Maandrapport assetallocatie september

Voor professionele beleggers

Maandelijkse assetallocatie September 2013

MARKTOVERZICHT

Joost van Leenders, CFA Beleggingsspecialist – allocatie & strategie [email protected] +31 20 527 5126

SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT ● Eurozone kruipt uit recessiedal in tweede kwartaal ● Volatiele opkomende markten ● Overwogen in Europese aandelen vergeleken met VS

Economie In het tweede kwartaal kwam er een einde aan de recessie in de eurozone. De economie groeide kwartaal op kwartaal met 0,3%, maar op jaarbasis was de groei van 1,1% nog altijd lager dan de naar boven bijgestelde 2,5% kwartaal op kwartaal geannualiseerd in de VS. De Duitse economie groeide fors met 0,7% en Frankrijk verraste met een groei van 0,5%. Portugal stal de show. Met een groei van 1,1% kwartaal op kwartaal was het land de snelst groeiende lidstaat van de OESO in het tweede kwartaal.

SAMENVATTING ASSETALLOCATIE

PMI verwerkende industrie (index)

70 Multi-asset

Active weights Aug-13

Sep-13

Δ active weight

60

Equities

50

Real Estate

40

Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities

30

07

08

09

10 Italië

11

12

13

Spanje Bron: Bloomberg, Markit, BNPP IP

Uitsluitend voor professionele beleggers

Maandrapport assetallocatie | september 2013 – 2

Bemoedigend was dat de meeste voorlopende indicatoren in de eurozone bleven verbeteren. Zo wees de Spaanse inkoopmanagersindex (PMI) in augustus voor het eerst in twee jaar tijd op groei. Meerdere factoren blijven echter op de groei van de eurozone drukken. Met uitzondering van maart dit jaar neemt het bankkrediet al meer dan een jaar af. De orderboekjes in de verwerkende industrie bleven duidelijk op negatief terrein in augustus. Nederland wil nog meer bezuinigingen doorvoeren en Frankrijk moet mogelijk ook meer maatregelen treffen. Griekenland heeft meer steun nodig en zal die wellicht ook krijgen. Het heikele punt daar is echter een nieuwe schuldherschikking. Portugal heeft vermoedelijk ook meer cash nodig. De groei in Frankrijk was hoofdzakelijk afkomstig van de consumptie en de voorraden, terwijl de investeringen terugliepen. De PMI's en de export van de opkomende markten leken per saldo te verbeteren. Maar de aandelen, obligaties en valuta's van die landen daalden door vrees dat deze beleggingsklassen het hardst getroffen zullen worden als de Amerikaanse Federale Reserve (Fed) haar groeibevorderende maandelijkse activa-aankopen voor een bedrag van 85 miljard USD begint af te bouwen (zogeheten tapering).

Aandelenmarkten Het vooruitzicht dat die tapering mogelijk al in september begint had de wereldwijde aandelenmarkten volledig in de greep. Aandelen wereldwijd daalden met 2,3% in USD en met 1,7% in EUR. De opkomende markten, die het sinds begin dit jaar fors achterblijven, deden het licht beter dan aandelen wereldwijd in euro (-1,3%) evenals aandelen uit de ontwikkelde landen (-1,7%). Aandelen ontwikkelde & opkomende markten (MSCI-index, 1 jan 2012 = 100)

130

Obligatiemarkten De rente op Amerikaanse en Duitse staatsobligaties steeg met resp. 16 bp en 18 bp, maar in Japan daalde de obligatierente met 7 bp. De als benchmark geldende obligatierente van de VS sloot de maand af op 2,75%, meteen zijn hoogste niveau sinds juli 2011. De Duitse obligatierente eindigde de maand op 1,85%, een niveau dat we sinds november 2011 niet meer hadden gezien. De extreem lage officiële rente verankert het korte segment op een laag niveau. Daardoor is de curve nu uitermate steil, vooral in de VS. Rentecurve (10j -/- 2j) 300 200 100 0 -100 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 VS

Eurozone Bron: Datastream, BNPP IP

120 110 100 90 Jan-12 Apr-12

Een aantal opkomende valuta's kwam onder sterke verkoopdruk te staan, vooral in landen met grote tekorten op de lopende rekening. Er wordt immers van uitgegaan dat die landen de eerste slachtoffers kunnen worden van een opdrogende instroom van kapitaal. Binnen aandelen uit de ontwikkelde landen presteerde Europa (-1,0%) beter dan Japan (-1,6%) en de VS (-2,3%). De dalingen waren niet alleen een gevolg van bezorgdheid over de tapering-plannen van de Fed. De groei van de bedrijfswinsten was bescheiden in het tweede kwartaal en een aantal economische cijfers uit de VS bleef onder de verwachtingen. Per saldo wijzen de cijfers niet op een veel snellere groei in de tweede jaarhelft na het gematigde tempo in de eerste helft van het jaar. Eind augustus stuurde een mogelijke escalatie van de oorlog in Syrië de prijzen van ruwe olie hoger en die van aandelen wereldwijd lager.

Jul-12 Oct-12 Ontwikkeld

Jan-13 Apr-13 Opkomend

Jul-13

Bron: Bloomberg, BNPP IP

De centrale banken wijzigden hun monetaire beleid niet. In de VS hield de 'core PCE-deflator (persoonlijke consumptieuitgaven zonder voedsel en energie) – de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed – in juli voor de vierde maand op rij stand op 1,2% jaar op jaar. In de eurozone daalde de feitelijke inflatie naar 1,3%. De inflatie wordt dus wellicht geen hindernis om een extreem soepel monetaire beleid te handhaven. De



risicospreads op bedrijfsobligaties liepen in de tweede helft van de maand uit. Gelet op de stijging van de onderliggende rente op staatspapier bedroeg het rendement op bedrijfskrediet nul in euro. Obligaties uit de opkomende landen leverden alle winsten van de vorige maanden in. De rendementen op deze obligaties waren lager dan die op bedrijfspapier en aandelen.

buitenlandse kapitaal niet snel zal wegvloeien. De groeivooruitzichten zijn mogelijk wat verslechterd nu de groei in China vertraagt en Europa en de VS onder hun potentieel blijven. Toch blijft de groei wellicht hoger in de opkomende landen dan in de ontwikkelde wereld. In het verleden waren achterblijvende bedrijfswinsten de boosdoener als aandelen uit de opkomende markten het minder goed deden, maar de meest recente winstcijfers wijzen op verbetering, onder meer

BELEGGINGSKLIMAAT

PMI (index)

60

Aandelen en valuta's uit de opkomende markten zijn sinds begin dit jaar aanzienlijk gedaald. Aanvankelijk was de verkoop vooral op aandelen gericht, maar toen duidelijk werd dat de Amerikaanse Federale Reserve plannen had om haar groeibevorderende activa-aankopen te vertragen deelden opkomende valuta's in de klappen Volgens ons zijn de tragere groei in deze markten en de nood aan hervormingen nu goed ingeprijsd. Wij blijven overwogen in aandelen uit de opkomende markten. Wij zijn vooral overwogen in obligaties uit de opkomende markten in harde valuta's om onze exposure aan opkomende valuta's te beperken. Per saldo zijn wij neutraal in aandelen.

Opkomende markten: weinig kans op een herhaling van 1997 Door de verkoopgolf in aandelen uit de opkomende landen doemde het schrikbeeld van een crisis zoals die van 1997 op. Een aantal landen komt inderdaad met problemen en maakt ze gevoelig voor wijzigingen in de perceptie van beleggers. Wij denken daarbij onder meer aan India en Turkije die grote tekorten op de lopende rekeningen moeten aanzuiveren. Maar zelfs hier zijn er verschillen: de nood aan structurele hervormingen is hoger in India dan in Turkije. Wij zijn om meerdere redenen niet beducht voor een nieuwe crisis. Een vlottende wisselkoers is weliswaar niet voor alle opkomende valuta’s weggelegd, maar ze worden minder gecontroleerd dan voorheen. Dat geeft deze landen meer bewegingsruimte om zich aan wijzigende omstandigheden aan te passen. Bovendien hebben de meeste opkomende markten aanzienlijke valutareserves opgebouwd waardoor ze nu minder afhankelijk zijn van buitenlandse financiering. Directe investeringen hebben een groter aandeel in de instroom van kapitaal. Dat vergroot de kans dat ten minste een deel van het

55 50 45

40 35 30 05

06

07

08 China

09

10

11

12

13

Japan Bron: Bloomberg, HSBC, BNPP IP

dankzij een cyclische opleving van de voorlopende indicatoren en de export. Omdat aandelen en een aantal valuta's uit de opkomende landen volgens ons ondergewaardeerd zijn, zijn wij overwogen in aandelen uit de opkomende landen.

Hoop op aantrekkende groei in tweede jaarhelft De verwachting van een verbetering van de groei en de winstcijfers in de tweede jaarhelft blijft hooggespannen. Dat lijkt ons steekhoudend voor de eurozone die in het tweede kwartaal een punt achter de recessie zette. Begrotingsdruk en aanzienlijke zwakte in het bankkrediet blijven de groei afremmen, maar de voorlopende indicatoren wijzen op een opleving. In de VS zijn de verwachtingen mogelijk te hooggespannen. De begrotingsdruk door de belastingverhogingen begin dit jaar zal wellicht wegebben, maar het effect van de automatische bezuinigingen kan nog enige tijd voelbaar blijven. De arbeidsmarkt was te weinig veerkrachtig om een sterke inkomensgroei te genereren. De stijgende hypotheekrente wierp een schaduw over de huizenmarkt, maar wij verwachten dat de opleving enkel vertraagt en niet volledig stokt. In juli waren de orders voor kapitaalgoederen zwak wat op bescheiden bedrijfsinvesteringen wijst.



Het ziet er dus naar uit dat de Amerikaanse economie het moeilijk krijgt om veel sneller te groeien dan het gemiddelde van 1,8% kwartaal op kwartaal geannualiseerd in de eerste jaarhelft. VS ISM & orders 70

40

60

20

50

0

40

-20

30

-40

20

-60 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

ISM nieuwe orders index (l.a.) Orders kapitaalgoederen (% 6m geannualiseerd, r.a.) Bron: Data stream, BNPP IP

Beleggingsimplicaties Het belangrijkste probleem voor de financiële markten is en blijft de timing van de afbouw van de activa-aankopen door de Fed (zogeheten tapering). Behoudens zwakkere werkgelegenheidscijfers zal de centrale bank in september wellicht haar tapering opstarten of ten minste aankondigen wanneer het programma van start gaat. Hoe de markt hierop reageert, hangt vermoedelijk van de aanpak af: vertraagt de Fed haar aankopen van schatkistpapier of van door hypotheekleningen gedekte effecten of doet ze beide en in welke mate schept ze duidelijk over haar toekomstig rentebeleid? Momenteel houdt de Fed haar rente laag zolang de werkloosheid hoger is dan 6,5%. Om te voorkomen dat de obligatierente stijgt, kan dat richtcijfer naar 6% worden verlaagd. In een klimaat van aantrekkende groei maar mogelijk tegenvallende winstgroei en onduidelijkheid over het monetaire beleid verkiezen wij een neutraal standpunt in aandelen wereldwijd. Wij zijn overwogen in aandelen uit de opkomende landen vergeleken met die uit de ontwikkelde markten, vooral op basis van de aantrekkelijkere waardering van opkomende aandelen en valuta's. Wij zijn overwogen in Europa vergeleken met de VS op basis van de lagere waarderingen in Europa ondanks het lagere winstpotentieel. Wij verwachten niet dat de obligatierente nog aanzienlijk stijgt in een context van een lage beleidsrente, bescheiden groei en lage inflatie. Wij zijn positief voor obligaties uit de opkomende markten in harde valuta's op basis van hun kredietkwaliteit.



Assetallocatie1 Active weights

Multi-asset

Aug-13

Sep-13

Δ active weight

Fixed income


Sep-13

Δ active weight

Euro Govies

Equities

Euro Govies AAA

Real Estate

Euro Short Dated

Fixed Income/ duration*

Corporate bonds (EUR)

Global Convertible Bonds

Collateralised bonds (EUR)

Commodities

Euro Inflation Linked High Yield (EUR)

Active weights

Equities

Aug-13

Sep-13

Δ active weight

High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy

European large caps European small caps US large caps

Foreign exchange


US small caps Japan

AUD

Emerging markets

CAD

Sep-13

Δ active weight

CHF

Active weights

Real estate

Aug-13

Sep-13

Δ active weight

DKK EUR GBP

European Real Estate

HKD

US Real Estate

JPY

Asian Real Estate

NOK NZD SEK

KEY

Overweight: Increase:

Neutral: No change:

Underweight: Decrease:

SGD USD EM FX

Samenvatting vooruitzichten 

De verwachtingen voor de wereldwijde groei werden in het eerste halfjaar herhaaldelijk naar beneden bijgesteld. De economische cyclus is in geen geval sterk, maar nu de handel wereldwijd stabiliseert en de verwachtingen opnieuw werden verlaagd zijn wij naar een neutrale beoordeling teruggekeerd.



De normalisering van het monetaire beleid in de VS houdt duidelijk risico's in voor nagenoeg alle financiële markten (aandelen, grondstoffen, vastgoed en vastrentende producten). Maar wij verwachten dat de Federale Reserve haar steunmaatregelen traag en voorzichtig afwikkelt. Er zullen meer bepaald nog jaren verstrijken vooraleer de kortetermijnrente stijgt. Dit is geen nieuw 1994.



Europa blijft kwetsbaar door hoge schulden en een gebrek aan groei. Het monetaire beleid kan de pijn verzachten, maar de haperende groei blijft de politieke consensus en democratische legitimiteit ondermijnen. De EU-crisis evolueerde van een acuut naar een chronisch probleem. Dankzij ruggensteun van de ECB lijkt het systemisch risico onder controle, maar het intrinsieke probleem van onhoudbare schuldniveaus is niet opgelost en zal nog herhaaldelijk opflakkeren. De lonen en prijzen zullen onder druk blijven staan tot de werkloosheid afneemt.

De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de strategische modelportefeuille van GBS Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier. 1



Aandelen

Neutraal

Gewijzigd. Wij blijven neutraal voor aandelen wereldwijd, maar in onze regionale allocatie zijn wij nu overwogen in Europese aandelen vergeleken met Amerikaanse aandelen. Europese aandelen zijn aantrekkelijk gewaardeerd. In het tweede kwartaal kwam er een einde aan de recessie in de eurozone en bleven de voorlopende indicatoren verbeteren. Dat volstond voor ons om onze exposure te verhogen. Een betere groei in Europa dan in de VS zit er wellicht niet in, maar wij menen dat zelfs een marginaal positieve groei voor een herbeoordeling van Europese aandelen pleit. In de VS bleef een bevestiging van de hooggespannen verwachtingen voor de groei en de bedrijfswinsten in de tweede jaarhelft vooralsnog uit. Wij blijven overwogen in aandelen uit de opkomende markten. Deze aandelen en diverse opkomende valuta's zijn nu ondergewaardeerd. Daaruit maken wij op dat de lagere groei en de structurele problemen voldoende zijn ingeprijsd.

Small-cap aandelen:

Neutraal

Ongewijzigd. Naarmate de recessie in de eurozone wegebt, wordt de economische cyclus rooskleuriger voor Europese small caps. De waarderingen zijn nu aantrekkelijker, maar de kredietvoorwaarden blijven negatief. Daarom blijven wij neutraal. De waarderingen zijn negatief voor Amerikaanse small caps die door lagere dividendrendementen relatief onaantrekkelijk zijn nu beleggers op zoek zijn naar hogere rendementen. Wij zijn neutraal in Amerikaanse small caps.

Staatsobligaties:

Long duration

Ongewijzigd. Wij behielden onze long duration in Duitse Bunds. Gelet op de verwachtingen van een bescheiden groei, lage inflatie, een extreem lage beleidsrente en gunstige budgettaire ontwikkelingen blijft de obligatierente er wellicht laag De Amerikaanse obligatierente kan stilaan stijgen als de Federale Reserve haar activa-aankopen vertraagt, maar volgens ons heeft de markt dit al verdisconteerd. Bovendien kan de Fed nog meer inzicht geven in haar plannen voor de beleidsrente. Gemeten naar de spread tussen het voornaamste richttarief van de Amerikaanse centrale bank en de tienjarige obligatierente, is de rentecurve nu al uitermate steil. Er is dus een sterke nominale groei nodig, wil de curve nog steiler worden.

Investment-grade bedrijfsobligaties:

Onderwogen

Ongewijzigd. De rendementen op Europese investment-grade obligaties stegen. Dat werd echter eerder veroorzaakt door hogere rendementen op onderliggend staatspapier dan door uitlopende spreads. Deze obligaties blijven volgens ons overgewaardeerd. Omdat de ratings nog altijd meer worden verlaagd dan verhoogd, blijven wij ondanks de relatief sterke bedrijfsbalansen en het lage aantal wantbetalingen onderwogen ten opzichte van Europese aandelen.

Hoogrentende obligaties

Neutraal

Ongewijzigd. Lage groei is doorgaans positief voor deze beleggingsklasse, vooral in het licht van het huidige geringe wanbetalingsrisico en ratingverlagingen die investment-grade bedrijven in het hoogrentend segment terecht doen komen. De coupons kunnen aantrekkelijk lijken vergeleken met investment-grade obligaties en staatspapier, maar gezien de risico's voor de groei, vooral in Europa en in zekere mate in de VS, blijven wij neutraal.



Obligaties uit de opkomende landen

Overwogen

Ongewijzigd. De risicospreads stegen tijdens de recente verkoopgolf, maar ze blijven onder de hoogtepunten van de turbulente jaren 2008/09 en zeker onder die van crisis van 1998. Volgens ons wijst dit op de onderliggende sterkte zoals verbeterende credit ratings, groeipotentieel, gezonde lopende rekeningen en een relatief stabiele inflatie. Wij menen dat de waarderingen nu aantrekkelijker zijn, vooral dankzij het couponrendement. Wij houden vast aan onze voorkeur voor schuldpapier in USD. Het gevaar voor verdere dalingen van opkomende valuta's is wellicht wat geweken, maar wij hebben hierin al een exposure via onze overweging in aandelen uit de opkomende landen. Omdat wij de positie in Amerikaanse dollar niet afdekken, zijn wij short op de euro. Dit weerspiegelt onze verwachting dat de euro daalt.

Converteerbare obligaties:

Neutraal

Ongewijzigd. Een beperkte positie lijkt ons aangewezen om te kunnen profiteren van spreidingsvoordelen, maar wij zien momenteel geen reden voor een over- of onderweging. Gelet op de beperkte liquiditeit prefereren wij actieve posities in bedrijfsobligaties of aandelen.

Vastgoedaandelen:

Overwogen

Gewijzigd. Wij stapten over van een overweging in Amerikaans vastgoed vergeleken met aandelen uit de VS naar een zuivere overweging in Amerikaans vastgoed. Dit strookt beter met ons positief standpunt. Amerikaans vastgoed kreeg te lijden van volatiele obligatierendementen, maar volgens ons zijn factoren zoals een stijgende werkgelegenheid, een lage leegstand en geringe bouwactiviteit positief. In Europa zijn de leegstand en de waarderingen onaantrekkelijk, maar de rendementen zijn er relatief hoog. Wij zijn neutraal in Europa en Azië.

Grondstoffen

Neutraal

Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen, vooral die van olie en goud, waren volatiel door de ontwikkelingen in Syrië. Daarnaast stellen wij echter vast dat deze beleggingsklasse duur is om aan te houden. Ook komen de prijzen onder druk door een toenemend aanbod. Verbeterende verwachtingen voor de economische groei kunnen echter steun bieden.



Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.

www.bnpparibas-ip.com


Maandrapport assetallocatie september

Recommend Documents