Takarékbank Elemzés
MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2014. december
I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ A mögöttünk lévő negyedévben tovább romlottak a világgazdasági növekedésre vonatkozó kilátások. Ázsiában egyre újabb gazdaságpolitikai élénkítő csomagokkal igyekeznek ugyan fenntartani a növekedési dinamikát, és az Egyesült Államok helyzete is inkább reményt keltő mintsem aggasztó, Európában viszont immár komoly az aggodalom egy újabb deflációval kísért visszaesés kialakulását illetően. Még a deflációs veszélyt hivatalból bagatellizáló EKB is komolyan rontotta a rövidtávú növekedési és inflációs prognózisait, noha a szeptemberben/októberben elindított programjain kívül egyelőre nem jelentett be további programokat – a pénz- és tőkepiacok nagy csalódására. Az EKB ugyan fenntartja, hogy szükség esetén kész akár direkt állampapír-vásárlásokra is (noha ezt illetően érezni lehet a Kormányzótanács megosztottságát), de a monetáris kondíciók az Euróövezetben valójában már így is lazábbak, mint arra korábban számítottunk, és ez kedvező finanszírozási környezetet jelent Magyarország számára. Ennek ellenére a külső kereslet gyengülése, a bizonytalanság erősödése (Görögország), továbbá a megoldatlan geopolitikai konfliktusok (Ukrajna) miatt a külső környezet egészében nem mondható támogató jellegűnek. Ebből a szempontból szerencsés, hogy a magyar exportkapacitások az elmúlt időben a konjunktúrára valamelyest kevésbé érzékeny szegmensben bővültek, így külpiacaink gyengébb növekedése ellenére sem kell kivitelünk dinamikájának meredek fékeződésétől tartani. Az előttünk álló két esztendőben egyébként is a belső kereslet lesz a gazdasági növekedés motorja: bár a fogyasztás eddig még nem indult be igazán, a továbbra is növekvő reáljövedelmek valamint a javuló munkaerőpiaci folyamatok következtében előbb-utóbb felpörög. 2015-ben ráadásul a lakossági devizahitelek rendezése is ad egy egyszeri lökést a háztartások fogyasztási kiadásainak. Az eddig legjelentősebb szerepet játszó beruházások dinamikája viszonylag erősebben lefékeződik majd, hiszen az eddigi kiugróan magas növekedésében komoly jelentősége volt az alacsonyabb bázisadatoknak, az EU-s források koncentrált felhasználásának, valamint az NHP (növekedési hitel program) keretében kedvező kondícióval rendelkezésre álló forrásoknak is. 2015-től az EU-források felhasználása már kiegyenlítettebb lesz, s bár az NHP népszerűsége továbbra is megmarad, a magasabb bázisokon ez már csak visszafogottabb növekedést tesz lehetővé. Mindenesetre a harmadik negyedévi 3,2%-os éves növekedési ütemet a negyedik negyedévben számításaink szerint még 3%-os követheti, így 2014-ben összességében 3,4%-os ütemben bővülhet a magyar gazdaság. Jövőre a beruházási dinamika fékeződése, de a lakossági fogyasztás megugrása mellett 2,8%-os növekedésre számítunk, míg 2016-ra továbbra is azt várjuk, hogy a növekedést támogató lényeges egyedi hatások hiányában a GDP-növekedés a csak lassabban élénkülő potenciális növekedési ütemnek megfelelő 2,5%-ot érhet el. Az elmúlt hónapokat negatív inflációs számok jellemezték, ráadásul a maginfláció is komolyan enyhült, és inflációs nyomásnak továbbra sincs jele a gazdaságban. Decemberben ugyan a tavalyi rezsicsökkentés kieső hatása miatt felfelé ugrik a 12-havi inflációs mutató, de az üzemanyagárak markáns csökkenése miatt az is lehet, hogy még így is negatív tartományban marad a fogyasztói árindex. 2014 átlagában így átlagosan -0,1%-os infláció várható. Az energiahordozók áralakulásában meglévő lefelé mutató kockázatok miatt a jövő évben is mélyen a jegybank középtávú célsávja (3±0,5%) alatt alakulhat az infláció, átlagos mértékét 2015-ben 1,4%-on valószínűsítjük, de akár még ennél is alacsonyabb lehet. Legkorábban 2016 végére kerül látótávolságon belülre a 3%-os cél, így abban az évben az éves átlagos infláció már 2,7%-ra emelkedhet. Inflációs félelmek miatt tehát egyelőre nem, legfeljebb a pozitív reálkamat biztosítása miatt lesz szükség arra, hogy a Nemzeti Bank kamatemelési ciklusba kezdjen. Úgy látjuk azonban, hogy erre sem kerül sor 2016 előtt. A jelenleg 2,10%-ig leszállított alapkamat addig változatlan maradhat, sőt, elvileg akár újbóli vágás is kezdődhet, bár ehhez némi változtatás is szükséges az eddigi jegybanki kommunikációban. Alappályánk mentén 2
így nem számolunk ezzel a lehetőséggel, viszont a korábbi előrejelzésünkben szereplőnél lényegesen fokozatosabb kamatemelést várunk 2016-tól. Így annak az évnek a végére most legfeljebb 2,75%-ig visszaemelkedő kamatszintet várunk, amennyiben nem történik olyan változás a külső finanszírozási környezetben, amely ennél erőteljesebb beavatkozást kényszerítene ki. A munkaerőpiacon továbbra is nagy az aktív állami foglalkoztatáspolitika jelentősége, hiszen az ismét csúcsértékeken dübörgő közfoglalkoztatásnak nem elhanyagolható szerepe van abban, hogy a foglalkoztatás a rendszerváltást követő visszaesés óta a legmagasabb szinteken jár, míg a munkanélküliség többéves mélypontokra szállt. Az elmúlt hónapok javuló dinamikájában azonban már a versenyszektor növekvő munkakereslete bizonyult a legkomolyabb tényezőnek, és a foglalkoztatási szándékra vonatkozó felmérések alapján valószínű, hogy élénk maradhat a munkahely-teremtés a magánszektorban. Emellett nem számolunk a közmunkaprogram intenzitásának csökkenésével sem, hiszen a teljes foglalkoztatottság a kormány egyik deklarált stratégiai célja lett, ennek megközelítése pedig csak a magánszektorra támaszkodva még sokáig irreális lenne. Így továbbra is jelentős marad a közfoglalkoztatás, aminek segítségével a tavaly még 10,2%-os munkanélküliségi ráta az idei év átlagában mindössze 7,8%-os lesz, és innen lassúbb ütemben tovább csökkenhet 2015 és 2016 folyamán is. Az év eddigi részében igen bíztatóan alakult az államháztartás egyenlege, mind a havi pénzforgalmi, mind a negyedéves eredményszemléletű módszertan alapján. Decemberben – amely hónapban általában többlet keletkezik a költségvetésben – igen komoly mértékű hiánynak kellene realizálódnia ahhoz, hogy a tervezett hiánycél sérüljön. Így immár az egymást követő harmadik évben a tényleges hiány jóval a tervezett alatt maradhat. A tervezettnél alacsonyabb hiány pedig kedvező bázist nyújthat a jövő évi hiánypálya alakulására, amelyre ennek megfelelően szintén az alacsonyabb hiány irányába mutatkoznak kockázatok. Az államháztartási hiány kedvező alakulásában kiemelkedő szerepe van a kamatkiadások érdemi csökkenésének. A GDP-arányos államadósságot valószínűleg idén is éppen csak sikerül csökkenteni, de a gyorsuló gazdasági növekedés és a fegyelmezett költségvetés ennek számottevőbb mérséklődését is elősegíti az elkövetkező két év folyamán. Így várakozásaink szerint 2016 végére már 74% alá eshet az államadósság a GDP arányában. A fizetési mérleg adatai alapján egyértelműen folytatódik a külső egyensúlyi helyzet további javulása. Így a külső finanszírozási kapacitás a tavalyi évhez hasonlóan a GDP 8%-a közelében maradhat. Sőt, az energiaárak komoly esése következtében 2015-ben a folyó fizetési mérleg aktívuma a GDP 5%-a fölé hízhat, így még az EU-források valamelyest mérséklődő beáramlása mellett is a GDP 8%-a feletti lehet a külső finanszírozási képesség. 2016-tól ugyan már a többlet csökkenése várható, de az még így is jelentős marad. A javulás az állományi jellegű mutatókra is kiterjed: a GDP-arányos bruttó külföldi adósság 2016 végére már a GDP 100%-a alá csökkenhet. Bár a devizahitelek jövő év eleji rendezése egy jelentősebb kockázati forrást eltávolít a forint árfolyamának alakulásából, a csak lassan mérséklődő államadósság, valamint külső eredetű kockázatok (orosz-ukrán konfliktus, Fed várható lépései) miatt a forint árfolyamában még hosszabb ideig nem fog tükröződni a javuló makrogazdasági fundamentumok hatása. A nagy hitelminősítő cégek 2014-ben érdemben nem javították Magyarország adósbesorolását, de az általunk prognosztizált folyamatok mentén legkésőbb 2015 második felében a felminősítés már indokoltnak tűnik. Addig viszont a forint még átmehet egy kisebb gyengülési fázison, de a felminősítést követően a jövő év végére a mostani (2014 végi) szintjére erősödhet vissza. Így mind az idei, mind a jövő év átlagában egyaránt 308-309 körüli árfolyammal számolunk az euróval szemben. Az általunk előrejelzett növekedési pálya realizálódása esetén a piacok számára vélhetően világossá válik, hogy az eddig gondoltnál lényegesen nagyobb tartalék van a magyar
3
gazdasági növekedésben. Ez 2016-ban már a forint nominális erősödésében is megmutatkozhat majd. ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA 2010 GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság* (GDP %-a) Jegybanki alapkamat (év vége, %) EUR-HUF (éves átlag) EUR-HUF (év vége)
2013
0,8 -2,8 1,9 -9,5 11,3 10,1 4,9 11,2
2011 2012 TÉNY 1,8 -1,5 0,7 -2,0 -0,3 0,0 -2,2 -4,2 6,6 -1,5 4,5 -3,3 3,9 5,7 10,9 10,9
1,5 0,2 5,0 5,2 5,9 5,9 1,7 10,2
2014 2015 2016 ELŐREJELZÉS 3,4 2,8 2,5 1,4 2,8 2,0 2,7 1,9 1,1 14,4 4,9 2,0 7,9 5,8 5,0 9,7 6,5 5,1 -0,1 1,4 2,7 7,8 7,7 7,6
-4,5
-5,5
-2,3
-2,4
-2,5
-2,2
-2,0
80,9
81,0
78,5
77,3
76,9
75,4
73,6
5515
7061
6655
6555
6600
8200
7900
0,3
0,8
1,9
4,1
4,4
5,6
4,7
2,1
3,1
4,5
7,8
7,7
8,3
6,4
143,7
134,9
128,7
118,5
112,8
105,0
98,2
5,75
7,00
5,75
3,00
2,10
2,10
2,75
308,35 310,00
308,79 304,00
298,83 295,00
275,41 278,75
279,21 289,42 296,92 311,13 291,29 296,91
* Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát
4
II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A hazai gazdaság az idei harmadik negyedévben a várakozásoknál gyorsabban – bár a Takarékbank várakozásainak megfelelő mértékben –, egy év alatt 3,2%-kal, az előző negyedévhez képest pedig 0,5%-kal bővült. Bár lassulást mutat, a magyar gazdaság növekedési kilátásai továbbra is kedvezőnek mondható, amelyek hátterében immár elsősorban belső tényezők hatásai állnak, de szerepet játszottak egyszeri tényezők is. Különösen örömteli, hogy a gazdasági növekedést a beruházások húzzák, míg néhány kivétellel szinte az összes szektor, ill. ágazat bekapcsolódott a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. A vártnál némileg kedvezőtlenebb külső tényezők és geopolitikai feszültségek miatt azonban az idei növekedési előrejelzésünket a korábbi 3,5%-ról 3,4%-ra csökkentettük. Jövőre a beruházási dinamika fékeződése, de a lakossági fogyasztás megugrása miatt 2,8%-os növekedésre számítunk, ami kissé lassabb a korábban várt 2,9%-hoz képest, ami nagyrészt az euró-övezet vártnál lassabb kilábalásának „köszönhető”. 2016-ban, amikor már nem számítunk a növekedést támogató lényeges egyedi hatásokra, a GDP-növekedés a csak lassabban élénkülő potenciális növekedési ütemnek megfelelő 2,5%-ot érhet el. A hazai gazdaság növekedési üteme a harmadik negyedévben mind éves, mind negyedéves összehasonlításban továbbra is jócskán meghaladja az EU és az Euró-övezet növekedésének átlagát, így a múlt év közepétől immár stabilnak tekinthető felzárkózási pályára került. Éves összevetésben a harmadik, negyedéves összevetésben pedig a nyolcadik leggyorsabb növekedést mutatta a hazai gazdaság. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban pedig igen hosszú idő után a hazai gazdaság továbbra is az élmezőnyben tartózkodik. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben még kevés jele látható számottevő javulásnak, azonban fokozatos javulásra lehet számítani középtávon. A felzárkózási folyamat így lassú ütemben ugyan, de tartós maradhat. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban)
2. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban)
2.0
4
1.5
3 2
1.0
1 0.5 0 0.0
-1
-0.5
-2 Lengyelország Szlovénia Magyarország Románia Nagy-Britannia Litvánia Szlovákia Csehország Lettország Észtország Svédország Spanyolország Görögország Bulgária Eu28 Németország Portugália Hollandia Dánia Belgium EZ18 Franciaország Ausztria Finnország Horvátország Olaszország Ciprus
Románia Lengyelország Szlovénia Görögország Nagy-Britannia Szlovákia Dánia Magyarország Spanyolország Lettország Bulgária Litvánia Csehország Svédország EU28 Franciaország Portugália Belgium Észtország Hollandia Finnország EZ18 Németország Olaszország Ausztria Ciprus
Forrás: Eurostat
Forrás: Eurostat
A harmadik negyedévi növekedést továbbra id jelentős mértékben az ipari termelés élénkülése húzta. Az ipar hozzáadott értéke 5,6%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig 6,2%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen 1,1 százalékponttal növelte a GDP-t. Az EU-források folytatódó felhasználásának és egyes állami beruházásoknak, valamint a feldolgozóipari beruházásoknak köszönhetően az építőipar 5
teljesítménye, 11,6%-kal nőtt, ami 0,4 százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. A kedvező idei időjárásnak köszönhetően a mezőgazdaság teljesítménye 10,8%-kal nőtt a harmadik negyedévben, így 0,6 százalékponttal növelte a GDP-t. Egy ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 1,7%-kal növekedett, 0,7 százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 3%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye 4,4%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 2,4%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatók kibocsátása azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 0,9%-kal csökkent, mivel a lakossági hitelállomány jelentősen mérséklődött. A lakáspiacon és kereskedelmi ingatlanpiacon megfigyelhető pozitív trendforduló ellenére az ingatlanügyletek teljesítménye 0,3%-kal mérséklődött. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 0,3%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 3%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke 2%-kal nőtt. 3. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban) 20 15 10
GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb)
5
2
4
15
1
2
9
0
0
3
-1
-2
-2
-4
0 -3
-5 -10
-9
-15
-15 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
4. ábra: A GDP negyedéves és éves növekedési ütemei (%-ban)
-3
GDP né/né (bal)
-6
GDP -4
-8 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadásai 1%-kal, tényleges fogyasztása 1,1%-kal növekedett, összesen 0,6 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A háztartások fogyasztásának lassuló növekedése ugyanakkor meglepetést okozott, tekintve a dinamikusan növekvő reálbérek és a javuló foglalkoztatás pozitív hatását, amit a kiskereskedelmi és belföldi vendégforgalmi adatok is tükröztek. A közösségi fogyasztás 3%-kal emelkedett, ami 0,3 százalékponttal növelte a GDP-t. A vártnál gyorsabb GDP növekedést legnagyobb részben a bruttó állóeszköz-felhalmozás kimagasló, 13,2%-os növekedése okozta, így a beruházások 2,8 százalékponttal növelték a GDP-t. Mind az építési beruházások, mind a gép- és berendezés beruházások erőteljesen emelkedtek. A nemzetgazdasági ágak döntő többségében a beruházási teljesítmény növekedett. A készletek növekedése – nagyrészt a gáztározók feltöltésének hatására – 1,2 százalékponttal növelte a GDP-t. Mivel az elmúlt években igen mélyre süllyedt a készlete szintje, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem összességében negatív hatással volt a GDP-re: míg az export 7,9%-kal, az import 11%-kal nőtt. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 7,5%-kal, behozatala 12,4%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 9,4%-kal, importja pedig 3,9%-kal emelkedett. Így a külkereskedelem egyenlege 1,7 százalékponttal csökkentette a GDP-t. 6
6. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%) 9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6 -9 -12 -15
Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-6 -9
6
6
3
3
0
0
-3
-6
-12 -15
-9
-3 Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP
-6
-9
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP növekedési ütemének lassulása az év közepétől nem tekinthető meglepetésnek a tavalyi magas bázis miatt, azonban a növekedés így is folytatódik, ami részben az autógyártás folytatódó felfutásának köszönhető, a kellemetlen meglepetést okozó októberi ipari termelési adatok ellenére is. Az új feldolgozóipari kapacitásoknak, ill. a már átadásra került kapacitások felfutásának köszönhetően azonban más iparágak is hozzájárulhatnak a növekedéshez. A külső kereslet ugyanakkor a várakozásoknál gyengébben alakul, mivel az euró-övezet gazdaságának kilábalási folyamata lényegesen lelassult. Ez nagyrészt az elmélyülő és elhúzódó orosz-ukrán konfliktusnak, ill. a bevezetett szankcióknak és ellen-szankcióknak köszönhető, ami már az európai és német üzleti hangulatra is negatív hatással van. Ezt azonban ellensúlyozhatják az EKB által bejelentett monetáris enyhítési intézkedések. A beruházási aktivitás folytatódhat, nagyrészt az EU-s források fokozott ütemű lehívásának, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának köszönhetően. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát, amit egyes vállalati felmérések is tükröznek. Az alacsonyra süllyedt hazai kamatszintek érdemben csökkentik a tőkeköltséget, így korábban elhalasztott beruházások megtérülése javulhat. A fogyasztás növekedése folytatódhat, amit a kiskereskedelmi forgalom növekedése is tükröz. A reálbérek növekedése a tavalyi 3,5% után idén – a közfoglalkoztatottak nélkül számolva – elérheti az 5%-ot, emellett további javulás várható a munkaerőpiacon. A fogyasztói bizalom az elmúlt hónapokban az áprilisban elért 8 éves csúcsa közelében tartózkodott, ami szintén a lakossági fogyasztás növekedését jelzi előre. Mindezek hatására az erősödő bázis mellett a GDP éves növekedési üteme a negyedik negyedévben 3%-ra lassulhat. Így idén összességében kiegyensúlyozott szerkezetű, 3,4%os növekedésre számítunk. A növekedésre negatív kockázatot jelenthet az orosz-ukrán konfliktus, ill. ezen országok recessziója, valamint az európai gazdaság kilábalásnak lassulása. Ezzel szemben felfelé mutató kockázatot a zuhanó olajárak miatt érdemben javuló cserearány, ami igen jelentős megtakarítást eredményezhet a hazai gazdasági szereplőknek. A zuhanó olaj és energiaköltségek részben a háztartások és vállalatok megtakarításaiként jelentkezhet, amelyet fogyasztásra és további beruházásokra is elkölthetnek. A visszaeső olaj és energiaárak az európai gazdaságok többségének is pozitív ösztönzést adhat, ami javíthatja a külső keresletet is. Ezt az EKB további monetáris lazításai is támogathatják. Jövőre a beruházási dinamika lassulására számítunk, egyrészt a magasabb bázis, másrészt a kifutó 2007-2013-as EU támogatási ciklus miatt. A várakozásunk szerint jövőre élénkülő lakásépítési aktivitás azonban némileg ellensúlyozhatja az előbbi negatív hatását. A fogyasztás ugyanakkor jelentősen élénkülhet a devizahitelek törlesztő részletének várható markáns 7
csökkenése, a folytatódó reálbér növekedés és bővülő munkaerőpiac együttes hatására. A belső felhasználás élénkülése azonban valamelyest ronthatja a külkereskedelmi mérleget, így ennek hozzájárulása a növekedéshez jövőre negatív lehet. A külkereskedelmi többlet ennek ellenére érdemben növekedhet a markánsan csökkenő energiaimport árak hatására. A termelési oldalon a növekedést támogatja az új ipari kapacitások felfutása, valamint az élénkülő fogyasztás miatt a szolgáltatások gyorsuló növekedése. Az építőipar kibocsátásának növekedése azonban lényegesen lassulhat, ám így is pozitív maradhat. Így összességében jövőre 2,8%-os gazdasági növekedésre számítunk. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság stabil növekedési pályára áll. A kérdés ezért inkább az, hogy fenntartható lesz-e, mennyire lesz gyors, illetve fokozható-e a növekedés üteme. Közismert, hogy beruházások nélkül nincs (gyors) növekedés, a gyenge potenciális növekedés beruházások nélkül aligha ad esélyt a felzárkózásra. A beruházások növekedési fordulata a tavalyi év második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető, a tavalyi év második felétől azonban már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. A beruházási ráta az idei harmadik negyedévben a GDP 21,3%-ára emelkedett a 2013 elején mért 18,6%-os mélypontról, azonban a következő években továbbra is tartósan a GDP növekedését meghaladó mértékű beruházás növekedésre van szükség, annak érdekében, hogy magasabb szintet érjen el a beruházási ráta. A beruházások pedig nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására kényszerült, az ország külső adóssága fenntarthatatlan méretűre nőtt. Ennek leépítése szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz az ideális helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva, ami minimálisra csökkenthetné gazdaságunk külső sérülékenységét. Mivel ezen folyamatok a válság kitörése óta elkezdődtek, a növekedés valószínűleg fenntartható pályára kerülhet. A probléma azonban az, hogy ameddig az egyes szereplők adósságtörlesztéssel valamint a megtakarítások növelésével vannak elfoglalva, addig kevesebb jut fogyasztásra, beruházásra. Hosszabb távon azonban éppen a megtakarítások növekedése szükséges a beruházások növeléséhez. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lásson el forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedésének tartóssá válása, mivel a mérlegkiigazítási folyamat a következő években már előrehaladott állapotba kerül, amelyet a devizahitelek elszámolása is nagymértékben támogat. A hazai gazdaság szempontjából azonban továbbra is kulcsfontosságú, hogy mennyire tudják húzni a külső keresleti tényezők. Hazánk legfontosabb exportpiacai, így az Euróövezet a tavalyi év során kilábalt a recesszióból, a német gazdaság pedig stabil növekedést ért el, azonban a kilábalási folyamat a második negyedévtől megtorpant, és várhatóan jóval lassabb folyamat lesz a korábbi várakozásokhoz képest. Ennek hátterében az elmélyülő orosz-ukrán konfliktus, szankciók és ellen-szankciók, a periféria országainak továbbra is erőtlen és egyenlőtlen kilábalása, valamint ezek hatására romló üzleti hangulat áll. Az európai gazdasági kilátásokat javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai gazdasági kilátásokon, különösen az ún. periféria országok helyzetén segíthetnek az EKB közelmúltban bejelentett intézkedései is. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, 8
miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de alapvetően lassúbb növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Ezalatt az Egyesült Államok – a rendkívül zord téli időjárás okozta átmeneti visszaesést követően – kimagasló növekedést ért el a második és harmadik negyedévben. A munkaerőpiac, valamint a lakáspiac fokozatosan épülnek fel. Míg a foglalkoztatás már elérte, a lakásépítések még nem közelítették meg a válság előtti szintjeiket. A Fed eszközvásárlási programjának leállítása nem okozott zavarokat a reálgazdaságban. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India, Törökország és Oroszország jelentős lassulást, egyes esetekben recessziót mutatnak. Utóbbi esetében az orosz-ukrán konfliktus miatt szintén nem zárható ki egy átmeneti recesszió, amit az olajárak zuhanása lényegesen elmélyíthet. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt mind a kínai monetáris, mind fiskális politikának jelentős mozgástér áll rendelkezésre a gazdaság ösztönzése érdekében. Mindezek alapján továbbra is ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, az EKB bejelentett intézkedései, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer, valamint a markánsan visszaeső energiaárak középtávon pozitív hatással lehetnek a növekedésre, amik részben ellensúlyozhatják a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatásait. Az amerikai gazdaság élénkülése és európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) 15 12 9
magyar lengyel cseh szlovák
8. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)
15
6
6
12
4
4
2
2
0
0
-2
-2
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-6
-9
-8
-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-4
német EZ francia olasz
-4 -6 -8
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A magyar gazdaság a harmadik negyedévben ugyan lassuló, de így is kiemelkedő teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP 2,5%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,6%-kal bővült. A cseh GDP a harmadik negyedévben 0,4% nőtt az előző negyedévhez képest, míg éves szinten a növekedési ráta 2,4% volt. Jelentősen, 3%-ra gyorsult a román GDP növekedése a harmadik negyedévben mért 1,8%-os negyedéves növekedésnek köszönhetően. Lengyelország növekedése 3,4% volt, ami az EU országok közül a leggyorsabb növekedést jelentette, a negyedéves növekedés pedig 0,9% volt. A lengyel gazdaság számára kifejezetten 9
negatív az orosz-ukrán konfliktus éleződése, amit már a visszaeső ipari adatok is tükröznek Ezek alapján megállapítható, hogy a magyar gazdaság teljesítménye jelenleg a régió élmezőnyébe tartozik. Az EU gazdasága 0,3%-kal, az Euró-övezeté 0,2%-akl nőtt a második negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,3%-os, az euró-övezeté pedig 0,8%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága 0,1%-kal nőtt egy negyedév alatt, míg 1,2%-kal nőtt egy év alatt. A német gazdaság lassulását elsősorban a visszaeső vállalati beruházások okozták. A német gazdaság azonban feltehetően profitálhat a dinamikusan növekvő foglalkozatásból és élénkülő reálbérekből, így a fogyasztás növekedése miatt újra növekedési pályára állhat a német gazdaság. A brit gazdaság növekedése továbbra is élénk, ráadásul egyes konjunktúramutatók a gyors növekedési ütem fenntartását jelzik előre. Kissé felülmúlta a várakozásokat a francia gazdaság teljesítménye, amely 0,3%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, a francia gazdaság azonban továbbra is igen vérszegény, miközben a legfrissebb konjunktúramutatók sem túl bíztatóak. Csalódást okozott, hogy a válságból éppen csak kijutó olasz gazdaság újra zsugorodást mutatott az előző negyedévhez képest, így a válság kitörése óta immár harmadszor is technikai értelembe véve recesszióba került. Infláció A vártnál jóval nagyobb mértékben, 0,7%-kal csökkentek a fogyasztói árak novemberben az egy évvel ezelőttihez képest, míg 0,4%-kal csökkentek októberhez képest. A maginfláció 1,2%ra csökkent, ami megerősíti az inflációs nyomás hiányát. A forint árfolyamának év eleji gyengülése nem okozott lényegesebb inflációs hatást az elmúlt hónapokban, így a forint utóbbi időkben megfigyelt stabilizálódása miatt feltehetően a továbbiakban sem lesz számottevő hatása. Összességében a háztartási energia (-13%), a tartós fogyasztási cikkek (-0,2%), a ruházkodási cikkek (-0,6%), az élelmiszerek (-0,2%), valamint az egyéb cikkek, üzemanyagok (-0,7%, ezen belül az üzemanyagok -2,5%) árai csökkentek, míg a szeszes italok, dohányáruk (2,8%) és a szolgáltatási árak (1,6%) drágultak. A legnagyobb meglepetést az élelmiszerárak és a szolgáltatási árak okozták. 9. ábra: A 12-havi infláció alakulása
10. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak
(növ. ütem %-ban) 9
20
50
8
16
40
12
30
8
20
4
10
3
0
0
2
-4
7 6 5 4
1 0
12 havi fogyasztói árindex Maginfláció
-8 -12
-10 Élelmiszer fogyasztói árak
-20
Mezőgazdasági termelői árak (jobb) -30
-1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Decemberben még negatív tartományban maradhat az infláció az üzemanyagárak zuhanása miatt, a háztartási energiaárak csökkentésének második körének kiesése ellenére is. Így az eves átlagos infláció -0,1% lehet, jövőre pedig a háztartási energiaárak idei csökkentéseinek kiesése miatt 1,4% közelébe emelkedhet az átlagos infláció. Az inflációra nézve érdemi lefelé mutató kockázatot jelenthet az olajárak zuhanása, ami ha tartósan alacsony szinten marad, az üzemanyagárakon keresztül mintegy 0,4-0,6 százalékponttal alacsonyabb inflációs pályát 10
eredményezhet. Tartósan alacsony olajárak esetén további rezsicsökkentés sem zárható ki, ebben az esetben 1% alatt lehet a jövő évi átlagos infláció. Lefelé mutató kockázatot jelenthetnek az oroszországi élelmiszer beviteli korlátozások, amik lefelé szoríthatják az európai, és ezen keresztül a hazai élelmiszer árakat. Enyhén felfelé mutató kockázatokat jelentenek a jövő évi adóváltozások (termékdíjak bevezetése szélesebb körben, népegészségügyi termékadók növelése a szeszesitalok esetében, az útdíjfizetős autópálya szakaszok kiterjesztése), ezeket azonban messze ellensúlyozzák az előbb említett tényezők. 2016-ban 2,7%-os átlagos inflációra számítunk. Mivel az infláció az inflációs célkitűzést feltehetően nem éri el belátható időn belül (2016 utolsó negyedéve előtt nem számítunk a 3%-os inflációs cél elérésére), így az MNB a jövő év végéig tarthatja a 2,10%-os alapkamatot. Monetáris politika, jegybanki alapkamat A várakozásoknak megfelelően az MNB Monetáris Tanácsa 2,10%-on tartotta az alapkamatot. Az alapkamat tartása nem okozott meglepetést, miután a júliusi kamatdöntés után az MNB sajtótájékoztatóján Matolcsy György jegybankelnök bejelentette, hogy a kamatcsökkentési ciklus véget ért, az MNB huzamosabb ideig, de legalábbis 2015 végéig a jelenlegi, 2,10%-on kívánja tartani az alapkamatot. Az MNB eddig nem változtatott ezen kommunikáción. Mivel az infláció a várakozásunk szerint a jövő év utolsó negyedévéig nem haladja meg a 2%-ot, valamint a Fed első kamatemelésére is a második felében kerülhet sor a jelenlegi várakozások szerint, a jövő év végéig nem számítunk az alapkamat változására. A hazai kamatpálya alakulására ugyanakkor lefelé mutató kockázatot jelenthet az EKB mennyiségi lazítása, ami az európai kamatszinteken keresztül nyomás alatt tarthatja a hazai kamatszintek alakulását is. Szintén a kamatok huzamosabb ideig való alacsonyan tartását támogathatja az olajárak alakulása, aminek következtében az infláció a jelenlegi előrejelzésekhez képest is lényegesen alacsonyabb pályán mozoghat. Az MNB új inflációs és GDP növekedési előrejelzése ugyanakkor felvetheti annak lehetőségét, hogy módosít a kommunikáción, mivel az MNB inflációs előrejelzése lényegesen lefelé módosulhat az eddig az MNB által jövő évre várt 2,5%-ról. Így a közelmúltban már nem lehetett kizárni annak lehetőségét, hogy a jövő év elején újraindulhat a kamatcsökkentési ciklus, ez a kérdés azonban lekerülhetett a napirendről az orosz válság árnyékában. 11. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%)
12. ábra: A 12 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3 3 hónapos DKJ
2
Alapkamat
1 2012.02 2012.07 2012.12 2013.05 2013.10 2014.03 2014.08
Forrás: ÁKK, MNB
2 1
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 infláció 0 MNB kamat -1 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 2014.01
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Forrás: KSH, MNB
Az EKB a szeptember eleji ülésén váratlanul 10 bázisponttal 0,05%-ra csökkentette az irányadó rátát, 0,3%-ra az egynapos hitelrátát és -0,2%-ra az egynapos betétrátát. Az EKB már októberben elkezdte az eszközfedezetű értékpapírok (ABS) és kötvények vásárlását. Az új, célzott hosszú távú refinanszírozási program (T-LTRO) első és második tenderén várakozások alatti érdeklődést 11
mutattak az euró-övezeti bankok, azonban a piac ezt úgy értékelte, hogy így fokozódhat a nyomás az EKB-ra további lépések, így az állampapír vásárlásokat is magába foglaló mennyiségi lazítás megtételére. A bejelentések további hozamesést váltottak ki a periférikus és az európai feltörekvő piacokon, így hazánkban is, miközben jelentősen csökkentek a törlesztéskockázati felárak. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében tavaly áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot (nhp2) hirdetett meg, ezúttal 2.000 milliárd forint keretösszeggel, ami 2015. december 31-ig nyitva áll. Ennek 90%-át kell új hitelekre, 10%-át hitelkiváltásra fordítani. Október végéig a program második szakaszában 452 milliárd forint értékben születtek szerződések, amelyből 369,7 milliárd forintot folyósítottak. Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás 7,1%-ra csökkent a munkanélküliségi ráta augusztus-október között, ami a várakozásoknál alacsonyabb. A szezonális hatásokkal összhangban, mindössze 1,9 ezer fővel bővült a foglalkoztatás a július-szeptemberi átlaghoz képest, részben a közfoglalkoztatási programok felfutásának hatására, de jórészt a dinamikusan növekvő reálgazdaság és beruházások is hozzájárulhattak a foglalkoztatottság növekedéséhez, mivel túlnyomó részben a nem közfoglalkoztatás keretében dolgozók létszáma növekedett. Ennek köszönhetően egy év alatt 191,6 ezerrel, 4,184 millióra növekedett a foglalkoztatás, ami újabb csúcsot jelent a rendszerváltás óta eltelt időszakban. A munkanélküliek száma 13,2 ezer fővel csökkent a júliusszeptember közötti átlaghoz képest, míg 114,3 ezer fővel csökkent az egy évvel ezelőttihez képest, így a munkanélküliségi ráta 7,1%-ra csökkent az egy évvel korábbi 9,8%-ról, amire a válság kitörése óta nem volt példa. A közfoglalkoztatási programok újabb felfutása csupán kisebb mértékben növelte a létszámot, mivel a harmadik negyedévben a foglalkoztatás 192 ezres növekedésén belül a nem közfoglalkoztatás keretében munkát vállalók száma 180,4 ezerrel emelkedett, míg a közfoglalkoztatás keretén belül csupán 11,9 ezerrel nőtt a létszám. Továbbra is igen dinamikus növekedést mutat az ipari foglalkoztatás, ahol a harmadik negyedévben 88,4 ezerrel nőtt a foglalkoztatás, ezen belül a feldolgozóiparban 70,2 ezerrel, az építőiparban 12,9 ezerrel. A szolgáltatások területén 93,6 ezerrel nőtt a létszám, ezen belül a piaci szolgáltatók 29,5 ezerrel a közszolgáltatók 64,1 ezerrel növelték a foglalkoztatottak számát. Igen kedvező, hogy a robusztus növekedésen belül 190,3 ezer fővel a hazai foglalkoztatás bővült, míg a külföldön dolgozók száma mindössze 1,9 ezerrel nőtt. Az idei év során a foglalkoztatottak száma megközelítheti a 4,2 milliót, míg a jövő év második felében át is lépheti. Bíztató, hogy a legutóbbi üzleti és vállalati felmérések többnyire továbbra is a foglalkoztatási szándék növekedését jelzik. A következő időszakban 7,1% maradhat a munkanélküliségi ráta, majd szezonális hatások miatt a téli időszakban újra megközelítheti a 8,5%ot, innen viszont a jövő év második felében 7%-ig mérséklődhet. Így idén átlagosan 7,8%-os munkanélküliségi rátára számítunk a tavalyi 10,2%-os átlag után, míg jövőre 7,7%-ra csökkenhet az átlagos munkanélküliségi ráta. A közfoglalkoztatottak 179 ezres átlagos állományát (ez az alkalmazotti viszonyban lévőkről készített statisztikából származik) az aktuálisan aktív népességre vetítve közel 4%-os közfoglalkoztatotti hányadot kapunk, de azt nem állíthatjuk, hogy közfoglalkoztatás hiányában ennyivel lenne magasabb a munkanélküliségi ráta, hiszen azok egy része, akik a közfoglalkoztatás keretében jutottak álláslehetőséghez, az inaktívak (a munkaerőpiacon nem jelenlévők) számát 12
gyarapítaná. Tény azonban, hogy a közfoglalkoztatás felfuttatása hiányában a munkaerőpaici adatok lényegesen kisebb javulásról tanúskodnának. Kisebb mértékben egyébként a külföldi telephelyen munkát vállaló magyar állampolgárok száma is növekedett, ami szintén a valósnál kicsit kedvezőbb színben tünteti fel a munkaerőpiaci helyzet alakulását. 13. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása
14. ábra: A foglalkoztatás és a munkanélküliség alakulása
12
4300
520
11
4200
480
10
440
4100
400
9 4000
360
8 3900
7
3800
6 Munkanélküliségi ráta
3700
5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
320 Foglalkoztatottak Munkanélküliek (jobb)
280 240
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
Szeptemberben 2,4%-kal nőttek a bruttó és a nettó bérek, az alacsony növekedést azonban a közmunkaprogramok felfutása okozta, mivel erőteljesen nőtt a közmunkások súlya az átlagban, ami lefelé torzítja az átlagos adatokat. A közfoglalkoztatottak nélkül számolt bérnövekedés 4,4% volt, így a reálbérek a szeptemberi -0,5%-os infláció mellett 4,9%-kal nőttek. A versenyszférában 4,6%-os bérnövekedés, míg a havi rendszeres bérnövekedés szintén 4,6% volt, ami enyhe gyorsulást mutat az előző havi 4,3, ill. 3,7%-os növekedéshez képest. A költségvetési szférában a közfoglalkoztatottak nélkül számolt bérnövekedés 3,4% volt. Igen kedvező, hogy az alkalmazásban állók létszáma a nemzetgazdaságban 4,7%-kal bővült, a növekedés a közmunkaprogramok nélkül is elérte a 2,8%-ot, míg a vállalkozásoknál 2,5%-kal emelkedett az alkalmazottak száma, ami a versenyszféra növekvő munkaerő keresletét tükrözi. Az idén 2,7%-os bruttó és nettó bérnövekedésre számítunk, azonban a közfoglalkoztatottak nélkül a bruttó és a nettó bérek 5%-kal emelkedhetnek, ami a várakozásunk szerinti -0,1%os infláció mellett 5%-ot kissé meghaladó reálbér növekedést eredményezhet. A reálbérek növekedése, valamint a munkaerőpiacon várható további javulás miatt idén a háztartások fogyasztásának 2%-hoz közeli növekedésére számítunk, azonban az elmúlt években elhalasztott fogyasztás miatt nem kizárt ennél magasabb ütemű növekedés sem. Jövőre a reálbérek és a foglalkoztatás folytatódó növekedése mellett a devizahitelek elszámolása növelheti a háztartások elkölthető jövedelmét, így a fogyasztás növekedésének némi gyorsulására számítunk, ami megközelítheti a 3%-ot. Költségvetési folyamatok Igen kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási igénye a 2014 harmadik negyedévével záruló elmúlt egy évben a GDP 2,3%-át tette ki, ebből a harmadik negyedév finanszírozási igénye a GDP 0,2%-a volt. Amennyiben az utolsó negyedévben az államháztartás finanszírozási igénye nem haladja meg a tavalyi utolsó negyedévben mért 2,2%-ot, az államháztartási hiány még a GDP 2,5%-át is alulmúlhatja. Mivel a központi költségvetés október-novemberben 131 milliárd forint többletet ért el, valamint a decemberi hónap általában többletet mutat, az államháztartás hiánya jóval alulmúlhatja a GDP arányában tervezett 2,9%-ot. 13
Az idei év novemberében 95,9 milliárd forint többletet ért el a központi költségvetés, amire az elmúlt 12 évben nem volt példa. Ezzel immár a harmadik egymást követő hónapban ért el többletet a költségvetés. Így összességében az államháztartás központi alrendszerének hiánya a januártól novemberig tartó időszakában 713,7 milliárd forintra süllyedt, ami az eredeti éves hiányterv 72,5%-a. A tavalyi év azonos időszakában a deficit 876,3 milliárd forint volt. Októberig a tavalyihoz képest lényegesen kedvezőbben alakultak a költségvetés bevételei, ami elérte az előirányzat 82,6%-át az egy évvel ezelőtti 74,2%-ával szemben, köszönhetően a főbb adóbevételek kedvező alakulásának. Eközben a nettó kamatkiadások 140 milliárd forinttal múlják alul a tavalyi szintet a hozamok kedvező alakulásának köszönhetően. Mivel az adóbevételek az év utolsó hónapjaiban, különösen decemberben jelentősen növekednek, nem zárható ki, hogy a költségvetés hiánya alulmúlja az előirányzatot. Pozitív kockázatot jelenthet a költségvetésre, amennyiben újraindulnak az EU-s támogatások kifizetései, amelyet a költségvetés megelőlegezett a nyertes pályázóknak. 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai
16. ábra: A központi költségvetés adóssága
(a GDP %-ában) 6
Államháztartás adósságállománya (jobb)
85
4
Költségvetési egyenleg
80
25000 22500 20000
2 0
75
17500
70
15000
-2
12500 65
-4
60
-6 -8
55
-10
50 2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
10000 7500 5000 2500
Teljes Forint Deviza Egyéb kötelezettségek
0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A tervezettnél jobban alakuló idei költségvetés kedvező bázist teremt a jövő évi hiánypályára is. Amennyiben a hozamok tartósabban a jelenlegihez közeli szinteken maradnak, évente mintegy 150-150 milliárd forinttal mérséklődhetnek a kamatkiadások négy éven keresztül. A kormány 2,4%-os államháztartási hiánycélt tűzött ki 2015-re, 2,5%-os GDP növekedésre, valamint 1,8%-os inflációra alapozva. A Takarékbank kissé magasabb növekedést, azonban alacsonyabb inflációt jelez előre, így ezek ellentétes hatásai ellensúlyozhatják egymást. Az esetleges kockázatokra 30 milliárd forintnyi tartalék áll rendelkezésre, ami ugyan jóval alacsonyabb az előző éviekhez képest, azonban az alacsonyabb makrogazdasági kockázatok miatt elégséges lehet. A legnagyobb kockázatként a 169 milliárd forintnyi, állami vagyon értékesítéséből, hasznosításából származó bevételek jelenthetik, ezek azonban a kormányzat beruházási kiadásihoz kötődnek. Így amennyiben a beruházások ütemezése ezen bevételekhez igazodik, a bevételek esetleges elmaradása nem jelent kockázatot. A jövő évi költségvetés összességében enyhén szigorúbbnak tekinthető az ideinél, mivel a kiadások növekedése jóval elmarad a nominális GDP várható növekedésétől, miközben néhány új kisebb adónemet, ill. egyes adók további kismértékű kiterjesztését tartalmazza. A csökkenő üzemanyagárak kockázatot jelenthetnek az áfa bevételekre, ezzel szemben a fogyasztás emiatt várható némileg gyorsabb növekedése részben ellensúlyozhatja a kieső bevételeket, azonban az alacsonyabb infláció miatt huzamosabb ideig alacsonyabb állampapírhozamok hatására a kamatkiadások nagyobb mértékben is csökkenhetnek. Így összességében az idei kedvező folyamtokra, valamint a kamatkiadásokban jelentkező várható további megtakarításokra alapozva a hiány 2015-ben is alulmúlhatja a tervezett szintet. Az államadósság csökkentése keményebb feladatnak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az 14
árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt a tavalyi év végén is manőverezésre, a forintkibocsátások időleges csökkentésére volt szükség ahhoz, hogy a 2013. év végi GDP-arányos adósságállomány az adósságszabályban lefektetettek szerint alatta maradjon a 2012. év végi 78,5%-nak. A GDP új számítási módszertana alapján azonban az eredetileg 2013ra közölt GDP arányos 79,3%-os adósság 77,3%-ára mérséklődött. 2014 erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. A külföldiek forint állampapír-állománya az év elején megfigyelt csökkenés után magasabb szinten stabilizálódott. Örömteli, hogy folytatódik a lakosság állampapír állományának dinamikus növekedése, ami csökkenti az államadósság finanszírozásának sérülékenységét. Az ÁKK az év során bejelentette, hogy nem bocsát ki idén több devizakötvényt, ehelyett jelentősen növeli a forintkötvény kibocsátásokat. A bejelentések óta hatalmas kereslet látszik az állampapír aukciókon, aminek hatására az államadósság devizaaránya valóban csökkenhet. A jelentős mértékű kibocsátásoknak, valamint az őszi hónapokban elért költségvetési többleteknek köszönhetően igen jelentős tartalék halmozódott fel a költségvetés egységes számláján. November végén az MNB-nél vezetett kormányzati betétállomány 1.273 milliárd forintos szintet mutatott, ami bőségesen elegendő ahhoz, hogy az ÁKK az év végi kibocsátások visszafogásával és adósság visszavásárlással a GDP 77%-a alá mérsékelje az államadósságot. A következő években a költségvetés hiányának további csökkenése, valamint a nominális GDP 5%-os, vagy azt kissé meghaladó ütemű növekedése miatt az államadósság GDP arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 2016-ban a GDP 74%-a alá, 2018-ra pedig 70%-a közelébe csökkenhet az adósságráta. Külső egyensúlyi helyzet 373,8 millió euróra csökkent a külkereskedelmi többlet októberben. A kivitel euróban számolt értéke 2,1%-kal csökkent, míg az import euróértéke 2,33%-kal bővült az egy évvel ezelőttihez képest, így a külkereskedelmi mérleg többlete 322 millió euróval romlott. Az év első tíz hónapjában a külkereskedelmi többlet 217 millió euróval 5,36 milliárd euróra mérséklődött. Az export októberi visszaesését az egyik (feltehetően a Suzuki modellváltásával összefüggő) autógyár termelésének visszafogása okozhatta, ami már az ipari termelés októberi számaiban is megfigyelhető volt. Az európai és az észak-amerikai felfutó gépkocsi értékesítések ugyanakkor továbbra is optimizmusra adhatnak okot, így a Suzuki új modelljének (Vitara) elindulása lökést adhat mind az iparnak, mind a kivitelnek. Az exportot kismértékben visszafoghatta az orosz élelmiszer behozatali tilalom, valamint az orosz-ukrán válság következtében mély recesszióba süllyedő ukrán gazdaság és a recesszió szélére jutó orosz gazdaság, de kedvezőtlen hatása lehetett a megtorpanó európai és német konjunktúrának is. Ezeket azonban a következő hónapokban ellensúlyozhatják a felfutó autóipari kapacitások, valamint az újonnan létesülő feldolgozóipari kapacitások. Az import növekedése a belső kereslet, így a háztartások fogyasztásának és a beruházások folytatódó élénkülésére utal, azonban a gáztározók feltöltése is növelte az importot. Idén 6,6 milliárd euróra nőhet a külkereskedelmi többlet a tavalyi 6,555 milliárd után, míg jövőre 8 milliárd euró közelébe ugorhat a külkereskedelmi többlet, mivel a háztartási fogyasztás gyorsuló növekedésének importnövelő hatását ellensúlyozhatja az olaj- és energiaárak meredek zuhanása, ami igen jelentős mértékben javítja a cserearányt. Amennyiben az olajárak a jelenlegi szinteken stabilizálódnak, a külkereskedelem többlete meghaladhatja a 9 milliárd eurót is.
15
17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása 10000
1000
8000
800
6000
600
4000
400
2000
200
0
0
-2000
-200
-4000
-400
-6000
havi egyenleg (j.t.) görgetett egyenleg 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-600
18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a) 10
Áruk Szolgáltatások Elsődleges jövedelmek Másodlagos jövedelmek Külső fin. kapacitás Folyó fiz. mérleg
6
2
-2
-6
-10 2005
2007
2009
2011
2013
2015
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A második negyedévben 809 millió euró többlet keletkezett a folyó fizetési mérlegben, ami kevesebb az első negyedévi 1067 milliós, ill. az egy évvel ezelőtti 824 millió euróhoz képest. A külfölddel szembeni finanszírozási képesség (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) 1572 millió euró volt, ami a szezonális hatások kiszűrésével a GDP 7,7%-a. Miközben az áruk és szolgáltatások egyenlege 1776 millió euróra csökkent a tavalyi 1851 millióról, az elsődleges jövedelmek negatív egyenlege -804 millió euróra javult az egy évvel ezelőtti -933 millióról, ugyanakkor a másodlagos egyenleg hiánya -163 millió euróra romlott a tavalyi -94 millióról. Az MNB jelentősen módosította a folyó fizetési mérleg statisztikai módszertanát, ami jelentős változást okozott a múltbeli adatokban, így a 2013. évi folyó fizetési mérleg többlete 4.162 millió euróra emelkedett a korábban közölt 2.941 millióról, a 2012-es 1.873 millió euróra emelkedett a korábban közölt 826 millióról, a 2011-es pedig 754 millió euróra módosult az eddig közölt 419 millió euróról. A felhasznált EU-s források 2014-ben is intenzív beáramlását feltételezve a tőkemérlegen keresztül mindez azt jelentheti, hogy Magyarország nettó külső finanszírozási kapacitása a GDP 8%-a közelében maradhat (a 2013-as 7,8%-ot követően). Jövőre további javulást várunk a folyó fizetési mérlegben, elsősorban az áruk és a jövedelmek egyenlegének köszönhetően. A háztartások fogyasztásának jövő évre várt élénkülése miatt az export növekedési üteme ugyan meghaladhatja az importét, ezt azonban messze ellensúlyozza az olajárak zuhanása, így tovább nőhet a külkereskedelem többlete. A devizahitelek forintosítása ugyancsak javíthatja a folyó fizetési mérleg egyenlegét, ugyanis ennek hatására szignifikánsan csökken a külső adósság, ami hosszabb távon csökkentheti a jövedelemegyenleg hiányát. Így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) jövőre is a GDP 8%-át is meghaladhatja. A nettó külső finanszírozási képesség ilyen nagyfokú javulásában továbbra is szerepet játszik a 2008-9-es pénzügyi válság előtt felhalmozott jelentős kötelezettségállományok leépítése, ami viszont a pénzügyi mérlegen keresztül masszív tőkekiáramlás formájában jelentkezik. 2014 első két negyedévében ugyan már lassult a kiáramlás mértéke a korábbi évekhez képest, ugyanakkor lényegében a közvetlen befektetések valamint a portfolió tőkebefektetések körében is nettó kiáramlás mutatkozik. Utóbbi részben szintén a külföldi adósság csökkentéséhez kapcsolódik, másrészt azonban szerepet játszik az is, hogy a magyar részvények az idei évben számos eladási hullámon mentek keresztül, és az eladók között a külföldi befektetők súlya jelentős volt. A vártnak megfelelően lassúbb volt a nettó kiáramlás az egyéb befektetések körében, ugyanis főként a banki mérlegalkalmazkodási folyamatok valamelyest szolidabbak voltak a korábbi évekhez képest, miután a tőkeáttétel már így is jelentősen javult. Az elkövetkező két évben ismét számítunk arra, hogy a közvetlen és a portfolió befektetések körében nettó 16
tőkebeáramlás lesz megfigyelhető, noha mindkét esetben a várt mértékek elmaradnak a 20112012-es, és különösen a válság előtti évek értékeitől. 2015-ben a devizahitelek kivezetése miatt az egyéb befektetések körében ismét a tőkekiáramlás megugrását valószínűsítjük, azonban a GDP 8%-át meghaladó külső finanszírozási kapacitás miatt még így is növekednek a devizatartalékok (tranzakciós alapon). 2016-ban már lényegesen kisebb mértékű lesz a kiáramlás az egyéb befektetések körében is, így a továbbra is magas külföldi finanszírozási kapacitás mellett a tartalékok akár a GDP 5%-át kitevő mértékben is bővülhetnek majd. 19. ábra: A finanszírozás komponenseinek alakulása (GDP %-a) FDI Portfolió bef. Egyéb bef. Derivatívák és NEO* Tartalékok Külső fin. kapacitás
20 15 10
20. ábra: A bruttó és nettó külföldi adósság alakulása (GDP %-a) 150 125 100
5 75 0 50
-5
25
-10
Bruttó külf. adósság Nettó külf. adósság
-15 2006
2008
2010
2012
2014
2016
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
0 2006
2008
2010
2012
2014
2016
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Mivel lényegében a pénzügyi mérleg összes tételében nettó tőkekiáramlás látszik 2014-ben, természetszerűleg javult a külfölddel szembeni nettó befektetési pozíció. Az adósságállomány vonatkozásában mind a bruttó, mind a nettó külföldi adósság csökken 2014 végére, előbbi a GDP közel 113%-ára, utóbbi pedig 44%-ára (ha azonban eltekintünk a közvetlen befektetéseken belüli egyéb tőke állományától, amik jellemzően anya- és leányvállalatok közötti hitelek, akkor ezek a mutatók még alacsonyabbak: sorrendben 86% és 35%).) Mint az előbb már írtuk, 2015ben illetve 2016-an már azt várjuk, hogy a közvetlen külföldi befektetések valamint a portfolió tőkebefektetések újra nettó tőkebeáramlást mutatnak majd, ezek túlnyomó részben azonban nemadóssággeneráló tőkeáramlások, így az adósságállomány leépülése folytatódik. A bruttó külföldi adósság GDP-arányos állománya így 2016-ra már a 100%-os küszöbérték alá kerülhet. Ipar A várakozásoknál lényegesen lassabb ütemben, mindössze 1,7%-kal nőtt az ipari termelés októberben az egy évvel ezelőttihez képest. Munkanaphatással megtisztítva a növekedés szintén 1,7% volt, mivel a munkanapok száma megegyezett a tavalyi októberivel, az előző hónaphoz képest a szezonálisan és munkanaptényezővel kiigazított ipari termelés 2,6%kal csökkent. A csalódást keltő ipari adatok igen éles kontrasztban állnak az őszi hónapokban meredeken megugró ipari bizalmi indexekkel, így feltehetően csak átmeneti megtorpanásról beszélhetünk. Az új megrendelések és a rendelés állomány alakulása szintén erőteljesebb dinamikát támaszt alá. A KSH jelentése szerint az egyik autógyár jelentősen visszafogta a termelést. Mivel a sajtóhírek szerint a Suzukinál modellváltás van folyamatban, a régi modellek kifutása okozhatta a járműgyártás dinamikájának megtörését, azonban egy új modell (Vitara) gyártása már decemberben elindulhat, azonban a jövő év elején fut fel. Ezt tükrözi, hogy a legnagyobb mértékben, közel 25%-kal csökkent az ipari termelés Komárom-Esztergom megyében. Kedvezőtlenül alakult a termelés az élelmiszeriparban és a vegyiparban is. A kapacitások felfutása és további, új kapacitások üzembe helyezése, valamint a kiemelkedően bővülő feldolgozóipari beruházások miatt továbbra is az ipari termelés gyorsulására számítunk, 17
amit alátámasztanak a hazai feldolgozóipari bizalmi indexek őszi, jelentős emelkedése is. Idén 7% feletti növekedést várunk az ipar kibocsátásában, jövőre pedig egyes ágazatokban folytatódhat a kapacitások felfutása, ill. jobb kihasználása, így 6,5-7%-os ipari termelésnövekedésre számítunk. 21. ábra: Az ipari termelés alakulása
22. ábra: Ipari termelés és bizalom (éves növekedési ütem %-ban)
30
120
20
115
30
20
20
10
10
0
110
10
105
0
100 -10
95
-20
Ipari termelés Exportértékesítés Belföldi értékesítés IFO (jobb)
-30 -40 2008
2009
2010
2011
2012
2013
0
80 2014
2015
Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-20
-10 ipari termelés
90 85
-10
-20
ipari bizalom (jobb skála)
-30
-30 -40
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Európai Bizottság, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A részletes adatok szerint októberben az ipar exportértékesítése 0,4%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 2,4%-kal csökkentek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül a feldolgozóipari eladások 0,3%-kal mérséklődtek az egy évvel korábbihoz képest. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 2,4%-kal nőtt, a bányászat 11,8%-kal emelkedett, míg az energiaipar kibocsátása 7,7%-kal esett vissza. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül csupán nyolcban növekedett a termelés, ami az ipar szélesebb körű lassulását jelzi. A járműipar kibocsátása 5,2%-kal, ezen belül a közúti gépjármű gyártása 3,1%-kal nőtt. A számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártása gyakorlatilag stagnált. 0,3%-os csökkenést mutatott az élelmiszeripar, 8%-os növekedést a textil-, ruházati ipar, 4,6%-os növekedést a fa-, papíripar, 1,4%-os visszaesést a kokszgyártás, kőolaj finomítás, 3,6%-os növekedést a gyógyszergyártás, 1,9%-os növekedést a gumiipar, 2,7%-os növekedést a fémipar, 5,5%-os növekedést a villamos berendezés gyártása, 3,4%-os növekedést a gépipar, valamint az orvosi eszközök gyártásának kiemelkedő exportteljesítményének köszönhetően 9,3%-os bővülést mutatott az egyéb feldolgozóipar. 0,6%-os visszaesés volt a vegyipar területén. Az új megrendelések októberben 2,3%-kal emelkedtek, ezen belül az új exportrendelések 2,9%-kal nőttek, míg az új belföldi rendelések 1,3%-kal csökkentek. A rendelésállomány 15,5%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások 16,3%-kal nőttek a beruházások a harmadik negyedévben az első és második negyedévben mért 22,6%, ill. 21,2% után. A beruházási dinamika lassulása nem meglepő a magasabb bázis miatt, azonban így is impozáns, a várakozásokat pedig jóval meghaladja. Az év első háromnegyed évében így összesen 19,5%-kal nőttek a beruházások. A gép- és berendezés beruházások 22,2%-kal, míg az építési beruházások 12,2%-kal emelkedtek. A versenyszférában összesen 11,8%-kal, a költségvetési szférában pedig 36,8%-kal nőttek a beruházások. Jelentősen lassult, de így is dinamikus, 10,8%-os növekedést mutattak a feldolgozóipari beruházások, így idén 22,5%-kal állnak magasabban a tavalyihoz képest. A feldolgozóipari beruházások növekedése a járműgyártáshoz kapcsolódó beszállítói iparágak – gumi, műanyag termék gyártása, számítógép, elektronikai optikai termékek gyártása – fejlesztéseinek köszönhető, 18
de számottevő beruházás valósult meg az élelmiszeripar, valamint a vegyipar területén is. A beruházási teljesítményérték növekedéséhez elsősorban a nagy súlyú szállítás, raktározás ág beruházásainak 33,5%-os volumenbővülése járult hozzá. Az ágazaton belül főként a vasút- közútés autópálya-építések, a nagyvárosi közlekedési hálózatok fejlesztése, a járműparkok korszerűsítése jelentős. A közigazgatás, védelem, kötelező társadalombiztosítás beruházási teljesítménye emelkedett a legnagyobb mértékben (51,3%). A növekedéshez elsősorban a középületek felújítása, közparkok építése, a katasztrófavédelmi és rendvédelmi fejlesztések járultak hozzá. A víztisztítási és csatornázási projektek eredményeként a beruházási volumen 50,7%-kal nőtt a vízellátás, szennyvízgyűjtés és hulladékgazdálkodás területén. Jelentősen bővültek a beruházások a művészet, szórakoztatás, szabadidő (37,4%) és az adminisztratív és szolgáltatást támogató tevékenység (37,3%) nemzetgazdasági ágakban, ami egyedi nagy beruházások eredménye. Nőtt még a szálláshely-szolgáltatás, vendéglátás (37,1%), a szakmai, tudományos, műszaki tevékenység (21,8%), az építőipar (19,9%) és a kereskedelem (8,4%) beruházási teljesítménye. Csökkentek a beruházások a pénzügyi, biztosítási tevékenység (25,2%), az energiaipar (5,1%), a mezőgazdaság (3,5%), valamint az ingatlanügyletek (0,7%) nemzetgazdasági ágakban. A mezőgazdaság beruházásainak csökkenése a kimagasló tavalyi bázisnak köszönhető. 23. ábra: A beruházási ráta alakulása a GDP százalékában 25%
24. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban) 40
40
30
30
22%
20
20
21%
10
10
0
0
24% 23%
20% 19% 18%
-10
17%
beruházási ráta, 4 né-ves mozgóátlag
16%
szezonálisan és naptárhatással kiigazított
-20 -30
15% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Forrás: KSH
Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar
-10 -20 -30
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Bázishatások miatt a beruházások dinamikája tovább mérséklődhet a következő negyedévekben, azonban a növekedés – jóval alacsonyabb dinamika mellett – folytatódhat. Az EU által támogatott beruházások - a 2007-2013 közötti ciklus forrásainak 2015 év végéig való felhasználhatósága miatt – továbbra is támogatják a beruházásokat. A hazai autógyártás felfutása, a közelmúltban bejelentett újabb beruházások, valamint a belső kereslet támogatják a versenyszféra beruházásait. Az MNB növekedési hitelprogramja, az EXIMBANK hitelei és más kedvezményes hitelformák (pl. Széchenyi-kártya) szintén élénkíthetik a kkv-k beruházásait. Így jövőre a beruházások 5%-kal növekedhetnek, azonban a 2007-2013-as EU ciklus kifutása miatt 2016-ban nem kizárt egy kisebb visszaesés. Kiskereskedelem A várakozásokat lényegesen meghaladva, 5,2%-kal emelkedett a kiskereskedelmi forgalom októberben, ami jelentős gyorsulás a szeptemberi 4,5%-os növekedéshez képest, naptárhatással való kiigazítás nélkül a növekedés szintén 5,2% volt. Az élelmiszer- és élelmiszer jellegű vegyes kiskereskedelemben 3,7%-kal, a nem élelmiszer-kiskereskedelemben 6,6%-kal, míg az üzemanyagkiskereskedelemben 6,5%-kal emelkedett az értékesítés volumene októberben. A foglalkoztatás és 19
a reálbérek folytatódó növekedésének, valamint a magas szinten stabilizálódó fogyasztói bizalom hatására 5% körül stabilizálódhat a kiskereskedelmi forgalom növekedése, így idén összességében 5%-kal növekedhet a kiskereskedelmi forgalom, a módszertani változást kiszűrve pedig 3,9% lehet a növekedés. A harmadik negyedévhez képest így jelentősen gyorsulhat a kiskereskedelmi forgalom. Mivel a devizahitelek jövő évi elszámolása érdemben növeli a háztartások elkölthető jövedelmét, a háztartások fogyasztása, így a kiskereskedelmi forgalom növekedése magas, 4% feletti maradhat az elszámolást követően. A forgalom növekedését az üzemanyagárak igen meredek zuhanása is támogathatja. Az adatokat ugyanakkor felfelé „torzítja”, hogy az online pénztárgép-rendszer hatására a bevallott forgalom is megnőtt. A kiskereskedelmi forgalom növekedése hozzájárulhat a GDP növekedés idei kedvező alakulásához, ill. a jövő évi GDP növekedés várakozásokhoz képesti kisebb mértékű lassulásához. 25. ábra: Kiskereskedelmi forgalom
26. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 0
10 8
-10
6
-20
4 2
-30
0 -2 -4 -6 -8 -10 2008
2009
2010
2011
Kiskereskedelmi forgalom Nettó reálbér Reálbér közfoglalkoztatás nélkül Fogyasztói bizalom (jobb) 2012 2013 2014 2015.jan
10
Kiskereskedelmi forgalom Kiskereskedelem korábbi számbavétel szerint Fogyasztói bizalom (jobb)
8 6 4
0 -10 -20
2
-30
-40
0
-40
-50
-2
-50
-60
-4
-8
-80
-10
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-60
-6
-70
-70 -80 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Autópiac A Magyar Gépjárműimportőrök Egyesületének adatai szerint novemberben 5.901 személygépjármű került az utakra, 19,2%-kal több mint az előző év azonos időszakában. 2014 első tizenegy hónapjában összesen 61.399 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, 20,1%-kal többet, mint 2013. január-novemberben. Novemberben 1.613 új kishaszon járművet helyeztek forgalomba, 8,2%-kal többet, mint 2013 novemberében. Az első 11 havi adat is jelentős, 40,7%os növekedést mutat: idén január-novemberben 13.951 jármű került forgalomba. A forgalomba helyezett új nagyhaszon járművek száma 29,7%-kal, 452-re csökkent novemberben 2013 azonos hónapjához képest, ami az idén életbe léptetett új EU motorszabványok bevezetése előtti felfutás által okozott magas bázis következménye. Az első tizenegy hónapban így is 2,3%-kal növekedett a nagyhaszon járművek forgalomba hozatala. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozták a válság kitörését követő években. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 73%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Idén az újautó-eladások ugyan komolyabb növekedést mutathatnak, azonban a válság előtti szinttől még mintegy kétharmaddal maradnak el. Az autópiac csak lassan, fokozatosan talál magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások tartós javulása. 20
Ingatlanpiac 2014 harmadik negyedévében folytatódott a lakásépítések élénkülése. Az első kilenc hónapban 5.168 új lakás épült, 27%-kal több, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 6.947 volt, ami 30%-os növekedést jelent az egy évvel korábbihoz képest. A kedvező folyamtok ellenére a használati engedélyt kapott lakások száma a 2008-as szint alig egyharmadát, az építési engedélyek száma annak egynegyedét teszi ki. A növekedés mögött ugyanakkor komoly területi egyenlőtlenségek vannak, mivel csupán a fővárosban, Pest megyében és Győr-Moson-Sopron megyében látható élénkülés, több régióban pedig még mindig többnyire csökkennek a lakásépítések. Továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, azonban a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás, de elsősorban a meredeken visszaeső lakáshitel kamatok és a kedvezőbbé váló ár-érték arányok már valamelyest élénkítik a keresletet. A következő években lassan, fokozatosan élénkülő piacra számítunk. Az élénkülés megfigyelhető a használt lakás piacon is. A Duna House becslése alapján 2014 novemberében 10.434 ingatlan kelt el Magyarországon, ami 49%-os növekedést jelent az egy évvel ezelőttihez képest, így a válságot követő időszak egyik legkiemelkedőbb hónapját zárta az ingatlanpiac. Idén az első tizenegy hónapban - a Duna House becslése alapján – több mint 96 ezer tranzakció zajlott az országban. Ez 23%-kal több mint volt egy évvel korábban, így nem kizárt, hogy az idei forgalom eléri a 104 ezret, ami az utóbbi öt év legkedvezőbb teljesítménye. 27. ábra: A kiadott építési engedélyek száma
28. ábra: Magyarországi autóeladások
(darab) 2400
20000 Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag
2000 1600
60%
18000
40%
16000 20%
14000 12000
1200
0%
10000 -20%
8000 800
6000
-40%
4000
400
havi év/év
2000 0
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH
-60% -80%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: ACEA
21
Konjunktúra-kilátások 29. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók
30. ábra: A német Ifo és ZEW index
(egyedi módszertanú indexértékek)
(egyedi módszertanú indexértékek)
40
70 Ipari hangulat Szolgáltatói hangulat 65 Fogyasztói hangulat Feldolgozóipari BMI (jobb t) 60 Kompozit BMI (jobb t)
120
120
115
90
110
60
10
55
105
30
0
50
100
0
-10
45
95
-20
40
90
35
85
30
80
30 20
-30 -40
-30 -60 IFO (bal) ZEW várakozások (jobb) ZEW jelenlegi helyzet (jobb)
-90 -120
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Reuters, Bloomberg
Forrás: Reuters, Bloomberg
Az euró-övezeti, valamint a német konjunktúra indexek egységesen a kilábalási folyamat megtorpanását jelzik, amit már a reálgazdasági mutatók is tükröznek. Ez nagyrészt az eszkalálódó orosz-ukrán konfliktusnak köszönhető, ami érzékenyen érint egyes német óriáscégeket is, azonban más feltörekvő térségek növekedésének lassulása is negatív hatással volt a konjunktúrára. Egyes mutatók azonban már stabilizálódásra, némi élénkülésre utalnak. Ugyanakkor folytatódott a francia mutatók lejtmenete, míg az olasz mutatók is visszaesés folytatódására utalnak. Ezzel szemben a régiós mutatók egyaránt élénkülést jeleznek előre, ami a felzárkózási folyamat erősödését is jelezheti. 31. ábra: A német Ifo és BMI indexek
32. ábra: Régiós BMI-k
120
70
65
65
115
65
60
60
110
60
55
55
105
55 50
50
100
50
95
45
45
45
90
IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások
85 80
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Reuters
40
40
35
35
30
30
cseh lengyel magyar német
40 35 30
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Reuters
A hazai bizalmi indexek többnyire magas szinten stabilizálódtak, miután az üzleti bizalmi index történelmi, a fogyasztói bizalmi index 8 éves csúcsot ért el áprilisban, a feldolgozóipari beszerzési menedzser index pedig 7 éves rekordot döntött januárban. A fogyasztói hangulat áprilisig tartó markáns javulását részben a háztartási energiaárak 10%-os további mérséklése befolyásolhatta, azonban tükröződik az emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatása is, így a következő hónapokban is magas szinten maradhat a fogyasztói bizalom. További javulást mutatnak a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már tükrözhetik a javuló 22
külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is. A vállalati felmérések többsége szerint élénkült a beruházási és munkaerő felvételi hajlandóság. 33. ábra: Hazai vállalati konjunktúra-mutatók 80
40
34. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 40
60
30 70
20 10
60
20 0
50
0 50
-10
-20
-20 40
-30
MFB Kopint kb Kopint bi mkik-gvi k&h kkv
30 20 2007
2008
2009
2010
2011
Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H
2012
-40 -50 -60 2013
2014
-40 Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat -80 BMI (jobb) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
40
-60
30
Forrás: GKI, MLBKT
23
III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása A forint euróval szembeni árfolyama ugyan lényegében a szeptember közepi szinteknek megfelelő december közepén, de a köztes időszakban több tényező is hatással volt alakulására. Az erősödés irányába hatottak a vártnál többnyire jobb, de legalábbis a várakozásoknak megfelelő makrogazdasági fundamentumok, a piacok csökkenő nyugtalansága egy esetleges korábbi amerikai kamatemelés esélyét illetően, de leginkább az, hogy Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter leszögezte, a gazdaságpolitika nem érdekelt a forint gyengítésében, sőt, az államadósság csökkenő pályán tartásához nem szívesen látna 310-nél gyengébb szinteket. Az elmúlt három hónap nagy részében ezek a tényezők túlsúlyt élveztek a gyengülés irányába mutató tényezőkkel szemben. Ezek között a nagy hitelminősítő intézetek részéről az érdemi felminősítések elmaradása, valamint a mind lazább monetáris kondíciókat diktáló EKB okán az esetleges újbóli kamatvágási ciklus beindítása játszotta a legnagyobb szerepet. Ezek csak időnként kerekedtek felül, így inkább az erősödés dominálta a szeptember közepe óta eltelt időszak nagy részét. A forint azonban nem tudott tartósan megmaradni a 305-ös szint közelében húzódó technikai ellenállások alatt, és az elmúlt napokban szembe kellett azzal is nézni, hogy továbbra is az egyik leginkább kitett a régiós valuták közül az időről időre felmerülő pénzügyi válságoknak. Legutóbb éppen az orosz pénzügyi válság következtében kezdett más feltörekvő devizákkal együtt gyengülésbe, s valójában ez magyarázza, hogy szeptember közepe óta végülis nem tudott effektív erősödést felmutatni. 35. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben és a jegybanki alapkamat (forint illetve %) 330
8
320
7 6
250 240 230
300 5 290
220 210
4
280 EUR/HUF MNB alapkamat
260 10/01 10/08 11/03 11/10 12/05 12/12 13/07 14/02 14/09
Forrás: MNB
270 260
310
270
36. ábra: A svájci frank árfolyama
3
200 190 CHF/HUF
180 2
170 2010
2010
2011
2012
2012
2013
2014
2014
Forrás: MNB
Pedig az elmúlt időszakban születettek meg a háztartások devizaadósságának végleges rendezését szolgáló törvények, így lényegében a szóban forgó adósság régóta lebegtetett forintosításának kockázatai túlnyomó részben már kis is árazódhattak a forint árfolyamának alakulására irányuló várakozásokból. Amint azt a jegybank bejelentette, a forintosításhoz használt árfolyam-szint az euróadósságok esetében közel 309, a svájci frank adósságok esetében pedig valamivel magasabb mint 256 lesz, tehát a piaci árfolyamhoz közeli, mégha februárig (amikor a bankok elküldhetik ajánlataikat az érintett ügyfeleknek) történhetnek is mozgások az árfolyamokban. Igaz ugyanakkor, hogy az energiárak szeptemberben még egyáltalán nem előrelátott mértékű csökkenése következtében világszerte olyan alacsonyra ereszkedtek az inflációs várakozások, hogy a piacok az MNB eddigi kommunikációja ellenére is mind inkább újra árazni kezdik további magyar kamatvágás esélyét. Bár magunk sem zárjuk ki, hogy amennyiben az energiárak a jelenlegi mélységükben stabilizálódnak, akkor az MNB megfelelő kommunikációs előkészítés után újból csökkenti a jegybanki alapkamatot, alappályánkban egyelőre mégsem számolunk ezzel, éppen azért, mert a forint továbbra is sérülékenynek tűnik, ráadásul a jegybanki inflációs célkövetés releváns horizontján (ami hat-nyolc negyedév) az infláció 24
már kezd a középtávú cél (3%) közelébe emelkedni. Egészében úgy látjuk, hogy a 310-re várt év végi árfolyam 2015 első felében még gyengülhet a meglévő bizonytalanságok miatt, de ha realizálódik az általunk várt növekedési pálya, amit a hitelminősítők is elismernek és ezt felminősítésekkel is alátámasztják, akkor 2015 második felétől a forint eleinte egy óvatos, később valamelyest bátrabb erősödési pályára állhat. A jövő év végén ugyan még mindig 300 fölötti árfolyamra számítunk, 2016 végére azonban már 295 körüli szintre erősödhet a forint az euróval szemben. 37. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2010. január 1. = 1) 1.20
HUF-EUR PLN-EUR
2010. 01.01. = 1
CZK-EUR RON-EUR
1.15
38. ábra: A régiós CDS felárak alakulása 800 700
magyar
cseh
lengyel
orosz
török
román
600 1.10
500 400
1.05
300
1.00
200 0.95 0.90 10/01
100
10/10
11/07
12/04
13/01
Forrás: Reuters
13/10
14/07
0 10/01
11/01
12/01
13/01
14/01
Forrás: Bloomberg
A magyar csődkockázati felárak a forinthoz hasonlóan az elmúlt három hónap legnagyobb részében csökkentek, de a legutóbbi napokban felerősödő bizonytalanság visszatolta azokat több hónappal korábbi szintekre, ahonnan vélhetően még a piacok teljes megnyugvása esetén is csak fokozatosan térhetnek vissza. Ezért a CDS-felárak esetében is a hitelminősítők 2015 közepére várt lépései segíthetnek egy áttörésben; addig az ötéves felár esetében a 150 bázispont, a tízéves esetében a 200 bázispont erős ellenállás lehet a további csökkenéssel szemben. Magyar állampapír-hozamok Az elmúlt negyedév folyamán az EKB fokozódó lazítása mellett folytatódott a hozamesés Európa-szerte. Az EKB egyrészt szeptemberben megkezdte a célzott középtávú refinanszírozási programját (T-LTRO), másrészt októbertől az eszközalapú értékpapírok és a fedezett kötvények vásárlását. A 0,05%-ra leszállított refinanszírozási rátához ugyan már nem nyúlt, de már eleve az meglepetés volt, hogy az egyszer már a kamatvágások aljának nyilvánított 0,15%-ról szeptember elején még lejött ide. A T-LTRO eddig mérsékelt sikert hozott (szeptemberben és decemberben került sor tenderekre), a kötvényvásárlások mértéke pedig eddig visszafogott volt, így a piacok továbbra is arra várnak, hogy az EKB szuverén kötvények vásárlásán alapuló tényleges monetáris lazítást jelentsen be. A Kormányzó Tanács azonban megosztott ebben a kérdésben. A leginkább ellenérdekelt jegybankok (német, osztrák, holland) vezetői igyekeznek bagatellizálni a deflációs veszélyt, annak hiányában pedig veszélyesnek minősítik a kötvényvásárlást. Mario Draghi elnök valószínűleg a (jelenlegi) kompromisszumot jelentette be december elején, amikor késznek nyilvánította az EKB-t további radikális enyhítő lépések megtételére, ugyanakkor az eddigi lépések kiértékelésének szükségességét vetette fel, mielőtt ilyenre sor kerülne. A piacok ezt nem ítélték meg elégséges reakciónak, így az amerikai gazdaság nyilvánvalóan jobb teljesítménye ellenére az euró az október elején már elért 1,25-ös szintnél csak átmenetileg gyengült lejjebb a dollárral szemben. Mindenesetre a laza kondíciók mellett az állampapír-hozamok szerte Európában mélypontokra kerültek: a német tízéves papír hozama december közepére 0,6%-ig süllyedt, az ötéves papírok pedig már 0,1%-os hozamot sem biztosítanak.
25
39. ábra: Német benchmark-hozamgörbe 3,0
40. ábra: Amerikai benchmark-hozamgörbe 4,0 3,5
Legutóbbi 1 hete 1 hónapja 1 éve
2,5 2,0 1,5
Legutóbbi 1 hete 1 hónapja 1 éve
3,0 2,5 2,0
1,0
1,5
0,5
1,0
0,0
0,5
-0,5
0,0 3 hó
6 hó
12 hó
2 év
5 év
10 év
30 év
Forrás: Bloomberg
3 hó
6 hó
12 hó
2 év
5 év
10 év
30 év
Forrás: Bloomberg
Ilyen körülmények között a magyar állampapír-piacon is szakadtak a hozamok. A benchmark hozamgörbe hosszú végén a 10- és 15 éves papírok hozama szeptember közepe és december közepe között 90 bázispontot meghaladóan esett, a görbe középső szakaszán (három- és ötéves instrumentumok) 50 bázispont körüli volt az esés, míg a rövid szakaszon az volt a meglepetés, hogy a hozamok szinte semmit sem közeledtek a jóval magasabb jegybanki kamatszint irányába. Ebbe, persze, az is belejátszott, hogy a kényelmes finanszírozási helyzetre tekintettel az ÁKK az utolsó hónapokban már jelentősen csökkentette az aukción felkínált mennyiségeket, így a korábbi kibocsátások nagy volumenű lejárata mellett a kintlévő diszkont-kincstárjegyek állománya jelentősen szűkült. Az ÁKK szándékaival összhangban a kereslet egy része így átterelődött a három- és ötéves változó kamatozású papírokba, amelyek állománya komolyan bővült, jótékony hatást gyakorolva az államadósság-portfolió átlagos lejárati hosszára. Az inflációs pálya lejjebb süllyedése, a külső hozamkörnyezet alakulása és Magyarország kockázati megítélésének várt javulása még további hozamcsökkenésnek ad teret a hozamgörbe középső és hosszú szakaszán. A rövid hozamok a korábban vártnál sokkal lassabban közelíthetnek rá a 2,10%-os jegybanki alapkamatra, sőt, amennyiben kellő előkészítést követően az MNB mégiscsak újra felveszi a kamatvágás fonalát (noha, amint a 44. ábrán látható, a piac egyelőre nem áraz ilyet), akkor az sem zárható ki, hogy tartósam a jelenlegi (1,25-1,45%) közötti szinten ragadnak be a rövid hozamok. 41. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány 5500 külföldiek kezében levő állampapír állomány
5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2008
2009
Forrás: ÁKK
2010
2011
2012
2013
2014
42. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 10/01
3 hónapos 1 éves 3 éves 10 éves
11/01
12/01
13/01
14/01
Forrás: ÁKK
26
A csökkenő CDS-felárakat lekövetve a magyar devizakötvények hozamai is történelmi mélyponthoz érkeztek. Az elmúlt napok fejleményei ugyan megmutatták, hogy Magyarország csődkockázati érzékelése még mindig az érzékenyebbek közé tartozik a régión belül, de alapvetően a geopolitikai kockázatok enyhülésére számítunk, s a már említett, 2015 második felére várható felminősítésünkkel együtt trendjében csődkockázati felárunk további stabil, ámbár mérsékelt, csökkenésére számítunk. A kedvező külső finanszírozási környezet ellenére devizakötvény-kibocsátás 2015-ben nem várható, így a februárban lejáró 1,5 milliárd dolláros, valamint a decemberben lejáró 1 milliárd eurós kötvény figyelembe vételével a devizafinanszírozás súlya még kisebbé válik, ami ugyancsak enyhítheti Magyarország sérülékenységét. 43. ábra: Devizakötvény hozamok 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 11/01 11/06
44. ábra: A piac 2016 előtt nem vár kamatemelést 6,00 5,50 5,00 4,50
alapkamat
4,00
FRA
3,50 3,00
usd 2015 eur 2017 eur 2020 11/11 12/04 12/09 13/02 13/07 13/12 14/05 14/10
Forrás: Reuters
2,50 2,00 1,50 12.dec.
13.jún.
13.dec.
14.jún.
14.dec.
15.jún.
15.dec.
Forrás: MNB, Bloomberg
27
