Macro Visie Tien belangrijke vragen voor 2015

Macro Visie

Economisch Bureau Macro & Financial Markets Research

Tien belangrijke vragen voor 2015 19 november 2014  Mondiale groei trekt aan: Tien kwesties bepalen volgens ons de vooruitzichten voor de economische ontwikkeling en de financiële markten. Wij laten ons licht hierop schijnen. De nadruk ligt op 2015, maar we kijken ook al vooruit naar 2016. Wij denken dat de wereldeconomie en de wereldhandel overschakelen naar een hogere versnelling. De Amerikaanse economie trekt fors aan. De vermogensposities in de private sector zijn merkbaar versterkt. Daarmee is een basis gelegd voor meer bestedingen door huishoudens, meer investeringen door bedrijven en meer banengroei. De kans dat de achterblijvers door de VS mee omhoog worden getrokken, is groter dan de kans dat de VS door deze landen mee omlaag wordt getrokken. De export uit de opkomende markten is sterk afhankelijk van de vraag in de welvarende economieën. Verder zal de wereldeconomie profiteren van de daling van de grondstoffenprijzen.  Beleidsmakers komen in actie voor groei: Eindelijk komen beleidsmakers in probleemlanden in actie. ECBpresident Mario Draghi is de architect van een pakket maatregelen om de economie van de eurozone vlot te trekken. Wij verwachten dat dit op korte termijn vruchten zal afwerpen. Het meest zichtbare teken is de daling van de euro. Een cruciaal punt is dat de banken na een lange periode van herkapitalisatie nu hun kredietvoorwaarden versoepelen. Bovendien gaat de ECB waarschijnlijk meer obligaties opkopen. Ook in Azië zijn de beleidsmakers in beweging gekomen. De BoJ heeft een groots programma voor monetaire verruiming opgezet en de Chinese autoriteiten zijn er tot dusver in geslaagd een geleidelijke groeivertraging te realiseren.  Kans op deflatie is gering: Risico’s zijn er te over: deflatie, het politieke klimaat in Europa, een harde landing in China, instabiliteit door renteverhogingen in de VS en geopolitieke ontwikkelingen. Daarnaast is in de grootste economieën de langetermijngroei vertraagd. Wij schatten voor de meeste economieën de kans op een verwoestende deflatie vrij laag in. De inflatie daalt wereldwijd maar dit komt vooral door de sterk gedaalde grondstoffenprijzen. In de eurozone en Japan is het risico van deflatie het grootst maar wel beheersbaar dankzij de waardedaling van de euro en de yen en de verbeterende arbeidsmarkt. De politieke risico’s in Europa betreffen verkiezingen in Spanje, Griekenland en het Verenigd Koninkrijk.  Fed exit: Wij denken dat de Fed vanaf medio 2015 de rente gaat verhogen. Het risico bestaat dat dit de financiële markten ontwricht en het vertrouwen aantast. De geschiedenis leert echter dat dit lang niet altijd zo is. De economie en groeiafhankelijke beleggingen bleven het in het verleden goed doen tijdens periodes van renteverhogingen. Dat zal volgens ons deze keer niet anders zijn. Nu de inflatie gematigd is, kan de Fed de stimulering terugdraaien in een tempo dat de economie aan kan. De beleidsdivergentie met andere grote centrale banken zal de koers van de dollar verder opdrijven. De rentes op staatsobligaties zullen in de VS licht stijgen maar elders relatief laag blijven.

2 Macro Visie e – Novemb ber 2014

In nhoudsopga ave Wereldecono W omie

2

Verenigde V Sttaten

6

Eurozone E

8

UK U

10

China C

11

Japan

13

Tabellen T

15

Afkortingen A

18

2

Macro Visie – Novemb ber 2014

Nick Kounis,, tel. 020 343 56 616

Wereldeco W onomie: Tien belangrijke e vragen voor 201 15 Aan de vooravon nd van 2015 is s er geen gebrek aan acrokwesties d die de vooruittzichten voor de d ma eco onomische on ntwikkeling en n de financiële e markten in 201 15 bepalen. W Wij laten hieron nder ons licht schijnen op d de vollgens ons tien n belangrijkste e. De nadruk ligt op 2015, ma aar we kijken o ook al wat voo oruit naar 2016 6, vanwege de e verrschuiving van n onze progno oseperiode. Het H goede nie euws is dat de e wereldecono omie en de wereldhandel vollgens ons ove erschakelen naar een hogerre versnelling . Hett slechte nieuws is dat er riisico’s te overr zijn: deflatie,, de politieke situa atie in Europa a, een harde la anding in Chin na, stabiliteit doorr renteverhogiingen in de VS S en ins geo opolitieke onttwikkelingen. Daarnaast D is in i de grootste e eco onomieën de llangetermijng groei vertraagd d.

Sttevent de euro ozone af op eeen derde recessie? Ne ee. ECB-presid dent Mario Draaghi is de architect van een pa akket maatrege elen om de ecoonomie van de eurozone wee er vlo ot te trekken – na te lang eenn veel te behou udende koers te e he ebben gevaren. Wij verwachte ten dat dit op korte termijn vrruchten zal afw werpen. Het meeest zichtbare teken t is de daliing va an de euro. Het was altijd al vvreemd dat de zwakste we elvarende econ nomie ter wereeld de sterkste munt had. De zw wakkere euro is s goed voor dee export en de industriële prroductie. Daarn naast voorzien wij een verderre verruiming van v de e acceptatiecritteria van bankeen, niet in de la aatste plaats va anwege gunstig ger fundingkossten. Een crucia aal punt is dat de ba anken na een lange periode vvan herkapitalis satie inmiddelss hu un kredietvoorw waarden versoeepelen. Na de stagnatie in de e

Is het h herstel van n de Amerikaa anse economie nu echt van n

affgelopen kwarta alen ligt een laangzaam econo omisch herstel het

de grond gekom men?

meest voor de hand.

nse economie trekt t al fors aan, terwijl Ja. De Amerikaan ders nog bezig g zijn met maatregelen om de e beleidsmakers eld

Langzaam L eco onomisch heerstel in de eu urozone

oei weer aan te e zwengelen. De D kans dat de achterblijvers gro

Kredietvraag K (netto o verandering tov laatste kwartaal)

BBP (% k-o o-k)

doo or de VS mee o omhoog worde en getrokken, is s groter dan de e 100

kan ns dat de VS do oor deze lande en mee omlaag g wordt

sterkere vraag

50

gettrokken. De verrmogenspositie es in de private e sector zijn me erkbaar versterkkt. Daarmee iss een basis gele egd voor meerr bes stedingen doorr huishoudens en meer investteringen en

0 -50

ban nengroei in hett bedrijfsleven. De arbeidsma arkt is verbeterd d:

-100

de werkgelegenheid is sinds 1999 niet meer zo snel

-150

egenomen en in n de afgelopen n dertig jaar is de d werkloosheiid toe de binnen één jaar n nooit sneller gedaald. Dit alles s betekent dat d merikaanse eco onomie naar ve erwachting ruim m boven het Am tren ndmatig niveau u zal groeien.

zwakkeere vraag

-2 200

1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0

2 13 14 15 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Woninghyypotheken (l.a.)

Bedrijjven (l.a.)

Consumen ntenkrediet (l.a.)

BBP (r.a.)

Brron: Thomson Reu uters Datastream, ECB Bank Lending Survey

VS S arbeidsmarrkt verbetert m-o-m, 000s

%

600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,,000

10 9 8 7 6 5 4 04

05

0 06

07

08

09 9

10

11

12 2

13

14

opers in Azië,, die nu in de problemen p Blijven de koplo een? zitten, op de be a. Beleidsmake ers in Azië doenn hun best om de groei overe eind Ja te houden, onda anks de problem men, terwijl de regio ook een im mpuls zou moetten krijgen vann de sterke vraa ag vanuit de VS S en n de eurozone. De Japanse ccentrale bank (BoJ) heeft haa ar steunaankopen verder opgevooerd. De BoJ is vastbesloten om o a monetaire ve erruiming van oongekende omvang de nadeliige via efffecten van de verhogingen vaan de omzetbe elasting op de ec conomie op te vangen en te vvoorkomen datt er weer deflattie

Werkgeleg genheid (l.a.)

Werkloosheidsspercentage (r.a.)

on ntstaat. Voor de e komende tweee jaar verwac chten wij hier ee en ge ematigde groei. De grote vraaag op de lange ere termijn blijft

Bron: Thomson Reute ers Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau

ho oe de Japanse regering greepp wil krijgen op p een staatssch huld va an ruim 240% van v het BBP.

3

Macro Visie – Novemb ber 2014

China is er tot dussver in geslaag gd een geleidelijke

n ondermijnd dooor de crisis ro ond Oekraïne. Die D Duitsland, te zijn

oeivertraging te e realiseren, wa aarbij de risico’’s in het gro

e forse econnomische schok in Rusland en n in crrisis heeft ook een

sch haduw-bankwe ezen en de vastgoedsector on nder controle

an ndere opkomen nde Europese landen teweeg g gebracht, watt

blijv ven. Het beleid d wordt nu verffijnd, waarbij de e Chinese

we eer negatief uittpakte voor de groei in de eurozone.

cen ntrale bank (PB BoC) het gaspe edaal iets indru ukt wanneer de e eco onomie te sterkk lijkt te vertrag gen en voorzich htig op de rem

Op diverse punte en hadden wij het wel bij het rechte eind. De

trap pt wanneer hett te snel gaat. Wij W verwachten n dat de huidige e

merikaanse economie is in dee laatste kwarttalen versneld. De Am

officiële BBP-groe eidoelstelling van v 7,5% wordtt verlaagd tot 7 7%

inflatie is nog altijd zwak en in dde eurozone zelfs z ongewensst

voo or 2015-2016. H Hoewel dubbele cijfers verled den tijd zijn, is de

laag. Een aantal risico’s voor dde vooruitzichte en waarvan we e

gro oei nog altijd krachtig en een grote g steun in de d rug voor de e

adden ingescha at dat die doorr beleidsmakers s wel zouden ha

wereldeconomie.

wo orden opgevan ngen – een harrde landing in China, C een ab brupte stopzetting van de steuunaankopen door de Fed en

or kort als een van de Fragile Five landen India werd tot voo

ee en nieuwe staa atsschuldencrissis in Europa – werd inderdaa ad

aan ngemerkt. Niet een leuke groep om bij te ho oren, maar Indiia

he et hoofd geboden. Nog een pprognose die is uitgekomen, iss

bleek kwetsbaar vvoor de uitstroo om van kapitaa al.

da at door de vers schillen in moneetair beleid de dollar aan een n

ebben de situatie intussen we eer onder Belleidsmakers he

op pmars zou beginnen.

con ntrole, dankzij m maatregelen om m de externe one evenwichtighed den te vermind deren en divers se

Deflatierisico D in de eurozo one?

gro oeibevorderend de hervorminge en. Een econom mischegro oeiversnelling in n de komende kwartalen lijkt voor de hand tte

Inflatiee, % j-o-j

4

ligg gen. 3

? Zall de mondiale groei eindelijk versnellen? Ja. De groeiversn nelling in de VS S en de eurozo one zal volgenss s fungeren als aanjager van de d wereldwijde e export. De ons exp port uit de opko omende markte en is sterk afha ankelijk van de e vra aag in de welva arende econom mieën. Ook moe et de wereldeconomie kkunnen profiteren van de daling van de ondstoffenprijze en, met name van v olie. Wij he ebben bereken nd gro

2 1 0 -1 1 01 02 03 04 0 05 06 07 08 09 10 11 1 12 13 14 Totaaal

Keerninflatie

Doel ECB

datt een daling van de olieprijzen n met USD 10 goed is voor e een stijg ging van het m mondiale BBP met m 0,3%. De olieprijzen o zijn

Brron: Thomson Reu uters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

alle een al sinds september twee keer zo hard gedaald. g Wij verrwachten dat de groei van de wereldeconom mie versnelt na aar

Ho oe reëel is hett risico van deeflatie?

circ ca 3% dit jaar e en bijna 4% volgend jaar. De wereldhandel

Niet erg reëel. De D kans dat eenn verwoestende deflatie de ko op

zal waarschijnlijk scherper aantrrekken. Dat is vanwege v de

psteekt, is in de e meeste econnomieën vrij kle ein. De inflatie op

hog ge gevoeligheid d voor de mondiale vraag, wa aarin de

da aalt wereldwijd maar dit komtt vooral door de e sterk gedaald de

frag gmentatie van de productie to ot uitdrukking komt. k

grrondstoffenprijz zen. Hierdoor kkan de consum ment geld anderrs be esteden en vallen voor de meeeste bedrijven n wereldwijd de e

Hebben jullie en andere econo omen vorig jaar niet

ko osten lager uit. Dat is iets andders dan deflatie, die wordt

d? hettzelfde gezegd

ve eroorzaakt door een inzakkennde vraag en dalende lonen. De

Helaas luidt het a antwoord daaro op bevestigend. Wat is er

prrijzen van producten van de m maakindustrie stijgen s wereldw wijd.

mis sgegaan? De A Amerikaanse economie kende e een

In de eurozone en e Japan is doo oor de zwakke vraag v en de lag ge

ong gelooflijk zwak eerste kwartaa al, deels vanwe ege het extreem m

nderliggende in nflatie het risicoo van deflatie het h grootst. Zij zijn z on

slechte weer. Van n meer fundam menteel belang is dat de

be eide zogezegd één schok verrwijderd van de eflatie (of in hett

eurrozone teleursttelde, zelfs ten opzichte van onze o lage

ge eval van Japan n een terugkeerr naar deflatie)). Het goede

verrwachtingen. H Het lijkt erop dat wij en ook anderen het

nieuws is echterr dat de euro enn de yen scherrp in waarde zijjn

neg gatieve effect h hebben ondersschat van de ee erdere

edaald, wat een inflatoire imppuls geeft. Bove endien breiden n de ge

waa ardestijging va an de euro op de d economie. In n de periode da at

EC CB en de BoJ hun monetairee stimulering uitt, waardoor de

de euro zo sterk sstond, daalde de d bijdrage van n de

eu uro en de yen nog n meer ondeer neerwaartse druk komen te e

del aan het BB BP netto met maar m liefst een vvol buitenlandse hand

staan. Ook dat wakkert w de inflaatieverwachting gen aan. Nog

ocentpunt. Bove endien lijkt het vertrouwen, met m name in pro

be elangrijker is da at in het verledden deflatie altijjd gepaard ging

4

Macro Visie – Novemb ber 2014

me et werkloosheid d. In de eurozone neemt de werkloosheid w

conomie aan ka an. Bij signalenn dat het herste el door de hogere ec

ech hter langzaam af, terwijl de lo oongroei en de kerninflaties z ich

re ente hapert, kan n de Fed het p roces snel op een e lager pitje

zijw waarts bewegen.

ze etten of, indien nodig, van koeers veranderen n.

ort de politiek ons in een nieuwe eurocris sis? Sto

Economische E groei en mo onetaire verkrrapping in VS S

Nee. Maar de risico’s lijken het komende k jaar groter g dan in d de e sinds 2012. In Spanje worden volgend jaa ar afgelopen periode algemene verkiezzingen gehoude en en wellicht ook o in Griekenland. In beide landen ga aan linkse, anti-

Kwartaalgroei na eerste renteverhoging (k kwartaal 0)

6 5

geringspartijen aan kop in de peilingen. De politieke p risico’ s reg

4

zijn n belangrijk om mdat de financië ële stabiliteit in de eurozone

3

ond dersteund word dt door het nieu uwe vangnet van de ECB (he et

2

OM MT-programma). Dit werkt alle een wanneer re egeringen die iin

1

de problemen rakken, zich houde en aan de voorrwaarden voor

0

EU/IMF-steun. Off burgers uitein ndelijk echt op deze d partijen

0

1

2

stemmen, is de vrraag, met name wanneer de economie

3

4

5

6

7

8

% k-o-k geannu ualiseerd

9

10

11

12

% j-o-j

ntrekt. Bovendiien leert de gesschiedenis dat oppositiepartijjen aan die veel kabaal m maken, toch de consensus zoe eken wanneer zij

Brron: ABN AMRO Economisch E Bureaau

nmaal aan de m macht zijn. Wij verwachten da an ook niet datt een de politieke risico’s opnieuw sch herp escaleren maar ze moetten

e Chinese schuldenlast, bijnaa 250% van he et BBP, is groott De

wel goed in de ga aten worden ge ehouden.

vo oor een opkomende markt. Dee strategie van n premier Li is om o de eze schuldenla ast ordelijk af tee bouwen. Daa arbij wordt de

h Verenigd K Koninkrijk worde en volgend jaar algemene In het

va astgoedmarkt aan a banden geelegd en de eco onomie

verrkiezingen geho ouden. Hierdoo or kan de discu ussie over de

om mgevormd van door investeri ngen naar doo or consumptie

toe ekomst van het Verenigd Koninkrijk binnen de d Europese

ge estimuleerde groei. Dit alles m met behoud van een gezonde e

Unie weer oplaaie en. Dit kan de vooruitzichten v voor zowel

grroei. Dat is nog g een hele toer. r. Het risico is dat d een te forse e

exp portafhankelijke e bedrijven als de financiële markten m

sc chuldreductie te en koste kan ggaan van de inv vesteringen,

onz zekerder make en.

wa aardoor de eco onomie scherp vertraagt. Maa ar China is gee en ge ewone opkome ende economiee. De regering heeft de

Wa at zijn de ande ere belangrijke e macrorisico’s?

instrumenten om m de situatie te sturen. De sch hulden zitten

Een n abrupte Fed exit en een ha arde landing in China. Deze

s n en -instellinge en en luiden in grrotendeels bij staatsbedrijven

ma acrorisico’s zijn n zeker zo bela angrijk als vorig g jaar. De

yu uan. Bovendien n beschikt de reegering over financiële

fina anciële markten n hebben de sttopzetting doorr de

sla agkracht. China heeft enormee deviezenrese erves en een la age

Am merikaanse cen ntrale bank (Fed d) van haar pro ogramma voorr

staatsschuld.

mo onetaire verruim ming zeer kalm verwerkt. De volgende v uitd daging is een n normalisatie va an de rente. Wijj verwachten d dat

Schuldenlast S in China

de Fed de rente vvolgend jaar drrie keer verhoogt en in 2016 g sterker. De financiële marktten moeten dez ze visie nog nog inprijzen, aangeziien zij voor volg gend jaar uitga aan van maar n renteverhogin ng. Het risico bestaat b dat de financiële f één ma arkten door dezze rentestappen uit het lood worden w geslage en en dat het vertrou uwen wordt aan ngetast.

% % BBP

250 200 150 100

50 2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

0 2001

ges schiedenis leerrt dat dit niet altijd slecht uitpa akt. De econom mie

2000

aar de Fed heefft de rente al vaker verhoogd en de Ma en groeiafhankelijjke belegginge en bleven het tijjdens eerdere nteverhogingsccycli goed doen n. De Fed verho oogt de rente ren ken nnelijk pas wan nneer de econo omie de weg na aar een duu urzaam, krachttig economisch h herstel is inge eslagen. Dat za al volgens ons deze e keer niet ande ers zijn. Nu de inflatie gematiigd is, kan de Fed de stimulering terugdraaien in een e tempo dat de

Consumenten

Centrale oveerheid

Locale ovverheid

Bedrijven

Brron: Thomson Reu uters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

5

Macro Visie – Novemb ber 2014

Tott slot kunnen ook de geopolitieke ontwikkelingen roet in he et

He et is moeilijk om m precies te zeeggen op welk niveau de

ete en gooien. Ruslland-Oekraïne en het Midden n-Oosten zijn

tre endmatige groe ei en de neutraale rente zich vroeger v bevond den

bek kende brandha aarden, maar er e zijn de afgelo open jaren ook

en n tot welk nivea au ze inmiddelss zijn teruggev vallen. Geen va an

vee el onverwachte e dingen gebeu urd. Het risico van v een

be eide is rechtstre eeks waarneem mbaar, ook vro oeger niet.

olie eschok lijkt min nder acuut, gezzien de ruime aanvoer, a maar

Affgaand op de schattingen s vann de EU, het IM MF en de OESO O

dez ze gebeurtenissen kunnen he et vertrouwen in de reële

zie en wij echter een brede conssensus dat de potentiële p of

eco onomie en op d de financiële markten m aantastten.

langetermijngroe ei is gedaald. E Er zijn niet zove eel bruikbare chattingen van de neutrale re nte. De Fed sc chat in dat de sc

Wa at wordt de nie euwe normale e groei? Wat wordt w de

ne eutrale rente in de VS op dit m moment rond 3,5% 3 ligt tegen 4%

nie euwe normale rente?

vó óór de crisis. Gegeven de dalling van de tren ndmatige groeii

Daar kunnen we kkort over zijn, die d ligt lager. Het H lijkt erop da at

ka an de neutrale rente wel eenss lager zijn dan n de Fed denkt. In

de trendmatige grroei, dat wil zeg ggen de groei op de langere

de e eurozone lijktt een renteverhhoging er in ied der geval de

mijn, in de groo otste economie eën afneemt. Verder V lijkt het term

ko omende twee ja aar niet in te ziitten, maar ook k hier zal de ren nte

waa arschijnlijk dat de rente uitein ndelijk op een lager niveau za al

uiteindelijk op ee en lager peil pieeken. De ECB-

pieken dan in recente cycli. De tragere t trendm matige groei wo ordt

he erfinancieringsrente bereikte vvóór de crisis een e hoogste sttand

egeschreven aa an de zwakke investeringsgro oei in de toe

va an circa 4%, wa at ook wordt geezien als het neutrale niveau.

afgelopen jaren. D Dit wordt ook wel w ‘seculaire stagnatie’

Gezien de dalen nde trendmatigee groei, ligt de neutrale rente in

gen noemd. Er zijn echter meer fa actoren in het spel. s De lagere e

de e eurozone wellicht op 3% of misschien zelff iets lager.

bev volkingsgroei, e en in sommige e gevallen de affnemende

BBP-groei B in belangrijkste b e landen – reg gio´s

arb beidsparticipatie e, zijn ook een belangrijke fac ctor.

2013

2014

eer in het algem meen is de economische groe ei vóór de Me

VS S

2,2

fina anciële crisis gestuwd werd door d de buitens sporige

Eu urozone

-0,4

kre edietverlening e en – in sommig ge landen - de hausse op de

Ja apan

1,5

VK K

1,7

Ch hina

7,7

Ind dia

4,7

Brrazilië

2,5

de correctie op en n de daaropvollgende regulering van de

Ru usland

1,3

stgoedmarkt he et gevolg van actief a beleid, wa aarbij de vas

On ntwikkeld

1,3

ove erheid tevens e een lagere groe eidoelstelling hanteert h die better

Op pkomend

4,5

aan nsluit bij deze ssituatie en bij de d teruglopende e groei van de

Wereldwijd

berroepsbevolking g.

Wereldhandel W

%

huizenmarkt. De llagere trendma atige groei kan dan dus deelss worden verklaard door de terugkeer naar een meer normale uatie. In sommiige landen, zoa als de VS, het Verenigd situ Kon ninkrijk en Spa anje, waar de huizenmarkt h na de hausse insttortte, heeft die e markt zich inttussen verbete erd. In China zijjn

201 15r

2016 6r

2,2

3,8

3,0

0,9

1,5

1,9

0,5

1,1

1,6

3,0

2,8

2,6

7,5

7,0

7,0

5,0

5,5

6,0

0,5

2,0

2,0

0,5

0,5

1,5

1,6

2,6

2,5

4,3

4,7

4,9

3,2

3,2

3,8

3,9

2,6

3,0

6,,0

6,0

Brron: Thomson Reu uters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

Eu urozone: tren ndmatige groe ei is afgenom men j-o--j, %

2 2.5 2 2.0 1 1.5 1 1.0 0 0.5 0 0.0 1999

2 2002

2005 OESO O

Bron: Thomson Reute ers Datastream

2008 EC

2011

201 14

Macro Visiie – Novemb ber 2014

6

Maritza C Cabezas, tel. +3 31 20 343 5618 8

VS S: Rente everhogin ngen in aantocht a t De Amerikaanse e economie grroeit snel en wij w verwachten n n 2015. Het he erstel van de arbeidsmarkt a datt dit zo blijft in wo ordt krachtigerr, bedrijven be eginnen meer te investeren n en de balansen v van huishoudens zijn verbe eterd. De ag begint zich h huiizenmarkt blijfft achter maarr een inhaalsla af te t tekenen. De e snelle afnam me van de overcapaciteit op p de arbeidsmarktt suggereert dat d de Fed de rente r vanaf edio 2015 gele eidelijk zal verrhogen totdat de beleidsren nte me ein nd 2016 op 3% % ligt. De verkrrapping op de financiële ma arkten door ee en hogere rentte en sterkere dollar zal de eco onomische grroei in 2016 temperen, richting het trendmatig nivea au eind 2016. oei VS versne elt in 2014 na zwak z eerste kw wartaal Gro De Amerikaanse economie kend de een zwakke e start van 2014 4 or de extreem kkoude winter maar m wint sinds sdien aan krach ht. doo Hett BBP groeide stevig in het tw weede kwartaal (4,2%) en volgens de eerste e raming ook in n het derde kwa artaal (3,5%). D De nsumptieve besstedingen blevven gematigd. In het derde con kwa artaal werd de economische groei geflatteerd door defenssieuitg gaven, maar dit zal naar verw wachting niet aa anhouden. Tocch verrwachten wij da at het jaar positief eindigt. Een sterkere arb beidsmarkt en e een toename van v de reële pe ersoonlijke inkomens door lag gere benzineprijzen hebben al a een positief ect op het conssumentenvertro ouwen. Dat gaa at zich effe waa arschijnlijk verttalen in hogere e bestedingen.

Grroei en comp ponenten BBP P VS bijdrage in procentpunten

6

grroeiaanjager wo ordt. Voor 20166 voorzien wij een matiging van v de e BBP-groei, de eels als gevolgg van renteverh hogingen door de Fe ed en een sterk kere dollar, maaar ook doordat de winsten on nder druk kome en door loonstijjgingen. Toch denken wij datt de wiijziging in mone etaire koers enn de hogere lon nen slechts be eperkte gevolge en zullen hebbben voor de eco onomie. Hieron nder ga aan wij wat dieper in op de beelangrijkste aan njagers van de e grroei in de kome ende jaren. ositieve vooru uitzichten voo or consumptie Po Ee en gestage verrbetering van dde arbeidsmark kt, in combinatie met hogere lonen, zal in de kom mende kwartallen de groei va an e consumptie aanjagen. a Tusssen januari en oktober o kwame en de err gemiddeld 227.000 banen bbij en daalde de e werkloosheid met 0,9 procentp punt naar 5,8% %. Ondanks de snelle verbete ering an de arbeidsm markt blijft de looongroei beperkt. De vraag is va wa anneer en hoe snel de lonen gaan stijgen en e daarmee ook de e consumptie. De D overcapacitteit in de arbeid dsmarkt neemtt vo olgens bijna alle e maatstaven ssnel af. De werkloosheid be edroeg in oktob ber 5,75% en m moet volgens ons o in novembe er ge emakkelijk onder 5,7% komenn. Dus onder de d eindejaarsprrognose van de e Fed (5,9%- 66,0%). Verder is s de arrbeidsparticipattie gestabiliseeerd, is het aanta al parttimers da at ee en fulltime baan n zoekt verder gedaald en be evindt de ko ortstondige werrkloosheid (minnder dan zes maanden) m zich op he et laagste nivea au sinds eind 22007. Volgens Fed-voorzitter Ye ellen kunnen de lonen snel sttijgen wanneerr de overcapaciteit affneemt. Dat is bij b volledige weerkgelegenheid d, oftewel wann neer alle conjuncturele werkloosheidd is verdwenen n.

Arbeidskosten A n beginnen o op te lopen

4

%

% j-o-j

2 0 -2 -4 4 K4 2012

1 K1 201 13

K2 2013

K3 3 201 13

K4 2013

K1 1 201 14

K2 2014

Consu umptie

Inveesteringen

Ovverheid

Voorraaden

Nettto handel

BB BP-groei

K3 3 201 14

Bron: Thomson Reute ers Datastream

oei op hoogte epunt in 2015 en e nog boven trend in 2016 6 Gro Wij denken dat de e Amerikaanse e economie in 2015 2 sneller da an tren ndmatig (dat iss sneller dan 2,5%) blijft groeien. De BBPgro oei heeft het he erstel van de arrbeidsmarkt mo ogelijk gemaakkt. De dalende werklloosheid, in com mbinatie met de d stijgende ositief effect mo oeten hebben op o de huidige lonen, zou een po scheiden groei van de consum mptie en de inv vesteringen. W Wij bes verrwachten dat de consumptie, de grootste co omponent van d de BBP-groei, in de kkomende kwarrtalen de belangrijkste

5

10 9 8 7 6 5 4 3

4 3 2 1 0

3 K4 K3 K2 K1 K2 K1 K4 K3 02 2004 2006 6 2007 2009 2011 2013 2000 200 Lonen – Employment Cosst Index (r.a.)

Werkloosheid (l.a.)

Brron: Thomson Reu uters Datastream

Wij W denken dat wij w aan het beggin van een tren nd van loongro oei sta aan. Volgens de d Employmennt Cost Index sttegen de lonen n in he et derde kwarta aal met 0,8%, dde sterkste stijg ging in zes jaar. Vo oor 2015 verwa achten wij een geleidelijke ve ersnelling van de d we erkgelegenheid dskosten, mits de participatie egraad min of meer stabiel blijfft. Hogere loneen, bovenop de e al gestegen

7

Macro Visiie – Novemb ber 2014

Ge een deflatieris sico; inflatie g gaat geleidelijk k richting doe el De e CPI ligt onde er het Fed-inflattiedoel van 2% % en de langetermijnverw wachting voor dde inflatie is sin nds septemberr ietts gedaald. Op p korte termijn zzal het effect van de sterkere e do ollar en lagere grondstoffenprrijzen waarschiijnlijk ov verheersen. Wij hebben in veerband met de gedaalde g en nergieprijs en sterkere s dollar oonze prognose e voor de totale e infflatie dan ook bijgesteld b van 22% naar 1,7% voor 2014 en van v 2,2% naar 1,6% voor 2015. Dee totale inflatie en de kerninfla atie zu ullen in de twee ede helft van 20015 naar verwachting geleide elijk ve ersnellen tot be eide ongeveer 22%, in lijn met het doel van de Fe ed. In 2016 blijfft de inflatie ronnd 2% omdat het h monetair be eleid verder ve erkrapt.

bes schikbare inkom mens door de banengroei b en de daling van de olie eprijzen, zoude en zich moeten vertalen in een toename van n de consumptieve bestedingen. Gro oei bedrijfsinv vesteringen ha angt af van winstmarges In 2014 2 was het o optimisme overr de BBP-groei deels geb baseerd op een n verwacht herrstel van de inv vesteringen. De e investeringen in a apparatuur verttoonden in de afgelopen a kwa artalen een resspectabele groei van gemidde eld 5,3% j-o-j. Dez ze toename wa as te danken aan a sterkere ve ermogenspositi es en hogere winsten. De investeringen in gebouwen namen in de eerste drie kwa artalen sterk to oe, met gemidd deld 8,7% j-o-j tegenover gemidd deld -0,5% j-o-jj in 2013. Volgens regionale enq quêtes gaan de e meeste bedriijven in de kom mende zes ma aanden meer in nvesteren. Het vertrouwen bij ondernemers is sterk toegenomen n, de kredietko osten zijn nog steeds s laag en de con nsensusverwacchting voor de Amerikaanse economie e blijft wijz zen op een hog ger dan trendm matige groei. Be edrijven zullen in 201 16 waarschijnlijjk een sterker effect ondervin nden van de stijg ging van de ren nte en de lonen, waardoor de e investeringen n datt jaar iets vertra agen. Zelfs bij een geleidelijke verhoging va an de beleidsrente zullen bedrijven n het volgens ons goed doen. De bruto schuld vvan ondernemin ngen is niet bijzonder hoog e en hee eft voor een gro oot deel een la ange looptijd.

Fe ed aan de voo oravond van h ogere beleids srente Zo oals verwacht heeft h de Fed dee kwantitatieve e verruiming in ok ktober beëindig gd. Uit de verkl aring van het beleidscomité b (F FOMC) sprak een neiging tot vverkrapping, wat w wijst op een n affnemende overrcapaciteit op dde arbeidsmark kt. De leden va an he et FOMC gaven n aan dat de innflatie nog onde er het doel lag,, maar dat het risico van een harrdnekkig te lag ge inflatie wel iss affgenomen. Wij verwachten daat de federal funds rate oploo opt na aar 1,0% eind 2015 2 en 3,0% eeind 2016. Dit houdt in dat de e Fe ed de rente van naf juni 2015 oom de vergaderring verhoogt en e da aarna in 2016 elke e vergaderinng totdat het niveau van 3% is be ereikt.

Huizenmarkt aan n de beterende hand Ondanks gunstige e voorwaarden n voor herstel, zoals z een lage e hyp potheekrente, b blijven de invessteringen in wo oningbouw ach hter bij de verwachting gen. Aan het begin van het ja aar werden er a als gev volg van het sle echte weer min nder huizen in aanbouw gen nomen en mind der bouwvergu unningen afgeg geven. Deze latten nu een herstel zie en en de vooruitzichten zijn positief. Het aan ntal executieve erkopen, bijvoo orbeeld, neemt eindelijk af en de voo orraad onverko ochte huizen slinkt. Het meest recente kre edietonderzoekk laat zien dat de d voorwaarden voor bouw- e en woningfinancierin ngen verder wo orden versoepe eld. Dit zou mo oeten bijdragen n aan een sterkkere huizenmarrkt in de kom mende kwartale en. Verder den nken wij dat de inkomensgroe ei hett effect van hog gere hypotheekktarieven als ge evolg van een kra apper monetair beleid gedeelttelijk zal compe enseren.

De e markten hebben hun verwaachtingen bijge esteld en houde en nu u rekening met een iets snelleer tempo van re enteverhoginge en, maar volgens on ns gaan zij hierrbij nog lang niet ver genoeg. Do oor de verdere verbetering vaan de cijfers in de VS zal vo olgens ons de vraag v naar Treeasuries als saffe haven be elegging afnem men, terwijl de m markten rentev verhogingen do oor de e Fed zullen ve erdisconteren. H Hierdoor zal de e lange rente om mhoog gaan. Wij W verwachten dat de Amerik kaanse rente vo oor langere looptijde en zal stijgen naaar 3,0% eind 2015 en 3,5% eind 2016. Het belangrijkste b rissico voor ons basisscenario b iss ins stabiliteit op fin nanciële markteen die kan onts staan door de ve erhogingen van n de Amerikaaanse beleidsren nte. Wij denken ec chter dat de Fe ed erin zal slageen de markten goed voor te be ereiden.

Ho ofdindica tore n e conom ie VS 14Q Q2 4 4.6 2 2.1 6 6.2

155Q1 33.8 1.4 55.5

15Q2 4.0 1.2 5.2

perr ultimo Beleidsrente 0.2 25 0.25 0.25 0 .25 0 0.2 0.2 00.5 3m interbancaire re nte 0.3 2.5 52 2.4 2.4 22.6 10jr staatsobligatiess UR/USD 1.3 37 1.26 1.25 1 .23 EU US D/JPY 10 02 105 1118 115 BP/USD 1.6 67 1.56 1.60 1 .52 GB Bro on: Thomson Reu uters Datastream m, ABN AMRO Economisch E Bureeau

0.50 0.8 2.8 1.20 120 1.46

BB P (% k-o-k, geannuualiseerd) atie (% j-o-j) Infla W erkloosheid e (% )

14Q3 3.5 1.8 6.1

14Q4 3.9 1.5 5.7

BBP onsumptie Particuliere co Investeringen Uitvoer Invoer Inflatie W erkloosheid (% ) Overheidssald do (% BBP) Lopende rekening (% BBP)

(% j-o-j tenz zij anders vermeld) 2015 2014 2016 2 2.3 3.0 3.8 2.3 2.8 3.5 4.1 8.0 7.7 3.6 3.7

5.8 6.8

5.0 7.8

1.7 6.2 -2.8 -2.4

1.6 5.1 -2.6 -2.5

2.2 4.5 -2.9 -2.9

8

Macro visie – Novemb ber 2014

Aline S Schuiling, tel +31 20 343 5606 6

Eu urozone: Herstell in slakk kengang De economie van de eurozone e was dit jaar zwakker dan or een langzaa am verrwacht. Toch llijken de puzzzelstukjes voo herrstel op hun p plaats te liggen n. Wij verwach hten dat de gro oei in de laatstte maanden van v dit jaar weer wat hoger wo ordt en in 2015 5 en 2016 aan kracht wint. Erg E spectacula air zal het evenwel n niet worden. De D inflatie blijfft tot het orjaar van 201 15 onder 0,5% % en loopt daarna op. voo Wa aarschijnlijk w wordt het doel van de ECB van v een inflati e van n 2% de kome ende twee jaarr niet gehaald. ECB preside ent Ma ario Draghi hee eft aangegeve en dat verdere e monetaire verrruiming in he et vat zit. Wij denken d dat de centrale bank k haa ar obligatieaankopen binne enkort gaat op pvoeren, maarr de aankoop van staatsobligatties lijkt een sttap te ver. Naa ar s de komende verrwachting zal de ECB haar beleidsrentes twe ee jaar ongew wijzigd laten. De D obligatieren ndementen zullen in de rest van dit jaar en het grootste e gedeelte van n 201 15 zeer laag blijven en daarrna slechts tra aag oplopen.

BB BP-groei en inkoopmanag gersindex geh hele econom ie Ind dex

% k-o-k

70 0

… maar gaat in de komende kwartalen aan n kracht winne en Ee en aantal zaken heeft de bassis gelegd voor een lichte op pleving van de BBP-groei in dde laatste maanden van dit ja aar. He et herstel kan daarna d in 20155 en 2016 langz zaam kracht wiinnen. Om te beginnen b zijn dee depreciatie van v de euro en de toenemende mondiale vraag oonder aanvoerin ng van de VS gu unstig voor de export e uit de euurozone En nkele fundamentele factoren die de binnenlandse vraag stimuleren zijn dit jaar eveneenns verbeterd. Het H tij op de arrbeidsmarkt is eindelijk e gekeeerd. Sinds medio vorig jaar grroeit de e werkgelegenh heid licht, terwiijl de werkloosheid in de mee este landen afneemt of stabiel blijft. Verder zijn de e ve ermogensposities van huishouudens en bedrrijven verbeterd d: he et netto vermog gen lag in het tw tweede kwartaa al ruim boven het h langetermijngem middelde. De huuizenprijzen zijn inmiddels he et dieptepunt gepasseerd. Ze stijggen weer ten opzichte o van ee en jaar eerder in alle landen waarr de afgelopen jaren j sprake was w va an een forse prrijscorrectie op de huizenmarkt. Voorts zijn in i he et tweede en he et derde kwartaaal de kredietv voorwaarden va an ba ankleningen ve ersoepeld. Ookk meldden bank ken een stijgen nde krredietvraag.

1.0 0

60 0 50 0

0 0.0

40 0

-1.0

30 0 -2.0

20 0 10 0

-3.0 04

05

06

07

08

09

10

11

12

Inkoopmanag gersindex gehele economie e (l.a.)

13

Te en slotte kan de e daling van dee olieprijzen de e BBP-groei ee en ze etje in de rug ge even. Hoewel w wij op korte terrmijn een op pwaartse correctie van de olieeprijzen voorzie en, zal de on nderliggende trrend in de kom mende twee jaar vermoedelijk een ge eleidelijke dalin ng zijn. Al met aal staat het lich ht op groen voo or vo oortgaand langzaam economiisch herstel in de eurozone.

14 BBP (r.a.)

Structureel S ov verheidssaldo o % % BBP

Bron: Thomson Reute ers Datastream

Eco onomische grroei is traag … De BBP-groei was zwakker dan n verwacht in he et eerste en eede kwartaal vvan dit jaar. Divverse factoren hinderden de twe eco onomie. Om te beginnen werd d het bedrijfsklimaat getroffen n doo or de geopolitie eke spanningen in Oekraïne en e het Midden-Oosten. Daarnaasst leden de exp port en de indu ustriële producttie g steeds onderr de vertraagde e doorwerking van v de nog waa ardestijging va an de euro in 20 013 en begin 2014. 2 Ook de onv verwacht sterke e daling van de e vraag uit Rus sland en LatijnssAm merika drukte de e export. Tot slot viel de groe ei in Italië en Fra ankrijk tegen. B Beide landen bllijven ver achte er bij Spanje, Porrtugal en Griekkenland wat be etreft economische herrvormingen die e de concurrenttiepositie verste erken. De loongroei in Italië en Frankrijk was w de afgelope en jaren ook ve eel ger dan in de p periferie. Hierdo oor waren de export e en de hog investeringen in vvaste activa in deze d twee land den de laatste ar kwartalen ze eer zwak. paa

2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 IR

FR BG B SP

PT

E EZ

Structureeel overheidssaldo 2014 2

AT

FN

I IT

NL

DE GR G

Middellangetermijndoeel

Brron: Europese Com mmissie

Ve erruiming doo or ECB en min nder bezuinige en De e ECB heeft in de afgelopen maanden haarr beleid verruim md. In september verlaagde zij haaar belangrijkste e beleidstarieve en met nog eens 0,1 procentpunt (refirente naarr 0,05% en de epositorente na aar –0,2%). Oook kondigde de e ECB een nieu uw prrogramma aan voor de aankooop van door activa gedekte efffecten. Verder loopt het TLTR RO-programma a, dat banken

9

Macro visie – Novemb ber 2014

voo orziet van goed dkope financierring. Tot slot waren de uitk komsten van de e bankentest door d de ECB be emoedigend. D De balanssanering en de herkapitalisatie in de bankensector vorrmen een belan ngrijke mijlpaall in het herstelp proces van de eco onomie.

In nflatie en ECB B-doel % j-o-j

4 3 2

In november n zinspeelde ECB-prresident Dragh hi erop dat verrdere verruimin ng van het mon netaire beleid in n het vat zit. W Wij verrwachten dat de ECB binnenkkort haar obliga atieaankopen gaa at uitbreiden. W Waarschijnlijk gaat g zij geen staatsobligaties kop pen. Leningen van overheidsinstellingen en obligaties van n niet-financiële ond dernemingen behoren b duidelijk wel tot de mo ogelijkheden. A Alle maatregelen samen zullen n een positieve e uitw werking op de e economie hebb ben. Ze onders steunen de verrbetering van d de bancaire kre edietverlening en e ze dragen b bij aan n de depreciatie van de euro.. Wij denken da at de ECB de beleidsrentes in 2 2015 en 2016 op o de huidige la age niveaus la at.

1 0 -1 1 01 02 03 04 0 05 06 07 08 09 10 11 1 12 13 14 Totaaal

Keerninflatie

Doel ECB

Brron: Thomson Reu uters Datastream

Re ente blijft laag g, euro verliesst verder terrein De e geldmarktren ntes zijn sinds bbegin septemb ber licht gedaald en n de rek naar beneden b is er nnog niet helema aal uit. De ECB B is im mmers druk doe ende met de uittvoering van haar programma a’s vo oor de aankoop p van effecten een de TLTRO’s s. Dit gaat de ko omende twee ja aar door. Wij vverwachten daa arom dat de drriemaands Euribor tot eind 20016 rond de nul zal bewegen n.

Hett begrotingsbeleid zal in 2015 5 en 2016 waarschijnlijk mind der res strictief zijn dan n in de afgelope en paar jaar. De D meeste land den kam mpen met een structureel beg grotingstekort (dat ( is het beg grotingstekort zzonder de invlo oed van de stand van de con njunctuur en de e éénmalige inkomsten en uittgaven). Volge ns de nieuwe EU-reg gels moet dit te ekort worden weggewerkt. w Haast lijkt men evvenwel niet te maken. m Enkele e landen hebbe en de verwezenlijking g van deze eiss vertraagd naa ar 2018-2019. Hett begrotingsbeleid zal de eco onomische groe ei de komende twe ee jaar dan ookk niet serieus belemmeren. b

e rente op Duittse tienjaars staaatsobligaties (Bunds) is na de d De EC CB-maatregele en ook gedaaldd. De rendementen op sta aatsobligaties zullen naar verrwachting nog aanzienlijke tijd ro ond 1% schomm melen. De verw wachte renteve erhogingen doo or de e Fed en de stijjging van de reente op Amerik kaanse obligatie es va anaf medio 2015 hebben waaarschijnlijk slechts een beperkkt efffect op de Duittse rendementeen. De ECB blijft immers een n ve erruimend beleid volgen. In dee loop van 2016 komen de Du uitse rentes wa aarschijnlijk waat meer onder opwaartse o drukk wa anneer de economie van de eeurozone aan kracht wint en de infflatie langzaam m oploopt.

Infllatie blijft ond der ECB-doel De totale inflatie sschommelt sind ds juli rond 0,4% en de kerrninflatie bedraagt sinds eind 2013 rond de 0,8%. Gegeve n de dalende trend van de olieprijzen zal de infla atie tot het voo orjaar van 2015 5 onder 0,5% blijven b om verv volgens geleidelijk op te lo open. De depre eciërende euro o speelt hierbij een n belangrijke ro ol. Hierdoor wo orden geïmportteerde goedere en imm mers duurder. D De kerninflatie zou in de twee ede helft van 201 15 moeten gaa an stijgen. De overcapaciteit o op o de arb beidsmarkt nee emt dan langza aam af. Ook ste eken inte ernationale infla atoire krachten n steeds meer de d kop op. Zo stijg gen de mondia ale prijzen voorr industrieprodu ucten sinds jun ni wee er jaar-op-jaar.. Desondanks zal het ECB-inflatiedoel van ‘onder maar dichtt bij 2%‘ volgen ns ons vóór ein nd 2016 niet geh haald worden.

e EUR/USD is sinds begin seeptember verde er gedaald, van n De meer dan 1,30 naar n bijna 1,25.. Volgend jaar en ook in 2016 6 zal e euro nog mee er terrein moetten prijsgeven ten t opzichte va an de de e dollar. Dit kom mt vooral doorddat de Amerika aanse economie na aar verwachting g sterker zal zijjn dan de Euro opese en doord dat de e monetaire teu ugels in de VS veel eerder aa angehaald zulle en wo orden dan in de e eurozone.

Ho ofdindica tore n e conom ie e uro ozone

BB P (% k-o-k) atie (% j-o-j) Infla W erkloosheid e (% ) perr ultimo Beleidsrente 3m interbancaire re nte 10jr staatsobligatiess UR/USD EU

14Q Q2 0 0.1 0 0.6 11 .6

14Q3 0.2 0.3 11.5

14Q4 0.3 0.4 11.4

155Q1 00.5 00.4 1 1.3

15Q2 0.5 0.7 11.2

0. 15 0 0.2 1 .3 37 1.3

0.05 0.1 0.9 1.26

0.05 0.0 0.9 1.25

0 .05 00.0 1.0 1 .23

0.05 0.0 1.1 1.20

Bro on: Thomson Reu uters Datastream m, ABN AMRO Economisch E Bureeau

BBP onsumptie Particuliere co Investeringen Uitvoer Invoer Inflatie W erkloosheid (% ) Overheidssald do (% BBP) Lopende rekening (% BBP)

(% j-o-j tenz zij anders vermeld) 2015 2014 2016 2 1.5 0.9 1.9 1.1 0.7 1.5 2.7 0.9 4.3 3.6 3.5

4.8 4.9

5.7 5.4

0.5 11.6 -2.6 2.7

0.9 11.3 -2.4 2.6

1.5 10.7 -2.2 2.5

10

Macro Vis sie – Novem mber 2014

N Nick Kounis, te el +31 20 343 56 616

VK K: Nog to oekomstt binnen de EU? Conjunctureel tikje en een tikk kende tijdbom m omie wat vaartt Na een sterk begin van het jaar heeft de econo e verrloren. Toch rekkenen wij op een gezonde grroei, waarbij de con nsumentenbesttedingen door het langverwac chte herstel va an de reële loongroe ei worden opge edreven. Boven ndien profiteertt heiden groei in de eurozone e en hett bedrijfsleven vvan een besch een n sterkere groe ei van andere exportmarkten. e De toekomst van n het VK binnen de EU wordt echter een ste eeds groter vra aagteken. Go oed begin van het jaar De economie ken nde een sterk eerste e halfjaar met m een groei n gemiddeld 0,8% per kwarta aal. De bedrijfsinvesteringen e en van de woningbouw n namen in snel tempo t toe. Bov vendien gingen n nsumenten meer geld uitgeve en onder invloe ed van de forse e con ban nengroei en stijjgende huizenprijzen. n glans verlorren Herstel heeft zijn dels wat van het herstel af: de BBP-groei iss De glans is inmidd 9% k-o-k in het tweede kwarta aal naar 0,7% iin verrtraagd van 0,9 hett derde. Een ve erdere terugvall tot circa 0,6% % in het vierde kwa artaal lijkt in he et verschiet te liggen. l De huiz zenmarkt is verrzwakt, wellichtt door initiatieven van de overheid om te voo orkomen dat ge ezinnen een te e hoge hypotheek nemen in verrhouding tot hu un inkomen. Bo ovendien blijft de d economie va an de eurozone – de e belangrijkste exportmarkt va an het VK – ak. Tot slot ste eeg het Britse pond p (GBP) tus ssen maart 201 13 zwa en juni 2014 bijna a 15% in waard de tegenover een valutamandje. Ditt heeft de conccurrentiekracht van porterende bed drijven aangeta ast. De verslech htering van exp indicatoren voor h het bedrijfsleve en deed zich da an ook vooral or binnen de exxportgerichte in ndustriesector. voo ëel loon meev valler voor con nsument Ontwikkeling reë Wij verwachten niet dat de vertrraging in 2015 aanhoudt. De gro oei zal waarsch hijnlijk iets versnellen in verge elijking met het vierde kwartaal va an dit jaar. Een n bescheiden herstel h in de n de wereld eurrozone en een aantrekkende groei elders in gev ven de export w wellicht een impuls. Verder ga aan wij ervan u uit datt de consumptieve bestedinge en fors toenem men. De ban nengroei in hett VK is tot nu to oe indrukwekke end maar de reë ële lonen zijn ge edaald. Hierin gaat veranderiing komen. De

e maandeen en zal nog verder afzwakke en, inflatie daalt al enkele %, door de lageere olieprijzen. Bovendien wo ordt tot ruim onder 1% de e arbeidsmarkt krapper. Nom minale loongroei komt er dus aan. a ezuinigingen zorgen voor te tegenwind, vooral in 2016 Be De e belangrijkste bedreiging voo oor de Britse ec conomie in 2015, en n nog meer in 2016, 2 schuilt inn verdere maattregelen om de e ov verheidsfinanciën op orde te bbrengen. Volge ens de huidige e plannen moet err in 2015 tot 1% % van het BBP en in 2016 tot BP worden bezzuinigd. In mei worden welisw waar 1,5% van het BB ezingen gehoudden. Aan de om mvang van de algemene verkie ezuinigingen za al vermoedelijkk niet getornd worden, w ook nie et be als een andere partij p het voor hhet zeggen krijgt. oE gaat rente verhogen van naf 2015 Bo Wij W denken dat de d Britse centraale bank (BoE)) de rente vana af he et derde kwarta aal van 2015 gaaat verhogen. Door de lage inflatie zijn de ha anden van het MPC, het bele eidscomité van de oE, de eerste zes z maanden nnog gebonden. De inflatie gaa at Bo na aar verwachting g in het tweedee echter halfjaa ar oplopen, terw wijl de e stijgende lone en borg staan vvoor aanhoude ende inflatiedru uk. Omdat het mone etair beleid mett enige vertrag ging doorwerkt, zal e BoE de kome ende jaren tijdigg reageren als haar inflatiedo oel de in gevaar dreigt te komen. De ccombinatie van n bezuinigingen n n een minder accommoderen a nd beleid zal de e groei in 2016 en we ellicht remmen. oekomst van VK V in EU steeeds meer puntt van discussie To De e discussie of er e voor het VK K nog wel een to oekomst is we eggelegd binne en de Europesse Unie, zal in de d aanloop naa ar de e verkiezingen vermoedelijk ooplaaien. De Conservatieven – de e grootste partij binnen de huuidige coalitiere egering – hebbe en be eloofd dat er in 2017 een refeerendum wordt gehouden of het h VK K wel of niet in de EU moet bblijven. De Ona afhankelijken (U UKIP), die de afgelopen maannden sterk zijn gestegen in op piniepeilingen, pleiten voor veervroeging van het referendum m. De e twijfels rond het EU-lidmaattschap zullen de d vooruitzichte en vo oor het Britse bedrijfsleven b weellicht negatieff beïnvloeden. Dit D ge eldt vooral voor bedrijven die zich in het VK gevestigd he ebben om toegang tot de inteerne markt te hebben, en mee er in he et algemeen vo oor exportafhannkelijke bedrijv ven in het VK.

Hoofdindicatoren e economie VK

BBP (% k-o-k) Inflatie (% j-o-j) erkloosheid (%) We perr ultimo Belleidsrente 3m m interbancaire ren nte 10jr staatsobligatiess EUR/GBP

14Q Q2 0 0.9 1 1.7 6 6.2

14Q3 0.7 1.4 5.9

14Q4 0.6 1.0 5.7

155Q1 0.7 0.8 5.6

15Q2 0.7 1.0 5.4

0.5 50 0 0.6 2 2.4 0.8 82

0.50 0.6 2.3 0.81

0.50 0.6 2.2 0.78

00.50 0.6 2.3 00.81

0.50 0.6 2.4 0.82

Bro on: Thomson Reu uters Datastream,, ABN AMRO Eco onomisch Bureauu

BBP onsumptie Particuliere co Investeringen

(% j-o-j tenz zij anders vermeld d) 2014 2015 2016 3.0 2.8 2.6 2.1 3.0 2.8 7.5 4.6 4.3

Uitvoer Invoer

0.0 -0.5

7.8 6.7

8.9 7.4

Inflatie Werkloosheid (%) do (% BBP) Overheidssald Lopende rekening (% BBP)

1.4 6.1 -5.4 -3.9

1.1 5.3 -4.4 -3.7

1.9 5.2 -3.4 -3.6

11

Macro V Visie – November 2014

Arjen vvan Dijkhuizen, tel 020 628 80 052

Ch hina: Economie blijft gele eidelijk a afkoelen

del gaat jaren duren d Hervorming economisch mod passen. Nadat De autoriteiten wiillen China’s grroeimodel aanp en is geleund o op publieke invvesteringen in combinatie c mett jare de uitvoer, moet d de particuliere consumptie ee en sterkere rol an krijgen. Sind ds 1990 is de in nvesteringsratiio gestegen va an gaa circ ca 25% naar ru uim 45%. Het aandeel a van de e particuliere con nsumptie in hett BBP is juist gedaald van circ ca 45% begin jare en negentig na aar ongeveer 35 5%, hoewel sin nds 2011 weerr een n bescheiden sstijging plaatsvo ond.

Sa amenstelling BBP % BBP B

50 40 30 20

Particuliere P co onsumptie in n perspectief % % BBP

70 60 50 40 30 20

CN SG NL KR MY RU TH ID DE IN PL ZA JP BR HK GB US MX TR

De correctie van n de vastgoedm markt, de maa atregelen tege en haduwbankierren en de anti-corruptiecam mpagne drage n sch bij aan de voortd durende economische vertrraging van en dat deze affkoeling geleid delijk blijft China. Wij denke erheid hecht veel v belang aa an stabiliteit e n verrlopen. De ove zal, indien nodig g, overgaan to ot gerichte extra stimulering g. de groei afzwa akt van 7,7% in 2012 en 201 3 Wijj denken dat d naa ar net onder 7 7,5% in 2014 en e 7% in 2015 en 2016. De bellangrijkste risico’s betreffen de vastgoed dsector, de hog ge schuldenla ast van lokale overheden en n (semi-)over-heiidsbedrijven, het schaduwb bankwezen en n (geo)politiek ke kwesties. Ontwik kkelingen in de d externe vraag kunnen zow wel tot positie eve als negatie eve verrassing gen leiden.

Brron: EIU

Ec conomie blijft geleidelijk afk fkoelen De e geleidelijke afkoeling a van d e economie ze et in 2014 doorr. De e groei daalde in het derde kw wartaal tot 7,3% % j-o-j, het laagste tempo sinds de mondiaale crisis, en na aar 1,9% k-o-kk. e vertraging in het derde kwaartaal kwam nie et onverwacht. De De cijjfers over juli en augustus waaren zwak, hoewel de meeste e cijjfers over septe ember wat beteer waren. Na een e scherpe da aling in augustus tot 50,2 5 (net bovenn de neutrale grens van 50) abiliseerde de inkoopmanageersindex voor de d verwerkende sta ind dustrie (PMI) van v HSBC/Mark rkit in septembe er en verbeterd de de eze iets in oktober naar 50,4. De officiële PM MI daalde in ok ktober naar 50,8. Al met al dru rukken de corre ectie van de va astgo oedmarkt, de maatregelen m teggen schaduwbankieren en de e an nti-corruptiecam mpagne de bin nenlandse vraag. Ook duurt het ev ven voordat stim muleringsmaattregelen effect hebben. Wij ve erwachten dat de d groei in 20114 net onder de e officiële do oelstelling van 7,5% uitkomt ((2012 en 2013:: 7,7%).

10 90

92

94

96

98

00

Particulieree consumptie Overheidscconsupmtie Invoer

0 02

04

06

0 08

10

12

14 4

Vaste in nvesteringen Uitvoer

Bron: EIU

Toc ch blijft het BBP P-aandeel van de particuliere e consumptie laag vergeleken m met de grotere industrielanden en andere komende economieën in Azië ë en daarbuiten n (o.a. Turkije, opk Me exico, Brazilië e en Rusland). Vo olgens ons ond derschatten de e nattionale rekening gen echter dive erse consumpttie-categorieën n, waa aronder huisve esting en consu umptie betaald via werkgeverrs. Ook zijn huishoud dens met een relatief r hoog inkomen ondervvertegenwoordigd in de onderliggende steekproef. Ondanks dit soo ort datakwestie es is duidelijk dat China nog een e lange weg hee eft te gaan in d de omschakelin ng naar een me eer consumptie eged dreven econom mie. Dit proces gaat nog jaren n duren, maar n na verrloop van tijd w wordt China’s grroeimodel zo wel w houdbaarde er.

In ndustriële pro oductie en deetailhandelsv verkopen % % joj

25 20 15 10 5 0 08

09

10

1 11

Detailh handelsverkopen

12

13

14

Industriiële productie

Brron: Thomson Reu uters Datastream

e industriële prroductie is na dde scherpe teru ugval in augusttus De we eer opgeveerd, maar vertoonnt nog wel een dalende trend.. De

12 2

Macro V Visie – November 2014

dettailhandelsverkkopen en de invvesteringen in vaste activa zettten de neergaa ande lijn voort en daalden naar respectieve elijk 11,5% en 15,9% jj-o-j in oktoberr. Recentelijk is s de discussie ove er de vraag of d de detailhande elsverkopen een goed beeld gev ven van de feitelijke consump ptie weer opgelaaid, nadat enk kele in China o opererende buittenlandse bedrrijven een sterkke om mzetdaling meld dden. Hun aand deel in de totale omzet is ech hter gering. Ovverigens zijn in de detailhande elsverkopen nie et alle e huishoudelijke bestedingen meegenomen, maar bevatte en dez ze wel bepaald de verkopen aa an bedrijven en n overheden. Uitvoer blijft op peil, invoergro oei is weer po ositief In de d periode meii – oktober stee eg de export met m gemiddeld 11% % j-o-j tegen 2,,6% in dezelfde e periode vorig g jaar. Zelfs alss voo or vertekeninge en wordt gecorrrigeerd, blijft de export het goe ed doen. De im mportgroei op ja aarbasis was negatief n in juli/ aug gustus, maar w weer positief in september en oktober. Wij voo orzien geen strructureel negattieve importgroei, maar de ho oge gro oeipercentagess uit het verlede en blijven buite en bereik. Los van n deze algemene trends zien we wel dat de invoer van pro oducten zoals ju uwelen en and dere luxeartikelen, waaronderr gou ud, is getroffen n, mede door de d anti-corruptiecampagne.

Uitvoer en invo oer % j-o-j j

100 1 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 08

09

10

1 11 Uitvoer

12

13

14

Invoer

Bron: Thomson Reute ers Datastream

edietverlening g, lage inflatie en ruimte voo or stimulering g Kre De sterke daling vvan de kredietvverlening in julii was grotenels te wijten aa an speciale facttoren. In augus stus en dee sep ptember volgde e een herstel. In oktober daalde de kredietverrlening echter w weer, mede do oor seizoensinv vloeden (de jaarlijkse groei va an uitstaande bankleningen b bleef onverande erd Toch blijft de tottale kredietverlening duidelijkk op 13,2% j-o-j). T der het niveau van begin 2014. Dit is een lo ogisch gevolg vvan ond initiatieven om de e rol van het scchaduwbankwe ezen te beperke en. uiting in het teru uglopend aand deel van aan he et Dit komt ook tot u haduwbankwezzen gelieerde trustleningen. sch e in september//oktober tot 1,6 6% j-o-j, het De inflatie daalde nds januari 201 10 en ruim ond der de doellaagste niveau sin anuit dit perspe ectief is er ruim mte voor gerich hte stelling (3,5%). Va mulering, maarr we denken da at de autoriteite en voorzichtig stim

ullen blijven me et grootschaligee verruiming. Onlangs O zu be evestigde de ce entrale bank dee invoering van n een nieuwe leenfaciliteit, waa armee in septeember en oktob ber circa USD 125 1 mld in het binnen nlandse bankeen-stelsel is gep pompt. Andere e re ecente maatreg gelen zijn de veersoepeling van n de beperking gen vo oor woninglenin ngen en –aankkopen (het eers ste effect hierva an op p de vastgoeds sector is al merrkbaar) en bela astingverlagingen en n kredietsubsidies voor het m midden- en klein nbedrijf. Onze vooruitzic chten voor 20115 en 2016 De e overheid hec cht sterk aan sttabiliteit. We ve erwachten dan oo ok dat ze indien n nodig doorgaaat met gerichte e extra stimulering. Toch h lijken de autooriteiten iets so oepeler met de grroeidoelstelling om te gaan enn hebben ze ve erklaard niet op p alle economische en marktbew wegingen te zullen reageren. In Ch hina wonen nog altijd veel miinder mensen in i steden (circa a 50 0% van de bevolking) dan in dde welvarende e economieën. De urrbanisatie zal de groei dan oook blijven steun nen. In ons ba asisscenario ga aan wij ervan uuit dat de econo omie geleidelijkk blijft afkoelen, maar dat een haarde landing ka an worden vo oorkomen. Wij voorzien een ggroei van 7% in n 2015 en 2016 6. Be elangrijkste risico’s He et grootste risic co voor ons baasisscenario sc chuilt in drie on nderling samen nhangende facttoren: de voorttgaande correcctie va an de vastgoed dmarkt, de hogee schuldenlastt van lokale ov verheden en (semi-)overheidssbedrijven en het h schaduwba ankwezen. De ontwikkelingenn in deze secto oren zijn nauw ve erbonden met de d economie een de geregulee erde ba ankensector. Gelet G op China’ss sterke budge ettaire en exterrne po ositie, zijn de autoriteiten bereeid en in staat om in te grijpen, ind dien nodig. De kans bestaat eechter altijd da at er beleids- off uittvoeringsfouten n worden gemaaakt. Andere riisico’s die op de d langere termijn spelen, s betreffeen binnenlands se sociaalec conomische en n politieke zakeen. Verder zijn er ook ge eopolitieke risic co’s: China stellt zich in internationaal verband as ssertiever op. Tot T slot, ontwikkkelingen in de externe vraag ku unnen zowel tot positieve als negatieve verrrassingen leide en. Ho oofdindicatoren ec conomie China 20012

2013

2014 4e

2015e

2016e

BB BP (% j-o-j)

77.7

7.7

7.5 7

7.0

7.0

Inflatie (% j-o-j)

22.6

2.6

2.0 2

2.5

3.0

verheidssaldo (% BBP) Ov

-11.6

-1.9

-2 2.0

-2.0

-2.0

Ov verheidsschuld (% % BBP)

144.7

14.8

16 6.7

18.4

20.0

Lo opende rekening (% % BBP)

22.7

2.1

2.0 2

1.5

1.5

Investeringsquote (% % BBP)

46

46

46 4

46

45

avingsquote (% BB BP) Sa

500.3

49.7

49 9.0

48.1

47.3

US SD/CNY (ultimo)

6..29

6.10

6.1 17

6.3

6.3

EU UR/CNY (ultimo)

8..29

8.41

7.7 71

7.2

6.3

Overheidssaldo en lop p. rekening voor 20144,2015 en 2016 zijn afgeronde getallen

Brron: EIU, ABN AMR RO Economisch Buureau

13

Macro Vis sie – Novem mber 2014

Maritza C Cabezas, tel. +3 31 20 343 5618 8

Ja apan: On neindige verruiming in de e strijd te egen defflatie Hoofddoel van h het economisc che programm ma van premie er Abe is het inflatiiedoel van ong geveer 2% zo snel mogelijk k te bereiken, b binn nen een termijjn van circa tw wee jaar. Dit is s gee en eenvoudige e klus. De eerrste initiatieve en zwengelden n de groei en inflatie aan, maar sinds de verh hoging van de e om mzetbelasting iin april lijkt ee en stap terug te t zijn gezet. Om m de deflatievrrees te bestrijden, breidde de d Japanse cen ntrale bank (B BoJ) in oktobe er het program mma voor de aan nkoop van obligaties uit tott JPY 80 bln. Verder V heeft pre emier Abe verv voegde verkie ezingen uitges schreven voorr dec cember en de vertraging va an de tweede verhoging v van n de omzetbelastin ng. Mocht dit alles niet vold doende zijn om m hett inflatiedoel ttijdig te halen,, dan zal de Bo oJ de moneta aire verrruiming verm moedelijk inten nsiveren. Wij ramen r een BB BPgro oei van 1,4% in n de begroting gsjaren 2015 en e 2016 en ee en bes scheiden vers snelling van de inflatie naarr 1,6% in 2015 5 en 1,8% in 2016. De yen zal te en opzichte van de dollar dallen naar 125 in n 2015 en 135 5 in 2016 door het verschil in n gro oeitempo tuss sen de VS en Japan. J Inv vloed verhogin ng omzetbelas sting groter da an verwacht… … De verhoging van n de omzetbela asting in april va an 5% naar 8% % hee eft veel grotere e gevolgen geh had voor de eco onomie dan verrwacht. De con nsumptie ontwikkkelde zich tot de verhoging red delijk goed en w was zelfs een van v de belangrijkste aanjagerrs van n het herstel. In n het tweede kw wartaal namen n de con nsumptieve besstedingen echtter sterk af. De zwakte hield i n hett derde kwartaa al aan: volgenss voorlopige cijfers daalde he t BBP met 1,6% kw wartaal op kwartaal (geannua aliseerd) na in h het kwa artaal ervoor m met -7,3% te zijn gekrompen. De consumptie e, die goed is voor 6 60% van het BB BP, blijft traag groeien. Voor 201 15 en 2016 verrwachten wij ee en slechts besc cheiden groei. De consumptie za al waarschijnlijkk toenemen da ankzij de verrbeterende werrkgelegenheid en de grotere koopkracht doo or de lagere energie eprijzen en de vermogensaan v nwas van huishoudens.

...brengt twijfels s of begroting gsdoelstelling wordt gehaalld Prremier Abe moet de begrotingg op orde brengen, maar een n tw weede verhogin ng van de omzeetbelasting is uitgesteld. u Het be esluit van Abe om o vervroegdee algemene verkiezingen uit te t sc chrijven en de verdere v verhogging van de om mzetbelasting uit te ste ellen tot april 2017 2 is logisch maar betekentt wel dat de ho oudbaarheid va an de Japanse begroting opnieuw onderwerrp va an discussie za al worden. De JJapanse staats sschuld bedraa agt im mmers 244% va an het BBP. Daaarom wordt de eze maatregel eig genlijk gezien als a een gebaarr van goede wiil naar belegge ers en n de internation nale gemeenscchap om aan te e geven dat Japan he et schuldproble eem echt wil opplossen. Het IM MF en de krredietbeoordela aars zien de tw weede verhogin ng van de om mzetbelasting als a een must. Zw wakkere yen heeft h export niiet gestimulee erd To ot dusver is hett effect van de zwakkere yen op de exportgroei teleurstellend ge eweest. De autooriteiten dachten dat een zw wakkere yen ee en impuls zou ggeven aan de export, e de be edrijfswinsten, de investeringeen in vaste acttiva en de loo ongroei. Bij de export is dit toot dusver niet merkbaar. m Hier zijn ve erschillende red denen voor. Soommige exportterende bedrijvven zu ullen waarschijn nlijk niet profiteeren van een zwakkere yen do oordat de importprijzen stijgenn. Dit geldt bijv voorbeeld voor ch hemiebedrijven n. Andere bedrijijven hebben de zwakkere ye en ge ebruikt om hun winstmarges tte herstellen in plaats van hun ex xportprijzen te verlagen. v

Export E remt groei af ondan nks zwakkere e yen Inndex

120

70

110

80

100

90

90

100

80

110

70

BB BP-groei wee erspiegelt zwa akke consum mptie

120

waarded daling

60 00

02

04

06

08

130 10

12

14

Exp portvolume Japan (l.a.)

Bijdrage in procentpunten p

Reëële effectieve wisseelkoers Japan (r.a.., invers)

10 0 5

Brron: Thomson Reuters Datast stream 0 -5 5

Investeringen n Overheidsbes stedingen Voorraden Netto export Part. consum mptie BBP-groei

-10 0 -15 5 -20 0 K1 2012

K3 2012 2

K1 2013 3

K3 2013

Bro on: Thomson R Reuters Datastrream

K1 1 2014

K3 201 14

De e verzwakking van de export heeft voor een n deel ook een structurele oorza aak. Japanse aautoproducente en hebben hun prroductie naar het buitenland vverplaatst, waa ardoor de export na aar de VS is afg genomen. Hoeewel het effect tot nu toe be escheiden is ge ebleven, denkeen wij dat geleidelijk meer be edrijven zullen profiteren van de verdere verzwakking van de ye en. Dit zou de totale t exportgrooei in de kome ende jaren een lic chte stimulans moeten geven .

Macro Vis sie – Novem mber 2014

Aanzwengelen in nflatie geen ee envoudige taa ak De angst voor defflatie is toegen nomen, vooral na n de sterke daling van de olie eprijs maar ookk door de zwakke groeiverrwachtingen. Beleggers hebb ben hun inflatieprognoses verrlaagd en zelfs de BoJ stelde na de vergade ering van 31 oktober haar in nflatieprognose e bij van 1,9% naar 1,7% j-o-j -j (ex xcl. omzetbelassting). Overigen ns verwacht de e BoJ nog stee eds datt de kerninflatie e de tweede he elft van 2015 uiitkomt op 2%. W Wij heb bben onze infla atieprognose (e excl. omzetbela asting) bijgeste eld naa ar 1,3% voor 2014 op grond van v enerzijds het h positieve effe ect van moneta aire verruiming en de zwakke ere yen en and derzijds de lage ere olieprijs. Wij W verwachten een lichte verrsnelling van de e inflatie naar 1,6% 1 in 2015 en e 1,8% in 2016 6.

Monetaire M verrruiming krijgt nieuwe dimen nsies To otaal activa centraale bank als % van n BBP

80 70 60 50 40 30 20 10 0

raming

14

05

06

7 07

08

09

F Federal Reserve

10 0

11

12

13 3

14

15

Bank of Japan

Brron: Thomson Reuters Datast stream Verrdere verruiming om deflatievrees tegen te gaan De Japanse autorriteiten hebben n in reactie daa arop onverwach ht een n tweesporenbeleid voor hersstel van het verrtrouwen gep presenteerd. Ten eerste kond digde de BoJ verdere moneta aire verrruiming aan: vverhoging van de d beoogde jaa arlijkse groei va an de monetaire bassis (van JPY 60 0-70 bln naar JPY 80 bln), verrhoging van de aankopen van n Japanse staa atsobligaties (JG GB’s) van JPY 5 50 bln naar JP PY 80 bln per ja aar en verlengi ng van n de gemiddeld de looptijd van ingekochte JG GB’s van 7 jaar naa ar 7-10 jaar. De e gouverneur van v de BoJ verrraste de marktten me et de omvang e en timing van dit programma. Wij hadden gerrekend op een volgende verru uimingsronde in november off dec cember en de cconsensus ging g zelfs uit van begin 2015.

Markt reageert positief, meerr verruiming verwacht v De eze onverwach hte maatregeleen werden positief door de ma arkt on ntvangen en leidden tot een vverzwakking va an de yen en he erstel van de aa andelenkoerseen. Wij denken dat door deze maatregelen de inflatieverwachhtingen zullen verbeteren. v To och blijven hervormin ngen en begrottingsmaatregelen nodig. Dit zal z wa aarschijnlijk voor enige onzekkerheid zorgen n. Zelfs bij een ve erdere verzwak kking van de yeen zal de kerninflatie in 2015 on nder de doelste elling uitkomenn. Daarom zal met m name in 20 016 ve erdere verruiming nodig zijn oom de inflatie te e verankeren op o on ngeveer 2%. Wij W verwachten dat daarna de aankopen van n JG GB’s en andere e activa wordenn voortgezet. Ja apanse yen ga aat verder terrrein verliezen Ve erdere monetaire stimulering door de BoJ zal z extra ne eerwaartse druk zetten op dee yen. Bovendie en onderschat de markt het tempo van de Amerikkaanse renteve erhogingen in 20 015. Wij verwac chten in de kom mende maande en een verdere e aa anpassing van de korte rentess in de VS. Do oor het oplopen nde re enteverschil tus ssen de VS en Japan zal de Amerikaanse A do ollar naar verwa achting in waaarde stijgen ten opzichte van de d ye en. Wij gaan uitt van een dalinng van de yen ten t opzichte va an de e dollar naar 12 25 in 2015 en 1135 in 2016.

Daarnaast maakte het Japanse staatspensioe enfonds (GPIF)) plannen bekend o om de positie in n zowel binnen nlandse als buitenlandse aand delen van 12% % naar 25% te vergroten v en in n buitenlandse oblig gaties van 11% % naar 15%. De e positie in binnenlandse obliigaties wordt verminderd van 60% naar 35% %. De BoJ kan zo meer staatsoblig gaties (JGB’s) kopen, k terwijl h het GP PIF in meer risiccovolle beleggiingen kan stap ppen. Deze inje ectie is in verho ouding tot het BBP B veel grote er dan die van cen ntrale banken in andere lande en. De BoJ zal haar balans jaarlijks met 15% van het BBP verlengen. v Japa an neemt een gro ote gok door vo ooral te vertrouw wen op het mo onetaire beleid als middel om de angst voor defflatie weg te ne emen.

Ho ofdindica tore n e conom ie Ja pa an

BB P (% k-o-k, geannuualiseerd) atie (% j-o-j) Infla W erkloosheid e (% ) perr ultimo Beleidsrente 3m interbancaire re nte 10jr staatsobligatiess UR/JPY EU US D/JPY

14Q Q2 -7 7.3 3 3.6 3 3.6

14Q3 -1.6 3.4 3.6

14Q4 4.0 2.1 3.6

155Q1 1.5 1.8 33.6

15Q2 2.0 1.8 3.6

0. 10 0 0.1 0 0.6 14 40 10 02

0.10 0.1 0.5 133 105

0.10 0.2 0.5 144 115

0 .10 00.2 00.5 1145 1118

0.10 0.2 0.6 144 120

Bro on: Thomson Reu uters Datastream m, ABN AMRO Economisch E Bureeau

BBP onsumptie Particuliere co Investeringen Uitvoer Invoer Inflatie W erkloosheid (% ) Overheidssald do (% BBP) Lopende rekening (% BBP)

(% j-o-j tenz zij anders vermeld) 2014 2016 2 2015 0.5 1.6 1.1 -0.6 0.4 0.9 3.9 1.8 3.1 7.8 7.2

6.8 3.6

8.3 5.4

2.7 3.7 -7.0 0.5

1.7 3.6 -6.5 0.6

2.0 3.4 -6.3 0.6

15

Macro Vis sie – Novem mber 2014

Ramingen R n hoofdin ndicatoren 19/11/2014

BBP (% j-o-j)

Infllatie (% j-o-j)

Werkloossheid (%)

2013

2014E

2015E E

2016E

2013

2013

2015E

2016E

20113

2014E

2015E

2016E E

VS

2.2

2.3

3.8 8

3.0

1.5

1..7

1.6

2.2

77.4

6.2

5.1

4.5 5

Japan

1.5

0.5

1.1 1

1.6

0.3

2..7

1.7

2.0

44.0

3.7

3.6

3.4 4

-0.4

0.9

1.5 5

1.9

1.3

0..5

0.9

1.5

122.0

11.6

11.3

10.7 7

Duitsland

0.2

1.5

1.8 8

2.2

1.5

1..0

1.4

1.8

66.9

6.7

6.5

6.3 3

Frankrijk

0.4

0.4

1.1 1

1.5

0.9

0..5

0.7

1.5

100.3

10.3

10.4

10.2 2

Italië

-1.9

-0.3

0.0 0

0.5

0.0

0..1

-0.3

0.4

122.2

12.6

13.5

13.7 7

Spanje

-1.2

1.3

2.5 5

2.7

1.4

0..0

0.7

1.6

266.1

24.5

22.6

20.4 4

Nederland

-0.7

0.8

1.5 5

1.9

2.6

0..4

0.9

1.4

66.7

6.8

6.4

6.0 0

België

0.3

1.0

1.6 6

2.0

1.1

0..5

1.0

1.6

88.4

8.5

8.3

8.0 0

Oostenrijk

0.2

0.5

1.5 5

2.2

2.1

1..7

1.8

2.0

44.9

5.0

5.0

4.7 7

Finland

-1.2

-0.2

0.5 5

1.0

2.2

1..2

1.2

1.5

88.2

8.6

8.5

8.2 2

Griekenland

-4.4

1.0

3.0 0

3.2

-0.9

-1..7

-1.4

0.3

277.5

26.2

23.5

21.5 5

Portugal

-1.4

0.9

1.7 7

2.4

0.3

-0..2

0.5

1.4

166.4

14.3

13.3

12.6 6

0.2

5.3

3.3 3

3.5

0.5

0..4

1.0

1.5

133.1

11.0

9.5

8.5 5

VK

1.7

3.0

2.8 8

2.6

2.6

1..4

1.1

1.9

77.5

6.1

5.3

5.2 2

Zweden

1.3

2.2

2.6 6

3.0

0.2

0..0

0.5

1.0

88.2

7.9

7.6

7.3 3

-0.1

0.8

1.4 4

1.8

0.8

0..6

1.3

1.5

55.7

5.2

5.2

5.2 2

Zwitserland

1.7

1.5

1.8 8

2.0

-0.2

0..0

0.4

0.8

33.2

3.1

3.0

2.9 9

Noorwegen

2.0

2.2

2.3 3

2.6

2.0

2..2

2.5

2.5

33.5

3.5

3.5

3.3 3

Canada

2.0

2.2

2.7 7

2.7

1.0

2..0

2.0

2.1

77.0

6.8

6.5

6.3 3

Australië

2.8

2.9

2.4 4

2.8

2.5

2..5

2.2

2.8

55.9

6.2

6.0

5.5 5

Nieuw Zeeland

2.7

3.5

3.0 0

2.7

1.6

1..4

1.5

1.8

66.0

5.2

5.0

5.0 0

Wereld

3.2

3.2

3.8 8

3.9

4.0

3..8

3.8

3.8

2.6

3.0

6.0 0

6.0

2016E E

Eurozone

Ierland

Denemarken

Wereldhandel

Lopende rekening (% BBP)

grotingssaldo (% BBP) B Beg

dsschuld (% BBP) Overheids

2013

2014E

E 2015E

2016E

2013

2014E

2015E

2016E

20113

2014E

2015E

-2.4

-2.4

-2.5 5

-2.9

-4.1

-2..8

-2.6

-2.9

772

74

74

76 6

Japan

0.7

0.5

0.6 6

0.6

-8.3

-7..0

-6.5

-6.3

2444

246

243

240 0

Eurozone

94 4

VS

2.6

2.7

2.6 6

2.5

-2.9

-2..6

-2.4

-2.2

993

95

95

Duitsland

6.9

7.1

6.9 9

6.4

0.1

0..3

0.1

0.2

777

75

71

69 9

Frankrijk

-1.9

-2.1

-2.2 2

-2.2

-4.1

-4..5

-4.2

-3.9

992

96

98

100 0

Italië

1.0

1.5

1.5 5

2.0

-2.8

-3..0

-2.9

-2.9

1228

132

134

134 4

Spanje

0.8

0.6

0.8 8

1.0

-6.8

-5..5

-4.2

-3.4

992

97

101

101

Nederland

10.2

9.5

9.4 4

9.3

-2.3

-2..7

-2.1

-1.7

669

70

70

0 70

België

-1.5

-0.3

-0.7 7

-1.0

-2.9

-2..9

-2.6

-2.3

1005

105

105

104 4 84 4

2.3

2.4

2.5 5

2.3

-1.5

-2..9

-1.7

-1.1

881

87

86

Finland

-2.0

-2.0

-1.5 5

-1.5

-2.4

-2..9

-2.5

-2.5

556

60

62

63 3

Griekenland

-2.7

-2.8

-1.8 8

-1.8

-12.2

-1..6

-0.1

1.3

1775

176

169

158 8

Portugal

-0.3

-0.1

0.2 2

0.5

-4.9

-4..5

-3.5

-2.8

1228

128

126

124 4

4.4

6.0

6.0 0

5.5

-5.7

-3..5

-3.0

-3.0

1223

111

110

105 5

-4.2

-3.9

-3.7 7

-3.6

-5.8

-5..4

-4.4

-3.4

887

89

90

90 0

Oostenrijk

Ierland VK

Bron Thomson R Reuters Datastream m, ABN AMRO Eco onomisch Bureau

16

Macro Vis sie – Novem mber 2014

19/11/2014

BBP (% j--o-j)

Inflatie (% j-o-j)

201 13

2014E

2015E

2016E E

2013

2014E

2015E E

2016E

Azië Opkomend A

6.1

6.0

6.0

6.1

4.5

3.8

4.00

4.2

Opkomend E Europa

1.7

1.3

1.8

2.6 6

5.4

6.2

6.11

5.2

Latijns-Amerrika

2.4

1.3

2.5

2.9 9

8.4

11.6

9.99

8.3

Midden-Oostten / Noord-Afrika a

2.2

3.0

3.7

4.0 0

11.6

6.9

7.00

6.9

Opkomende e markten totaal

4.5

4.3

4.7

4.9 9

6.0

5.6

5.55

5.2

-0.4

0.9

1.5

1.9 9

1.3

0.5

0.99

1.5

VS

2.2

2.3

3.8

3.0 0

1.5

1.7

1.66

2.2

Wereld

3.2

3.2

3.8

3.9 9

4.0

3.8

3.88

3.8

China

7.7

7.5

7.0

7.0 0

2.6

2.0

2.55

3.0

India

4.7

5.0

5.5

6.0 0

10.0

7.5

7.00

6.5

Turkije

4.1

3.0

3.5

4.0 0

7.5

9.0

8.00

6.5

Rusland

1.3

0.5

0.5

1.5 5

6.8

7.5

7.55

6.0

Brazilië

2.5

0.5

2.0

2.0 0

6.2

6.3

6.77

6.4

Eurozone

Opkomende markten

Begrotingssald do (% BBP)

Lopende rekening (% BBP) 201 13

2014E

2015E

2016E E

2013

2014E

2015E E

2016E

1.0

1.5

1.0

1.0 0

-2.5

-2.5

-2.55

-2.5

Opkomend E Europa

-1.5

-0.5

-0.5

-1.0 0

-1.5

-1.5

-2.00

-2.0

Latijns-Amerrika

-2.5

-2.5

-2.5

-2.5 5

-2.5

-3.5

-3.55

-3.0

Midden-Oostten / Noord-Afrika a

9.0

7.5

5.5

4.0 0

0.5

-0.5

-2.00

-2.0

Opkomend A Azië

Eurozone VS

2.6

2.7

2.6

2.5 5

-2.9

-2.6

-2.44

-2.2

-2.4

-2.4

-2.5

-2.9 9

-4.1

-2.8

-2.66

-2.9

Opkomende markten* China

2.0

2.0

1.5

1.5 5

-2.0

-2.0

-2.00

-2.0

India

-2.5

-2.0

-2.5

-2.5 5

-4.5

-5.0

-5.00

-4.5

Turkije

-8.0

-6.0

-6.0

-6.0 0

-1.0

-2.5

-2.55

-2.5

Rusland

1.5

2.5

2.5

2.5 5

-0.5

0.5

-0.55

-1.0

Brazilië

-3.5

-3.5

-3.5

-3.5 5

-3.0

-4.0

-4.00

-3.5

* 2014, 2015 5 en 2016 voor de lo opende rekening en bbegrotingssaldo zijn n afgerond Bron: Thomsson Reuters Datastre eam, EIU, ABN AMR RO Economisch Burreau

17

Macro Vis sie – Novem mber 2014

Rente evoorspelllingen 19/11/2014

Officiële beleidsre ente (%, eindejaar)

3m inte erbank rente (%, eind dejaar)

2013

2014E 2

2015E

2016E

2013 2

2014E

2015E

2016E

VS

0.25

0.25

1.00

3.00

0.2

0.3

1.4

3.1

Japan

0.10

0.10

0.10

0.10

0.2

0.2

0.2

0.2

Eurozone

0.25

0.05

0.05

0.05

0.3

0.0

0.0

0.0

VK

0.50

0.50

1.00

2.00

0.6

0.6

1.2

2.2

Zweden

0.75

0.00

0.00

0.00

0.8

0.3

0.3

0.4

Denemarken

0.20

0.20

1.20

2.20

0.2

0.5

0.5

0.5

Zwitserland

0.00

0.00

0.00

0.00

0.0

0.0

0.0

0.0

Noorwegen

1.50

1.50

1.50

2.00

1.5

1.6

1.8

2.3

Canada

1.00

1.00

1.50

2.50

1.1

1.2

1.7

2.7

Australië

2.50

2.50

2.50

3.50

2.6

2.7

2.7

3.7

Nieuw Zeeland

2.50

3.50

4.00

4.50

2.7

3.7

4.2

4.7

10jr staatspapier (%, eindejaar)

Spread versus 10j Duits sta aatspapier (% pt)

2013

2014E 2

2015E

2016E

2013 2

2014E

2015E

2016E

VS

2.7

2.4

3.0

3.5

0.5

0.4

0.3

0.3

Frankrijk

Japan

0.7

0.5

0.7

1.0

2.3

1.4

1.0

0.9

Italië

Eurozone (Dtld)

1.9

0.9

1.3

1.6

2.2

1.3

0.6

0.5

Spanje

VK

2.4

2.2

2.7

3.2

0.3

0.1

0.1

0.1

Nederland

Zweden

2.5

1.2

1.7

2.0

0.6

0.3

0.2

0.2

België

Denemarken

2.1

2.9

2.9

2.9

0.3

0.2

0.2

0.2

Oostenrijk

Zwitserland

1.0

0.4

0.8

1.0

0.2

0.1

0.1

0.1

Finland

Noorwegen

3.0

2.3

2.5

3.0

6.5

7.3

4.5

3.8

Griekenland

Canada

2.8

2.1

3.0

3.5

4.1

2.4

1.3

1.1

Portugal

Australië

4.3

3.3

3.7

4.5

1.7

0.8

0.4

0.3

Ierland

Nieuw Zeeland

4.7

4.1

4.8

6.0

Wisselkoers (vers sus USD, eindejaar)** 2013

2014E 2

2015E

Wisselk koers (versus EUR, eindejaar)* e 2016E

USD

2013 2

2014E

2015E

2016E

1.38 1

1.25

1.15

1.00

EUR/USD

141

144

144

135

EUR/JPY

USD/JPY

103

115

125

135

USD/EUR

0.73

0.80

0.87

1.00

GBP/USD

1.66

1.60

1.47

1.33

0.83 0

0.78

0.78

0.75

EUR/GBP

USD/SEK

6.35

7.4

7.6

8.5

8.75 8

9.3

8.8

8.5

EUR/SEK

USD/DKK

5.41

5.8

5.9

5.9

7.46 7

7.3

6.8

5.9

EUR/DKK

USD/CHF

0.91

1.0

1.1

1.2

1.25 1

1.2

1.3

1.2

EUR/CHF

USD/NOK

5.88

6.5

6.7

7.5

8.10 8

8.1

7.8

7.5

EUR/NOK

USD/CAD

1.07

1.2

1.2

1.3

1.47 1

1.4

1.4

1.3

EUR/CAD

AUD/USD

0.89

0.9

0.8

0.8

1.55 1

1.5

1.5

1.3

EUR/AUD

NZD/USD

0.82

0.8

0.7

0.7

1.68 1

1.6

1.6

1.5

EUR/NZD

USD/CNY

6.10

6.17

6.3

6.3

8.41 8

7.71

7.2

6.3

EUR/CNY

USD/INR

61.90

63

65

65

85 5.29

81

75

65

EUR/INR

USD/TRY

2.14

2.3

2.4

2.4

2.94 2

2.8

2.8

2.4

EUR/TRY

USD/RUB

32.73

46

44

40

45 5.10

59

53

40

EUR/RUB

USD/BRL

2.34

2.5

2.6

2.7

3.23 3

3.1

3.0

2.7

EUR/BRL

Opkomende markte en

* cijfers voor 2014, 2 2015 en 2016 zijn afg gerond

Bron Thomson Re euters Datastream, ABN A AMRO Econom misch Bureau

Lee es meer van he et Economisch Bureau op: htttps://insights .abnamro.nl/c category/economie/ Dit document d is sameng gesteld door ABN AM MRO. Het heeft uitslu uitend als doel om fin inanciële en algemen ne informatie te vers strekken over de ecoonomie. ABN AMRO behoudt zich alle re echten voorr met betrekking tot d de informatie in het document d en het doc cument wordt uitsluittend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaaan dit document (geh heel of deels) te kop piëren, distrribueren, door te gevven aan een derde off om het voor enig an nder doel te gebruikeen dan hier boven be edoeld. Dit document is informatief bedoeeld en vormt geen aanbieding van effecte en aan het publiek, p of een uitnod diging om een aanbo od te doen. U mag m niet om welke re eden dan ook vertrou uwen op de informattie, meningen, beram mingen, en aanname es in dit document noch dat het compleeet, accuraat of juist is. i Er wordt geen ga arantie gege even, uitdrukkelijk off stilzwijgend, door of o uit naam van ABN N AMRO, haar directe teuren, functionarisse en, vertegenwoordigers, gelieerde partijeen, groepsmaatschap ppijen of werknemerrs met betre ekking tot de juistheiid of volledigheid van n de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijk kheid wordt geaccepteerd voor enig verlie ies als direct of indire ect gevolg van het ge ebruik van deze informatie. De opvattingen en men ningen opgenomen hierin kunnen op enigg moment aan verand dering onderhevig zijjn en ABN AMRO heeeft geen enkele verrplichting om de inforrmatie in diit document na de da atum hiervan te herzien. Voorrdat u in enig producct van ABN AMRO in nvesteert, dient u zich h te informeren overr de verschillende financiële en andere ris sico’s, alsmede moge gelijke beperkingen voor u en uw investerringen als gevolg g van toepassellijke wetgeving en re egels. Indien u, na lezing van dit documennt, overweegt een in nvestering te doen in een product, raadt A ABN AMRO aan om een dergelijke invesstering met uw relatiemanager o of persoonlijke advise eur te bespreken om nader te bezien of hhet relevante productt – met inachtneming g van alle mogelijke rrisico’s – past bij uw investeringen. De waarde w van beleggingen kan flu uctueren. In het verle eden behaalde resultaten bieden geen ggaranties voor de to oekomst. ABN AMRO O behoudt zich het recht voor wijziginge en in dit materiaal aan a te bren ngen. Alle rechten voorbehoud den

18

Macro Vis sie – Novem mber 2014

Verrklaring gebru uikte termen en e afkortingen n/ land- en mu ntcodes LT TRO

driejaarige lening van de ECB aan het bankkwezen

mld

miljarrd

m--o-m

maannd op maand – vergeleken met m voorggaande maand d

BS MB

hypootheekgerelatee erde producten n (Mort rtgage Backed Securities)

ECD OE

Orgaanisation for Ec conomic Cooperaation and Deve elopment Orgaanisatie voor Ec conomische Sameenwerking en Ontwikkeling O

BBP

bruto binnenlands product p

E BoE

entrale bank) Bank of England (ce

J BoJ

Bank of Japan (centtrale bank)

RIC BR

ndia en China Brazilië, Rusland, In

PI CP

umentenprijsindex consu

BI DB

Direccte buitenlandse e investeringen n

C EC

Europ pese Commiss sie

EFSF

Europ pean Financial Stability Facili ty

ONIA EO

Euro OverNight Inde ex Average – aagse rente in de eurozone eenda

MT-programma a OM

opkooopprogramma van staatsE oblig aties door de ECB

EU

Europ pese Unie

OP PEC

Orgaanisatie van Oliieproducerende e en Exxporterende La anden

Eurribor

Euro InterBank Offe ered Rate – bancaire rente interb

BoC PB

Peopple’s Bank of China C (centrale bankk)

pep

per eeenheid produc ct

OE ESO

CB EC

Europ pese Centrale Bank

d Fed

Federal Reserve (ce entrale bank V S)

scal cliff (VS) Fis

matisch ingaan nde belastingAutom verho ogingen en uitg gavenreductiess, die oo orspronkelijk per 1 januari 20 013 gepla and stonden

OMC FO

Beleid dscomité van de d Federal Reserve (Federal Open O Market mittee) Comm

nding for lendin ng (VK) progrramma waaronder banken Fun goedkkope financiering krijgen van de centra ale bank mits ze z die doorgevven in de vorm van lenin ngen aan de privatte sector

erifere landen (periferie) Griekkenland, Portug gal, Spanje, Ita alië Pe (en ssoms ook Ierlan nd) PM MI

Purchhasing Managers’ Index – inkooopmanagersind dex

PI PP

produucentenprijsind dex

a. r.a

rechtteras

efi-rente Re

herfinnancieringsren nte – belangrijkste belei dsrente van de e ECB

Re epo

Transsactie waarbij een bank verm mogenstitels koo opt met de verpllichting deze te erug te verkope en gen een vooraf aan dde verkoper teg vastggestelde prijs

everse repo Re

zie reepo, maar dan bezien vanuit het persppectief van de verkoper

CP HIC

harmo onised index of o consumer pricess – geharmonis seerde consu umentenprijsindex

Ifo

Institu ut für Wirtschafftsforschung

F IMF

Intern nationaal Mone etair Fonds

saar

j-o--j

jaar op o jaar - vergeleken met overe eenkomstige pe eriode een jaarr eerde er

seassonal adjusted annual a rate = geannnualiseerd en gecorrigeerd voor v seizooensinvloeden

easuries Tre

Amerrikaanse staats sobligaties

Kerrninflatie

inflatie exclusief voe edsel- en gieproducten energ

x-index Vix

indexx die de volatiliteit op financië ële markkten meet

o-k k-o

kwarttaal op kwartaa al – vergeleken n met voorgaande v kw wartaal

PI WP

Whollesale Price Ind dex (grooothandelsprijsin ndex)

k-o o-k, op jaarbasis

geann nualiseerd

ytd d

year to date – ontw wikkeling van be egin den van hhet jaar tot hed

l.a.

linkerras

19

Macro Vis sie – Novem mber 2014

La and

L Landcode

Mu untcode

Italië

IT

EU UR

Ja apan

JP

JP PY

Letland

LV L

EU UR

Luxemburg

LU L

EU UR

hina Ch

C CN

CN NY

Malta M

MT M

EU UR

Ho ongkong

H HK

HK KD

Nederland N

NL N

EU UR

India

IN N

INR R

Oostenrijk O

AT A

EU UR

Indonesië

ID D

IDR R

Portugal P

PT P

EU UR

uid-Korea Zu

K KR

KR RW

Slovenië S

SI S

EU UR

Malaisië

M MY

MY YR

Slowakije S

SK S

EU UR

akistan Pa

P PK

PK KR

Spanje S

ES E

EU UR

Ph hilipijnen

P PH

PH HP

Siingapore

S SG

SG GD

Denemarken D

DK D

DK KK

IJ Jsland

IS

IS SK

Noorwegen N

NO N

NO OK

Ta aiwan, Prrovince

of

Ch hina

T TW

TW WD

Th hailand

T TH

TH HB

ustralië Au

A AU

AU UD

N NZ

NZ ZD

Verenigd V Koninkrijk K

GB G

GB BP

Zweden Z

SE S

SE EK

Zwitserland Z

CH C

CH HF

Zuid-Afrika Z

ZA Z

ZA AR

Canada C

CA C

CA AD

Staten S

US U

US SD

Argentinië A

AR A

AR RS

Brazilië B

BR B

BR RL

Colombia C

CO C

CO OP

Chili C

CL C

CLLP

Ecuador E

EC E

US SD

Mexico M

MX M

MX XN

Paraguay P

PY P

PY YG

Peru P

PE P

PE EN

Uruguay U

UY U

UY YU

Venezuela V

VE V

VE EF

NiieuwZe eeland

ulgarije Bu

B BG

BG GN

Ho ongarije

H HU

HU UF

Krroatië

H HR

HR RK

Ka azachstan

K KZ

KZ ZT

Litouwen

L LT

LT TL

Moldavië

M MD

MD DL

Oekraïne

U UA

UA AH

Oezbekistan

U UZ

UZ ZS

olen Po

P PL

PL LN

Ro oemenië

R RO

RO ON

Ru usland

R RU

RU UB

Se ervië

R RS

RS SD

Ts sjechië

C CZ

CZ ZK

Tu urkije

T TR

TR RY

urozone Eu

E EZ

Be elgië

B BE

EU UR

Cy yprus

C CY

EU UR

Du uitsland

D DE

EU UR

Es stland

E EE

EU UR

Finland

F FI

EU UR

Frrankrijk

F FR

EU UR

Griekenland

G GR

EU UR

Ierland

IE E

EU UR

Verenigde V