Obligatie helpdesk TRENDS
Ze zijn de hoeksteen van vrijwel iedere beleggingsportefeuille: obligaties. Terecht, want vastrentende beleggingen hebben een fantastische bullmarkt beleefd. Maar wat gebeurt er met al die obligaties als de rente gaat stijgen, zoals velen verwachten? Vier experts met raad voor angstige obligatiebeleggers. door Jorge Groen en Pieter Kort
SANDRA CROWL
OLAF VAN DEN HEUVEL
“De kansen liggen vooral in landen waar de groei en de inflatie beginnen weg te zakken”
“Highyieldobligaties zijn door hun relatief aantrekkelijke spreads in trek bij beleggers”
LARS DIJKSTRA
SANDOR STEVERINK
“Wij houden meer bedrijfsobligaties dan staatsobligaties aan vanwege de extra spread en de kortere duration”
“Als in de VS de rente gaat stijgen, dan is het een overweging om in vreemdevalutaobligaties te beleggen”
IEXProfs
17
OBLIGATIES TRENDS Short en long duration “Het is voor veel mensen bijna onvoorstelbaar dat je ook bear markets kunt hebben in obligaties. Zo lang is het geleden. Belangrijk is dat je zodanig bent gepositioneerd dat je niet alleen in positieve markten geld kunt verdienen. Wij hebben altijd de mogelijkheid om zowel short als long duration te zitten. Vorig jaar, ten tijde van het taper tantrum, hebben we bijvoorbeeld heel snel duration afgebouwd.” Coco’s “We bevinden ons nu nog in een wereld met lage rente. Dan moet je proberen meer inkomen te vergaren uit beleggingen zonder het risico sterk te verhogen. Wij zoeken bijvoorbeeld bedrijfsobligaties die nog wel yield opleveren en waar de uitstaande schuld niet groeit. Dan valt je blik al snel op de financiële sector. Banken betalen hun schulden af en het risico op wanbetaling daalt. Dat is een nirvana voor obligatiebeleggers. In het bijzonder vind ik contingent convertibles, oftewel coco’s, interessant. Daar kun je nog coupons van 5,5% tot 7,5% krijgen. Belangrijk is dat we onze kracht gebruiken op het gebied van aandelen om een goede bedrijfsanalyse te doen en de juiste bedrijfsobligaties uit te zoeken.” Energie en CLO’s “Er zijn kansen in de energiesector. Energiebedrijven hebben last van de lage olieprijs. Maar niet ieder energiebedrijf is insolvabel, al zijn de obligaties soms wel zo geprijsd. Wij zoeken obligaties van gezonde bedrijven, die naar onze mening verkeerd geprijsd zijn en kunnen profiteren van een herstel van de olieprijs. Minder conventionele instrumenten waar we naar kijken zijn Collateralized Loan Obligations (CLO’s). Een groeiende markt, omdat er disintermediatie plaatsvindt in de kredietsector. Er is nu betere regelgeving voor securitisatie dan voor de crisis, waardoor de ratings betrouwbaarder zijn.“ Rentestap is geen drama “Van staatsobligaties in ontwikkelde markten kun je in de toekomst niet dezelfde rendementen verwachten. Wij blijven vasthouden aan obligaties uit de periferie van de eurozone. Daar zit nog wel wat kredietrisico waar je voor beloond wordt. Maar we blijven weg uit landen die op een groeipad zitten, zoals Spanje. De kansen liggen vooral in landen waar de groei en de inflatie beginnen weg te zakken.“ “Een renteverhoging klinkt dramatisch, maar dat hoeft niet zo te zijn. Als de Fed de rente verhoogt, verwacht ik dat dat om een goede reden zal gebeuren, bijvoorbeeld dat huren en lonen aan het stijgen zijn en de olieprijs is uitgebodemd. Dan zal ik me er ook niet te veel zorgen over maken. Wat slecht zou zijn, is als de Fed de rente te vroeg verhoogt en als de groei blijft teleurstellen, zodat ze ergens in 2016 op hun schreden terug moeten komen. Dan zijn we verder van huis.”
SANDRA CROWL
Lid van het investment committee Carmignac
18
IEXProfs
OBLIGATIES
Rentenormalisering “Er wordt veel gespaard en belegd, bijna alles is duur geworden door het rentebeleid van centrale banken. Die misallocatie van kapitaal moet niet te lang duren. Een normalisering van het monetaire beleid is daarom goed.” Aantrekkelijke spreads “Dit jaar hebben vooral veilig geachte staatsobligaties en highyieldobligaties goede rendementen laten zien. Daar komen staatsobligaties bij door de rentebeweging die begin dit jaar ontstond nadat de Europese Centrale Bank kwantitatieve verruiming aankondigde. Highyieldobligaties zijn door hun relatief aantrekkelijke spreads in trek bij beleggers.” Rente gelijk aan groei “De geschiedenis laat zien dat de tienjaarsrente op lange termijn gelijk is aan de nominale groei, ofwel de som van reële groei en inflatie. Dat momenteel de rente laag is in verhouding tot de groei is voor heel even niet erg. Het is onafwendbaar dat op termijn de inflatie en de rente zullen stijgen, maar die ontwikkeling laat in Europa langer op zich wachten dan in de Verenigde Staten.” Wat doet de Fed? “De vraag is wat de markt al heeft ingeprijsd, en hoe de Fed de rente gaat optrekken. Waar op de rentecurve zal dat het meeste ingrijpen? In de tweede helft van de jaren negentig is de kapitaalmarktrente snel meegestegen met de rente. Tussen 2004 en 2006 heeft de Fed langzaam de rente verhoogd, van 1 naar 5,25%, maar bleef de lange rente onaangetast. Dat was gunstig voor de economie, want geld bleef goedkoop.” Correlatie “In het verleden tastte een renteverhoging de obligatiemarkt aan, maar herstelden aandelenkoersen zich na een dipje. Dat kan voor beleggers ook een manier zijn om ernaar te kijken. Aandelenmarkten kunnen een renteverhoging wel hebben, en de correlatie tussen obligaties en aandelen is laag. Laatst vroegen wij tijdens een bijeenkomst beleggers hoe zij dachten dat de langetermijncorrelaties tussen aandelen en obligaties zich zouden ontwikkelen. De zaal was zeer verdeeld. Het zal sterk afhangen van de economische groei.”
OLAF VAN DEN HEUVEL
European head of tactical asset allocation Aegon Asset Management IEXProfs
19
OBLIGATIES TRENDS
Toch positief “De positieve rendementen die veel obligaties dit jaar hebben laten zien, komen door carry en het roll down-effect. Dat is een technisch verhaal. Door het verstrijken van de tijd wordt de looptijd van een obligatie korter en rolt deze de rentecurve af. Daardoor kan een obligatie met een yield van 2% bij een gelijkblijvende rentecurve toch een positief rendement opleveren.” Flauwe rentecurve “Denken wij dat de rente gaat stijgen? De vraag is eigenlijk: zal de rente harder stijgen dan waarmee de markt rekening houdt? Wij denken dat de rente niet sterk, en ook niet op korte termijn gaat stijgen. Zowel de Europese als Amerikaanse rentecurve is niet heel stijl; de markt houdt dus geen rekening met een scherpe rentestijging.” Rente voorspellen “De tienjaarsrente moet 10 tot 20 basispunten stijgen om winst te maken met een positie, die hierop inspeelt. Er zijn dit jaar signalen geweest dat de korte rente zou gaan stijgen. Als die signalen sterk worden, dan spelen wij erop in, bijvoorbeeld door de duration te verkorten, of met behulp van rentefutures. In 60% van de gevallen voorspellen wij een rentebeweging goed.” Selectief proces “Beleggers die denken dat de rente harder zal stijgen, kunnen besluiten uit obligaties te stappen. Het alternatief is echter cash of risicovoller beleggen, bijvoorbeeld aandelen. Een snelle rentestijging beïnvloedt ook aandelenkoersen negatief. Wie denkt dat de rente wel zal stijgen maar niet zo hard, moet selectief te werk gaan: waar op de rentecurve wil ik belegd zijn? Wie bijvoorbeeld denkt dat de Fed dit jaar twee keer de rente zal verhogen, moet wegblijven van kortlopend schuldpapier.” Vreemde valuta “Als in de Verenigde Staten de rente gaat stijgen, is het een overweging om te beleggen in vreemde valutaobligaties van landen, waar de rente naar verwachting niet zal stijgen. Bijvoorbeeld Australië of opkomende markten. Dat levert een valutarisico op, maar dat geldt evengoed voor beleggingen in obligaties in Amerikaanse dollars.”
SANDOR STEVERINK
Hoofd rente Delta Lloyd Asset Management
20
IEXProfs
OBLIGATIES
Bandbreedte tussen 1 en 2% “Doordat de ECB al het schuldpapier in de markt opkoopt, is de rente verder gedaald dan wij hadden gedacht. Wij gaan op termijn uit van een bandbreedte van 2 tot 4% voor de Duitse en Nederlandse tienjaarsrente. Als de Europese economie sterk blijft groeien en herstellen, kunnen wij volgend jaar al 3% bereiken. Een bandbreedte tussen 1 en 2% in de komende twaalf maanden ligt echter meer voor de hand.” Groeiprognoses “In de afgelopen anderhalve maand heeft de markt de conclusie getrokken dat het risico op deflatie is verdwenen in Europa, maar de conjunctuur was al eerder aan het herstellen. Eind 2014 zeiden wij al dat in de 2015 de groeiprognoses voor Europa het hele jaar opwaarts zouden worden bijgesteld. Ook de daling van de olieprijs en euro hebben daarbij geholpen, en de kredietverlening is gelukkig vlot getrokken. De vraag en het aanbod van krediet versterken elkaar langzaam opwaarts.” Meer bedrijfs dan staats “In defensieve beleggingsportefeuille hebben wij op twee manieren de rentegevoeligheid (duration) verkleind. Wij houden meer bedrijfsobligaties dan staatsobligaties aan vanwege de extra spread en de kortere duration ten opzichte van staatsobligaties. Daarnaast hebben wij de duration van het deel staatsobligaties verkort. De laatste twee maanden profiteren klanten van die verkortingsstrategie, doordat bedrijfsobligaties het minder slecht doen dan schatkistpapier.” Alternatieve toevoegingen “Ook hebben wij alternatieve beleggingen toegevoegd aan de beleggingsportefeuille, bedoeld om kapitaal te beschermen. Hedgefunds scoren bijvoorbeeld een dikke plus dit jaar. Voor de offensieve belegger zijn Europese en Aziatische aandelen interessant. Die kunnen de komende twee jaar goed zijn voor jaarlijks zo’n 10% rendement, en hebben voldoende buffermarge in de waarderingen.” Amerikaanse bear market “Het risico komt uit de Verenigde Staten, waar weinig rek zit in de winstmarges en waarderingen hoog zijn in vergelijking met Europa en Azië. Als Wall Street flink corrigeert, dan doen Azië en Europa dat ook, en kan een bear market een feit zijn.”
LARS DIJKSTRA
Chief Investment Officer Kempen Capital Management IEXProfs
21
