Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. Akademický rok 2007/08, zimní semestr Kombinované studium
Předmět : Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti (makroekonomie otevřené ekonomiky – vybrané problémy) – Magisterské studium
Metodický list č. 3 Monetaristický koncept determinace měnového kursu Klasifikace monetaristických modelů měnového kursu: Nejčastěji jsou základní monetaristické modely determinace měnového kursu rozdělovány do těchto tří skupin: 1)model determinace měnového kursu typu "flexibilní ceny" vyvinutý Jacobem Frenkelem (1976), Michaelem Mussou (1976) a Johnem Bilsonem (1978) 2)model determinace měnového kursu typu "nepružné ceny" s „přestřelováním“ měnového kursu vyvinutý Rudigerem Dornbuschem (1976) 3)model determinace měnového kursu typu "diferenciál reálných úrokových sazeb" vyvinutý Jeffrey A.. Frankelem (1979). Společný znak monetaristických modelů determinace měnového kursu: Společným znakem všech výše uvedených skupin determinace měnového kursu je, že poptávka po penězích a nabídka peněz v domácí a cizí zemi jsou klíčové faktory determinace (určení) měnového kursu. Současně všechny monetaristické modely předpokládají, že domácí a zahraniční aktiva (depozita, obligace aj.) jsou dokonalými substituty, což znamená, že: a) kapitál je dokonale mobilní, takže přizpůsobení skutečného portfolia k požadovanému portfoliu proběhne okamžitě (a s nulovými transakčními náklady) b) mezinárodní investoři jsou úplně indiferentní k měně, v nichž jsou aktiva (depozita, obligace aj.) denominována, jakož je jim i lhostejné, ze které země aktiva (depozita, obligace aj.),která mají v portfoliu, pocházejí (byla vydána). Jsou-li splněny tyto podmínky, potom očekávané výnosy na domácí a zahraniční aktiva (depozita, obligace aj.) jsou nepřetržitě ekvalizovány (vyrovnávány) podle podmínky nekryté úrokové parity (existuje stejné riziko a stejná likvidita aktiv). Podmínka nekryté úrokové parity platí tedy nepřetržitě. - Vedle těchto základních společných rysů monetaristických modelů determinace měnového kursu jsou mezi jednotlivými skupinami těchto modelů i významné rozdíly. - Nejdříve podáme poněkud zevrubnější charakteristiku první skupiny monetaristických modelů determinace měnového kursu, které se obvykle v literatuře nazývají modely typu "flexibilní ceny".
1
1) Monetaristický model determinace měnového kursu typu "flexibilní ceny" Předpoklad monetaristického modelu determinace měnového kursu typu „flexibilní ceny“: 1) Monetaristický model determinace měnového kursu typu "flexibilní ceny" předpokládá, že všechny ceny, které v ekonomice jsou, tj. ceny zboží a služeb, mzdy a měnové kursy jsou dokonale flexibilní, a pohybují se tedy jak nahoru, tak i dolů, a to v krátkém i v dlouhém období: v ekonomice dochází k okamžitému přizpůsobení všech cen, tj. cen na trhu produktů, mezd a měnového kursu. Znamená to, že v důsledku dokonalé flexibility mezd a cen ekonomika neustále operuje na úrovni přirozené míry nezaměstnanosti, tj. při plné zaměstnanosti. .
2) Monetaristický koncept předpokládá, že měnový kurs se na mezinárodním měnovém trhu ustavuje tak, že nepřetržitě platí podmínka parity kupní síly (PPP). Absolutní versi teorie parity kupní síly pro determinaci měnového kursu koruna/dolar lze zapsat takto: PCR = -----PUSA kde PCR je cena referenčního koše zboží a služeb v korunách a PUSD je cena stejného referenčního koše v dolarech. ECZK/USD
3) Poptávku po penězích lze zapsat takto: M L =-----, P kde poptávka po penězích, resp. reálných peněžních zůstatcích (L) je klesající funkcí úrokové sazby (i) a rostoucí funkcí důchodu (Y). Z rovnice poptávky po penězích plyne determinace cenové úrovně, kterou lze zapsat pro domácí zemi takto: MCR PCR = -----------------L (iCZK, YCR) kde PCR je agregátní cenová úroveň v ČR, MCR je nominální nabídka peněz v ČR a L (iCZK, YCR) je poptávka po penězích v ČR jako funkce úrokové sazby v „negativním gardu“ a funkcí důchodu v „kladném gardu“. Obdobně zapišme rovnici determinace cenové úrovně pro USA: MUSA PUSA = --------------L(iUSD, YUSA) kde PUSD je agregátní cenová hladina v USA, MUSA je nabídka peněz v USA a L (iUSD, YUSA) je poptávka po reálných peněžních zůstatcích v USA jako funkce úrokové sazby a důchodu. - Dosaďme nyní do rovnice absolutní verse teorie parity kupní síly rovnice určení cenové hladiny v ČR a v USA. Tedy:
2
PCR MCR / L (iCZK, YCR) ECZK/USD = -------- = ------------------------PUSD MUSA / L (iUSD, YUSD) resp. ECZK/USDD =
MCR L (iUSD, YUSA) --------- . -------------------MUSA L (iCZK, YCR)
Rovnice je základní rovnicí monetaristického konceptu determinace měnového kursu: Z rovnice plyne, že měnový kurs koruna/dolar je determinován poměrem nabídky peněz v ČR (tj. MCR) k nabídce peněz v USA (tj. MUSA) krát poměr poptávky po reálných peněžních zůstatcích v USA, tj. L (iUSD, YUSA) k poptávce po reálných peněžních zůstatcích v ČR, tj. L (iCZK, YCR). Z rovnice plyne, že změny úrokových sazeb v ČR a v USA, jakož i změny úrovní důchodu v ČR a v USA ovlivňují měnový kurs koruna/dolar - podle tohoto monetaristického konceptu - jen prostřednictvím poptávky po reálných peněžních zůstatcích v obou zemích. Fisherova rovnice: - Pro pochopení ekonomického obsahu základní rovnice determinace měnového kursu, kterou v dalším výkladu znázorníme též graficky, se stručně opět zmíníme o Fisherově efektu a Fisherově rovnici, o kterých jsme pojednávali v metodickém listu č. 2. - Z výkladu Fisherova efektu a Fischerovy rovnice v mezinárodní sféře (někdy též nazývané mezinárodní Fisherovou rovnicí) plyne, že růst očekávané inflace ovlivňuje nominální úrokové sazby v poměru jedna ku jedné. Spojíme nyní podmínku absolutní verse teorie parity kupní síly s podmínkou nekryté úrokové parity. Podmínku nekryté parity úrokových sazeb (v přibližné podobě) mezi korunovými a dolarovými aktivy (depozity, obligacemi aj.) jsme zapsali ve formě: Ee CZK/USD(t) – ECZK/USD(t-1) iCZK = iUSD + ---------------------------------ECZK/USD(t-1) - Nyní si položíme otázku, jak tato podmínka parity úrokových sazeb, která musí platit v krátkém i v dlouhém období (jako důsledek monetaristických předpokladů) odpovídá, resp. je ekvivalentní podmínce parity kupní síly (podle monetaristického konceptu typu flexibilní ceny je měnový kurs na mezinárodním měnovém trhu nepřetržitě ustavován tak, že platí podmínka absolutní verse teorie parity kupní síly, tj. v krátkém i dlouhém období). Podle relativní verse teorie parity kupní síly procentní změna měnového kursu koruna/dolar mezi obdobím t-1 a t se rovná skutečnému inflačnímu diferenciálu v daném období v ČR a v USA. - Determinace procentní změny měnového kursu koruna/dolar v období t-1 a t je podle teorie relativní verse teorie parity kupní síly dána skutečným inflačním diferenciálem v obou zemích, pak zřejmě i platí, že očekávaná míra změny měnového kursu koruna/dolar je dána očekávaným inflačním diferenciálem v ČR a v USA v období t-1 a t. Proto můžeme rovnici relativní verse teorie parity kupní síly v ČR a v USA v daném období zapsat v "očekávané formě" relativní verse teorie parity kupní síly měny. Tedy:
3
Ee CZK/USD(t) – ECZK/USD(t-1) --------------------------------- = πe CR - πe USA ECZK/USD(t-1) - Z rovnice plyne, že očekávaná procentní změna měnového kursu koruna/dolar mezi obdobím t-1 a t je dána očekávaným inflačním diferenciálem, tj. rozdílem mezi očekávanou mírou inflace v ČR a očekávanou mírou inflace v USA. Zapišme nyní podmínku nekryté parity úrokových sazeb takto: Ee CZK/USD(t) – ECZK/USD(t-1) iCZK - iUSD = ------------------------------ECZK/USD(t-1) Nyní již můžeme dosadit do rovnice podmínky parity úrokových sazeb na pravou stranu místo členu (Ee CZK/USD(t) – ECZK/USD(t-1))/ ECZK/USD(t-1) diferenciál očekávaných měr inflace v ČR a v USA v daném období, tj. πe CR - πe USA Dostaneme tak: iCZK - iUSD = πe CR - πe USA Z rovnice plyne, že mezinárodní úrokový diferenciál mezi úrokovými sazbami na aktiva (depozita, obligace) denominovaná v korunách a úrokovými sazbami na aktiva denominovaná v USD je dán očekávaným inflačním diferenciálem v obou zemích. Z rovnice také plyne, že očekávaná míra depreciace koruny proti dolaru - jak predikujje podmínka relativní) verse teorie parity kupní síly - kompenzuje očekávaný mezinárodní inflační diferenciál (takže očekávaná míra depreciace koruny proti dolaru je dána πe CR - πe USA) : potom - jak predikuje teorie relativní verse parity kupní síly - úrokový diferenciál se musí rovnat očekávanému inflačnímu diferenciálu. - Z rovnice (3.86) plyne významná predikce monetaristického konceptu pokud jde o to,jak úrokové sazby ovlivňují měnové kursy. Z rovnice plyne, že zvýší-li se v dané zemi míra očekávané inflace, vyvolá to stejný růst úrokové sazby (připomeňme, že v poměru jedna ku jedné), které korunová a dolarová depozita vydělávají. Roste-li například míra inflace v ČR tempem 5 % ročně, pak tomuto tempu vývoje inflace se přizpůsobí míra očekávané inflace také na 5 %, což se plně promítne do úrokových sazeb. Reálná výnosnost na korunová depozita (aktiva) - měřená ve zbožích a službách - je tak nezměněna. - Nyní již tedy můžeme přesně vyjádřit predikce, resp. implikace monetaristického modelu determinace měnového kursu: k růstu úrokového diferenciálu mezi dvěma zeměmi, resp. mezi domácí zemí a ostatními zeměmi světa dochází tehdy, zvyšuje-li se míra očekávané inflace v domácí zemi ve srovnání s druhou zemí, resp. s ostatními zeměmi. Z analýzy vyplývá, že Fisherův efekt je jen reformulací obecného monetaristického konceptu, podle něhož jsou peníze v dlouhém období neutrální, tj. nemají žádný vliv na reálné proměnné v ekonomice a tedy ani vliv na relativní ceny ekonomice. - Po tomto jen zdánlivém odbočení výkladu se znovu vrátíme k základní rovnici monetaristického konceptu determinace měnového kursu, kterou nyní zapíšeme v poněkud modifikované podobě:
4
ECZK/USDD =
MCR --------- . λ (iCZK - iUSD, YUSA/YCR), MUSA
kde λ (iCZK - iUSD, YUSA/YCR) je poměr poptávky po penězích v USA k poptávce po penězích v ČR. Povšimneme si, že v rovnici je tento poměr determinován diferenciálem úrokových sazeb v ČR a v USA, tj. iCZK - iUSD a poměrem úrovní důchodu v USA a v ČR, tj. YUSA/YCR . - Nyní jsme již připravili všechny předpoklady pro interpretaci ekonomického obsahu základní rovnice monetaristického konceptu determinace měnového kursu. Měnový kurs koruna/dolar podle tohoto konceptu determinuje: 1) Růst nabídky peněz v ČR oproti nabídce peněz v USA nebo pokles nabídky peněz v USA oproti ČR vyvolá odpovídající depreciaci koruny proti dolaru, tj. růst měnového kursu ECZK/USD. Je tomu tak proto, že rychlejší růst nabídky peněz v ČR než v USA vede k převisu nabídky peněz nad poptávkou v ČR, což při okamžitém přizpůsobení cen vyvolá růst cenové hladiny v ČR a odpovídající růst nominálního měnového kursu koruna/dolar. 2) Růst úrokového diferenciálu iCZK - iUSD, který zvyšuje relativní poptávku po penězích v USA ve vztahu k poptávce po penězích v ČR, což vyvolává depreciaci koruny proti dolaru. Zvýšení nominálních úrokových sazeb v ČR je způsobeno zvýšením očekávané míry inflace v ČR oproti míře očekávané inflace v USA. Tento očekávaný inflační diferenciál vede ke snížení poptávky po penězích v ČR a ke zvýšení výdajů na zboží, což vede ke zvýšení cenové úrovně v ČR. Zvýšení cenové úrovně v ČR má za následek - při předpokladu platnosti podmínky teorie parity kupní síly - depreciaci koruny proti dolaru. A opačně: vyšší očekávaná míra inflace v USA než v ČR snižuje poptávku po penězích v USA a zvyšuje výdaje na zboží v USA, což vede k růstu cenové hladiny v USA a má za následek apreciaci koruny proti dolaru. 3) Roste-li důchod (produkt) v USA relativně rychleji oproti důchodu v ČR, což relativně zvyšuje poptávku po penězích v USA oproti poptávce po penězích v ČR, pak tento fakt vyvolává depreciaci koruny proti dolaru. Proč relativně rychlejší růst poptávky po penězích vyvolaný relativně rychlejším růstem důchodu v USA oproti ČR vede k depreciaci koruny proti dolaru ? Rychlejší růst důchodu v USA oproti růstu důchodu v ČR vede k růstu transakční poptávky po penězích v USA potřebných k "obsluze" rostoucího důchodu, a tak k rychlejšímu růstu poptávky po penězích v USA oproti růstu poptávky po penězích v ČR. Při dané (neměnné) nabídce peněz v USA tak vznikne v USA převis poptávky po penězích, který je však - podle tohoto monetaristického konceptu - okamžitě odstraněn poklesem cenové úrovně v USA (tím se zvýší nabídka reálných peněžních zůstatků tak, že se vytvoří rovnováha na trhu peněz). Pokles cen v USA však má za následek - podle podmínky parity kupní síly - depreciaci koruny proti dolaru, resp. apreciaci dolaru proti koruně. A opačně: rychlejší růst důchodu v ČR oproti růstu důchodu v USA vede v ČR k růstu transakční poptávky po penězích v ČR, což při dané nabídce peněz znamená vytvoření nerovnováhy na trhu peněz: převis poptávky po penězích, který takto vznikne je okamžitě odstraněn poklesem cenové hladiny v ČR, což má za následek apreciaci koruny proti dolaru, resp. depreciaci dolaru proti koruně. Základní rovnici monetaristického konceptu determinace znázorníme na obr. 1.3.
5
Obr. 1.3:
ECZK/USD OL2 ECCZK/USD
OL1
C
EBCZK/USD
B
EACZK/USD
A
O (
M CR A ) M USA
(
M CR B ) M USA
MCR/MUSA
Na vertikální ose obr. 1.3 měříme měnový kurs koruna/dolar, tj. ECZK/USD a poměr poptávky po penězích v USA a ČR, jež je funkcí diferenciálu úrokových sazeb v ČR a v USA, tj. iCZK - iUSD a funkcí poměru důchodu v USA a v ČR, tj. YUSA/YCR. Na horizontální ose obr. 1.3 měříme poměr nabídky peněz v ČR k nabídce peněz v USA, tj. MCRR/MUSA. Nechť poměr nabídky peněz v ČR k nabídce peněz v USA je (MCR/MUSA)A. Sklon přímky OL1, která vychází z počátku, je dán poměrem poptávky po penězích v USA k poptávce po penězích v ČR, tj. λ (iCZK - iUSD, YUSA/YCR), resp. λ (πeCR – πe USA, YUSA/YCR). Rovnovážný měnový kurs se podle tohoto monetaristického konceptu ustavuje na úrovni EACZK/USD, jež odpovídá bodu A, který je v průsečíku vertikální přímky, jež vyjadřuje poměr nabídky peněz v ČR a v USA, tj. (MCR / MUSA)A a přímky OL1 , jejíž sklon je dán poměrem poptávky po penězích v USA k poptávce po penězích v ČR, tj. λ (iCZK- iUSD, YUSA/YCR), resp. λ (πeCR – πe USA, YUSA/YCR). Vzroste-li nabídka peněz v ČR v poměru k nabídce peněz v USA na (MCRM/MUSA)B , dojde z důvodů, které jsme vysvětlili k depreciaci koruny proti dolaru a měnový kurs vzroste z EACZK/USD na EB CZK/USD Jestliže se zvýší očekávaný inflační diferenciál proto, že očekávaná míra inflace je v daném období v ČR vyšší než v USA a v důsledku toho vzroste úrokový diferenciál mezi oběma zeměmi (viz Fisherův efekt), přímka OL bude strmější a otočí se tedy doleva (kolem počátku) - stejně tak je tomu jako důsledek rychlejšího růstu důchodu v USA oproti ČR (z příčin, které jsme dříve vysvětlili). Je-li v tomto případě poměr nabídky peněz v ČR k nabídce peněz v USA dán např. (MCR/MUSA)A, měnový kurs se ustaví na úrovni ECCZK/USD, jež odpovídá bodu C na průsečíku přímky OL2 a vertikální křivky zobrazující poměr nabídky peněz v ČR a nabídky peněz v USA, tj. (MCR / MUSA)A .
6
2) Monetaristický model determinace měnového kursu typu „nepružné ceny“ s přestřelováním měnového kursu vyvinutý R. Dornbuschem Důvod vzniku modelu: Monetaristický model typu flexibilní ceny, který byl v první části tohoto metodického listu analyzován, nedává odpověď na praktický problém, proč byly měnové kursy po přechodu na systém flexibilního měnového kursu (po roce 1973) tak proměnlivé (volatilní), nedává tedy odpověď na problém výrazného odchylování měnového kursu od parity kupní síly. Bylo tomu tak proto, že tento model typu „flexibilní (pružné) ceny“ na trhu produktů a mezd na trhu práce vyvolává – prostřednictvím podmínky parity kupní síly (PPP) – podle výchozího předpokladu monetaristů v konceptu pružných cen - okamžitě i změny měnového kursu. Podmínka parity kupní síly – podle předpokladu monetaristů v konceptu pružných cen – platí v důsledku flexibility cen a mezd nepřetržitě, tedy v krátkém a dlouhém období. Klíčový předpoklad Dornbuschova monetaristického modelu determinace měnového kursu: Trh aktiv a měnový kurs se přizpůsobují okamžitě, zatímco přizpůsobení cenové hladiny na trhu produktů a mezd na trhu práce – ve srovnání s trhem aktiv – probíhá relativně pomaleji. Tento Dornbuschův model je ve světové ekonomické teorii charakterizován jako monetaristický model „nepružných cen“, jež zavádí koncept „přestřelování“ měnového kursu. R. Dornbusch tak svým modelem podal teoretickou odpověď na příčiny dlouhodobějších a výrazných odchylek měnového kursu od parity kupní síly. Jednoduchá expozice Dornbuschova modelu „přestřelování“ měnového kursu Ostatní předpoklady modelu: a) podmínka nekryté parity úrokových sazeb platí v krátkém a dlouhém období, tedy nepřetržitě, což znamená, že domácí a zahraniční obligace jsou dokonalými substituty b) země je na světovém kapitálovém trhu malá, takže přijímá světovou úrokovou sazbu a nemůže ji ovlivnit (interest rate taker) c) Dornbusch vychází – jako většina monetaristů - z Caganovy funkce poptávky po penězích (tato Caganova funkce poptávky po penězích je vyložena v třetí části tohoto metodického listu. Jednoduchou expozici Dornbuschova modelu podáme pomocí obr. 1.4, 1.5, 1.6 a 1.7
7
Obr. 1.4
M
Čas (t)
t1
Obr. 1.5
E
E2 Ē1 Ē0
Čas (t)
t1
8
. 1.6
PD
PD(1)
PD(0)
Čas (t)
t1
Obr.1.7
i (%)
iD(0)=iF iD(1)
Čas (t)
t1
- Předpokládejme, že ekonomika je ve výchozí pozici v období t0 (až do období t1) v rovnováze a měnový kurs je v dlouhodobé rovnováze na obr. 1.5 na úrovni Ē0 a v této dlouhodobé rovnováze je determinován paritou kupní síly. V dlouhodobé rovnováze je domácí nominální zásoba peněz na úrovni M0 (na obr. 1.4) a cenová úroveň v domácí zemi je na obr. 1.6 na úrovni PD0 a domácí úroková sazba i0 se rovná světové úrokové sazbě iF, takže není očekávána ani depreciace ani apreciace měny domácí země.
9
- Nechť v období t1 dojde k neočekávanému zvýšení nominální peněžní zásoby z M0 na úroveň M1, a to o 10 % proti původní úrovni M0. V krátkém období dojde v Dornbuschově modelu k tomu, že se při původní cenové hladině PD(0) zvýší nabídka reálných peněžních zůstatků na úroveň M1/PD(0), což vyvolá přebytek nabídky reálných peněžních zůstatků nad poptávkou. Vzhledem k tomu, že cenová hladina je krátkodobě nepružná, tento přebytek nabídky reálných peněžních zůstatků nad poptávkou vede na obr. 1.7 k poklesu domácí úrokové sazby na úroveň iD(1), tedy pod úroveň světové úrokové sazby (iD(1) < iF ): musí tedy klesnout alternativní náklady držby peněz, aby veřejnost byla ochotna držet přebytek nabídky reálných peněžních zůstatků. Nižší úroková sazba v domácí zemi než je úroveň světové úrokové sazby znamená, že investoři budou požadovat očekávanou apreciaci domácí měny, aby kompenzovali nižší domácí úrokovou sazbu než je úroveň světové úrokové sazby (jinak nebudou ochotni držet domácí obligace). - Proto, že investoři očekávají apreciaci domácí měny, měnový kurs domácí země, po neočekávaném zvýšení nominální peněžní zásoby z M0 na M1 – v našem příkladě o 10 %, depreciuuje více než je růst peněžní zásoby – depreciuuje např. o 15 %, a na obr. 1.5 se z výší z původní (výchozí) úrovně Ē0 na E2, a tedy přestřelí novou dlouhodobou rovnovážnou úroveň měnového kursu Ē1, jež je ekviproporcionální zvýšené úrovni peněžní zásoby na M1. Toto přestřelení (overshooting) měnového kursu v krátkém období nad novou dlouhodobou úroveň měnového kursu odpovídající podmínce parity kupní síly v reakci na růst peněžní zásoby je zde nutné proto, aby byla očekávána apreciace měny domácí země ke kompenzaci nižší úrokové sazby na domácí aktiva (obligace) oproti světové úrokové sazbě. Mechanismus navádění ekonomiky k dlouhodobému rovnovážnému měnovému kursu: - Depreciace měny domácí země vede k růstu exportní poptávky zahraničních subjektů po domácím zboží (a tedy růst poptávky po měně domácí země, tj. po korunách) a stejně tak snížení domácí úrokové sazby stimuluje spotřební a investiční výdaje domácích subjektů. Proto, že v tomto jednoduchém vysvětlení Dornbuschova modelu se předpokládá, že úroveň produkce je v domácí zemi na úrovni potenciálního produktu, vznikne následkem depreciace měny domácí země a následkem snížení domácí úrokové sazby převis agregátní poptávky po produkci domácí země nad její agregátní nabídkou. Protože produkce již nemůže být zvýšena, začne postupně růst cenová hladina: na obr. 1.5 z její výchozí úrovně PD(0) na PD(1). - Zvýšená poptávka zahraničních subjektů po domácí měně vede k apreciaci měny domácí země a měnový kurs se na obr. 1.5 pohybuje z „přestřelené“ úrovně E2 směrem k jeho dlouhodobé rovnovážné úrovni odpovídající ekviproporcionálně (o stejné procento) růstu peněžní zásoby (o 10 %), tedy na obr. 1.5 na úroveň Ē1, kde je splněna i podmínka parity kupní síly. - Současně postupný růst (přizpůsobení) domácí cenové hladiny na trhu produktů z PD(0) na PD(1) vede k růstu poptávky po reálných peněžních zůstatcích a následkem toho i k růstu domácí úrokové sazby na obr. 1.7 z úrovně iD(1) zpět k výchozí úrovni iD(0), tj. k úrovni světové úrokové sazby iF. Měnový kurs – tak jak roste domácí cenová hladina k úrovni PD(1) apreciuuje z „přestřelené“ úrovně E2 jeho dlouhodobou rovnovážnou úroveň Ē1. - Jakmile proběhne v čase postupně přizpůsobení cen na trhu zboží cenová hladina vzroste z PD(0 na PD(1), měnový kurs dosáhne dlouhodobé rovnovážné úrovně E1 a domácí úroková sazba se rovná světové úrokové sazbě (iD(0) = iF), není dále na této nové rovnovážné úrovni ekonomiky očekávána ani apreciace ani depreciace domácí měny.
10
Teoretický a praktický význam Dornbuschova modelu „přestřelování“ měnového kursu - Z celkového konceptu Dornbuschova modelu a jeho fungování plyne, že hlavní teoretickou inovací tohoto modelu je důraz na trh aktiv v krátkém období. Fakt, že mezinárodní investoři ekvalizují (vyrovnávají) očekávané čisté výnosy na jejich mezinárodní portfolia se tak stává podstatnou determinantou pohybu měnového kursu v krátkém období. V krátkém období v Dornbuschově modelu neplatí podmínka parity kupní síly. Podmínka parity kupní síly pak platí v dlouhém období, kde je zbožová arbitráž nazírána jako relevantní faktor determinace měnového kursu. - Vyvinutím modelu přestřelování měnového kursu dal Dornbusch odpověď na praktický problém, proč měnové kursy jsou volatilnější než jsou změny peněžních zásob (a tedy monetární politika v zemích) a než je pohyb mezinárodních cen. Dornbusch dokázal, že tato volatilita měnového kursu je výsledkem racionálního mezinárodního měnového trhu, kde se v krátkém období měnový kurs utváří a který osciluje kolem dlouhodobé úrovně měnového kursu, daného podmínkami parity kupní síly v dlouhém období, za nimiž leží fundamentální ekonomické charakteristiky ekonomiky (ekonomické fundamenty). Dornbusch dokázal, že tato je výsledkem racionální spekulace investorů. 3) Monetaristický model determinace měnového kursu typu „diferenciál reálných úrokových sazeb“ vyvinutý Jeffrey A. Frankelem - V roce 1979 vyvinul Jeffrey A. Frankel obecný monetaristický model determinace měnového kursu, v němž monetaristický model determinace měnového kursu typu flexibilní ceny a Dornbuschův model nepružných cen krátkém období vystupují jako speciální případy (Dornbuschův model přestřelování měnového kursu explicitně nezahrnuje inflační očekávání). Předpoklady Frankelova modelu typu „diferenciál reálných úrokových sazeb“: a) „Konvenční“ funkce poptávky po penězích (reálných peněžních zůstatcích), jež Frankel přejímá od prof. P. Cagana ve formě: M ---- = k e-σi Yη P Kde M = nominální zásoba poptávaných peněz, P = cenová úroveň, i = nominální úroková sazba, Y = úroveň reálné produkce, σ, η a k jsou parametry, kde η značí elasticitu poptávky po penězích vzhledem k produkci a σ elasticitu poptávky po penězích vzhledem k úrokové sazbě (Frankel předpokládá, že tyto elasticty jsou v domácí zemi a v cizí zemi stejné). Logaritmováním této Caganovy funkce poptávky po penězích (přirozené logaritmy) pro domácí ekonomiku (značíme indexem D) dostaneme: mD = pD + ηyD – σiD kde mD, pD a yD jsou definovány jako logaritmy (přirozené) nominální peněžní zásoby, cenové úrovně a produkce. Obdobná rovnice poptávky po penězích platí pro poptávku po penězích v zahraničí. (Z rovnice vynecháváme k, tj. podíl důchodu drženého v penězích, protože monetaristé obvykle předpokládají, že k je v domácí zemi a v cizí zemi stejné). Tedy:
11
mF = pF + ηyF- σiF. Odečtením rovnice poptávky po penězích v domácí zemí a v zahraničí dostaneme: mD – mF = pD – pF + η(yD – yF) – σ(iD– iF) Z výše uvedené rovnice určíme měnový kurs v monetaristickém pojetí, a to vzhledem k tomu, že podmínku parity úrokových sazeb, jež platí v monetaristickém modelu vždy v dlouhém období, můžeme zapsat v logaritmické formě jako eD/F = pD – pF, takto: eD/F = pD – pF = (mD – mF) - η(yD – yF) + σ(iD – iF)b) Druhým monetaristickým předpokladem, který J. Frankel při budování svého modelu přijímá je, že obligace různých zemí jsou dokonalými substituty a tedy platí nepřetržitě podmínka nekryté parity úrokových sazeb, kterou jsme charakterizovali v metodickém listu č. 2 a kterou zde pro pohodlnost opět uvedeme: Eet – Et-1 -------------- = iD – iF Et-1 c) Třetím fundamentálním předpokladem J. Frankela je předpoklad, že očekávaná míra depreciace měny je funkcí rozdílu mezi běžným měnovým kursem a rovnovážným (dlouhodobým) měnovým kursem a očekávaným dlouhodobým inflačním diferenciálem mezi domácí zemí a cizími zeměmi. Tento Frankelův fundamentální předpoklad lze zapsat formálně takto: Eet-1 – Et-1 ---------------- = - θ (eD/F – ēD/F) + πeD – πeF Et-1 kde θ je rychlost přizpůsobení běžného (krátkodobého) měnového kursu (eD/F)) dlouhodobému rovnovážnému měnovému kursu (ēD/F), kde πeD značí očekávanou míru inflace v domácí zemi, πeF očekávanou míru inflace v zahraničí. Z rovnice je patrné, že očekávaná míra depreciace domácí měny je funkcí rozdílu (mezery) mezi běžnou úrovní měnového kursu (eD/F) a jeho dlouhodobou (rovnovážnou) úrovní (ēD/F) a kladnou funkcí diferenciálu očekávaných měr inflace v domácí zemi a v zahraničí, tj. πeD - πeD. V dlouhém období, kdy se běžný měnový kurs rovná dlouhodobému měnovému kursu, je očekávaná míra depreciace měny domácí země rovna rozdílu mezi očekávanou mírou inflace v domácí zemi a v zahraničí. V dlouhém období pak, kdy se běžný měnový kurs rovná dlouhodobému rovnovážnému měnovému kursu se očekává, že se změní v míře odpovídající očekávanému inflačnímu diferenciálu . Spojením dvou posledních rovnic dostaneme:
eD/F – ēD/F
eD/F
1 = - --- /(iD – πeD) - (iF – πe)/ resp. θ
= ēD/F
1 - --- /(iD – πeD) - (iF – πe)/ θ
12
Poslední rovnice vyjadřuje diferenciál reálných úrokových sazeb a tedy rozdíl mezi reálnými úrokovými sazbami v domácí zemi a reálnými úrokovými sazbami v zahraničí. Z Frankelovy rovnice plyne, že je-li nerovnováha mezi reálnými úrokovými sazbami v domácí zemi a v zahraničí, potom se měnový kurs bude odchylovat od jeho dlouhodobé úrovně. - Jsou-li tedy ceny a mzdy nepružné, resp. je-li jejich přizpůsobení pomalé, potom parametr rychlosti přizpůsobení (θ) není nekonečno, ale má konečnou hodnotu. Monetární expanze vede za těchto podmínek k poklesu domácí reálné úrokové sazby relativně ve vztahu ke světové úrokové sazbě, a to proto, že domácí cenová hladina je zpočátku nezměněna, ale očekává se její růst (očekává se přizpůsobení cenové hladiny změně peněžní zásoby). Měnový kurs v těchto podmínkách podle poslední uvedené rovnice přestřeluje svoji dlouhodobou hodnotu(LR), takže měna domácí země depreciuje více než je procentní růst peněžní zásoby, takže vznikají expektace (očekávání) budoucí apreciace měny domácí země, aby kompenzovala nižší reálné úrokové sazby na domácí obligace. Velikost přestřelení běžného měnového kursu nové úrovně dlouhodobého měnového kursu se rovná rozdílu (diferenciálu) reálných úrokových sazeb. - V poslední rovnici si povšimneme, že monetaristický model determinace měnového kursu typu „flexibilní ceny“ předpokládá, že parametr přizpůsobení (θ) běžného měnového kursu dlouhodobému měnovému kursu je roven nekonečnu, tj. přizpůsobení je okamžité. V tomto smyslu je Frankelův model typu diferenciálu reálných úrokových sazeb obecnějším monetaristickým modelem determinace měnového kursu oproti modelu flexibilních cen, ale i oproti Dornbuschovu modelu přestřelování měnového kursu, neboť Dornbuschův model nemá explicitně zabudováno inflační očekávání. Kontrolní otázky: 1) Jaké společné charakteristiky mají monetaristický koncept determinace měnového kursu typu „flexibilní ceny“ a Dornbuschův koncept „nepružných cen“ s přestřelováním měnového kursu ? Jaké mají rozdílné charakteristiky ? 2) Jaký je praktický význam Dornbuschova monetaristického konceptu determinace měnového kursu typu „nepružné ceny“ ?
Literatura: Mach, M.: Makroekonomie. Pokročilejší analýza. 3. část. Melandrium 2002. ISBN 80-8617522-7.
13
