Konvertibilita a fixní kurz - česká zkušenost Josef Menšík
Konvertibilita měny Pro zjednodušení považujme za měnu hotovost a vklady vyjadřující pohledávku denominovanou v uvedené měně. Má-li jakýkoliv subjekt být schopen spravovat na pasivní straně bilance vklady denominované v nějaké měně, musí být schopen provádět i výplatu těchto vkladů. Standardní formou výplaty je buď výplata v hotovosti nebo převod prostředků do libovolné instituce uvedené vkladatelem. Proto musí být subjekt spravující vklady v jisté měně schopen si buď opatřit hotovost této měny a umět přesvědčit vkladatelem vybranou instituci aby převzala vedení jeho vkladu. Přesvědčování vkladatelem vybrané instituce o převzetí vedení jeho vkladu probíhá zpravidla převedením vlastnictví jistého aktiva na vybranou instituci. Pokud jsou oběma institucemi vedoucí vklady komerční banky, bývá tímto aktivem zpravidla účet komerční banky u jí specifikované instituce. V tomto kontextu se tomuto aktivu říká rezervy. Z toho je patrné, že pokud bude stát omezovat pohyb své vlastní měny, může zabránit tomu aby vznikly vklady v této měně v zahraničí. Jednak by instituce vedoucí vklady nemusely najít cestu jak si opatřit hotovost v této měně a dále by nemusely být schopny provádět platby do domácí země.1 Pokud ale stát nezabrání například přístupu (byť nepřímému) zahraničních komerčních bank k rezervám domácích bank v domácí měně2 , nic nebrání vzniku vkladů v domácí měně kdekoliv na světě. Z historických důvodů se pro tuto domácí měnu emitovanou v zahraničí vžil pojem euroměna. Jeden ze znaků konvertibilní měny je, že ji mohou nabývat zahraniční subjekty a jak bylo probráno výše, mohou ji rovněž držet ve formě vkladů u jiných zahraničních subjektů. Druhým znakem je naopak přístup domácích subjektů k zahraničním měnám. U států s konvertibilními měnami mohou domácí subjekty nabývat devizy. Ať už ve formě valut nebo devizových vkladů. Některé státy3 sice zakazují některým subjektům držet devizové vklady v zahraničí, 1 I v případě například nesměnitelné Kčs za socialismu by samozřejmě teoreticky banky ve střední Africe mohly emitovat účty denominované v Kčs a provádět mezi sebou platby v této měně. Tyto koruny by však byly odtržené od socialistických korun v ČSSR a nešly by vzájemně zaměňovat (a pravděpodobně ani směňovat) 2 Například v ČR to jsou clearingové (korunové) účty u ČNB. 3 Jako například ČR. Viz Devizový zákon č. 219/1995 Sb. 1
ale otázkou je kontrolovatelnost takovéhoto nařízení. Pokud je alespoň do uvedené míry umožněna volnost přístupu domácích subjektů k zahraniční měně a zahraničních subjektů k domácí měně, a není ani omezena směna měny, může vzniknou devizový trh. Ať už domácí, zahraniční a nebo spojený, není-li bráněno odkupu domácí měny od cizozemců a naopak. Devizový trh se často rozděluje na maloobchodní (klientský) a mezibakovní. Tedy na trh běžných deviz a trh devizových rezerv. Vzhledem k tomu, že instituce vedoucí účty v jisté měně je pro zajištění plateb v této měně nucena získat příslušné rezervy, bude kurzy za nichž bude obchodovat se svými klienty odvozovat od kurzů rezerv. Proto je potřeba se jako na cenotvorný trh s jistou měnou dívat na trh rezerv této měny. Tento trh má tradiční základnu v domácí zemi v mezibankovním devizovém trhu s domácími rezervami proti devizám. Ale se vznikem euroměn a tedy i vznikem rezerv domácí měny v zahraničí se část devizového trhu s danou měnou může přesunout do zahraničí. Plná (volná) konvertibilita je krajní případ konvertibility, který se vyznačuje neexistencí devizových omezení. Bývá například definována tak, že plně konvertibilní je ta měna, za kterou může kdokoliv, kdykoliv a za jakýmkoliv účelem nakoupit v jakémkoliv množství kteroukoliv měnu.4 Tato definice implikuje existenci maloobchodního trhu deviz s neomezeným přístupem pro všechny rezidenty i nerezidenty. Za současné formy peněz to znamená, že každý subjekt musí být schopen vést si účet v konvertibilní měně a být schopen z něj provádět platby, směňovat ho v hotovost a směňovat ho v jiné devizy. Ve slabším případě by tento účet mohl být stále veden v domácí zemi dané měny. Protože však uvedená podmínka platí i pro zahraniční komerční banky - musí být tyto schopny vést si svůj účet v dané měně (například u některé z domácích komerčních bank), tento účet mohou používat jako svoje rezervy pro danou měnu a tím jim nic nebrání emitovat tuto měny v pasivech ve formě euroměny. Ještě je vhodné poznamenat, že uvedená podmínka platí i pro všechny držitele konečné formy měny - rezerv emitovaných přímo konečným emitentem měny - zpravidla centrální bankou. Konečný emitent měny musí tedy být mimo jiné ochoten směnit tuto konečnou formu měny za devizy. 5 Náš obraz mezibankovního devizového trhu pro určitou měnu tedy můžeme ještě zostřit - vystupují na něm držitelé konečné formy měny, emitent konečné formy měny a držitelé některé jiné formy rezerv této měny (zejména euroměny). Přitom trh s konečnou formou 4 viz. Němeček (2000), str. 84 5 Tedy mimo jiné centrální autority ostatních států které získají uvedenou konvertibilní měnu jsou schopny ji směnit prvně v její konečnou podobu a následně v devizy. IMF tuto skutečnost pojišťuje v rámci členské dohody: ”Dohoda o Mezinárodním měnovém fondu formuluje princip toho, co považuje za konvertibilitu měny v důležitém článku VIII, část 4. V tomto článku je uložena povinnost ústředním měnovým institucím státu, které přijaly závazek podle tohoto článku, na požádání ’kupovat zůstatky své měny, které jsou v držbě jiného člena’, a platit je buď ve zvláštních právech čerpání, . . . nebo v měně člena žádajícího odkup, pokud měna člena žádajícího odkup není Fondem prohlášena za tzv. ’měnu nedostatkovou’, nebo v nějaké světové rezervní měně.” viz. Němeček (2000), str. 89. 2
peněz je obvykle jádrem domácího devizového trhu s danou měnou.
Ovlivňování devizového kurzu měnovými autoritami Domácí měnové autority se mohou při snaze ovlivňovat devizový kurz domácí měny opírat zejména o dvě následující skutečnosti. Jednak je to současné institucionální uspořádání peněžní sféry a pak je to tržní síla těchto autorit. Co se týká současného uspořádání peněžní sféry, penězi jsou v současnosti zejména (zpravidla národní) měny. Měnové autority jsou potom konečnými emitenty této měny a mají rovněž ohromný vliv na jejich další domácí emisi prostřednictvím domácího bankovního systému. Tento vliv uplatňují díky neskutečnému množství regulací bankovního systému, který nemá obdobu v žádném jiném sektoru tržní ekonomiky. Tržní síla měnových autorit vyplývá zejména z velikosti jejich bilance, zejména pak objemu devizových rezerv, a dále pak s možnosti opatřit si v případě potřeby další fondy. Další fondy mohou měnové autority získávat zejména na základě smluv s jinými měnovými autoritami a od mezinárodních organizací (IMF). Způsoby, jakými mohou měnové autority ovlivňovat devizový kurz jsou nepřímé ovlivňování prostřednictvím proměnných působících na utváření rovnovážného tržního kurzu a dále pak přímé intervence na devizových trzích. Za proměnné ovlivňující tvorbu kurzu potom považujeme zejména množství peněz a rezerv v oběhu, inflaci, úrokové sazby a reálný agragátní produkt. Pro dopad změny jednotlivých veličin na výši rovnovážného devizového kurzu existuje mnoho různých teorií, přehled některých uvádí Frait6 . Díky institucionálnímu uspořádání dokáže měnová autorita přímo měnit objem konečné formy své měny, ovšem ne už objem rezerv držených v jiné formě, například v zahraničí. Prostřednictvím vlivu na domácí bankovní soustavu dokáže měnová autorita ovlivňovat celkovou domácí emisi své měny, zahraniční emisi své měny však dokáže ovlivňovat jen velice zprostředkovaně. Domácí inflaci dokáže měnová autorita ovlivňovat pouze zprostředkovaně. V souvislosti s trendem řízení (cílování) inflace se v posledních deseti letech objevily modely snažící se kvantifikovat dopad jednotlivých akcí centrální banky na inflaci, ale centrální banky se vedle nich stále spoléhají (a někdy snad i mnohem více) na ”cit” úředníků ve svém vedení. Měnová autorita může velmi dobře krátkodobě ovlivňovat nominální úrokové sazby na trhu konečné formy měny a prostřednictvím nich potom zprostředkovaně ostatní úrokové sazby na úvěry v dané měně. Ovšem v delším období, pokud si úrokovou sazbu pomocně rozložíme do reálné, inflační a rizikové složky, závisí její vývoj na vývoji jednotlivých komponent. Aniž 6 viz Frait (1996), str. 52-84 a 97-113 3
bychom se pouštěli do větších rozborů, uveďme že řízení úrokových sazeb v delším horizontu již nemusí být úplně snadné, respektive naráží na vývoj či řízení jiných proměnných (inflace). Ovlivňování reálného agregátního produktu bylo historicky jedním z důvodů zavedení monetární politiky. Následné zkušenosti však ukázaly, že ačkoliv z krátkého pohledu dokáží skutečně monetární autority šokovat ekonomiku a způsobit poruchu agragátního výstupu (oběma směry), z delšího pohledu se tyto vazby opět rozpadají a působí často protichůdně (například expanzivní monetární politika tvoří inflaci která následně podkopává hospodářskou aktivitu). Z uvedeného letmého přehledu by mělo vyplynout, že možnost měnových autorit ovlivňovat devizový kurz pomocí zprostředkujících veličin sice existuje, není však jednoduše kvantifikovatelná. V krátkém období navíc některé akce působí opačně než v období delším. V delším období může potom monetární autorita ovlivňovat devizový kurz nejvíce pomocí ovlivňování peněžní zásoby a domácí inflace, v krátkém období potom pomocí změn nominální úrokové sazby a ve středním období snad teoreticky prostřednictvím vlivu na reálný produkt. Pokud se tržní devizový kurz nevyvíjí podle představ měnové autority, například z důvodu pro ni nežádoucího vývoje některého z výše uvedených faktorů, zůstává autoritě jediná možnost - přímý vstup na devizový trh. Devizová intervence se může realizovat na promptním nebo termínovaném trhu. V objemu okamžitých intervencí je měnová autorita omezena svoji tržní silou a ochotou se vystavit riziku. Pokud se jedná o intervence nákupem vlastní měny za devizy, je jejich výše omezena zásobou devizových rezerv. U opačné operace - emise vlastní měny proti nákupu deviz takové omezení neexistuje, tyto operace samy o sobě však zvyšují objem konečné formy měny. Na termínovém trhu může měnová autorita uzavřít tolik kontraktů, pro které najde protistrany. Její tržní síla by ji však měla omezovat aby se nevystavila přílišnému riziku a případně se pak nedostala do nesnází při plnění kontraktů.
Fixní kurz v podmínkách plné konvertibility Fixní kurz znamená státní garanci na jistou úroveň tržní ceny. Tou cenou je směnný kurz domácí měny. Vzhledem k tomu, že při plné konvertibilitě a tedy existenci devizového trhu je těžko možné zaručit naprostou nehybnost kurzu na jedné hodnotě7 , je v realitě většinou použit fixní kurz s fluktuačním pásmem. To znamená že stát (měnová autorita) veřejně vyhlašuje (zaručuje), že se devizový kurz jeho měny bude pohybovat v předem známém intervalu. Devizovým kurzem je potom myšlen buď kurz ke konkrétní měně nebo ke konkrétnímu koši měn.
7 To by šlo zajistit snad jen automatickými intervencemi ze strany měnové autority, která by vždy nakoupila i prodala měnu při tomto kurzu. 4
Měnová autorita tedy garantuje jistou úroveň konkrétní tržní ceny - devizového kurzu. Narozdíl od tržních garancí zde však neexistuje žádná kompenzace subjektům od měnové autority, pokud tato garance nebude dodržena (analogická tržnímu pojištění) a dokonce ani žádná explicitní sankce proti měnové autoritě, pokud ta garanci nedostojí. Subjektům ekonomiky nezbývá než věřit, že měnová autorita myslí to co říká vážně a bude se snažit pro to udělat co je v jejích silách. Ovšem vzhledem k tomu, že měnová autorita vyhlašuje spoustu jiných věcí, musí se bohužel analytici zabývat odhadem nálad a preferencí úředníků aby zjistili, kterým cílům (a dodržením kterých garancí) bude věnováno nejvíce úsilí. Zpravidla budou totiž různé cíle měnové autority více či méně konfliktní. Není tedy vždy snadné odhadnout, zda bude mít měnová autorita skutečně vůli garanci dodržet (či do jaké míry bude mít snahu tomu něco obětovat). Jasně vystopovatelná motivace pro chování konkrétních úředníků zde totiž chybí, stejně jako je tomu v celém státním sektoru. I pokud budou subjekty očekávat, že měnová autorita napne všechny své síly k dodržení garance, nemusí to stačit. Otázkou je totiž ona velikost jejich sil. Výše jsme probrali, že sílu měnové autority v tomto případě určuje její tržní síla a institucionální uspořádání měnové sféry. Naopak protisilou, tlakem kterému bude muset tato síla odolávat bude vývoj dalších ekonomických proměnných (fundamentů) a případně tržní síla jiných subjektů. Klíčové pro skutečné nastání garantované skutečnosti a v našem případě tedy pro skutečnou výši devizového kurzu je důvěra subjektů v garanci. Jakmile totiž všechny subjekty trhu věří že měnová autorita má sílu fixní kurz udržet a má vůli to udělat, je tato výše kurzu zapracována do očekávání a nebudou přílišné tlaky na změnu kurzu ani při nepříznivém vývoji fundamentů. Naopak, tlaky se budou přenášet do jiných oblastí ekonomiky a měnová autorita tak díky samonaplňujícím se očekáváním nebude mít příliš práce s dodržováním svého závazku. Bohužel tento klid je zrádný. Během něho může docházet ke stálým podkopáváním fundamentů a různým distorzím v ekonomice, které mohou vést k neustálému poklesu možnosti měnové autority dostát svému závazku. A to i pokud poroste její tržní síla. Jednak může docházet k neustálému zhoršování fundamentů (respektive jejich vývoj ukazující na jinou hodnotu kurzu), dále může rychleji růst tržní síla jiných subjektů8 a nebo mohou změny jinde v ekonomice přesunout zájem měnové autority k jiným cílům. Momentem zvratu pak může být překlopení důvěry. Pokud se vzedme dostatečná síla podložená ztrátou důvěry že monetární autorita dodrží garanci, může skutečně dojít k vypovězení této garance. A to dokonce bez ohledu na vývoj fundamentů. Aktuální tržní cena je dána nabídkou a poptávkou a neptá se po svých teoretických ”determinantech”. Vypovězení garance může měnová autorita vyhlásit naprosto chladně. Díky výše probrané 8 To je podle mého názoru to, z čeho mají státy největší obavy když se hovoří o globalizaci. 5
nesymetrii v této garanci totiž za vypovězení garance nezaplatí ani měnová autorita jako celek ani žádný její zaměstnanec a to ani peněžně ani nijak jinak. Pokud však má pocit že garanci je možno dodržet a má chuť se o to snažit, může o to bojovat. Pro subjekty ekonomiky je ale samozřejmě toto vypovězení garancí velkým otřesem v očekáváních. Bez ohledu na to, jestli se hodnota kurzu následně výrazně změní, musí subjekty přepracovat svoje očekávání. Nemohou nadále odvozovat vývoj fundamentů z fixního kurzu ale naopak vývoj kurzu z fundamentů. Navíc to otřese s celou jejich důvěrou k měnové autoritě a ostatním garancím které vydala. Po vypovězení staré garance bude následovat nové nastavení systému. Buď se měnová autorita rozhodne negarantovat nic v kurzové oblasti nebo vysloví garanci novou - na novou úroveň fixního kurzu nebo častěji na jiný režim řízení fixního kurzu (například pohyblivé zavěšení). V ekonomice může docházet k přizpůsobovacím procesům napravujícím distorze vzniklé při systému staré garance a případně ke vznikům nových distorzí v souvislostí s novou garancí. Co se týká individuálních zisků a ztrát z případná změny devizového kurzu, je jasné, že ztráty jedněch jsou zisky jiných. Ti, kteří přestali věřit garanci fixního kurzu však zaujali takové pozice, aby na jeho změně profitovali. Ztrácí tedy ti, kteří měnové autoritě do poslední chvíle věřili. A jak víme, mají prostě smůlu, měnová autorita je nijak neodškodní. Obvykle jsou těmi důvěřivými menší, zpravidla domácí subjekty. Zisk může naopak často putovat do zahraničí k velkým informovaným institucionálním investorům.
Česká zkušenost Česká koruna se přes mezistupeň vnitřní konvertibility stala postupně vysoce konvertibilní měnou. To se v konečném důsledku projevilo i vznikem eurokorun a eurokorunových instrumentů.9 Až do měnové krize května roku 1997 byl kurz koruny prohlášen za fixní, byť se širším fluktuačním pásmem. Centrální banka si však stanovovala i jiné cíle, zejména kontrolu inflace (a z toho důvodu se snažila řídit množství peněz v oběhu). Nesoulad konvertibility a fixního kurzu se projevoval mimo jiné v nerovnovážném vývoji platební bilance. Na jedné straně existoval vysoký deficit běžného účtu, na druhé straně docházelo k masivním kapitálovým přílivům. Kapitálové přílivy byly motivovány existujícím úrokovým diferenciálem, který umožňoval uzavírat arbitrážní pozice kryté úrokové parity. Fixní kurz se totiž nepřizpůsobuje svým determinantům jako jsou v tomto případě úrokové sazby. Vzhledem k regulaci devizových pozic českých komerčních bank byly tyto ochotny dobrovolně uzavírat ztrátové úrokové obchody, jen aby získaly potřebné devizy. 9 viz. např. Dědek (2000), str. 19 ”. . . těžiště obchodů bylo již delší dobu přeneseno do zahraničních finančních center, zejména do Londýna . . .” 6
Ztráta důvěry ve schopnost ČNB odolat ”útoku na korunu” a tedy možnost tento útok skutečně realizovat a vydělat na něm byla zřejmě kombinací více faktorů. Ať mezinárodních, souvisejících s měnovou krizí jihovýchodní Asie, domácích makroekonomických (pokles hospodářské dynamiky) i domácí politické nestability. A ČNB i po masivních devizových intervencích v květnu 1997 v několika dnech podlehla a fixní kurz opustila. Můžeme polemizovat o tom, jestli by bývalo bylo vhodnější dříve uvolnit kurz koruny (a já se domnívám že ano), nebo raději pomaleji a později otevřít ekonomiku a učinit korunu konvertibilní (tímto názorem mě překvapil pan Klaus 10 ) Tak či onak česká zkušenost potvrdila, že bylo naivní domnívat se, že bychom mohli mít delší dobu oboje.
Závěr Němeček uvádí pevný kurz měny, volný pohyb kapitálu přes hranice a nezávislou měnovou politiku jako inkonzistentní trojici.11 Já se domnívám, že lze v současném světě úspěšně zpochybnit i konzistenci dvojice plná konvertibilita a fixní kurz, a česká zkušenost toho může být jedním z příkladů12 . Jak jsem již naznačil, osobně považuji za lepší cestu konvertibility a floatingu než uzavřenosti s fixním kurzem a z tohoto úhlu pohledu považuji současnou kurzovou politiku ČNB za lepší než tu do roku 1997.
Literatura Dědek, Oldřich (2000). ”Měnový otřes 1997”, VP č. 15, ČNB, Praha, 2000 Frait, Jan (1996). ”Mezinárodní peněžní teorie”, VŠB, Ostrava, ISBN 80-7078-395-8 Klaus, Václav, Ivan Kočárník, Karel Dyba a další autoři (2000). ”Tři roky od měnové krize”, sborník textů č. 5/2000, CEP - Centrum pro ekonomiku a politiku, Praha, srpen 2000, ISBN 80-902795-3-8 Němeček, Eduard (2000). ”Mezinárodní měnový systém”, Univerzita Karlova, Praha, 2000, ISBN 80-246-0081-1
10 viz. Klaus, Kočárník, Dyba a další autoři (2000) 11 viz. Němeček (2000), str. 113 12 vedle mnoha jiných krizí fixních kurzů od Chillské, Mexické a východoasijské až po krizi gigantů v EMM 7
