Jurnal Keuangan dan Bisnis Vol. 4, No. 3, November 2012
PENGARUH STRUKTUR MODAL TERHADAP NILAI PERUSAHAAN MELALUI PROFITABILITAS : ANALISIS DATA PANEL PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA Rina Br. Bukit (
[email protected]) Dosen Fakultas Ekonomi Universitas Sumatera Utara ABSTRACT Capital structure and profitability have been identified as factors that influence firm value. However, past studies have not examined the issue of why the capital structure may influence the firm value. This study extends prior studies to further understand the indirect relationship between capital structure and firm value through profitability. The purpose of this paper is to analyze the impact of capital structure to firm value through the mediating role of firm profitability. This study uses panel data for a sample of 30 manufacturing firms listed in Indonesia Stock Exchange during 2005-2009. Variable used is capital structure as independent variable, firm value as dependent variable, and profitability as mediating variable. This study uses the panel data analysis. After controlling for unobserved heterogeneity, this study finds that capital structure relates positively with firm value. This study also finds the significant mediating role of profitability on the relationship between capital structure and firm value. These findings contribute to monitoring the financial reporting of listed firms on the stock exchange. The results of this study also contribute to understanding of the role of the firm profitability in influencing the impact of capital structure on firm value. Keywords: Capital Structure, Profitability, Firm Value
dalam menentukan struktur modal, diharapkan perusahaan dapat meningkatkan nilai perusahaan dan lebih unggul dalam menghadapi persaingan bisnis.
PENDAHULUAN Informasi tentang nilai perusahaan penting bagi pengguna laporan keuangan untuk menjaga kepentingan dan kesejahteraan mereka. Oleh karena itu, setiap perusahaan berusaha meningkatkan nilai perusahaan melalui pencapaian kinerja yang lebih baik. Kenyataannya, sebagian perusahaan dapat beroperasi lebih efisien dan mencapai laba yang lebih baik dibandingkan dengan perusahaan lain yang sejenis. Banyak faktor yang mempengaruhi kinerja dan nilai perusahaan. Contohnya, faktor modal dapat memudahkan perusahaan untuk meningkatkan kinerja seperti mencapai laba yang tinggi (Nickell et.al., 1997). Upaya mengantisipasi kondisi tersebut, maka manajer keuangan perusahaan harus berhati-hati dalam menetapkan struktur modal perusahaan. Dengan adanya perencanaan yang matang
Peranan struktur modal dalam meningkatkan nilai perusahaan masih diperdebatkan dalam literatur keuangan. Terdapat dua pandangan bertentangan tentang bagaimana pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan yaitu pengaruh pensejajaran (alignment effect) dan pengaruh pengukuhan (entranchment effect) (Jandik & Makhija, 2005). Pengaruh pensejajaran menerangkan bahwa struktur modal perusahaan yang didanai dengan hutang seharusnya dapat meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang berhutang berkewajiban membayar angsuran hutang dan beban keuangan lainnya yang dapat mengurangi jumlah arus kas bebas. Penggunaan hutang dapat mengurangi tindakan oportunis manajer yang 205
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
ingin menggunakan arus kas bebas untuk membiayai projek investasi berlebihan (Jensen, 1986). Keputusan perusahaan untuk menerbitkan hutang menandakan bahwa perusahaan tersebut berkomitmen untuk memperbaiki kinerja perusahaan sesuai dengan kontrak perusahaan dan pemberi hutang. Namun di sisi lain, pengaruh pengukuhan menunjukkan bahwa hutang dapat mengukuhkan posisi manajer yang menggunakan dana tersebut untuk kepentingan peribadi manajer (Jandik & Makhija, 2005).
November
yang bias dan tidak konsisten sehingga hasil penelitian tersebut dipertanyakan kualitasnya. Dalam prakteknya, banyak faktor yang mempengaruhi nilai perusahaan merupakan faktor yang sukar diamati (unobserved heterogeneity) seperti karakteristik perusahaan, budaya, gaya kepemimpinan dan lain-lain (Gujarati, 2003). Jika faktor yang sukar diamati berkorelasi dengan variabel penelitian maka penelitian khususnya yang menggunakan teknik analisis data cross sectional, akan memberikan hasil empirikal yang bias dan tidak konsisten. Untuk mengatasi kelemahan teknik analisis data secara cross sectional, penelitian ini menggunakan teknik analisis data panel yang memiliki kelebihan seperti dapat meningkatkan ukuran sampel, memberikan informasi yang lebih lengkap, mengatasi masalah kolinieritas dan meningkatkan degree of freedom serta mengurangi masalah faktor yang sukar diamati (Gujarati, 2003). Maka, penelitian ini mengembangkan hasil penelitian sebelumnya untuk menguji persoalan mengapa struktur modal dapat meningkatkan nilai perusahaan menggunakan analisis data panel.
Penelitian tentang pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan telah banyak dilakukan di Indonesia, contohnya Eli (2008) dan Masdar (2008). Namun persoalan bagaimana struktur modal dapat meningkatkan nilai perusahaan masih belum banyak diteliti. Kenyataannya, salah satu upaya perusahaan untuk meningkatkan dan mempertahankan kinerjanya adalah menggunakan struktur modal yang dapat mempengaruhi tingkat profitabilitas perusahaan. Berdasarkan penelitian sebelumnya yang menunjukkan bahwa terdapat pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan seperti Masdar (2008), pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas contohnya Winarto (2003), dan pengaruh profitabilitas terhadap nilai perusahaan seperti Paranita (2007), maka artikel ini tertarik untuk meneliti pengaruh struktur modal pada nilai perusahaan dapat dijelaskan melalui tingkat profitabilitas perusahaan. Penelitian ini memfokuskan pada pengaruh mediasi profitabilitas dalam hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan.
TINJAUAN HIPOTESIS
PUSTAKA
dan
Teori agensi banyak digunakan dalam literatur keuangan untuk menerangkan fenomena dan isu bidang akuntansi seperti konflik kepentingan dan masalah agensi (Lambert, 2001). Teori agensi menerangkan hubungan antara pemilik atau pemegang saham (principal) dan manajer (agent) (Jensen & Meckling, 1976). Hubungan tersebut terjadi apabila pemilik mengangkat manajer untuk mengelola perusahaan sesuai dengan kepentingan pemilik. Pemisahan fungsi antara pemilik dan manajer semakin diperlukan seiring dengan perkembangan perusahaan. Keadaan ini tentunya membuka persoalan baru apabila manajer
Penelitian sebelumnya yang meneliti pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan banyak menggunakan analisis regresi dengan data cross sectional, contohnya Simatupang (2011). Namun analisis regresi dengan data cross sectional mempunyai beberapa kelemahan seperti menghasilkan parameter estimasi 206
2012
Rina Br. Bukit
tidak mengelola perusahaan sebagaimana yang diinginkan pemilik sehingga timbul konflik kepentingan antara kedua belah pihak tersebut. Misalnya, manajer perusahaan menggunakan wewenang dan kekuasaan yang diberikan kepadanya untuk membuat keputusan yang mungkin tidak sejalan dengan kepentingan pemilik. Pemilik maupun manajer adalah manusia biasa yang umumnya ingin memaksimumkan kepentingannya masingmasing. Manajer sebagai orang dalam perusahaan dianggap mempunyai informasi lebih banyak tentang prospek masa depan perusahaan dibandingkan dengan orang/ pihak di luar perusahaan. Maka tindakan manajer yang mengambil kesempatan untuk mengelola perusahaan untuk memperjuangkan kepentingan peribadinya tanpa mempertimbangkan kepentingan perusahaan dapat menurunkan kesejahteraan dan nilai perusahaan (Jensen & Meckling, 1976).
berada di bawah kekuasaan manajer. Contohnya, kegiatan projek perusahaan yang didanai dengan hutang dapat mengurangi arus kas bebas karena ia digunakan untuk membayar angsuran hutang (Gul & Tsui, 1998). Selain dari teori agensi dan teori arus kas bebas, literatur keuangan tentang struktur modal juga banyak membahas tentang teori signal. Signal merupakan gambaran atau petanda yang ditunjukkan manajemen perusahaan tentang prospek perusahaan pada masa yang akan datang (Brigham & Houston, 2001). Perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan modal baru dengan cara-cara lain seperti dengan menggunakan hutang. Asumsi yang mendasari teori signal adalah manajer memiliki informasi dan akses informasi yang lebih baik mengenai kesempatan investasi perusahaannya daripada investor dan tindakan manajer didasarkan pada kepentingan terbaik untuk para pemegang saham yang ada (Myers, 1984). Teori signal memprediksi bahwa perubahan struktur modal perusahaan merupakan informasi penting dan signal bagi pemegang saham yang dapat mempengaruhi kepentingan dan kesejahteraan mereka (Mamduh, 2004).
Beberapa tahun setelah Jensen dan Meckling (1976) memperkenalkan teori agensi dalam literatur bidang ekonomi, Jensen (1986) memperkenalkan teori arus kas bebas. Arus kas bebas merupakan sumber masalah agensi apabila manajer perusahaan menggunakan dana tersebut dalam berbagai kegiatan yang mungkin tidak meningkatkan nilai perusahaan (Jensen 1986; Bukit & Iskandar, 2009) seperti kegiatan dalam projek yang mempunyai nilai sekarang negatif. Sebagai alternatif, arus kas bebas dapat dikembalikan kepada pemegang saham dengan cara manajer membagikan dividen dan atau membeli kembali saham untuk tujuan memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham. Namun, tindakan manajer yang menggunakan arus kas bebas bagi kepentingan peribadi dan mengabaikan kepentingan perusahaan dapat menurunkan kesejahteraan pemegang saham. Menurut Jensen (1986), masalah agensi arus kas bebas dapat dikurangi melalui mekanisme atau cara yang dapat mengurangi jumlah arus bebas
Nilai Perusahaan Nilai perusahaan yang baik dapat menggambarkan kinerja perusahaan yang meningkat. Nilai perusahaan dapat tercermin dari nilai sahamnya. Tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham (Brigham & Gapenski, 1996). Tandellin (2001) mengatakan hubungan antara harga pasar dan nilai buku per lembar saham bisa juga dipakai sebagai pendekatan alternatif untuk menentukan nilai suatu saham, karena secara teoritis nilai pasar suatu saham haruslah 207
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
mencerminkan nilai bukunya. Suharli (2006) mengatakan bahwa banyak metode dan teknik yang telah dikembangkan dalam penilaian perusahaan diantaranya adalah pendekatan laba, arus kas, dividen, aktiva, harga saham dan Economic Value Added (EVA).
November
gambaran dan kinerja manajemen dalam mengelola perusahaan. Profitabilitas dapat ditentukan dari beberapa pengukuran seperti: laba operasi, laba bersih, tingkat pengembalian investasi/aktiva, dan tingkat pengembalian ekuitas pemilik. Ang (1997) mengungkapkan bahwa rasio profitabilitas menunjukkan keberhasilan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan.
Dalam penelitian ini, nilai perusahaan diukur dengan rasio nilai pasar terhadap nilai buku. Rasio nilai pasar terhadap nilai buku adalah rasio dari nilai pasar perlembar saham biasa atas nilai buku perlembar ekuitas. Indikator ini menghubungkan nilai pasar sekarang atas dasar per lembar saham terhadap nilai buku modal pemilik yang dinyatakan dalam neraca. Nilai buku perlembar saham mencerminkan nilai ekuitas pemilik yang tercatat pada neraca perusahaan, dan mencerminkan klaim pemilik yang tersisa atas suatu aktiva. Sedangkan nilai pasar perlembar saham mencerminkan kinerja perusahaan di masyarakat umum, dimana nilai pasar pada suatu saat dapat dipengaruhi oleh pilihan dan tingkah laku dari mereka yang terlibat di pasar, suasana psikologis yang ada dipasar, sengitnya perang pengambilalihan, perubahan ekonomi, perkembangan industri, kondisi politik dan sebagainya (Helfert, 1997).
Profitabilitas merupakan salah satu faktor yang dapat mempengaruhi nilai dari perusahaan. Dalam penelitian ini ukuran profitabilitas yang digunakan adalah rasio pengembalian atas ekuitas karena rasio ini sangat berhubungan dengan struktur modal yang digunakan perusahaan, baik dipengaruhi oleh proporsi hutang jangka panjang atau modal sendiri. Lukman (1998) menyatakan bahwa pengembalian atas ekuitas merupakan suatu pengukuran dari income yang tersedia bagi para pemilik perusahaaan atas modal yang diinvestasikan dalam perusahaan. Struktur Modal Struktur modal adalah pembelanjaan yang mencerminkan perimbangan antara hutang jangka panjang dengan modal sendiri. Struktur modal tercermin pada hutang jangka panjang dan unsur-unsur modal sendiri, kedua golongan tersebut merupakan dana jangka panjang. Dengan demikian struktur modal hanya merupakan sebagian saja dari struktur keuangan. Struktur keuangan mencerminkan perimbangan baik dalam artian absolut maupun relatif antara keseluruhan modal asing (baik jangka pendek maupun jangka panjang) dengan jumlah modal sendiri (Riyanto, 1999). Struktur modal merupakan kombinasi hutang dan ekuitas dalam struktur keuangan jangka panjang perusahaan.
Profitabilitas Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba dan efisiensi secara operasional maupun efisiensi penggunaan harta yang dimilikinya (Chen, 2004). Laba perusahaan selain merupakan indikator kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban bagi para penyandang dananya, juga merupakan elemen dalam menciptakan nilai perusahaan yang menunjukkan prospek perusahaan pada masa yang akan datang. Kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba dalam kegiatan operasinya merupakan fokus utama dalam penilaian prestasi perusahaan. Profitabilitas merupakan
Berdasarkan pembahasan di atas, paper ini mengusulkan bahwa struktur modal mempengaruhi profitabilitas dan nilai perusahaan. Profitabilitas juga
208
2012
Rina Br. Bukit
didapati mempengaruhi nilai perusahaan. Berdasarkan hal tersebut, paper ini mengusulkan bahwa struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan melalui profitabilitas. Walaupun struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan, namun pengaruh ini adalah secara tidak langsung. Struktur modal mempengaruhi secara
langsung tingkat profitabilitas yang selanjutnya mempengaruhi nilai perusahaan. Oleh karena itu, paper ini mengusulkan kerangka kerja mediasi iaitu struktur modal mempengaruhi profitabilitas dan selanjutnya mempengaruhi nilai perusahaan.
Profitabilitas (Z) H2
Struktur Modal (X)
H2
Nilai Perusahaan (Y)
H1
Gambar 1. Kerangka Konseptual
Kerangka konseptual pada Gambar 1 menunjukkan bahwa struktur modal merupakan variabel independen dengan indikatornya adalah rasio hutang terhadap ekuitas. Nilai perusahaan sebagai variabel dependen dengan indikatornya rasio nilai pasar terhadap nilai buku. Profitabilitas sebagai variabel mediating dengan indikatornya adalah pengembalian atas ekuitas. Variabel mediating, profitabilitas dijangka dapat memediasi atau menjelaskan hubungan antara struktur modal dengan nilai perusahaan.
meningkatkan nilai perusahaan. Teori pecking order memprediksi bahwa perusahaan lebih menyukai pendanaan internal untuk membiayai investasi. Apabila mempergunakan pendanaan eksternal maka perusahaan akan menggunakan hutang terlebih dahulu daripada ekuitas (Babu & Jain, 1998; Myers, 1984). Penelitian sebelumnya menemukan bahwa struktur modal dapat meningkatkan nilai perusahaan yang tercermin dalam market to book value (Masdar, 2008). Ini menandakan bahwa kebijakan penggunaan hutang dalam struktur modal memberikan suatu sinyal atau tanda bagi para investor bahwa kebijakan pendanaan dengan hutang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Penggunaan hutang dalam struktur modal dapat mengendalikan penggunaan arus kas bebas secara berlebihan agar manajemen tidak terlibat dalam projek investasi yang tidak menguntungkan perusahaan (Jensen,
Nilai Perusahaan dan Struktur Modal Struktur modal perusahaaan berhubungan dengan pertimbangan biaya dan manfaat dari sumber pendanaan seperti hutang maupun ekuitas (Myers, 1984). Pada perbandingan tertentu antara hutang dan ekuitas, perusahaan dapat mencapai biaya pendanaan terendah bagi 209
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
1986). Pembayaran angsuran hutang dan beban keuangan lainnya dapat mengurangi masalah agensi penggunaan arus kas bebas. Penggunaan hutang akan menghadirkan pengawasan tambahan dari pihak pemberi hutang agar menajemen bekerja untuk meningkatkan kepentingan perusahaan. Kondisi ini akan direspon secara positif oleh pemegang saham yang tercermin dalam peningkatan harga saham perusahaan (Garcia-Marco & Ocana, 1999). Berdasarkan penjelasan teori dan hasil penelitian sebelumnya, peneliti membangun hipotesis satu adalah:
November
tinggi memberikan indikasi prospek perusahaan yang baik sehingga dapat mendorong investor untuk meningkatkan permintaan saham. Permintaan saham yang meningkat menyebabkan nilai perusahaan meningkat. Berdasarkan pembahasan di atas yang menunjukkan bahwa struktur modal mempengaruhi profitabilitas dan profitabilitas juga mempengaruhi nilai perusahaan. maka penelitian ini membangun hipotesis seperti ini. H2: Struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan melalui profitabilitas
H1 : Struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan
METODE PENELITIAN
Nilai Perusahaan dan Struktur Modal Melalui Profitabilitas
Desain Penelitian
Pendekatan tradisional dalam teori struktur modal menerangkan bahwa perusahaan tanpa hutang menunjukkan bahwa pendanaan perusahaan adalah banyak bersumber pada modal sendiri sehingga risiko perusahaan tersebut tinggi (Arliansyah, 2001). Struktur modal mempengaruhi kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba (Sartono, 2001). Mamduh (2004) menjelaskan bahwa nilai akhir saham biasa sebagian tergantung pada tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham (investor) dalam bentuk dividen tunai. Dengan meminimumkan biaya modal maka perusahaan dapat memaksimumkan arus kas dividen sebagai bagian laba yang dihasilkan perusahaan. Penggunaan hutang dapat menurunkan biaya modal perusahaan dan meningkatkan laba perusahaan.
Penelitian ini menggunakan metode analisis data panel untuk menguji pengaruh mediating profitabilitas pada hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan. Data panel terdiri dari data cross sectional dan data time series. Metode analisis data panel memiliki kekuatan metodologi antara lain dapat meningkatkan ukuran sampel penelitian dan mengurangi masalah unobserved heterogeneity (Gujarati, 2003). Analisis data panel dalam paper ini penting untuk mengurangi masalah unobserved heterogeneity yaitu masalah kewujudan variabel lain yang sukar diamati dan tidak diuji dalam penelitian ini seperti faktor karakteristik, gaya kepemimpinan maupun budaya yang melekat pada setiap perusahaan (Himmelberg et.al., 1999). Masalah unobserved heterogeneity dapat menyebabkan hasil penelitian menjadi bias dan tidak tepat (Gujarati, 2003). Ini merupakan kelemahan metode analisis cross sectional yang hanya memperkirakan variasi antara perusahaan, sedangkan setiap perusahaan mempunyai keunikan masingmasing yang sukar diamati. Untuk mengatasi kelemahan metode analisis cross sectional, penelitian ini menggunakan metode analisis data panel.
Profitabilitas adalah mengukur tingkat kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba, sedangkan rasio profitabilitas yang berhubungan dengan profitabilitas secara teoritis adalah pengembalian atas ekuitas. Rasio ini digunakan oleh manajer keuangan dalam meningkatkan profitabilitas perusahaan. Shaw (2003) berpendapat bahwa laba yang
210
2012
Rina Br. Bukit
penelitian sebanyak 30 perusahaan manufaktur (dengan jumlah observasi 150 data yaitu 30 data setiap tahun selama 5 tahun) yang dipilih berdasarkan kriteria seperti berikut ini:
Sumber Data Penelitian ini menggunakan data sekunder. Data panel struktur modal, profitabilitas dan nilai perusahaan diambil dari laporan keuangan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2005 hingga tahun 2009. Data-data penelitian terkait dengan laporan keuangan tahunan (www.idx.com.(a), 2011) dan data saham (www.idx.com.(b), 2011).
a.
Sampel dipilih dari perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2005 hingga tahun 2009 dan mempunyai data lengkap untuk semua variabel penelitian.
b. Hanya perusahaan manufaktur yang memiliki nilai ekuitas positif yang dipilih selama periode penelitian.
Populasi dan Sampel Populasi penelitian adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Proses pengambilan sampel ditunjukkan dalam Tabel 1. Sampel
c.
Hanya perusahaan manufaktur yang memiliki nilai laba positif yang dipilih selama periode penelitian.
Tabel 1 Proses Pengambilan Sampel Keterangan Jumlah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI sampai tahun 2009 Jumlah perusahaan yang tidak mempunyai data lengkap Jumlah perusahaan yang tidak mempunyai nilai ekuitas positif Jumlah perusahaan yang tidak mempunyai nilai laba positif Jumlah sampel terpilih
Jumlah 139 -40 -22 -47 30
Sumber : Data Sekunder Diolah
perbandingan total hutang yang dimiliki perusahaan terhadap total ekuitas perusahaan. Variabel mediating dalam penelitian ini adalah profitabilitas. Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba yang diukur dengan rasio pengembalian atas ekuitas iaitu rasio laba setelah pajak dengan ekuitas. Penjelasan tentang definisi operasional variabel penelitian ini diringkaskan dalam Tabel 2.
Defenisi Operasional Variabel Selain variabel dependen dan independen, penelitian ini juga menggunakan variabel mediating. Variabel dependen dalam penelitian ini adalah nilai perusahaan yang diukur dengan rasio nilai pasar terhadap nilai buku. Variabel independen adalah struktur modal yang diukur dengan rasio hutang terhadap ekuitas. Struktur modal merupakan
211
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
November
Tabel 2 Defenisi Operasional dan Pengukuran Variabel No
Variabel
1
Nilai Perusahaan
2
Struktur Modal
3
Profitabilitas
Defenisi Operasional
Skala Pengukuran Rasio nilai Rasio pasar terhadap nilai buku. Rasio hutang Rasio terhadap ekuitas. Indikator
Nilai laba masa yang akan datang yang diekspektasi yang dihitung kembali dengan suku bunga yang tepat. Pembelanjaan yang mencerminkan perimbangan antara hutang jangka panjang dengan modal sendiri.
Kemampuan perusahaan untuk Rasio laba menghasilkan keuntungan dan mengukur atas ekuitas. tingkat efisiensi operasional dan efisiensi dalam menggunakan harta yang dimilikinya.
Rasio
regresi sederhana. Adapun persamaan regresi hipotesis pertama sebagai berikut:
HASIL dan PEMBAHASAN Pengujian Awal Ekonometrik
Y= α0 + β0X + ε.
Penelitian ini melakukan beberapa ujian awal ekonometrik untuk menentukan ketepatan penggunaan metode analisis data panel seperti ujian normalitas, ujian multikolinearitas, ujian heteroskedastisitas dan ujian autokorelasi (Yaffee, 2003). Ujian normalitas adalah untuk menguji apakah variable bebas dan variable terikat mempunyai distribusi normal atau tidak. Ujian multikolinieritas bertujuan untuk memastikan bahwa tidak terdapat multikolinieritas data antara variabel independennya (Husein, 2003). Ujian heteroskedastisitas adalah untuk menguji apakah dalam sebuah model regresi terdapat ketidaksamaan varian dari residual atas suatu pengamatan ke pengamatan lainnya (Gujarati, 2003). Terakhir, ujian autokorelasi untuk menguji hubungan antara kesalahan-kesalahan yang muncul pada data runtun tahun (time series) (Gujarati, 2003; Yaffee, 2003).
Dimana:
Y α0 β0 X ε
= Nilai perusahaan = Konstanta = Koefisien regresi struktur modal = Struktur modal = Standard eror
Hipotesis kedua yaitu struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan melalui mediasi profitabilitas akan diuji menggunakan model Baron dan Kenny (1986) dengan tahapan sebagai berikut : 1.
Tahap pertama, variabel independen (struktur modal) berpengaruh secara signifikan terhadap variabel dependen (nilai perusahaan), lihat Persamaan 1.
2.
Tahap kedua, variabel independen (struktur modal) berpengaruh secara signifikan terhadap variabel mediating (profitabilitas), lihat Persamaan 2.
3.
Tahap ketiga, variabel mediating (profitabilitas) berpengaruh secara signifikan terhadap variabel dependen (nilai perusahaan), lihat Persamaan 3.
Pengujian Hipotesis Hipotesis pertama yaitu struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan akan diuji menggunakan model 212
2012
4.
Rina Br. Bukit
Tahap keempat adalah untuk menentukan peranan profitabilitas sebagai mediating penuh atau mediating sebagian. Dengan menguji variabel independen dan mediating secara serentak, maka variabel independen menjadi tidak siknifikan (peranan mediating penuh) atau variabel independen masih signifikan namun koefisiennya berkurang (peranan mediating sebagian), lihat persamaan.
Keterangan: α0, α1, α2, α3 β0, β1, β2, β3, Ѳ3 ε
= Konstanta = Koefisien Regresi = Standard error
Statistik Deskriptif Tabel 3 menggambarkan statistik deskriptif data dari sampel penelitian yang meliputi nilai rata-rata (mean), deviasi standar, nilai maksimum dan nilai minumum. Berdasarkan Tabel 3, nilai rata-rata struktur modal adalah 0,99 dengan kisaran nilai antara 0,06 hingga 8,44. Rata-rata nilai perusahaan adalah 3,12 yang mempunyai nilai minimum dan maksimum adalah 0,31 dan 35,45. Variabel berikutnya yaitu profitabilitas mempunyai nilai rata-rata 0.28 yang berada pada kisaran nilai 0.01 hingga 4.44.
Persamaannya seperti berikut: Z= α1 + β1X + ε Y= α2 + β2Z + ε Y= α3 + β3X + Ѳ3Z + ε
Tabel 3 Statistik Deskriptif Variabel Struktur Modal Nilai Perusahaan Profitabilitas
N
Mean
Deviasi Standar
Minimum
Maksimum
150
0,99
1,23
0,06
8,44
150
3,12
4,58
0,31
35,45
150
0,28
0,45
0,01
4,44
Sumber : Data Sekunder Diolah
a. Ujian Normalitas Hasil ujian Kolmogorov Smirnov adalah 0,748 dan tidak signifikan pada tingkat 5% (p value = 0,631). Hasil ujian normalitas menunjukkan data penelitian telah berdistribusi normal.
Pengujian Data Untuk memenuhi syarat penggunaan model analisis data panel, peneliti melakukan beberapa ujian ekonometrik seperti ujian normalitas, ujian multikolinearitas, ujian heteroskedastisitas, dan ujian autokorelasi. Hasil ujian Kolmogorov-Smirnov yaitu 2.464, siknifikan pada tingkat 1%, menunjukkan bahwa data tidak berdistribusi normal. Peneliti mentransformasi data dalam bentuk logaritma natural. Berikut ini adalah hasil ujian ekonometrik setelah data ditransformasi:
b. Ujian Multikolinearitas Hasil ujian multikolinearitas menunjukkan bahwa korelasi antara variabel independen yaitu korelasi antara struktur modal dan profitabilitas adalah sebesar -0,255. Nilai koefisien korelasinya jauh dibawah 0,8 yang bermakna bahwa dalam data penelitian ini tidak timbul masalah 213
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
multikolinearitas. Hasil ini didukung dengan nilai tolerance diatas 0,10 dan nilai VIF kurang dari 10.
November
mendapatkan pengawasan tambahan dari pihak pemberi hutang (Gul & Tsui, 1998). Pemegang saham merespon keadaan ini sebagai “good news” bahwa perusahaan akan beroperasi dengan lebih baik dibawah pengawasan sehingga harga saham meningkat dengan adanya pengumuman kenaikan hutang. Selain itu, penambahan hutang dapat mengurangi arus kas bebas karena meningkatnya beban keuangan dan angsuran hutang sehingga manajer hanya akan menerbitkan hutang baru yang lebih banyak apabila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya (Jensen, 1986). Investor diharapkan akan menangkap sinyal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. Dengan demikian peningkatan hutang dalam struktur modal memberikan tanda atau sinyal positif kepada pemegang saham.
c. Ujian Heteroskedastisitas Penelitian ini menyatakan bahwa masalah heteroskedastisitas tidak ditemukan pada model regresi ini berdasarkan (i) grafik scatterplots yang menggambarkan bahwa titik-titik menyebar secara acak baik di atas maupun di bawah angka 0 pada sumbu Y dan (ii) uji park yang tidak signifikan yaitu tingkat siknifikansi diatas 0.05. d. Ujian Autokorelasi Nilai ujian Durbin Watson adalah 1,969 yang berada pada interval tidak ada masalah autokorelasi. Hubungan Antara Struktur Modal dan Nilai Perusahaan
Hasil penelitian ini mendukung penelitian Masdar (2008) yang mengatakan bahwa struktur modal berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan yang diukur dengan market to book ratio, price earning ratio dan pertumbuhan harga saham. Hasil penelitian ini mendukung literatur keuangan bahwa kebijakan penggunaan hutang dalam struktur modal merupakan berita baik bagi investor yang akan bahwa mempengaruhi nilai perusahaan.
Penelitian ini menggunakan model analisis data panel untuk menguji hipotesis 1. Tabel 4 model 1 menunjukkan bahwa koefisien struktur modal adalah positif (β0 = 1,466) dan signifikan pada tingkat 1% (prob. = 0.000). Hasil penelitian ini memberikan makna bahwa struktur modal dapat meningkatkan nilai perusahaan. Penerbitan hutang oleh perusahaan memberi makna bahwa perusahaan
Tabel 4 Hasil Analisis Data Panel Keterangan
Model 1 DV: Nilai Perusahaan
Konstanta (α0)
1,663 *** t=3,746; prob=0.000
Struktur Modal (β0)
1,466 *** t=5,207; prob=0.000
Model 2 DV: Profitabilitas
Konstanta (α1)
0,082 ** t=2,058; prob=0.041
Struktur Modal (β1)
0,196 *** t=7,757; prob=0.000
214
Model 3 DV: Nilai Perusahaan
Model 4 DV: Nilai Perusahaan
2012
Rina Br. Bukit
Konstanta (α2)
1,277 *** t=3,813; prob=0.000
Profitabilitas (β2)
6,671*** t=10,450; prob=0.000
Konstanta (α3)
1,145*** t=3,077; prob=0.002
Struktur Modal (β3)
0,226 t=0,821; prob=0.413
Profitabilitas (Ѳ3)
6,337 *** t=8,361; prob=0.000
R2 Adj R2 F Prob F
0,155 0,149 27,117 0,000
0,289 0,284 60,166 0,000
0,425 0,421 109,208 0,000
0,427 0,419 54,820 0,000
Sumber : Data Sekunder Diolah
Keterangan:
***
= Prob. < 0,01 = Prob. < 0,05 * = Prob. < 0,10
**
suatu perusahaan. Keputusan perusahaan menggunakan modal hutang untuk membiayai operasional perusahaan dapat menambah pengawasan perusahaan oleh pihak pemberi hutang. Pengawasan perusahaan dari pihak lain selain tim manajemen perusahaan akan memberikan motivasi yang kuat bagi manajer untuk mencapai laba yang ditargetkan. Perusahaan yang menerbitkan hutang akan lebih berhati-hati dalam memilih projek investasi yang menguntungkan (Jensen, 1986). Penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian sebelumnya seperti Arliansyah (2001) dan Chasian (2004) bahwa perusahaan yang menggunakan hutang mampu mencapai profitabilitas yang lebih tinggi.
Peranan Mediasi Profitabilitas dalam Hubungan Antara Struktur Modal dan Nilai Perusahaan Peranan mediasi profitabilitas dapat ditentukan berdasarkan terpenuhinya empat tahapan model Baron dan Kenny (1986). Ketentuan tahap pertama telah dicapai yaitu hubungan struktur modal dan nilai perusahaan adalah positif dan siknifikan, sebagaimana dijelaskan di atas. Berikut ini adalah penjelasan untuk tahap 2 hingga 4 dalam model Baron dan Kenny yang bertujuan untuk menguji hipotesis 2. Hubungan Antara Struktur Modal dan Profitabilitas Tabel 4 model 2 menunjukkan bahwa struktur modal berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap profitabilitas, dengan nilai koefisien struktur modal sebesar β1 = 0,196 pada tingkat signifikan 1% (prob. = 0.000). Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa syarat ujian tahap ke-2 model Baron dan Kenny (1986) terpenuhi, yang bermakna peningkatan hutang dalam struktur modal berkaitan dengan peningkatan profitabilitas
Hubungan Antara Profitabilitas dan Nilai Perusahaan Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Koefisien profitabilitas adalah β2 = 6,671 dan signifikan pada tingkat 1% (prob. = 0.000) yang berarti hasil ini memenuhi syarat tahap ke-3 model Baron 215
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
dan Kenny (1986) (Tabel 4 model 3). Profitabilitas yang tinggi memberi signal tentang prospek perusahaan yang bagus yang dapat direspon oleh investor dan tercermin dalam peningkatan volume dan harga saham perusahaan. Return on equity (ROE) merupakan informasi yang sangat penting bagi pemilik perusahaan yang berguna untuk menentukan prospek perusahaan pada masa yang akan datang (Sujoko & Subiantoro, 2007). Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Paranita (2007) dan Shaw (2003) bahwa profitabilitas berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Laba yang tinggi menunjukkan profit margin yang tinggi dan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Sujoko dan Subiantoro (2007) mengemukakan bahwa profitabilitas yang tinggi menunjukkan prospek perusahaan yang bagus sehingga investor akan memberi respon yang positif dan selanjutnya meningkatkan nilai perusahaan.
November
perusahaan karena ia meningkatkan profitabilitas. Penelitian ini mendukung hipotesis 2. KESIMPULAN dan SARAN Kesimpulan Literatur bidang akuntansi dan keuangan telah banyak meneliti hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan. Namun persoalan yang masih jarang diuji adalah mengapa struktur modal dapat meningkatkan nilai perusahaan. Berdasarkan hasil penelitian sebelumnya yang menunjukkan bahwa struktur modal mempengaruhi profitabilitas dan perofitabilitas mempengaruhi nilai perusahaan, maka paper ini mengangkat isu variabel mediating profitabilitas dalam menjelaskan hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan Penelitian ini menguji dan menemukan bukti empiris bahwa profitabilitas memainkan peranan mediasi penuh dalam menjelaskan hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan. Artinya, kebijakan penggunaan hutang dalam struktur modal memberikan suatu signal atau tanda bagi investor bahwa kebijakan pendanaan tersebut dapat meningkatkan profitabilitas dan nilai perusahaan. Kebijakan hutang dapat digunakan perusahaan untuk mengendalikan penggunaan arus kas bebas untuk menghindari tindakan investasi yang sia-sia, konsisten dengan teori agensi dan teori arus kas bebas. Penelitian ini juga menunjukkan bahwa struktur modal yang baik dapat meningkatkan profitabilitas yang artinya semakin besar hutang maka rasio pengembalian atas ekuitas juga semakin besar. Perusahaan yang menggunakan sumber dana dari hutang akan menerima tambahan pengawasan dari pihak pemberi hutang sehingga perusahaan tersebut akan menjalankan operasi perusahaan lebih efisien bagi mencapai target laba.
Hubungan Antara Struktur Modal dan Nilai Perusahaan Melalui Profitabilitas Tabel 4 model 4 menunjukkan bahwa pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan menjadi tidak siknifikan setelah variabel profitabilitas turut diuji secara serentak dalam persamaan regresi 4. Koefisien struktur modal adalah β3 = 0,226 namun tidak signifikan (prob. = 0.413. Koefisien struktur modal yang mulanya signifikan pada tingkat 1% (lihat β1 pada model 1) adalah menjadi tidak signifikan (lihat β3 pada model 4). Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan adalah melalui pengaruh mediating profitabilitas. Dengan kata lain, profitabilitas memiliki peranan mediating penuh yaitu struktur modal mempengaruhi profitabilitas yang selanjutnya profitabilitas mempengaruhi nilai perusahaan. Struktur modal yang didanai dengan hutang meningkatkan nilai
216
2012
Rina Br. Bukit
Chasian A. Siregar. (2004). Analisis Struktur Modal dan Pengaruhnya Terhadap Perusahaan Consumer Goods yang Go Publik di Bursa Efek Jakarta, Tesis, Program Pasca Sarjana USU. Chen, L,. Xinlei. (2004). On The Relation between the Market to Book Ratio, Growth Opportunity and Leverage Ratio. Department of Finance, Michigan State University. Eli, Safrida. (2008). Pengaruh Struktur Modal dan Pertumbuhan Perusahaan Terhadap Nilai Perusahaan Pada Perusahaaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta. Tesis, Program Pasca Sarjana USU. Garcia-Marco, T. & Ocana, C. (1999). The Effect of Bank Monitoring on the Investment Behavior of Spanish Firms. Journal of Banking & Finance 23: 1579-1603 Gujarati, N. (2003). Basic Econometric. Edisi Keempat. USA:McGraw Hill, Inc. Gul, F.A. & Tsui, J.S.L. (1998). A Test of the Free Cash Flow and Debt Monitoring Hypotheses: Evidence from Audit Pricing. Journal of Accounting and Economics 24: 219237. Helfert, A. (1997). Teknik Analisis Keuangan. Edisi Kedelapan. Jakarta : Penerbit Erlangga. Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G. & Palia, D. (1999). Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance. Journal of Financial Economics 53: 353-384. Husein, Umar. (2003). Metode Riset Akuntansi Terapan, Jakarta : Ghalia Indonesia. Jandik, T. & Makhija, A.K. (2005). Debt, Debt Structure and Corporate Performance after Unsuccessful Takeovers: Evidence from Targets that
Saran Hasil penelitian ini memiliki nilai koefisien determinasi yang rendah sehingga pengaruh antara variabel independen terhadap variabel dependen memiliki pengaruh yang lemah dan diperkirakan ada variabel independen lain yang mempengaruhi nilai perusahaan. Penelitian pada masa yang akan datang dapat menguji kembali isu dalam penelitian ini dengan memasukkan variabel mediasi lain yang dapat mempengaruhi hubungan struktur modal dan nilai perusahaan.
DAFTAR PUSTAKA Ang, Robert. (1997). Buku Pintar Pasar Modal Indonesia, Jakarta : Mediasoft Indonesia. Arliansyah, M. Noor. (2001). Pengaruh Struktur Modal Terhadap Nilai Saham, Usahawan, No. 1 Th XXX Januari. Babu, Suresh & Jain, K. (1998). Empirical Testing of Pecking Order Hypothesis with Reference to Capital Structure Practices in India. Journal of Financial Management & Analysis. July-December: 63-74. Baron, M. & Kenny, A. (1986). The Moderator-Mediator Variable distinction in Social Psychological Research: Conceptual, Strategic and Statistical Considerations. Journal of Personality and Social Psychology. Brigham, F. & Gapenski. L. (1996). Financial Management Theory and Practise. Fifth Edition, United State of America. Brigham, F. & Houstan. J. (2001). Manajemen Keuangan, Edisi Kedelapan Jakarta: Erlangga. Bukit, Rina & Iskandar, Takiah Mohd. (2009). Surplus Cash Flow, Earnings Management and Audit Committee. International Journal of Economics and Management 3(1): 204-223 217
205 – 218
Jurnal Keuangan & Bisnis
Remain Independent. Journal of Corporate Finance 11: 882–914 Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-60. Jensen, M.C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review 76: 323-329. Lambert, A.L. (2001). Contracting Theory and Accounting. Journal of Accounting and Economics 32: 3-87. Lukman, Syamsuddin. (1998). Manajemen Keuangan Perusahaan Konsep Aplikasi dalam Perencanaan, Pengawasan dan Pengambilan Keputusan, Cetakan Keempat, Jakarta :`Penerbit Raja Grafindo Persada. Mamduh, Hanafi. (2004). Manajemen Keuangan, Yogyakarta : BPFE. Masdar, Mas’ud. (2008). Analisis FaktorFaktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal dan Hubungannya Terhadap Nilai Perusahaan, Manajemen dan Bisnis, Volume 7 Nomor 1. Myers, S. (1984). The Capital Structure Puzle, Journal of Finance, Vol.39. July Nickell, S., Nicolitsas, D. & Dryden, N. (1997). What Makes Firms Perform Well? European Economic Review 41: 783-796 Paranita, E. S. (2007). Analisis Pengaruh Inseder Ownership, Kebijakan Hutang, Profitabilitas, dan Ukuran Perusahaan terhadap Nilai Perusahaan. ASET Jurnal. Volume 9 Nomor 2. Agustus : 464-493. Riyanto, Bambang. (1999). Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan. Edisi Keempat. Yogyakarta : BPFE.
November
Sartono, R. A. (2001). Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi Keempat. Yogyakarta : BPFE. Shaw, K. W. (2003). Corporate Disclosure Quality, Earnings Smoothing, and Earnings’ Timeliness. Journal of Business Research 56: 1043– 1050 Simatupang, Eva Malina. (2011). Analisis Pengaruh Struktur Modal Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Profitabilitas sebagai Variabel Interviening pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis, Program Pasca Sarjana USU. Suharli, Michell. (2006). Studi Empiris Terhadap Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Go Public Di Indonesia, Jurnal Maksi Vol. 6 No.1 Januari 2006 Sujoko & Subiantoro, Ugy. (2007). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern Dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Vol. 9, No. 1, pp. 4148. Tandelilin, Eduardus. (2001). Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio, Cetakan Pertama, Yogyakarta : BPFE. Winarto, Jacinta. (2003). Pengaruh Struktur Modal Terhadap Kinerja Keuangan Diukur Dengan Rasio Profitabilitas (ROI) dan Nilai Tambah Ekonomis. http://digilib.ti.itb.ac.id www.idx.co.id.(a). (2011). Laporan Keuangan dan Tahunan. 2005-2009. Diakses tanggal 19 Mei 2011. www.idx.co.id. (b). (2011). Data Saham. 2005-2009. Diakses tanggal 13 Mei 2011. Yaffee, R. (2003). A Primer for panel Data Analysis. http://www.nyu.edu/its/pubs /connect/fall03/yaffee_primer.html (18 March 2009).
218
2012
Rina Br. Bukit
219
