doc. Ing. Veronika Piovarčiová, CSc. Katedra ekonomickej teórie NHF Ekonomická univerzita v Bratislave
Makroekonomický pohľad na kapitálový trh1
Množstvo problémov, s ktorými dnes zápasia ekonómovia i politici v dôsledku globálnej finančnej krízy je vyvolané podceňovaním, resp. nedostatočnou makroekonomickou analýzou kapitálového trhu, jeho väzbami, interakciami, konsekvenciami na významné makroekonomické
rozhodovacie
procesy,
ktoré
determinujú
úroveň
základných
makroekonomických veličín a makroekonomickej rovnováhy. Kapitálový trh si vynucuje značnú makroekonomickú analýzu. Je tesne spojený so základnými makroekonomickými cieľmi a nástrojmi. Úroveň národohospodárskeho výstupu závisí od rovnováhy na štyroch trhoch – trhu statkov a služieb, trhu práce, trhu kapitálu a peňažnom trhu. Tieto trhy sú navzájom tesne spojené. Kapitálový trh a trh statkov a služieb sú vo vzájomnej interaktívnej podmienenosti s trhom práce. Všetky procesy, ktoré tu prebiehajú sa zároveň odrážajú na peňažnom trhu, pričom je len samozrejmé, že stav peňažného trhu implikuje stav týchto trhov – rast alebo pokles cenovej hladiny, reálnych miezd, vývoj úrokovej miery, reálne investovanie. Rast reálnych príjmov implikuje rast ponuky úspor – ako základného zdroja financovania kapitálových aktív. Rast kapitálových aktív vedie k ekonomickému rastu, zvýšeniu celkového outputu, čo podľa poznatkov ekonómov podmieňuje rastúcu úroveň spotreby, ako aj bohatstva spoločnosti. Klasická ekonomická teória považovala za strategický trh pre určenie MAE rovnováhy trh práce, kde sa určí, na základe rozhodovania domácností o rozdelení času na voľný a pracovný, úroveň zamestnanosti, z ktorej vyplýva národohospodársky reálny dôchodok. Tento sa podľa klasického prístupu nachádza na úrovni potenciálneho produktu. Nezamestnanosť je iba dobrovoľná. Na trhu kapitálu sa potom pomocou mechanizmu úrokovej miery rozhoduje o rozdelení dôchodku na súčasnú a budúcu spotrebu. Úroková miera je určujúcim regulujúcim mechanizmom pri rozhodovaní medzi spotrebou a úsporami, ktoré sú však automaticky vnímané ako investičné výdavky. Na trhu kapitálu sa v tomto zmysle obchoduje fakticky s právami na fyzické statky a nie s peniazmi, pretože peniazu 1
Príspevok vznikol v rámci riešeného projektu OP VaV "Vytvorenie excelentného pracoviska ekonomického výskumu pre riešenie civilizačných výziev v 21. storočí" (ITMS 26240120032). Podporujeme výskumné aktivity na Slovensku. Projekt je spolufinancovaný zo zdrojov EÚ.
klasická ekonomická teória nepovažovala za kapitál, ale iba za výmenný prostriedok. Každá úspora znamená, že domácnosti nevydajú celý svoj dôchodok na spotrebu – znižuje sa dopyt po spotrebných statkoch, ale zároveň dochádza k zvýšeniu dopytu po investičných (kapitálových) statkoch. Makroekonomická rovnováha sa tak prostredníctvom cenového mechanizmu automaticky nastoľuje na úrovni potenciálneho produktu. Keynesova ekonomická teória na rozdiel od klasickej, považuje za určujúci trh pre vytvorenie makroekonomickej rovnováhy trh kapitálu a trh statkov a služieb. Ak je na týchto trhoch nízky agregátny dopyt, vzniká nedobrovoľná nezamestnanosť, reálny produkt nie je na úrovni potenciálneho produktu. Preto je potrebné stimulovať podnety k investovaniu, napríklad aj zo strany štátu, aby sa zvýšila zamestnanosť a reálny dôchodok, a takto sa nastolila makroekonomická rovnováha. Peniaze sú považované za formu kapitálu – uchovávajú hodnotu v čase (ide o tú časť reálnych peňažných zostatkov, ktoré držíme zo špekulačných dôvodov). Úrok nevyrovnáva veľkosť úspor a spotreby, ale rozdeľuje držbu majetku medzi peniaze a cenné papiere. Toto rozdelenie je podmienené veľkosťou bežného reálneho dôchodku, sklonom k spotrebe a úsporám ako i ďalšími faktormi. Keďže úspory a investície uskutočňujú rôzne ekonomické subjekty, s rôznou motiváciou, môže nastať situácia, ktorá nevedie automaticky k rovnosti úspor a investícií. Ide o tzv. paradox úspor, keď vysoké úspory vedú k poklesu agregátneho dopytu, rastu nezamestnanosti a znižovaniu reálneho produktu. Znížený reálny dôchodok znižuje úspory. Postupne sa nastoľuje rovnováha úspor a investícií. Pojem kapitál v sebe integruje čas a zdroje. Pre vznik kapitálu je rozhodujúcim momentom to, že sa ľudia rozhodnú odložiť (obetovať) dnešnú spotrebu do budúcnosti – toto rozhodnutie vytvára zdroje. Na druhej strane je však potrebný čas, v priebehu ktorého sa realizuje investícia, pomocou ktorej vnikajú kapitálové statky schopné zvýšiť produktivitu ľudskej práce. Ako sme už spomenuli, rozhodovanie na kapitálovom trhu je portfóliové rozhodovanie. Toto rozhodovanie je taktiež dôležitým makroekonomickým procesom. Ovplyvňuje úroveň celkového outputu, jeho rozdelenie na súčasné a budúce použitie. Podmieňuje
úroveň
zamestnanosti,
ekonomický
rast,
cenovú
hladinu
a ďalšie
makroekonomické veličiny. Každý ekonomický subjekt sa pri alokácii svojho bohatstva rozhoduje medzi niekoľkými alternatívami s rôznou mierou výnosnosti a rizika. Môže nakúpiť rôzne finančné aktíva (akcie, obligácie, depozitné certifikáty a pod.), investovať do hmotného majetku (stroje, zariadenia, budovy, pozemky) alebo si ponechá svoj majetok v najlikvidnejšej forme – držbou peňazí. Reálny kapitál je výsledkom investícií. Vo všeobecnosti sa pod investíciami
rozumie nákup finančných alebo reálnych aktív. Aktívom rozumieme všetko to, čo prináša jeho vlastníkovi výnos. Môže ísť o peňažné prostriedky vložené priamo do kapitálových statkov, teda viazané na vecné aktíva, alebo do cenných papierov v podobe finančných aktív. Aj tieto finančné investície do cenných papierov by sa v konečnom dôsledku mali premeniť na vecné prvky kapitálu. Tu však vzniká problém : MAE analýza pod investíciami rozumie tok výdavkov, ktorý zväčšujú fyzickú zásobu kapitálu. Zložkami investičných výdavkov sú iba investície firiem do fixného kapitálu (stroje, zariadenia a stavby), investície do bytovej výstavby a investície do zásob, ale nie do finančných aktív. Na kapitálovom trhu sa prelínajú tak procesy súvisiace s nákupom – získaním trvalej reálnej majetkovej hodnoty – reálne investovanie, ako aj procesy, pri ktorých nie až tak dôležité získanie trvalej majetkovej hodnoty, ale to, ako bude jej hodnota pod vplyvom kolektívnej psychológie ocenená trhom. Rozhodovanie o investovaní do trvalej majetkovej hodnoty – reálne investovanie, sa opiera o poznanie očakávanej miery výnosnosti. Je to úvaha o toku výnosov, ktoré nám bude pravidelne prinášať vlastníctvo daného aktíva. Na základe očakávanej miery výnosnosti daného aktíva porovnávame rôzne investičné príležitosti a zvolíme tú, ktorá nám prinesie stabilnú dlhodobú mieru výnosu. Ceny aktív sa na kapitálovom trhu odvíjajú práve od očakávanej miery výnosu z reálnych aktív a úrokovej miery, o ktorej predpokladáme, že je druhou najlepšou príležitosťou investovania. Pri dostatočne efektívnych kapitálových trhoch majú miery výnosov z rôznych aktív tendenciu približovať sa úrokovej miere. Na druhej strane sa na kapitálovom trhu presadzujú aj procesy špekulatívneho investovania. Špekulácia znamená uskutočnenie transakcie, pri ktorej špekulant očakáva, že sa cena bude zvyšovať, preto nakupuje v nádeji, že neskôr predá, avšak za vyššiu cenu. Tu už ide o istý spôsob hazardu, pretože špekulanti sa snažia zarobiť na správnom odhade budúceho vývoja trhu. Zároveň však dochádza k určitému vyrovnávaniu cien v čase, pretože špekulant nakupuje vtedy, keď sa domnieva, že dané investície sú podhodnotené, a predáva vtedy, keď sa domnieva, že sú nadhodnotené. Súčasťou špekulatívnych investícií sú aj arbitráže, kedy špekulant nakupuje tam, kde je lacnejšie a predáva tam, kde je drahšie. Samozrejme, iba za predpokladu, že dosahuje dostatočný cenový rozdiel medzi nákupnou a predajnou cenou, transakčné náklady sú nulové a neexistujú prekážky obchodu. Význam arbitráže spočíva najmä v tom, že prispieva k priestorovému vyrovnávaniu cien. Špekulatívne investovanie teda nie je na škodu fungovania kapitálového trhu, podporuje na ňom konkurenciu a likviditu. Ak však považujeme tento trh za inštitúciu, ktorej hlavným cieľom a poslaním je efektívnosť alokácie investícií do kanálov zabezpečujúcich
najvyšší výnos z hľadiska dlhodobých – musí tu prevládať reálne investovanie. Na uvedené súvislosti poukazoval J. M. Keynes [1, str. 40] vo svojej „Všeobecnej teórii“ keď píše, že špekulanti nespôsobujú žiadnu škody, pokiaľ sú ich aktivity bublinami v plynulom toku podnikania. Situácia sa ale stáva kritickou, keď sa z podnikania stáva bublina vo víre špekulácií. Práve táto tendencia sa stáva vplyvom rôznych udalostí a priaznivých podmienok prevládajúcou na kapitálových trhoch prakticky od 80. rokov 20. storočia. Dochádza k masívnemu prevládaniu špekulatívnych procesov nad reálnym podnikaním, čo vyúsťuje do tzv. financializácie kapitálu a ekonomiky. K. Phlillips [3, str. 201] ju definoval ako prehlbujúcu sa trhlinu medzi rozbiehajúcou sa reálnou a finančnou ekonomikou. Rastúci prebytok kapitálu nenachádza v reálnej ekonomike priestor pre svoje zhodnotenie, preto sa presúva z produktívnych odvetví do finančnej sféry. Mení sa štruktúra akumulácie kapitálu. Prejavuje sa obrovskou expanziou finančného sektora, rozširovaním nových finančných produktov prevažne špekulatívneho charakteru, ale aj rýchlym rastom podielu zadlženia na HDP, ktoré je dôsledkom príjmovej polarizácie a poklesu spotreby. Vo vyspelých krajinách (USA) sa pre udržanie spotreby, ktorá je hlavnou zložkou rastu HDP, stáva nevyhnutnosťou spotreba na úver. Zadlžovanie domácností kompenzuje dlhodobú stagnáciu miezd. Tieto trendy boli podporené prebiehajúcou globalizáciou, dereguláciou, liberalizáciou. Expanzia svetových finančných trhov je tesne spojená s využitím IKT, ktoré umožnili prekonať obmedzenia v priestore a čase. Svedčí o tom tá skutočnosť, že zo 100 dolárov, ktoré v priebehu sekundy zmenia majiteľa, 98 nie je vynaložených na výrobnú činnosť alebo služby, ale ide na rôzne formy špekulatívnych virtuálnych finančných tokov. Proces financializácie charakterizovaný presunom investovania od reálnej kapitálovej tvorby, kedy vznikajú reálne kapitálové statky, vedúce k zvýšeniu produktívnych síl ekonomiky, do finančných produktov zväčša virtuálnej, špekulatívnej podoby spôsobuje, že finančný sektor sa premenil na akoby nezávislú nadstavbu nad reálnou ekonomikou, ktorá funguje čoraz viac odtrhnuto od nej. Kapitálový trh prestáva plniť v určovaní makroekonomickej rovnováhy svoju funkciu a stáva sa potenciálnym zdrojom nerovnováh a kríz.
Literatúra [1] Keynes, J. M. Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz. Praha. Nakladatelství ČSAV. 1963. [2] Lisý, J. a kol.: Ekonomický rast a ekonomický cyklus. Bratislava. Iura Edition. 2011. ISBN 978-80-8078-405-8.
[3] Membere, T. Workie a kol.: Vývoj a perspektívy svetovej ekonomiky. Bratislava. EÚ SAV, 2009. ISBN 978-80-7144-175-5. [4] Piovarčiová, V.: Teória kapitálového trhu. Bratislava. Iura Edition 2000. ISBN 80-8078002-1.
Kontaktné údaje: doc. Ing. Veronika Piovarčiová, CSc. Katedra ekonomickej teórie NHF Ekonomická univerzita v Bratislave e-mail:
[email protected]
