Měnověpolitické doporučení (9. SZ 2003) 1. Vyhodnocení měnověpolitických rozhodovacích kritérií Východiskem pro měnověpolitické rozhodování je červencová makroekonomická prognóza předložená v 7. (velké) SZ. Podle této prognózy se má inflace v horizontu nejúčinnější transmise (září 2004 – únor 2005) pohybovat uprostřed cílového pásma (viz příloha A). S červencovou prognózou je konzistentní stabilita úrokových sazeb ve 3. čtvrtletí 2003 na současné úrovni a jejich mírný pokles v následujících dvou čtvrtletích až na 1,7%. Červencové rozhodnutí BR snížit měnověpolitické sazby o 0,25 p.b. a srpnové rozhodnutí o ponechání sazeb na úrovni 2% bylo konzistentní s prognózou. Ve srovnání s prognózou implikovaným vývojem měnových podmínek v současnosti úroková složka působí zhruba neutrálně (viz příloha B) a kurzová složka uvolněně. Rizika červencové prognózy uvedená v 9. SZ se od rizik uvedených v 8.SZ výrazně nezměnila a zůstávají tak v horizontu nejúčinnější transmise celkově mírně asymetrická v proinflačním směru. Tato i další rizika a argumenty jsou popsány v následujícím textu. Ve směru vyšší než predikované inflace na konci roku 2004 může působit oproti prognóze depreciovaný kurz koruny vůči euru, který se v dosavadním průběhu třetího čtvrtletí odchyluje od referenčního scénáře o více jak 2 %. Riziko pokračující depreciace kurzu koruny vůči euru je podpořeno i prognózou neočekávaným růstem delšího konce výnosové křivky v eurozóně. Krátkodobé (několik měsíců) udržení současné odchylky kurzu od úrovně implikované prognózou by podle odhadu ze 7.SZ vedlo ke zvýšení inflace v HNT o zhruba 0,1 p.b. Odchylka trvající několik čtvrtletí by mohla působit i na vývoj reálné ekonomické aktivity a mít tak větší proinflační dopad v rozsahu zhruba 0,5 p.b. Proinflačním směrem působí i odchylka ceny ropy na světových trzích v dosavadním průběhu třetího čtvrtletí od referenčního scénáře ve výši 11%, a to i přesto, že v posledních týdnech došlo ke korekci a cena uralské ropy je v současnosti takřka na úrovni prognózy. Zářijová predikce CF ceny ropy WTI v horizontu jednoho roku je oproti červencové prognóze vyšší o 1,1 USD/barel. Proinflační působení ceny ropy multiplikuje apreciace kurzu dolaru vůči euru. V dosavadním průběhu třetího čtvrtletí byl tento kurz oproti prognóze silnější o 6%, predikce CF kurzu EUR/USD v horizontu jednoho roku předpokládá apreciaci o další 4%. Pokud se ale při posuzování inflačních rizik predikce CF cen ropy a kurzu EUR/CZK díváme na očekávaný meziroční růst těchto veličin (který je uveden např. v grafu rizik prognózy inflace a který je SMS považován za relevantní při analýze působení ropy a kurzu USD/EUR do meziroční inflace), dostáváme paradoxně úplně jiný obrázek – v horizontu jednoho roku oba faktory působí dezinflačně. Tento zdánlivý rozpor je dán změnou základny (3Q03) pro výpočet meziročního růstu v 3Q04. Jako proinflační riziko SZ vnímá i působení fiskální politiky. Jakkoliv stále považujeme červencový odhad působení fiskální politiky za nevychýlený, dosavadní průběh diskuze Poslanecké sněmovny k rozpočtu na rok 2004 i vznikající politické nejistoty znamenají riziko odkladu zahájení reformy. Odklad reformy veřejných financí nebo její změkčení by implikovaly vyšší úrokové sazby a inflaci. Za další proinflační riziko považujeme vývoj inflačních očekávání. Zářijové šetření mezi analytiky FT svědčí o přetrvávajících vysokých inflačních očekáváních (3,1%), zatímco modelově konzistentní očekávání jsou výrazně nižší (3Q03 0,4%). Hypotézu o vyšších inflačních očekáváních podporuje růst indikátorů poptávky domácností (maloobchodní tržby, 1
hypotéční úvěry) i samotné spotřeby domácností ve 2Q03 (mzr. růst oproti prognóze vyšší o 2 p.b.). Vyšší než prognózovaný růst spotřeby lze vysvětlit růstem reálných disponibilních příjmů domácností. Klíčové však je, že tyto dodatečné příjmy (mzdy, výplaty pojistného) nebyly uspořeny, ale utraceny. To svědčí o tom, že domácnosti vnímají reálné úrokové sazby jako nízké. Alternativní scénář s vyššími inflačními očekáváními a tím nižšími reálnými sazbami vypracovaný v červenci implikuje MP sazby v současnosti vyšší o zhruba 0,75 p.b. a inflaci v HNT vyšší o zhruba 1,0 p.b. Novým proinflačním rizikem oproti srpnovému zhodnocení rizik je po víkendové schůzce Ecofinu v italské Strese riziko ponechání veřejného stravování v rámci EU ve skupině s vyšší DPH. To by pro ČR znamenalo nutnost přesunu veřejného stravování do skupiny s vyšší DPH ke dni vstupu do EU nebo v jeho těsné blízkosti (červencová prognóza počítala s ponecháním těchto služeb ve skupině s nižší DPH) s inflačním dopadem do prognózy v HNT cca 1 p.b. Přestože by byly primární dopady těchto změn výjimkovány, jejich sekundární dopady by vytvářely tlak na růst sazeb. Na druhou stranu, připravovaná říjnová změna regulovaných cen zemního plynu a elektrické energie pro domácnosti povede ke snížení inflace v rozsahu 0,2 – 0,3 p.b. Opačným směrem, tj. k nižší než predikované inflaci, působí poslední údaje o vývoji vnější poptávky. Předběžný údaj o růstu HDP v SRN ve 2Q03 (-0,6% y-o-y) svědčí o nižším růstu zahraniční poptávky než předpokládala červencová prognóza (+0,1% y-o-y). Zářijový CF odkládá začátek oživení na 4Q03, výraznější urychlení růstu na 2% je očekáváno ve 2H04. Jako významné protiinflační riziko i nadále vnímáme riziko deflace, a to i přesto, že přetrvávající nízký meziroční růst (resp. pokles) spotřebitelských cen se neodrazil v poklesu statisticky měřených inflačních očekávání. Zopakujme naše argumenty z předchozích SZ. Predikční aparát ČNB neobsahuje omezení v podobě nemožnosti poklesu nominálních úrokových sazeb do záporných hodnot. Vzhledem k možnému riziku neúčinnosti standardních nástrojů měnové politiky v deflaci je namístě při měnověpolitickém rozhodování zvažovat rizika prognózy asymetricky, tj. přikládat vyšší váhu protiinflačním rizikům. Tato asymetrie v hodnocení rizik by přitom měla narůstat s tím, jak se nominální úrokové sazby blíží nule. Za stále platný považujeme i další argument zmíněný v předchozích MPD o možnosti rychlejšího návratu inflace do cíle prostřednictvím flexibilnější měnové politiky. Základní scénář červencové prognózy obsahuje reaktivní MP, která je aproximována pomocí vpředhledící reakční funkce. Tato RF je aproximovaná tak, aby odrážela minulé chování ČNB – tzv. pozitivní přístup k RF. V červenci provedený měnověpolitický experiment „Reaktivnější MP“ uznává výjimečnost dezinflačního šoku a zvyšuje reaktivnost RF tak (snížení perzistence z 0,75 na 0 a zvýšení agresivity na dvojnásobek z 1,2 na 2,4), aby inflace očištěná o vliv primárních dopadů úprav nepřímých daní – ekonomická inflace - byla co nejblíže středu inflačního cíle v horizontu nejúčinnější transmise. Takovéto úpravy RF vycházejí z tzv. normativního přístupu k RF. S tímto experimentem bylo konzistentní snížení úrokových sazeb o 2,0 p.b. ve 3Q03 a jejich následný růst.
2. Doporučení Po zvážení výše uvedených argumentů odbor měnové politiky doporučuje ponechat sazby na stávající úrovni.
2
3. Očekávání finančních trhů Srpnové rozhodnutí BR ponechat repo sazbu na 2,00 % bylo v souladu s očekáváním trhu, většina trhu očekávala stabilitu sazeb až do poloviny příštího roku. Po zveřejnění tohoto rozhodnutí proto nedošlo k významnému posunu výnosové křivky. V průběhu září došlo k mírnému růstu delšího konce výnosové křivky (spread mezi 6M a 3M PRIBORem vzrostl 0,02 p.b. a mezi 12M a 6M PRIBORem o 0,04 p.b.). Výnosová křivka má pozitivní sklon, většina trhu nyní předpokládá růst MP sazeb počínaje druhým čtvrtletím příštího roku. Sazby FRA jsou ve všech dobách splatnosti nad trajektorií sazeb konzistentních s červencovou prognózou, a to o 0,3 – 1,0 p.b. dle doby splatnosti (viz příloha B). Kurz koruny nereagoval na srpnové rozhodnutí BR. V první dekádě září koruna výrazně oslabila o takřka 50 haléřů na své téměř dvouleté minimum 32,89 CZK/EUR. Ve druhé dekádě došlo k mírné korekci, koruna se v současnosti pohybuje okolo úrovně 32,70 CZK/EUR. Analytici finančního trhu v horizontu 12 měsíců nadále očekávají zhruba 4% apreciaci kurzu koruny (viz příloha C).
3
Příloha A: Inflace a vývoj regulovaných cen Prognóza inflace ze 7. SZ 2003 a cílové pásmo 6 5 4 skutečnost 3 2 1 horizont nejúč. transmise
prognóza
0
Prognóza příspěvku RC do inflace (koridor +/- 1 p.b. kolem "normálního příspěvku") 3.0 2.5 2.0 skutečnost 1.5 1.0 0.5 0.0
prognóza příspěvku RC
horizont nejúč. transmise
-0.5
4
10/05
07/05
04/05
01/05
10/04
07/04
04/04
01/04
10/03
07/03
04/03
01/03
10/02
07/02
04/02
01/02
10/01
07/01
04/01
01/01
-1.0
11/05
09/05
07/05
05/05
03/05
01/05
11/04
09/04
07/04
05/04
03/04
01/04
11/03
09/03
07/03
05/03
03/03
01/03
11/02
09/02
07/02
05/02
03/02
01/02
11/01
09/01
07/01
05/01
03/01
01/01
-1
Příloha B: Úrokové sazby Výnosové křivky - PRIBOR 2.30 2.25 2.20 při zpracování prognózy v 7.SZ před projednáním 8.SZ v BR po projednání 8.SZ v BR 17.9.2003
2.15 2.10 2.05 2.00 2W
1M
3M
6M
1Y
Úrokové spready - PRIBOR PPI srpen
0.10 3M-1M
6M-3M
0.05
PB 2Q03
12M-6M
zveřejnění minutes
PPI červen
0.00 repo: -0,25 p.b. -0.05
zveřejnění minutes, CPI červen
-0.10
repo: 0,00 p.b CPI srpen, HDP2Q03
CPI červenec
repo: -0,25 p.b
zveřejnění minutes
PPI červenec
16.9.03
9.9.03
2.9.03
26.8.03
19.8.03
12.8.03
5.8.03
29.7.03
22.7.03
15.7.03
8.7.03
1.7.03
24.6.03
17.6.03
-0.15
FRA 3.1 2.9 2.7
30.7.2003 - při zpracování prognózy v 7.SZ před projednáním 8.SZ v BR po projednání 8.SZ v BR 17.9.2003 prognóza ČNB (7.SZ)
2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 3M PRIBOR
3*6 FRA
6*9 FRA
5
9*12 FRA
12*24 FRA
Příloha C: Devizové kurzy Kurzy středoevropských měn (20.5. = 1.0) CZK/EUR HUF/EUR PLN/EUR SKK/EUR
1.04 1.03
CNB: -0.25 apreciace depreciace
1.05
1.02 1.01 1.00 0.99 0.98
NBP: -0.25
NBH: +2.0
0.97 0.96
17.9.03
10.9.03
3.9.03
27.8.03
20.8.03
13.8.03
6.8.03
30.7.03
23.7.03
16.7.03
9.7.03
2.7.03
25.6.03
18.6.03
0.95
Kurz CZK/EUR 32.9 PB 2Q03
32.7
CPI červenec
32.5
repo -0,25
32.3
CPI srpen, HDP 2Q03
zveřejnění minutes, CPI červen
32.1 31.9
repo 0,00 p.b.
repo -0,25 p.b.
31.7
zveřejnění minutes PPI srpen
zveřejnění minutes
31.5 16.9.03
9.9.03
2.9.03
26.8.03
19.8.03
12.8.03
5.8.03
29.7.03
22.7.03
15.7.03
8.7.03
1.7.03
24.6.03
17.6.03
31.3
1.00
0.00 -0.50
I.01 II.01 III.01 IV.01 V.01 VI.01 VII.01 VIII.01 IX.01 X.01 XI.01 XII.01 I.02 II.02 III.02 IV.02 V.02 VI.02 VII.02 VIII.02 IX.02 X.02 XI.02 XII.02 I.03 II.03 III.03 IV.03 V.03 VI.03 VII.03 VIII.03 IX.03
0.50
-1.00 -1.50 -2.00
6
očekávání apr. očekávání depr.
Očekávání kurzu CZK/EUR na rok dopředu - aktuální kurz
