PENGUJIAN BEBERAPA ALTERNATIF MODEL TREYNOR-MAZUY CONDITION SEBAGAI MODEL PENGUKURAN KINERJA REKSA DANA

PENGUJIAN BEBERAPA ALTERNATIF MODEL TREYNOR-MAZUY CONDITION SEBAGAI MODEL PENGUKURAN KINERJA REKSA DANA V. Santi Paramita Jurusan Manajemen, Universitas Jenderal Achmad Yani, Jl. Terusan Jenderal Sudirman PO BOX 148, Cimahi email: [email protected] Program Doktor Ilmu Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Abstrak - Penelitian ini bertujuan menguji beberapa alternatif model Treynor-Mazuy Condition yang berupaya memperbaiki kelemahan model Treynor-Mazuy Uncondition sebagai model pengukuran kinerja reksa dana. Penelitian menggunakan sampel 30 reksa dana saham yang aktif diperdagangkan selama periode Januari 2008Desember 2012 di pasar modal Indonesia. Pengujian model menggunakan two pass regression, yaitu proses regresi yang terdiri dari regresi times series dan regresi cross section. Penelitian menghasilkan temuan empiris bahwa model Treynor-Mazuy dua faktor yang terdiri dari faktor jumlah uang beredar dan faktor nilai tukar rupiah dapat menjelaskan variasi return reksa dana saham pada pengujian beta konstan. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa faktor risiko pasar ternyata tidak relevan dipergunakan sebagai satu-satunya faktor risiko penentu return reksa dana saham pada situasi dan kondisi pasar modal di Indonesia. Kata kunci : Pengukuran kinerja reksa dana, Treynor-Mazuy Uncondition, stock selection, market timing 1. PENDAHULUAN Treynor-Mazuy (1966) menemukan kelemahan pada model Jensen Alpha yang mengasumsikan hubungan linier antara risiko pasar dengan return portofolio. Hasil penelitian Treynor-Mazuy membuktikan bahwa hubungan antara risiko pasar dan return portofolio tidak selamanya linier. Oleh karena itu, Treynor-Mazuy menambahkan quadratic term pada market risk premium dalam persamaan regresi Jensen Alpha untuk mengakomodir faktor non linier yang mempengaruhi return portofolio. Menurut pendapat Treynor-Mazuy, kemampuan market timing tercermin dari koefisien market risk premium yang dikuadratkan. Namun demikian, model Treynor-Mazuy memiliki kelemahan karena tidak mempertimbangkan faktor-faktor risiko sistematis selain faktor risiko pasar. Oleh karena itu, penelitian ini akan membentuk dan menguji beberapa alternatif model TreynorMazuy Condition yang mengakomodir model multi faktor Abritrage Pricing Theory (APT), Ross (1976). Pada model APT, return yang diharapkan dari suatu sekuritas dipengaruhi oleh beberapa faktor risiko sistematis lainnya sehingga tidak hanya diukur dengan beta yang mewakili faktor risiko pasar. Hasil pengujian empiris menunjukkan bahwa model APT lebih realistis diterapkan untuk memprediksi return saham sebagaimana hasil penelitian Cagneti (2002), Azeez dan Yonezawa (2006) serta Türsoy, Günsel, Rjoub (2008). Pada perkembangannya kemudian, Ferson dan Schadt (1996) melakukan penelitian tentang penerapan model pengukuran kinerja reksa dana yang mengakomodir perubahan faktor-faktor risiko sistematis. Mereka berargumen bahwa untuk

mengukur kinerja portofolio perlu mempertimbangkan informasi publik berupa perubahan kondisi ekonomi dalam perubahan pasar yang dinamis, sehingga mencetuskan model conditional performance evaluation (CPE). Dukungan terhadap penggunaan condition model pada model Treynor-Mazuy disampaikan oleh Farnsworth, dkk (2001), hasil penelitiannya menunjukkan bahwa condition model memberikan bias yang lebih rendah dibandingkan dengan unconditional model. Hasil penelitian Renata (2003) pada pasar modal Indonesia, serta Kat dan Miffre (2005) pada pasar modal Amerika, membandingkan antara model Treynor-Mazuy uncondition dengan model Trenor-Mazuy Condition. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa conditional approach memiliki spesifikasi model yang lebih baik dibandingkan dengan unconditional approach. Dengan demikian, maka model pengukuran kinerja reksa dana yang akan dibentuk dan diuji dalam penelitian ini merupakan beberapa alternatif model Treynor-Mazuy Condition yang menambahkan variabel ekonomi makro sebagai variabel prediktor return portofolio. Pengujian model dilakukan melalui pengujian validitas dan robustness model. 2.

Kajian Pustaka

Treynor dan Mazuy (1966) menghadirkan model pengukuran kinerja reksa dana dengan mempertimbangkan kemampuan stock selection dan market timing dari manajer investasi. Dengan demikian, kinerja reksa dana tidak hanya dipengaruhi oleh faktor risiko pasar, tetapi dipengaruhi pula oleh kemampuan manajer investasi sebagai pengelola aset dalam reksa dana. Model ini merupakan

pengembangan CAPM, dengan menambahkan quadratic term dalam persamaan regresi untuk mengakomodir faktor non linear yang mempengaruhi return harapan. Persamaan model Treynor Mazuy : 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 (𝑅𝑚𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝛾𝑖 (𝑅𝑚𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 )² + 𝑒𝑖𝑡

dimana : 𝑹𝒊𝒕 = 𝑹𝒇𝒕 = 𝑹𝒎𝒕 = 𝛼𝑖 =

return reksa dana i pada periode t return investasi bebas risiko return indeks pasar pada periode t pengukur stock selection

𝛽𝑖

= beta tidak bersyarat (unconditional beta)

𝛾𝑖

= market timing coefficient

Kinerja reksa dana tercermin dari nilai 𝛼𝑖 (stock selection) dan 𝛾𝑖 (market timing). Stock selection ability yang tercermin dari nilai 𝛼𝑖 menunjukkan kemampuan manajer investasi dalam memilih saham yang tepat yang akan dimasukkan atau dikeluarkan dari portofolio reksa dananya. Jika 𝛼𝑖 positif, berarti manajer investasi mampu membentuk portofolio yang optimal, dan sebaliknya jika 𝛼𝑖 negatif, berarti manajer investasi tidak mampu membentuk portofolio yang optimal. Sedangkan market timing ability merupakan kemampuan manajer investasi untuk melakukan penyesuaian portofolio asset guna mengantisipasi perubahan atau pergerakan harga pasar secara umum. Jika 𝛾𝑖 positif dan signifikan mengindikasikan bahwa manajer investasi memiliki kemampuan market timing. Demikian pula sebaliknya, jika 𝛾𝑖 negatif dan signifikan mengindikasikan bahwa anajer investasi tidak memiliki kemampuan market timing. Penelitian yang dilakukan Philippe dan Georges (2009) mendukung penggunaan model TreynorMazuy. Penelitian Sanjay Sehgal & Manoj Jhanwar (2008), menyimpulkan bahwa kemampuan market timing dan stock selection manajer investasi mampu menghasilkan kinerja yang lebih baik jika menggunakan data harian dibandingkan data bulanan. Sedangkan hasil penelitian Nathani, Cakraborthy, Rawat, Holani (2011) yang dilakukan setelah terjadinya skandal perdangangan reksa dana yang merugikan investor di India, menunjukkan bahwa reksa dana saham yang dikelola oleh perusahan investasi swastamemiliki kinerja yang lebih baik dibandingkan dengan reksa dana yang dikelola oleh perusahaan pemerintah (PSU). Namun hasil penelitian Rao (2000), Amitabh Gupta (2004) serta Nalini Prava Tripathi (2006) dan Sheikh dan Nooren (2012) menunjukkan lemahnya kemampuan market timing dari manajer investasi pengelola reksa dana. Bukti lemahnya kemampuan market timing juga ditemukan dalam penelitian Rouah dan Sedzro (2003), Sehgal (2008), serta Prasad dan Srinivas (2012) yang menunjukkan bahwa secara umum tidak terdapat bukti kemampuan market timing yang baik, meskipun terbukti bahwa manajer investasi

pengelola reksa dana memiliki kemampuan stock selection. Bukti lemahnya kemampuan market timing ditemukan oleh Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche dan Niall O'Sullivan (2010) pada pasar modal Inggris. Pada perkembangannya kemudian, Ferson dan Schadt (1996) merekomendasikan penggunaan conditional performance evaluation (CPE) sebagai pengukur kinerja portofolio pada pasar modal yang memiliki efisiensi pasar semi strong, sesuai kondisi pasar modal negara-negara berkembang. Ferson dan Schadt menilai, CPE dapat menutupi kelemahan model pengukuran kinerja tradisional, karena mampu menangkap perilaku dinamis dari return. Mereka mengembangkan model bersyarat dengan memasukkan variabel-variabel ekonomi makro sebagai model dinamis. Hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa pengukuran kinerja reksa dana dengan mengakomodir perubahan ekonomi makro yang dinamis menghasilkan model yang lebih baik, karena mengontrol variasi beta menggunakan indikator pasar. Variasi tersebut dijelaskan oleh aliran dana pada reksa dana yang lebih tinggi ketika return pasar lebih tinggi. Penelitian dengan menggunakan variabel ekonomi makro dalam model APT dilakukan oleh Flannery dan Protopapadakis (2002), Yoruk (2000); serta Tursoy, Gunsel, Rjoub (2008). Hasil penelitian mereka membuktikan bahwa faktor-faktor ekonomi seperti uang beredar (M2), harga minyak mentah, indeks harga konsumen, impor, ekspor, harga emas, nilai tukar, suku bunga, produk domestik bruto (PDB), candangan devisa, tingkat pengangguran serta pasar indeks berpengaruh terhadap harga pasar saham. Penelitian lebih lanjut dilakukan oleh Altay (2003) dengan membandingkan dampak faktor-faktor ekonomi terhadap return asset pada pasar modal Jerman dan Turki. 3.

Metode

Metode penelitian yang digunakan adalah metode survey penjelasan (explanatory survey method) atau disebut juga (explanatory research). Data bersumber pada data sekunder yang diperoleh dari berbagai publikasi yang diterbitkan oleh lembaga keuangan seperti : Bank Indonesia dan Bursa Efek Indonesia. Penelitian ini akan melakukan observasi perilaku reksa dana saham dalam 5 (lima) tahun terakhir dengan data bulanan yang berarti dilakukan pada beberapa periode waktu. Sampel yang ditetapkan sebagai obyek penelitian adalah produk reksa dana saham yang diterbitkan oleh berbagai perusahaan sekuritas dan terdaftar pada Bursa Efek Jakarta yang telah efektif sejak Januari 2008 dan masih tetap aktif hingga Desember 2012 yang ditentukan berdasarkan teknik purposive sampling, dengan jumlah sampel 30 reksa dana saham.

4.

Hasil dan Pembahasan

3) Model Treynor-Mazuy Multi Faktor Dengan Risiko Pasar sebagai Variabel Moderating. 4) Model Treynor-Mazuy Multi Faktor dalam Model Distributed-Lag Pemilihan model Treynor-Mazuy Multi Faktor terbaik berdasarkan hasil pengujian nested model dengan discerning dan discrimination approach yang dilakukan melalui 2 (dua) proses regresi (two pass regression). Regresi pertama (first pass regression) berdasarkan data time series, sedangkan regresi kedua (second pass regression) berdasarkan data cross section. Hasil pengujian berbagai alternatif model Treynor-Mazuy Multi Faktor pada second pass regression dapat dilihat pada tabel 4.1. berikut ini :

4.1. Pembentukan Beberapa Alternatif Model Treynor-Mazuy Multi Faktor Penelitian ini mengusulkan beberapa alternatif model kinerja reksa dana saham yang mengintegrasikan antara model Treynor-Mazuy Uncondition dengan model APT dan CPE sebagai pengembangan model Jensen Alpha. Beberapa alternatif usulan model Treynor-Mazuy Multi Faktor yang akan diuji dalam penelitian ini adalah : 1) Model Treynor-Mazuy Multi Faktor Tanpa Faktor Risiko Pasar 2) Model Treynor-Mazuy Multi Faktor Termasuk Faktor Risiko Pasar

Tabel 4.1. Hasil Pengujian Nested Model Treynor Mazuy Multi Faktor a.

Model Treynor-Mazuy Multi Faktor 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓𝑖 = 𝛼0 + 𝛾1 𝛽𝑅𝑀

𝑖

+ 𝛾2 𝛽𝐼𝑁𝐹

𝑖

+ 𝛾3 𝛽𝑆𝐵𝐼

𝑖

+ 𝛾4 𝛽𝑀2

𝑖

+ 𝛾5 𝛽𝐾𝑈𝑅𝑆

𝑖

+ 𝛾6 𝛽𝑀𝑇

𝑖

+ 𝜀𝑖

b. Model Treynor-Mazuy Multi Faktor Tanpa Risiko Pasar 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓𝑖 = 𝛼0 + 𝛾2 𝛽𝐼𝑁𝐹

c.

𝑖

+ 𝛾3 𝛽𝑆𝐵𝐼

𝑖

+ 𝛾4 𝛽𝑀2

𝑖

+ 𝛾5 𝛽𝐾𝑈𝑅𝑆

𝑖

+ 𝛾6 𝛽𝑀𝑇

𝑖

+ 𝜀𝑖

Model Treynor-Mazuy Multi Faktor dengan Faktor Risiko Pasar sebagai Variabel Moderating 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓𝑖 = 𝛼0 + 𝛾1 𝛽𝑅𝑀

𝑖

+ 𝛾2 𝛽𝐼𝑁𝐹 𝑖 𝑥 𝑅𝑀 + 𝛾3 𝛽𝑆𝐵𝐼 𝑖 𝑥 𝑅𝑀 + 𝛾4 𝛽𝑀2 𝑖 𝑥(𝑅𝑀) + 𝛾5 𝛽𝐾𝑈𝑅𝑆 𝑖 𝑥(𝑅𝑀) + 𝛾6 𝛽𝑀𝑇 𝑖 𝑥 (𝑅𝑀_ + 𝜀𝑖

d. Model Treynor-Mazuy Multi Faktor dalam Model Distributed-Lag 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓𝑖 = 𝛼0 + 𝛾1 𝛽𝑅𝑀 𝑖 + 𝛾2 𝛽𝐼𝑁𝐹t−1 𝑖 + 𝛾3 𝛽𝑆𝐵𝐼 t−1 𝑖 + 𝛾4 𝛽𝑀2t−1 𝑖 + 𝛾5 𝛽 𝐾𝑈𝑅𝑆 t−1 𝑖 + 𝛾6 𝛽𝑀𝑇t−1 𝑖 + 𝜀𝑖 Model TreynorModel TreynorModel Treynor- Mazuy Model Treynor- Mazuy Exp Mazuy Multi Mazuy Multi Faktor Multi Faktor, Risiko Multi Faktor dalam Sign Faktor (A) tanpa Faktor Risiko Pasar sbg Var. Model Distributed-Lag Pasar (B) Moderating (C) (D) C 0.010086 0.024867**) 0.049958**) 0.025316 ***) γ1βRM 0.005671 -0.031137 -0.005803 + γ2βINF 0.150572 -0.008064 -0.038498***) 0.178002 + γ3βSBI 0.001219***) 0.000940***) -0.000207*) -2.28E-05 _ γ4βM2 -359988.1***) -350762.7***) -56549.56 -187927.8**) _ γ5βKURS -158.2418 4.711345 -332.6373*) -318.7254 _ γ6βMT -0.000949 -0.000683 -0.002104 -0.001291 + R2 0.608796 0.499992 0.311522 0.384804 Adj R2 0.506743 0.395824 0.131919 0.217023 AIC -8.412176 -8.233448 -7.846922 -8.281426 SIC -8.307583 -7.953208 -7.519976 -7.951389 F- Test 5.965475 *) 4.799844***) 1.734504 2.293493 ***) ***) signifikan pada level 1%; **) signifikan pada level 5%; *) signifikan pada level 10% 𝛾1𝛽𝑅𝑀 adalah faktor risiko pasar; 𝛾2𝛽𝐼𝑁𝐹 adalah faktor risiko inflasi; 𝛾3𝛽𝑆𝐵𝐼 adalah faktor risiko tingkat bunga; 𝛾4𝛽𝑀 2 adalah faktor risiko jumlah uang beredar ; 𝛾5𝛽𝐾𝑈𝑅𝑆 adalah faktor risiko nilai tukar rupiah; 𝛾𝛽6𝑀𝑇 adalah faktor risiko market timing Sumber : Hasil Pengolahan Data

Hasil pengujian validitas dan kekokohan (robustness) menunjukkan bahwa model A yaitu model Treynor-Mazuy dua faktor yang terdiri dari faktor jumlah uang beredar (M2) dan nilai tukar rupiah dapat lebih menjelaskan variasi return portofolio dibandingkan model lainnya karena menghasilkan nilai R2 dan Adj R2 terbesar serta nilai AIC dan SIC terkecil. Hal ini terlihat dari nilai R2 sebesar 60,87 % dan Adj R2 sebesar 50,67% dan nilai AIC 8,4121 dsn SIC -8,3075.

Namun demikian model Treynor-Mazuy dua faktor menunjukkan hubungan antara faktor tingkat bunga SBI dengan return reksa dana bersifat positif, yang berarti tidak konsisten mendukung teori. Hal ini menunjukkan bahwa selama periode penelitian yaitu periode tahun 2008-2012, peningkatan tingkat bunga tidak mempengaruhi keputusan investor untuk mengalihkan dana investasinya ke produk perbankan yang dinilai lebih aman karena

mendapat penjaminan dari Pemerintah Indonesia. Hal ini mengindikasikan bahwa investor menilai investasi pada saham lebih menarik dibandingkan pada produk perbankan. Kebijakan tingkat bunga rendah yang ditetapkan Pemerintah Indonesia selama periode penelitian, tampaknya membuat investor enggan mengalihkan dananya ke produk perbankan, karena return yang diterima tidak sebanding dengan peningkatan laju inflasi. Investor bersedia menanggung potensi kerugian saat berinvestasi pada saham karena menjanjikan peluang return yang lebih tinggi. Tingginya minat investor untuk berinvestasi pada saham mengakibatkan harga saham meningkat dan menghasilkan return positif. Dengan demikian, peningkatan tingat bunga tidak menyebabkan penurunan harga saham, atau dapat dikatakan bahwa hubungan antara tingkat bunga dengan harga saham bersifat positif. Model Treynor-Mazuy dua faktor juga menunjukkan hubungan antara faktor jumlah uang beredar (M2) dengan return reksa dana bersifat negatif, yang berarti konsisten mendukung teori. Hasil pengujian model Treynor-Mazuy Multi Faktor ini sesuai dengan hasil penelitian Fama dan French (1992) yang menunjukkan bahwa beta CAPM tidak memiliki explanatory power untuk menjelaskan variasi return sekuritas. Tidak signifikannya faktor risiko pasar dan faktor risiko sistematis lainnya dalam menjelaskan variasi return reksa dana diduga disebabkan karena penggunaan single beta yang mengasumsikan beta estimasi konstan sepanjang periode penelitian. Beberapa hasil penelitian membuktikan bahwa beta yang tidak konstan selama periode penelitian berpotensi menghasilkan bias beta. Pada proses regresi 2 (dua) tahap (two pass regression), beta yang bias hasil dari regresi pertama (first regression), berpotensi menghasilkan mispesifikasi serta tidak validnya suatu model yang terindikasi dari nilai koefisien beta yang tidak konsisten dengan teori. Oleh karena itu, pengujian lanjutan Model Treynor-Mazuy Condition perlu mempertimbangkan variasi beta (varying beta) selama periode penelitian, baik akibat

terjadinya pasar bullish dan bearish ataupun perubahan struktural (structural break). 5. Simpulan Fokus penelitian ini adalah membentuk dan menguji model pengukuran kinerja reksa dana Treynor-Mazuy Condition yang berupaya memperbaiki model Treynor-Mazuy Uncondition. Penelitian ini menghasilkan kesimpulan sebagai berikut : a. Investigasi terhadap faktor-faktor risiko sistematis yang dapat menjelaskan variasi return reksa dana saham dalam model Treynor-Mazuy Uncondition menghasilkan temuan empiris bahwa pengujian dengan asumsi beta konstan menghasilkan model Treynor-Mazuy Dua Faktor, yang terdiri dari : faktor risiko jumlah uang beredar dan nilai tukar rupiah b. Faktor risiko pasar bukan merupakan faktor risiko penentu return reksa dana saham. Dengan demikian, hasil penelitian ini menunjukkan bahwa model Treynor-Mazuy Dua Faktor merupakan model pengukuran kinerja reksa dana yang lebih baik dibandingkan 3 (tiga) alternatif usulan model Treynor-Mazuy Uncondition lainnya.

5.2. Saran Sebagai tindak lanjut terhadap hasil temuan penelitian yang telah disampaikan pada simpulan penelitian di atas, penulis menyampaikan saran-saran yang bersifat akademis dan praktis. Dalam hal akademis, peneliti menyarankan kepada peneliti yang akan melakukan penelitian tentang pembentukan model pengukuran kinerja reksa dana untuk melakukan pengujian model dengan mempertimbangkan terdapatnya beta yang bervariasi (varying beta) untuk menghasilkan model yang tidak bias. Dalam hal praktis, investor dan manajer investasi sebaiknya mempertimbangkan faktor jumlah uang beredar dan nilai tukar rupiah sebagai faktor determinan return saham pada saat mengambil keputusan berinvestasi pada reksa dana saham.

Sedangkan kepada otoritas jasa keuangan, penulis menyarankan agar mempertimbangkan faktor risiko pasar (IHSG) dan faktor risiko sistematis makro ekonomi pada saat akan mengambil kebijakan terkait pengembangan pasar modal, khususnya kebijakan yang terkait dengan pengembangan produk investasi reksa dana saham. REFERENSI Altay, E. 2003. The Effect of Macroeconomic Factors on Asset Returns : A Comparative Analysis of the German and the Turkish Stock Markets in an APT Framework. Martin-LutherUniversität Hale, Betriebswirtschaftliche Diskussionsbeiträge, Nr. 48. Avramov, Doron. 2002. Stock Return Predictability and Model Uncertainty. Journal of Financial Economics 64 pp. 423-458 Black, F., 1993. Estimating Expected Return. Financial Analyst Journal. (September – October): 36-38. Bodie, Zvi, Alex Kane, and Alan J. Marcus. 2009. Investments. Eighth Edition, New York: McGraw-Hill Companies, Inc. Brown, Keith C. and Reilly, Frank K. 2009. Analysis of Investment and Management of Portfolio. Ninth Edition. Canada : South Sewtern – Chengage Learning Burmeister, Edwin, and Wall, Kent D. 1986. The Arbitrage Pricing Theory And Macroeconomic Factor Measures. The Financial Review Vol. 21 No. 1 : 1–20. Chang, Kuang-Liang. 2009. Do Macroeconomic Variables Have Regime-Dependent Effect on Stock Return Dynamics? Evidence from Markov Regime Switching Model. Economic Modelling 26 pp. 1283-1299 Chen, Carl R, Lee, Cheng F., Safikur Rahman, and Anthony Chan. 1992. A Cross-Sectional Analysis of Mutual Funds’Market Timing and Security Selection Skill. Journal of Business Finance and Accounting Vol. 9 No. 5 (September): 659-675.

Chen, S.J., and Jordan, B. D. 1993. Some Empirical Tests of the APT: Macrovariables versus Derived Factors. Journal of Banking and Finance Vol 17 : 65 – 90. Chen, N.F. 1983. Some Emperical Tests of the Theory of Abitrage Pricing. Journal of Finance.Vol. 38. No. 5 : 1393-1414. Chen, Nai-Fu, Richard Roll, dan Stephen A. Ross. 1986. Economic Forces and the Stock Market. The Journal of Business Vol. 59 No. 3 : 383 – 403. Cheng, A. C. S. 1995. The UK Stock Market and Economic Factors : A New Approach, Journal of Business Finance and Accounting Vol. 22 No. 1: 129142. Clare, A. D. and Thomas, S. H. 1994. Macroeconomic Factors, the APT and the UK Stockmarket , Journal of Business Finance and Accounting Vol. 21 No. 3: 309-316. Elton, Edwin J., and Grubber, Martin J. 2007. Modern Portfolio Theory and Investmen Analysis. John Wiley And Sons. Singapore. Endri. 2009. Keterkaitan Dinamis Faktor Fundamental Makroekonomi dan Imbal Hasil Saham. Jurnal Bisnis dan Akuntansi Vol. 11 No. 2 pp. 79-95 Ewing, Bradley T. 2002. Macroeconomic News and The Returns of Financial Companies. Managerial and Decision Economics. Vol 23 No. 8 pp. 439-446 Flannery, Mark J. and Aris A. Protopapakadis. 2002. Macroeconomic Factors Do Influence Aggregate Stock Returns. The Review of Financial Studies Vol. 15 No. 3 pp.751-782 Fama, E.F. 1972. Component of Investment Performance. Journal of Finance Vol. 27 (June): 551-68. Fama, E.F., and French, K. 1996. The CAPM is Wanted, Dead or Alive. The Journal of Finance Vol. 51 No. 5 (December). Fama, E.F., and French, K. 1996. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, The Journal of Finance, Vol 51, No. 1, (March). Ferson, Wayne, E., Schadt, Rudi, W. 1996. Measuring Fund Strategy and

Performance in Changing Economic Conditions. Journal of Finance Vo. 51 No. 2 (June): 445-461. Flannery, Mark J. dan Aris A. Protopapadakis. 2002. Macroeconomic Factors Do Influence Aggregate Stock Returns. The Review of Financial Studies Vol. 15 No. 3: 751 – 782. Gregoriou, G. N. 2003. Market Timing and Selectivity Abilities of Fund of Hedge Fund Managers Using Conditional Alphas and Betas. Derivatives Use, Trading and Regulation Vol. 8, No. 4 : 324-344. Jones, Charles P. 2007. Investments: Analysis and Management, Tenth Edition, New York: John Wiley & Sons. Jogiyanto. 2010. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi 2. PT BPFE. Yogyakarta. Kok K.L., Goh K.L., and Wong Y.C. 2004. Selectivity and Market Timing of Malaysian Unit Trust. Malaysian Journal of Economic Studies Vol. 41 No.1 and 2 : 71-86. Markowitz, Harry. 1952. Portfolio Selection. The Journal of Finance. Vol. 7 No. 1: 77-91. Merton, R. C. 1981. On Market Timing and Investment Performance. I. An Equilibrium Theory of Value for Market Forecast. Journal of Business Vol. 54 (July): 363-406. Nathani, Navita., Chakraborty, Anindita., Rawat, Brajesh., Holani, Umesh., 2011, Timing Skills of Fund Managers: A Study of Equity Mutual Fund Schemes. Journal of Business Spectrum Vol. 1 No. 1 (June): 9-18. Philippe Cogneau and Georges Hubner. 2009. The Way to Measure Portfolio Performance. HEC Management School – Universityof Liege. Maastricht University – Department of Finance. Gambit Financial Solution. Rao, S.P.U. 2000. Market Timing and Mutual Fund Performance. American Business Review June: 75-79. Reilly, Frank K dan Keith C. Brown. 2006. Investment Analysis and Portfolio

Management. Eighth Edition. Ohio: Thomson Learning - South-Western. Ross, A. 1976. The Abritrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economic Theory 8 (December): 34362. Roll, R. 1977. A Critique of The Asset Pricing Theory’s Test. Journal of Finance Economic Vol. 4, 129-176. Roll, Richard and Ross, Stephen A. 1980. An Empirical Investigation Of The Arbitrage Pricing Theory. Journal of Finance Vol. 35 No. 5 : 1073–1103. Schmeling, Maik, and Andreas Schrimpf. 2010. Expected Inflation, Expected Stoc Returns, and Money Illusion. What Can We Learn From Survey Expectation? European Economic Review. Sehgal, Sanjay; Jhanwar, Manoj. 2008. On Stock Selection Skills and Market Timing Abilities of Mutual Fund Managers in India. International Research Journal of Finance and Economics, No.15 : 307. Sharpe, W. 1964. Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk. Journal of Finance No. 19 (September) : 425 – 42. Sheikh, Jibran M. Noreen, Umara. 2012. Validity of efficient market hypothesis : Evidence from UK mutual funds. African Journal of Business Management Vol.6 (2), pp.514-520, Sudarsono, Rachmat. 2003. Pengujian ModelModel Ekuilibrium : Perbandingan Model CAPM dengan Model APT di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Bisnis dan Manajemen Vol 2. No. 1 : 97-126. Sudarsono, Rachmat. 2010, Pemodelan Penetapan Harga Aset di Pasar Modal Indonesia. Disertasi : Program Doktor Ilmu Manajemen Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gajah Mada Yogyakarta. Sudjono. 2002. Analisis Keseimbangan dan Hubungan Simultan antara Variabel Ekonomi makro terhadap Indeks Harga Saham di Bursa Efek Jakarta dengan Metode VAR (Vektor Autoregression)

dan ECM (Eror Corection Model). Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen Vol. 2 No. 3 September : 81-97. Shun’an. 2002. Kinerja Reksa Dana Indonesia : Studi Empiris Mengenai Konsistensi Model Pengukuran Kinerja Reksa Dana serta Sensitivitas Benchmark di BEJ. UGM. Yogyakarta. Tandelilin, Eduardus. 2001. Beta Pada Pasar Bullish dan Bearish : Studi Empiris di Bursa Efek Jakarta. Journal of Indonesian Economy and Business. Vol. 16 No. 13 : hal 261-272. Yogyakarta : Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada. _________________. 2010. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Edisi Pertama. PT BPFE. Yogyakarta. Treynor, J. 1965. How to Rate Management of Investments Funds. Harvard Business Review 43 (January – February): 6375. Treynor, J., and Mazuy, F. 1966. Can Mutual Funds Outguess the Market?. Harvard Business Review 44 (July-August) : 131-136. Virk, Nader Shahzad. 2011. Stock Returns and Macro Risks : Evidende from Finland. Reseach in International Business and Finance 26 00. 47-66 Paramita, V, Santi,. 2004. Reksa Dana Sebagai Salah Satu Alternatif Investasi Yang Menarik,Jurnal Kartika Wijayakusuma, Vol.12 No.1. ______________, 2004. Pengaruh Beberapa Variabel Ekonomi Makro Terhadap Nilai Aktiva Bersih Per Unit Resa Dana Pendapatan Tetap, Jurnal Portofolio, Vol. 1, No.1. ______________, 2006. Pengaruh Beberapa Variabel Ekonomi Makro Terhadap Nilai Aktiva Bersih Reksa Dana Per Unit Reksa Dana Saham, Jurnal Portofolio, Vol. 3, No.2. Yao, Juan, Jiti Gao, and Lakshman Alles. 2005. Dinamic Investigation into the Predictability of Australian Industrial Stock Return. Using Financial and Economic Information. Pacific-Basin Finance Journal, No. 13 pp. 225-245 Yoruk, N. 2000. The Test of Financial Assets Pricing Model and Arbitrage Pricing

Theory on Istanbul Stock Exchange. Istanbul Stock Exchange Publication