fg.
of
PENGARUH KARAKTERISTIK PERUSAHAAN TERIIADAP STRUKTUR MODAL DINAMIS (PENDEKATAN NILAI PASAR) DI BURSA EFEK INDONESIA
lsl
Herman RuslimSA
'al Sq
th
Abstract: In financing its activity, a firm depends on its capital structure. Although the nature of financing activities through debt and equity is dynamic, underlying motivation for selecting proper capital structure remain apuzzle. This research attempts to study the effect of stock retum and the firm's characteristics on dynamic capital structure. This research used a sample of the 56 companies, which are listed in Indonesia'Stock Exchange (BEI) of the period from 1998 to 2007. The analysis method used in this research was time series analysis with generalized method of moment technique
l),
al )
p
(GMM). The research results indicated that firm did not make adjustment to achieve the target capital structure refering to tradeoff theory, based on time series analysis it is concluded that firm characteristic has significant effect on dynamic capital structure such as profitability, retained earning, long term debt and growth opportunity. It was found that the firm characteristic in size and operating risk does not have a significant effect on the dynamic capital structure. Despite of these, the firm characteristics have a significant effect simultaneously on the dynamic capital structure.
5.
Keywords: dynamic capital structure, firm characteristics, GMM 2.
3.
ia 7l
PENDAHULUAN Fenomena Pertama, hasil penelitian Graham dan Harvey (1999) menunjukkan karakteristik perusahaan dapat menyebabkan struktur modal dinamis. Karakteristik perusahaan menjadikan faktor yang menentukan struktur modal bersifat dinamis. maintaining a target debt ratio menjadi urutan pertama dalam menentukan penerbitan saham baru, berarti perusahaan mempunyai target rasio hutang optimal, dan cenderung menggunakan hutang ketika membutuhkan pendanaan, Ketika rasio hutang perusahaan terlalu tinggi perusahaan akan menerbitkan saham untuk mengimbangi rasio hutang optimal tersebut. Hutang masa lalu dapat memperdikasi hutang saat ini dan menurut welch (2004) dan Shyam-Sunders & Myers (1999), long term debt (hutang jangka panjang) menyebab.kan struktur modal dinamis. Ketika rasio hutang perusahaan terlalu tinggi perusahaan akan menerbitkan saham untuk mengimbangi rasio hutang optimal tersebut.
Urutan kedua perusahaan menerbitkan saham, o'with high stock can get more funds" di mana hal ini mengindikasikan bahwa ketika harga saham perusahaan meningkat perusahaan menerbitkan saham baru. Lucas, Deborah dan Mc Donald (1990) menjelaskan " Magister Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara Jakarta (Alamat: Jl. Tanjung Duren Utara No. I JakartaBarat IUTA; Email: hermanS 8 @cbn.net. id)
320
-T Ruslim : Pengoruh koraktenistik Perusahoon Terhodop
Struktur Modol".
bahwa ketika profitabiliry perusahaan meningkat dan growth opportunities (peluang (2002) investasi) mening{at u-rr*nyu disertai kenaikan harga saham. Baker dan Wurglet menjelaskan perusahaan cenderung menerbitkan saham ketika harga saham overvalued dan sebalik"Vu. Dengan kata lain pro/itabitity dan growth opportunity menyebabkan struktur modal dinamis. Urutan pertama menentukan jumlah hutang adalah the volatility of earnings and cashflow, mengindikasikan bahwa operating risk menjebabkan struktur modal dinamis meminjam dengan urutan retained 1Caud, 2003) Jan juga mengindikasikan perusahaan )arnings (laba ditah*;, t.-uaian hutang tidak beresiko, hutang beresiko dan terakhir adalah-penerbitan saham baru, perusahaan mendukungteori pecking order (Myers, 1984). Uiutan kedua menrntukun jumlah hutang adalah financial flexibility, mengindikasikan bahwa size menyebabkan struktur modal dinamis (Gaud, 2003), p.*iuhu* yang besar lebih mudah meminjam dibandingkan perusahaan yang kecil, ketika perusahaan meminjam, kreditur akan meminimalkan risikonya karena ada asymmeiric information, colluteral berupa aktiva berwujud (tangible assets) menjadi sicond way out bagi kreditur ketika perusahaan tidak mampu membayar. Dengan demikian tangibility juga bisa menyebabkan struktur modal dinamis. Fenomena kedua, rata +ata total debt to total asset berdasarkan market value untuk 3 emiten di tabel berikut ini mengindikasikan rasio hutang bersifat dinamis dari tahun 2000 sampai dengan tahun 2006 dan rasio hutang nilai pasar tidak sama dengan rasio hutang nilai buku. Rasio Hutang Nilai Pasar
Rasio Hutang Nilai Buku 1
0.7 0.6
P
g
.9 a
r g
o.s
g 06
-.9 0.4
04 0.3
o
(6
&, 02
E,
0.1
0
o'8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
a.2 0
2000 2001 2002 2003 20A4
Tahun
.rrr+r.-AAll =xf,ruHMSP r ,l r
Tahun
INCO
-{EA/AL;
.,-|*HMSP
2005
r * r
2006
INCO
Sumber: Bursa Efek Indonesia Penelitian ini dilakukan terhadap perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Latar belakang penelitian saya didasarkan pada fenomena struktur modal dinamis di Indonesia yang memiliki beberapa expectation gap yang perlu dicatat yaitu: Futtu menunjukkan struktur modal bergerak dinamis nulmun banyak penjelasan berkaitan dengan struktur modal ialah statis, sehingga adanya expectation gap yartg
i.
2,
perlu dicari solusinya. Model yang berbeda memiliki implikasi yang berbeda. Fenomena mengindikasikan bahwa harga saham nilai buku berbeda dengan harga saham nilai pasar. Namun seringkali peneliti (researcher) menjelaskan struktur modal dengan model atau pendekatan nilai buku, sehingga keputusan yang diambil oleh praktisi seringkali menjadi tidak relevan dan bias.
321
Jurnml Hkonsml lValurne XV, No. 03, Novernber 2010: 320-330
Ian i i I
rnd nis red
hir ).
a, ]), 'il, Ca
di ln 3
)0 Ig
Dari latar belakang tersebut, ada beberapa rumusan masalah yang terkait dengan penelitian ini yaitu: (1) Bagaimana pengaruh karakteristik perusahaan (Growth Oppirtunity, Size, Pro/itability, tangible alsets, Operating Risk, Retained Earnings aon Term Debt) terhadap struktur modal dinamis atas emiten non-keuangan di pT. BEI -dalam jangka pendek?; (2) Apakah terjadi penyesuaian target leverage perusahaan dalam j*gm
iirg
pendek?
Teori Agency (Jensen & Mecklingr lgT6). Agency cost of outside Equity: membahas konflik antara pemegang saham dan manager. Diaiumsikan manager tidak mempunyai
saham, maka usaha-usaha yang dilakukan manager hanya memberikan manfaat t.puAu pemegang saham, maka mungkin saja manager tidak mempunyai insentif untuk melakukan hal yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham. Apabila manajer mempunyai kepentingan yang berbeda dengan pemegang iahum, maka hal ini akan menimbulkanbiayayang ditanggung oleh pemegang saham untuk mengawasi manajemen. Agency Cost of Debt, membahas konflik antara pemegang saham dan kreditur. Adanya risk shifting dari pemegang saham kepada kreditur disebabkan oleh misalnya, pilihan investasi dibiayai oleh hutang. Apabila investasi yang diperkirakan akan menghasilkan pay off yang tinggi maka investasi tersebui afan iilutunt * demi kepentingan terbaik pemegang saham walaupun dengan tingkat keberhasilan yang rendah dan berimplikasi nilai ekuitas akan meningkat.- Insentif pemegang ruttu- untuk menjalankan investasi beresiko dan memungkinkan -"nrri-u Npi yang negatif (overinvestment). Penr,xunan nilai perusahaan akibat hal ini merepresentasikan sebagai agency cost ofdebt. Teori Asymmetric Information, Informasi yang dimiliki oleh manajer tidak sama dengan yang dimiliki investor. Dalam kenyataannya manaje, p"*ruhuan memiliki informasi yang relatif lebih banyak daripada informasi yang trisedia bagi investor. Kondisi ini disebut asymmetric information. Pecking order vs static Tradeoff (Myers, 1984), manager memiliki informasi yang favorable dan investor tidak, ketika perusahaan menerbitkan saham baru, investor akan mendiskontokan harga saham sehingga terjadi undervalued, oleh sebab itu perusahaan akan meminjam dan sebaliknya perus ahaan akan menerbitkan saham baru untuk pendanaan ketika ov erv alue d. Teori Tradeofr, teori ini memandang perusahaan memiliki target struktur modal optimal. Adanya keuntungan pengembalian pajak dari penggunaan hutang dibandingkan dengan ekspektasi biay a kebangkrutan akibat penggunaan hutang.
Teori Pecking Order, Perusahaan lebih menyukai pendanaan _ eksternal
intemal, bila dana dibutuhkan maka perusahaan akan melakukan pend anaan hutang, hybrid
securities dan terakhir dengan ekuitas. Dari kajian pustaka tersebut diatas diperoleh paradigma yang dituangkan dalam
bentuk kerangka pemikiran bahwa imbal hasil sairam J* f*u[teristik'perusahaan mempengaruhi struktur modal dinamis,.dari kerangka pemikiran dibangun hipotesis yang
terkait dengan permasalahan tersebut yaitu:
Model
I
ADTAMit-r: o0 * o1 ASize1,1-t ALTDi,t-r +
cr6
ARisk i,t-r r oz
*
uz AProfiti,1-1 ARE1,1-1 + el,it
*
ar AGrowthr,t-r
+
oaATangi;,t-r
*
os
322
Ruslim : Pengoruh
korokteristik Perusohoon Terhodap Struktur Modol...
:
:
perubahan dengan Segmen perusahaan l,2,..., o lt Periode waktu ; t-1 = Pasar; Size: Ukuran periode sebelumnya; DTAM Totai Hutang dibagi Total Aset Nilai (Logaritma total sales), ProJit:Optrittng_P!.fir, GROWTH: kemungkinan
Di mana : i
:
i.*rutu*
pertumbuhan perusahaan , TANGI: Taigibility Ratio, LTD: itesiko atas hutang perusahaan, dan RE: retained earning.
Long term debt, RISK=
Karakteristik Perusahaan
I. Size 2. Growth 3. Long Term Debt 4. Profit 5. Retained Earnings 6. Risk 7. Tangible Assets
Struktur Modal Dinamis
Gambar 1. Kerangka Pemikiran Tabel 1. Definisi variabel operasional Variabel Terikat Struktur Modal Dinamis
Notasi
Definisi
Ukuran
Skala
Delta Rasio
Selisih rasio hutang
raslo
hutang terhadaP
pada tahun t dengan rasio hutang pada
a
ADRit-
ADR;1-1
total aset nilai pasar (Welch, 2004)
(ADTAM)
tahun sebelumnya
(lag
1 tahun)
Dimana
ADRit:Ditl
(Dit+Eit)
: Di,-rl (Di,-r*Ei,-r) : ASizei, Ln Sales;1 - Ln
ADR';1-1
A
Size
Salesit-r
Besar Kecilnya
Selisih
logaritma
perusahaan,
penjualan pada tahun
(Gaud,2003)
t dengan logaritma
rasto
penjualan pada tahun
t-l A Growth
A Prof
AGrowthit: Total As set(MV)itlTotal Asset (BV)i, - Total Asset(Mv)it1/Total Asset (Bv)it-r
perusahaan
Selisih market to book ratio pada tahun t dengan market to book ratio pada tahun
(Gaud, 2003)
t-l
Kesempatan Investasi yang
dimiliki
Rasio operating AProfil:EBIT;/Total Aset terhadap profit Aset EBITit-r/Total (MV)i, nilai aset total (BV)i,-r sar (Gaud,
323
Selisih
rasio
operctting profit terhadap total aset nilai pasar pada tahun
rasio
rasio
Jurnsl Variabel Terikat
Notasi
Ekonomi lVolurne XV, No.
03, November 2010: 3ZO-330
Definisi
Ukuran
2003)
t dengan rasio operating profit
Skala
terhadap total aset nilai pasar pada tahun t- l pada perusahaan i
ARE
ARE;1:REi/Total Aset(MV);1 Aset(MV);,-1
RE;1-1
/Total
Rasio laba ditahan terhadap total aset
Selisih rasio laba ditahan terhadap total
nilai pasar
aset nilai pasar pada
(Myers, 1984)
tahun t dengan rasio laba ditahan terhadup
rasio
total aset nilai pasar pada tahun t- I pada perusahaan i
ATangi
ATang;1:(Fixed aset * Inventory)nl Total Aset(MV)i, - @ixed aset * Inventory)it-r Aset(MV);,-1
/ Total
Rasio aktiva tetap ditambah
inventory terhadap total aset nilai pasar (Gaud,
2003)
Selisih rasio aktiva tetap ditambah inventory pada tahun t dengan rasio aktiva tetap ditambah inventory pada tahun t-
A Risk
ARis(1: variance prof;, Variance
Prof,t-r
-
pro/it 2003)
variance (Gaud,
I pada perusahaan
rasio
i
selisih rasio variance Rasio profitpada tahun t dengan variance pada tahun t- I pada perusahaan i
profit
ALTD
ALTD : LTD illTotal aset Rasio hutang (MV)it - LTD;1_1/Total aset jangka panjung
(MV)it-r
terhadup totul
aktiva nilai pasar (Shyam Sunders dan Myers, 1999)
Selisih rasio hutang rasio jangka panjang terhadap total asset
nilai pasar pada tahun t dengan rasio hutang jangka panjang terhadap total asset
nilai pasar pada tahun t-1
Hipotesis I. Karakteristik perusahaan (Size, Tangibility, Long Term Debt) positif terhadap struktur modal dinamis dalir jangka pendek dan berpengaruh Karakteristik perusahaan (Growth opportunities, Profitability, nitar-nea Earnings, opirating Risk) berpengaruh negatif terhadap struktur modal dinamis dalam jangka peijek.' Hipotesis
II. Terjadi
penyesuaian tnget leverage perusahaan dalam jangka pendek.
324
Ruslim : Pengoruh
karokteristik Perusahoon Terhodap Struktur Modol...
METODE perusahaan dari Object penelitian adalah return saham, struktur modal, dan karakteristik Penelitian adalah seluruh emiten non-keuangan yang terdaftar di BEL Bentuk Penelitian gambaran dan deskriptif dan verifikatif kirena penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan perusahaan karakteristik informasi mengenai pengaruh lmbal hasil saham-saham dan terhadap struktur modal dinamis formula sustainable debt populasi yang -*uit,,survived adalah 65 setelah difilter dengan tahun 2003 2007 melebihi satu. Sustainable Debt Arus Kas selama jangka tempo dalam Op.ruriorrui (COPATy (Biaya Bunga + Hutang Jangka Panjang yang Jatuh jangka waktu Setahun) melebihi satu' Penentuan Metode pemilihan Sampel: Acak Sederhana (Simple Random Sampling), slovin dengan a:5o/o, sehingga diperoleh 56 emiten, Jumlah Sampel menggunakun sd 2007 dan laporan Data penelitian: Haig"a Saham cut off date 31 Des dari periode 1998 keuangan (rugi laba, neraca dan arus kas) Bursa Efek Metode pengumpulan data: Survei dengan data sekunder diperoleh dari tahun, sepuluh selama penelitian: Time Seiies & Cross Sectional Indonesia, Kurun Moment unit Analisis: 56 Emiten Nom-Keuangan di BEI dan Alat Analisis: Generalized Method (GMM) u.liv*aitas (Test of validity): uji validitas sampel dengan uji asumsi klasik, Uji Keandalan (Test of Retiability): GMM (Hansen, 1990) Uji asumsi klasik: Normalitas: grafik normal probability pto1.!,!1lue^Berra Test), Nilai n'R' lebih besar Heteroskedastisitas: diuji menggunakan Breusch Pagan (BP) test.
:
-
*ut
*#t,
;;i'-;;i;
*
pada tingka:i keyakinan 95% mengindikasikan adanya
masalah
mengindikasikan heteroledasitas, Multikolinearitas: Korelasi lebih besar dari pada 0.8 d dibawah dL Nilai Watson. adanya masalah multikolinearitas, dan Autokorelasi: Durbin positif, sedangkan nilai d diatas 4-dL -.niirrdikasikan adanya masalah autokorelasi ."ttlindikasikan adany a masalah serial autokorelasi negatif; Uii illpotrsis dengan uji t-stat dan F-stat. Uji Penyesuaian target leverage perusahaan aaam jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang oo + olDTAMit + o2sizei,t ol Persamaan Dasar struktur Modal: DTAMit * e1,11 Profiti,t + o,4Growthi,t * os Tangii,l + o6 LTDi,t+ o7 Risk i,t o8 RE1,1* Ho: ui-: 0, cx2:1 tidak melakukan penyesuaian target leverage dan Ha: or =1, a2: 0 melakukan penyesuaian target leverage
-
*
*
HASIL DAN PEMBAHASAN multikolinear dapat dilakukan melalui pengujian pengujian Muttikolinear-Pengujian -ind.p.nden, Secara keseluruhan dapat dilihat bahwa koefrsiln korelasi antar riliab"l yang rendah semua variabel independen memiliki korelasi antar variabel independen dapat disimpulkan dengan nilai koreluri ai bawah 0,5. oleh karena itu di dalam model bahwa tidak terdapat indikasi adanya masalah multikolinear. hipotesis yang dilakukan terhadap model ialah pengujian Heteroskedastisitas. Pengujian -heteroikedastisitas (homoskedastis), Ha: Ada seufrai berikut: Ho: Tidak ada
heteroskedastisitas, lit
f
325
Junnml Ekonomi /Valume XV, No. 03, Novernber 2010: 3AO-330
ini pada model panel digunakan White Heteroscedasticity consistent-covariances. Metode White ini berusaha menstabilkan nilai variansnya (Green, l99S). Tabel 2. Hasil Pengujian White Heteroskedasticity Model
DTAM
White Heteroskedasticity Test: Obs*R-squared
202.3
860
Prob. chi-square(
43)
0.000000
Sumber: Hasil Olah Data
Maka Ho yang menyatakan bahwa model tidak mengandung masalah heteroskedastisitas ditolak berarti bisa disimpulkan bahwa terdapat masalah heteroskedastisitas di dalam model oleh karena itu model terlebih dahulu harus mengalami perbaikan. Metode perbaikan yang digunakan ialah metode Wite-Heteroscedasticity coisistent Covariance dan generalized least square.
Pengujian Autokorelasi. Dari hasil estimasi di atas setelah dilakukan pengujian autokorelasi dengan metode Durbin Watson Statistik di bawah ini, maka bisa disimpulkan tidak terdapat masalah autokorelasi di dalam model karena DW-statistik berada di daerah tidak ada autokorelasi positif/negatif. Nilai dl dan du dengan jumlah regressor (k) : 9 dan n: 1166 dan n:616 ialah : dl : 1,5g2, du : 1,76g, 4-du :2,i32 dun 4-dl:2,418
Tabel 3. Pengujian Autokorelasi Model
Nilai DW-stat
Kesimpulan
DTAM
2,122
Tidak adaautokorelasi
Sumber: Hasil Olah Data
Pengujian Hipotesis. Nilai batas kritis untuk pengujian t-statistik masing-masing pada tingkat signifikansi lyo, 5Yo dan l0% ialahsr"ari berurutan 2,576; l,9d; dan r,645. Tabel
4. Hasil Pengujian t-statistik Terhadap Model
Variabel
t-Statistik
C Size
-l .444939
4.07 6964
Profit
10.04321
Growth Tangi Risk
-3. 101008
LTD RE
Sumber: Hasil Olah Data
6.624700 -0.7a3203 7.624422 -9.052932
Model DTAM (t-l) Kesimpulan Ho ditolak Ho tidak ditolak Ho ditolak Ho ditolak Ho ditolak Ho tidak ditolak Ho ditolak Ho ditolak
Pengaruh Karakteristik Perusahaan (Growth Opportunity, Size, profttabilrty, tangible assets, Operating Risk, Retained Earnings dan Long Term Debtt terhadap Struktur ) Modal Dinamis dalam Jangka pendek.
326
I
I t
Ruslim : Pengoruh korokteristik Perusohoan Terhodop Struktur Modal...
I I
i I I
Dari hasil pengujian parsial t-statistik dengan beda waktu satu tahun diperoleh kesimpulan terkait dengan pengaruh karakteristik perusahaan terhadap struktur modal dinamis sebagai berikut:
Dari tabel dimuka pada model beda waktu satu tahun dapat dijelaskan
secara
ekonomi sebagai berikut: L Koefisien SIZE : -0.008593 artinya bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap DTAM jika ukuran perusahaan naik sebesar I unit maka DTAM turun ,.b"rut 0,008i98 unit, ceteris paribus. Hal ini disebabkan karena perusahaan yang juga besar kemungkinannya kecil untuk bangkrut. Studi empiris lain yang mendukung (Rajan dan menunjukkan adanya hubungan yang positif antara size dan leverage Zingales,1995), kecuali untuk negata Jerman. 2. Koefisien PROFIT: 0.005089 artinya bahwa profit perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap DTAM jika profit perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM naik sebesar 0,005089 unit, ceteris paribus. Hasil ini juga dijelaskan dalam Harris dan Raviv (1991) dan Rajan dan Zingales (1995) di mana dalam kerangka model TradeOff teori, perusahaan-perusahaan yang mempunyai laba yang besar cenderung mlmimjam k*.ttu adanryabenefit berupa tax-shield. Dan semakin tinggi laba, semakin credibti perusahaan tersebut untuk mendapatkan pinjaman. ketika profitability tinggi perusahaan cenderung melakukan pinjaman (debt financing) dengan maksud adanya ]ax shield atau keuntungan pajak, dengan demikian profitability bisa menyebabkan struktur modal dinamis. 3. Koefisien GROWTH : -0.047795 artinya bahwa kesempatan tumbuh perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap DTAM jika kesempatan tumbuh perusahaan naik sebesar I gnit maka DTAM turun sebesar 0,047795 unit, ceteris paribus. Rajan dan Zingales (1995) menemukan hubungan yang negatif antara growth opportunities dengan leverage. Hal ini disebabkan perusahaan cenderung untuk menerbitkan saham baru apabila harga saham tersebut naik. Harga saham tersebut naik disebabkan karena growth opportunities yang semakin baik' 4. koefisien TANGI : 0.276526 artinya bahwa tangibility perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap DTAM jika tangibility perusahaan naik sebesar I unit maka DTAM naik sebesar 0,276526 unit, ceteris paribus. Hasil ini sudah sesuai dengan studi empiris yang menunjukkan hubungan positif arrtara collateral dan hutang di antaranya penelitian Rajan dan Zingales (1995), sedangkan inconclusive dilaporkan oleh Titman dan Wessels (1988). Tangible asset, aset yang berwujud bisa menjadi jaminan untuk mendapatkan pinjaman dan pada umurnnya lebih berharga pada waktu likuida3i dibandingkan dengan asset intangibles, isiko moral hazard juga berkurang apabila perusahaan memberikan jaminan berupa aktiva berwujud dan juga memberikan sinyal positif kepada pihak kreditur karena memberikan second way out untuk pembayaran, dengan demikian tangible asset bisa menyebabkan struktur modal dinamis.
5.
Koefisien R/,Sl( : -0.197114 artinya bahwa risiko perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap DTAM jika risiko perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM turun sebesar 0,Ig7Il4 unit, ceteris paribus. Hasil ini sesuai dengan dengan penelitian Kremp at all. (1999) yang menunjukkan hasil bahwa Leverage meningkatkan volatiiitas dari net profit. Perusahaan-perusahaan yang mempunyai risiko operasional yang tinggi dapat menurunkan volatilitas dari laba bersih dengan cara mengurangi
327
1
I
t
:
1
j
Jurnml [kmn omilVolurn e XV, No. 03, November 2010: 3ZO-330
6'
jumlah hutang' Dengan demikian risiko mempunyai hubungan yang negatif tingkat hutang.
dengan
Koefisien LTD : 0.356500 artinya bahwa hutang jangka panjang perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap jika huung-jarigka;"qffi perusahaan ITAM naik sebesar I unit maka DTAM naik sebesur o,rioso-o-uni, ritr,r"ti p'aribus.Hasil penelitian ini sesuai shyam-sunders (l ioel ai mana teori iecking order memprediksi bahwa .dengan
hutang dimasa tatu iiaat berpengaruh terhadap kebutuhan hutang saat ini (Bo = !:1gl€1 0). sebaliknya Tradeoffmemplrdiksi bahwa hubungan yarrg .teori berkebalikan antara variabel ini dengan ain#itu-iingkat hutang jangka panjang. Perusahaan yang memiliki tingkat i-utang trrtulu tinggi dimasa lalu akan mengurangi tingkat hutangnya saat ini m-encapai target hutang optimalnya, demikian pula sebaliknya' welch ."i:elaskan bahwa struktur modal Q}aq dinamis selain imbar hasil saham_aan sebagi* rainnya d;p;;;j,letastan otrrr perubahan hutang jangka panjang. Dengan o"-il.i* p"rubahan hutang jangka panjang jugalurut mempengaruhi total hutang secara positif. Koefisien RE '!:2?965 artinya bahwa laba ditahan perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap DTAM jika laba ditahan perusahaan naik sebesar I unit maka DTAM turun sebesat 0,323665 unit, ceteris poribrr. Hasil ini sesuai dengan teori pecking order yang dikembangkan oleh Myirs (l9sa) bah; perusahaan- lebih menyukai pendanaan internar, jika dana tetap dibutuhkan, perusahaan melepas sekuritas diawari sekuritas_ yung paing y;ru hut*g, hybrid securities, dan kemudian adalah ekuitas seUagai piiihanlerakhir. "
y*g "rtr[ t"*t b.;;
7
:
'
**,
;;
-rr."
Rangkuman Analisis pengujian Statistik
Tabel 5. Hasil Regresi Model Gener alized Moment Method DTAMT- DTAM,-r
C
0.625028 (0.1 53307) -0,009599 (0.00595 I ) 0.005099 (0.000 s07) -4.047795 (0.01541 3) 0.27 6s26
Size
Profit Growth Tangi
(0.04 t742)
Risk
-0.1 97
(0.28e3 0e)
LTD
0.3 56500
(0.0467 sS) -0.3 2366s (0.03 57 52)
RE R-Squared
Adjusted Sumber:
tt4
lturilO
(cMM) Ket ,lc**
TS **rF
*rl.*
*** TS rf**
***
0.6 t7 583 R
-Squared
0.61301 5
Ket ], lienilfan pada q: l0% TS = Tidak Signifikan ** Signifikan padaa=SVo *** Signifikan padaa:
lo/o
Angka dalam kurung merupakan standard error
328
\ Ruslim : Pengoruh
korokteristik Perusohoon Terhodop Struktur Modol...
Adapun temuan hasil pembahasan sebagai berikut: (1) Dari Analisis antar waktu diketemukan bahwa karakteristik perusahaan yang diwakili oleh size dan operating risk berpengaruh tidak signifikan terhadap struktur modal dinamis dalam jangka pendek. Hal ini disebabkan variabel yang mempengaruhi struktur modal dinamis berbeda antar waktu karena perusahaan tidak memiliki target struktur modal, dan penelitian ini didukung dengan penelitian Robert, Lemmon, Zender (2008).; (2) Dari hasil pengujian target struktur modal dinamis pada tabel 4.7 perusahaan tidak melakukan penyesuaian terhadap strutur modal dinamis dalam jangka pendek. Hasil ini sesuai dengan penelitian Hennessy dan Whited (2005) yang menjelaskan bahwa karakteristik tertentu perusahaan tidak memiliki target leverage. Tabel6. Regresi Spesifikasi Menjelaskan Hubungan arrtaraRasio Hutang ADRI dengan Rasio Hutang sebelumnya ADRt-r dan Karakteristik Perusahaan Generalized Moment Method (GMM)
DTAMT C
-0.0s63 83
DTAMT_1
(0.1 rs4e4) 0.497 608 (0.041 83 7)
Size
Tangi
0.r22r25
Risk
(0.02620s) 0.66s479 (0.271589)
RE R-Squared
rlc
*
*
-0.04 167
(0.0097208)
LTD
***
-0"0 56413
(0.076e28) Growth
TS
0.008101
(0.003es3)
Profit
Ket
0,205797 (0.040 546)
-0.128064 (0.03 032s)
:t *rl€
*:F,F
tlc
*
,1.
*
rF
**tF
0.7 88 r
0.J 846 Adjusted R -Squared Sumber: Hasil Olah Data
Tabel di atas Emiten tidak berkeinginan untuk kembali ke rasio hutang yang lama yang mengarah ke teori tradeoff melainkan membiarkan rasio hutangnya mengambang, tercermin dari nilai koefisien at: 49.76Yo yang menjauhi angka I00% dan dengan cara mendrop variabel DTAMT-r sehingga didapat koefisien determinan 1R'; menurun dari 78.8I% menjadi 65.740A, namun demikian variabel independen lainnya masih tetap signifikan. sehingga peran dari pada lag leverage terhadap variasi leverage, dengan implikasinya adalah kurang berperan, Ini mengindikasikan bahwa penyesuaian ke target struktur modal yang mengarah ke teori Tradeoff berjalan sangat lambat karena rasio hutang sebelumnya menjauhi angka 100%. Hal ini didukung penelitian Hennessy dan Whited ( 2005), ketika struktur modal bersifat dinamis perusahaan tidak memiliki pola ataupattern.
329
l
-Turmsl Hkorromi /Volurne XV, No. 03, November 2010: 320-330
PENUTUP Pengujian dengan menggunakan metode Generalized Moment Method (GMM) lebih mzrmpu mengakomodir error term dibandingkan model panel lainnya, sehingga lebih efisien adapun temuan dan kesimpulan penelitian adalah sebagai berikut: (l) Karakteristik perusahaan @rofitability, growth opportunities, long term debt, dan retained earnings) berpengaruh signifikan terhadap struktur modal dinamis dalam jangka pendek kecuali size dan operating risk berpengaruh tidak signifikan terhadap struktur modal dinamis dalam jangka pendek. Hal ini disebabkan variabel yang mempengaruhi struktur modal dinamis berbeda antar waktu, dan penelitian ini didukung dengan penelitian Robert, Lemmon, Zender (2008).; (2) Terjadi penyesuaian target struktur modal dinamis dalam jangka pendek yang bedalan sangat lambat. llhited dan Hennessy (2005) menjelaskan bahwa perusahaan tidak memiliki pola yang tetap ketika struktur modal bersifat dinamis.
DAFTAR RUJUKAN
Dini
Kusumawati, (2004). Disertasi: Pengaruh Karakteristik Perusahaan Terhadap Struktur Modal pada Perusahaan Publik yang tercatat di Bursa Efek Jakarta. Copeland, J. Fred Weston, Kuldeep Shastri, (2005). fourth edition, Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley. Frank, M and Goyal, (2002). Testing the pecking order theory of capital structwe", forthcomin g Journal of Financi al Economics Gaud, Philippe et al. (2003). The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis using Dynamic Panel Data." The FAME Research Paper Series draft edition, January 2003: l-28. Gaud, Philippe; Hoesli, Martin and Andre Bender. (2005). Debt-Equity Choice in Europe. The FAME Research Paper Series, June 2005: 1-37. Hovakimian, Armen, Timothy C. Opler dan Sheridan Titman. (2001). The Debt-Equity Choice." J. Financial and Quantitative Analysis 36 (March): l-24. Hennessy, Christopher dan Toni M. Whited, (2005). Debt Dynamics, Journal of Finance 60, tr29-1r65. Lemon, Michael R., Michael R. Roberts, and Jaime F. Zende4 (2008). Back to the beginning: Persistence and the cross-section of corporate capital structure, Journal of Finance 63,1575-1608 Liu, Laura Xiaolei, (2005). Do Firms Have Target Leverage Ratio? Evidence Firm Historical Market to Book and Past Returns. Myers, S.C. (1984). The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance VoI.XXXX, No. 3 pp.575-592; Rajan, R.G. dan L. Zingales. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from intemational data. Journal of Finance, (50) pp.I42I-1460. Titman, S. dan R. Wessels. (1988). The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, (43), ppl -1 9 Welch, Ivo. (2004). Capital Structure and Stock Returns. Journal of Political Economy,
(l|z),No.1;
106-131.
330
