Pension challenges: Fairness, risk sharing and intergenerational equity
prof. S. van Wijnbergen
[email protected]
Naar een schokbestendiger en eerlijker Pensioenstelsel? • Langdurige en onzekere herstelperiode • Chaos in de financiële sector • Lange Termijn: Mondiale Demografische Transitie • Hoe goed doorstaat het Nederlandse Pensioenstelsel dit allemaal? • Eisen aan een opgefrist stelsel • plussen en minnen van verschillende voorstellen
Average Implied Volatility STOXX50 24 months to maturity options
Moeten we ons zorgen maken over inflatie?
Very aggressive unconventional monetary policies on both sides of the Atlantic
Rente misère Rentetermijnstructuur (zero coupon rentes) Procenten 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
looptijd in jaren per 31-08-2010
per 28-02-2011
per 31-08-2011
50
55
60
Mondiale veranderingen in Demografie Bron: IMF WEO 2005
Demografie tast niet alleen AOW aan • Veranderen verhouding bijdragen/uitkeringen onvermijdelijk • Hogere bijdragen => hogere arbeidsmarkts kosten – “fiscalisering” geen oplossing: alleen herverdeling additionele kosten factor arbeid – Werkt tegen doelstelling hogere arbeidsmarkt participatie
• Lagere uitkeringen: maar AOW is al minimaal • Verschuiven naar 2de pijler: – transitie probleem: overgangs generatie betaalt twee keer – En kapitaalsdekkings-deel moet zich ook aanpassen…
• => Enige oplossing: Hogere pensioenleeftijd – Redelijk gezien toename in levensverwachting vanaf 65 – Flexibeler pensioenleeftijd als antwoord op verschillende pensioenleeftijdswensen (“zware beroepen probleem”) – geeft ook meer ruimte te reageren op (financiele) tegenslag
Overwegingen bij Pensionsystem Redesign-1 •
Hogere pensioenleeftijd onvermijdelijk – Kunduz voorstellen grote stap id goede richting • gradueel 65=>67 • daarna koppeling aan demografie
•
get ready for a more volatile world – onvoorwaardelijke garanties bestaan niet
•
risk sharing: waarom risico’s delen, en met wie? – habit formation – risk pooling
•
welke schokken kunnen door delen afgevlakt worden? – demografie veranderingen zijn voor iedereen en permanent – inflatie heeft veel mean reversion (ECB credibility…) – Fin mkts have some LT mean reversion
• •
=> Deel financieel, inflatierisico intertemporeel (uitsmeren) => demografische schokken snel verwerken
Overwegingen bij Pensionsystem Redesign-2 • Intergenerationele fairness: groepen moeten niet consistent en ex ante voorspelbaar beter af zijn buiten het systeem • STAR akkoord extreem fout: verwacht portefeuille rendement als discontovoet leidt tot: • veel te vroege indexatie, ten koste van jongeren • onbeheersbare prikkels tot risico zoekend gedrag • “invaren” gaat EVRM problemen geven • Perverse compensatieregeling AOW • Kamp’s voorstellen steeds meer in de goede richting
Rekenrente
Rekenrente problematiek • Finance theorie – corrigeer verwachte waarde voor risico (risk neutral distribution op basis van marktprijzen) – gebruik risicovrije rente voor discontering (waardering verplichtingen) • Wat gaat er mis bij (alleen maar) aanpassing rente • bij transacties tussen generaties afwijken van marktprijzen => onbedoelde (?) waarde overdracht • Speelt bij – overstap naar nieuw contract – risicodeling via uitsmeerperiodes – gradueel korten (nominaal of via opschorten indexatie)
Misvattingen over rekenrente •
Riskneutral valuation zegt niets over beleggingsbeleid – Gebruik risicovrije rente bij waardering verplichtingen betekent NIET dat er risicovrij belegd moet worden – gebruik links en rechts op de balans dezelfde systematiek…
•
Veranderingen in beleggingsportefeuille tgv ander beleggingsbeleid hebben GEEN invloed op dekkingsgraad/eigen vermogen – mits tegen marktprijzen uitgevoerd
•
Risk neutral valuation betekent alleen maar dat de marktprijs van risico meegenomen wordt
•
Afwijkingen geven problemen bij intergenerationele overdrachten
Example: waardeoverdracht jong => oud bij verandering rekenrente
Gaat echt mis bij uitdelen
UFR problemen • De swapcurve is van 20/4/12 • De UFR‐curve begint vanaf het 20‐jaars punt hoger te lopen • UFR‐parameters: LLP=20; α= 0.6; UFR = 4.2%. •Oude voorstel: verankering aan LLP rente
UFR problemen: rente gevoeligheid Voorstellen de Krom lossen dit op
Voorstellen de Krom een verbetering • 4,2% impliceert nog steeds waardeoverdracht, maar: – rem op uitkeren “winst” – onomkeerbaarheid graduele nominale korting – hogere indexatiedrempel
• verankering aan LLP rente losgelaten – vereenvoudigt risico management PFs, minder verstoring SWAP markt op LLP punt
• Nog steeds problemen bij risico management – discrepantie waardering marktprijzen (economisch risico) en toezichthouder (regulatory risk) – unhedgeable risks due to regulatory discretion (4.2% kan veranderen)
Vragen rond nieuwe pensioencontract • Iedereen eens dat reëel contract beter aansluit bij doelstelling pensioen (we moeten er van leven…) • problemen liggen bij waardering bestaande rechten bij overgang oud naar nieuw contract – er bestaat geen reele swapcurve => geen marktwaardering mogelijk – voorgestelde methodiek Kamp/STAR wijkt zeker af van intergenerationeel “faire” waardering – enorme toename “regulatory risk” door arbitraire ingrepen waarderingsmethodiek
Verstandige tussenoplossing •
Blijf bij nominale contracten totdat reeele marktinformatie beschikbaar is – goed nieuws: eerste stap MinFin naar indexed debt financiering N33 – meer discussie over structuur reeele contracten: • soft/hard componenten, • sturing via premie allocatie?
•
Voorlopig geen veranderingen waarderingsmethodiek (FTK)
•
Pas wel bestaande contracten aan: – symmetrisch op/afstempelen (nu down 3 jaar, up met duration fonds) – pas UFR invoering aan: • voorstellen de Krom rommelig maar redelijk compromis
Voorzichtig met drastische systeemwijzigingen • Individueel DC dramatisch duurder (=> drastiche verlaging verwachte pensioenuitkeringen) • Nederlandse systeem van intergenerationele risico deling kwetsbaar (rekenrente discussie…) maar zeer waardevol • Pensioensysteem heeft verrassend goed gereageerd op nieuwe sterftecijfers • Wel: meer symmetrie in nominale kortingen – nu down in 3 jaar, up met duration fonds… – meer voorspelbaarheid in indexatieregels
Wat betekent dit voor de kleinere pensioenfondsen? • Risico management is complexer en duurder geworden – management kan uitbesteed worden, maar aansturing niet
• Grote en kleine PFs kampen met complexiteit finance problemen – bij veel bestuurders onvoldoende begrip van risico management concepten en economische achtergrond waarderingsmethoden
• Wegvluchten in geindividualiseerde DC systemen geen oplossing, uitzonderlijk slecht voor deelnemers – Latijns Amerika is hervormingen aan het terugdraaien…
• Nederlandse pensioensysteem blijft opvallend robuust
