Nulrentes: is Europa Japan geworden? Zoektocht naar opportuniteiten voor obligatiebeleggers
Koen Van de Maele, CFA
Zaterdag 1 juni 2013
Obligatievooruitzichten Zijn de Centrale Banken het noorden kwijt ? Balanstotaal van de Centrale Banken
Bernanke’s QE 2
Draghi’s LTROs
Abenomics
Data as of May 2013 (Source: Datasteam)
Obligatievooruitzichten Tegengestelde begrotingsaanpak om de crisis te lijf te gaan 14
Na een wereldwijde monetaire versoepeling… Wereldwijde nulrente
-10
US – Macro-economische & fiscale data
12 -8
10
8
Groei van de balans van de Centrale Banken
-6
6 % 4
-4 %
2
… een verschil in begrotingspolitiek ! De VS heeft een contra-cyclische aanpak
Terwijl de Eurozone vooral besparingen doorvoert
-2 1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 0
-4 Gross domestic product, constant prices Unemployment rate General government structural balance (R.H.S)
-6
Balans van Central Bank in % BBP
40
-2
0
2
EMU – Macro-economische & fiscale data
14
-10
12
35
-8
10 30
8
25
6
% 20
% 4
-4 %
2
15
-2
0
10
-2 1995
5
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 0
-4
0
-6 2007
3
-6
2008 FED
2009
2010 BCE
2011 BOE
2012 BOJ
2013 Data as of May 2013 (Source: Datasteam, Bloomberg)
Gross domestic product, constant prices Unemployment rate General government structural balance (R.H.S)
2
Obligatievooruitzichten Amerikaanse overheidsobligaties zijn kwetsbaar US – 10Y Treasuries - Fair Value
EMU – 10Y bonds - Fair Value 6
10
9 5
8 7
4
6 %
%
5
3
4
3 2
2
US10Y Bond Yields US Nominal Growth (5y average)
EA10Y Bond Yields
GER Bond Yields EMU Nominal Growth (5y average)
1 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
1 1998
2000
2004
2006
2008
2010
2012
Non core EMU – 10Y bonds - Fair Value
10
Verschil in waardering
2002
9 8
Rente in VS zal stijgen boven 2% als de werkgelegenheidscijfers blijven verbeteren
7 6
%
5 4
Euro rentes, daarentegen, zouden laag moeten blijven om de schuld houdbaar te houden
3 2 1 0 1999
4
EA Non Core Bond Yields Non Core Nominal Growth (5Y average) 2001
2003
Data as of May 2013 (Source: Bloomberg)
2005
2007
2009
2011
2013
Obligatievooruitzichten Kwantitatieve versoepeling: opstarten is gemakkelijk, maar hoe ophouden ? 8
US reële en nominale rente & Fed Funds rente
35%
Volatiliteit van Amerikaanse obligaties
7
30% 6 5
25%
% 4
20% 3 FED Tightening Cycle
Initia l Fed Funds Ra te
Move on the 10Y Bonds Yield
1
1993-1995
3.00
0.48
1998-2000
4.75
1.62
0 1992
2003-2006
1.00
0.80
1994
1996 1998 2000 Real Rates
2002
15%
2004 2006 2008 Fed Fund Rates
2010
2012
Reële rente & Fed balans
6
0
6
3
8
2
10 12
1
-2
14 2002
2004
2006
2008
2010
2012
16
Government bonds yield (in %)
4
4
0 2000 -1
Correlatie US aandelen & obligaties
7
80%
6
60% 5
40% 20%
4
0% 3
-20% -40%
2
-60% 1
-80%
18 Real Rates
FED Balancesheet (% of GDP - rhs)
20
0 1999
-100% 2001
2003
2005
2007
Correlation S&P vs. JPM US Bonds Index
5
100%
2
5
%
10% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Data as of May 2013 (Source: Bloomberg)
2009
2011
2013
US 5Y Bond Yield
Assets Correlation
2
Obligatievooruitzichten OMT heeft tijd gekocht, maar structurele problemen in de Eurozone blijven bestaan 19
EMU 10Y nominale rente
Huidige rente tov impliciete rente om schuldgraad te stabiliseren
17 Germany
15
France
13
Belgium
4,7%
Spain
7
4,2%
Italy
3,2%
Ireland
Portugal
2,4%
2,5%
3,0%
2,2%
1,8%
5 0,8%
0,5%
0,4%
2013
Target 2 onevenwicht
-1,2%
800
0,6%
-0,4% Ireland
2012
Netherlands
2011
Germany
2010
Finland
2009
France
1 000
2008
Belgium
2007
-1,8%
600
Spain
0,9%
0,1%
Austria
1 2006
0,6%
Portugal
3
-1,7%
400 EUR bn
200 0 Jan 08 -200
Jan 09
Jan 10
Jan 11
Jan 12
Jan 13
-4,5%
-400 -600 -800 -1 000
6
Cost of debt in 2013 to stabilize debt ratio
CORE
NON CORE
5Y Bond Yield
Data as of May 2013 (Source: internal, Bloomberg)
Italy
11 % 9
Obligatievooruitzichten Is Europa het nieuwe Japan ? Nominale groei
Cumulatieve groei sinds 1990
8
1
6
300
250
4
200
2
150
% 0
-2
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
100
-4
50
-6
0
-8
0
Crisis
Japan (historic data)
1990 1993 Germany
Euro area (since 1991)
1996
Bruto schuldgraad in % BBP 300
1999 Italy
2002 2005 Japan
2008 2011 2014 United States
Werkloosheid 1
14
1
12
250
10
200
8 % 150
%
100
4
50
2
0
0 1980 1984 Crisis
7
6
1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 Japan (historic data) Euro area (since 1991)
0
0 1980
1984 Crisis
1988
1992
1996
2000
Japan (historic data)
Data as of May 2013 (Source: Bloomberg) Beginning of crisis for Japan: 1996; for Europe: 2007
2004
2008
2012
Euro area (since 1991)
Obligatievooruitzichten Gevolgen van QE in Japanse geldstromen Balans van de Centrale Banken
Japanse portefeuilles per type investeerder
70
60 50
40 % 30 20
10 0 2007
2008 FED
2009 2010 2011 BCE BOE
2012 BOJ
2013 BOC
Japanse wekelijkse geldstromen
8
2014 BOJ e
Geografische verdeling van buitenlandse obligatieaankopen
Data as of May 2013 (Source: Datastream, JP Morgan)
Obligatievooruitzichten Bij algemene nulrentes bieden een aantal obligatiesegmenten soelaas… Rente op bedrijfsobligaties tov Duitsland
8
140%
7
Loans To Deposits (%)
Yield To Maturity (%)
6 5 4 3
2
Germany 5 Y JPM IG Govt* iBoxx Euro Corporate
1
130%
Japan as of 1992
120%
Europe as of end 2008 US as of July 2007
110%
100% 90%
80% 70% 60%
-
T
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
20
40
60
80 100 120 140 Months after the peak
160
180
Obligatieklassen – YTM vs. volatiliteit
6
5 Current YTM (%) adjusted
Afslanken van banken
150%
Local EMD
External EMD
4 EM Corporate
HY US BB-B
3 US Corp IG 2
T1 & Junior HY EUR BB-B LT2 & Subordinated EUR non core Fin
EUR non core Non-Fin
Covered
SPX
EUR core non-Fin
1
Bund
0 0
9
2
4
6
8 10 12 Historical Realized Volatility 36 months (%)
14
* Duration adjusted to iBoxx Euro Corporate. Data as of May 2013 (Source: Bloomberg)
16
18
20
200
Obligatievooruitzichten Groeilanden: een strategie op lange termijn •
Economieën van groeilanden blijven sterk groeien Groei BBP was 4.6% sinds 2000 vs
2.6% voor geïndustrialiseerde landen Lage schuldgraad is essentieel voor een
gezonde economische groei
Reële BBP groei 10 8
6 4
2 0 -2
-4 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 F2016 F
Advanced economies
•
Emerging market and developing economies
% van universum
Stijgende kredietkwaliteit
Residual
B
Gemiddelde
rating van BBB- voor externe schuld & BBB+ schuld in lokale munt
Sterke
positieve trend ratingverhogingen domineren
10
BB
waarbij IG
Source: IMF April 2013, JP Morgan, in-house research
Obligatievooruitzichten Obligaties van groeilanden worden een fundamenteel onderdeel van een portefeuille •
Een groeiende activaklasse
Kapitalisatie schuld groeilanden $bn
Steeds meer emittenten ( sovereign local &
external corporate…)
debt,
quasi-sovereign,
700.00 600.00 500.00
400.00
Liquiditeit verbetert
300.00 200.00 100.00 Jan-02
Jan-04
$ EM Sovereign Debt
•
vloeit groeilandfondsen
massaal
Jan-08
Jan-10
$ EM Corporate Debt
Jan-12
EM Local Debt
Intredingen in groeilandobligatiefondsen $bn
Bredere investeringsvraag Spaargeld
Jan-06
6
naar
4 2 0 -2 2011-01
2011-04
2011-07
2011-10
2012-01
Flows into EM bond funds Local currency
11
2012-04
2012-07
2012-10
2013-01
Flows into EM bond funds Hard currency
Sources: Bloomberg, JP Morgan, EPFR; BIS , in-house research
Obligatievooruitzichten Samenvatting In een omgeving vol met uitdagingen… Lage rentevoeten
Ophouden met kwantitatieve versoepeling in de VS Mogelijke herwaardering van zogenaamde veilige havens
… onze aanbevelingen Voorkeur voor kortere looptijden, vooral voor obligaties in USD
Voorkeur voor geografische spreiding Muntoorlog
Competitieve devaluaties en waardevermindering van euro Hogere volatiliteit
Grondstof-munten vermijden (NOK, AUD, NZD) Voorkeur voor USD Selectief in munten van groeilanden
Selectief zijn in kredietrisico Bedrijfsobligaties
12
Zoektocht naar rendement Rentevoeten op het niveau van voor de crisis
Thema groeilanden: HOLCIM, CRH Banken: CITI Perifere landen: IBERDROLA
Adressen Luxemburg Dexia Asset Management Luxembourg S.A. 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1
Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200
België Dexia Asset Management Belgium NV Avenue des Arts 58 1000 Brussels Tel.: + 32 2 222 11 11
Bahrein Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Middle East Representative Office Al Moayyed Tower 21st Office # 2108 Bldg. 2504 Road 2832 Blk 428 Al Seef District, PO Box 75766 Tel.: + 973 1750 9900
Frankrijk Dexia Asset Management S.A. 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00
13
Duitsland Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland Grüneburgweg 58 - 62 60322 Frankfurt Tel.: + 49 69 2691 903 50
Italië Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62 Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53 Spanje Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75
Verenigde Arabische Emiraten Dexia Asset Management Luxembourg S.A. MENA Representative Office Dubai International Financial Center Office 24, The Gate Village, Building 10 Dubai Tel.: +971 4 401 97 36 Verenigd Koninkrijk Dexia Asset Management Luxembourg S.A. UK Establishment 200 Aldersgate 13th Floor EC1A 4HD London Tel.: + 44 2074707345 Zwitserland Dexia Asset Management Luxembourg S.A., succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00
Disclaimer
Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet : Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: • indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. • indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.
Money does not perform. People do. 14
