Jurnal keuangan & Bisnis Volume 4 No.1, Maret 2012
PENGARUH BETA DAN PRICE TO BOOK VALUE TERHADAP RETURN SEKURITAS PORTOFOLIO PERUSAHAAN: STUDI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK JAKARTA Nurzaimah Zein Dosen Departemen Akuntansi Fakultas Ekonomi USU Medan
ABSTRACT This study investigated the effect of beta and price to book value toward portfolio securities return. The expected returns were measured by Capital Asset Pricing Model. The Single IndexModel was developed to aid portfolio analysis and The Single Index Model called for estimating the beta of each stock that was a potential candidate for inclusion of portfolio. Price to book value indicated that the prospect of a success company was correlated with return. The research used 39 manufacturer companies in Jakarta Stock Exchange with purposive sampling during the year 1994-2000. The data were collected from secondary data and the collected data processed by SPSS and tested by multiple regression analysis. The result of the analysis showed that price to book value was significantly affected toward portfolio securities return at significant level 0.0210, but its effect was negative. Beta was not significantly affected toward portfolio securities return at 0.5080. The negative effect was meant at anomaly because Capital Asset Pricing Model was not realistic for counting expected return. Keywords: capital asset pricing model, single index model, price to book value, beta, portfolio securities return, anomaly
PENDAHULUAN Latar Belakang Penelitian Secara garis besar, tugas para manajer keuangan menyangkut keputusan investasi, keputusan pemenuhan kebutuhan dana atau keputusan pembelanjaan dan kebijakan deviden. Pada prinsipnya semua keputusan yang diambil oleh para manajer keuangan tersebut memiliki tujuan yang sama yaitu mengisyaratkan suatu estimasi hasil yang diharapkan (expected return) dan risiko atau kemungkinan tidak diperolehnya hasil seperti yang diharapkan (Sartono, 1990). Markowitz (1952), memformalkan ide lama untuk mengurangi risiko yaitu “jangan menaruh semua telur pada satu keranjang”. Dengan menggunakan analisis meanvariance, Markowitz menunjukkan manfaat diversifikasi dalam penyusunan portofolio, dan merumuskan batas efisiensi portofolio (efficient set). Model Markowitz membuka era baru yang lebih positif dalam teori investasi menggantikan era sebelumnya yang lebih deskriptif. Konsep risiko beta dapat dilihat dari karya Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966), kemudian dperluas
oleh Black (1972), ketika mereka mengembangkan Capital Asset Pricing Model (CAPM). Sejak dipublikasikannya karya mereka, model CAPM menjadi alat pokok dalam analisis keuangan, baik oleh akademisi maupun oleh praktisi, terutama untuk memahami hubungan antara risiko dengan return. Model tersebut merupakan perluasan dari model portofolio Markowitz (1952, 1959) yang memfokuskan pada analisis portofolio. Menurut Husnan (1996), risiko suatu saham dinyatakan dengan beta yang mempunyai suatu karakteristik tertentu, yaitu cenderung mengarah ke nilai 1 (beta pasar) dari waktu ke waktu, oleh karena itu, dalam memprediksi beta perlu disesuaikan untuk memilih karakteristik tersebut, beta yang biasa digunakan untuk pasar modal yang transaksi perdagangannya tipis (thin market) adalah beta yang bias. Bias yang terjadi untuk thin market disebabkan karena terjadinya perdagangan yang tidak sinkron (non-synchronous trading) di pasar bursa. Beta untuk pasar modal pada transaksi perdagangan tipis harus disesuaikan agar bias yang terjadi dapat dikurangi (Jogiyanto,
2012
Nurzaimah Zein
1998). Menurut hasil penelitian yang dilakukan Surianto (1999) pada Bursa Efek Jakarta, dari ketiga metode untuk mengoreksi beta, Scholes dan William (1977), Dimson (1979) dan Fowler dan Rorke (1983), metode yang paling mampu untuk mengoreksi bias yang terjadi di Bursa Efek Jakarta adalah metode Fowler dan Rorke baik untuk data return yang terdistribusi tidak normal, diperlukan periode koreksi yang cukup panjang, yaitu empat periode mundur (lag) dan empat periode maju (lead). Data return yang terdistribusi normal membantu mempercepat periode koreksi dari beta yang bias, yaitu hanya dibutuhkan suatu periode mundur (lag) dan empat periode maju (lead). Data return yang terdistribusi normal membantu mempercepat periode koreksi dari beta yang bias, yaitu hanya dibutuhkan suatu periode mundur (lag) dan satu periode maju (lead) saja. Menurut Clarke, et al. (1990), Price to Book Value (PBV) adalah pengukuran kinerja perusahaan secara umum. Konsep yang dapat diterima secara umum jika perusahaan sedang menginvestasikan real asset untuk mendapatkan return yang diinginkan lebih besar dari satu maka nilai PBV seharusnya melebihi satu. Nilai PBV seharusnya melebihi satu diciptakan untuk stockholder. PBV ratio (price to book value ratio) adalah rasio antara harga pasar saham perlembar terhadap nilai buku saham perlembar tersebut. Book Value (BV) atau nilai buku perlembar saham diperoleh dari modal emiten (saham + agio + laba ditahan) pada periode tertentu dibagi total saham yang diterbitkan. Semakin tinggi PBV berarti harga pasar saham tersebut tinggi. Hal ini kebalikan dengan BE/ME ratio. BE/ME ratio adalah rasio antara nilai buku saham perlembar terhadap harga pasar saham perlembar pada periode tertentu. Sehingga dapat dikatakan bahwa PBV ratio tinggi maka BE/ME ratio akan rendah.
portofolio perusahaan terhadap sekuritas portofolio perusahaan.
return
Tujuan Penelitian Sesuai dengan perumusan masalah di atas, penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh Beta sekuritas portofolio perusahaan, dan Price to Book Value (PBV) sekuritas portofolio perusahaan, terhadap return portofolio sekuritas perusahaan manufaktur yang listing di BEJ. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi pihak-pihak yang dalam profesinya berkaitan dengan peloporan keuangan perusahaan, antara lain: para penyusun standar akuntansi, para analis keuangan, dan para investor dan kreditor.
TINJAUAN TEORITIS PENGEMBANGAN HIPOTESIS
dan
Tinjauan Teoritis Beta Portofolio Sekuritas yang Dikoreksi dan Return Portofolio Model indeks tunggal, beta merupakan garis regresi dari suatu persamaan yang menunjukkan bahwa tingkat keuntungan (return) suatu saham berkorelasi dengan perubahan pasar yang dinyatakan sebagai tingkat keuntungan indeks pasar. Beta untuk masing-masing perusahaan emiten di peroleh dari hasil persamaan regresi OLS (Ordinary Least Square) sebagai berikut ini: Ri = i + iRm + i Notasi: Ri = return sekuritas ke i, i = nilai ekspektasi dari return sekuritas yang independen terhadap return pasar, i = beta merupakan koefisien yang mengukur Ri akibat perubahan Rm, Rm = tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variabel acak, i = kesalahan residu yang merupakan variabel acak dengan nilai ekspektasinya sama dengan nol atau E(I) = 0 sedangkan retun indeks pasar
Permasalahan Dari pembahasan di atas, dapat disampaikan permasalahan sebagai berikut: Apakah ada pengaruh positif antara beta sekuritas portofolio perusahaan terhadap return sekuritas portofolio perusahaan, dan apakah ada pengaruh positif PBV sekuritas
71
70 - 81
Jurnal keuangan & Bisnis
dihitung dengan menggunakan IHSG sebagai berikut:
R
mt
book ratio kurang dari 1 berarti perusahaan tidak berhasil secara keseluruhan dalam menciptakan nilai bagi stockholdernya. Menurut Clarke, et al (1990) menyatakan bahwa price to book value adalah pengukuran kinerja secara umum. Konsep yang dapat diterima secara umum jika perusahaan sedang menginvestasikan untuk mendapatkan return lebih besar dari return yang diinginkan maka nilai PBV melebihi 1 dan nilai tersebut diciptakan untuk stockholder. Menurut Brighman dan Houston (2001) menyatakan bahwa PBV memberikan indikasi lain bagaimana investor melihat perusahaan tersebut. Jika perusahaan mendapatkan rate of return pada assetnya rendah maka PBV akan rendah dibandingkan dari nilai rata-rata perusahaan.
IHSG
IHSG
t 1
t
Maret
IHSG t 1
Rmt = return indeks pasar saham pada hari ke-t, IHSGt = IHSG harian pada hari ke-t, IHSGt-1 adalah IHSG harian pada hari ke t-1. Menurut Jogiyanto (1998), beta pasar merupakan rata-rata tertimbang dari beta masing-masing sekuritas di pasar. Jika tidak terjadi bais, maka beta pasar akan benilai sama dengan satu, tetapi apabila terjadi perdagangan yang tidak sinkron sehingga beta menjadi bias dan tidak akan sama dengan satu. Pengujian terhadap biasnya beta dapat dilakukan membandingkan rata-rata tertimbang beta semua sekuritas dengan nilai satu. Fowler dan Rorke (1983), berpendapat bahwa beta yang bias dapat dikurangi dengan mengalikan semua koefisien-koefisien regresi yang diperoleh dari metode Dimson dengan masing-masing bobotnya sewaktu menjumlahkan nilai-nilai koefisien tersebut. Besarnya beta perusahaan keI yang telah di koreksi adalah sebagai berikut:
Anomali Kesalahan Konsep Pada kondisi tertentu, ternyata konsep pasar efisien tidak dapat menjelaskan fenomena-fenomena yang terjadi dalam praktik. Asumsiasumsi yang mendasari konsep ini sering bertentangan dengan praktik yang sesungguhnya. Dalam konsep pasar efisien sebaiknya harus mempertimbangkan unsur: tersedianya informasi dipasar (Fama, 1970), distribusi informasi (Beaver, 1989), informasi privat dan kecepatan reaksi pasar (Jones, 2000) juga mempertimbangkan alasan ekonomis yang mendasari asumsi-asumsi dalam konsep pasar efisien.
i = Wn i-n + … + Wi i-1 + i0 + w1 i1 + … + Wn i+n Price to Book Value Ratio (PBV) Investor dalam melakukan investasi pada sekuritas akan melakukan penilaian (valuation) terhadap perusahaan dengan mengukur kemampuan perusahaan dalam menciptakan nilai terhadap pemegang saham dan calon investor. Penilaian tersebut dapat dilakukan melalui perhitungan PBV (price to book value) yaitu rasio antara harga pasar saham terhadap nilai buku saham tersebut pada periode tertentu. Menurut Ross, et al (2000), menyatakan market to book ratio adalah market value pershare dibagi book value pershare. Nilai market to
Kesalahan Metode Metode yang dapat menyebabkan kekeliruan pengukuran abnormal return yaitu: CAPM sebagai model pengukuran expected return memiliki kesalahan estimasi yang disebabkan pemakaian beta yang bias entah karena beta yang terlalu rendah atau akibat perdagangan tidak sinkron,
72
2012
Nurzaimah Zein
parameter model CAPM yang diidentifikasi dari karakteristik perusahaan yang sebenarnya merupakan proxy suatu variabel risiko yang terabaikan, penentuan informasi spesifik yang tidak tepat dalam pengujian, penentuan periode waktu yang tidak memadai untuk proses estimasi, pasar sesungguhnya belum efisien namun peneliti memaksakan asumsiasumsi yang berlaku dalam konsep pasar efisien, serta uji statistik yang digunakan untuk menguji hubungan antara karakteristik-karakteristik tertentu dengan abnormal return tidak memadai.
dalam pemilihan portofolio yang efisien. Jones (2000) menyatakan bahwa return berhubungan dengan risiko, semakin besar return maka semakin besar risiko yang diperoleh. Return juga berhubungan dengan ME/BE, yaitu semakin besar return maka semakin besar ME/BE (PBV). Return historis banyak dipakai oleh para peneliti untuk menafsir expected return dimasa yang akan datang. Rosenberg dan Marathe (1975), menyatakan bahwa data return pasar dapat digunakan untuk memprediksi beta dimasa yang akan datang. Sedangkan penelitian Rosenberg dan Mc Kibben (1973), menunjukkan bahwa beta mempunyai perbedaan yang kuat diantara industriindustri yang berbeda. Beta mengukur fluktuasi dari return saham terhadap return pasar, koefisien beta diukur dengan slope dari garis karakteristik saham yang diperoleh dengan meregresi return saham dengan return pasar. Namun demikian beta untuk pasar modal yang berkembang perlu disesuaikan, karena beta yang belum disesuaikan masih merupakan beta yang bias disebabkan perdagangan yang tidak sinkron (Nonsynchronous Trading). Perdagangan tidak sinkron ini terjadi dipasar yang transaksi perdagangannya jarang terjadi atau disebut dengan pasar tipis (thin market). Pasar yang tipis merupakan ciri pasar modal yang sedang berkembang.
Pengembangan Hipotesis Pengujian CAPM yang paling sederhana dilakukan oleh William, et al (1963). Mereka membentuk portofolio berdasarkan beta. Saham-saham New York Stock Exchange (dari tahun 1931-1967) dikelompokkan ke dalam sepuluh portofolio berdasarkan ranking beta. Kemudian return dan beta untuk tiap portofolio dihitung. Hasilnya menunjukkan adanya hubungan positif antara return dengan beta portofolio. Corrado dan Jordan (2000), menyatakan PBV (price to Book Value) diukur sebagai nilai pasar dari saham biasa perusahaan yang beredar dibagi dengan nilai buku dari ekuitas. PBV mengukur berapa nilai ekutias hari ini dibagi dengan biaya historisnya. Rasio yang lebih besar dari satu menunjukkan bahwa perusahaan telah berhasil menciptakan nilai bagi stockholdernya. Suatu rasio lebih kecil dari satu menunjukkan bahwa sesungguhnya harga atau nilai perusahaan kurang dari biayanya.
Fant dan Peterson (1995), menggunakan analisis regresi untuk meneliti pengaruh beta terhadap return, karena pola musiman yang di deteksi pada studi terdahulu, peneliti disini meneliti pengaruh beta tahunan terhadap return tahunan, pengaruh beta pada bulan Januari terhadap return pada bula Januari (hanya 1 bulan), serta pengaruh beta pada bulan-bulan berikutnya (Februari sampai Desember) terhadap return pada bulan-bulan berikutnya selama 3 tahun. Hasil penelitian untuk beta tahunan tidak terdapat pengaruh terhadap return tahunan, beta bulan Januari tidak berpengaruh terhadap return, sedangkan pada beta pada bulan-bulan berikutnya terdapat pengaruh terhadap return. Hasil penelitian ini menunjukkan secara signifikan tidak ada pengaruh beta terhadap return. Maka hipotesis yang penulis buat adalah:
Chow dan Hulburt (2000) menyatakan size effect dan BE/ME pada masalah pemilihan portofolio yang efisien, peneliti meranking beberapa portofolio yang dipilih secara random dengan menggunakan Stochastic dominance (SD), Lower partial moment (LPM), dan Gini-mean difference. Peneliti menemukan portofolio dari largesize mempunyai BE/ME ratio yang tinggi dibandingkan pada small-size. Seseorang harus mempertimbangkan pengaruh dari BE/ME ratio. Peneliti juga menemukan size perusahaan memainkan peranan penting di
73
70 - 81
Jurnal keuangan & Bisnis
H1: terdapat pengaruh positif antara beta sekuritas portofolio perusahaan terhadap return sekuritas portofolio perusahaan.
Maret
(1993, 1996), berpendapat bahwa rasio PBV adalah pengukur dari keadaan kesulitan keuangan (financial distress) dan bahwa perusahaan yang sedang mengalami kesulitan keuangan akan lebih sensitif terhadap perubahan siklus bisnis. Maka hipotesis yang penulis buat adalah:
Fama dan French (1992) yang meneliti perilaku harga stock berhubungan dengan book to market equity (BE/ME) serta ukuran tersebut tercermin di dalam perilaku earning. Konsisten dengan rational pricing BE/ME yang tinggi menunjukkan signal earning yang kuat. Meskipun estimasi harga stock di observasi terbalik dengan pertumbuhan earning setelah perusahaan di ranking berdasarkan size dan BE/ME. Peneliti tidak menemukan hubungan antara faktor BE/ME di dalam earning dan return.
H2 : Terdapat pengaruh positif antara PBV sekuritas portofolio perusahaan terhadap return sekuritas portofolio perusahaan. METODE PENELITIAN Populasi Penelitian dan Pemilihan Sampel
Fant dan Peterson (1995), menyatakan bahwa dengan menggunakan analisis regresi untuk meneliti pengaruh BE/ME terhadap return. Karena pola musiman yang dideteksi pada studi terdahulu, peneliti disini meneliti pengaruh BE/ME tahunan terhadap return tahunan, pengaruh BE/ME di dalam bulan Januari (hanya 1 bulan) terhadap return di bulan Januari. Hasil penelitian untuk BE/ME tahunan berpengaruh terhadap return tahunan, pada bulan Januari terdapat pengaruh BE/ME terhadap return sedangkan pada bulan-bulan berikutnya tidak terdapat pengaruh BE/ME terhadap return. Hasil penelitian ini menunjukkan secara signifikan ada hubungan antara BE/ME terhadap return hanya karena adanya pengaruh musiman di bulan Januari. Hasil berbagai penelitian di luar negeri secara konsisten menemukan hubungan yang negatif antara rasio PBV (ME/BE) dengan return. Dengan menggunakan periode pengamatan yang berbeda, Rosenberg, et al (1985), dan Fama dan French (1992), menemukan bahwa ratarata return saham dari perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat mempunyai hubungan yang negatif dengan rasio PBV. Chan, et al (1992), juga menemukan bahwa rasio PBV mempunyai pengaruh yang kuat terhadap rata-rata return saham di Jepang. Capaul, et al (1993), melakukan penelitian rasio PBV pada berbagai negara dan menyimpulkan hal yang sama, yaitu saham dengan rasio PBV yang rendah cenderung menghasilkan return yang relatif tinggi disemua negara yang diteliti.
Populasi dalam penelitian adalah portofolio sekuritas perusahaan yang efektif di BEJ dari tahun 1979 sampai tahun 1993. Data tersebut diambil karena minimal selama 7 tahun sehingga data yang diambil tersebut diharapkan tidak bias. Pengambilan sampelnya dengan purposive sampling. Model Penelitian Model untuk menentukan portofolio optimal maka akan digunakan model indeks tunggal untuk menghitung excess return to beta ratio yaitu : ERB
i
E (R i) R i
BR
ERBi = Excess return to beta sekuritas ke I, RBR = Return aktiva bebas risiko, i = Beta sekuritas ke I. Sedangkan untuk menghitung nilai cut-off point (C*) adalah :
M
2
i
i
BR
j 1
C i
]
[ E ( R ) R
i
2 ei 2
i
i 1 M 2 j 1 2
ei
ei = Jumlah varian dari saham I, m2 = Varian dari return indeks pasar Model penelitian yang digunakan penulis disini adalah menggunakan model cross-sectional regression yaitu:
Hingga sekarang belum jelas mengapa fenomena tersebut terjadi. Fama dan French
74
2012
Ln(RARE)it =
Nurzaimah Zein
0t+1tLn(BETA)it + 2tLn(MtoB)it + 3tLn(SIZE)it + 4tLn(PRIORE)it + eit
serta akan dilakukan uji untuk mengetahui asumsi klasik lainnya. HASIL PENELITIAN PEMBAHASAN
Ln(RARE)it = log dari return untuk sekuritas portofolio perusahaan ke i di dalam periode t, Ln(BETA)it = log dari beta sekuritas portofolio perusahaan ke I di dalam periode t, Ln(MtoB)it = log dari rasio price to book value untuk sekuritas portofolio perusahaan ke I di dalam periode t, Ln(SIZE)it = log dari size sekuritas portofolio perusahaan ke i di dalam periode t sebagai variabel kontrol, Ln(PRIORE)it = log dari prior return sekuritas portofolio perusahaan ke i di dalam periode t sebagai variabel kontrol, i = jumlah perusahaan, eit = error term, it = coefisien yang diestimasi, t = adalah 7 tahun. Variabel independen yang digunakan Beta bulanan, Price to Book Value (PBV) bulanan, Size (variabel kontrol) dan Prior Return (variabel kontrol). Sedangkan Variabel independennya adalah Return sekuritas Portofolio perusahaan.
DAN
Hasil Penelitian Objek penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdapat di BEJ mulai dari tahun 1979 sampai dengan tahun 1993. Data yang dipergunakan merupakan data sekunder. Data tersebut bersumber dari Monthly JSE tahun 1994 sampai dengan tahun 2000. SBI yang diambil dari laporan mingguan Bank Indonesia dan data yang ada di PPA UGM dari tahun 1994-2000. Sampel yang dipergunakan dalam penelitian ini dibatasi hanya perusahaan manufaktur yang ada listing di BEJ dari tahun 1979-1993. Karena keterbatasan peneliti untuk mengumpulkan data yang diperlukan, maka dilakukan pembatasan untuk kurun waktu selama 7 tahun mulai tahun 1994 sampai tahun 2000. Dari tahun 1979 sampai tahun 2000 terdapat 153 perusahaan manufaktur yang listing di BEJ. Dari 153 perusahaan yang listing tersebut, yang diambil adalah perusahaan yang mulai efektif dari tahun 1979 sampai dengan tahun 1993 terdapat 93 perusahaan. Perusahaan yang bermasalah pada nilai PBV tahunannya yang ditunjukkan pada ICMD yang tidak dapat ditelusuri apa penyebabnya sebanyak 15 perusahaan, tidak dimasukkan di dalam sampel penelitian. Kemudian karena datanya tidak ada sebanyak 14 perusahaan tidak dimasukkan di dalam sampel penelitian. Sehingga sampel yang diambil sebanyak 64 perusahaan selama 7 tahun sebagai calon dan bukan calon portofolio (438 perusahaan). Sampel yang dikeluarkan karena bukan calon sebanyak 186 dan karena datanya negatif sebanyak 213 perusahaan sehingga sampel yang diambil dalam penelitian sebanyak 39 perusahaan.
Diagnosis Model Model regresi akan menghasilkan estimator yang tidak bias jika terpenuhi asumsi klasik, yaitu: Normalitas (data terdistribusi normal), Autocorrelation (E()=0), Homoscedasticity (2 tetap), dan Collinearity (nilai dari , independen). Pengujian Hipotesis Untuk menguji hipotesis yang diajukan apakah berhasil di dukung atau tidak, dapat dilihat dari p-value (angka sig. T pada output paket SPSS 9) dari tiap-tiap koefisien korelasi variabel independen. Apabila pvalue lebih kecil dari tingkat yang digunakan, maka hipotesis nol berhasil ditolak, demikian juga sebaliknya apabila nilai p-value lebih besar dari tingkat yang digunakan berarti Ho gagal ditolak, yang berarti hipotesis alternatif yang diajukan (Ha) tidak didukung oleh data. Untuk menentukan tingkat signifikansi secara keseluruhan digunakan uji F. Sebelum dilakukan uji F dan uji t, terlebih dahulu akan dilakukan uji normalitas data dengan menggunakan uji Kolmogorov-Smirnov,
Deskripsi Statistik dan Uji Normalitas Deskripsi statistik dan uji normalitas yang menggunakan model variabel lengkap (lima variabel) disajikan dalam tabel berikut:
75
70 - 81
Jurnal keuangan & Bisnis
Keterangan Mean Std. Error of Mean Median Std Deviation Minimum Maximum
Maret
Tabel 1. Deskripsi Data Awal Sebelum Ditransformasikan RARE BETA MtoB SIZE 0.0010 -19.2970 1.6084 3710.4084 0.0003 5.6064 0.2032 383.6459 0.0004 0.0043 -0.0097 0.0260
1.5409 88.9994 -666.5977 2.7097
1.0395 3.2255 -19.5990 26.6970
1669.7917 6090.1896 139.5833 44325.0000
PRIORE 0.0010 0.0002 0.0003 -0.0097 0.0216 0.0216
Sumber: Data Diolah
Untuk mengetahui apakah data berdistribusi normal atau tidak, perlu dilakukan uji normalitas. Hasil uji
Kolmogorov-Smirnov (K-S test) terhadap variabel yang bukan dummy disajikan pada tabel berikut:
Tabel 2. Hasil Uji Normalitas Data Awal Variabel Statistic Df RARE 0.0893 252 BETA 0.5196 252 MtoB 0.2745 252 SIZE 0.2790 252 PRIORE 0.1070 252
Sig. 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Sumber: Data Diolah
Tabel 3. Hasil Uji Normalitas Data Penelitian Variabel Statistic Df Ln(RARE) 0.1180 39 Ln(BETA) 0.1700 39 Ln(MtoB) 0.0850 39 Ln(SIZE) 0.1220 39 Ln(PRIORE) 0.0770 39
Sig. 0.186 0.006 0.200 0.149 0.200
Sumber: Data Diolah Hasil uji Kolmogorov-Smirnov pada tabel diatas, menunjukkan bahwa dari variabel RARE, BETA, MtoB, SIZE, PRIORE tidak ada yang berdistribusi normal. Variabel yang tidak normal perlu ditranspormasikan ke dalam natural logarithm agar
berubah menjadi normal sehingga data yang negatif akan dikeluarkan dari sampel penelitian. Hasil uji Kolmogorov-Smirnov terhadap variabel yang telah ditransformasikan disajikan pada tabel di bawah ini.
Tabel 4. Hasil Uji Normalitas Data Penelitian Variabel Ln(RARE) Ln(BETA) Ln(MtoB) Ln(SIZE) Ln(PRIORE) Sumber: Data Diolah
Statistic 0.1180 0.1700 0.0850 0.1220 0.0770
76
Df 39 39 39 39 39
Sig. 0.186 0.006 0.200 0.149 0.200
2012
Nurzaimah Zein
Setelah ditransformasi dalam bentuk natural logarithm dan penghilangan data yang negatif, variabel yang berubah menjadi normal dengan nilai signifikansinya lebih dari 0.05 adalah variabel RARE, MtoB, SIZE, dan PRIORE. Sedangkan variabel BETA belum mencapai nilai yang normal dan nilai signifikansinya tetap pada 0.00 tetapi dapat digunakan sebagai variabel yang diuji karena masih dalam probabilitas normal yang dapat dilihat di Normal Q-Q Plot. Gambar Histogram dan gambar Plot
Probabilitas Normal (Normal probability plot) dapat digunakan sebagai judgement untuk menentukan normalitas (Hair, 1995). Dengan demikian dapat diambil kesimpulan semua variabel yang diuji berdistribusi normal kecuali variabel BETA sehingga data tersebut dapat digunakan untuk analisis regresi. Setelah adanya transformasi data, data yang dipakai dalam model penelitian deskripsinya menjadi seperti pada tabel dibawah ini:
Tabel 5. Deskripsi Data Awal Sebelum Ditransformasikan Keterangan Mean Std. Error of Mean Median Std Deviation Minimum Maximum Sumber: Data Diolah
Ln(RARE) -5.5198 0.1103 -.55872 0.6886 -7.2087 -4.9283
Ln(BETA) 0.1644 0.0079 0.3267 0.4559 -0.8095 0.7756
MtoB 0.2300 0.1173 1.2013 0.7323 -1.0595 1.5313
SIZE 7.6874 0.2035 7.4457 1.2710 5.2878 9.9988
PRIORE -6.2305 0.1783 -6.1782 1.1136 -8.2079 -3.8340
tolerance value di atas 0.10, dengan demikian terjadi multikolenieritas.
Diagnosis Model Model yang digunakan dalam penelitian ini adalah regresi linier berganda. Agar hasil regresi reliable harus terpenuhi uji asumsi klasik.
Uji Heteroskedastisitas Untuk mendeteksi adanya heteroscedastisitas digunakan metode grafik, yaitu dengan membuat plot error (residu) dengan predicted value. Dalam model regresi diharapkan terjadi homoscedastisitas. Dari hasil plot tidak menunjukkan adanya pola sistematis. Pada uji perangkat Spearman dapat dilakukan dengan meregresikan residual (res-1) dengan masing-masing variabel independen dengan residu kurang dari 0.7 maka tidak terjadi heteroscedastisitas. Data dalam penelitian ini adalah tidak terjadi heteroscedastisitas.
Uji Autokorelasi Untuk mendeteksi adanya Autokorelasi dapat dilihat dari Durbin Watson. Nilai Durbin Watson dari penelitian menunjukkan angka sebesar 1.604 yang berarti lebih kecil dari nilai teoritisnya (1,634) sehingga terjadi Autokorelasi. Uji Multikolenieritas Untuk menguji adanya multikolenieritas dilihat dari nilai tolerance value atau variance inflation factor (VIF). Batas dari tolerance value adalah 0,10 dan batas VIF adalah 10 (Hair et al. 1995). Hasil analisis menunjukkan bahwa nilai VIF semua variabel independen di bawah nilai 10 dan
Pengujian Hipotesis Dua model persamaan regresi yang dilakukan tetapi model kedua yang diambil untuk penelitian.Hipotesis penelitian diuji dengan melihat F-value dan t-value 77
70 - 81
Jurnal keuangan & Bisnis
pada regresi berganda model sebagai berikut:
Maret
dengan Hasil analisis yang meliputi RSquare, F-Value, Koefisien parameter (beta), t-value, maupun Sig.t dapat dilihat dalam tabel dibawah ini.
Ln(RARE)it = 0t + 1t + Ln(BETA)it + 2tLn(MtoB)it + 3tLn(SIZE)it + 4tLn(PRIORE)it + eit Tabel 6. Hasil Analisis Coefficients(a)
Variabel (Constant) Ln(BETA) Ln(MtoB) Ln(SIZE) Ln(PRIORE)
-6.3840 -0.1500 -0.4750 0.1160 4.718E-02
T
Collinearity Statistic Tolerance VIF
Sig.
-6.7170 -0.6700 -2.4380 1.0130 0.6360
0.0000 0.5080 0.0200 0.3180 0.6360
0.9220 0.5600 0.5390 0.9340
a) Dependent Variabel : Ln(RARE) R: 0.4260 R Square : 0.1810 Adjusted R Square : 0.0850 Sig. F : 0.1360 Sumber: Data Diolah
1.0840 1.7850 1.8570 1.0600
F test : 1.8850
Tabel 7. Matrik Korelasi Keterangan
Ln(RARE)
Ln(BETA)
Ln(MtoB)
Ln(SIZE)
Ln(PRIORE)
Ln(RARE) Ln(BETA) Ln(MtoB) Ln(SIZE) Ln(PRIORE)
1.0000 -0.2789 -0.3511 -0.1520 -0.0097
-0.1580 1.0000 0.1900 0.2590 -0.1260
-0.3840 0.1900 1.0000 0.6490 0.0430
-0.1520 0.2590 0.6490 1.0000 -0.1340
0.0400 -0.1260 0.0430 -0.1340 1.0000
Sumber: Data Diolah
Hasil regresi menunjukkan angka F sebesar 1.8850 dan angka signifikansinya sebesar 0.1360 berarti variasi variabel independen tidak dapat menjelaskan variasi variabel dependennya. BETA mempunyai nilai signifikansi sebesar 0.5080 yang berarti lebih besar dari tingkat signifikansi 5%. Dengan demikian bahwa variabel BETA tidak berpengaruh terhadap RARE. Nilai koefisien regresi menunjukkan angka –0.1500 dan angka koefisien korelasi –0.2789. MtoB mempunyai nilai signifikansi sebesar 0.0200 yang berarti lebih kecil dari tingkat signifikansi 5%. Dengan demikian bahwa variabel MtoB berpengaruh
negatif terhadap RARE. Nilai koefisien regresi menunjukkan angka –0.4750 dan koefisien koerelasi menunjukkan angka sebesar –0.3511. SIZE mempunyai nilai signifikansi sebesar 0.3180 yang berarti lebih besar dari tingkat signifikansi 5%. Dengan demikian bahwa variabel SIZE tidak berpengaruh terhadap RARE. Nilai koefisien regresinya menunjukkan angka 0.1160 dan koefisien korelasi sebesar –0.1520. PRIORE mempunyai nilai signifikansi sebesar 0.6360 yang berarti lebih besar dari tingkat signifikansi 5%. Dengan demikian bahwa variabel PRIORE tidak berpengaruh terhadap RARE. Nilai
78
2012
Nurzaimah Zein
koefisien regresinya menunjukkan angka sebesar 0.0047 dan koefisien korelasinya sebesar 0.0400.
portofolio) untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan. Alternatif pemecahannya adalah dengan menggunakan model alternatif untuk pengujian selain model CAPM yang sudah dilakukan yaitu model APT (Arbitrage Pricing Theory) atau multifactor terhadap return saham perusahaan. APT menekankan padatingkat keuntungan yang diharapkan tergantung pada pengaruh faktor-faktor mikro ekonomi dan faktor makro ekonomi (Husnan, 1996).
Pembahasan Dari hasil pengujian statistik SPSS menunjukkan bahwa hasilnya tidak mendukung hipotesis yang ada. Hasil pengujian menunjukkan adanya pengaruh price to book value terhadap return tetapi berpengaruh yang negatif. Keadaan ini dapat dilihat dari nilai signifikansi F sebesar 1.8850 serta nilai signifikansi t price to book value sebesar 0.0200. Koefisien korelasi variabel price to book value dengan return sebesar –0.3511. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh beberapa peneliti yang ada di Indonesia seperti Ridjani (1993), melakukan pengujian CAPM dengan menggunakan data Indonesia. Untuk data hasil pengujian (1991) tidak diperoleh hubungan yang signifikan, sampel yang digunakan adalah 86 saham dengan data dari Januari 1990 sampai dengan Desember 1991. Dia membagi sampel dalam sampel yang berisi beta yang signifikan dengan beta yang tidak signifikan untuk semua sampel. Hasil regresi cross-section antara return dengan beta yang signifikan menunjukkan ada hubungan positif antara return dengan beta untuk data tahun 1990. Sedangkan hasil regresi cross-section untuk semua beta (signifikan dan yang tidak) pada tahun 1991 tidak menunjukkan hasil hubungan positif antara return dengan beta. Perbedaan yang dilakukan pada penelitian penulis dengan Ridjani (1993) adalah waktu tahun yang diambil lebih banyak, menambahkan variabel PBV (Price to Book Value) dan beta yang di pakai adalah beta yang telah dikoreksi, serta penulis disini menggunakan model regresi berganda uji Asumsi Klasik supaya model benar-benar cukup layak di pakai untuk dan hasilnya cukup signifikan. Adanya pengaruh negatif yang berlawanan dengan teori atau hipotesis yang penulis sebutkan disebut dengan Anomali. Penyebab dari Anomali diduga karena: pertama, CAPM bukan model yang memadai dalam menilai suatu return yang diharapkan atau aktiva karena banyak asumsi-asumsi yang membatasinya, kedua, CAPM menggunakan satu faktor (market return
SIMPULAN, KETERBATASAN, IMPLIKASI
DAN
Simpulan Berdasarkan hasil analisis, price to book value berpengaruh negatif terhadap return sekuritas portofolio perusahaan pada tingkat signifikansi 0.0200 (lebih kecil dari 0.0500). Uji korelasi terhadap variabel price to book value dengan variabel return sekuritas portofolio perusahaan sebesar –0.3511. Adanya pengaruh negatif yang berlawanan dengan teori atau hipotesis yang penulis sebutkan disebut dengan Anomali. Keterbatasan Keterbatasan penelitian ini adalah tidak membahas tentang teori APT (Asset Pricing Theory), karena disini penulis hanya membahas dan memfokuskan pada penilaian expected return berdasarkan teori CAPM dan memfokuskan pemilihan portofolio berdasarkan Single Indek-Model. Implikasi Hasil penelitian ini memberikan tambahan bukti empiris bahwa price to book value sekuritas portofolio perusahaan berpengaruh terhadap return sekuritas portofolio perusahaan tetapi menunjukkan hubungan yang negatif. Kontribusi dari penelitian ini adalah: menunjukkan bahwa teori CAPM dan pemilihan portofolio berdasarkan Single Index-Model masih menimbulkan Anomali dengan hasil penelitian penulis. Hasil penelitian sama seperti yang dilakukan Franklin dan Peterson tetapi penulis disini melakukan penelitian terhadap portofolio bukan terhadap saham, serta beta pasar yang
79
70 - 81
dikoreksi dengan Fowler dan Rorke.
Jurnal keuangan & Bisnis
menggunakan
metode
Maret
____, and K. R. French. (1992). The CrossSection of Expected Stock Returns, Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427456.
DAFTAR PUSTAKA
____, and ____________. (1993). Common Risk Factor in The Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, Vol. 33, pp. 3-56.
Beaver, William H.. (1989). Market Efficientcy, The Accounting Review, Vol LVI, No. 1, pp. 23-37.
____, and __________. (1996). Multifactor Explanations ofAsset Pricing Anomalies, Journal of Finance Economics, Vol. 51, pp 55-84.
Black, Fischer. (1972). Capital Market Equilibrium with Resticted Borrowing, Journal of Business, VI. 45; pp. 444455. Brigham Eugene F., Houston Joel F.. (2001). Fundamentals of Financial Management, 9th Edition, Horcourt Inc., Orlando, Florida.
Fowler, D.J. and C.H. Rorke (1983). The Risk Measurement When Shares are Subjected to Infreguent Trading, Journal of Finance Economics, Vol. 12, pp. 279-289.
Capaul, C., I. Rowley, and W. F. Sharpe. (1993). International Value and Growth Stock Returns, Financial Analysists, Vol 49, pp. 27-36.
Hair, R.E. Anderson, L. L. Tatham and W.C. Black. (1995). Multivariate Data Analysis, 4th, Prentice-Hall Inc. Husnan, Suad. (1996). Dasar-Dasar Portofolio dan Analisis Sekuritas, UPPAMP YKPN, Yogyakarta.
Chan, L. K., Y. Hamoa, and J. Lakonishok. (1991). Fundamentals and Stock Return in Japan, Journal of Finance, Vol. 46, pp 1739-1789.
Jennings Charles R., and Borreli Stephen A., Summer. (1994). Effects of Parity and Other Municipal Policies, Explaining Salary Levels In The Public Safety Sector, Review of Public Personnel Administration.
Chow K. Victor and Hulburt M. Heather, Spring. (2000). Vale, Size, and Portfolio Efficiency, The Journal of Portfolio Management. Clarke Roger G., Wilson Brent, Daines Rovert H., and Nadauld Stephen D.. (1990). Strategic Financial Management, 1st Edition, Toppan Co. Ltd, Tokyo, Jepang.
Jogiyanto. (1998). Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Cetakan Pertama, Edisi Pertama, BPFE-Yogyakarta, Yogyakarta. Jones P. Charles. (2000). Investments, 7th Edition, John Wiley and Sons, Inc., USA.
Corrado, Charles J., Jordan Bradford D.. (2000). Valuation and Management, Mc, Graw-Hill Co., Singapore.
Keller, Warrack, and Bartel. (1990). Statistics for Management and Economics: A Systematic Approach, 2nd Edition, Wadworth. Lintner , J.. (1965). The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky Investment in Stock Portfolio and Capital Budgets, Review Economics and Statistics, Vol. 47, pp. 13-47.
Dimson, E.. (1979). Risk Measurement When Shares are Subject to Infrequent Trading, Journal of Finance Economics, Vol. 7, pp. 197-226. Fama, Eugene F.. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, No. 25, pp. 383-417. Fant
L. Franklin, Peterson David R., Summer. (1995). The Effect of Size, Book to Market Equity, Prior Returns, and Beta on Stock Returns: January Versus The Remainder of The year, The Journal of Financial Research, Vol. XVIII No. 2, pp. 129-142.
Markowitz, H.. (1952). Portfolio Selection: Journal of Finance, Januari 1965, pp. 77-91. ___________. (1959). Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. Wiley, New York.
80
2012
Nurzaimah Zein
Finance, 5th Edition, Irwin/McGrawHill, Singapore.
Mossin. (1966). Equilibrium in A capital Asset Market, Econometrica, Vol. 34, No. 4, pp. 768-783.
Sartono, Agus. (1990). Teori dan Aplikasi, Cetakan Keempat Edisi 3, BPFE, Yogyakarta.
Ridjani, Ipandia N.. (1993). Aplikasi CAPM: Studi Kasus BEJ, Skripsi S-1, UGM, tidak dipublikasikan.
Scholes, M., and Williams. (1977). Estimating Beta from NonSynchronous Trading, Journal of Finance Economics, Vol 5, pp. 309-327.
Rosenberg, and W. MC. Kibben. (1973). The Prediction of Systematic and Specific Risk in Common Stocks, Journal of Financial and Quantitative Analysis 8.
Sharpe. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance, Vol. 19, No. 3, pp. 425-442. Surianto. (1999). Bias Beta Sekuritas dan Koreksi untuk Pasar Modal yang Sedang Berkembang, IAI-KAPd, Malang. William F., Sharpe, and Cooper (1963). A Simplied Model for Portfolio Analysis, Management Science, Vol. 9, No. 2, pp. 277-293.
Rosenberg, B., and V. Marathe. (1975). Prediction of Investment Risk : Systematic and Specific Risk in Common Risk, Proceedings of the Seminar on the Analysis of Security Prices, Chicago. Rosenberg, B. K. Rieid, and R. Lanstein. (1985). Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of Portfolio Management, Vol. 11, pp. 9-17. Ross Stephen A., Westerfield Randolph W., and Jaffe Jeffrey. (2000). Corporate
81
