Pengaruh Likuiditas terhadap Alokasi Portofolio Asing (Studi Empiris Negara BRICS dan MIST Pada Periode )

Pengaruh Likuiditas terhadap Alokasi Portofolio Asing (Studi Empiris Negara BRICS dan MIST Pada Periode 2002-2012) Aulia Uswah Affani dan Adi Vithara Purba 1.

Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia, Depok, Indonesia

2.

Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia, Depok, Indonesia

E-mail: [email protected]

Abstrak Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing di negara BRICS dan MIST periode 2002-2012. Likuiditas diukur menggunakan Price Impact, Trading Volume, Turnover Ratio, dan Corwin Schultz Spread. Penelitian menggunakan data panel serta metode Fixed dan Random Effect Model untuk melakukan estimasi. Selain itu, penelitian juga bertujuan untuk menganalisis hubungan variabel bilateral dan makroekonomi terhadap alokasi portofolio asing di negara BRICS dan MIST periode 2002-2012. Penelitian menemukan bahwa likuiditas memiliki pengaruh positif terhadap alokasi portofolio asing di negara BRICS dan MIST periode 2002-2012. Kata

kunci:

Alokasi Portofolio Berkembang

Asing;

Diversifikasi

Internasional;

Likuiditas;

Negara

The Impact of Liquidity on Foreign Portfolio Allocation (Empirical Study in BRICS and MIST Countries During 2002-2012) Abstract The aim of this research is to analyze the impact of liquidity on Foreign Portofolio Allocation in BRICS and MIST Countries during 2002-2012. Liquidity are measured using Price Impact, Trading Volume, Turnover Ratio, and Corwin Schultz Spread. This research uses panel data with Fixed and Random Effect Model as a regression method. Furthermore, this research also analyze the effect of bilateral and macroeconomic condition on Foreign Portfolio Allocation. This research found that market liquidity positively affects Foreign Portfolio Invesments in BRICS and MIST Countries during 2002-2012. Key

Words:

Foreign Portfolio Markets;

Allocation;

International

Diversification;

Pengaruh likuiditas…, Aulia Uswah Affani, FE UI, 2014

Liquidity;

Emerging

1.

Pendahuluan Globalisasi menyebabkan semakin terintegrasinya pasar keuangan dunia. Hal ini

menjadi opportunity bagi investor untuk melakukan diversifikasi internasional terhadap investasinya. Peningkatan jumlah investasi portofolio internasional menjadi salah satu dampak dari adanya globalisasi pada pasar keuangan. Hal tersebut disebabkan semakin mudah investor untuk melakukan investasi lintas negara. Diversifikasi portofolio dilakukan untuk mengurangi risiko yang ditanggung investor sehingga mendapatkan risk adjusted return yang optimal. Diversifikasi portofolio internasional bertujuan untuk mendapatkan varians yang kecil akibat dari adanya perbedaan pada pergerakan harga saham di tiap-tiap negara. Namun, terdapat hambatan pada diversifikasi portofolio internasional, yaitu adanya fenomena home bias. Home bias adalah kecenderungan investor untuk melakukan investasi pada aset domestik dibandingkan aset asing (Cooper dan Kaplanis, 1994). Investor memiliki ekspektasi bahwa return yang didapatkan pada pasar domestik akan lebih besar dibandingkan dengan return di pasar lain. Selain home bias, terdapat faktor lain yaitu market specific risk yang terdiri dari kesempatan untuk melakukan diversifikasi, biaya transaksi, efisiensi pasar modal, dan likuiditas (Chan et al., 2005). Likuiditas merupakan faktor yang disukai baik oleh investor, pemerintah, maupun pasar modal. Likuiditas memiliki definisi, dimensi, dan ukuran yang berbeda sehingga untuk melihat likuiditas pasar modal tidak dapat dilakukan dengan hanya menggunakan salah satu ukuran. Selain faktor-faktor seperti home bias dan likuiditas, investor mempertimbangkan negara destinasi untuk mendapatkan expected return yang optimal. Investor dunia melihat emerging markets sebagai salah satu pilihan destinasi alokasi investasi mereka. Emerging markets memiliki posisi penting dalam perekonomian dunia dan pertumbuhan PDB-nya yang cenderung meningkat dari tahun ke tahun antara periode 2002-2012. Isu terkait emerging markets yaitu terdapat kelompok negara BRICS (Brazil, Rusia, India, Cina, dan South Africa) dan MIST (Mexico, Indonesia, South Korea, dan Turki) yang merupakan akronim yang dikemukakan oleh Jim O’Neill dari Goldman Sachs. Negara BRICS dan MIST memiliki populasi dan pasar yang besar serta merupakan anggota G20. Selain itu, nilai Foreign Direct Investment pada negara BRICS dan MIST cenderung mengalami peningkatan selama periode 2002-2012. Penelitian terkait topik likuiditas terhadap alokasi portofolio asing masih sangat sedikit dilakukan, khususnya untuk negara BRICS dan MIST. Likuiditas yang menarik bagi banyak kalangan, jumlah investasi portofolio internasional yang mengalami peningkatan serta


tersedianya data cross border bilateral portfolio holdings yang dipublikasikan oleh IMF merupakan dasar penelitian terkait pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing. Penelitian bertujuan untuk membantu investor asing dalam pemilihan destinasi investasi portofolio, menemukan bukti empiris terkait pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing, dan sebagai bahan pertimbangan bagi regulator untuk menarik lebih banyak investor asing. Penjelasan lebih lanjut terkait hasil penelitian pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing akan dibagi menjadi beberapa bagian sebagai berikut : Bagian 2 memaparkan landasan teori terkait diversifikasi portofolio internasional, teori ICAPM, dan likuiditas. Bagian 3 menjelaskan data dan metodologi penelitian yang digunakan sedangkan bagian 4 menjelaskan analisis dan hasil dari penelitian. Bagian 5 terdiri dari kesimpulan dan saran baik untuk investor, perusahaan, maupun pemerintah/regulator. 2.

Landasan Teori Landasan teori dibagi menjadi tiga bagian, yaitu teori diversifikasi portofolio yang

diperkenalkan oleh Markowitz, teori ICAPM (International Capital Asset Pricing Model) yang mempertimbangkan nilai tukar dalam perhitungan risiko dan return, serta teori dan perhitungan likuiditas. 2.1

Diversifikasi Portofolio Internasional Diversifikasi portofolio diperkenalkan oleh Markowitz dengan ungkapan “Don’t put

all your eggs in one basket” yang menyarankan agar investor tidak berinvestasi hanya pada satu aset tertentu karena risiko yang ditanggung akan menjadi lebih besar. Diversifikasi portofolio dilakukan untuk meminimalkan risiko serta mendapatkan tingkat return optimal. Diversifikasi portofolio dapat dilakukan baik pada aset domestik maupun aset asing. Tujuan diversifikasi portofolio internasional adalah untuk meminimalkan varians akibat harga aset yang tidak bergerak secara bersama-sama (Eun et al., 2012). Hal ini didukung adanya korelasi imbal hasil antar negara yang lebih kecil dibandingkan pada aset domestik. Semakin rendah korelasi imbal hasil, investor dapat meminimalkan risiko secara lebih signifikan. Selain itu, investor asing yang melakukan diversifikasi akan membawa dampak positif bagi pasar modal domestik sehingga akan meningkatkan pertumbuhan ekonomi dalam negeri (Thapa dan Poshakwale, 2012). Investasi yang masuk ke host country akan meningkatkan sumber pendanaan bagi perusahaan domestik sehingga meningkatkan efisiensi dan produktivitas


dalam negeri (Honig, 2008). Diversifikasi memiliki hambatan, salah satunya adalah adanya fenomena home bias. Home bias adalah kecenderungan investor untuk memilih melakukan investasi di dalam negaranya dibandingkan melakukan diversifikasi internasional. Home bias yang tinggi menyatakan bahwa investor asing melakukan overweight terhadap aset domestik. 2.2

International Capital Asset Pricing Model Teori CAPM (Capital Asset Pricing Model) dikemukakan oleh Sharpe yang

menjelaskan bahwa investor dapat melakukan investasi pada aset yang berisiko ataupun pada aset yang tidak berisiko. Pemilihan portofolio yang rasional adalah ketika investor memilih untuk melakukan investasi pada portofolio yang efisien. Teori ICAPM merupakan pengembangan dari CAPM dalam lingkup internasional. CAPM mengasumsikan bahwa semua investor berasal dari satu negara yang sama dan hanya menginvestasikan dananya pada aset home country. Namun pada kenyataannya, investor dapat berasal dari berbagai negara dan melakukan investasi ke negara lain. ICAPM melihat berapa banyak premi risiko yang berlaku untuk seluruh negara di dunia dan apakah pasar modal saling terintegrasi satu sama lain (Megginson, 1997). Menurut teori ICAPM, untuk memaksimalkan risk adjusted return, investor harus memegang world market portfolio yang terdiri dari aset-aset berisiko. Teori ICAPM mempertimbangkan perubahan nilai tukar, preferensi, dan hambatan terhadap investasi asing (Krause, 2001). Stulz (1981a) mengembangkan teorinya dengan asumsi investor dan aset berasal dari berbagai negara yang berbeda. Oleh karena itu, investorinvestor tersebut akan memiliki preferensi yang berbeda sedangkan investor yang berasal dari satu negara yang sama akan memiliki preferensi yang sama. Selain itu, Stulz (1981b) membentuk model lain dengan asumsi terdapat hambatan dalam melakukan investasi internasional. Perhitungan ICAPM lebih kompleks dibandingkan pada CAPM. Menurut teori CAPM, expected return merupakan fungsi dari kovariansnya terhadap world market portfolio. Namun pada teori ICAPM, risiko nilai tukar akan menambah premi risiko untuk menggambarkan kovarians antara aset dengan berbagai nilai tukar sehingga untuk ICAPM berlaku : ! !! = !! + !!" ! !!! + !!! ! !!! + !!! ! !!! + … + !!" ! !!! Keterangan: !! adalah risk-free interest rate !!" adalah sensitivitas aset i terhadap pasar


!!! adalah premi risiko pasar dunia yang nilainya sama dengan ! !! − !! !!" adalah sensitivitas aset i terhadap nilai tukar k !!! adalah premi risiko untuk nilai tukar k 2.3

Likuiditas Fenomena home bias merupakan salah satu hambatan masuknya investasi asing ke

dalam host country. Selain home bias, terdapat faktor lain yang dapat membuat keuntungan dari diversifikasi internasional semakin berkurang. Faktor ini disebut market specific risk yang terdiri dari kesempatan melakukan diversifikasi, likuiditas, biaya transaksi, dan efisiensi pasar modal (Chan et al., 2005). Likuiditas adalah kemampuan untuk melakukan transaksi dengan jumlah yang banyak, biaya yang murah, dan price impact yang kecil. Likuiditas memiliki beberapa dimensi yang berbeda. Harris (2003) menyatakan terdapat 4 (empat) dimensi likuiditas, yaitu immediacy, width, depth, dan resiliency. Immediacy adalah waktu yang diperlukan untuk melakukan transaksi dalam jumlah tertentu dan menggunakan biaya yang sudah ditentukan. Width adalah biaya yang dikeluarkan untuk melakukan transaksi dalam jumlah tertentu yang dapat digambarkan dengan menggunakan ukuran spread. Depth merupakan jumlah transaksi yang dapat diperdagangkan dengan menggunakan jumlah biaya tertentu (Harris, 2003) sedangkan resiliency dapat diartikan sebagai kemampuan untuk melakukan jual dan beli aset dalam jumlah tertentu tanpa menyebabkan perubahan yang signifikan pada harga saham (Von Wyss, 2004). Contoh ukuran likuiditas dengan dimensi depth adalah trading volume dan untuk resiliency adalah price impact. Penelitian sebelumnya dengan topik pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing dilakukan oleh Thapa dan Poshakwale (2012) dengan menggunakan turnover ratio sebagai proxy ukuran likuiditas. Thapa dan Poshakwale (2012) menemukan adanya pengaruh signifikan positif antara turnover ratio terhadap alokasi portofolio asing. 3.

Metode Penelitian Metode penelitian terdiri dari dua bagian, yaitu bagian pertama yang menjelaskan

variabel dan sumber data yang digunakan serta bagian kedua yang menjabarkan model penelitian terkait pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing.


3.1

Data Penelitian Penelitian menggunakan data panel yang terdiri dari unit cross section dan time series.

Dimensi cross section merupakan kombinasi dari home country yang terdiri dari negara G7 serta host country yang terdiri dari negara BRICS (Brazil, Russia, India, China, South Korea) dan MIST (Mexico, Indonesia, South Africa, Turkey) sehingga menghasilkan 63 cross section. Dimensi time series terdiri dari 11 periode yaitu tahun 2002-2012. Data penelitian yang digunakan merupakan data level negara. Sumber data penelitian didapatkan dari World Bank, IMF, CIA Publication, CEPII, Damodaran, Indeks MSCI, Datastream, dan Eikon Thomson Reuters. Variabel terikat yang digunakan adalah bobot alokasi portofolio asing yang dihitung dengan cara sebagai berikut : !!"# =

!"#!"# ! !!! !"#!"# (1)

wijt adalah bobot alokasi portofolio dari investor negara i (home country) ke negara j (host country) pada tahun t sedangkan FPIijt adalah investasi portofolio asing. Data alokasi portofolio didapatkan dari website IMF. Variabel bebas terdiri dari ukuran likuiditas, yaitu Price Impact, Trading Volume, Turnover Ratio, dan Corwin Schultz Spread. Price Impact digunakan sebagai proxy likuiditas berdasarkan penelitian Amihud (2002) yang dihitung dengan rasio average daily return dengan trading volume. Ukuran likuiditas ke-2 (dua), yaitu Trading Volume yang merupakan jumlah volume transaksi pada indeks masing-masing negara. Data untuk perhitungan Price Impact dan Trading Volume diperoleh dari Eikon Thomson Reuters. Variabel Turnover Ratio dihitung dari rasio antara stock traded value dengan stock market capitalization yang didapatkan dari website World Bank sedangkan Corwin Schultz Spread menggunakan data harga tertinggi dan terendah dalam perhitungannya. Ht adalah harga tertinggi sedangkan Lt adalah harga terendah. Rumus Corwin Schultz Spread yaitu sebagai berikut :

!=

2(! ! − 1) (1 + ! ! ) (2)


!=

2! − ! 3−2 2

+

! 3−2 2 (3)

! = !"

!! !!!! + !" !! !!!! (4)

!=

!"# (!! , !!!! ) !"# (!! , !!!! ) (5)

Variabel

kontrol

yang

digunakan

pada

penelitian

adalah

variabel-variabel

makroekonomi dan variabel bilateral antara home dan host country. Variabel kontrol terdiri dari Home Bias yaitu kecenderungan investor asing untuk melakukan investasi pada aset domestik dibandingkan aset asing. Menurut Chan et al. (2005), semakin maju host country, investor asing akan semakin tertarik untuk melakukan investasi ke luar negeri (host country) dan lebih sedikit kemungkinan terjadi home bias. Perhitungan variabel Home Bias yaitu sebagai berikut :

!"#$% = 1 −

!!"# !"#!" (6)

!"#!" =

!"!" ! !!! !"!" (7)

wijt adalah bobot alokasi portofolio asing antara home dan host country sedangkan !"#!" adalah benchmark weight pada host country. Perhitungan benchmark weight dilakukan dengan menggunakan rasio market capitalization pada host country j dan market capitalization pada seluruh host country. Legal Dummy digunakan sebagai variabel kontrol dengan nilai 1 untuk negara yang menerapkan sistem common law, dan 0 untuk selainnya. Menurut La Porta et al. (1998), negara yang menganut sistem common law memiliki proteksi


yang lebih kuat terhadap investor asing. Variabel selanjutnya yang digunakan adalah GDP Growth Rate yang menggambarkan pertumbuhan PDB pada host country. GDP Growth Rate dapat digunakan sebagai indikator perhitungan produktivitas tiap-tiap negara. Selain GDP Growth Rate, penelitian menggunakan variabel Stock Market Development untuk menggambarkan perkembangan pasar modal pada host country dan dihitung dengan rasio stock market capitalization dan PDB. Chan et al. (2005) menyatakan bahwa investor memiliki kecenderungan untuk melakukan investasi di pasar modal yang lebih maju karena tingginya tingkat likuiditas dan biaya transaksi yang lebih rendah. Penelitian menggunakan variabel Equity Market Volatility yang menggambarkan tingkat volatilitas negara dilihat dari pergerakan nilai tukar. Variabel diukur dengan menghitung rata-rata deviasi standar 3 (tiga) tahun berjalan dari trade weighted real effective rate (REER). Untuk meggambarkan bahasa nasional yang digunakan host country dan home country, digunakan variabel Common Language Dummy yang bernilai 1 ketika home dan host country menggunakan bahasa nasional yang sama, dan 0 jika tidak menggunakan bahasa yang sama. Variabel Bilateral Trade digunakan untuk menjelaskan hubungan antara akses informasi dan alokasi portfolio asing. Variabel Bilateral Trade didapatkan dari logaritma natural total ekspor dan impor antara home dan host country. Variabel lain yang digunakan untuk menggambarkan familiarity dan akses informasi investor asing adalah Distance yaitu jarak antara kedua negara. Menurut Thapa dan Poshakwale (2010), investor cenderung lebih menyukai untuk melakukan alokasi portofolionya ke dalam negara yang memiliki jarak geografis yang lebih dekat dari daerah asalnya. Equity Market Correlation digunakan untuk melihat korelasi antar dua pasar modal, yaitu home dan host country. Variabel dihitung dengan menggunakan data return per bulan selama sebelas tahun. Penelitian juga mengontrol variabel makroekonomi seperti Country Risk yang menggambarkan risiko negara serta Nominal Exchange Rate Volatility untuk melihat risiko nilai tukar. Data untuk variabel Nominal Exchange Rate Volatility dihitung dari rata-rata standar deviasi tiga tahun berjalan trade weighted nominal effective exchange rate (NEER).


Tabel 1 Operasionalisasi Variabel Definisi

Variabel Wijt

Sumber Data

Bobot alokasi portofolio asing antara home dan host country Perubahan harga yang terjadi ketika jumlah volume transaksi mengalami perubahan Jumlah volume transaksi

IMF

TR

Seberapa cepat saham ditransaksikan. Variabel dihitung dengan menggunakan rasio antara stock traded value dan stock market capitalization

World Bank

CS

Variabel dihitung dengan menggunakan harga saham terendah dan harga saham tertinggi

Eikon

HBIAS

Kecenderungan investor asing untuk melakukan investasi pada aset domestik dibandingkan aset asing Sistem hukum yang digunakan host country. Nilai 1 ketika negara menggunakan common law dan 0 selainnya Pertumbuhan PDB pada host country

World Bank

Perkembangan pasar modal host country. Variabel dihitung dengan menggunakan rasio antara stock market capitalization dan PDB Volatilitas imbal hasil yang dihitung dengan menggunakan rata-rata deviasi standar dari total return pasar pada 3 (tiga) tahun berjalan Rata-rata deviasi standar tiga tahun berjalan dari trade weighted real effective exchange rate (REER)

World Bank

Bahasa nasional yang digunakan pada home dan host country. Bernilai 1 jika host country menggunakan bahasa yang sama dengan home country, dan bernilai 0 jika berbeda Kerjasama perdagangan antar dua negara. Nilai dihitung dengan menggunakan logaritma natural dari total ekspor dan impor antara home dan host country Jarak antara home dan host country

World Factbook CIA Publication

Korelasi imbal hasil antar kedua negara. Variabel didapatkan dari coefficient correlation return per bulan selama 11 tahun. Risiko host country yang dihitung menggunakan spread rating host country dan rating benchmark (Amerika Serikat) Rata-rata deviasi standar tiga tahun berjalan dari trade weighted nominal effective exchange rate (NEER).

Indeks MSCI

PI LN_TV

D_LEGAL GDP_GR SM_DEV EM_VOL RER_VOL D_LANG

LN_BILTRADE

LN_DIST EM_CORR C_RISK NER_VOL

3.2

Eikon Eikon

World Factbook CIA Publication World Bank

Indeks MSCI Eikon - JP Morgan

DOTS IMF

CEPII

Damodaran Eikon - JP Morgan

Model Penelitian Penelitian menggunakan 5 (lima) model penelitian untuk melihat konsistensi dan

pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing. Model penelitian yang digunakan yaitu sebagai berikut:


a)

Model Penelitian 1 Model penelitian 1 digunakan untuk melihat pengaruh variabel likuiditas terhadap alokasi portofolio asing. wij = α + β1.PIjt + β2.LN_TVjt + β3.TRjt + β4.CSjt + εijt (8)

b)

Model Penelitian 2 Model penelitian 2 melakukan regresi dengan mengontrol variabel Home Bias. wij = α + β1.PIjt + β2.LN_TVjt + β3.TRjt + β4.CSjt + β5.HBIASijt + εijt (9)

c)

Model Penelitian 3 Model penelitian 3 menambahkan seluruh variabel makroekonomi dan variabel bilateral sebagai variabel kontrol penelitian. wij = α + β1.PIjt + β2.LN_TVjt + β3.TRjt + β4.CSjt + β5.HBIASijt

+ β6.D_LEGALjt +

β7.GDP_GRjt + β8.SM_DEVjt + β9.EM_VOLjt + β10.RER_VOLjt + β11.D_LANGjt + β12.LN_BILTRADEjt + β13.LN_DISTjt+ β14.EM_CORRjt + β15 .C_RISKjt + εijt (10) d)

Model Penelitian 4 Model penelitian 4 menggunakan variabel-variabel time variant untuk melihat pengaruhnya terhadap alokasi portofolio asing. wij = α + β1.PIjt + β2.LN_TVjt + β3.TRjt + β4.CSjt + β5.HBIASijt + β6.GDP_GRjt + β7.SM_DEVjt

+

β8.EM_VOLjt

+

β9.RER_VOLjt

+

β10.LN_BILTRADEjt

+

β11.C_RISKjt + εijt (11) e)

Model Penelitian 5 Model penelitian 5 bertujuan untuk melihat perbedaan hasil penelitian ketika peneliti memasukkan variabel Nominal Exchange Rate untuk menggantikan variabel Real Exchange Rate. wij = α + β1.PIjt + β2.LN_TVjt + β3.TRjt + β4.CSjt + β5.HBIASijt + β6.D_LEGALjt + β7.GDP_GRjt + β8.SM_DEVjt + β9.EM_VOLjt + β10.NER_VOLjt + β11.D_LANGjt + β12.LN_BILTRADEjt + β13.LN_DISTjt+ β14.EM_CORRjt + β15.C_RISKjt + εijt (12)


4.

Hasil dan Pembahasan Bagian ini terdiri dari penjelasan mengenai korelasi imbal hasil dan analisis masing-

masing variabel penelitian. Perhitungan korelasi imbal hasil dilakukan untuk melihat keuntungan investor asing dari diversifikasi internasional. Pembahasan hasil penelitian dibagi menjadi dua yaitu hasil untuk variabel variabel bebas dan variabel kontrol. 4.1

Korelasi Imbal Hasil Keuntungan yang didapatkan investor asing dari diversifikasi internasional dapat

dilihat dari korelasi imbal hasil antara home dan host country selama periode 2002-2012. Korelasi return menggambarkan tingkat integrasi antar pasar modal. Menurut Bruner et al. (2003), tingkat integrasi pasar modal menentukan teknik valuasi dan pengambilan keputusan terkait alokasi portofolio. Tabel 2 menggambarkan rata-rata korelasi imbal hasil seluruh sampel penelitian yaitu sebesar 42.61%. Hasil tersebut menyatakan bahwa walaupun terdapat integrasi antara pasar modal di negara BRICS dan MIST dengan pasar modal negara G7, ratarata nilainya cenderung rendah. Pasar modal di negara BRICS dan MIST masih cukup tersegmentasi sehingga risiko untuk melakukan investasi di negara-negara berkembang ini bergantung pada faktor-faktor domestik dibandingkan faktor global. Korelasi yang rendah antar pasar modal merupakan salah satu opportunity bagi investor untuk mendapatkan tingkat return optimal dengan risiko yang lebih rendah dengan cara melakukan diversifikasi internasional. Tabel 2 Korelasi Return Seluruh Sampel Penelitian USA UK France Germany Italy Canada

Japan

Brazil

0.5044

0.4476

0.5280

0.5875

0.5024

0.5108

0.4255

China

0.3719

0.3368

0.3812

0.4742

0.3823

0.3920

0.3525

India

0.3938

0.3547

0.4165

0.5038

0.4445

0.3714

0.3782

Indonesia

0.1157

0.1249

0.1568

0.2198

0.1727

0.1370

0.1727

South Korea

0.4939

0.4315

0.5568

0.7180

0.5761

0.4425

0.4632

Mexico

0.6754

0.5821

0.6924

0.8149

0.6923

0.6204

0.5247

Russia

0.3217

0.2878

0.3480

0.3896

0.3672

0.3489

0.3294

South Africa

0.5405

0.5719

0.6375

0.6870

0.5890

0.5999

0.5329

Turkey

0.2387

0.2150

0.2924

0.3733

0.3240

0.1825

0.2244

Penelitian menggunakan 5 (lima) model penelitian untuk melihat pengaruh likuiditas terhadap alokasi portofolio asing. Likuiditas diukur dengan menggunakan 4 (empat) proxy


yaitu Price Impact, Trading Volume, Turnover Ratio, dan Corwin Schultz Spread. Berikut hasil regresi untuk seluruh model penelitian: Tabel 3 Hasil Regresi Seluruh Model Penelitian PI LN_TV TR CS

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

-0.948994

-0.872513

-0.020153

-0.750417

-0.031823

0.0000***

0.0000***

0.8389

0.0000***

0.7478

-0.004404

7.77E-05

-0.001026

-0.000949

-1.27E-05

0.017**

0.9621

0.7169

0.5957

0.9964

0.010853

0.010434

0.043633

0.011258

0.04411

0.0027***

0.0045***

0.0000***

0.0025***

0.0000***

-0.059636

-0.341479

-0.662306

-0.482564

-0.690103

0.5262

0.0017***

0.0049***

0.0006***

0.0031***

-0.04199

-0.052512

-0.04339

-0.051698

0.0000***

0.0000***

0.0000***

0.0000***

HBIAS D_LEGAL GDP_GR SM_DEV EM_VOL RER_VOL D_LANG LN_BILTRADE LN_DIST EM_CORR C_RISK

0.002583

0.00437

0.8563

0.7575

0.002085

0.000646

0.002203

0.0001***

0.0187**

0.0000***

0.00333

0.009559

0.000915

0.4832

0.0008***

0.8463

0.374989

0.234182

0.343222

0.0000***

0.0001***

0.0001***

-0.00275

-0.000171

0.0096***

0.8332

-0.038213

-0.040035

0.0159**

0.0115**

0.016326

0.006845

0.015381

0.0000***

0.0149**

0.0000***

0.016502

0.014468

0.027**

0.0494**

0.172227

0.181231

0.0000***

0.0000***

-0.04935

-0.083971

-0.020129

0.5906

0.11

0.8286

NER_VOL

-0.003246 0.0062***

R2 Adjusted R

2

0.881948

0.90404

0.516584

0.901346

0.516818

0.869340

0.89362

0.505745

0.889559

0.505984

685

685

685

685

685

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

N Obs Prob (F-Statistic) *

Signifikan pada α 10%

**


***



4.2

Hasil Penelitian : Variabel Bebas Variabel bebas yang digunakan dalam penelitian adalah proxy likuiditas yang terdiri

dari Price Impact, Trading Volume, Turnover Ratio, dan Corwin Schultz Spread. Pada bagian ini penulis akan melakukan analisis pengaruh antara variabel bebas terhadap alokasi portofolio asing. 4.2.1

Price Impact Tabel 3 menunjukkan bahwa variabel Price Impact memiliki pengaruh signifikan

negatif terhadap alokasi portofolio asing. Semakin illiquid suatu pasar modal, bobot alokasi portofolio asing pada host country akan semakin rendah. Hasil sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Amihud (2002) yang menggunakan Price Impact sebagai ukuran illiquidity. Investor menyukai likuiditas karena ketika terdapat perubahan volume transaksi, harga tidak akan berubah secara signifikan. Hasil juga sesuai dengan pernyataan Larry Harris (2003) yang menyatakan bahwa likuiditas merupakan suatu faktor yang disukai baik oleh investor, pemerintah maupun pasar. 4.2.2

Trading Volume Trading Volume melihat jumlah transaksi pada pasar modal host country dalam

periode tertentu. Penelitian menghasilkan pengaruh yang tidak signifikan antara Trading Volume sebagai ukuran likuiditas dengan alokasi portofolio asing di negara BRICS dan MIST pada tahun 2002-2012. Hasil sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Brennan et al. (1998) yang mendapatkan hasil serupa untuk sampel penelitian Nasdaq. Selain itu, Jun et al. (2003) menyatakan bahwa hubungan yang tidak signifikan disebabkan adanya perbedaan pada market size. 4.2.3

Turnover Ratio Turnover Ratio memiliki kelebihan dibandingkan dengan Trading Volume, yaitu

fungsinya yang dapat membebaskan nilai Trading Volume dari size effect. Hasil konsisten untuk seluruh model penelitian, yang menunjukkan adanya pengaruh signifikan positif antara variabel likuiditas Turnover Ratio dengan alokasi portofolio asing. Hasil sesuai dengan penelitian Chan et al. (2005) dan menyatakan bahwa investor asing lebih menyukai pasar yang likuid. Jun et al. (2003) menggunakan emerging markets sebagai sampel penelitian dan menyatakan terdapat pengaruh positif antara Turnover Ratio dengan return. Thapa dan Poshakwale (2012) menemukan hasil penelitian serupa dan menyatakan bahwa terdapat


hubungan positif antara Turnover Ratio dengan bobot alokasi portofolio asing. Hasil menyatakan bahwa investor asing memiliki preferensi untuk berinvestasi pada aset yang membutuhkan waktu lebih cepat untuk ditransaksikan. 4.2.4

Corwin Schultz Spread Corwin Schultz Spread memiliki pengaruh signifikan negatif terhadap alokasi

portofolio asing. Investor asing memiliki preferensi untuk berinvestasi pada pasar modal yang memiliki biaya transaksi yang lebih rendah. Hasil mendukung penelitian Corwin dan Schultz (2012) yang menggunakan spread dengan harga tertinggi dan terendah untuk menggantikan penghitungan bid-ask spread. Ketika harga tertinggi dan terendah memiliki spread yang kecil, maka aset dapat ditransaksikan dalam kurun waktu yang lebih cepat (aset likuid). Hasil pengukuran likuiditas dengan menggunakan Corwin Schultz Spread menggambarkan bahwa semakin likuid pasar modal, maka semakin banyak alokasi portofolio asing negara tersebut. 4.3

Hasil Penelitian : Variabel Kontrol Variabel kontrol penelitian terdiri dari variabel makroekonomi dan variabel bilateral

antara home dan host country. Variabel makroekonomi terdiri dari GDP Growth, Stock Market Development, Equity Market Volatility, Real Exchange Rate Volatility, Country Risk, dan Nominal Exchange Rate Volatility. Variabel bilateral terdiri dari Home Bias, Legal Dummy, Language Dummy, Bilateral Trade, Distance, dan Equity Market Correlation. Home Bias menghasilkan pengaruh yang signifikan negatif terhadap alokasi portofolio asing. Negara dengan tingkat home bias rendah cenderung akan mendapatkan alokasi portofolio asing yang lebih tinggi. Hasil sesuai dengan penelitian Thapa dan Poshakwale (2010) dan Eun et al. (2012). Eun et al. (2012) menyatakan bahwa home bias menyebabkan adanya hambatan pada investor asing untuk melakukan investasi di host country. Tabel 3 menggambarkan bahwa variabel Legal Dummy tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap alokasi portofolio asing di negara BRICS dan MIST selama periode 2002-2012 sedangkan variabel GDP Growth sebagai representasi dari pertumbuhan ekonomi host country menghasilkan pengaruh signifikan positif terhadap alokasi portofolio asing. Hasil sesuai dengan penelitian Thapa dan Poshakwale (2010) dan Chan et al. (2005). Variabel Stock Market Development pada model penelitian 4 memiliki pengaruh signifikan positif terhadap alokasi portofolio asing. Hasil sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Thapa dan Poshakwale (2010) dan Chan et al. (2005) yang menyatakan bahwa investor akan cenderung menyukai pasar yang lebih maju karena biaya yang harus


dikeluarkan investor untuk melakukan transaksi semakin rendah. Penelitian juga menghasilkan pengaruh signifikan positif untuk variabel Equity Market Volatility. Selain itu, variabel Real maupun Nominal Exchange Rate Volatility mendapatkan hasil yang signifikan negatif terhadap alokasi portofolio asing. Negara dengan tingkat volatilitas nilai tukar lebih tinggi akan mendapatkan alokasi portofolio asing yang cenderung lebih rendah. Hasil sesuai dengan penelitian Thapa dan Poshakwale (2010) yang menggunakan variabel Exchange Rate Volatility untuk menggambarkan risiko nilai tukar pada host country. Tabel 3 menunjukkan adanya pengaruh signifikan negatif antara variabel Language Dummy terhadap alokasi portofolio asing. Hasil penelitian mendukung Anderson et al. (2011) yang menemukan adanya tingkat home bias yang tinggi ketika home dan host country menggunakan bahasa nasional yang sama. Variabel Bilateral Trade pada penelitian menghasilkan pengaruh signifikan positif yang sesuai dengan penelitian Thapa dan Poshakwale (2010 dan 2012) dan Fidora et al. (2007). Adanya tingkat kerjasama ekonomi yang tinggi menyebabkan semakin rendahnya asymmetric information pada investor asing sehingga negara dengan tingkat kerjasama ekonomi yang lebih erat cenderung memiliki alokasi portofolio yang lebih tinggi. Penelitian menghasilkan pengaruh signifikan positif antara variabel Distance terhadap alokasi portofolio asing. Hal tersebut disebabkan investor asing yang mempertimbangkan adanya risiko politik ataupun ekonomi pada regional tertentu akan mempengaruhi negara lain yang berada di dalam regional yang sama. Equity Market Correlation pada penelitian menghasilkan pengaruh signifikan positif dan sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Amadi (2004). Negara dengan korelasi yang lebih tinggi terhadap host country cenderung akan mendapatkan bobot alokasi portofolio asing yang lebih besar. Variabel Country Risk menyatakan tidak adanya pengaruh signifikan terhadap alokasi portofolio asing.

Hasil

penelitian sesuai dengan pernyataan IMF (2011) dan penelitian Rajan dan Friedman (1997). 5.

Kesimpulan Penelitian bertujuan untuk melihat pengaruh likuiditas yang dihitung dengan

menggunakan ukuran Price Impact, Trading Volume, Turnover Ratio, dan Corwin Schultz Spread terhadap alokasi portofolio asing. Penelitian mengontrol variabel-variabel makroekonomi maupun bilateral antar kedua negara. Hasil penelitian mendapatkan bukti empiris adanya pengaruh signifikan positif antara likuiditas terhadap alokasi portofolio asing. Variabel Price Impact sebagai proxy illiquidity memiliki pengaruh signifikan negatif terhadap


alokasi portofolio asing. Likuiditas yang diukur menggunakan variabel Trading Volume tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap alokasi portofolio asing sedangkan variabel Turnover Ratio menghasilkan keputusan yang konsisten untuk seluruh model penelitian. Turnover Ratio menggambarkan adanya pengaruh signifikan positif antara likuiditas terhadap alokasi portofolio asing. Ukuran Corwin Schultz Spread yang menggambarkan illiquidity mendapatkan hasil signifikan negatif terhadap alokasi portofolio asing. Investor menyukai likuiditas karena proses transaksi akan lebih mudah dilakukan dan rendahnya biaya transaksi yang dikeluarkan investor asing. Investor asing dapat menentukan pemilihan destinasi alokasi portofolio dengan mempertimbangkan faktor-faktor seperti likuiditas, home bias, variabel makroekonomi maupun bilateral antar negara. Pemerintah dapat menerapkan kebijakan open economy yang lebih baik untuk menarik lebih banyak investor asing. Selain itu, regulator juga dapat mempermudah prosedur melakukan listing untuk menambah pilihan bagi investor serta meningkatkan kualitas dan kuantitas perjanjian bilateral antar negara. Untuk perusahaan, diharapkan dapat meningkatkan transparansinya untuk mengurangi asymmetric information bagi investor asing. 6.

Referensi

Amadi,

A.

(2004,

April).

Does

familiarity

breed

investment?

An

empirical

analysis of foreign equity holdings. In A paper presented at the Western Economics Association 79th Annual Conference in Vancouver, BC. Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of financial markets, 5(1), 31-56. Anderson, C. W., Fedenia, M., Hirschey, M., & Skiba, H. (2011). Cultural influences

on

home

bias

and

international

diversification

by

institutional

investors. Journal of Banking & Finance, 35(4), 916-934. Brennan, M. J., Chordia, T., & Subrahmanyam, A. (1998). Alternative factor specifications,

security

characteristics,

and

the

cross-section

of

expected

stock returns. Journal of Financial Economics, 49(3), 345-373. Bruner, R. F., Conroy, R. M., Li, W., O'Halloran, E. F., & Lleras, M. P. (2003). Investing in emerging markets.


Chan, K., Covrig, V., & Ng, L. (2005). What determines the domestic bias and foreign

bias?

Evidence

from

mutual

fund

equity

allocations

worldwide. The Journal of Finance, 60(3), 1495-1534. Cooper, I., & Kaplanis, E. (1994). Home bias in equity portfolios, inflation hedging,

and

international

capital

market

equilibrium. Review

of

Financial Studies, 7(1), 45-60. Corwin, S. A., & Schultz, P. (2012). A Simple Way to Estimate Bid-‐Ask Spreads from Daily High and Low Prices. The Journal of Finance, 67(2), 719-760. Eun, C. S., Resnick, B. G., & Sabherwal,

S.(2012). International

Finance.

McGraw-

Hill/Irwin. Fidora, M., Fratzscher, M., & Thimann, C. (2007). Home bias in global bond and equity

markets:

the

role

of

real

exchange

rate

volatility. Journal

of

microstructure

for

International Money and Finance, 26(4), 631-655. Harris,

L.

(2003). Trading

and

exchanges:

Market

practitioners. Oxford University Press. Honig,

A.

(2008).

Addressing

causality

in

the

effect

of

capital

account

liberalization on growth. Journal of Macroeconomics, 30(4), 1602-1616. International Monetary Fund. (2012). Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. IMF. Jun, S. G., Marathe, A., & Shawky, H. A. (2003). Liquidity and stock returns in emerging equity markets. Emerging Markets Review, 4(1), 1-24. Krause,

A.

(2001).

An

Overview

of

Asset

Pricing

Models

diunduh

dari

http://people.bath.ac.uk/mnsak/Research/Asset_pricing.pdf López de Silanes, F., La Porta, R., Shleifer, A., & Vishny, R. (1998). Law and finance. Journal of political economy, 106, 1113-1155. Megginson,

W.

L.

(1997). Corporate

finance

theory (p.

506).

Reading,

MA:

Addison-Wesley. Rajan, M., & Friedman, J. (1997). An examination of the impact of country risk on

the

international

portfolio

selection

decision. Global

Finance

Journal, 8(1), 55-70. Stulz, R. (1981). A model of international asset pricing. Journal of Financial Economics, 9(4), 383-406. Stulz, R. M. (1981). On the effects of barriers to international investment. The Journal of Finance, 36(4), 923-934.


Thapa, C., & Poshakwale, S. S. (2010). International equity portfolio allocations and transaction costs. Journal of Banking & Finance, 34(11), 2627-2638. Thapa,

C.,

&

characteristics

Poshakwale, and

S.

S.

foreign

(2012).

equity

Country-specific portfolio

equity

market

allocation. Journal

of

International Money and Finance, 31(2), 189-211. Von

Wyss,

R.

(2004).

Measuring

and

predicting

liquidity

market. doctoral disertation, St. Gallen University.


in

the

stock

Pengaruh Likuiditas terhadap Alokasi Portofolio Asing (Studi Empiris Negara BRICS dan MIST Pada Periode )

Recommend Documents