Vooor professionele beleeggers
Maaandeelijksse asssetaallocaatie
Juli J 2014 2
M MARKTO OVERZ ZICHT
Joost van Leeenders, CFA A Hoofdeconoom Multi Assset Solutions
[email protected]
Ecconomie In de Verenigdee Staten bleekk de bbp-krimpp het eerste kwartaal k forser dan in eerste instaantie was ggeraamd (-2,99% op jaarbasis).
+31 20 527 5126 5
SAME ENVATTING BELEGGING GSKLIMAATT
Reële bbp-groei b VS (%-punt bijdrage aan de groeei)
● Nieeuw beleid EC CB vooralsno og beperkt efffect ● Gro oei VS en eurrozone teleurrstellend ● Assetallocatie: winst op oveerwogen posiitie aandelen
SAME ENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asse et
08
Active weightss J Jun-14
5.0 2.5 0.0 -2.5 -5.0 -7.5 -110.0
Jul-1 14
Δ active weight
09
Consump ptie Netto-exp port
10
11 Ovverheid Vo oorraden
1 12
13
14
Investerin ngen BBP (% J-o-J)
Bron: Datastream m, BNPP IP
Equities Duration Investment grade d High yield Em merging mark ket debt Real estatte Commoditiies
In de afgelopenn weken gepubliceerde inddicatoren bevvestigen heet herstel van de economiee in het tweedde kwartaal. De D Fed gaaat door met de geleidelijjke afbouw van v de maandelijkse obbligatieaankoppen en heeft opnieuw o aangegeven de rente nog zeeker een jaar rond het nulniiveau te zullenn houden, voooral ook om mdat de verbbetering op de arbeidsmarkt nog nieet sterk geenoeg is. Onndanks de recente versneelling van de inflatie (++2,1% op jaarbasis in mei, tegen 2% in april en 1,5% 1 in
Uitsluitennd voor profeessionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 2
maart) ziet Janet Yellen geen groot inflatierisico. In de eurozone is het monetaire beleid een tandje hoger gezet: de ECB verlaagde op 5 juni de drie belangrijkste officiële rentepercentages (refi naar 0,15%, de marginale beleningsrente naar 0,40% en de depositorente naar -0,10%) en heeft diverse maatregelen aangekondigd die de kredietverlening moeten stimuleren. Herfinancieringsactiviteiten ECB 1500
(miljard euro)
1200 900 600 300 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Basis
Langere termijn Bron: ECB, BNPP IP
De ECB is tot deze beslissing gekomen tegen de achtergrond van een klimaat van nog altijd zeer lage inflatie (0,5% op jaarbasis in mei en juni – voorlopige schatting) en economische cijfers (soms ook tegenvallers) die passen bij voortgaand herstel, zij het in een gematigd tempo. In Japan is het bbp het eerste kwartaal sterk gegroeid (+6,7% op jaarbasis), mede dankzij extra aankopen voorafgaand aan de btw-verhoging van 1 april. Ook de bedrijfsinvesteringen zijn sterk verbeterd. Afgezien van de verwachte afname van de economische bedrijvigheid blijkt uit de diverse enquêtes onder producenten een toenemend vertrouwen gedurende het tweede kwartaal. In de opkomende economieën trekt de activiteit maar matig aan, al beginnen er nu wat positievere signalen te komen in deze beleggingscategorie waarvoor de Wereldbank met het oog op de zeer teleurstellende groei aan het begin van het jaar onlangs nog de prognoses naar beneden heeft bijgesteld. Voor de Chinese economie vallen er diverse bemoedigende cijfers te melden (zo is de PMI voor de verwerkende industrie dit jaar voor het eerst boven de 50 geklommen), die te danken zijn aan het ‘minipakket’ stimuleringsmaatregelen (bevordering kredietverlening, publieke en infrastructuurbestedingen) dat de afgelopen maanden is doorgevoerd. De regering in India heeft beloofd om vaart te zullen maken met economische hervormingen, en in het bijzonder om investeringen vanuit het buitenland makkelijker te maken en de infrastructuur te ontwikkelen.
Mexico ziet zich geconfronteerd met beperkte groei; aanleiding voor de centrale bank om op 6 juni de belangrijkste officiële rente met 50 basispunten te verlagen, naar 3%. De Turkse centrale bank is op aandringen van de regering eveneens tot renteverlaging overgegaan (-75 basispunten op 24 juni).
Aandelenmarkten1 Ondanks de beslissingen van Mario Draghi en de uitspraken van Janet Yellen (die eveneens vastbesloten lijkt om de monetaire omstandigheden zeer accommoderend te houden) zijn aandelen de afgelopen weken steeds voorzichtiger gaan bewegen. De positie van de Bank of England wijkt enigszins af: de Governor heeft al aangegeven dat de officiële rente in het Verenigd Koninkrijk eerder dan verwacht kan worden verhoogd. De Bank of Japan, die al een zeer accommoderend beleid voert, lijkt niet bereid om de monetaire touwtjes nog verder te laten vieren. In de eurozone stelden de economische cijfers teleur, terwijl in de Verenigde Staten met het oog op de solide indicatoren en het snellere inflatietempo bij sommige marktpartijen de zorg groeit dat de Fed achterblijft. Misschien dat beleggers met het oog hierop iets voorzichtiger zijn geworden. Behalve het monetaire beleid en de economische vooruitzichten kunnen ook geopolitieke factoren druk op de markten hebben gelegd. Door de aanval op de grootste olieraffinaderij in Irak is de olieprijs binnen een maand met circa 3% gestegen. Ook in Oekraïne lijkt de situatie weinig stabiel, ondanks tekenen dat de spanningen wat afnemen. Goud en olie (USD)
1800
130
1600
120
1400
110
1200
100
1000 Jan/12
Jul/12
Jan/13
Goud (troy)
Jul/13
Jan/14
90 Jul/14
Brentolie (vat) Bron: Datastream, BNPP IP
De volatiliteit van de aandelenindices is laag gebleven, bij inmiddels zeer geringe transactievolumes. Door deze combinatie van factoren steeg de MSCI AC World-index de 1
Tenzij anders vermeld, luiden alle indices in lokale valuta.
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 3
afgelopen maand met 1,7% (in dollar) en de MSCI Emergingindex met 2,3% (in dollar). De Europese indices kregen te maken met de publicatie van teleurstellende economische indicatoren aan het einde van de maand en zijn om die reden bij Amerikaanse indices achtergebleven. De Eurostoxx 50 noteerde een verlies van 0,5% tegen de 1,9% terreinwinst die de S&P 500 in één maand had geboekt. Nutsbedrijven en energieaandelen doen het aan beide zijden van de Atlantische Oceaan aanzienlijk beter dan andere sectoren. Ondanks de lichte stijging van de yen sinds eind mei heeft de Topix-index (+5,1%) het gat verder weten te dichten dat zich sinds het begin van het jaar had geopenbaard, mede dankzij de gunstige economische vooruitzichten voor het tweede halfjaar. De index is in zes maanden met 3,1% gedaald. Tenzij anders vermeld, luiden alle indices in lokale valuta.
Obligatiemarkten In de eerste week van juni is de rente op tienjarig Amerikaans Treasury-papier gestegen ten opzichte van het lage niveau dat eind mei was bereikt (2,48%), vooral dankzij solide economische cijfers (ISM, autoverkopen, nieuwe banen). De obligatierente is daardoor snel gestegen tot 2,60% en op dat niveau gestabiliseerd alvorens de afgelopen week (die werd gekenmerkt door een lage risicobereidheid) weer wat in te leveren. De maand werd uiteindelijk afgesloten op 2,53%, een toename van slechts 5 basispunten. De daling van mei was daarmee ongedaan gemaakt, al bevond de tienjarige rente zich nog altijd 50 basispunten onder het niveau van eind 2013. De grotere economische bedrijvigheid en opwaartse prijsdruk hadden de lange obligatierente nog meer onder druk kunnen zetten. (Dat was trouwens wel het geval was bij de middellange obligatierente van drie tot zeven jaar). De Fed heeft opnieuw aangegeven de officiële rente vooralsnog laag te willen houden. Op basis van de ontwikkeling van fed funds futures voor juni 2015 is die positie geloofwaardig.
Rendement tien-jaars staatsobligaties 4 3 2 1 0 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 VS
Duitsland
Japan Bron: Datastream, BNPP IP
Staatsobligaties blijven het in de eurozone beter doen dan in de VS. Dat geldt voor Duitse bunds net zo goed als voor de schulden in de periferie. De interesse van beleggers in Europees staatspapier kan voor een groot deel worden toegeschreven aan de mededeling van de ECB aan het begin van de maand. Behalve de verlaging van de belangrijkste officiële rentetarieven en de verklaring van Mario Draghi dat de rente gedurende langere tijd op het huidige niveau zou blijven, heeft de ECB ook minder gebruikelijke monetaire beleidsinstrumenten geïntroduceerd (om de liquiditeit van de banken te versterken). De in de loop van de maand bekendgemaakte economische cijfers bleven bovendien achter bij de verwachtingen en wijzen op een mogelijke verzwakking van de economische bedrijvigheid. Tot slot is ook de inflatie zeer laag gebleven. Het rendement op tienjarige bunds sloot de maand af op 1,25%, het laagste niveau van het jaar en een daling van 11 basispunten in vergelijking met eind mei. De vraag naar Spaans schuldpapier bleef zeer sterk en de tienjarige obligatierente daalde af en toe tot onder de 2,60%. De maand werd uiteindelijk afgesloten op 2,66%, een daling van 19 basispunten in één maand. Na in mei pas op de plaats te hebben gemaakt, werd de creditspread op investment-grade papier en vooral ook op high yield in juni in de Verenigde Staten weer minder. Deze effecten deden het aan het einde van de verslagperiode daarentegen minder goed. De spread op vergelijkbare Europese effecten was stabiel in vergelijking met eind mei.
BELEGGINGSKLIMAAT Het monetaire beleid stond in juni weer in de schijnwerpers, maar de rally van de aandelenkoersen boette door
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 4
tegenvallende macro-economische cijfers al gauw vaart in. De lage volatiliteit bleef een belangrijk kenmerk van de financiële markten. De obligatierente kroop omlaag, onder meer naar 1,25% in Duitsland. Dat we ons ongemakkelijk voelen bij de ontwikkeling van de aandelenmarkten hadden we al eerder aangegeven. We hebben daaraan nu ook invulling gegeven in onze modelportefeuille door winst te nemen en de aandelenpositie op neutraal te zetten (was overwogen).
Breed steunpakket ECB; Fed wuift inflatie weg Dat de ECB met stimuleringsmaatregelen zou komen, was geen verrassing; hoe ver die maatregelen gaan echter wel. De diverse beleidsmaatregelen waren voorafgaand aan de ECBvergadering uitgebreid de revue gepasseerd en de euro was vooruitlopend op de nieuwe maatregelen al gedaald. Een kort overzicht: de ECB stopt met het steriliseren van eerdere obligatieaankopen en pompt zo circa 160 miljard euro aan liquiditeit in de bankensector; verlaagt de refi- en depositorente, waardoor de depositorente nu negatief is geworden; verstrekt nieuwe langetermijnleningen aan banken die gekoppeld zijn aan feitelijke leningen; en treft voorbereidingen om door activa gedekte effecten (‘assetbacked securities’ of ABS) op te kopen. Alleen de eerste twee maatregelen zijn direct ingegaan. Leningen worden in september, december en volgend jaar verstrekt; en het ABSterugkoopprogramma staat nog in de steigers. Het effect was direct zichtbaar in de euro, al was de daling van de Europese munt maar van korte duur. Tot op zekere hoogte delen we de scepsis in de markt: 160 miljard euro is natuurlijk veel geld, maar slechts een bescheiden bedrag in verhouding tot de omvang van de economie van de eurozone en in vergelijking met de activa-aankopen van andere grote centrale banken. Aan de nieuwe leningen wordt in eerste instantie niet meer uitgegeven dan 400 miljard euro; dat bedrag vervangt slechts een deel van de 470 miljard euro aan leningen die eerder zijn verstrekt en die later dit jaar en begin volgend jaar aflopen. Toch gaat het om een breed pakket maatregelen, waaruit blijkt dat de ECB ingrijpt als dat nodig is.
Consumentenprijzen VS (% op jaarbasis) 6 4 2 0 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Inflatie
Kerninflatie Bron: Datastream, BNPP IP
De beleidsvergadering van de Amerikaanse Fed had een saaie bedoening kunnen zijn. Zoals verwacht, werden de groeibevorderende activa-aankopen met nog eens 10 miljard dollar verlaagd naar 35 miljard dollar. De kwantitatieve verruiming loopt waarschijnlijk in oktober af. Voorafgaand aan de bijeenkomst was het inflatiecijfer opgelopen en er werd druk gespeculeerd over een eerste renteverhoging. Op basis van de prognoses van de beleidsmakers van de Fed zou dat in juli of september volgend jaar kunnen gebeuren. Dat is eerder dan de marktverwachtingen zoals die in fed funds futures verdisconteerd zijn. Aan die gunstige verwachtingen is mogelijk bijgedragen door de duiding van de inflatie door voorzitter Janet Yellen als ‘ruis’, de bescheiden inschatting van de Amerikaanse langetermijngroei door de Fed en een relatief laag fed funds-tarief.
Tegenvallende groei De Amerikaanse bbp-groei over het eerste kwartaal is bijgesteld naar een armzalige -2,9% op jaarbasis. Zelfs als wordt gerekend met optimistische veronderstellingen voor de rest van het jaar wordt het nog een hele opgave voor de Amerikaanse economie om over het hele jaar een groei van 2% te realiseren. Uit de voorlopende indicatoren valt over het geheel genomen een groei van circa 3% af te lezen voor het tweede halfjaar. Alleen zijn die voorlopende indicatoren de afgelopen jaren te optimistisch gebleken. De consumptiegroei is de laatste tijd teleurstellend bescheiden en nieuwe orderontvangsten voor kapitaalgoederen laten een zeer trage opwaartse groei zien. De werkgelegenheid neemt toe, maar van loongroei is geen sprake. Wij denken dan ook dat de economische groei het tweede halfjaar slechts rond de 2,5% zal uitkomen.
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 5
Aan onze relatief optimistische kijk op de eurozone wordt de laatste tijd flink getornd door zwakke cijfers. Voorlopende indicatoren zoals inkoopmanagersindices, de Economic Sentiment Index en de Duitse Ifo-index zijn ingezakt en duiden op minder vaart in de economie. We verwachten verdere groei, maar een versnelling ten opzichte van de bescheiden 0,2% (op kwartaalbasis) van het eerste kwartaal lijkt nu minder waarschijnlijk. BBP en PMI eurozone 65 60 55 50 45 40 35
6 4 2 0 -2 -4 -6 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 BBP (% op jaarbasis)
Samengestelde PMI Bron: Bloomberg, Datastream, BNPP IP
Winstneming op aandelen Omdat aandelen op dit moment relatief duur zijn (vooral in de Verenigde Staten), de stemming in de aandelenmarkten minder positief wordt en de volatiliteit historisch laag is, zat onze overwogen positie in aandelen ons niet lekker meer. Het leek ons dan ook verstandig om op deze positie winst te nemen. Positieve factoren voor aandelen zijn er nog altijd: soepel monetair beleid, ruimschoots liquiditeit wereldwijd. Minder overtuigd zijn we echter van de groei en de vooruitzichten voor de bedrijfswinsten. Volatiliteit aandelen- en obligatiemarkten VS 90
300
75
250
60
200
45
150
30
100
15
50
0
0 07
08
09
10
Aandelen (VIX)
11
12
13
14
Obligaties (MOVE) Bron: Bloomberg, BNPP IP
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 6
Assetallocatie2 Active weights
Multi-asset
jun-14
jul-14
Δ active weight
Fixed income
Active weights jun-14
jul-14
Δ active weight
Euro Govies
Equities
Euro Govies AAA
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
Corporate bonds (EUR)
High yield
Euro Inflation Linked High Yield (EUR)
Emerging market debt
High Yield (USD)
Real estate
Emerging Bonds USD
Commodities
Emerging Bonds Local Ccy
Active weights
Equities
jun-14
jul-14
Δ active weight
Foreign exchange
Active weights jun-14
jul-14
Δ active weight
AUD
European large caps
CAD
European small caps
CHF
US large caps
DKK
US small caps
EUR
Japan
GBP
Emerging markets
HKD JPY
Active weights
Real estate
jun-14
jul-14
Δ active weight
European Real Estate
NOK NZD SEK SGD
US Real Estate
USD
Asian Real Estate
EM FX
KEY
Overweight: Increase:
Neutral: No change:
Underweight: Decrease:
Samenvatting vooruitzichten
Een voorzichtige afbouw van de kwantitatieve versoepeling (tapering) en betere verwachtingen verlagen het risico voor een normalisering van het monetaire beleid in de VS. De Fed zal de rente vanaf medio 2015 verhogen, maar zal er alles aan doen om plotse stijgingen in de langtermijnrente te voorkomen. Dit is dus geen nieuw 1994.
Ondanks de recent betere Europese economische cijfers blijft Europa kwetsbaar door hoge schulden en een haperende groei. Het monetaire beleid kan de pijn verzachten, maar het gebrek aan groei blijft de politieke consensus en de democratische legitimiteit ondermijnen. Dankzij ruggensteun van de ECB blijft het systemisch risico mogelijk onder controle, maar het intrinsieke probleem van onhoudbare schuldniveaus is niet opgelost en zal nog herhaaldelijk opflakkeren. De lonen en prijzen zullen onder druk blijven staan tot de werkloosheid afneemt.
Er leeft een duidelijk consensus dat de tweede helft van 2014 goed wordt voor de wereldwijde groei, vooral in de ontwikkelde wereld.
De economische conjunctuur is zeker niet sterk in de VS die slechts een kortstondige opleving kennen. Het aanslepende effect van hogere schulden in de privésector in China zal niet snel verdwijnen, terwijl de groei in andere opkomende markten naar historische maatstaven bescheiden is.
De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de strategische modelportefeuille van GBS Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.
2
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 7
Aandelen
Neutraal
Gewijzigd. De koersrally op de aandelenmarkten heeft aan vaart ingeboet en de stemming wordt naar onze inschatting minder optimistisch. De volatiliteit is historisch laag, waardoor de markten gevoelig kunnen worden voor schokken. We vinden het monetaire beleid positief, vanwege de extreem laag blijvende rente en de uitrol van nieuwe stimuleringsmaatregelen door de ECB. De vooruitzichten voor de groei lijken in de eurozone en de Verenigde Staten echter minder gunstig. De waarderingen laten zich als te fors aanzien, in het bijzonder in de Verenigde Staten. We hebben uit voorzorg winst genomen op onze overweging en onze positie op neutraal gezet.
Small-cap aandelen:
Neutraal
Ongewijzigd. Volgens ons is de economische cyclus globaal genomen gunstig voor small caps, maar de waarderingen zijn duur en nemen de aantrekkende fusie- en overnamecyclus nu grotendeels in aanmerking. De winstverwachtingen vergeleken met large caps zijn naar onze mening positief in Europa, maar neutraal in de VS.
Staatsobligaties:
Neutrale duration
Ongewijzigd. De kerninflatie in de eurozone beweegt nu al een paar maanden vooral zijwaarts. De geleidelijke verbetering van de economie en de werkloosheid lijken aan te geven dat de inflatie het laagste punt voorbij is. Toch is de obligatierente gedaald. In de eurozone komt dat door de nieuwe beleidsmaatregelen van de ECB. De groei- en inflatievooruitzichten pleiten eigenlijk voor een hogere obligatierente, in Duitsland in het bijzonder, maar de nog altijd sterke neerwaartse druk en de geopolitieke risico’s weerhouden ons van een korte durationpositie.
Investment-grade bedrijfsobligaties:
Neutraal
Ongewijzigd. Wij vinden deze obligaties duur hoewel de economische vooruitzichten en de kredietvoorwaarden neutraal zijn en er minder ratingverlagingen van investment-grade bedrijfsobligaties zijn. Daarom geven wij de voorkeur aan andere vastrentende segmenten.
Hoogrentende obligaties
Overwogen
Ongewijzigd. Wij verwachten dat het wanbetalingsrisico in het Europese hoogrentende segment per saldo laag blijft. Het extreem soepele monetaire beleid van de ECB is gunstig en we vinden het couponrendement aantrekkelijk. De afbouw van de activa-aankopen door de Fed kan een hogere obligatierente in de hand werken. Omdat we echter een overweging ten opzichte van staatsobligaties aanhouden, die veelal een veel langere looptijd kennen, kan een eventuele hogere rente worden afgedekt.
Obligaties uit de opkomende landen
Overwogen
Ongewijzigd. Gezien het interessante rendement en de lagere volatiliteit hebben wij een overwogen positie in obligaties in lokale valuta. We zien de internationale liquiditeit bovendien als een gunstige factor. We vinden vooral de ‘carry’ interessant en hebben het risico van een algemene rendementstoename afgedekt met een korte positie in Amerikaanse staatsobligaties.
Vastgoedaandelen:
Neutraal
Ongewijzigd. Wij staan positief tegenover bepaalde fundamentele factoren van de Amerikaanse en Europese vastgoedmarkt, zoals de dalende leegstand en de beperkte bouwactiviteit. We vinden de beleggingsklasse in Europa echter duur en in de VS gevoelig voor een hogere obligatierente.
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 8
Commodities
Neutraal
Ongewijzigd. De prijs van goud en olie is door geopolitieke spanningen gestegen, vooral in het Midden-Oosten. Bezien vanuit historisch perspectief is er maar beperkt terrein gewonnen; de prijzen lijken nu alweer te zijn gestabiliseerd. Vanuit fundamenteel oogpunt zijn de vooruitzichten volgens ons gemengd: de aantrekkende economische groei in de VS en Europa kan de vraag stimuleren, maar de tragere groei in China is negatief. Een sterkere vraag volstaat mogelijk niet om het stijgende aanbod op te vangen. De kosten van een belegging in deze beleggingsklasse blijven in onze optiek negatief in een klimaat van lage rendementen.
Uitsluitend voor professionele beleggers
Maandrapport assetallocatie | juli 2014 – 9
Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.3
www.bnpparibas-ip.com
Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.
Uitsluitend voor professionele beleggers
