PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR KEMPEMILIKAN TERHADAP DIVIDEND PAYOUT RATIO

PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR KEMPEMILIKAN TERHADAP DIVIDEND PAYOUT RATIO Jurica Lucyanda Program Studi Akuntansi, Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial, Universitas Bakrie Jakarta Jl. H.R. Rasuna Said Kav. C-22. Kuningan. Jakarta Selatan. 12920

Lilyana Program Studi Akuntansi, Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial, Universitas Bakrie Jakarta Jl. H.R. Rasuna Said Kav. C-22. Kuningan. Jakarta Selatan. 12920

Abstrak Penelitian ini bertujuan menguji bagaimana free cash flow dan struktur kepemilikan berpengaruh terhadap dividend payout ratio pada perusahaan nonkeuangan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia. Struktur kepemilikan dibedakan menjadi kepemilikan institusional, kepemilikan keluarga dan kepemilikan asing. Penelitian ini menggunakan ukuran perusahaan, kebijakan utang dan kesempatan investasi sebagai variabel kontrol. Metode analisis yang digunakan adalah regresi berganda. Penelitian ini menggunakan data empiris dari Bursa Efek Indonesia dengan sampel sebanyak 70 perusahaan per tahun untuk tiga periode (2007-2009). Berdasarkan hasil pengujian, ditemukan bahwa variabel yang mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap pembagian dividen adalah free cash flow, kepemilikan institusional, dan ukuran perusahaan. Jumlah free cash flow perusahaan yang tinggi, persentase kepemilikan institusional yang rendah, dan ukuran perusahaan yang besar akan menghasilkan dividend payout ratio yang tinggi. Variabel kepemilikan keluarga, kepemilikan asing, kebijakan utang, dan kesempatan investasi tidak terbukti mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap Dividend Payout Ratio perusahaan. Kata kunci: free cash flow, struktur kepemilikan, dividend payout ratio

Abstract This study aims to test how free cash flow and ownership structure affects the dividend payout ratio on non-financial companies listed on the Indonesia Stock Exchange. Ownership structure is divided into institutional ownership, family ownership and foreign ownership. This study uses firm size, debt policies and investment opportunities as control variables. The method of analysis used is multiple regressions. This study uses empirical data from the Indonesia Stock Exchange with a sample of 70 companies a year for three periods (2007-2009). Based on the results of testing, found that the variables have a significant effect on the dividend payout ratio are free cash flow, institutional ownership, and firm size. Free cash flow is high, a low percentage of institutional ownership, and large size companies that will produce high dividends. Variable family ownership, foreign ownership, debt policy, and investment opportunities are not shown to have a significant influence on corporate dividend payout ratio. Keywords: free cash flow, ownership structure, dividend payout ratio

Pendahuluan Investasi adalah komitmen terhadap aset saat ini untuk periode masa depan guna mendapatkan penghasilan yang mampu mengompensasikan pengorbanan investor (Reilly & Brown, 2000). Lebih lanjut, Reilly dan Brown menjelaskan bahwa pengorbanan investor tersebut berupa keterikatan aset pada waktu tertentu, tingkat inflasi, dan ketidaktentuan penghasilan di masa mendatang. Investasi dibagi menjadi dua, yaitu investasi pada real asset dan investasi pada financial asset. Dalam berinvestasi saham, pemegang saham sebagai investor mengharapkan imbal hasil dari perusahaan dalam bentuk dividen dan capital gain. Pilihan atas dividen dan capital gain bergantung pada kebutuhan dan tujuan investor. Dalam teori clientele effect, dijelaskan bahwa investor, yang memiliki preferensi lebih besar terhadap dividen, melihat dividen sebagai hal yang lebih pasti daripada capital gain (Keown, Martin, Petty, & Scott, 2003). Investor yang lebih memilih dividen berharap tingkat pembagian dan pertumbuhan dividen tersebut disesuaikan dengan keuntungan yang diperoleh perusahaan. Kebijakan dividen atau keputusan dividen pada hakikatnya adalah untuk menentukan porsi keuntungan yang akan dibagikan kepada para pemegang saham dan akan ditahan sebagai bagian dari laba ditahan (Levy & Sarnat, 1990). Umumnya kebijakan pembagian dividen ini menggunakan indikator laba bersih (net income) perusahaan. Laba bersih yang tercermin dalam laporan laba rugi perusahaan menggunakan accounting income sehingga tidak menggambarkan ketersediaan kas untuk membayar dividen tersebut (Miller & Modigliani, 1961). Ketersediaan arus kas pada periode berjalan lebih menggambarkan ketersediaan kas perusahaan untuk membayar dividen. Ketersediaan kas pada periode tersebut harus dialokasikan terlebih dahulu untuk memenuhi kebutuhan modal kerja dan investasi aset tetap. Kas perusahaan yang tidak digunakan untuk modal kerja (working capital) atau investasi aset tetap yang disebut dengan istilah free cash flow dapat didistribusi kepada kreditur atau pemegang saham. Penelitian mengenai pengaruh free cash flow terhadap pembagian dividen masih sedikit karena perhitungan free cash flow masih belum dikenal luas oleh investor. Penelitian Rosdini (2009) menguji pengaruh free cash flow terhadap pembagian dividen, menemukan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Penelitian Arvitricia (2010) menemukan hasil yang berbeda, free cash flow tidak memiliki hubungan dividend payout ratio. Manajemen seringkali menggunakan dana yang seharusnya digunakan untuk membayar pemegang saham dalam bentuk dividen untuk melakukan investasi yang berlebihan. Jensen (1986) mengemukakan bahwa manajer memiliki insentif untuk memperbesar perusahaan melebihi ukuran optimalnya sehingga mereka tetap melakukan investasi meskipun memberikan net present value yang negatif. Keputusan untuk melalukan investasi tersebut menyebabkan masalah keagenan (agency problem). Agency problem adalah masalah yang muncul ketika terjadi perbedaan kepentingan antara pemegang saham dengan manajer (Kouki & Guizani, 2009). Para pemegang saham hanya tertarik pada hasil keuangan atau pertumbuhan investasi pada perusahaan sedangkan manajer menginginkan insentif yang sebesar-besarnya atas kinerjanya. Menurut Jensen dan Meckling (1976), masalah keagenan tersebut dapat dikurangi dengan cara meningkatkan kepemilikan pihak dalam. Kepemilikan pihak dalam tersebut dapat dilakukan dengan cara memberikan stock option kepada manajer. Selain itu, kepemilikan pihak dalam tersebut dapat dilakukan dengan memiliki proporsi saham mayoritas sehingga pemegang saham tertentu dapat menjadi pengendali dalam suatu perusahaan. Pemegang saham pengendali memiliki hak suara yang lebih besar dalam pemilihan direksi sehingga dapat memilih direksi yang memiliki tujuan yang sama dengan pemegang saham.

Menurut Megginson (1997) dan Kumar (2003), struktur kepemilikan memiliki pengaruh terhadap kebijakan dividen. Struktur kepemilikan dalam perusahaan dapat terdiri dari kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, kepemilikan keluarga, kepemilikan negara (BUMN), kepemilikan asing dan kepemilikan publik. Kepemilikan manajerial dan kepemilikan publik tidak digunakan dalam penelitian ini karena kepemilikan manajerial pada perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia (BEI) tidak lebih dari 5%. Di sisi lain, kepemilikan publik merupakan kepemilikan individu yang tidak wajib dicatat yang kepemilikannya tidak besar atau tidak lebih dari 5%. Menurut Chai (2010), persentase lebih dari 5% merupakan indikator yang sesuai dalam melakukan penelitian mengenai kepemilikan saham di perusahaan. Kepemilikan negara juga tidak digunakan karena kebijakan pembagian dividen pada perusahaan BUMN diatur oleh peraturan-peraturan yang ditetapkan oleh pemerintah. Kepemilikan saham yang berbeda menghasilkan tujuan yang berbeda sehingga kebijakan dalam pembayaran dividen berbeda pula. Penelitian Arvitricia (2010) menemukan bahwa kepemilikan institusional memiliki pengaruh negatif terhadap besaran dividen yang dibayarkan sedangkan kepemilikan keluarga memiliki pengaruh positif terhadap besaran dividen. Sugiarto (2008) menemukan bahwa kepemilikan keluarga memiliki pengaruh positif terhadap kebijakan dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Prasetyo (2009) menemukan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Chai (2010) menemukan kepemilikan asing berpengaruh positif terhadap dengan tingkat pembayaran dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Adanya perbedaan pada hasil penelitian mengenai pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan terhadap dividend payout ratio menyebabkan terjadi ambiguitas dalam pengambilan kesimpulan. Oleh karena itu, perlu dilakukan penelitian kembali sehubungan dengan pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan terhadap dividend payout ratio. Penelitian ini merupakan replika dari penelitian Rosdini (2009), Sugiarto (2008), Prasetyo (2009), dan Chai (2010), yang menguji pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan terhadap dividend payout ratio. Penelitian ini bertujuan menguji apakah free cash flow dan struktur kepemilikan berpengaruh terhadap dividend payout ratio. Penelitian ini diharapkan memberikan kontribusi dalam menambah penelitian akuntansi keuangan dan pasar modal yang memberikan kontribusi untuk memahami bagaimana pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan (kepemilikan institusi, keluarga, dan asing) terhadap dividend payout ratio, serta hasil penelitian ini dapat dipakai sebagai salah satu pertimbangan dalam pengambilan keputusan berinvestasi dalam bentuk saham yang berorientasi untuk mendapatkan keuntungan dalam bentuk dividen pada perusahaan yang dimiliki oleh suatu institusi, keluarga atau asing Tinjauan Pustaka Dan Hipotesis Arus Kas Bersih (Free Cash Flow) Kieso, Weygandt dan Warfield (2007) mendefinisikan free cash flow sebagai jumlah arus kas diskresioner suatu perusahaan yang dapat digunakan untuk tambahan investasi, melunasi hutang, membeli kembali saham perusahaan sendiri (treasury stock), atau menambah likuiditas perusahaan. Subramanyam dan Wild (2009) menjelaskan free cash flow adalah kas dari aktivitas operasi dikurangi perubahan modal bersih dan perubahan modal kerja. Free cash flow pada perusahaan menunjukkan efek tambahan pada investasi atau disinvestment pada aset operasi. Penampakan free cash flow pada perusahaan menunjukkan kas yang bebas untuk digunakan sebagai pelunasan hutang atau imbal hasil ke pemegang saham.

Struktur Kepemilikan (Kepemilikan Institusional, Kepemilikan Keluarga, Kepemilikan Asing) Kepemilikan institusional adalah kepemilikan saham oleh institusi keuangan, seperti perusahaan asuransi, bank, dana pensiun, dan asset management (Tarjo, 2008). Investor institusional merupakan kumpulan dana dari investor-investor individu. Sesuai dengan teori preferensi pajak, investor individu akan lebih menyukai perusahaan tidak membayar dividen karena tarif pajak pribadi untuk penghasilan yang diterima dalam bentuk dividen lebih besar daripada tarif pajak penghasilan pribadi atas keuntungan modal. Investor akan lebih untung jika dana tetap pada perusahaan atau dibayar melalui pembelian kembali saham yang beredar. Dengan cara tersebut, harga saham perlembar akan lebih tinggi daripada perusahaan membayar dividen. investor yang memerlukan dana tunai dapat menjual sebagian saham. Dengan demikian, mereka membayar pajak atas keuntungan modal yang lebih rendah dari pada menerima dividen. Konsisten dengan pendapat Brennan (1970) mengatakan bahwa kebijakan dividend payout tinggi berpengaruh negatif terhadap harga saham karena dividen selalu dikenakan pajak yang lebih tinggi dari pada capital gains. Senada dengan Litzenberger dan Ramaswamy (1982) yang mengatakan bahwa selama dividen memiliki tarif pajak yang tinggi dibandingkan dengan capital gain, maka akan menyebabkan tingginya expected personal tax liabilities, sehingga investor mensyaratkan tingginya expected return sebelum pajak. Pengertian perusahaan keluarga didefinisikan secara berbeda oleh berbagai penelitian seperti Anderson dan Reeb (2003) mendefinisikan perusahaan keluarga adalah setiap perusahaan yang memiliki pemegang saham yang dominan. Morck dan Yeung (2004) mendefinisikan perusahaan keluarga sebagai perusahaan yang dijalankan oleh penerus dari orang yang sebelumnya bertanggungjawab terhadap perusahaan atau oleh keluarga yang secara jelas berada dalam proses untuk menyerahkan kendali perusahaan kepada penerusnya. Arifin (2003) mendefinisikan keluarga sebagai semua individu dan perusahaan yang kepemilikannya tercatat, yang bukan perusahaan publik, negara, institusi keuangan, dan publik. Kepemilikan saham di negara berkembang sebagian besar dikontrol oleh kepemilikan keluarga, termasuk perusahaan di Indonesia. Pola kepemilikan keluarga yang terkonsentrasi dan pemilik utama (ultimate control) yang dominan menyebabkan kebijakan pembagian dividen diarahkan agar tidak memberatkan keluarga (Arifin, 2003). Menurut Setiawan, Bernik dan Sondari (2006), kepemilikan asing merupakan porsi outstanding share yang dimiliki oleh investor atau pemodal asing (foreign investors). Berdasarkan Peraturan Menteri Keuangan No. 153/PMK.010/2010 tentang Kepemilikan Saham dan Permodalan Perusahaan Efek, pemodal asing adalah orang perseorangan warga negara asing atau badan hukum asing yang tidak bergerak pada bidang keuangan (“Republik Indonesia,” 2010). Menurut Chai (2010), investor asing di Korea cenderung memilih perusahaan yang besar, perusahaan yang menguntungkan dengan penjualan ekspor yang besar, dan mengesampingkan perusahaan yang sedang berkembang dengan market-to-book ratio rendah. Keberadaan investor asing dalam struktur kepemilikan perusahaan diharapkan akan menaikkan kinerja perusahaan dengan beberapa alasan. Pertama, investor asing tersebut akan menambah tekanan kepada manajer dalam menyediakan tambahan pengawasan. Kedua, investor asing tersebut dapat memberikan modal-modal baru dan memperkerjakan manajer yang sudah terlatih. Ketiga, investor asing tersebut membantu perusahaan lokal miliknya untuk mendaftar di pasar internasional yang mengakibatkan biaya perolehan modalnya semakin berkurang (Bekaert & Harvey, 1999).

Dividen Kieso et al. (2007) menyatakan bahwa dividen adalah pembagian laba perusahaan kepada para pemegang saham. Jumlah laba yang dibagikan tersebut sebanding dengan jumlah kepemilikan saham yang dipegang masing-masing pemilik. Kebijakan pembagian dividen adalah kebijakan yang berhubungan dengan pembayaran dividen oleh pihak perusahaan, berupa penentuan besarnya dividen yang akan dibagikan dan besarnya saldo laba yang akan ditahan untuk kepentingan perusahaan (Sutrisno, 2001). Kieso et al. (2007) membedakan dividen menjadi 4 (empat) jenis. Dividen tunai (cash dividends), merupakan distribusi dividen dalam bentuk tunai biasanya dinyatakan dalam rupiah atau persentase. Pembayaran dividen tunai akan mengurangi kas perusahaan dan laba ditahan. Laba ditahan yang tinggi bukan berarti perusahaan memiliki kas yang banyak dan mampu membayar dividen tunai. Laba ditahan tersebut dapat digunakan untuk investasi perusahaan atau untuk membayar hutang. Dividen properti (property dividends) atau dividend in kind, merupakan dividen yang dibayarkan menggunakan aset perusahaan selain kas. Aset perusahaan yang dibayarkan untuk dividen dapat berupa persediaan, real estate, investasi atau dalam bentuk apapun yang ditetapkan oleh dewan komisaris. Dividen likuidasi (liquidating dividends), merupakan dividen yang dibayarkan bukan berdasarkan laba ditahan atau pendapatan perusahaan disebut sebagai dividen likuidasi. Dividen saham (stock dividends), merupakan pembagian dividen dalam bentuk saham kepada para pemegang saham. Pembagian dividen saham ini akan berdampak pada kenaikan lembar saham yang dimiliki pemegang saham, dividen saham biasanya dinyatakan dalam bentuk persentase. Pertimbangan-pertimbangan yang harus dilakukan suatu perusahaan dalam pembayaran dividen kepada para pemegang sahamnya adalah tersedianya kas perusahaan, pertumbuhan modal dan ekspansi yang berhubungan dengan tujuan perusahaan, serta keputusan perusahaan mengenai kegiatan pembiayaan atau kemampuan perusahaan dalam mendapatkan dana dari pihak luar (Hendriksen & Breda, 1992). Nurhidayati (2006) menjelaskan faktor penting yang memengaruhi keputusan dalam pembayaran dividen adalah: (1) tingkat porfitabilitas yang dimiliki perusahaan; (2) posisi likuiditas yang dimiliki perusahaan; (3) stabilitas pertumbuhan perusahaan; (4) kegiatan investasi yang dilakukan perusahaan; dan (5) kegiatan pembiayaan perusahaan. Free Cash Flow dan Pembagian Dividen Jensen (1986) mengemukakan bahwa manajer memiliki insentif untuk memperbesar perusahaan melebihi ukuran optimalnya sehingga mereka tetap melakukan investasi meskipun memberikan net present value yang negatif. Apabila perusahaan memiliki free cash flow, perusahaan lebih baik membaginya dalam bentuk pembagian dividen untuk mengurangi kemungkinan dana tersebut diboroskan pada proyek yang tidak menguntungkan. Free cash flow menunjukkan gambaran bagi investor bahwa dividen yang dibagikan oleh perusahaan tidak sekadar strategi menyiasati pasar dengan maksud meningkatkan nilai perusahaan. Bagi perusahaan yang melakukan pengeluaran modal, free cash flow akan mencerminkan dengan jelas mengenai perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan di masa depan dan yang tidak (Uyara & Tuasikal, 2003). Hasil pengujian yang dilakukan Rosdini (2009) menemukan bahwa free cash flow mempunyai pengaruh terhadap dividend payout ratio. Pengaruh free cash flow terhadap dividend payout ratio bersifat positif artinya semakin tinggi free cash flow maka semakin tinggi dividend payout ratio atau semakin rendah free cash flow maka semakin rendah dividend payout ratio.

Hal yang sama ditemukan pada penelitian Thanatawee (2011) bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Berdasarkan hasil penelitian sebelumnya maka hipotesis yang diajukan, H1: Free cash flow berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Struktur Kepemilikan dan Pembagian Dividen Investor institusional merupakan kumpulan dana dari investor-investor individu. Sesuai dengan teori preferensi pajak, investor individu akan lebih menyukai perusahaan tidak membayar dividen karena tarif pajak pribadi untuk penghasilan yang diterima dalam bentuk dividen lebih besar daripada tarif pajak penghasilan pribadi atas keuntungan modal. Penelitian Arvitricia (2010) menemukan kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap pembagian dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Hal tersebut didukung oleh beberapa penelitian Prasetyo (2009), Kumar (2003) dan Dewi (2008). Berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya maka hipotesis yang diajukan: H2.1: Kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio. Perusahaan dengan kepemilikan keluarga sebagai pengendali mempunyai hak suara yang lebih besar dalam pemilihan direksi dan komisaris dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) sehingga direksi dan komisaris perusahaan tersebut diduduki oleh anggota keluarga tersebut. Berdasarkan teori yang dibangun oleh Jensen dan Meckling (1976), perusahaan dengan struktur kepemilikan tersebut dapat meminimalkan atau menghilangkan adanya masalah dan biaya keagenan antara pemegang saham mayoritas dan manajemen. Namun, hal tersebut akan menimbulkan masalah keagenan dengan pemegang saham minoritas. Manajemen cenderung melakukan peningkatan dividen untuk mengurangi masalah keagenan tersebut (Arifin, 2003). Hal tersebut didukung oleh penelitian Sugiarto (2008) yang menemukan kepemilikan keluarga berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Pada penelitian tersebut, Sugiarto menggunakan variabel dummy sebagai proksi kepemilikan keluarga. Berdasarkan hasil penelitian sebelumnya maka hipotesis yang diajukan: H2.2: Kepemilikan keluarga berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Investor asing cenderung memilih berinvestasi pada perusahaan yang mempunyai nilai yang lebih tinggi di pasar. Hal tersebut disebabkan karena investor asing menanamkan modalnya untuk jangka panjang. Hal tersebut ditunjukan dari hasil penelitian Wang (2007) yang menemukan bahwa transaksi asing menurunkan tingkat volatilitas di pasar modal. Transaksi jangka panjang tersebut dapat memberikan keuntungan berupa dividen bagi para investor asing. Chai (2010) menemukan bahwa tingkat kepemilikan asing mempunyai pengaruh positif terhadap pembayaran dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Berdasarkan hasil penelitian sebelumnya maka hipotesis yang diajukan: H2.3: Kepemilikan asing berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Metode Penelitian Populasi dan Sampel Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan nonkeuangan yang terdaftar dan menerbitkan saham pada Bursa Efek Indonesia (BEI). Pengambilan sampel dilakukan dengan menggunakan metode purposive sampling, yaitu pemilihan anggota sampel dengan berdasarkan pada beberapa kriteria tertentu: (1) perusahaan nonkeuangan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia tahun 2007-2009; (2) tidak termasuk dalam kelompok perusahaan yang dimiliki oleh negara (BUMN) ataupun pemerintah daerah (BUMD) dengan pertimbangan bahwa perusahaan

tersebut memiliki peraturan khusus yang mengatur mengenai kebijakan perusahaan pada kelompok tersebut; (3) memiliki laporan keuangan yang lengkap selama tahun 2007-2009 yang berakhir per 31 Desember; (4) memiliki laba bersih yang positif selama tahun 2007-2009; (5) membagikan dividen kepada pemegang saham antara tahun 2007-2009; (6) memiliki laporan keuangan dengan denominasi mata uang rupiah; dan (7) memiliki informasi untuk variabelvariabel yang digunakan dalam penelitian ini, seperti jumlah dividen yang dibayarkan dan persentase kepemilikan. Berdasarkan pengambilan sampling maka total sampel dalam penelitian ini adalah sebanyak 70 sampel. Perincian dapat dilihat pada Tabel 1. Tabel 1. Mekanisme Pemilihan Sampel Keterangan Jumlah Total perusahaan non keuangan yang tercatat di BEI selama periode 2007-2009 299 Total perusahaan yang dimiliki oleh negara (BUMN) dan pemerintah daerah (BUMD) (10) Total perusahaan yang tidak memiliki laporan keuangan yang lengkap (4) Total perusahaan yang memiliki laba negatif selama periode 2007-2009 (117) Total perusahaan yang tidak membayarkan dividen selama tahun 2007-2009 (88) Total perusahaan dengan denominasi mata uang dollar (8) Total perusahaan yang datanya tidak lengkap (2) Total perusahaan yang menjadi sampel 70 Sumber Data dan Teknik Pengumpulan Data Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang diperoleh dari laporan keuangan perusahaan yang terdaftar di BEI selama tahun 2007-2009 yang didapatkan dari Indonesia Capital Market Directory (ICMD) dan website Bursa Efek Indonesia. Pengumpulan data dilakukan dengan teknik riset arsip (archival research). Definisi Operasionalisasi Variabel Free cash flow adalah kas dari aktivitas operasi dikurangi perubahan modal bersih dan perubahan modal kerja (Subramanyam & Wild, 2009). Hasil free cash flow tersebut kemudian dibagi dengan total aset dengan tujuan pengukuran free cash flow tersebut dapat dibandingkan antar perusahaan (Rosdini, 2009). Kepemilikan institusional diukur dengan melihat apakah perusahaan sampel dimiliki oleh investor institusional yaitu perusahaan institusi keuangan non afiliasi seperti perusahaan asuransi, bank, dana pensiun dan investment banking (Tarjo, 2008). Kepemilikan institusional diukur dengan besar persentase kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan. Kepemilikan Keluarga mendefinisikan keluarga sebagai semua individu dan perusahaan yang kepemilikannya tercatat, yang bukan perusahaan publik, negara, institusi keuangan, dan publik (Arifin, 2003). Perusahaan dengan kepemilikan keluarga lebih dari 50% merupakan perusahaan dengan kepemilikan keluarga sebagai pengendali dan perusahaan dengan dengan kepemilikan keluarga kurang dari 50% merupakan perusahaan tanpa kepemilikan keluarga sebagai pengendali (Siregar, 2006) Variabel ini merupakan dummy variable dengan nilai 1 untuk perusahaan dengan kepemilikan keluarga sebagai pengendali dan 0 untuk lainnya. Menurut Setiawan, et al. (2006), kepemilikan asing merupakan porsi outstanding share yang dimiliki oleh investor atau pemodal asing (foreign investor). Suatu perusahaan dapat dianggap memiliki kepemilikan asing apabila memiliki proporsi kepemilikan asing lebih dari 5%. Persentase tersebut merupakan indikator yang signifikan yang digunakan dalam penelitian

mengenai kepemilikan perusahaan (Chai, 2010). Variabel ini diukur dengan dengan besar persentase kepemilikan asing pada perusahaan dengan kepemilikan asing lebih dari 5%. Menurut Chai (2010), persentase lebih dari 5% merupakan indikator yang sesuai dalam melakukan penelitian mengenai kepemilikan saham di perusahaan. Dividen adalah pembagian laba perusahaan kepada para pemegang saham (Kieso. et al., 2007). Dividend payout ratio (DPR) dihitung dengan membagi dividen pershare dengan earning pershare. Ukuran perusahaan yang besar berhubungan secara positif dengan dividend payout ratio (Fama & French, 2001; Sugiarto, 2008). Ukuran perusahaan diukur dari natural log total aset di akhir tahun seperti pada persamaan (3.6). Tranformasi natural log digunakan untuk mengurangi perbedaan yang signifikan antara perusahaan yang terlalu besar dengan perusahaan yang terlalu kecil. Kebijakan utang perusahaan menggambarkan adanya pembatasan dari kreditur dalam kebijakan dividen. John dan Muthusamy (2010) menyatakan bahwa utang mempunyai pengaruh negatif terhadap dividend payout ratio. Hal tersebut disebabkan karena perusahaan memiliki beban tetap yang lebih tinggi sehingga perusahaan membayar dividen yang lebih rendah untuk menghindari biaya dari pembiayaan utang (Prasetyo, 2009). Kebijakan hutang diukur dengan rumus debt-to-total asset ratio yang membagi total utang dengan total aset seperti pada persamaan (3.7). Pertumbuhan penjualan mencerminkan keberhasilan investasi periode masa lalu dan dapat dijadikan sebagai prediksi pertumbuhan di masa mendatang. Suatu perusahaan yang berada dalam industri yang mempunyai laju pertumbuhan yang tinggi, harus menyediakan modal yang cukup untuk membiayai perusahaan. Tingkat ekspansi yang direncanakan perusahaan sebagai indikasi pertumbuhan yang tinggi akan berakibat mengurangi dividend payout ratio karena laba yang diperoleh diprioritaskan untuk penambahan aktivitas (Indriyo & Basri, 2002). Metode Analisis Data Metode Analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode regresi berganda. Sebelum melakukan uji hipotesis dilakukan pengujian asumsi klasik. Model regresi yang baik jika model tersebut memenuhi data normalitas dan terbebas dari autokorelasi, heteroskedastisitas dan multikolinearitas. Model regresi yang baik adalah memiliki nilai residual yang terdistribusi normal. Untuk melihat normalitas data dapat dilakukan dengan melakukan metode one-sampel KolmogorovSmirnov Test. Uji Kolmogorov-Smirnov merupakan uji normalitas yang umum digunakan karena dinilai lebih sederhana dan tidak menimbulkan perbedaan persepsi di antara pengamat seperti yang sering terjadi pada uji normalitas dengan menggunakan grafik. Uji Autokorelasi digunakan untuk menguji apakah dalam sebuah model regresi linier terdapat korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pada periode t-1 (sebelumnya). Untuk menguji Autokorelasi dapat dilihat dari nilai Durbin Waston (DW), yaitu jika nilai DW terletak antara dU dan (4 – dU) atau du ≤ DW ≤ (4 – dU), berarti bebas dari Autokorelasi. Jika nilai DW lebih kecil dari dL atau DW lebih besar dari (4 – dL) berarti terdapat Autokorelasi. Nilai dL dan dU dapat dilihat pada tabel Durbin Waston, yaitu nilai dL ; dU = α ; n ; (k – 1). Keterangan : n adalah jumlah sampel, k adalah jumlah variabel, dan α adalah taraf signifikan. Uji Multikolinearitas digunakan untuk mengetahui apakah terjadi korelasi yang kuat di antara variabel-variabel independen yang diikutsertakan dalam pembentukan model. Untuk

mendeteksi apakah model regresi linier mengalami multikolinearitas dapat diuji dengan melihat Variance Inflation Factor (VIF) dan tolerance value untuk masing-masing variabel independen, yaitu jika suatu variabel independen mempunyai nilai VIF > 5 dan tolerance value < 0.2 berarti telah terjadi masalah multikolinearitas. Uji heteroskedastisitas digunakan untuk menguji apakah dalam model regresi liner kesalahan pengganggu (e) mempunyai varians yang sama atau tidak dari satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Model regresi yang baik adalah bersifat homokedastisitas yaitu nilai independen tertentu masing-masing mempunyai kesalahan dengan nilai varian yang sama. Jika model yang diperoleh ternyata tidak memenuhi asumsi tersebut, maka dalam model tersebut terjadi heterokedastisitas. Pada penelitian ini, uji heterokedastisitas dilakukan dengan white-test. Suatu model dapat dikatakan terdapat gejala heterokedastisitas jika nilai probabilitas Chi-Square kurang dari nilai α = 0.05. Cara untuk menghilangkan gejala heterokedastisitas dapat dilakukan dengan metode White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance. Hasil Dan Pembahasan Statistik Deskriptif dan Uji Asumsi Klasik Tabel 2 menunjukkan hasil dari statistik deskriptif variabel pembagian dividen yang diukur dengan dividend payout ratio, free cash flow, struktur kepemilikan yang menggunakan proksi kepemilikan isntitusional, kepemilikan keluarga dan kepemilikan asing dan variabel kontrol yaitu ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, dan leverage. Tabel 2. Statistik Deskriptif N Minimum Maximum Mean Std. Deviation DIV 183 .0000 .9783 .288550 .2110486 FCF 183 -.7988 .8108 -.003672 .2121587 INS 183 .0000 .7184 .047349 .1058463 FAM 183 0 1 .63 .483 FORE 183 .0000 .9974 .150651 .2705500 SIZE 183 24.8502 31.5763 28.017242 1.4691637 LEV 183 .06 .95 .4614 .19086 GROWTH 183 -.7045 1.1394 .154861 .2916534 Sumber: Output Statistik Desktif Berdasarkan Tabel 2, pembagian dividen memiliki nilai rata-rata sebesar 0.288550 dan standar deviasi sebesar 0.2110486. Variabel free cash flow memiliki nilai rata-rata sebesar 0.003672, dan standar deviasi sebesar 0.2121587. Rata-rata variabel kepemilikan institusi sebesar 0.47349 serta nilai standar deviasi sebesar 0.1058463. Variabel kepemilikan keluarga memiliki rata-rata 0.63 dengan standar deviasi 0.483. Variabel kepemilikan asing memiliki ratarata sebesar 0.150651 serta standar deviasi sebesar 0.27055. Rata-rata variabel ukuran perusahaan sebesar 28.017242 serta standar deviasi sebesar 1.4691637. Variabel kebijakan utang memiliki rata-rata 0.4614 dan standar deviasi sebesar 0.19086. Variabel pertumbuhan penjualan memiliki rata-rata sebesar 0.154861, nilai terendah sebesar -0.7045 dan standar deviasi sebesar 0.2916534. Dari Tabel 2 jika dilihat dari rata-rata dan standar deviasi dapat disimpulkan data dari masing-masing variabel cukup bervariasi, karena memiliki standar deviasi diatas 30% dari ratarata. Hasil uji kolmogorv-smirnov tersebut ditunjukan pada Lampiran 1 menunjukkan nilai Asymp. Sig (2-tailed) sebesar 0.344 sehingga dapat disimpulkan bahwa model regresi memenuhi

asumsi normalitas karena nilainya lebih besar dari nilai α = 0.05. Hasil statistik Durbin-Watson pada model regresi ditunjukan pada Lampiran 2. Dengan 7 variabel bebas dan jumlah sampel penelian sebesar 183 sampel, tabel Durbin-Watson menunjukkan nilai dL sebesar 1.6794 dan nilai dU sebesar 1.8380. Hasil uji Durbin-Watson pada Lampiran 2 menunjukkan model regresi penelitian ini berada dalam rentang bebas autokorelasi karena berada pada rentang dU dan (4-dU). Hal ini menunjukkan bahwa dalam model regresi tidak terdapat masalah autokorelasi. Hasilnya uji multikolinearitas pada model regresi ditunjukan pada Lampiran 3. Hasil perhitungan VIF pada setiap variabel tidak lebih dari 5. Selain itu, nilai tolerance pada setiap variabel lebih dari 0.2. Hal ini menunjukkan bahwa dalam model regresi tidak terdapat masalah multikolinearitas. Hasil uji white untuk menguji heteroskedastisitas pada model regresi ditunjukan pada Lampiran 4 menunjukkan probabilitas Chi-Square sebesar 0.014584. Nilai tersebut lebih kecil dibandingkan nilai α = 5% (0.05). Hal tersebut menunjukkan bahwa terjadi gejala heterokedastisitas. Untuk menangani masalah tersebut dilakukan pengujian kembali dengan menggunakan metode White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance. Setelah diuji menggunakan metode White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance maka data sudah terbebas dari gejala heteroskedastisitas. Uji Hipotesis Penelitian ini menggunakan analisis regresi berganda untuk menguji hipotesisnya. Berikut hasil regresi berganda yang ditunjukan pada Tabel 3. Tabel 3. Hasil Analisis Regresi Berganda Variable Constant FCF INS FAM FORE SIZE LEV GROWTH N Adjusted R2 F. Statistic Prob (F-stat) Sumber: Output Uji Regresi

Hipotesis (+) (-) (+) (+) (+) (-) (-)

Coefficient -0.385833 0.282411 -0.244378 0.016588 0.071154 0.023452 0.021641 -0.008323

t-statistic -1.912456 3.665150 -2.059815 0.351114 0.795164 3.356626 0.262544 -0.170606

Prob 0.0575 0.0003 0.0409 0.7259 0.4276 0.0010 0.7932 0.8647

183 0.138303 5.173022 0.000023

Berdasarkan Tabel 3, persamaan regresi tersebut memiliki nilai adjusted R2 sebesar 0.138303. Hal ini menunjukkan bahwa variabel independen yang terdiri dari free cash flow, kepemilikan institusional, kepemilikan keluarga dan kepemilikan asing, dan variabel kontrol yang terdiri dari ukuran perusahaan, kebijakan utang, dan pertumbuhan penjualan, mampu menjelaskan pembagian dividen sebesar 13.8303% sedangkan sisanya dipengaruhi faktor-faktor di luar model penelitian. Hipotesis 1 menyatakan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio terbukti karena nilai β1 positif (0.2822441) dan signifikan (prob. 0.0003 < 0.05).

Hasil ini menunjukkan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Kouki and Guizani (2009) yang menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai free cash flow yang tinggi cenderung membagikan dividen yang tinggi juga. Hipotesis 2 (H2.1) yang menyatakan terdapat kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio terbukti karena nilai β2 negatif (-0.244378) dan signifikan (prob. 0.0409 < 0.05). Hasil ini menunjukkan bahwa persentase kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Arvitricia (2010) yang menemukan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap pembayaran dividen yang diukur dengan dividend payout ratio. Sesuai dengan teori preferensi pajak, investor institusional akan lebih menyukai perusahaan tidak membayar dividen karena tarif pajak untuk penghasilan yang diterima dalam bentuk dividen lebih besar daripada tarif pajak penghasilan atas keuntungan modal. Hipotesis 2 (H2.2) yang menyatakan terdapat kepemilikan keluarga berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio tidak terbukti karena nilai β3 positif (0.016588) tetapi tidak signifikan (prob. 0.7259 > 0.05). Hasil ini menunjukkan bahwa persentase kepemilikan keluarga tidak berpengaruh secara signifikan terhadap dividend payout ratio. Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Prasetyo (2009) yang menemukan bahwa kepemilikan keluarga tidak mempengaruhi pembagian dividen. Hal ini disebabkan karena pada penelitian ini kepemilikan keluarga hanya menggunakan variabel dummy dan tidak dibedakan berdasarkan kepemilikan keluarga dengan kategori konglomerasi, afiliasi, atau mendekati batas minimum mayoritas dan dominasi. Arifin (2003) menyatakan bahwa terdapat perbedaan kebijakan dividen antara perusahaan yang porsi kepemilikannya mendekati batas minimum mayoritas dan dominasi. Hipotesis 2 (H2.3) yang menyatakan kepemilikan asing berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio tidak terbukti karena nilai β4 positif (0.071154) tetapi tidak signifikan (prob. 0.4276 > 0.05). Hasil ini menunjukkan bahwa persentase kepemilikan asing tidak berpengaruh secara signifikan terhadap dividend payout ratio. Hal ini disebabkan nilai standar deviasi yang lebih besar dibandingkan nilai rata-rata sampel sehingga hasil penelitian menjadi bias. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian Chai (2010) yang menyatakan bahwa kepemilikan asing mempunyai pengaruh positif terhadap tingkat pembayaran dividen. Variabel kontrol ukuran perusahaan menunjukkan nilai β5 positif (0.023452) dan signifikan (prob. 0.0010 < 0.05). Hasil ini menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh posiitf terhadap dividend payout ratio. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Fama dan French (2001) yang menemukan bahwa ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif dalam pembagian dividen. Variabel kontrol kebijakan utang menunjukkan nilai β6 positif (0.021641) tetapi tidak signifikan (prob. 0.7932 > 0.05). Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan utang tidak berpengaruh terhadap dividend payout ratio. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan hasil penelitian Prasetyo (2009) yang menemukan bahwa perusahaan dengan rasio debt yang lebih tinggi cenderung membayar dividen lebih kecil dengan kata lain kebijakan utang perusahaan berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio. Adapun variabel kontrol pertumbuhan penjualan menunjukkan nilai β7 negatif (0.008323) tetapi tidak signifikan (prob. 0.8647 > 0.05). Hasil ini menunjukkan bahwa pertumbuhan penjualan tidak berpengaruh terhadap dividend payout ratio. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Prasetyo (2009) yang menyatakan bahwa kebijakan dividen tidak dipengaruhi oleh pertumbuhan penjualan yang tinggi.

Simpulan, Keterbatasan Dan Saran Berdasarkan hasil pengujian di atas, maka simpulan yang dapat diambil dari penelitian ini adalah free cash flow berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Persentase kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio. Kepemilikan keluarga dan persentase kepemilikan asing tidak berpengaruh secara signifikan terhadap dividend payout ratio. Hal ini disebabkan karena pada penelitian ini kepemilikan keluarga diukur menggunakan variabel dummy dan tanpa mempertimbangkan kepemilikan keluarga dengan kategori konglomerasi, afiliasi, atas mendekati batas minimum mayoritas dan dominasi. Keterbatasan dalam penelitian ini adalah penentuan kepemilikan keluarga yang hanya menggunakan variabel dummy dan tanpa mempertimbangkan kepemilikan keluarga dengan kategori konglomerasi, afiliasi, atau mendekati batas minimum mayoritas dan dominasi. Untuk penelitian selanjutnya mengukur kepemilikan keluarga dengan persentase kepemilikan dan mempertimbangkan kepemilikan keluarga dengan kategori konglomerasi, afiliasi, atau mendekati batas minimum mayoritas dan dominasi dalam penentuan kepemilikan keluarga. Daftar Pustaka Anderson, R. C., dan Reeb, D. M. (2003). Who Monitors the Family? diakses dari http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=369620. [2 Maret 2010] Arifin. Z. (2003). Efrektifitas Mekanisme Bonding Dividend dan Hutang untuk Mengurangi Masalah Agensi pada Perusahaan di Bursa Efek Jakart. Jurnal Siasat Bisnis. No. 8 Vol.1: 19-31. Arvitricia, R. (2010). Analisis Pengaruh Arus Kas Bebas, Leverage, Nilai Perusahaan, Ukuran Perusahaan, dan Struktur Kepemilikan terhadap Besaran Dividen: Studi Kasus Perusahaan Non Keuangan di Bursa Efek Indonesia Tahun 2003-2007 [skripsi]. Depok: Universitas Indonesia. Bekaert, G., dan Harvey, C. R. (1999). Foreign Speculators and Emerging Equity Markets. Duke Univ. Fuqua School of Business Working Paper. No. 9721. Brennan, M. (1970). Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy. National Tax Journal. Vol. 23: 417-427. Chai, D. H. (2010). Foreign Corporate Ownership and Dividends. Working Paper Centre for Business Research, University of Cambridge. No.401. Dewi, S. C. (2008). Pengaruh Kepemilikan Managerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Hutang, Profitabilitas dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Dividen. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. Vol. 10, No. 1: 47-58. Fama, E., dan French, K. (2001). Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics. Vol 60: 3-43. Hendriksen, E. S., & Breda, M. V. (1992). Accounting Theory 5th ed. Georgetown: Irwin. Indriyo, G., dan Basri. (2002). Manajemen Keuangan. Yogyakarta : BPFE.

Jensen, M. C. (1986). Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review. Vol 76 (2). Jensen, M.C., dan Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3-24. Keown, A. J., Martin, J. H., Petty, J. W., dan Scott, D. F. (2003). Financial Management: Principles and Applications 10th ed. New Jersey: Prentice Hall. Kieso, D. E., Weygandt, J. J., dan Warfield, T. D. (2007). Intermediate Accounting 12th ed. Asia: John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd. Kouki, M., dan Guizani, M. (2009). Ownership Structure and Dividend Policy Evidence from the Tunisian Stock Market. European Journal of Scientific Research, ISSN 1450-216X Vol.25 No.1 (2009), 42-53. Kumar, J. (2003). Ownership Structure and Dividend Payout Policy in India. Dept. of Economics, Mumbai University. Levy, H., dan Sarnat, M. (1990). Capital Investment and Financial Decision 4th ed. New York: Prentice Hall. Litzenberger, R. H., dan Ramaswamy, K. (1982). The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects? The Journal of Finance. Vol. XXXVII, No. 2. May 1982. Megginson, W. L. (1997). Corporate Finance Theory. Addison-Wesley. Miller, M. H., dan Modigliani, F. (1961). Dividend Policy Growth and the Valuation of the Shares. Journal of Business. Morck, R., & Yeung, B. Y. (2004). Special Issues Relating to Corporate Governance and Family Control. World Bank Policy Research Working Paper. No. 3406. Nurhidayati. (2006). Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Dividen Kas di Bursa Efek Jakarta [skripsi]. Jakarta: Universitas Islam Indonesia. Prasetyo, A. (2009). Corporate Governance, Kebijakan Dividen, dan Nilai Perusahaan: Studi Empiris pada Perusahaan Nonkeuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2006-2007 [tesis]. Jakarta. Universitas Indonesia. Reilly, F. K., dan Brown, K. C. (2000). Investment Analysis and Portofolio Management. 6th ed. New York. The Dryden Press. Harcourt College Publisher. Republik Indonesia. (2010). Peraturan Menteri Keuangan No. 153/PMK.010/2010 tentang Kepemilikan Saham dan Permodalan Perusahaan Efek. Menteri Hukum dan Hak Asasi Manusia. Jakarta. Rosdini, D. (2009). Pengaruh Free Cash Flow terhadap Divident Payout Ratio. Working Paper in Accounting and Finance.

Setiawan, M., Bernik, M., dan Sondari, M. C. (2006). Pengaruh Struktur Penelitian, Karakteristik Perusahaan, dan Karakteristik Tata Kelola Korporasi terhadap Kinerja Perusahaan Studi Kasus pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta [laporan penelitian]. Bandung: Universitas Padjadjaran. Siregar, V. S. (2006). Pengaruh Struktur Kepemilikan, Ukuran Perusahaan, dan Praktek Corporate Governance terhadap Pengelolaan Laba (Earnings Management). Journal Riset Akuntansi Indonesia. Vol. 9, No. 3: 307-326. Subramanyam, K. R., dan Wild, J. J. (2009). Financial Statement Analysis 10th ed. Singapore: Mc Graw Hill. Sugiarto. (2008). Kebijakan Dividend Perusahaan-Perusahaan Terbuka Non-Keuangan yang dikontrol Keluarga. Akuntabilitas. Maret 2008: 135-149. Sutrisno. (2001). Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Dividend Payout Ratio. TEMA. Vol. 2 No. 1. Tarjo. (2008). Pengaruh Konsentrasi Kepemilikan Institusional dan Leverage terhadap Manajemen Laba, Nilai Pemegang Saham serta Cost of Equity Capital. Proceeding Simposium Nasional Akuntansi XI Pontianak. Thanatawee, Y. (2011). Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence Policy in Thailand. International Journal of Financial Research. Vol 2, No. 2; July 2011. Uyara, A. S., dan Tuasikal, A. (2003). Moderasi Aliran Kas Bebas terhadap Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. Vol. 6, No. 2, Mei 2003. 186-198. Wang, J. (2007). The Causal Relationship between Foreign Ownership and Stock Volatility in Indonesia. University of New South Wales. Di akses dari http://centerforpbbefr.rutgers.edu/2007/Papers/084- volatility%20causality _Vietnam.pdf. [27 Juli 2011].

LAMPIRAN Lampiran 1: Uji Normalitas

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Unstandardized Residual N 183 Normal Mean .0000000 Parametersa,b Std. Deviation .19210698 Most Extreme Absolute .069 Differences Positive .069 Negative -.044 Kolmogorov-Smirnov Z .937 Asymp. Sig. (2-tailed) .344 a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data. Lampiran 2: Uji Autokorelasi Change Statistics R Square Change F Change df1 df2 Sig. F Change Durbin-Watson .171 5.173 7 175 .000 1.848 a. Predictors: (Constant), GROWTH, SIZE, FAM, LEV, FCF, INS, FORE b. Dependent Variable: DIV Lampiran 3: Uji Multikolinearitas Collinearity Statistics Tolerance VIF

Model 1 (Constant) FCF INS FAM FORE SIZE LEV GROWTH a. Dependent Variable: DIV

.890 .814 .437 .431 .939 .946 .939

1.123 1.228 2.291 2.323 1.065 1.057 1.065

Lampiran 4: Uji Heteroskedastisitas White Heteroskedasticity Test: F-statistic 2.200661 Obs*R-squared 26.49365

Prob. F(13,169) 0.011414 Prob. Chi-Square(13) 0.014584