárgy-kereskedelemmel. A megvásárolt termékek ezen piacokon nem képviselnek értéket, mint hasznos-termékek,

7

azonban akár irreálisan nagynak tűnő összegekért is megvásárolhatjuk őket befektetési céllal, mert a piac változásától függően a befektetés meg is térülhet.

I/2. Mississippi Társaság Mielőtt rátérnék a Mississippi Társaság történetének bemutatására, először is szót kell ejtenem John Law skót közgazdászról, aki mondhatni egy személyben felelősségre vonható az eset kapcsán. John Law 1694-ben megölt párbajban egy embert, ezután Hollandiába menekült a felelősségre vonás elől. 1704-ben térhetett vissza Skóciába, ekkorra már ismert közgazdász volt. Law legismertebb elve az volt, hogy a pénz önmagában nem képvisel értéket (így a mögötte álló nemesfém készlet nagysága sem fontos), csak arra szolgál, hogy megkönnyítse az áruk és javak szabad cseréjét, egy nemzet értéke kereskedelmének volumenétől függ, nem a pénz értékétől. Javaslatot tett egy skót központi bank létrehozására, ám a parlament ezt elutasította. Ezután Law Franciaországban telepedett le, ahol XIV. Lajos király halála után az üres állami kincstár újraélesztésével bízták meg, a kiskorú uralkodó helyett kormányzó Philippe d’Orléans régens teljes bizalmát élvezte (www.biographybase.com). 1716-ban John Law megalapította a Banque Generalt, mely bankjegykibocsátásra kapott jogot. Law közgazdasági látásmódjának megfelelően a kibocsátott bankjegyek fedezetére szolgáló nemesfémek értéke messze elmaradt a bankjegyek névértékétől. Az, hogy ez nem zavarta a befektetőket, elsősorban annak köszönhető, hogy a John Law által alapított Compagie d’Occident vállalkozás sikeresen működött, ez pedig bizalmat ébresztett iránta a befektetők köreiben. Az általa kibocsátott értékpapírok nagy népszerűségnek örvendtek a belé vetett bizalom és a Louisianában rejlő gazdasági és kereskedelmi potenciál kiaknázásának lehetősége miatt. Ez az a vállalkozás, melyet Mississippi Társaságként ismer a gazdaságtörténet (Komáromi, 2005). Eredetileg a vállalkozást a Louisianával folytatott kereskedelmi monopóliumra hozták létre, 1719-ben magába olvasztotta a Kelet8

Indiai, Szingaléz és Kína Társaságokat, a neve is megváltozott, ezután Compagnie des Indes néven működött. A gyakorlatban kizárólagosan ez a társaság bonyolította Franciaország Európán kívüli kereskedelmét. A Mississippi Társaság folyamatosan növelte befolyását, megvásárolta a kizárólagos jogot a Louisiana-i nemesfém készlet kitermelésére, megszerezte a jogot a közvetlen és közvetett adók begyűjtésére. Law a megszerzett pénzügyi jogosítványok árát és az egyre bővülő tevékenységi kör finanszírozását egy folyamatos, egyre nagyobb árfolyamon történő részvénykibocsátással oldotta meg. A Társaság részvényeinek kibocsátási ára a kezdeti 1000 livres tournois1-ról 1719 végére tízszeresére emelkedett (Komáromi, 2005). A befektetők megbíztak Law-ban és a módszerei hatékonyságában, hatalmas összegek folytak be a társasághoz. Azonban ezeket az összegeket nem gazdasági tevékenységre, hanem szinte kizárólagosan az óriási francia államadósság fedezésére használták fel. A Louisiana-i aranykitermelésbe és mezőgazdaságba vetett remények is hamisnak bizonyultak. Noha semmiféle bizonyíték nem volt arra, hogy valóban hatalmas aranykészletek találhatók Louisiana-ban, sem pedig arra, hogy a mezőgazdaság óriási üzlet lesz, a befektetők mégis elhitték John Law-nak, hogy a Társaság hatalmas haszonnal fog működni. Ekkor természetesen még nem tudták, hogy a befolyó összegeket nem forgatják vissza a gazdasági lehetőségek kiaknázásba. Felmerül a kérdés, hogy John Law szándékosan vezette-e félre a befektetőket, hiszen valószínűsíthető, hogy ő maga tudta mit kezd majd a befektetésekből származó vagyonnal. A vélemények megoszlanak, néhányan csalásnak értékelik az esetet, mások a túlzott befektetői optimizmust okolják és a spekulációs hajlamra vezetik vissza az esetet (Komáromi, 2004). Én úgy vélem szándékos csalásról nem volt szó, az elképzelt rendszerben volt a hiba, John Law nem vette figyelembe, hogy a befektetők többsége spekulációs céllal fektet be, nem pedig a későbbi magas

osztalék

reményében.

A

Banque

Royale

(Banque

General

utódja)

a

részvénykibocsátással párhuzamosan növelte a bankjegykibocsátást is, ezzel egyre nagyobb szakadékot állítva a bankjegyek értéke és a mögöttük lévő fedezet közé. A következetlen és hibás alapokon nyugvó pénzügyi politika következménye a Mississippi Társaság későbbi bukása. 1719 végén a befektetők elvesztették bizalmukat a társaságban, többen a bankjegyek helyett aranyat igényeltek. Mivel a nemesfém fedezet messze elmaradt a bankjegyek értéke mögött, így a társaság képtelen volt eleget tenni a befektetők követeléseinek. 1720-ban érte el sikerének csúcspontját a Law által alkotott gazdasági rendszer, ezután azonban 9

beigazolódott, hogy több hiba is volt John Law elképzeléseiben. Az elemzők ”romantikus közgazdásznak” nevezik, mivel az általa elképzelt rendszer csak akkor működhetett, ha minden befektetőtő a gazdaság gyarapítását tűzte volna ki céljául, nem pedig saját vagyona növelését. A spekulációt Law értelmetlennek és elfogadhatatlannak tartotta, ugyanakkor nem vette figyelembe, hogy a pénzpiac szereplőinek eltérő céljai lehetnek ugyanazon tevékenység folytatása közben. Ő úgy gondolta, hogy aki részvényeket vásárol a Mississippi Társaságtól, az a magas osztalék mellett a gazdaság segítését kívánja elérni, nem kalkulált a pusztán spekulációs célú adás-vétellel. „Law pénzügyi rendszerének alapját az jelentette, hogy feltételezte, a Mississippi Társaság tevékenységéből származó jövőbeli osztalékok hosszú távon meghaladják az államadósság kamatait. Tulajdonképpen azokat a befektetőket tartotta Law racionálisnak, akiket kizárólag az osztalékjövedelem érdekelt, elítélendőnek tartotta a puszta spekulációs célzatú vásárlást.” (Komáromi, 2005: p.59) Röviden összefoglalva tehát elmondhatjuk, hogy a túlzott monetáris expanzió, azaz a aranyfedezet nélküli bankjegyek kibocsátása vetett véget az addig példátlan gazdasági virágzásnak. Rövid távon Law elmélete jó hatással volt a gazdaságra, az államadósság nagy részét át tudta vállalni, ez a tőkeáttétel azonban közvetlen kiváltója volt a buborék kipukkanásának, így mind pozitív, mind negatív hatását meg kell említenünk. Hiszen a pénzügyi jogosítványok megvásárlására és az államadósság átvevésére költött források miatt a társaság nem tudta növelni gazdasági súlyát, az 1720-as év végére túlzott mértékben felértékelődött, reális gazdasági tevékenységének mértéke messze elmaradt pénzügyi értéke mögött. A Mississippi Társaság bukása után kialakult helyzetet már nevezhetjük valódi pénzügyi válságnak. Az árszínvonal emelkedett, az államadósság növekedett (miután a buborék kipukkant), az állami érdekeltségű gazdasági tevékenységek elvesztették a befektetők bizalmát, azonban nem felejthetjük el megemlíteni az események pozitív hatásait. A válság magával vonta az állami pénzügyek reformjait, a Mississippi Társaság újításai közé tartozik egy sokkal hatékonyabb adóbeszedési forma, mely megmaradt a válság után. „A részvénytársasági forma első lépésként való „tesztelése” is jelenthetett hosszú távon pozitív hozadékot.” (Komáromi, 2005: p.60)

10

Noha nem lehet kizárólag egyetlen embert okolni egy olyan összetett és nagy horderejű esemény miatt, mint a Mississippi Társaság által okozott pénzügyi válság, azért ez az esemény jól példázza, hogy mi történhet, ha egy hatalmas befolyással és hatalommal bíró ember hibás döntéseket hoz. John Law jóhiszemű, ám hibás gazdasági elmélete a spekulánsok realitást vesztett kapzsiságával karöltve olyan mértékű pénzügyi válságot okozott, melyet addig nem látott a pénzügyi világ. Noha ez kicsit demagóg lehet, hiszen a nemzetközi

kereskedelem

bonyolultságának

és

kölcsönös

egymásra

hatásának

fokozódásával szinte minden válságról elmondhatjuk, hogy jelentősebb volt, mint az azt megelőző, attól még igaz. Nincs semmi, ami olyan veszélyes lenne a gazdaságra, mint az azt befolyásolni képes emberi tényező meggondolatlansága.

I/3. Dél-tengeri Társaság A társaságot 1711-ben alapították Angliában azzal a céllal, hogy a spanyol örökösödési háborúban aratott győzelem után kiaknázzák az Észak- és Dél-Amerika irányából adódó új kereskedelmi lehetőségeket. Mivel a háborút az Angolok képtelenek voltak katonai erővel megnyerni, így diplomáciai úton vetettek véget neki. A gyakorlatban ez azt eredményezte, hogy a Dél-tengeri Társaság évi egy hajórakomány árut vihetett ki az atlanti óceán nyugati partjairól, a Spanyolok kereskedelmi monopóliumot gyakoroltak. Ezután világossá vált, hogy reál gazdasági tevékenységet nem folytathat a társaság. A célja ekkor módosult, legfőbb törekvése a hatalmas, a háborúban felhalmozott angol államadósságot magára vállalja.

11

1719-re a társaság átvállalta a több, mint 50 millió fontos államadósság ötödét, 1720 elején sikerült további 31 millió font kezelésének jogát megszereznie, mivel kedvezőbb ajánlattal állt elő, mint a Bank of England. A Dél-tengeri Társaság ezután nagymértékű részvénykibocsátásba kezdett, sikere töretlen volt a befektetők körében, az 1720-as év elején részvényei árfolyama 100 font volt, mely júliusra közel tízszeresére nőtt (Komáromi, 2005). A Mississippi Társaság körül zajló események mind időben mint sajátosságaiban rendkívül közel álltak az angliai eseményekhez. A befektetők szinte vak, megszállott hite a befektetés többszörös megtérülésében hajtotta előre az eseményeket. Természetesen közrejátszott a bizalom erősítésében, hogy a társaság vezetőinek számos tagja egyben parlamenti képviselő is volt és a korabeli pletykák szerint az alapító, John Blunt kenőpénzek segítségével tűntette fel a társaságot jobb színben, mint ahogy az indokolt lett volna. 1720 nyarán a részvények kereskedelmét szüneteltették egy időre az osztalékfizetés miatt, ezalatt a szünet alatt a vezetők parlamenti kapcsolataikat kihasználva 1720. augusztus 18-án ratifikálták a Buborék-törvényt (Bubble Act), mely célja hivatalosan az volt, hogy korlátozza a Dél-tengeri Társasághoz hasonló korlátolt felelősségű vállalkozások alapítását, illetve tevékenységük szabad bővítését (Komáromi, 2005). Legalábbis az akkori politikusok hivatalos álláspontja szerint ez volt a törvény célja, próbáltak gátat szabni az egyre gyarapodó buborék-vállalkozások térnyerésének, hiszen ezek nem minősültek stabil gazdasági tényezőnek. Az utókorból megvizsgálva a kérdést a szakirodalom egyetért abban, hogy a törvény legfőbb célja az volt, hogy a spekulánsok tőkéjét ne vonják el más lehetőségek és továbbra is fektessék pénzüket a Dél-tengeri Társaságba, hiszen az jövedelmeit az államadósság kezelésére fordította, ezzel terhet levéve Anglia válláról. A törvényhozók hivatalos indoklása azért volt hihető, mert valóban szárnyalt a buborékvállalkozások alapítása. A képlet egyszerű volt: végy egy jól jövedelmező ötletet (mint az amerikai gyarmati kereskedelem kiaknázása), szerezz befektetőket, a régi befektetők pénzét fizesd az új befektetésekből, a mintát a Dél-tengeri Társaság szolgáltatta. Ekkoriban rengeteg eszement ötlet vonzotta a befektetőket, mint az örökmogzó építése vagy a higany kovácsolható fémmé változtatása.

12

1720. augusztus 31-én az osztalékfizetést követően a kereskedelmet újra megnyitották, azonban a befektetők elpártoltak a társaságtól. Az árfolyam 775 fontról egyetlen hónap alatt 290 fontra esett vissza, decemberben már csak 140 fontot adtak egy részvényért (Komáromi, 2005). A bizalom elvesztésében valószínűleg nagy mértékben közrejátszott a Mississippi Társaság bukása, mely több szempontból hasonlított angliai társához, hiszen egyikük sem folytatott reál gazdasági tevékenységet, az új befektetők pénzéből finanszírozták a régiek követeléseit. A Dél-tengeri Társaság védelméül szolgáló törvény megalkotása 1824-ig korlátozta minden részvénytársasági formában működő vállalkozás alapítását, melyet tekinthetünk jelentős negatív gazdasági következménynek. Az eddig említett buborékokhoz hasonlóan a valós érték és a pénzpiaci érték drasztikusan eltávolodott egymástól ebben az esetben is. Gazdasági tevékenység folytatása nélkül felértékelődött egy olyan vállalkozás, mely részvényei sikerét a jó marketingnek (nyilván nem korabeli kifejezéssel élve) köszönhette, a bizalom megszerzése és a vásárlási láz fokozódása hozta ezen befektetések tiszavirág-életű sikerét. A befektetés kedvező tálalásának különösen nagy szerepe volt az angliai események során, ahol még a kormány egyes tagjai is elősegítették a spekulációs tőke vonzását, sőt véleményem szerint az egész próbálkozás az állami adósság átadására nem lett volna ilyen sikeres a parlament nem épp tisztességes viselkedése nélkül. Újabb remek példát szolgáltatva arra, hogy a gazdaságot milyen mértékben befolyásolhatja a manipulátorok tevékenysége, jó befektetést kínálva ott is, ahol az sosem bukkanna fel.

13

I/4. 1929-1933-as válság „Minden iskola tankönyvben olvasható, hogy a kapitalizmus történetének leghosszabb és legpusztítóbb válsága 1929 októberében a New York-i tőzsde összeomlásával vette kezdetét.” (Ormos Mária, 2004: p.13) Az első világháború lezárása soha nem látott körülményeket teremtett a nemzetközi kereskedelemben. Németország és szövetségesei viselték az újjáépítés terheit, ezzel jelentős hátrányba kerülve a nemzetközi kereskedelmi palettán, miközben a győztes oldalon lévő európai hatalmak győzelmük ellenére szintén egyre nagyobb mértékben lemaradtak az Amerikai Egyesült Államoktól. Gyakorlatilag a fejlett világ szinte minden állama a rövid lejáratú USA hitelektől függött, ezzel hatalmas gazdasági és pénzügyi előnyt biztosítva neki, az Egyesült Államok lett a világ vezető nagyhatalma, komolyabb vetélytárs nélkül. Az USA gazdaságában gyökeres változások mentek végbe, a technológiai újításoknak köszönhetően az 1920as évek közepétől megindult a tömegtermelés, mely megváltoztatta a gazdaság teljes struktúráját, a fogyasztói szokásokat, a kereslet-kínálat teljesen átalakult. A városokban megindult a villamos áram térhódítása. Vállalati részvény-kibocsátási hullám vette kezdetét és a Wall Street-en a 20-as évek közepétől folyamatos árfolyam emelkedés volt megfigyelhető. Addig soha nem látott vállalkozási formák jelentek meg, melyek befektetési tanácsadással foglalkoztak. A kedvező vagy annak hitt befektetési lehetőségek azok számára is nyitva álltak, akik nem értettek a tőkepiachoz, de szívesen szerencsét próbáltak volna. Ezzel az új típusú szolgáltatással a befektetési hullám teljesen új méreteket öltött. A piac további szélesítése érdekében olyan befektetési konstrukciók jelentek meg, ahol a magánszemélyek hitelt vettek fel, melyek esetében a megvásárolt részvény volt a fedezet, akár már az ár 10%ának megfizetése mellett is lehetett részvényekhez jutni, a fennmaradó részt pedig a bank biztosította, mint kölcsönt. Ez a tőkeáttétel nyilvánvalóan eladáskényszert okozott, jelentősen csökkentve ezzel a befektetési periódusokat, leszűkítve azok számát, akik az osztalék reményében fektettek be és növelve a spekulánsok mozgásterét a piacon, hiszen nagyobb összegekért lehetett adnivenni a részvényeket, az ár töredékének tényleges kifizetése mellett. Ahogy már az előző pénzügyi buborékok esetében is megfigyelhettük, a tőkeáttétel mindig növeli a buborék kipukkanásának kockázatát. Itt fontos megjegyezni, hogy ugyan a hitelből történő 14

részvény-vásárlás valóban növeli egy esetleges összeomlás kockázatát, a befektetések túlnyomó

többsége

azonban

hagyományos

módon

zajlott,

a

hitelbe

történő

részvényvásárlás az összes pénzmozgás csupán néhány százalékát tette ki. A folyamatos emelkedő tendenciát mutató részvények vonzották a befektetőket. Annak érdekében, hogy ne legyen újabb buborék, a Federal Reserve (az USA jegybankrendszere) többször is emelte az alapkamatot az 1920as évek végén, ám ez nem hozta meg a várt eredményt, a részvények nagy többsége továbbra is emelkedett. Az állam egyre kétségbeesettebben próbálta megfékezni a részvényárak emelkedését, erre végül 1929 őszén került sor. Október 28. a válság mélypontja, ezen a napon átlagosan 12,34%-al csökkentek a részvényárak, egy nappal később 10,16%-al és november 6-án 9,92%-al (Komáromi, 2005). A lenti grafikon jól szemlélteti, hogy 1929 végén milyen drasztikusan zuhant a Down Jones Indrustrial Average (DJIA), mely 30 jelentős amerikai cégek tőzsdei árfolyamának indexe2. A New York-i tőzsdén 1929. október elsején az értékpapírok értéke 90 Mrd USD, 1933 márciusában már csak 19Mrd USD (Лановик, 1999 /Lanovik, 1999/). Látható, hogy a krachot követően az árfolyam kisebb emelkedésektől eltekintve folyamatosan csökkent, a grafikonon a trend vonal ezt hivatott bemutatni. 1. ábra DJIA 1929-1933 között

15

forrás: www.epips.com Arra, hogy pontosan mit nevezhetünk meg, mint a válság és a tőzsdei kereskedelem összeomlásának kiváltó okát, megoszlanak a nézetek. Talán pontosabb megfogalmazás az, hogy több lehetséges magyarázat is létezik. Elfogadott álláspont, hogy a monetáris politika hibája okozta az összeomlást. Az állam nem titkolta beavatkozási szándékát, a folyamatosan növekvő részvényárakat negatív eseménynek titulálta és próbálta megfékezni, azonban a növekvő alapkamat hatására a brókerhitelek kamatlábai is nőttek, így fokozva az eladáskényszert. „Hogy szükséges volt-e a Federal Reserve Board beavatkozására, arról annak idején is, és azóta is megoszlottak a vélemények.” (Komáromi, 2005) Lehetséges, hogy túltermelési válságról volt szó, azaz a kínálati oldal jelentősen meghaladta a keresleti oldalt, ez az árak drasztikus zuhanását vonta maga után. Az USA gazdasága soha nem látott ütemben fejlődött az 1920as években, ezzel pótolva a háború után sebeiket nyalogató európai nagyhatalmak termelését, azonban 1927-re Európa gazdasági ereje újra elérte a háború előttit, az USA progressziója továbbra sem állt le, ez pedig túltermelési válsághoz vezetett. Egy újabb magyarázat, hogy ez egyszerűen a kapitalista gazdaságokra jellemző ciklikus válságok egyike volt. A gazdaság ágazatai meghatározott időközönként visszaesnek, ez elkerülhetetlen a piac telítődése, a technológiai fejlődés megállása, lassulása miatt. Normális esetben a többi ágazat átveszi a hanyatló vagy stagnáló ág szerepét és ellensúlyozza azt, azonban ha egyszerre több ágazatban következik be a ciklikus válság, azok képtelenek egymást kiegészítve tovább vinni a gazdaságot visszaesés nélkül. Ezek közül bármi okozta is a válságot és a tőzsde összeomlását, az bizonyos, hogy a hatás maradandó volt. 1932-ig az árfolyam tovább zuhant, átlagosan az 1929-es szintből 70%-ot veszítve (Komáromi, 2005). A válság átterjedt Európára is, ez volt az első ún. világválság. Az USA termelése a felére esett vissza, az emberek anyagi helyzete bizonytalanná vált, így takarékoskodni kezdtek. Jelentős mértékben visszaesett a tartós háztartási cikkek vásárlása, melyek gyártása a gazdaság igazi motorja volt. A személygépkocsik, háztartási eszközök ekkor kezdtek általánossá válni, melyek vásárlását 16

gyakran hitelből fizették, ezzel pénzt pumpálva a hitelintézetekbe. A vásárlási kedv visszaesése után csökkent a kereslet, emiatt csökkent a termelés, ez elbocsátásokhoz vezetett és addig elképzelhetetlen mértékű munkanélküliséghez. A válság a gazdaság minden ágazatát sújtotta. A sosem látott méretű válságot nem lehetett a régi módszerekkel megoldani és nem is tűnt el magától. Új elméleteket, megoldásokat, megközelítéseket dolgoztak ki a károk enyhítésére és a későbbiekben a hasonló helyzetek elkerülésére. Az 1932-es Glass-Steagal törvénnyel szétválasztották a klasszikus és a befektetési banki tevékenységet és létrehozták a Security Exchange Commission-t, az USA egységes értékpapír felügyeletét. Általánosan elfogadott lett, hogy a piac olykor képtelen szabályozni önmagát és az állam kötelessége indirekt eszközökkel beavatkozni, ha szükséges, pl.: átmeneti infláció gerjesztéssel, az árfolyam- és kamat-politika változtatásával. Igaz, hogy a válság világméretűvé válásában fontos szerepet játszott, hogy a kor vezető nagyhatalma, az USA is válságba került, de nem hagyhatjuk figyelmen kívül a háború után éppen csak magához térő Európa eseményeit sem. Amint arról már szó volt, a vesztes országokat a jóvátétel fizetése sújtotta, a győztesek pedig szinte kivétel nélkül az Egyesült Államoknak tartoztak, ilyen feltételek mellett nehéz volt a 20-as években a gazdaságot a háború előtti szintre visszatornázni. Az amerikai bankárok ügyes húzásainak köszönhetően a békekötés után a következő érdekes helyzet állt fenn: a vesztes hatalmak tartoztak a győzteseknek a jóvátétellel, a győztes hatalmak megkapták a jóvátételt, amit vissza kellett fizetniük az amerikaiaknak, mint az újjáépítési hitel törlesztését. A vesztes hatalmaknak azonban nem volt saját forrásuk a jóvátételre, a győzteseknek nem volt forrásuk, hogy befektessenek Németországba és volt szövetségeseibe, így a hatalmas német piac megnyílt az amerikai tőkének. Gyakorlatilag közvetve vagy közvetlenül, de a vezető európai országok a tengerentúlról származó összegeket járattak körbe egymás között, melyeket természetesen sújtottak a kamatok. Ez a felállás hatalmas előnyt biztosított az USA-nak, 1924 után az amerikai tőke elárasztotta egész Európát, melynek persze voltak pozitív hatásai is, hiszen ennek köszönhetően ment végbe a helyreállítás és felzárkózás, azonban a növekvő termelés és a fokozódó tengeren túli túltermelés számára a felvevőpiac nem volt biztosítva, a kereslet nem nőtt együtt a kínálattal. Brit és francia politikusok próbálták rávenni a hitelezőiket valamilyen engedményekre, azonban az USA csak átütemezésbe ment bele, egészen 1931-ig, amikor Hoover elnök kihirdette az egy éves monatóriumot 17

minden hitelre. Ez az intézkedés azonban későn született, a válság ekkor már elérte tetőfokát. Tovább rontott a helyzeten, hogy a pénzintézetek elveszítették egymásba vetett bizalmukat, senki sem vállalta a felelősséget hosszú lejáratú hitelekért, így általában rövid, szerencsésebb esetben közepes időtartamra vettek fel hiteleket a hosszú távon megtérülő beruházásokhoz is, mivel nem volt másra lehetőség. Természetesen ez újabb és újabb rövid lejáratú hitelek felvételét generálta, hiszen a részleteket fizetni kellett, a befektetések azonban még nem tartottak a megtérülés szakaszában. A mezőgazdasági exportra berendezkedett, a kor modern ágazataiban fejletlen európai országokat tovább sújtotta, az ún. szovjet dömping. Mivel Sztálin a lehető leghamarabb iparosítani akarta a szovjet gazdaságot, a lehető leggyorsabban nagy mennyiségű valutára volt szüksége, ezért kisajátította a szovjet termelők földjét és áruit, azt pedig az amerikainál is olcsóbban dobta piacra. Bár ez a rendszer nem volt sokáig fenntartható, arra elég volt, hogy néhány évre jelentősen visszavessze az európai agrár országok gazdaságát, ezzel tovább rontva helyzetükön. A szovjet búza, fa és egyéb nyersanyagok kínálata a nemzetközi piacon 1929-től kezdve az addigi tízszeresére emelkedett (Ormos Mária, 2004). Ez az agresszív piacszerzési stratégia megbosszulta önmagát, néhány szovjet területről annyi élelmet vontak ki export céljából, hogy éhínség ütötte fel a fejét. A pénzügyek világában végbemenő események sem hoztak pozitív változást. Évszázadokon át uralkodott a szemlélet, hogy egy nemzet valutája akkor jó, stabil és használható, ha a nominális értéke megegyezik a mögötte álló arany-fedezettel. A háború során ezt a szemléletet akarva, akaratlanul, de figyelmen kívül hagyták. Kénytelenek voltak annyi pénzt nyomtatni, hogy fedezni tudják kiadásaikat akkor is, ha nem volt mögötte valós tartalék, az európai valuták elértéktelenedtek és ezen a helyzeten a béketárgyalások után minden ország igyekezett javítani. Valóságos verseny indult meg Európában, hogy ki tudja leghamarabb és a legmagasabb árfolyamon stabilizálni nemzeti valutáját. Ebben élen járt Nagy-Britannia és 1925-ben újra megjelent a ”kemény” font. A várttal ellentétben ez óriási visszalépés volt az ország számára. Az export nagy mértékben csökkent, a termelőtőke a font hirtelen erősödésével hiánycikké vált, a munkanélküliség pedig nagyobb volt, mint valaha. Ez a rossz példa azonban nem tántorította el a többi országot, melyek az elkövetkezendő években rendre stabilizálták valutáikat a lehető legmagasabb áron, hiszen a kor uralkodó szemlélete szerint ez volt a helyes lépés, az amerikai közgazdászokkal egyetemben a Gazdasági és Pénzügyi Bizottság, mely a 18

Népszövetség szakértői szervezete, is ezt sugallta. Egész Európára jellemző volt a pénz hiánya, a kereskedelem összezsugorodott, a közgazdászok pedig értetlenül álltak a probléma előtt, találgatni kezdték, hogy miért kevés az arany, hiszen ha a paritás megfelelő, a pénz pedig kevés a gazdaság megfelelő működtetéséhez, akkor ebből nyilvánvalóan az következik, hogy kevés az arany. Újabb példa arra, hogy mennyit árt a gazdaságnak a téves, elavult szemléletmód és legfőképp a ragaszkodás a régi rendszerhez a megváltozott

körülmények

ellenére

is.

Ekkoriban

kezdett

megfogalmazódni

a

közgazdászok köreiben, hogy talán nem a lehető legjobb az addig használt rendszer. A bírálatok nem azzal a szándékkal születtek, hogy az aranyrendszert teljesen kiiktassák, a szakértők csupán utat kerestek arra, hogy okosan manőverezzenek a defláció és az infláció között a pénz és az arany-tartalék szétválasztásával. Keynes így fogalmazta meg véleményét: „Valóban, az aranyalap többé nem egyéb, mint a barbár idők maradványa. Valamennyien, kezdve az Angol Bank kormányzóján, jelenleg abban vagyunk elsősorban érdekeltek, hogy megőrizzük az üzlet, az árak, a munkahely stabilitását, és nem valószínű, hogy amikor választani leszünk kénytelenek, önként feláldozzuk ezt egy elkoptatott eszme kedvéért.” (Ormos Mária, 2004: p.32) Ezekre a problémákra megoldásul megszületett az arany devizaalap rendszer, mely annyit jelentett, hogy az aranyat ettől kezdve arany fedezettel rendelkező devizával is lehetett helyettesíteni. Az erre a célra leginkább használt deviza az angol font lett. Több közgazdász írt az 1920-as évek vége felé arról, hogy kilátásban van egy gazdasági világválság. Bírálni kezdték az addigi elképzeléseket, megdőlni látszott, hogy egy háború után a gazdaság törvényszerűen gyors fejlődésen megy keresztül, hiszen még a legnagyobb országoknak is 4 évébe telt talpra állni, a fejletlenebbeknek pedig akár 7-8 évbe is. A helyreállítás üteme országonként eltérő volt, így a céljaik sem egyeztek meg. Európa népei maguk felé fordultak, mindenki határain belül próbálta megoldani a felmerülő problémákat. A háború utáni békeszerződés feltételei olyan gazdasági és pénzügyi szankciókat tartalmaztak, melyek következében egyetlen európai ország sem vehette fel a versenyt az Amerikai Egyesült Államokkal, legalábbis nem egyedül. Akik előre látták vagy látni vélték, hogy mi fog történni, máris az európai országok összefogását 19

szorgalmazták, azonban ennek nem volt foganatja. A nemzetközi méretű válság nemzetközi összefogást igényelt volna, erre azonban sosem volt példa, így sem Európa sem Amerika nem volt felkészülve arra, ami 1929 után következett. Véleményem szerint ezt a válságot mind méretei, mind összetettsége miatt nem írhatjuk egyetlen esemény számlájára. A túltermelési válság jelentős probléma volt az 1920-as évek végére, az Európában megfigyelhető rossz pénzügyi politika is rontott a helyzeten, a FED kísérlete, hogy elkerülje a túlértékelt tőzsdei árfolyamok összeomlását épp ellenkezőleg sült el. Ezek mind befolyással voltak a válság kialakulására, ebben az esetben úgy vélem a körülmények és a gazdasági folyamatok változása nagyobb súllyal volt a válság kialakulására, mint az emberi tényező. Bár meg kell jegyeznem, hogy a FED ténykedése és az európai valuták magas áron rögzítése gazdaságpolitikai hiba, melyet az előrelátás hiánya és a jelek rossz értelmezése okozott.

I/5. Az 1987-es „fekete hétfő” Az 1980-as években mind Amerikában, mind Nyugat-Európában stabil gazdasági növekedés volt megfigyelhető, mely magával vonzotta a tőkepiac árainak emelkedését. Az elemzők a virágzás fő okának Ronald Reagan elnök gazdaságpolitikáját tartják. Reagan csökkentette az adókat, melynek közvetlen következménye, hogy a lakossági fogyasztás növekedett, mely magával vonta a vállalati kibocsátás növekedését, azaz a megnövekedett kereslet húzta maga után a kínálatot. Az alacsonyabb adók miatt az USA-ba nagy mennyiségű külföldi tőke áramlott, mely tovább lendítette a gazdaságot és a központi költségvetés kiadása is magasak voltak, tehát az állam különböző megbízások, tenderek, építési projektek révén pénzt pumpált a gazdaságba. A vállalkozó-barát törvények lehetővé tették a vállalatok egyszerűbb összeolvadását, melyet tovább segített, hogy vállalati kötvények esetében további adókedvezményeket lehetett igénybe venni. Egyszóval a környezed megfelelő volt a gazdasági fejlődésre, ennek következtében egyre nőtt a tőzsdei kereskedés volumene, a helyzet stabil volt, nem kellett összeomlástól tartani. Az évtized közepétől a Dow Jones index folyamatosan emelkedett. 20

1987. október 19-ét nevezzük „fekete hétfő”-nek. Ezen a napon a Dow Jones Industrial Average (DJIA) 23,1%-kal esett (Komáromi, 2005). Soha ezelőtt és azóta sem regisztráltak a tőzsdén egyetlen nap ekkora árzuhanást. Az elemzők értetlenül álltak az események előtt. Nem volt világos, egyértelmű jele, hogy ez fog következni, a körülmények nem utaltak arra, hogy egy kipukkanás előtt lévő tőzsdei buborékról volna szó, az árfolyamok stabilan emelkedtek a gazdasággal együtt, nem volt hirtelen ugrás. 2. ábra DJIA, a „fekete hétfő”

forrás: www.epips.com A részvénypiac összeomlásának kivizsgálására bizottság alakult az Egyesült Államokban, melyet Nicholas F. Brady vezetett. Lássuk hát, mit állapítottak meg a korabeli szakértők a hirtelen esemény okának: Egyöntetűen felelőssé tették az új kereskedési rendszert, az ún. programozott kereskedést. Ez az újítás nemrégiben jelent meg a tőzsdén és lehetőséget adott arra, hogy a kereskedelem személytelenül folyjon. Az eladó vagy a vevő egyszerűen megbízást adott, hogy ha egy adott részvény ára elér egy bizonyos szintet, akkor bizonyos mennyiséget a számítógép megvegyen vagy éppen eladjon helyette. A „fekete hétfő” utáni események tapasztalata segített tökéletesíteni ezt a rendszert, melyet azóta is használnak a világ 21

tőzsdéin. Ez nagyobb biztonságot nyújt és egyszerűsíti a kockázatkezelést, hiszen a befektető előre tudja, hogy milyen árfolyamon fog eladni/venni, így elkerülhetik az esetleges további veszteségeket előre nem látható árfolyam ingadozás esetén. Ennek a kereskedelmi formának a megjelenése az eddigieknél sokkal magasabb volumenre emelte a forgalmat. Ezzel párhuzamosan megjelent a portfólió-biztosítás, mely során az értékpapírokat eladási opció vételével vagy határidős eladással fedezték. Megjelentek az ún. stop loss megbízások, melyek az árfolyam egy adott szintre való csökkenése esetén automatikus eladási megbízást adtak a számítógépes rendszernek. A zuhanó árakat ez tovább csökkentette, hiszen amikor az árak elértek egy a befektetők által minimumnak tartott értékek, azonnal eladási ajánlatok jelentek meg a piacon, melyek tovább csökkentették az árakat. A kereskedelem új dimenzióin túl nagy szerepe volt az összeomlásban annak, hogy néhány nappal a „fekete hétfőt” megelőzően jelentek meg cikkek az USA költségvetési és kereskedelmi mérlegének hiányáról. Ez negatív hatással volt a részvényvásárlási kedvre, eladási hullámot indítva. Egyes források szerint megindult a dollár elleni spekuláció, bár ez nem nyert kétséget kizáró bizonyítást. A New York Times az 1929-es árfolyamemelkedéshez hasonlította a tőzsdei eseményeket és figyelmeztette, óva intette a tőzsdei szereplőket, felhívta a figyelmet egy esetleges nagyobb mértékű árfolyam-zuhanásra. A hatás nem maradt el, a lap megjelenését követően néhány órával a tőzsde összeomlott. A bizottság nem talált arra utaló jeleket, hogy spekulánsok ténykedésének következtében omlott össze a tőzsde, az események szerencsétlen együttállása okozta a krachot. A bizottság munkájának következtében változtattak a tőzsde addigi működésén, a leglényegesebb eredmény a máig használatos kereskedelem beszűntetése. Ha szélsőséges árfolyam változás következik be, a kereskedelmet egy időre beszűntetik, időt hagyva a befektetőknek, hogy megnyugodjanak, gondolják át piaci pozíciójukat és tájékozódjanak. Ez a vívmány az 1987-es összeomlás közvetlen eredménye és mindezidáig használatos módszer. Az 1929-33as válsággal ellentétben a szakirodalom egyetért abban, hogy a Federal Reserve Board-ot nem terheli felelősség az események kapcsán. Ezúttal nagymértékben csökkentek a kamatlábak, nem ismétlődött meg a közel 60 évvel azelőtti hiba. A „fekete hétfő”-t követő időszakban nem figyelhetünk meg hosszú távú macrogazdasági visszaesést. Rövid távon bizonytalanság jellemezte a nemzetközi tőzsdét, a befektetői kedv csökkent. 22

Azonban az összeomlás mindenképp pozitív hatása hosszútávon is az események kiértékeléséből leszűrt tanulság és a programozott kereskedelem újításai. A kiépített biztonsági rendszer megkönnyítette a számítógépes kereskedelmet. Azóta többször is láthattunk példát arra, hogy a kereskedelem beszűntetése másnapra lenyugtatta a kedélyeket és az árfolyam nem zuhant tovább, vagy nem olyan mértékben, mely valószínű lett volna, ha a beszűntetés nem következik be. Ez viszonylagos biztonságot adhat a befektetőknek. Сосколенко (Szoszkolenko, 1999) így fogalmazza meg a válság jellemzőit: ez volt az első világválság, mely az információs társadalom korában zajlott és ezen vívmányoknak nem kis szerepe volt kialakulásában; a „fekete hétfő” után nem következtek be a recesszió évei; annak ellenére, hogy a veszteség óriási volt, nem volt tömegesen jellemző a piac visszaesése; az 1987-es eseményeket nem követte pánikhangulat és ez nem nyomta rá a bélyegét az elkövetkezendő évek befektetéseire.

I/6. Internet-buborék, DOTCOM buborék Mielőtt rátérnék a tőzsdei események részletes ismertetésére, először szeretném bemutatni miért is voltak az ún. DOTCOM (az angol .com internetes végződés miatt kapták ezt a nevet) cégek jó befektetések. Az 1987-es buborék kipukkanása óta a gazdaság magához tért, stabilan fejlődött. A Szovjetunió felbomlását követően a nyugati országoknak megnyílt a hatalmas és technológiailag fejletlen Kelet-európai felvásárló piac. A személyi számítógépek megjelenése és elterjedése folyamatosan gyorsuló jelenség volt. Az eredetileg katonai célokra kifejlesztett internet teret hódított a civil szférában, egyre több és több cég képviseltette magát az interneten, ebben az időben az újságok lecsúsztak a 3. számú médiummá, noha a televízió első helye verhetetlen volt, az internet egyre nagyobb szerepet játszott és nem volt kérdés, hogy innen csak felfelé vezet az út. Ezért mondják a közgazdászok, hogy noha 1995 és 2000 között az árfolyamok emelkedése, majd 23

hirtelen zuhanása miatt buborékról kell beszélnünk, annak oka nem feltétlenül a spekulációs tőke megjelenése, hiszen az információ technológia stabil befektetés volt ebben az időszakban. Az évtized közepén még az állami és a vállalati szektor adta a lökést, az állami adatbázisokat számítógépesítették, a hivatalokban megjelentek a computerek, a vállalatoknál kiépültek a belső hálózatok, melyek egyszerűbbé tették a mindennapos munkát. Ezzel párhuzamosan a számítógépes szakemberek képzése is megindult, ebben vezető volt az USA és a távol-kelet. 1995-től kezdve beszélhetünk a személyi számítógépek igazi térhódításáról, már a középosztály is széles körben rendelkezett otthoni számítógéppel és az internet felhasználás is rohamosan nőtt a városi lakosság körében. Az elkövetkezendő öt évben, egészen az ezredfordulóig az internetes cégek részvényeinek hihetetlen forgalma jellemezte a tőzsdét, erre utal a DOTCOM kifejezés is, amely cég neve előtt szerepelt az ”e-” jelzés, vagy neve után a ”.com”, annak a részvényei máris divatrészvényekké váltak. Az igazi áttörést a lakosság közvetlen felhasználóvá alakításában a Microsoft cég Windows 95 nevű terméke hozta meg. A felhasználóbarát operációs rendszer felváltotta az addigiakat, nem kellett hozzá szakértelem vagy előképzettség, innentől kezdve beszélhetünk a mai értelemben vett személyi számítógépekről. Ha meg kéne határoznom egy eseményt, mely az első láncszem volt a sorban, azt mondanám, hogy a Netscape cég tőzsdei megjelenése volt az, 1995-ben. A Netscape kínálta az akkori legnépszerűbb internet-böngésző programot. A kereskedés első napján a kibocsátási 7 dolláros árfolyamról 36 dollárra emelkedett egy részvény értéke, az év végére ez megközelítette a 100 dollárt (Komáromi, 2004). A Netscape példáján felbuzdulva egyre több internetes cég jelent meg a tőzsdén. A befektetés megtérüléséhez hosszú távon nem fért kétség, hiszen az előjelek egyértelműen kedvezőek voltak, a világ egy információtechnológiai forradalmon ment keresztül. Azonban a megtérülésre csak hosszútávon lehetett számítani, a kezdeti költséget, a számítógépes infrastruktúra kiépítése óriási vagyonokat emésztett föl. Ezen vagyonok előteremtésének céljából egyre több cég jelent meg a tőzsdén részvényeivel, egyre több és több részvényt bocsájtottak ki, mivel a kereslet óriási volt. Gyakori jelenség a 90-es évek második felében, hogy feltűnt egy ”zseni” egyetlen jó ötlettel melyből mindenféle reális gazdasági tevékenység végzése nélkül hónapok alatt több millió dollárt érő céget varázsolt. Természetesen csak a részvények értéke volt ilyen hatalmas, az ilyen cégektől nem várhattak a befektetők magas osztalékokat. A jelenség azért volt elterjedt, mivel a Netscape, a Microsoft, az IBM, mind egyetlen jó ötletből születtek meg, a széles körű számítógép felhasználást gyakorlatilag 24

ebben az időben találták fel, nem volt példa arra, hogy kell pontosan csinálni, a forradalmi ötletekből nem volt sok, befektetőkből viszont rengeted, így minden olyan jól jövedelmező ötletre lecsaptak, ami csak megjelent a piacon. Az 1990-es évek közepére a DJIA 1987-es krach utáni minimum értékéről 3839 pontra emelkedett, mely több, mint a minimum érték (1794,6) kétszerese, a NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) is több, mint kétszeresére emelkedett ebben az időszakban, 744 pontra (Komáromi, 2004). 1995-től a folyamat felgyorsult, az indexek újabb megkétszereződéséhez már elegendő volt két év, 1999-től a folyamat tovább gyorsult. A DJIA 2000. január 14-én érte el a történelmi csúcsot, 11908,5 (www.epips.com) ponttal, a NASDAQ 2000. március 10-én, 5048,62 ponttal (Komáromi, 2004). 1998. november 13-tól bevezették a DOT indexet, mely kifejezetten az internethez szorosan kapcsolódó vállalatok részvényeinek mozgását fejezte ki. Bevezetésekor 254 ponton állt, 2000. március 9-re az index 1333 pontra emelkedett, ezzel ötszörös növekedést produkált másfél év alatt. 2001 szeptemberében, a buborék kipukkanása után az index 142 pontra esett vissza. (Komáromi, 2004) 3. ábra DJIA 1994-2003 között

forrás: www.epips.com 25

Az internet megjelenése több szempontból is fokozta a tőzsdei kereskedelem volumenét. Egyik oldalról tekinthetjük kiváltó oknak, az internet elterjedésével, korlátlan felhasználási lehetőségével az új internetes-cégek hirtelen rendkívül vonzóak lettek a befektetők számára, ahogy szinte minden buborék esetében megfigyelhetjük, valami új iparág vagy termék megjelenése vonzza túlságosan is a befektetők pénzét. Másik oldalról szemlélve az internet, mint eszköz is részt vett a kereskedelem egyszerűsítésében. Noha az 1987-es válságnál már említettem a programozott kereskedelmet, mint kiváltó okot, azokban az időkben az egyéni befektetők még nem tudtak közvetlenül hozzáférni a tőzsdei számítógépes rendszerekhez, brókercégeknek adtak megbízást, melyek regisztrálták az eladói vagy vevői szándékot és az automatikusan zajlott le. Az 1990-es évek végére az internet térhódításával a befektetők saját maguk, egyénileg tudtak adni-venni olyan alacsony tranzakciós költségek mellett, melyek egyszerűsítették a napi szintű forgalom növekedését. Akár néhány százalékos haszon mellett is megérte eladni a részvényeket, hiszen a tranzakció költsége fél százalék alá került. Ez egyébként a mai napig így van a tőzsdék többségén, ha a befektető brókercégen, bankon, egyéb pénzintézeten keresztül intézi a tőzsdei adásvételt, úgy a tranzakciók költsége messze meghaladja az interneten történő részvényvásárlás vagy eladás költségeit. Ezt természetesen a hasonló szolgáltatást nyújtó cégek megsínylették, hiszen az ügyfelek rendre maguk intézték forgalmuk lebonyolítását. Az addigi tanácsadások és elemzések készítése is keresetlen cikké vált, hiszen az internet rengeteg ingyenes anyaghoz juttatta a tőzsdén szerencsét próbálókat, bár ezek forrásai olykor megbízhatatlanok voltak, ahogy ma is, mégis nagy népszerűségnek örvendett az internetes újságírás és a gazdasági elemzések online lekérdezése. Felmerülhet a kérdés, hogy az ezredforduló idején előre jelezhető volt-e a hirtelen árzuhanás avagy sem. Hiszen párhuzamot vonhatunk a már korábban bemutatott eseményekkel, új iparág fellendülőben, a cég fundamentális értéke és a tőzsdei értéke között egyre nagyobb szakadék tátong, véleményem szerint ez az árzuhanás nagyobb meglepetés volt az addigiaknál. Az iparág szárnyalt és ez a buborék kipukkanása után is csak megtorpant, nem állt le. Jómagam úgy vélem, hogy gyakorta a kisebb nagyobb pénzügyi válságokért a befektetőkön eluralkodó csordaszellem, esetenként a pánikhangulat tehető felelőssé, nagyobb mértékben, mint a makrogazdasági környezetváltozás. Ez az eset azonban egy kicsit más. Az internetes cégeknél még a rekord árfolyamon vásárolt részvények esetében sem kell feltétlenül spekulánsokat sejteni a háttérben. Gyakori jelenség volt, hogy akár évekig nem fizetett osztalékot egy-egy DOTCOM cég, később 26

mégis busásan megtérült a befektetés. Az iparág hirtelen felvirágzása szoros versenyt is jelentett egyben, így egyik-másik ötlet később vált csak kifizetődővé. Remek példa erre a Microsoft cég, mely 1986-ban jelent meg a tőzsdén és aki olyan előrelátó volt, hogy azonnal vásárolt a részvényeiből, az 2003-ra háromszázszorosára növelhette részvényei értékét (Komáromi, 2004), noha a befektetés nem is tűnt biztosnak a piaci megjelenés idejében. Ilyen példák mellett képzeljük csak el mennyi lehetőséget láttak a befektetők az internetes vállalkozásokban. Ráadásul a szigorú szemmel, racionálisan szemlélt gazdasági hírek sem sugallták, hogy az iparág esetleg leáldozóban lenne. Ennek ellenére az új évezred beköszöntével a DOTCOM cégek ragyogó csillaga leáldozott. Vegyük sorra egy bő évtized távlatából az események lehetséges okait. Az 1990-es években a gazdaság és a pénzügyi világ változásával megjelent az új vállalati vezetési forma, a részvényesi érték képviselete. A felvirágzás évtizedében már nem csak olyan részvényesekről beszélhetünk, akik befektetésekből élnek, egyre több átlagos csalás, főként amerikai családok, részvényekbe fektették megtakarításaikat. A háztartások 20%-ának volt részvényvagyona az USA-ban 1984-ben, 2000-re ez a szám 27,1%-ra nőtt, emellett a részvény aránya a háztartások nettó vagyonában 6,8-ról 15,6%-ra emelkedett, tetőpontját 1998-ban érte el, a DOTCOM cégek virágzásának idején (Komáromi, 2004). 4. ábra Háztartások részvényvagyonának változása az USA-ban 30

Részvénytulajdonos háztartások aránya

25 20 15

Háztartások részvényeinek aránya a nettó eszközeiken belül

10 5 0

1984

1988

1991

1993

1998

2000

Forrás: Komáromi, 2004

27

Ebből világosan látszik, hogy a részvényesek már nem csak olyan személyekből vagy cégekből álltak, akiket bátran tekinthetünk hozzáértőknek, hanem olyanokból is, akiket képviselni kellett. A részvényesek rendkívül széles és heterogén rétegének képviseletére egy egyszerű megoldás kínálkozott. Egyetlen dolog volt, ami minden részvényesnek érdekében állt, akár osztalékra számított, akár magasabb áron történő eladásra, mint a vételi ár. Ez a közös cél a részvények lehető legmagasabb ára volt. Elterjedt tehát az a vezetési forma, ahol a vállalat vezetői jutalmazásuk nagy hányadát részvényopciók formájában kapták, így szubjektív érdekeik megegyeztek a részvényesek érdekeivel. Azonban bármily logikus lépésnek is tűnt az érdekek egyesítése, a vezetőknek nem csak érdekük volt a részvények magas árfolyama, a hatalmuk is megvolt hozzá, hogy az árfolyamokat magasan tartsák, akár mesterségesen. Elterjedt kifejezés volt a kreatív könyvelés ebben az időszakban, annak érdekében, hogy a jutalomként kapott opciókat a vezetők lehívhassák, magasan kellett tartaniuk az árakat, ezzel rövid távon ugyan jót tettek a befektetőkkel, hosszú távon azonban a hamis adatok a cégek csődjéhez vezettek. A részvényesi érdek képviseletén alapuló vezetés alapvető hibája volt, hogy a vezetők gyakran rövid távon gondolkodtak, hiszen az opcióik egy meghatározott időre szóltak, az eredményeket arra az időpontra kellett produkálni, különben elúszott munkájuk jutalma. Érdekesség, hogy noha az egyre gyarapodó napvilágot látott kreatív könyvelési ügyek megrendítették a befektetői bizalmat és ez egyértelműen közrejátszott a 2000-es év elején tapasztalható árzuhanásban, a számok meghamisítása az ún. hagyományos gazdaságban tevékenykedő vállalatok vezetőire volt igaz. Komáromi (2004) szerint ez arra vezethető vissza, hogy ők voltak leginkább érdekeltek a növekvő nyereségben még akkor is, ha csak papíron létező adatokkal kalkuláltak, mivel a befektetőik és velük együtt a befektetői tőke sorra pártolt el az egyre nagyobb hozamot kínáló DOTCOM cégek piacának irányába. Tehát az internet-buborék kipukkanásának sem maradhat el a már jól bevált emberi hanyagság, mint kiváltó tényező. A rövid távon gondolkodás és az egyéni haszon növelése a részvényesek hosszú távú érdekeinek kárára itt sem elhanyagolható szempont a kiváltó okok kutatása során. Itt a bűntető-jogi felelősség mellett felmerül az erkölcsi is. Egyértelmű, hogy a csalásoknak csak bizonyos hányadára derül fény, ha ezt elfogadjuk, nyilvánvaló válik, hogy az állítás a kreatív könyvelések esetében is igaz, tehát valószínűleg volt olyan cég a tőzsdén, mely értékét hamis adatok alapján becsülték meg és erre a csalásra sosem derült fény. A befektetők félrevezetése különböző eszközökkel ugyan, de már a korábban bemutatott válságokban is fontos tényező volt (pl. Dél-tengeri Társaság, a korrupt vezetők a társaság jó hírét keltették). A vezetés megfelelő kiválasztása rendkívül 28

fontos szerepet játszik, hiszen a jó vezető nem csak a profit maximalizálásában érdekelt, hanem abban is, hogy munkája fedhetetlen legyen. Úgy vélem a részvényvásárlási opciókkal jutalmazott vezetői forma rossz koncepción alapul, túl nagy a kísértés a machinációra. Alan Greenspan, az USA monetáris politikájának akkori irányítója már 1996-ban felhívta a figyelmet arra, hogy a részvények kezdenek túlértékelődni. Ezután a kijelentése után, még őrizve az 1987-es krach emlékeit, a befektetői világ odafigyelt a Federal Reserve Board-tól származó mindféle gazdasági hírre és lépésre, irányadónak tekintette azt. 1998-ban az eseményeket szemlélve a monetáris politikát a következőképp alakították: az irányadó kamatlábat először csökkentették 5,5-ről 4,75%-ra, 1999 júniusában, augusztusában, novemberében és 2000 februárjában, márciusában rendre 25-25 bázisponttal emelték, ezzel elérve a 6%-os szintet (Komáromi, 2004). A fogyasztói áremelkedés nem indokolta ezen változásokat és bár a hivatalos jelentések szerint a kiváltó ok az inflációs nyomás hangsúlyozása volt, mindenki úgy vélekedett, hogy a kamatláb emelések a részvénypiac túlértékeltségére hivatottak felhívni a befektetők figyelmét, lassítani kívánták a tempót. Ezt követően a várt hatás nem maradt el, azonban a részvény árfolyamok zuhanása ellenére 2000. május 16-án újabb kamatláb emelésről öntöttek, ezúttal már 50 bázispontot emeltek. A másodlapos piac árfolyamát tükröző NASDAQ és a kifejezetten internetes és informatikai cégek árfolyamát felölelő DOT indexek a mélybe zuhantak. Komáromi (2004) szerint a vélemények azóta is megoszlanak arról, hogy a lépés túl drasztikus volt-e, többek véleménye, hogy az árfolyamok nem reális értékre estek vissza, – noha egy részvény reális értékét igencsak nehézkes meghatározni – hanem a reális érték alá, így a rossz vagy esetlegesen jó irányú, de túlzott mértékű monetáris politikával nem csak elhárították a túlértékeltség okozta problémákat, hanem visszavetették az informatikai szektor fejlődését is. 2001 első három negyedévében a GDP negatív irányba változott az USA-ban, ami a definíciónak megfelelően gazdasági recessziót jelent. Azonban véleményem szerint az 1995-2000 közötti eseményeket nem lehet ilyen fekete-fehér alapon megítélni. Egyrészről igaz, hogy az informatikai szektor hatalmas összegeket szívott el a gazdaság többi ágazatától, igaz az is, hogy a 2000-es összeomlás után gazdasági recesszió következett be, továbbá kétség sem fér hozzá, hogy a befektetők igen jelentős része sose látta viszont pénzét, ezek természetesen egyértelmű negatívumok. Azonban meg kell jegyeznünk, hogy 29

az információs szektor talán nem tartozik egy kalap alá az addigi divat-beruházásokkal. Igaz rá, hogy mint új befektetési lehetőség jelent meg a piacon, elnyelte a tőkét és a részvények gyors felértékelődését vonta maga után, azonban nem igaz rá, hogy a buborék kipukkanása után hanyatlásnak indult volna. Az 1995 és 2000 között végbement innovációk teremtettek alapot az azóta is folyamatosan fejlődő számítástechnikának és a befektetők jelentős része busás hasznot kapott jutalmul a vakmerő befektetésért. Eltérnek a vélemények arról, hogy a szerencsét tekinthetjük-e változónak a tőzsdei műveletek várható hozamának kiszámításánál, ám nem hagyhatjuk figyelmen kívül, hogy az internet-buborék alatt a befektetők többnyire ötletekbe és a mögöttük álló emberekbe fektettek be, mintsem kész vállalkozásokba. Néhány ötlet, mint például az számítógépes egér, a grafikus felületű operációs rendszer forradalmasította a felvető piacot és óriási, hallatlan sikert és a befektetés gyors megtérülését eredményezte, míg mások, amelyekről talán soha nem is hallottunk, egyszerűen megbuktak a kereslet hiánya miatt. Noha a DOTCOM éra lezárultával a Federal Reserve Board úgy nyilatkozott, hogy a pénzpiaci buborék kipukkanásával járó negatív makrogazdasági következményeket igyekezett megfékezni kamatemelő politikájával, nem lehetünk biztosak benne, hogy ha nem tekintették volna buboréknak az eseményeket, azok valaha is kipukkantak volna. Az informatikai beruházások megtérülési ideje hosszú, ha nem omlik össze a részvénypiac, talán az árfolyam emelkedés növekedése lassult, stabilizálódott volna. Nehéz megállapítani a részvények reális értékét minden körülmények között, de ez talán fokozottan igaz az információs szektor részvényeire, hiszen nemes egyszerűséggel állíthatjuk, hogy egy forradalmi ötlet vagy tetszik a felhasználóknak, vagy nem. Jó példa erre a www.facebook.com oldal, ami pontosan ugyanazokat a szolgáltatásokat nyújtja, mint több tucat másik, ehhez hasonló, ám sikere elsöprő vetélytársaival szemben. Annak a megítélése, hogy mi lett volna, ha a befektetői bizalom nem csökken a kreatív könyvelés következtében és a monetáris politika nem avatkozik közbe, egy ennél jóval mélyrehatóbb és összetettebb tanulmányt igényel, az azonban jól látszik az esetből, hogy ha a gazdaságpolitika vezetése valamit buboréknak nyilvánít, akkor az buborékként fog viselkedni. Nem tudom teljesen átélni az akkori befektetési hangulatot, csak a fennmaradt dokumentációból tudok tájékozódni, ám saját véleményem szerint nem volt rossz döntés a DOTCOM cégekbe való befektetés még a krach előtti időszakban sem, ezt a véleményemet arra alapozom, hogy az információs szektor felépítése más, a megtérülés 30

más paraméterektől függ és időben is lassan megy végbe. Ha lett volna rá lehetőségem, magam is befektettem volna az 1990-es évek legvégén. Az informatikai cégek részvényeinek gyors zuhanásáért véleményem szerint az elhamarkodott és elrontott gazdaságpolitika tehető felelőssé, azonban a dolgokat lehet több szemszögből is vizsgálni. A monetáris politikának értelem szerűen nem a befektetők profitjának maximalizálása a feladata, mindenki a saját céljainak megfelelően cselekszik, így a FED is és a befektetők is. Az internetes cégek piaca újításnak számított, addig sosem látott körülmények befolyásolták az árfolyamokat, de a spekuláns tőke is megtette a maga hatását. Az egyre növekvő és hozzá nem értő befektetői réteg természetesen a divat-részvényeket részesítette előnyben, ezzel nagyobbra fújva a tőkepiaci buborékot. Ez az eset kiválóan példáz két dolgot is. Egyrészt, ahogy már említettem, ha a vezetőség buborékot lát, ott buborék lesz még akkor is, ha egyelőre nincs. Másrészt, ha a befektetői tömegek valamilyen céget vagy iparágat sikeresnek és gyümölcsözőnek nyilvánítanak, az ha csak rövid időre is, de az lesz.

I/7. A 2007-2008-as világválság A válság kiindulópontjának a másodrendű amerikai jelzálogpiac összeomlását tekinthetjük, mely eseménysorozat ecsetelésére a későbbiekben térek rá. Először röviden bemutatom azt a modellt, mely szerint az amerikai hitelezés működött a 2007-es évben, a válság kialakulását megelőzően. A bemutatáshoz a forrásanyagot a Király-Nagy-Szabó (2008) féle tanulmány szolgáltatja. Az ún. keletkeztető-szétosztó (OAD – originate and distribue ) finanszírozási rendszerben a bank számára ideális szituációról beszélhetünk. Közvetítő szerepet játszik, nem vállal semmiféle kockázatot. A hitelfelvevők finanszírozását a megtakarítók és kötvénybefektetők biztosítják, így a bankokra jellemző volt, hogy a kockázat hiánya miatt előszeretettel nyújtottak hiteleket mint közvetítők, olyan ügyfeleknek is, akiket nem tekinthetünk potenciális hitelfelvevőnek. A rendkívül alacsony kamatlábnak köszönhetően a hitelfelvevők száma az egekbe szökött, de erről szintén később. A hitelek refinanszírozása a hitelintézetek és a hitelcsoportok (FHLB, Federal Home Loan Banks ) 31

feladata volt, az ő feladatuk továbbá a megfelelő hitelesek kiválasztása, azaz annak felügyelete, hogy csak olyan természetes vagy jogi személy kaphasson hitelt, akitől reális elvárás, hogy vissza is tudja fizetni. A folyamatban kiemelt szerepet játszottak az állam közeli ügynökségek (GSE – government sponsored enterprises ), melyek részt vettek az értékpapírosításban és a refinanszírozásban, szigorú minőségi előírásaik révén biztosították a keletkező értékpapírok biztonságosságát. Az értékpapírozásnak hála az amerikaiak által felvett hosszú lejáratú hiteleket a gyakorlatban a hosszú távú befektetők biztosították a hitelintézetek segítségével, illetve az életük megtakarítási szakaszába érő lakosság megtakarítását kezelő intézményi nagybefektetők, a nyugdíjalapok és az életbiztosítók. Az OAD modellben a hitelt folyósító intézmény áthárítja a kockázatvállalás felelősségét, megosztja azt a befektetők között, miközben szélesíti a hitelkonstrukciók kínálatát, díjbevételt generál a közvetítői szerepből, csökkenti a koncentrációs kockázatot. Egy gyakran használt amerikai szólással élve, It’s a win-win-win situation, azaz ez egy mindenki számára kedvező szituáció. Ez a mesébe illő rendszer mindaddig működött is, amíg a hitelt felvevő személy kiválasztásáért felelős intézetek rendkívül szigorú minőségi szabályozást követtek és csak olyan hitelt nyújtottak, amely visszafizetésével feltételezhetően nem adódnak problémák. Azonban a már korábban felhozott példákból láthattuk, hogy a realitás gyakran eltér a papíron szereplő követendő mintáktól, ahogy ebben az esetben is. A problémát az ún. Subprime hitelezés megjelenése váltotta ki. A másodlagos jelzálogpiac modellje remekül működött, azonban volt vele egy probléma. Mivel a kockázatuk hasonló volt az államkötvények kockázatához, azaz rendkívül alacsony, ez azt is jelentette egyben, hogy nem volt könnyű megfelelő hitel-igénylőt találni. A szigorú előírások betartása mellett a piacot nem lehetett tovább bővíteni, ami nem állt a hitelintézetek érdekeiben, hiszen ők nem viseltek gyakorlati kockázatot az ügyletek kapcsán, nekik a minél szélesebb körű ügyfélréteg jelentette a bevételek növekedését, a mennyiség növelése a minőség rovására ment. A másodrendű piac az előző évezred utolsó évtizedében kezdett egyre nagyobb teret hódítani, hála az alacsony irányadó kamatlábnak. 1994 és 2000 között az ilyen típusú hitelek volumene megötszöröződött, a következő 5 évben pedig meghatszorozódott. 2001-es felmérések szerint a másodrendű jelzáloghitelek a teljes állomány 5%-át adták, míg 2007-re ez az arány 15%-ra emelkedett. 2007 végére az amerikai háztartásoknak 13000 Mrd USD hitele volt, ami meghaladta a teljes GDP-t, ebből 10000Mrd USD jelzáloghitel, mely 15%-át a másodlagos piacok adták. A fent említett 32

adatok forrása szintén Király-Nagy-Szabó 2008-ban készített tanulmánya. A nem megbízható ügyfelek számának folyamatos növekedését elősegítette az új hitelezési szemléletmód és az új konstrukciók. Megjelentek a piacon a változtatható kamatozású és az

alacsonyabb

induló

törlesztő-részletet

kínáló

hitelek,

melyek

vonzották

a

meggondolatlan, stabil anyagi háttérrel nem rendelkező ügyfeleket. A folyamat öngenerálóvá alakult, pozitív visszacsatolás volt megfigyelhető az értékpapírosítás és a hitelkínálat között, hiszen előbbi olcsóbbá tette a bank számára a hitelezést, ami közvetlen hatással volt a kínálat növekedésére, mely természetesen több keresletet jelentett, amely újabb értékpapírosításhoz vezetett. A befektetők számára bizonytalan környezetett jelentett a megkérdőjelezhető minőségű hitelek egyre nagyobb térhódítása, hiszen az addig biztosnak hitt befektetések papíron semmiben sem különböztek a bizonytalanoktól. Ugyanaz a bank, akár ugyanolyan feltételek mellett adhatott hitelt két teljesen más kockázatot jelentő ügyfélnek, ám a befektető szempontjából ezeknek a hiteleknek a finanszírozása mindamellett, hogy természetesen más kockázatot jelentett, ugyanolyannak tűnt. A piac szennyeződött és a befektetői kedv is visszaesett, ám ekkor még nem jelentkeztek a válság előjelei, nem volt általános jelenség, hogy fizetésképtelenné váltak a hitelt igénylők. 2007-re az ingatlanárak esésének következtében a jelzálogtartozások meghaladták az ingatlanok értékét, így a tömeges nem-fizetés után a hitelezők hiába jutottak hozzá az ingatlanokhoz, a befektetett pénzük ha nem is egészben, de odaveszett. Most, hogy tisztában vagyunk a válságot kiváltó jelzálog alapú hitelezési rendszer sajátosságaival elméleti síkon és a gyakorlatban, lássuk az eseményeket kronológiai sorrendjükben. A dolgozat témája nem követeli meg, hogy napra pontosan tűntessem fel az események dátumát, a hivatkozásban szereplő forrás azonban pontosan tartalmazza ezeket3. A kronológiai sorrendben szereplő információk forrása: www.origo.hu (2008) 2007 februárjában a világ egyik legnagyobb bankja, a HSBC története során először profit warningot adott ki, azaz figyelmeztetett, hogy a vártnál kisebb lesz a nyeresége, ezzel felhívva a figyelmet a jelzálogügyletek egyre növekvő kockázatára. Hét hónappal a bejelentés után a pénzintézet bezárta amerikai jelzáloghitelező leányvállalatát. Ezt tekinthetjük az első hivatalos forrásból származó utalásnak a közelgő veszélyre. 2007 június: az amerikai Bear Stearns befektetési bank és brókercég két befektetési alapja összeomlik. Az összeomlás közvetlen kiváltó okának tekinthetjük a jelzálogpiaci 33

folyamatokat. Három hónappal később a Bear Stearns bejelenti, hogy nyeresége több, mint 60%-al csökkent. 2007 július: a világ egyik legnevesebb hitelminősítője, a Standard and Poor’s 12 Mrd dollárnyi nem elsőrendű adósság értékelésének leminősítését helyezi kilátásba. Figyelmeztetnek a lakáspiacokon 2006 óta egyre romló helyzet veszélyeire. 2007 július végén a válság eléri Európát is. A német IKB Bank helyzete megrendül, az állami fejlesztési bank, mely az IKB legnagyobb tulajdonosa, 8,1 Mrd Euro értékben kénytelen garanciát vállalni leányvállalata miatt. 2007 augusztus elsején, az előbb említett esemény másnapján az American Home Mortgage Investment, az amerikai jelzálogbank fizetésképtelenné válik, részvényei 90%ot zuhannak és 7000 munkatárs elbocsátására kényszerülnek. Az előjelek ellenére a FED nem változtat monetáris politikáján, változatlanul az infláció elleni küzdelem a fő szempont, a gazdasági növekedést reális jövőképnek tartja, a problémákat kisebb hitelpiaci problémáknak tekinti, az irányadó alapkamat változatlanul 5,25%. 2007 augusztus, a BNP Paribas francia nagybank felfüggeszti három alapja működését, az alapok összértéke 1,5 Mrd Euro. Ezt tekinthetjük a bankközi hitelpiaci válság kezdetének. Ezután az esemény után a jegybankok elkezdtek pénzeket elkülöníteni, melyeket veszély esetén gyorssegélyként odaadhatnak a bajba jutott bankoknak. A FED és a Bank of Canada is hasonló óvintézkedésekbe kezd. 2007 augusztusában a brit Berclays Capital elsőként él a hitelválság enyhítésére félretett alap pénzével, 314millio fontos kölcsönt vesz fel. Egy héttel később újabb 1,6 Mrd font segélyért folyamodik. 2007 szeptemberében az IMF előrejelzése szerint a bizalomvesztés és a hitelválság lassítani fogja a világgazdaságot, ekkor még a becslések óvatosak, nem beszélnek kilátásban lévő világgazdasági válságról.

34

2007 novemberében a FED 47,25 Mrd USD likviditási tartalékot bocsát a bankrendszer rendelkezésére, ez a legnagyobb gyorsbeavatkozás a 2001. szeptember 11-ig terrortámadás óta. 2008 február: a brit kormány bejelenti a Northern Rock jelzáloghitelező teljes államosítását, válaszul a kezelhetetlenné vált helyzetre. 2008 áprilisára a svájci óriásbank, a UBS vesztesége a válság kialakulása óta 37 Mrd dollárra rúg, ez a maga nemében világrekord. 2008 májusában a New York-i pénzügyi szektor 15-25ezer alkalmazott elbocsátását helyezte kilátásba. 2008 augusztus: az orosz tőzsde hatalmasat zuhan, bár a grúz katonai konfliktus és az olaj árának változása is közrejátszik az eseményekben, mégis kijelenthetjük, hogy mint nemzet, megvan a válság első áldozata. 2008 szeptember: csődbe jut a Lehman Brothers, 600 Mrd dolláros befagyott adósságot maga mögött hagyva. Ennek hatására a nemzetközi tőzsde zuhanni kezd, a bizalmatlanság a független befektetőkről átterjed a bankokra, az ezt követő időszakban a bankok nem hajlandóak egymásnak hitelt nyújtani, alacsony a visszafizetés esélye, nincs meg a bizalom. A fent említett forrás az itt látható kronológiai sorrendben készült leírásnál több adatot tartalmaz, részletesebb számadatokkal, több pénzintézet említésével. Az általam bemutatott kronológiai leírás nem a 2008-as válság legapróbb részletekig történő elemzését hivatott szolgálni, sokkal inkább a folyamatok gyors, vázlatszerű bemutatását. Vizsgáljuk meg a kiváltó okokat néhány év távlatából, lehettek-e olyan intézkedések, melyeket bevezetve, esetleg körültekintőbben eljárva elejét vehették volna az eseményeknek. Kétség sem fér hozzá, hogy az ingatlanpiaci válság, mely 2006-tól kezdve folyamatosan fokozódott, óriási szerepet játszott. Az addig folyamatosan emelkedő ingatlanpiaci árak 35

zuhanni kezdtek, ezzel az adósok jelentős része már nem rendelkezett fedezettel a hitelére, noha az ingatlana fekvése, állapota, a jellege nyilvánvalóan nem változott. Ez véleményem szerint elkerülhetetlen esemény, egyszerűen ilyenek a piaci folyamatok, nem okolható a 2006-ot megelőző áremelkedésért sem senki, ahogy a későbbi árcsökkenésért sem. Az alacsonyan tartott alapkamat az USA-ban emelkedni kezdett, így emelve a törlesztő részleteket, mely kombinálva az ingatlanárfolyamok zuhanásával olyan helyzetbe hozta a hiteleseket, melyben nem tudták tovább törleszteni részleteiket. Különösen igaz volt ez a subprime hitelesek esetében, akik eleve kétes körülmények között jutottak hitelekhez. Ez ahhoz vezetett, hogy a bankok kénytelenek voltak lefoglalni a fedezetként szolgáló ingatlanokat és árverésre bocsátani őket. Ezzel az volt a probléma, hogy a jelenség általánosnak mondható, az adósok házait tömegesen vették el és egyszerre dobták piacra, a kínálat ilyen fokú ugrásszerű megnövekedése további ingatlanár zuhanást eredményezett. Az árzuhanás miatt a bankok sem jutottak annyi pénzhez, amennyit hitelként odaadtak, így a hitelezéssel foglalkozó pénzintézetek szinte kivétel nélkül veszteségesen működtek a 2007-es év elejétől kezdődően. Az ingatlanok leértékelődésének köszönhetően olyan adósoktól is el kellett venni a fedezetet, akik nem maradtak el a törlesztő részlettel, a piaci mozgások egyszerűen úgy hozták, hogy a fedezet nem volt elég a hitelre, újabb fedezetet pedig képtelenek voltak felmutatni. Itt az én értelmezésemben két felelőst is megnevezhetünk. Nehéz a FED-re vagy bármely más olyan intézményre, mely a monetáris politikát irányítja, ráhúzni a vizes lepedőt, hiszen az ő dolguk első sorban a pénz értékének stabilan tartása és az aktuális gazdaság-politika támogatása. Ha a kamatlábak csökkennek, még többen vesznek fel hitelt, ha a kamatlábak emelkednek, a már felvett hitelek törlesztése válik problémává, ha nem változik, utólag mondhatjuk, hogy miért nem változtattak az alapkamaton időben. A FED és társai elsősorban az inflációt igyekeznek kordában tartani, bár tagadhatatlan, hogy bármit is tesz a jegybank, az nagy hatással van a pénzügyi és gazdasági folyamatok alakulására. A két felelős, akit már említettem és hangsúlyozom ismét, ez csak az én véleményem, a hiteleket nyújtó, de kockázatot nem vállaló pénzintézetek és maguk a hitelt igénylők. Előbbi felelőssége sokkal nagyobb mértékű, hiszen a hitel-konstrukciókat a pénzügyek világában járatos szakemberek alakítják, a saját döntéseik következményeit pedig előre láthatták volna, ha nem is gondoltak világválságra, bizonyára mindenki számított rá, hogy a túlzottan kedvező feltételek mellett nyújtott hitelek előbb utóbb megbosszulják önmagukat. A reklámhadjáratok és az új konstrukciók eredményeképp a hitelesek aránya a lakosságon belül 36

hatalmasra duzzadt, a hitelállomány meghaladta a fedezet mértékét, azonban a folyamat nem állt le mindaddig, amíg magától össze nem dőlt. Más szempontból vizsgálva azonban a banknak, hitelintézetnek, bármilyen pénzügyi szervezetnek a célja a profitszerzés. Az, hogy a gazdaság fejlődjön és stabil maradjon, leginkább az állam és polgárai célja, az ügyfelek pedig, mint individumok, szabad akarattal rendelkeznek és senki sem kényszerítette őket, hogy olyan hitelt vegyenek fel, amit egy esetleges kamatláb emelés vagy ingatlanpiaci árzuhanás hatására képtelenek lesznek kifizetni. Bár véleményem szerint a felelősség nagyobbik része az ügyfelek hátterének hanyag ellenőrzése miatt a hitelezéssel foglalkozó pénzintézeteket illeti, nem feledkezhetünk meg a felelőtlen hiteltigénylőkről sem. Nyilvánvaló, hogy az vesz fel hitelt, aki nem tud saját forrásból finanszírozni valamit, azonban nem hiszem, hogy feltétlenül szükséges felvenni egy hitelt csak azért, mert kedvezőbbek a feltételek, mint mondjuk egy évvel ezelőtt. A tőzsdék és pénzintézetek válsága azzal kezdődött, hogy a CDS4 és CDO5 piacok összeomlottak. Mivel az OAD rendszer rendkívül jól működött és látszólag nem volt benne kockázat a pénzintézetek számára, sokan közülük olyan értékpapírokba fektettek, ahol az ügyletek fedezete részben vagy egészben jelzáloghiteleken alapult. A jelzálog válság után közvetlenül következett a hitelválság. A sorozatosan csődöt jelentő bankok és hitelintézetek befagyasztották a jelzálog-fedezetű ügyletek piacát, így azok, akik még nem mentek csődbe, de hasonló jellegű ügyletekbe fektették pénzüket, képtelenek voltak kivonni tőkéjüket. Egyik csőd bejelentés hozta maga után a másikat, a folyamat egyre csak erősödött. Ennél az eseménysornál a hibákat az előzőekre vezethetjük vissza, a csődbejelentések elkerülhetetlenek voltak onnantól kezdve, hogy a jelzálog alapú hitelek nem kerültek kifizetésre. Meg kell jegyeznem, hogy nem minden pénzintézet ment tönkre és nem mindegyiket érintette egyformán a válság, legalábbis ebben a kezdeti szakaszában. Akik túl sok kintlévőségüket fektették jelzálog-fedezetű ügyletekbe és nem reagáltak időben, azok jobban megszenvedték a változás hatásait. A Morgan Stanley 2008 júniusi becslése szerint (www.bloomberg.com, 2008) az olaj hordónkénti ára elérheti a 150 dollárt is. Nem tévedtek sokat, a csúcsponton egy hordó olaj 147 dollárba került, mely azóta is rekordot jelent. Ennek az volt az oka, hogy a hitelintézetek válsága után a tőzsde sem reagálhatott másképp, az árfolyamok zuhanni kezdtek, a befektetők próbálták menteni a pénzüket a részvénypiacokról. Az arany, a különböző energiahordozók és az olaj tűntek a legjobb befektetésnek. A hatalmas kereslet 37

növekedés hatására az árak az egekbe szöktek. Úgy vélem a tőke kivonása a részvénypiacokról egyszerre tekinthető racionális és pánikszerű viselkedésnek. Egyrészt a folyamatosan zuhanó árfolyam nem sok jót sejtetett és ekkor még nem érkeztek meg a nagy állami mentőcsomagok, melyek mérsékelték a válság hatásait, így ésszerű döntés volt a tőkeáthelyezés, másrészt tömegesen történt és noha aranyba és energiahordozókba is sok pénz áramlott, a pánikhangulat közepedt az olaj lett a slágertermék, a közelmúlt eseményeiből pedig két dolgoz szűrhettek le a befektetők. Egyrészt nem túl stabil a gazdasági környezet, nem ideális a befektetésre, másrészt nem jó ötlet egyetlen típusú befektetésben gondolkodni, így indokolatlan volt az olajba invesztálás volumene. Az olaj ára az év végére a júliusi szintről mintegy harmadára esett vissza. A Lehman Brothers

befektetési bank és brókercég csődje már a nemzetközi

pénzpiacokra is rányomta bélyegét, nem csak amerikai probléma volt. Ezután az államok rájöttek, hogy nem hagyhatják tönkremenni óriás-cégeiket, a beavatkozás elkerülhetetlen volt. Indokoltságához pedig nem férhetett kétség, a segítő szerep is csak az államra hárulhatott, a bankok közti bizalom ismeretlen fogalom volt 2008 végén, az egymás közti hitelezés megszűnt, senki sem vállalt felelősséget a másikért. Európában egyes esetekben privatizálással oldották meg a problémát és arra is volt példa, hogy a kis betétesek esetében az állam teljes garanciát vállalt a bank helyett. Az intézkedések fékezték a válság továbbterjedését és jó megoldást kínáltak, Paul Krugman, aki nyilatkozata után néhány héttel közgazdasági Nobel-díjat kapott úgy vélekedett, hogy az amerikai kormány okolható a kialakult helyzetért, mert nem ismerték fel időben a megoldást és nem mentették meg a Lehman Brothers-t, mely 600 Mrd USD adósságot hagyott maga után (www.orgito.hu, 2008). Utólag ezt a véleményt is nehéz megítélni, hiszen a tőzsdei és pénzpiaci események előre látása nem ekzakt tudomány. Az minden esetre pozitívum, hogy a Lehman Brothers csődje után a központi bankok felsorakoztak a magánkézben lévők mögé, leszűrték a tanulságokat és úgy tűnt megtalálták a megoldást. Az, hogy a bankok nem bíztak egymásban és féltek a partner-bank csődjétől, kamatválsághoz vezetett. A bankközi hitelek emelkedtek annak ellenére, hogy a feszült helyzet csökkentése céljából a jegybank óriási összegeket pumpált a piacra. A cél az volt, hogy elkerüljék a befektetői pánikhoz hasonló, csak sokkal nagyobb méreteket öltő bankpánikot, mely következményei katasztrofálisak lehettek volna. 2008 végére általánossá vált, hogy a nagyobb gazdaságok, mint az amerikai, európai és japán 38

gazdasága, a zéró kamatszinthez közelítettek. Akik nem rendelkeztek erős gazdasággal és akik pénzintézetei függtek a külföldi intézetektől rendkívül szorult helyzetbe kerültek. Izland bankrendszere összeomlott, a pénz elvesztette értékét. Magyarországot az IMF az EU és a Világbank segítsége mentette meg. Mindeközben Amerikában több, mint 700 milliárd dolláros bankmentő csomagot dolgoztak ki (www.orgio.hu, 2008). A bankok egymásba vetett bizalmának elvesztése természetes következménye az eseményeknek. Nem lehetett biztosat tudni, még az óriás-pénzintézetek sem lehettek biztosak saját jövőjükben, ilyen körülmények között hogy lehettek volna biztosak a partnerül stabilitásában. A bankok mindegyike saját magát védte, ezért emelték a bankközi kamatokat. Ezzel a kiszolgáltatottabb, kis gazdaságok nem csak pénzügyi, de gazdasági mélypontra kerültek. Beköszöntött az igazi, nagybetűs Válság. A reálgazdaságra gyakorolt hatás kritikus volt. Amint a bankok nem hiteleztek egymásnak, nem hiteleztek a termeléssel foglalkozó cégeknek sem, vagy olyan kamatok mellett, melyek irreálisak voltak. A fogyasztás és a termelés is csökkent a fejlett államokban. Az ingatlanválság és a hitelkrízis egymást követő negatív hatásai mind rövid mind hosszú távon meglátszanak a makrogazdaságon. A befektetések mértéke visszaesett, a pénzügyi tartalékokra is súlyos csapás volt a válság. A beruházások üteme lelassult, Amerikában, Európa nagy gazdaságaiban és Japánban recesszióról beszélhetünk, de a megállíthatatlannak tűnő Kínai és a gyorsan fejlődő Indiai gazdaság fejlődési üteme is lelassult. Kína a legendás, évi több, mint 10%-os GDP gyarapodást a válság alatt már képtelen volt fenntartani. A beruházások visszaszorulása, a fogyasztás csökkenése, a megtakarítások eltűnése miatt a termelést is vissza kellett fogni, ami egyet jelent az elbocsátásokkal. Elsősorban a nem létfontosságú termékek piacán volt tapasztalható a drámai visszaesés. Az autóipar és a szórakoztató termékek gyártása hatalmas károkat szenvedett el, a legnagyobb amerikai autógyártók nem is tudtak az állam segítsége nélkül kilábalni a helyzetből. A 2007-ben kezdődött, 2008-ban tetőpontját elérő pénzügyi és gazdasági világválság legfontosabb tanulsága számomra, hogy megmutatja milyen gazdasági ereje van az úgymond átlag embernek. Sokszor hallhattuk az elmúlt években, hogy azok a … bankok, elveszik az emberek pénzét, csak a maguk hasznát nézik, elveszik a lakásokat, lehetetlen helyzetbe hozzák az ember. Természetesen ebben is van igazság és a pénzintézetek felelősségéhez kétség sem fér, ám mégis érdekesség, legalábbis véleményem szerint, hogy 39

a válság kirobbantó oka a gazdasági körülmények szerencsétlen együttállása mellett az, hogy a hitelt igénylők nem fizették a hiteleiket. Nyilván voltak közöttük nagy cégek, vállalatok, nem csak magánemberek, de szignifikáns hatása volt a piacra a subprime hitelesekbe vetett hamis bizalom előre látható következményeinek. A jövőre nézve nem hiszem, hogy ennek lenne bármi gyakorlati jelentősége a magánember szempontjából. A tapasztalat a hitelt kínálóknak használhat és ha tanultak belőle, a jövőben nem kerülünk hasonló helyzetbe. Nagyon valószínű, hogy lesznek még pénzügyi válságok, azonban minden eddigiből megtanulhattunk valamit és úgy tűnik a hasonló hibát egyre kevesebbszer követünk el. Ami az egyénileg nem nagy gazdasági erőt képviselő személyeket illeti, akinek mindenképpen szüksége van hitelre, az hitelért folyamodik majd, bármilyenek is a körülmények, aki teheti, nem kér belőle. Ez mindig is így volt és így is lesz, annyit tehetünk csupán, hogy figyelembe vesszük azok döntéseit is, akik valószínűsíthetően kiszámítható módon viselkednek, nagy számukból adódóan azonban jelentős gazdasági erőt képviselnek, és a cselekedeteiknek megfelelően alakítjuk sajátunkét. Hiszen a közgazdászok feladata az ilyen válságok elemzése, megértése és elkerülése, nem várható el a folyamat átlátása olyasvalakitől, aki laikusnak mondható, ám akarva, akaratlanul, gazdasági és pénzügyi erőt képvisel.

40

„Csak két dolog végtelen: a világegyetem és az emberi hülyeség. De a világegyetemben nem vagyok olyan biztos.” Albert Einstein

II. A spekuláció lélektana Ebben a részben az események tényszerű bemutatása után szeretnék egy kicsit a dolgok mélyére hatolni, bemutatni mi motiválja a spekulánsok viselkedés, hogyan is telik egy tőzsdei befektető egy napja, mi számít lényeges eseménynek a fontos döntések meghozatala szempontjából és mi nem. Mivel én magam aligha vagyok kompetens a tőzsdei ügyletek légkörének pontos bemutatására, pláne pszichológiai szempontból megvizsgálva a kérdést, ezért ennek a résznek a megírásához nagy segítségemre szolgált André Kostolany: Tőzsdepszichológia (1999) c. írása. Sokáig tűnődtem azon, hogy egy pszichológus véleményét írjam le a témáról, vagy olyasvalakiét, aki testközelből tapasztalta meg, amiről beszél. Mindig is úgy gondoltam, hogy az esetek nagy többségében a tapasztalat értéke meghaladja az elméleti tudás értékét és ezt a véleményemet ebben az esetben is fenntartom. Inkább hiszek olyasvalakinek, aki sikeresen helytáll a tőzsdén, mint aki szóról szóra tud egy tucat tankönyvet. Ennek megfelelően választottam forrásomat a munkám ezen részéhez. A dolgozatom hipotézise az, hogy a befektetők viselkedését az emberi szeszély, a többi befektető hangulata, a pletykák, nem pedig racionális vizsgálat útján szerzett információk befolyásolják és ez több válsághoz is vezetett. A Tőzsdepszichológia c. mű elolvasása után rá kellett jönnöm, hogy véleményemmel nem vagyok egyedül. Lássuk tehát első kézből egy elismert tőzsde-guru – bár a szerző szerint óvatosan kell fogalmazni a gurukkal kapcsolatban és nem is szívesen használja ezt a kifejezést – véleményét a témával kapcsolatban. Mielőtt elkezdeném, szeretném megjegyezni, hogy nem közgazdászról van szó, ezek az elméletek egy a világ tőzsdéit több, mint 70 éven át tanulmányozó és rajtuk aktívan működő ember tollából származnak, így véleménye mérvadónak és megalapozottnak mondható.

41

II/1. A spekulánsok és a babonák André Kostolany véleménye alapján a spekulánsok, ahogy ő maga is, szinte kivétel nélkül babonásak. Mindegyiknek megvan a maga elmélete, hiedelme, melyre támaszkodva hozza meg döntéseit és melyekre kis hatással vannak a gazdasági folyamatok. A spekulánsok egyéni elméleteiket tévedhetetlennek tartják, amikor sikerrel járnak és nyereséget realizálnak úgy vélik az ötletük helyes volt, amikor veszteséges műveletekbe bocsátkoznak, a balszerencsét és a rossz körülményeket okolják, nem a saját elméletükben keresik a hibát. Ezek már nevezhetőek babonának, nem közös hiedelemvilág ez, minden spekulánsnak megvan a maga babonája. A logikus gondolkodás hiánya csapdába csalhatja az embert, azonban az intuitív tranzakciók szerepe sem elhanyagolható. Az intuíció, mint a tudat alatti logika testet öltött formája gyakran segít a tőzsdei spekulánsnak a helyes lépés megválasztásában. Persze tévútra is csalhatja, ezért figyelni kell a logikus gondolkodás és a megérzések összhangjára, a megérzések nem valami misztikus, légből kapott ötletek. A tapasztalat és a tudat által fel nem dolgozott hiteles információk keveréke segítségünkre lehet a tőzsdén. André Kostolany azokat a tőzsdei szereplőket, akikben a babonaság, az intuíció eluralkodik a józan ész felett, játékosoknak nevezi. A szerencsejátékosokhoz hasonló módon viselkednek, nem képesek abbahagyni, időben kiszállni. Az érzelmeik uralják

őket,

nem

hagyatkoznak

valódi

információkra,

szenvedélybetegek.

A

Tőzsdepszichológia c. műben olvashatunk egy rövid történetet arról, hogy miért vásárolt a szerző az angol-francia Európa-alagút Társaság részvényeiből annak ellenére, hogy nem volt biztos a befektetés megtérülésében. Saját bevallása szerint szentimentalizmusból, kedvtelésből tette, egy könyvre emlékeztette az alagút, amit gyerekkorában olvasott. A tőzsdén sok ilyen megérzésen, lelki állapoton vagy emléken alapuló tranzakció figyelhető meg, ez csökkenti az árfolyamváltozás előre jelezhetőségét. Néhány tőzsdei játékos – a szerző fogalmazásával élve – hisz a szám-mágiában is. Bizonyos dátumokon bátrabbak vagy épp visszafogottabbak és erre semmiféle logikus magyarázatot nem találhatunk. Egyszerű, régimódi babona. Péntek 13-án a kereskedésben óvatosság figyelhető meg, melyet a szemfüles befektetők ki is használhatnak. Példának felhozható a chicagói határidős index-piacon egy bizonyos nap, melyen három különböző futamidejű határidős ügylet válik esedékessé, ez az ún. triple-witch (Kostolany, 1999). Ezen a napon a kereskedők tartanak attól, hogy valami rossz és váratlan dolog fog történni

42

a tőzsdén. Ez természetesen szintén teljesen alaptalan, csupán egy szokás a helyi tőzsdén, ám mégis befolyásolja a befektetői kedvet. Főiskolai tanulmányaim során részletesen megtanultam, hogy milyen gazdasági eseménynek mi a hatása, ám kezdem azt hinni, hogy csak a valószínű, logikus hatásokat lehet megtanulni. A tőzsdei árfolyamokat a tömeg véleménye irányítja, mely sok szempontot figyelembe vesz akár tudatosan akár nem, ezen szempontok pedig túl sok változót jelentenek ahhoz, hogy valamilyen matematikai modell segítségével előre jelezhessük a döntések következményeit, legalábbis rövid távon. Úgy tűnik, ha valaki sikeres akar lenni a tőzsdén, nem elég jó közgazdásznak lennie, a jó pszichológus szerepében is helyt kell állnia.

II/2. A tőzsde, mint szenvedélybetegség Sok tőzsdei spekuláns szerencsejátékos is egyben. Néhányan el tudják különíteni a kettőt egymástól, néhányan azonban ugyanúgy tőzsdéznek, ahogy a kaszinóban viselkednek. Számomra a legfurcsább megközelítése a tőzsdének, amikor egy bizonyos szisztéma szerint „játszik” valaki. Hasonlóan a ruletthez, némely tőzsdei befektetők úgy hiszik biztos szisztémájuk van egy-egy részvény jövőbeli árfolyamának alakulására. Általában a grafikon elemző típus hisz a jóstehetségében mindenek előtt. Épp ésszel egyszerűen levonható a következtetés, mi szerint egy részvény jövőbeli mozgását múltbéli árfolyam változása a körülmények pontos ismeretének figyelembevételével előre megbecsülhetjük, megjósolni azonban nem lehet. A grafikonok elemzése esetleg engedhet következtetni az árfolyam mozgásának irányáról, nagyságáról azonban aligha vagy csak igen kis pontossággal. Az ilyen típusú, lehetőleg minél komplexebb és bonyolultabb előrejelzések a brókerek széles körű támogatottságát élvezik. Minél érthetetlenebb egy előrejelzés, a célközönségnek annál inkább tetszik és annál több befektetőt vonzz az elmélet, ami a brókereknek jó hír, a hibás és légből kapott jóslásokon vagyonokat veszítő 43

befektetőknek már kevésbé. André Kostolany (1999) saját tapasztalatai szerint még senki sem gazdagodott meg abból, hogy grafikonokból megjósolta a jövőt, ez a vélemény nyilvánvalóan nem reprezentatív és nem egyetemes értékű, de mindenképp figyelemre méltó. Ezt a nézetet egyrészt elfogadom, más részről túlzónak tartom. Az elmúlt események matematikai és közgazdasági elemzése nem biztos módszer a sikerre, azonban jó esélyjel hasznos tippeket kaphatunk segítségével. Természetesen a vak hit az eredményekben ugyanolyan ostobaság, mint az elemzés teljes hiánya. Az olvasottak alapján úgy vélem az arany középút keresése a megfelelő viselkedési forma. A lehető legtöbb információ begyűjtése a lehető legtöbb forrásból, majd a tapasztalataink alapján a releváns információk kiválasztása és figyelembe vétele. Úgy tűnik a tőzsdézéshez a legfontosabb érték a tapasztalat, mely hiánya sok válság kialakulásához vezetett. Az új befektetési lehetőségek, új szektorok felvirágzása olyan talajra vezette a befektetőket, melyen még sosem jártak azelőtt, így híján voltak a kellő tapasztalatnak a válságok megelőzéséhez. A játékszenvedély jeleit mutató tőzsdei befektetők gyakorta próbálnak valamilyen rendszert, ismétlődő mintát találni az árfolyamok kusza világában. Ismét csak a rulettet tudom felhozni, ahol a matematikai esély arra, hogy egymás után százszor piros legyen az eredmény épp ugyanakkora, mint bármilyen más száz jegyű meghatározott kombinációra, azonban mégsem hiszi el senki, hogy egymás után száz pirosat lehet pörgetni. Ez jó példa az árfolyam folyamatos emelkedésére vagy zuhanására és a szenvedély vezérelte reakcióra. A kettő közötti párhuzamot így képzelem el: ha egy tőzsdei árfolyam tegyük fel egymást követő 100 napon folyamatosan emelkedik anélkül, hogy erre bármilyen reálgazdasági esemény nyomós okot adna, akkor a játékelméletet hibásan alkalmazó befektetők jogosnak érzik az elvárást, hogy a közeljövőben az árfolyam csökkenni fog. Ez azonban téves következtetés, hiszen a rulettben 100 piros után a következő pörgetésnél ugyanúgy közel 50% esély van a pirosra, mint a feketére, ahogy az árfolyamok esetében is. Egy hosszan tartó felfelé vagy éppen lefelé ívelés önmagában, más szempontok közrejátszása nélkül nem növeli annak esélyét, hogy hamarosan változás áll majd be. Egy újabb párhuzam a szenvedélybetegség és a tőzsde között, hogy mindkettő a rabjává teheti az embert. A tőzsdén néha olyan eufórikus légkör uralkodik, mely könnyen hatalmába keríti a „játékosokat”, akárcsak egy kaszinóban. A tőzsdei légkörnek nagy szerepe van egy adott nap eseményeire. André Kostolany (1999) több ízben említ példát 44

arra, hogy amíg a tőzsde zárva tartott elhatározta, hogy egy bizonyos részvénycsomagtól másnap a nyitáskor megválik, azonban másnap, amikor megérkezett a tőzsdére, olyan optimista hangulat uralkodott, hogy a többiekhez hasonlóan ő is újabb részvényeket vásárolt az eladás helyett, annak ellenére, hogy a körülmények gondos áttekintése után előzőleg épp az ellenkező lépést vélte helyénvalónak. A befektetői légkör szerepe, ahogy azt a pénzügyi válságok bemutatása során több ízben említettem, igen fontos alakító tényező volt. Nem lehet mindenki jól tájékozott és meggondolt, a befektetők azonban folyamatos kölcsönhatásban állnak egymással, így akcióik befolyásolják a többiek viselkedését is. Mindig vannak tőzsde-sztárok, akik úgy tűnhet jobban értenek a változás előre jelzéséhez, mint mások. Gyakori, hogy ezek az emberek a köréjük felépített bizalmat kihasználva olyan téves reakcióra buzdítják társaikat, melyekből később hasznot húzhatnak. A tőzsdén minden naposak a félrevezető célú beszélgetések, olyan ez gyakorta, mint egy sakkjátszma, ahol az ellenfél figyelmét elterelve igyekszünk saját stratégiánkat érvényesíteni. A tőzsdei szereplőket alapvetően két nagy kategóriába sorolhatjuk. Az optimista

szemléletűek

általában

az

árfolyam

emelkedésére

játszanak,

míg

a

pesszimistábbak az árfolyam zuhanására. Ezen két csoport között örökös pénzügyi és szemléletbeli ellentét feszül, mely tered ad a félrevezetésnek és megtévesztésnek. Az, hogy valaki melyik csoportba sorolható pusztán beállítottság kérdése, de az, hogy egy egyénnek mekkora tőkéje és befolyása van, a tőzsdén résztvevő összes elemet tekintve teljesen véletlenszerű. Ennek megfelelően az, hogy a magas tőkekoncentrációjú befektetők, akár magánszemélyek akár óriás-cégek éppen csökkenő vagy növekvő árakban bizakodnak egy semleges gazdasági környezetben, az nagyban függ a döntést hozó beállítottságától, azaz magától az embertől.

45

II/3. Gazdasági környezet kontra lélektan. Mi mozgatja az árfolyamot ? Ha röviden akarom megválaszolni a kérdést, akkor mindkettő. Ha ennél egy kicsit bővebben fejtem ki a témát, akkor a kérdés már összetettebb. A különböző típusú ügyleteknél és különböző távon szemlélve a fő mozgatórugó eltérő. Rövid távon, egy-két napos intervallumokat figyelembe vége a befektetők lélektanának, az éppen uralkodó befektetési trendnek és hangulatnak, egyszerűen az optimista illetve pesszimista hozzáállásnak sokkal döntőbb szerepe van, mint a valós gazdasági eseményeknek. Továbbá fontos szerepet játszik a rövid távú előrejelzés készítésénél a piac technikai állapota (Kostolany, 1999), mely fogalom megkülönbözteti a piacot annak megfelelően, hogy az értékpapírok többsége rutinos, erős idegzetű, tapasztalt tőzsdei befektetők kezében összpontosul, akik nyugodtan és kimérten képesek reagálni a változásra, vagy épp kezdő, kevés tapasztalattal és magabiztossággal bíró befektetőknél. A hirtelen árzuhanásra valószínűsíthetően másképp reagál egy több évtizedes tapasztalattal bíró részvénytulajdonos, mint egy frissen a tőkepiaci világba csöppenő résztvevő. Ha a papírok túlnyomó többsége hozzá nem értő befektetők kezében koncentrálódik, általában hosszan tartó konjunktúra idején, akkor az előbb vagy utóbb az árfolyamok gyors és drasztikus zuhanását szokta eredményezni, hiszen ha valamilyen okból eladási hullám indul meg, mindenki igyekszik likvidálni pozícióját amilyen gyorsan csak teheti. Ilyen rövid távon a gazdasági és gazdaságpolitikai események nem befolyásolhatják az árfolyamot, de az részvényesek és befektetők reakció az eseményekre igen. Ha egy kamatláb-emelést a bennfentesek ideiglenesnek tartanak vagy úgy ítélik meg, hogy a gazdasági helyzet elbírja a megváltozott körülményeket, akkor az nem fog eladási hullámot eredményezni, ha a befektetők máshogy vélekednek, ugyanaz az esemény pont az ellenkező hatást váltja ki. Középtávon még mindig a befektetők lélektana dominál, ám fontos szerepet játszik a kamatláb is, főként annak esetleges változása. A kamatláb változás változtat a tőkepiac likviditásán, a likviditás pedig meghatározza, hogy a kereslet vagy a kínálat lesz a nagyobb. Minél több tőke áramlik a tőzsdére, annál nagyobb a kereslet, így az árfolyamok felfelé kúsznak.

46

Hosszútávon a piaci morálnak, a tőzsdepszichológiának már alig érezhető a hatása. A nagyobb válságoktól eltekintve hosszútávon a tényleges gazdasági folyamatok dominálnak az árfolyam kialakulásánál. A konjunktúra felfelé nyomja az árfolyamot, fokozottan igaz ez egy adott szektor hosszan, 5-10 éven át tartó folyamatos virágzása esetén. Aki képes előre látni egy iparág arany-korát, az nagyon jól profitálhat belőle. Kostolany (1999) személyes véleménye szerint az árfolyamokat hosszútávon két tényező befolyásolja leginkább. Az egyik a tőzsdepiacon lévő pénz mennyiségének aránya az új-értékpapír kibocsátáshoz képest, mely logikus következtetés, hiszen ha a kibocsátott részvények értéke meghaladja az őket felvásárolni kívánó tőke mennyiségét, akkor az eladás érdekében a részvények árát csökkenteni kell. Amennyiben több pénz áll rendelkezésre, mint az eladni kívánt részvények értéke, úgy magasabb áron is gazdát cserélhetnek a papírok. A másik fontos tényező a pszichológiai elem, befektetési kedv, tőzsdei légkör, sláger-részvények vásárlása, nevezzük ahogy akarjuk, a másik fontos tényező az emberek viselkedése. Ez utóbbi elem túl sok tényezőből épül fel, melyek jelentős része nem alkalmas egyenletbe foglalásra, így annak meghatározása, hogy melyik milyen mértékben befolyásolja az árfolyamok változását lehetetlen feladatnak tűnik. Az bizonyos, hogy egy adott pillanatban vannak konstans tényezők a piacon, melyeket egyenletbe foglalva egyszerűen elemezhetünk, de ez nem feltétlenül jelenti az elemzés helyességét. Tegyük fel az egyszerű példa kedvéért, hogy egy kisebb tőzsdén új részvény jelenik meg a piacon és nem áll épp akkora szabad tőke a befektetők rendelkezésére, hogy adott áron felvásárolják az egészet, de maga a vásárlás jó befektetésnek ígérkezik. A józan ész azt diktálja, hogy az árfolyam zuhanni kezd és a piac felvásárolja a részvényeket, amikor az erre fordítható tőke és a részvények ára egy szintre kerül. Azonban ha ilyen egyszerű lenne az egész, akkor nem lennének kiugró tőzsdei hírek, nem lenne senki napok alatt milliomos vagy senki sem veszítene ugyanilyen gyorsan milliókat. Nem lennének válságok sem. Az emberi tényező olyan sok kiszámíthatatlan változót vesz figyelembe, mely miatt a tőzsdei folyamatok sokszor a legjobb szakértők számára is teljesen érthetetlenek. Ha csak gazdasági szempontból elemezzük az árfolyamokat egy steril környezetben, sosem lenne szabad veszteséges vállalatba fektetni, ha az előrejelzések kedvezőtlenek. Ezek esetében ugyanis az ár-nyerség arány nulla alatti, azaz a befektetés veszteséggel jár. Azonban ha nem lennének vállalkozó szellemű befektetők, a veszteséges vállalatok sosem 47

tudnának újra nyereségesen működni. Általános tendencia, hogy egy korábban veszteséges periódust záró vállalat azok után, hogy ismét képes profitot realizálni, szárnyalni kezd a tőzsdén. A részvények meredeken emelkednek és a bizalom újra megjön a vállalat iránt. A másik véglet csapdájába sem szabad beleesni. Ha a kedvező ám csalóka pszichológiai állapot vezérli a befektetőt a döntés meghozatalakor és nem veszi figyelembe a valóságot, azzal olyan papírokba fekteti pénzét, melyek árfolyama valószínűleg csökkenni fog. Ha tömeges a jelenség és jellemző a piac nagy részére, akkor szokott tőkepiaci buborék kialakulni, majd záros határidőn belül kidurranni. Amikor a reál érték eltávolodik a részvények árfolyamától úgy, hogy az osztalékfizetés nem kecsegtet a befektetés megtérülésével, olyankor buborék keletkezik. Ezeket kizárólag a spekulációs tőke táplálja, fújja fel, majd az első nagyobb volumenben megjelenő eladási megbízások pukkasztják ki. Ilyen esetekben hosszútávon a tényleges gazdasági folyamatok helyre teszik az árfolyamot, az eufórikus légkör eltűnik és a magabiztosság és a befektetésbe vetett túlzott bizalom által vezérelt döntés megbosszulja önmagát.

II/4. Egy sikeres spekuláns módszere André Kostolany-ról egyértelműen kijelenthetjük, hogy sikeres spekuláns. Elismert szakértő a témában, rendszeresen publikál német és francia lapokban, több száz előadást tartott már a tőzsdéről és nem mellesleg milliókat keresett rajta több, mint 70 éves pályafutása során. Évtizedes tapasztalata alapján a következőket állapította meg a tőzsdei árfolyamokat ciklikusságáról, legyen szó értékpapír vagy árú-tőzsdéről. 1. fázis: a kiigazítás fázisa 2. fázis: az alkalmazkodás fázisa vagy kísérő fázis 3. fázis: a túltelítődés fázisa Az első fázis során az árfolyamok magukhoz térnek, ha túl alacsonyak voltak, emelkedni kezdenek, ha túlértékeltek voltak, zuhanni fognak. Mivel egyik folyamat utolsó eleme a másik kezdete, mindegy melyiket vesszük példának. Nézzünk egy tendenciát, ahol az árfolyam indokolatlanul magas volt és most zuhanni kezd a reál érték felé. Az első fázis alatt az árfolyam stabilizálódik és felvesz egy bizonyos értéket. A második fázisban az eseményeknek és a közhangulatnak megfelelően mozog, ha a gazdasági mutatók 48

emelkednek, az árfolyamok is, ha valami negatív változás áll be, az árfolyamok zuhanni kezdenek, de sosem túlzott mértékben. A stabil gazdasági körülmények között megfigyelhető jelenség, hogy az árfolyam egy idő után elkezd emelkedni, reagálva a nyugodt és bizalommal teli befektetői légkörre. Ezzel átlépünk a harmadik fázisba, az optimizmus eufóriába torkollik és az árak az egekbe szöknek. Már nem tükrözik a papírok mögött álló értéket, az árfolyamot a tömeg együttes tudata határozza meg, a befektetői kedv egy bizonyos pontig folyamatosan nő és az árfolyam emelkedik. A harmadik fázis végével az árfolyam zuhanni kezd, szinte mindig a reál érték alá. A folyamatnak egy lélektani pontot elérve vége szakad, ez lehet egy kedvező gazdasági hír, a környezet megváltozása, új vívmány vagy befektetési konstrukció megjelenése a piacon, vagy egyszerűen az idő múlása. Ha a lélektani határt átléptük, a befektetők kedve lassan visszatér és a folyamat kezdődik újból az első fázissal, az árfolyam emelkedik a stabil értékig. Az átlagos befektető, aki lassú megtérülésre számít, nem spekulációs céllal van jelen a piacon, ilyenkor úgy viselkedik, mint az összes többi. Ha az árfolyam szárnyal, próbál a maximális haszon mellett eladni, amikor zuhanni kezd, igyekszik megszabadulni meglévő papírjaitól mielőtt annyira alacsony lenne az értékük, hogy vételi árfolyam alatt adná el őket. Az átlagos befektető ezt csinálja, amit a többiek, amit a szakértők mondanak neki, amit az elemzők szajkóznak, ami a csapból folyik. A spekuláns ezzel szemben másképp cselekszik. André Kostolany (1999) szerint az igazi spekuláns a három fázisból kettőben a tömeggel szemben kell, hogy menjen és csak egyben kell vele együtt haladnia. Ha valaki hosszú távon pozitív mérleggel akar tőzsdézni, véleménye szerint ez a biztos módszer, ő is ezt követte. A harmadik fázisban a spekulánsnak vásárolnia kell és minél több papírt felhalmozni, természetesen nem a csúcson kell vásárolni, hanem mindaddig, amíg eladási pánik uralkodik a tőzsdén, az egyre csökkenő árfolyamon vásárolnia kell. Ezt kell folytatnia az első fázisban is, az emelkedő tendencia azt jelenti, hogy a mélypontot átlépte az árfolyam, így tovább kell vásárolnia, de nem a csúcsértékig. Ez az a fázis, ahol a spekuláns azt teszi, amit a többiek, vásárol a növekvő ár mellett. A második fázisban is szembemegy a tömeggel, hiszen mindenki, aki csak teheti vár az eladással, az árfolyam nem emelkedik látványosan, de sejthető egy hirtelen ugrás. A spekuláns felkészül a papírjai eladására, nem vár a további emelkedés és nagyobb haszon reményében. Amikor a harmadik fázisba érkezünk, a spekuláns azonnal eladja minden részvényét, értékpapírját. Az egyetlen dolog, ami segíti a spekulánst abban, hogy olyan árfolyamon vásároljon, 49

melynél magasabb árfolyamon tud majd eladni, az a tapasztalat és a veleszületett adottságai. Nem mindenki alkalmas erre a szerepre, noha ilyenkor mindenki spekulál valamire. Kostolany szerint csak azt tekinthetjük spekulánsnak, aki sikeres is abban, amit csinál. A többieket egyszerű balekoknak nevezi, akik vesztesége a többiek nyeresége, ez élteti a tőzsdét. A spekulációt André Kostolany művészetnek tartja, mely egy kis részben tanulható, jelentős részben születni kell rá és legnagyobb részben a tapasztalat az, amire szükség van. Azt, hogy a gazdaság mikor melyik fázisban jár pontosan, nehéz megítélni, nincs rá egyetemes szabály. Ahogy arra sem, hogy mi az a zuhanó ár, ahol már érdemes vásárolni annak ellenére, hogy valószínűleg továbbra is zuhanni fog és mi az, ahol el kell adni, pedig lehet, hogy tovább emelkedik az árfolyam. Egyet értek abban, hogy ezek aligha tanulható dolgok. Tapasztalat útján néhány fortély biztosan elsajátítható, de ez adottság kérdése is. Nem véletlen, hogy nagyon kevesen igazán sikeresek a tőzsdén, ha olyan egyszerű lenne, mint ahogy itt le van írva, mindenki ezt csinálná. Jó példa ez a rövid leírás arra, hogy a bennfentesek gyakran szembe mennek a tömeggel és úgy tűnhet, hogy ez a helyes lépés. Azonban a sikeres spekulánsok száma és tőkéjük volumene töredéke azokénak, akik rajta vesztenek az ilyen árfolyam-hullámvasutakon. A három lépcsős megfogalmazás viszonylag leegyszerűsíti az ennél talán komplexebb folyamatot, azonban a harmadik fázis leírása véleményem szerint nagyon találó. Az optimizmusból eufória lesz, abból pedig olyan tömeghisztéria, melyet már nem érdekel a realitás, az árfolyam emelkedés új befektetőket vonz, az új befektetők árfolyam emelkedést idéznek elő, az ördögi kör megszűnésére sincs egyértelmű magyarázat, hiszen a pénz nem fogy el, egyszerűen eljön a pont, ahol már nem fektetnek be az emberek. Azt, hogy ez pontosan mikor következik be lehetetlen előre megjósolni, pedig a pénzügyi szférára gyakorolt hatása óriási. A befektetők meggondolatlan, irracionális és ösztönös viselkedése kihatással van mindenre, a részvények árfolyama változtat egy cég értékén, ha egy cég értéke változik, változik a gazdasági súlya, a népszerűsége, a megbízhatósága. Ez a változás vezethet a cég gyarapodásához, de akár a bezárásához is, mindez csupán azért, mert a befektetőknek, akiknek semmi közük sincs a céghez és a megvett részvényt talán már aznap el is adták, ilyen nagy szerepe van a gazdaságban. A globalizálódó világ egymástól való függése megdöbbentő méreteket öltött, melyek végeláthatatlan pozitív hatásai mellett véleményem szerint a legfélelmetesebb negatív vonzata a biztonságérzet hiánya. Ma könnyűszerrel elképzelhető, hogy az amerikai befektetők rossz döntése miatt pillanatok alatt tönkremegy 50

egy cég a világ másik végén. A pénzügyi és gazdasági folyamatok ilyen mértékű egymásba fonódása által a nemzetek és óriás-vállalatok számára nyújtott biztonság valós, az egyén számára nyújtott illúzió.

II/5. Tőzsdei érdekességek egy bennfentes szemével A fait accompli, azaz a megmásíthatatlan tény jelensége. Gyakori jelenség, melyre nemsokára példát is hozok, hogy egy olyan részvény árfolyama, melynek minden várakozás és logika szerint csökkennie kéne, mégsem csökken. Ezt az okozza, hogy a csőd szélén álló, visszaesés sújtotta, veszteséges cégek részvényei nem zuhannak a várható szintre, hanem kis visszaesés után stabilizálódnak vagy enyhe mértékben emelkedni kezdenek. Ennek az az oka, hogy akik az árfolyam zuhanására játszottak és bejött a számításuk, azok több határidős ügyletet, eladási opciót kötöttek, melyeket lehívnak a megváltozott körülményeknek megfelelően. Egy az aktuálisnál magasabb áron van lehetőségük eladni, tehát vásárolnak a piacon és eladnak drágábban, árfolyam nyereséget realizálva. Vásárlásaikkal azonban felfelé nyomják az árfolyamot, hiszen mint kereslet jelennek meg a zuhanó, azaz túlkínálattal jellemezhető piacon. Ez természetesen nem vezet végleges megoldáshoz, az ilyen opciók lehívásának előbb-utóbb vége szakad és az árfolyam valószínűleg tovább zuhan, ám a hatás késleltetett. 1939-ben, a II. világháború kitörésekor is ez volt a helyzet. Az elvárás az volt, hogy az árfolyam zuhanni fog, de a háború bejelentésének napján az árfolyamok emelkedni kezdtek. Ez a tendencia maradt az elkövetkezendő hat hónapra, az árfolyamok rendre emelkedtek a világ különböző tőzsdéin. Jellemző, hogy fait accompli esetén valami olyan biztos információ áll a befektetők rendelkezésére, mely egyértelmű irányba befolyásolja az árfolyamot és hogy ilyenkor mindig egy rövid ideig tartó, ellentétes irányú árfolyammozgás következik be, mint amire számítani lehet. Ilyen információ a háború kitörése, egy esetleges béketárgyalás megkezdése, mely rövid időre lefelé nyomja az 51

árfolyamot, vagy cégek esetében a csődeljárás megkezdése. Különösen gyakran megfigyelhető ez a jelenség olyan esetben, ha a tőzsde egészére egy emelkedő vagy csökkenő tendencia jellemző, egy adott részvény ára pedig ezzel ellentétes irányba mozdul el. Ha a részvény árának zuhanása indokolt is, de a tőzsdén jó a befektető kedv, az indexek emelkednek, akkor a részvény ára is igazodik valamilyen szinten ehhez és a zuhanás mértéke mérséklődik. Gyakran előfordul, hogy gazdasági recesszió és kamatcsökkentés idején a tőzsdei árfolyamok emelkednek – ha a gazdaság van bajban, de nem a pénzügyi világgal együtt – annak ellenére, hogy a várható nyereség és az osztalék nem erre utalnak. A gazdasági fellendülés alatt, az ipar és kereskedelem szintje fejlődik, így a rendelkezésre álló szabad tőkét közvetlenül fektetik be, nem papírokon keresztül, a gazdaságpolitika mérsékelni igyekszik a fejlődés sebességét, így emelik a kamatot, szigorítják a hiteleket, azaz pénzt vonnak el a piacról. Ebben az esetben a pénzmennyiség csökkentésével a tőzsdei kereskedelem is visszaesik, nincs „fölösleges pénz” a befektetésekre, a kereslet csökken, az árfolyamok szintén. Tehát a gazdaság és a tőzsde gyakorta máshogy reagál ugyanazon folyamatokra, ám általánosságban elmondható, hogy a mozgásuk ha késleltetve is, de követi egymást. Egy részvény árának megítélése az egyéntől függ, máshogy látja azt az egyik befektető és máshogy a másik. Egy ilyen faktort nem lehet előre megbecsülni. Ha épp az optimisták vannak többségben, a részvény vonzó befektetés, ha a pesszimisták, akkor épp az ellenkezője igaz. Ha egy általános tőzsdei tendenciát próbálunk előre jelezni, ugyanez a helyzet. A tőzsdei játékosok kiszámíthatatlan módon viselkednek, bár az egész tőzsdére vonatkozó előrejelzések készítésében nagyobb sikerrel járhatunk, mint egy-egy adott részvény esetében. „Az, amit a tőzsde hangulatának, légkörének nevezünk, nélkülözi a logikát, és gyakran a szakértőket is meglepi. Tanulság: a tőzsde logikája nem azonos a mindennapok logikájával”. (Kostolany, 1999: p.63)

52

A következőkben nézzünk néhány alaptalan, esetenként valamilyen szinten logikus alapokon nyugvó elképzelést, mely hatással volt a tőzsdére és melyeket Kostolany (1999) egyszerűen babonáknak nevez. Az egyik ilyen, hogy a ’70-es években az olajár milyen nagy befolyással volt a dollár árfolyamára. Ezután a pénzmennyiség a piacon volt az, amitől mindent függővé tettek. Ennek van is értelme, hiszen ha több pénz jelenik meg a tőzsdén, nagyobb a likviditás, az árak felfelé mennek, ellenkező esetben fordítva. Azonban nem ez az egyetlen szempont, amit figyelembe kell venni, de egy időben túl nagy jelentőséget tulajdonítottak neki. A likviditás után a következő égi jel a növekedési ráta volt. Ha 2-3 pontot emelkedett a tizedes vessző utáni szám, a tőzsde agresszíven vásárolni kezdett, emelkedésre számított. Ennél jóval megalapozatlanabb babonák az árutőzsdei határidős spekulánsok köreiben jelentek meg. Egy időben elterjedt elmélet volt, hogy az ezüst és a szójabab árai között állandó jellegű párhuzam van. Ha az egyik ára emelkedik, úgy bizonyos, hogy a másik is fog. Ez átterjedt a nemesfémekre, elfogadott vélemény volt egy időben, hogy ha az arany ára egy bizonyos szinten van, a platinának meghatározott mértékben magasabbnak kell lenni. Ez megdőlt, amikor az arany ára a platina fölé emelkedett. Az ehhez hasonló, őrültebbnél őrültebb elméleteket a tőzsdei ügynökök gyártják és igyekeznek a lehető legbonyolultabb, leginkább tudományos alapokon nyugvónak feltűntetni őket, mert ez vonzza az ügyfeleket. A légből kapott ötleteket bennfentes információnak álcázva adják tovább. A határokon átnyúló befektetésekre fokozottan igaz a szép magyar mondás: egy bolond százat csinál. Mivel a külföldi tőzsdékről, különösen a számítógépesítés előtti időkből nehéz volt gyors és pontos információt beszerezni, a befektetők úgy vélték, hogy akik helyben kereskednek mindig tudnak valamit, amit a külföldiek nem, ezért előszeretettel utánozták azokat a befektetőket, akit információval jól ellátottnak tituláltak. Jöjjön most egy újabb történet, szintén a második világháború idejéből. A francia valuta hiánycikk volt, ezért szigorú intézkedéseket kellett bevezetni. A franciákat arra kötelezték, hogy külföldi értékpapírjaikat banki letétben tartsák az állam felügyelete alatt. Kiadtak egy listát, hogy mely részvényeket kell állami letétbe helyezni és melyeket nem, a listára csak a gyengébb részvények nem kerültek fel, melyeket az állam értéktelennek és eladhatatlannak ítélt. Hasonlóan szigorú intézkedéseket vezettek be a külföldi értékpapírok behozatalára vonatkozóan. Mivel nem volt meg az országnak a kellő mozgástere, hogy a devizában történő adásvételeket biztosítani tudja, csak abban az 53

esetben lehetett Franciaországba behozni külföldi értékpapírokat, ha ugyanabban az értékben exportáltak más értékpapírt, hogy a vásárláshoz szükséges devizát előteremtsék. Ebben az időben a Royal Dutch részvényei nagy népszerűségnek örvendtek Franciaországban. Azonban ahhoz, hogy ilyen papírokat be lehessen hozni, ugyanolyan értékben ki kellett vinni valamit és a forgalomképes részvények nagy része az államnál volt letétbe helyezve. A megoldást gyengélkedő japán kötvények kínálták, melyek nem kerültek fel a letétbe helyezendők listájára, mivel a francia-japán tárgyalások zsákutcába torkollottak és nem lehetett számítani arra, hogy ezek a papírok forgalomképesek lesznek. Azonban Svájcban megjelentek a potenciális vevők és vásárolni kezdték ezeket a japán kötvényeket. A tőzsdei szereplők értetlenül álltak az események előtt, ekkor érkezett a hitelesnek és bennfentesnek vélt információ, hogy Svájcban ismét eladják a megvásárolt papírokat, ezért lendült fel a kereslet. Ezzel ellentétben Svájcban pedig az volt a pletyka, hogy Franciaország veszi a kötvényeket és Párizsban ismét eladják őket. A svájci arbitrázsbankok folyamatosan vásárolták fel ezeket a kötvényeket. Mindkét országban úgy tudták, hogy a másiknak van valami nem hivatalos információja arról, hogy a japánokkal jól haladnak a kereskedelmi tárgyalások és hogy hamarosan a japán kötvények értéke az egekbe szökik. A hír gyorsan terjedt, azok is elkezdték vásárolni a kötvényeket, akik nem számítottak rutinos tőzsdéseknek, a régió divat-terméke lett a japán kötvény. A valóságban a következőképp zajlottak az események, melyeket a másik oldal információinak túlértékeltsége okozott. A franciák Royal Dutch

kötvényeket akartak

venni, ezért az arbitrázsban üzletelők megvették a kötvényeket Svájcban, hogy majd Franciaországban eladják őket. A szigorú francia szabályozás miatt kellett találni valamilyen értékpapírt, amit ki lehetett vinni a behozottak fejében. Erre megfelelt a japán kötvény, mert Franciaországban kellő mennyiségben rendelkezésre állt, Svájcban pedig el lehetett adni. Azért lehetett Svájcban eladni őket, mert a francia eladó és a svájci vevő személye gyakran egy és ugyanaz volt. A papírokat Svájcban megvették, illegális úton visszajuttatták Franciaországba, ott ismét eladták. Ellenértékükért a francia fekete piacon devizát szereztek, ezzel ki tudták fizetni a svájci vásárlásokat. Ennek megfelelően ugyanazok az értékpapírok keringtek Franciaország és Svájc között, de az egyre növekvő kereslet miatt egyre magasabb áron. A hasznot természetesen lefölözték, akik illegális módszerekkel ki tudták csempészni a kötvényeket vissza Franciaországba és ott a pénzüket devizára tudták cserélni. Mindez annak volt köszönhető, hogy mindenki a másikat tartotta 54

jól informáltnak a japán helyzetről. Az igazsághoz hozzátartozik még, hogy semmiféle előrehaladás nem történt a világháború alatt a japán tárgyalásokban és amikor a tárgyalások mégis lezárultak, a kötvények árát az aktuális árfolyam 50%-ában határozták meg, mely hatalmas érvágás volt az üzletben résztvevőknek.

55

Összegzés, záró gondolatok Ezen dolgozat témája a Pénzügyi válságok a XVII. századtól napjainkig. Ezen belül is a fő hangsúlyt igyekeztem az egyénileg meghozott döntések súlyára fektetni. Legjobb tudásom szerint próbáltam bemutatni, hogy az pénzügyi viharokat kavaró eseménysor gyakran egyetlen hibás döntéssel kezdődik. Véleményem szerint elemzéseink elkészítése során nem fektetünk elegendő hangsúlyt a piacot befolyásoló érző lények indíttatásainak vizsgálatára. Számos példát láthattunk a dolgozatban arra, hogy a valóságtól mennyire elrugaszkodva képesek meghozni döntéseiket a befektetők. Ha ezt tömegesen teszik, a következmények akár válságokká fajulhatnak, amire szintén láttunk példát. A dolgozat első részében igyekeztem párhuzamot vonni a pénzügyi válságok vagy tőkepiaci buborékok gazdasági hatásai és esetleges pszichológiai kiváltó okai között. A második részben inkább a résztvevőket mutattam be, a pénzügyi folyamatokat alakítani képes befektetőket, akik amint az elbeszélésekben láttuk, gyakorta nem épp a racionalitás megtestesülései. A dolgozat második részében taglaltak gazdasági elemzések és elméletek készítésénél véleményem szerint ma még nem éri el az őket megillető fontossági szintet. Úgy gondolom a jövőben nagyobb hangsúlyt fektetünk majd a háttérben meghúzódó motivációk fürkészésére. A hipotézisem az volt, hogy a tényleges árfolyamokat, a pénzügyi megingásokat és válságokat, az aktuális tőzsdei látásmódot döntő mértékben az individumok egyéni és tömeges döntései befolyásolják, egyes esetekben nagyobb mértékben, mint a gazdasági folyamatok külső ráhatása. Úgy vélem a hipotézisnek van alapja és létjogosultsága. Az itt felhozott példák mindegyikében találhatunk olyan kulcsmomentumokat, amikor a válság megelőzhető lett volna vagy a lefolyása gyorsabb, fájdalom mentesebb, ha a piaci szereplők meggondoltabban, óvatosabban cselekedtek volna. A tömegpszichológia tudománya foglalkozik bizonyos specikifus ember-csoportok közösen hozott döntéseinek tanulmányozásával, ám ez aligha segít a befektetők döntéseinek vizsgálatakor. Itt az a tendencia, hogy a döntések nem közösen születnek, inkább csak a hatásukat fejtik ki együttesen. Egyes egyéni befektetők nagyobb súllyal – és nem csak a befektetés volumenére gondolok – vannak jelen a tőkepiacon, míg mások alig érezhetőek. A döntéseket a dolgozat második része alapján vehetjük véletlenszerűnek is. A pontosabb megfogalmazás véleményem szerint az, hogy a döntések valószínűleg kiszámíthatóak, ám 56

annyira sok ismeretlen és meghatározhatatlan változót tartalmaznak, hogy kiszámításuk gyakorlati akadályokba ütközik. Ezzel nem áll szándékomban azt mondani, hogy a pénzpiaci elemzések mind haszontalanok, hosszútávon nagy jelentőséggel bírnak, rövid távon azonban a „szerencse”, tehát a befektetők döntései a mérvadóak. Aki napi szinten próbál spekulálni a tőzsdén, azt sok meglepetés érheti, aki nem csak szerencsét próbálna, annak a hosszú távú befektetéseket tudnám javasolni, a kiszámíthatóság sokkal magasabb. Vegyük át sorra egy-egy mondatban az itt említett eseményeket és a dolgozat témájának szempontjából leszűrhető tanulságokat. A tulipánhagyma-spekuláció árupiaci esemény és nem is vezetett a definíció szerinti pénzügyi válsághoz, ám véleményem szerint beillik a sorba, mivel a túlzott befektetői optimizmus és ostobaság ékes példája. A Mississippi- és Dél-tengeri Társaságok esetét vehetjük egy kalap alá. A túlzott bizalom, a hamis ígéretek, egy piaci szereplő és az állam céljainak összefonódására tett megbukott kísérlet példázata ez. A befektetők vakon hittek a hitelesnek vélt hírforrásoknak és drágán megfizettek érte. Az ész nélküli, bizalmon alapuló befektetések természetesen nem bizonyultak kifizetődőnek. Az 1929-33-as világválság a rossz monetáris politika és a világháború utáni körülmények tragikus összejátszásának eredménye. Ez inkább arra példa, hogy a gazdaságpolitikát irányító emberek kezében mekkora hatalom van és a hibás döntések milyen hatalmas károkat okozhatnak. Az 1987-es „fekete hétfő”, egy szerencsésnek mondható pénzügyi összeomlás. Az eset jó szolgálatot tett a későbbi hasonló incidensek megfékezésére. Az új technikai lehetőségek veszélyére hívta fel a figyelmet és jó példa arra is, hogy nem minden pénzügyi krachot lehet egyértelműen előre jelezni, így mindig figyelmesen és óvatosan érdemes eljárni. A DOTCOM buborék, mely az innováció pénzelnyelő képességének bizonyítéka. Egy új iparág óriásira szívta magát, majd egyetlen pillanat alatt töredékére esett össze. A befektetői optimizmus példája ez is, ahol a tőke volumene messze meghaladta a

57

rendelkezésre álló befektetési lehetőségeket, így a hatalmas verseny közben az árak az egekbe szöktek. Végül a 2007-2008-as világválság, talán a „legszebb” példa az emberi felelőtlenség és a nyereséghajhászás okozta károkra. Felmerül a kérdés, hogy mikortól beszélhetünk társadalmi felelősségvállalásról, hiszen a bankok és más hitelintézetek szerepe a népbutításban a közvetett kiváltó okok egyik legfontosabbika. Arra is jó példa ez a válság, hogy az egyszerű embereknek milyen gazdasági erejük van annak ellenére, hogy nem vesznek részt a kritikus döntések meghozatalában. Szeretném tisztázni, hogy ez a munka a legapróbb mértékben sem kívánja azt sugallni, hogy a pénzügyek teljes mértékben kiszámíthatatlanok, hogy az ostobábbnál ostobább befektetők pillanatnyi szeszélye irányítja a gazdaságot, hogy az elemzések és jóslatok hasztalanok és értelmetlenek. Én magam a matematika nagy szerelmese vagyok és bízok a kézzel fogható, kiszámítható adatok helyességében és hasznosságában. A dolgozat során próbáltam egy olyan szempontból megközelíteni a kérdéskört, mellyel főiskolai tanulmányaim során nem sokszor találkoztam. Érdekesnek találom, hogy a racionalitás által irányított világban élve egy kis káosz mekkora pusztításra képes. A káoszt pedig mindig az ember okozza, az egyetlen élőlény, mely képes két teljes mértékben megegyező szituációra két teljesen eltérő módon reagálni. Zárás gyanánt ezt szeretném elmondani: a pénzpiacot véleményem szerint rövid távon a kiszámíthatatlanság, a pillanatnyi hangulat és a véletlen befolyásolja, hosszú távon a gazdasági környezet, a gazdaságpolitika. Az átment lineáris az idő múlása és a tőkepiacot irányító tényezők között, minél nagyobb távlatokban gondolkodunk, annál fontosabb a realitás, minél rövidebb a vizsgált szakasz, annál kaotikusabb és annál több szerephez jut a pszichológia a közgazdasággal szemben.

58

Jegyzetek 1: A livre tournois elszámolási egységként szolgált, amelynek hivatalos átválthatóságát aranyban és ezüstben határozták meg (Komáromi, 2005). 2: A DJIA indexébe tartozó tőzsdei szereplők: http://finance.yahoo.com/q/cp?s=^DJI 3: http://www.origo.hu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negyutemben.html 4: credit default swap: hitelmulasztási csereügylet ( a legegyszerűbb hiteldirektíva) 5: collateralised debt obligation : fedezett adósságkötelezvény (többféle hitellel, kötvénnyel, ABS-el fedezett értékpapír) a 4. és 5. jegyzetben szereplő definíció forrása: www.bankszovetseg.hu (2008), 7. szám

59

Irodalomjegyzék

Garber, P. M.: Famous First Bubbles: The Fundamental of Early Manias ( Híres első buborékok, a korai mániák alapjai). MIT Press, Cambridge, Massachusetts, London, England. 2000 Király Júlia–Nagy Márton–Szabó E. Viktor: Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendu jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei

2008-as válsághoz

Közgazdasági Szemle, LV. évf., 2008. július–augusztus (p.573–621) Komáromi György: Részvénypiaci buborékok anatómiája Ph. D. értekezés, Veszprémi egyetem 2004 Komáromi György: Tőkepiaci buborékok a gazdaságtörténetben Veszprémi egyetem, 2005: p.58-67 André Kostolany : Tőzsdepszichológia Perfekt Gazdasági Tanácsadó, Oktató és Kiadó Zrt. 1999 Losoncz Miklós (2008) Az amerikai hitelválság és világgazdasági következményei Pénzügyi szemle LIII évf., 2008. 2. szám, p. 248-264 Б. Д. Лановик – З. М. Матисякевич – Р.М. Матейко: Економічна історія України і світу (B. D. Lanovik – Z. M. Matiszákevics – R. M. Matejko: Ukrajna és a világ gazdasági története) Вікар, Київ, 1999 ( Vikar kiadós, Kijev, 1999) Madarász Aladár: Buborékok és legendák Közgazdasági Szemle, LVI. évf., 2009. július–augusztus (p.609–633) Ormos Mária: A gazdasági világválság magyar visszhangja Polgart; Budapest, 2004

60

С.I. Соколенко: Глобалізація і економіка України (Sz.I. Szoszkolenko: Globalizáció és Ukrajna gazdasága) Логос, Київ1999 (Logosz kiadó, Kijev, 1999) http://www.origo.hu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negyutemben.html letöltés dátuma: 2011.11.25 http://www.bankszovetseg.hu/anyag/feltoltott/HSZ5_roviditesek_555_557.pdf letöltés dátuma: 2011.11.25 http://www.bloomberg.com/apps/news? pid=newsarchive&sid=aDTcV34vBOrU&refer=energy letöltés dátuma: 2011.11.26 http://www.epips.com/djia/1995-2000-dot-com-bubble.html letöltés dátuma: 20011.11.27 http://www.epips.com/djia/1929-wall-street-crash.html letöltés dátuma: 2011.11.27 http://www.epips.com/djia/1987-black-monday.html letöltés dátuma: 2011.11:27 http://www.biographybase.com/biography/Law_John.html letöltés dátuma: 2011.11.24

61