Kwartaalbericht Q2 2016 The beat goes on (1967), Sonny & Cher
Inleiding Zorgen over de houdbaarheid van de economische groei dicteerden de financiële markten in het eerste kwartaal van 2016. Wederom kwamen centrale banken met maatregelen; De ECB ging ‘all-in’ en verhoogde kwantitatieve verruiming op niet mis te verstane wijze. De FED verhoogt de rente vooralsnog niet; Kwantitatieve verruiming (lees liquiditeit) houdt het ritme gaande, uiteindelijk moeten de maatregelen wel resulteren in meer ‘uptempo’; In deze update passeren onze 2016 thema’s stuk voor stuk de revue, uiteraard voorzien van commentaar en nieuwe inzichten; Achtereenvolgens bespreken we de thema’s:
Economische groeiverschillen; Verdere ontkoppeling monetair beleid; Geopolitiek meer in focus. …maar eerst kijken we naar onze portefeuillepositionering en de stand
van zaken op de financiële markten. Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
2
…welke positionering past bij welk thema Het thema ‘economische groeiverschillen’ zien we zowel Het thema ‘verdere ontkoppeling monetair beleid’ tot uiting komen in valuta- als aandelenmarkten; Valuta’s van landen met een hoge groei zullen sterker
is aanleiding voor ons om naast valutaparen, tevens te beleggen in inflatie gerelateerde
worden ten opzichte van valuta’s van landen met een lage
staatsobligaties van met name de Verenigde Staten
groei. We kiezen daarom bewust voor een verhoogde
en het Verenigd Koninkrijk. Het renterisico in de
blootstelling aan de Amerikaanse dollar;
obligatieportefeuille beperken we middels
Qua regio’s favoriseren we Azië en Europa boven de Verenigde Staten en de brede Opkomende Markten;
instrumenten die profiteren van rentestijgingen;
Het verder uitbreiden van het ECB
Vanwege de beperkte groeivooruitzichten in de wereld
opkoopprogramma geeft voorlopig nog voeding
geven wij binnen de categorie aandelen de voorkeur aan
aan onze voorkeur voor bedrijfsobligaties boven de
‘waarde’-aandelen boven ‘groei’-aandelen;
standaard staatsobligaties;
Middels thema’s leggen we de focus op investeringen die Onze drie thema's hebben ook hun invloed op de ‘geopolitiek’ beïnvloed worden. Een voorbeeld hiervan
categorie Overig. Hier houden we positie aan in
zijn onze recent aangekochte posities in energie en milieu;
grondstoffen, goud, vreemde valuta's en fondsen die niet enkel 'kopen en houden'.
Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
3
Positionering portefeuille, recht zo die gaat… …maar in het eerste kwartaal hebben we niet stilgezeten. We hebben de koersdalingen gebruikt om winst te nemen op de Nasdaq-index short positie. Binnen diverse
Categorie Aandelen
categorieën zijn herpositioneringen doorgevoerd. Per saldo resteert nog een licht onderwogen positie voor aandelen; In aandelen hebben we op lagere niveaus energie-
-
Waarde
+
Groei
-
Obligaties
gerelateerde bedrijven toegevoegd. Daarnaast hebben we
Staatsobligaties
-
Bedrijfsobligaties
+
afscheid genomen van onze investering in landen met een overschot op hun lopende rekening; Door gericht in thema’s te beleggen brengen we meer focus in de aandelenportefeuille. Onze posities in milieu-
Overig
technologie en goudmijnen zijn hier een voorbeeld van; De rentegevoeligheid in onze obligatieportefeuille is extreem laag en kan zelfs negatief worden. Onze positie in
+
Grondstoffen
+
Hedgefondsen
+
Onroerend goed
-
staatsobligaties bestaat met name uit inflatie gerelateerde
obligaties; Kwartaalbericht Q2 2016
Liquiditeiten
+ 11 april 2016
4
Financiële markten (vooralsnog) blij met liquiditeit Van diepe dalen (Risk-off) naar ‘niets aan de hand’
Van Risk-off naar Risk-on in 3 maanden tijd
(Risk-on) in een tijdsbestek van 3 maanden; We hebben met name herstel in aandelenkoersen gezien in de sectoren energie, nuts en basismaterialen; ‘Waarde beleggen’ bewijst de eerste drie maanden van 2016 haar toegevoegde waarde, waar deze stijl in 2015 juist beneden gemiddeld presteerde; Zelfs als vluchthaven worden vastrentende obligaties steeds minder aantrekkelijk; Na aankondigingen van de ECB zien we veel nieuwe
bedrijfsobligaties uitgegeven worden, waarbij de vraag het aanbod vele malen overtreft.
Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
5
…..maar verder kijken dan liquiditeit alleen is noodzakelijk Dit jaar zullen de financiële markten gaandeweg meer oog krijgen voor onderliggende fundamenten; Grondstoffenprijzen zijn in een vrije val geraakt door angst van een verdere groeivertraging in met name China en andere Emerging Markets, maar lijken vooralsnog een ‘balans’ gevonden te hebben. Hiermee valt langzamerhand een deflatoire druk weg;
Aandelenwaarderingen lopen echter niet verder op. Winsten per aandeel worden ‘gekleurd’ door intensieve opkoopprogramma’s van ondernemingen die eigen aandelen inkopen;
Koers/winst-verhoudingen en koers/boekwaardeverhoudingen blijven rondom het historisch gemiddelde cirkelen.
Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
6
Trends in groeiverschillen tussen landen zetten door Aan onze verwachtingen omtrent economische
Economische groei per land/regio volgens het IMF
groei is niets veranderd;
2014
2015
2016
2017
2018
Wereld
3,4
3,1
3,6
3,8
3,9
is. Zo horen we steeds meer geluiden, in lijn met
Verenigde Staten
2,4
2,6
2,8
2,8
2,7
onze visie, dat enkel kwantitatief verruimen niet de
West Europa
1,3
1,7
1,7
1,8
1,7
Japan
-0,1
0,6
1,0
0,4
0,7
Emerging Markets Australië
4,6 2,7
4 2,4
4,5 2,9
4,9 3,1
5,1 3
China
7,3
6,8
6,3
6,0
6,1
Wel zien we dat de economische groei ‘kwetsbaar’
oplossing is. De economische groei is net hoog genoeg om de ‘boot’ drijvende te houden; Productiviteitsgroei en investeringen blijven echter ver achter bij wat noodzakelijk is om een hogere
Bron: IMF
potentiele groei te krijgen, zeker met de vergrijzende bevolking in het achterhoofd; Trendverschillen tussen landen gemeten naar de inkoopmanager index (PMI), als een leidende indicator, worden al wel zichtbaar. Vergelijk in de afbeelding hiernaast Frankrijk (oranje) en Italië (geel) maar met de Eurozone (zwart) als geheel. Kwartaalbericht Q2 2016
Bron: Bloomberg 11 april 2016
7
…wellicht dat hogere lonen de consument aan het besteden krijgen Pas als consumenten weer gaan besteden en bedrijven weer gaan investeren, kunnen we spreken van een houdbaar
herstel; In de grafiek hiernaast geeft de oranje lijn de bedrijfswinsten in de VS weer als percentage van het BBP. De blauwe lijn geeft de lonen in de VS weer als percentage van het BBP.;
Lonen in de Verenigde Staten moeten ons inziens weer een groter deel van het BBP gaan uitmaken. Zover is het echter nog niet; De keerzijde van dit alles is dat hogere lonen uiteindelijk kunnen leiden tot lagere winsten bij bedrijven en oplopende inflatiecijfers; Met waarderingen die ‘gemiddeld’ zijn, lijkt er in de VS beperkt ruimte voor opwaarts potentieel in aandelen. In overige regio’s en landen is dit anders. Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
8
Monetair doet de ECB zoals verwacht, de FED (nog) niet ECB gaat ‘all-in’ om de inflatiedoelstelling te bereiken; De FED is terughoudend met het verhogen van de rente; Resultaat in beide gevallen is een dalende rente sinds de start van 2016; ECB moeten waken voor de bijeffecten van een Zwitserlandof Japan-scenario, waar de 10-jaars rente reeds negatief is; Met het opkoopprogramma van de ECB kunnen de kredietopslagen op bedrijfsobligaties, de vergoeding voor risico ten opzichte van staatsobligaties, wederom dalen; Tot en met een looptijd van 7 jaar is de rente in Duitsland
negatief. Dit geldt ook voor Nederland. De Franse rente tot en met 5 jaar is negatief, maar ook daar ligt de 7-jaars rente dicht tegen het ‘0’-punt aan.
Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
9
Houdbaarheid van schulden komt weer in focus In beginsel is een dalende rente goed nieuws, maar dat verandert snel als schulden niet langer houdbaar blijken te zijn. Denk hierbij aan het feit dat rente niet enkel compenseert voor inflatie, maar ook voor kredietrisico; In China zien we dat de vele kredieten die verstrekt zijn (oranje lijn op de eerste grafiek) al hebben geleid tot vele ‘probleemleningen’ (blauwe lijn); ECB koopt vanaf juni ook minder kredietwaardige obligaties; Centrale banken blijven gefocust op inflatie, waarbij de 2%-grens het streven is, wellicht stiekem zelfs meer. Zoals in de grafiek te zien is, is de FED op de goede weg om 2% inflatie te behalen; De ECB heeft echter nog een lange weg te gaan; Inflatieverwachtingen in Europa zijn de afgelopen maanden alleen maar gedaald. Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
10
Je suis… Geopolitiek is er natuurlijk van alles aan de hand. Met name terrorisme(dreiging) is aan de orde van de dag; Op het politieke vlak komt een mogelijke 'Brexit' steeds dichterbij. Nederland heeft een internationaal statement gemaakt door tegen het associatiebedrag met Oekraïne te stemmen; Populisme viert daarbij hoogtij, waarbij de vluchtelingenproblematiek hoog op de agenda staat. De overeenkomst met Turkije zal daar niets aan veranderen; Aan de andere kant van de oceaan blijft het ongewis wie er in november zullen strijden
om het presidentschap. Kwartaalbericht Q2 2016
11 april 2016
11
Samengevat…. Wereldwijde economische groeiprognose blijft voorlopig gehandhaafd, maar verschillen tussen landen worden zichtbaar; Schuldenposities zijn vooralsnog houdbaar, maar wat als de rente stijgt?
Landen die schulden zijn aangegaan in dollars krijgen hierdoor wat lucht voor zolang het duurt; Inflatie is nergens op de wereld op gewenste niveaus. De Verenigde Staten zijn echter wel op de goede weg; Geopolitiek wordt in het aankomende kwartaal
Bewegingen in de markt blijven liquiditeit gedreven;
vooral gekeken naar de nasleep van de aanslagen in
Hierdoor blijven centrale banken aan zet, maar de
Brussel. Uiteraard zal een mogelijke ‘Brexit’ veel
munitie wordt steeds beperkter. Monetair zien we duidelijke verschillen. Europa, Japan en China verruimen, waar de Verenigde Staten verkrappen;
Sterkte van de Amerikaanse dollar tegenover de euro
aandacht krijgen; Voorzichtigheid blijft geboden in aandelen. Obligaties
positioneren we steeds meer, zodanig dat we kunnen profiteren van rentestijging. In de categorie Overig
lijkt even ten einde, totdat de centrale banken weer
blijven we selectief in onze instrumentkeuze in de
anders beslissen;
zoektocht naar andere bronnen van rendement.
Disclaimer: Dit document heeft uitsluitend tot doel algemene informatie te verstrekken over financiële markten, economie en de visie die Efidenz Capital Management B.V. hierop heeft. De inhoud is nadrukkelijk niet bedoeld om adviezen te geven over financiële instrumenten of beleggingsbeslissingen in welke vorm dan ook. Het gebruik maken van informatie in onze publicaties geschiedt volledig op eigen risico. De inhoud van deze publicatie kan ieder moment in de toekomst en zonder expliciete vermelding of aankondiging gewijzigd worden. Efidenz Capital Management B.V. heeft dit document met de grootst mogelijke nauwkeurigheid opgesteld, maar aan de inhoud kunnen geen rechten of plichten ontleend worden.
12
