Kompozitní cenový index: kompromis mezi původní a současnou definicí inflace

Kompozitní cenový index: kompromis mezi původní a současnou definicí inflace LUKÁŠ PFEIFER*

Abstrakt: Článek se zabývá původní a současnou definicí inflace, respektive fluktuace

jejich

měnově-politickými

hospodářského

cyklu.

U

nedostatky původní

prohlubující

definice

inflace

identifikuje jako hlavní negativum absenci cykličnosti permanentně kladných přírůstků peněžních agregátů, kdežto u současné definice inflace úzké zaměření se na vývoj spotřebitelských cen. Na základě tohoto poznání přichází s řešením v podobě kompozitního cenového indexu, který nejen zahrnuje vývoj cen v rámci celého produkčního procesu, ale také se vyvíjí v souladu s využívaným množstvím peněz v ekonomice, které práce nově definuje jako součet peněžního agregátů M2 a rozdílu celkového množství úvěrů a celkového množství vkladů v ekonomice.

Klíčová slova: Hospodářský cyklus, monetární politika, inflace, index spotřebitelských cen, kompozitní cenový index

JEL klasifikace: E310, E320, E390, E520

*

Student doktorského studia, Katedra institucionální ekonomie, Národohospodářská fakulta VŠE v Praze, Nám. W. Churchilla 4, 130 67 Praha 3; e-mail: [email protected].

Úvod Inflaci můžeme v současné době považovat za nejdůležitější makroekonomický ukazatel. Tento fakt potvrzuje explicitně či implicitně deklarovaný cíl centrálních bank vyspělých zemí udržovat stabilní míru inflace. Tomuto cíli centrální banky přizpůsobují svoji monetární politiku, v jejímž důsledku dochází dle rakouské školy ke vzniku hospodářského cyklu, jehož fluktuace mají následně výrazný vliv na ostatní makroekonomické ukazatele. Inflace však nebyla vždy definována, tak jak ji známe dnes, tedy jako růst všeobecné cenové hladiny v čase (respektive jako růst cen spotřebitelských statků). Původně byla inflace definována jako zvyšování peněžní zásoby v čase. V této práci se budu věnovat konsekvencím obou definic inflace na fluktuaci hospodářského cyklu. Nejprve pomocí analýzy vývoje jednotlivých peněžních agregátů a cenových indexů v předcházejících téměř dvaceti letech v USA určím měnově-politická negativa a pozitiva obou definic inflace v rámci současného bankovnictví v čele s centrální bankou a komerčním bankovnictvím založeném na částečných rezervách. Během tohoto rozboru budu uvažovat v souladu s monetárním vysvětlením hospodářského cyklu, podle nějž mají změny monetární politiky centrální banky učiněné zejména na základě vývoje "inflace" naprosto fundamentální vliv na vývoj hospodářského cyklu. Poté se budu zabývat kompozitním cenovým indexem, který lze chápat jako jakýsi kompromis mezi výše zmíněnými definicemi inflace. Kompozitní cenový index se totiž snaží zachytit vývoj cen v rámci všech stádií produkčního procesu, čímž reflektuje daleko lépe množství peněz v ekonomice, než dnes využívané cenové indexy založené na nadhodnocené váze spotřebitelských cen. Opět na základě analýzy založené na rakouské teorii hospodářského cyklu poukážu na výhody kompozitního cenového indexu, které lze spatřit zejména v jeho rychlé a velmi silné reakci na vývoj množství peněz v ekonomice, respektive tedy v silné korelaci s fází hospodářského cyklu. Využitím tohoto indexu pro měnověpolitické účely by tak došlo k eliminaci mnoha negativ spjatých s předchozími přístupy, zejména k ukotvení množství peněz v ekonomice, což by v konečném důsledku vedlo k vyšší stabilitě hospodářského cyklu.

1

Původní definice inflace Definice inflace se začala vytvářet během sporu mezi měnovou a bankovní školou, jenž se odehrával ve Velké Británii v první polovině 19. století. Vítězem v této rozepři byla měnová škola, která inflaci chápala jako nárůst peněžní nabídky nekryté zlatem. Od této definice se však brzy upustilo a definice inflace se začala přibližovat směrem k její současné podobě. Rakouští ekonomové tento přesun nepřijali a stále se drží původní definice, podle níž inflace jednoduše znamená nárůst (nafukování) peněžní zásoby.2 Postoj rakouských ekonomů lze vyjádřit citací z Misesovy knihy Lidské jednání: "To, co dnes mnozí lidé nazývají inflací nebo deflací, již není oním velkým zvýšením nebo snížením nabídky peněz, ale jejím neúprosným důsledkem. Tato inovace není v žádném případě neškodná."3 Monetaristický experiment vyzdvihl do popředí vliv peněz na vývoj ekonomiky. V 70. a 80. letech byl značný vliv monetarismu viditelný i v měnově-politické praxi, když některé země přijaly Friedmanovo pravidlo stálého měnového růstu. Tento měnově-politický režim vedl k ukotvení měnové politiky a praktické nemožnosti jejího ovlivnění ze strany zájmových skupin. Časem se však od jeho využití ustoupilo z důvodu nestability peněžního multiplikátoru a rychlosti oběhu peněz. Z toho vyplývala další negativa jako nesrozumitelnost vztahu množství peněz a cenové hladiny či snižující se kontrola centrálních bank nad růstem množství peněz v ekonomice. Tyto praktické problémy vycházejí ze samé podstaty konstrukce peněžních agregátů, které ignorují subjektivní vnímání peněz ekonomickými subjekty, což je podstatné zejména v nestabilních dobách hospodářského cyklu, kdy se značně liší množství peněz vyjádřené peněžními agregáty od skutečně využívaných peněz v ekonomice. Tím se dostáváme k zásadní slabině původní definice inflace, chápané jako nárůst objemu peněžních agregátů. Tou je zmíněná slabá korelace mezi velikostí peněžních agregátů reprezentujících peněžní zásobu a množstvím využívaných peněz v ekonomice. To dokládá i obrázek č. 1, kde je vidět, že meziroční změna těchto agregátů se pohybuje pouze v kladných číslech. Jejich volatilita se poté odlišuje podle stupně těchto agregátů. Měnové agregáty obecně ilustrují souhrn peněžních prostředků s určitým stupněm likvidity, s vyšším stupněm roste obsah aktiv zahrnutých v agregátu o stále méně likvidní aktiva. Tato kladná volatilita 2

HAZLITT, Henry: What You Should Know About Inflation, D. VAN NOSTRAND COMPANY, INC. Princeton, New Jersey 1965, str. 1-3,přístup z internetu: http://mises.org/books/inflation.pdf 3 VON MISES, Ludwig: Lidské jednání – Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, str. 382, ISBN 80-86389-45-6, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/mises_lidske_jednani.pdf

2

peněžních agregátů je viditelná na následujícím obrázku č. 1 a ilustruje permanentní růst množství takto vyjádřených peněz v ekonomice ve sledovaném období.

Obrázek 1: Meziroční růst peněžních agregátů v USA v letech 1991 - 2011 (v mld. dolarů) Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis

Jak jsem v úvodu deklaroval, během této práce se budeme zabývat zejména důsledky jednotlivých definic inflace na fluktuace hospodářského cyklu a uvažovat budeme v souladu s měnovým vysvětlením hospodářského cyklu, podle nějž jsou příčinou cyklu právě změny peněžní zásoby, které lze vyjádřit vývojem uvedených peněžních agregátů. Z vývoje jednotlivých peněžních agregátů v USA (obr. č.1) však nelze vyčíst jejich schopnost upozornit na přehřívání ekonomiky a na blížící se recesi, respektive ani identifikovat recesi samotnou (viz prasknutí technologické bubliny). Ačkoliv měnové agregáty v době boomu ve sledovaném období meziročně vždy výrazně rostly, největší nárůst zaznamenaly až v průběhu recese, z důvodu silné angažovanosti centrální banky. Fakt, že v době hospodářského propadu dochází k útlumu úvěrové aktivity komerčních bank a obecně klesá využitelnost peněz v ekonomice, respektive klesá rychlost obratu peněz, se z vývoje peněžních agregátů nedozvíme. Současný bankovní systém s částečnými rezervami rozšiřuje množství peněz prostřednictvím úvěrové činnosti komerčních bank, která výrazně kolísá v průběhu hospodářského cyklu. Jednotlivé komerční banky tak jednoduše vytvářejí nové peníze z peněz získaných z vkladů 3

klientů. Určitou část vkladů drží v podobě rezerv, ostatní prostředky využívají k poskytování úvěrů. Ve chvíli, kdy ekonomika zažívá boom a úvěrová aktivita komerčních bank je na svém vrcholu, přesahuje množství úvěrů komerčních bank výrazně množství vkladů, v období recese je tomu naopak. Tento rozdíl ovšem není zaznamenán v peněžních agregátech, čímž se prohlubuje nesoulad vývoje peněžních agregátů se skutečně využívanými penězi. Abychom nějak odlišili exogenní a endogenní peníze budeme využívat určité podoby behaviorálního přístupu4, který považuje za exogenní tu část peněz, kterou dokáže centrální banka svými kroky ovlivnit. Dále tedy budeme za exogenní část celkové peněžní zásoby považovat množství peněz zaznamenané prostřednictvím peněžních agregátů. Pro naše účely to bude konkrétně peněžní agregát M2. Část peněz, která je ovlivněna především politikou jednotlivých komerčních bank budeme dále považovat za endogenní. Hranice mezi endogenními a exogenními penězi je však velmi tenká, neboť úvěrová politika komerčních bank do značné míry vychází z monetární politiky centrální banky. Exogenní složka nepřetržitě roste, což dokládá její inflační charakter, ale postrádá cykličnost. Znázorňuje množství peněz v ekonomice, ale nikoliv jejich využití v daném okamžiku. Proto je ji z autorova pohledu nutné doplnit o zmíněnou endogenní část, kterou lze charakterizovat jako uměle vytvořenou úvěrovou expanzi. Endogenní složka je tedy cyklickou částí peněžní zásoby, neboť se jedná o rozdíl mezi celkovými úvěry komerčních bank a celkovými vklady. Celkový meziroční přírůstek množství peněz v ekonomice lze tedy vyjádřit pomocí součtu meziročního růstu peněžního agregátu M2 a meziroční změny velikosti umělé úvěrové expanze, kterou lze formulovat rozdílem celkových úvěrů komerčních bank a celkových vkladů komerčních bank. Vklady ekonomických subjektů jsou obsaženy již v peněžním agregátu M2, odečteme-li jejich výši od množství úvěrů komerčních bank, získáme čistou přeúvěrovanost. Je-li kladná, pak tento rozdíl odráží využívané množství peněz v ekonomice nad rámec ukazatele M2, je-li záporná, reprezentuje tento rozdíl nevyužívané množství peněz v rámci ukazatele M2.

Množství peněz v ekonomice = M2 y/y + (úvěrů y/y - vkladů y/y) = exogenní + endogenní peníze

4

DOCHERTY, P.: Money and Employment A Study of the Theoretical Implications of Endogenous Money, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton 2005, ISBN: 1 84064 862 7

4

Z výpočtu je patrné, že růst úvěrů takto definované množství peněz v ekonomice vždy zvyšuje, kdežto růst vkladů ji vždy snižuje, a naopak. Důvod je jednoduchý, úvěry jsou peníze vždy využívané (inflační), kdežto vklady jsou peníze nevyužívané (neinflační), pokud nejsou využívány právě k tvorbě úvěrů. Klesá-li množství vkladů, znamená to, že dříve uložené peníze začnou být využívány, samotné snížení vkladů se proto ihned projeví v nárůstu množství peněz v ekonomice podle výše uvedeného vzorce. Vývoj takto definované celkové peněžní zásoby za posledních téměř 19 let v USA můžeme vidět na následujícím obrázku.

Obrázek 2: Meziroční změna množství peněz v ekonomice (endogenní + exogenní část) v USA v mld. USD Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet

Začlenění endogenní složky peněz, respektive umělé úvěrové expanze do výpočtu celkového množství peněz v ekonomice, je naprosto zásadní. Obrázek č. 2 potvrzuje, že endogenní složka dodává ukazateli množství peněz v ekonomice cykličnost, neboť silně kolísá s fluktuací hospodářského cyklu. Nutné je dodat, že pokles využívaných peněz zaznamenán černou křivkou, neznamená, že by docházelo k poklesu množství peněz v ekonomice, případně jich bylo v ekonomice stále stejně a lišila se jen jejich využitelnost. Stále kladná složka M2 znázorněna červenou barvou ilustruje skutečnost, že množství peněz v ekonomice neustále roste, ovšem využitelnost těchto peněz značně kolísá. Během recese tedy neklesá 5

celkové množství peněz, ale klesá množství využívaných peněz, de facto roste množství peněz využitelných v budoucnu. Během recese tedy rostoucí přebytek vkladů nad úvěry z jedné strany napravuje nerovnováhy vzniklé předchozí umělou úvěrovou expanzí, ale spolu s rostoucím agregátem M2 pro komerční banky vytváří prostředky pro ještě silnější umělou úvěrovou expanzi budoucí. Takto lze vysvětlit stále se prohlubující krize predikované rakouskou teorií hospodářského cyklu, která je jednou z monetárních teorií cyklu. Podle rakouské školy hospodářský cyklus vzniká právě v důsledku uměle vytvořené úvěrové expanze, kterou lze zpozorovat v případě celospolečenské přeúvěrovanosti.5,6 Tuto situaci lze do značné míry vyjádřit pomocí zmíněného rozdílu úvěrů a vkladů dané ekonomiky. V případě existence přeúvěrovanosti můžeme hovořit o uměle vytvořené úvěrové expanzi, protože růst zadlužení jedněch ekonomických subjektů není doprovázen růstem úspor jiných ekonomických subjektů. Tato situace je umožněna prostřednictvím bankovnictví částečných rezerv. Podíváme-li se na křivku tohoto rozdílu, vidíme, že výrazná přeúvěrovanost byla v americké ekonomice přítomna vždy v době, která předcházela recesi. Tato skutečnost tedy potvrzuje rakouskou teorii hospodářského cyklu, neboť tato teorie tvrdí, že hospodářský cyklus vzniká právě ve chvíli, kdy je úvěrová expanze zahájena bez adekvátního nárůstu dobrovolných úspor. Z dosud zmíněného lze logicky vyvodit závěr, že využití peněžních agregátů pro měnověpolitický režim není vhodné. Stejně tak není vhodné zaměňovat vývoj peněžních agregátů za vývoj cenové hladiny. Vývoj peněžních agregátů totiž nereflektuje celkové množství peněz v ekonomice, respektive jejich využití, a proto nemůže ilustrovat ani vývoj cenové hladiny, která se odvíjí právě od využívaného množství peněz v ekonomice. Je tedy nutné doplnit vývoj peněžních agregátů o složku umělé úvěrové expanze, jak bylo učiněno výše. Ani v tomto případě však není vhodné zaměňovat ukazatel vývoje množství peněz v ekonomice za vývoj cenové hladiny. Není totiž zřejmé, jak se růst takto definovaného množství peněz například o 200 miliard dolarů v daném čase a dané ekonomice projeví v objemu investic či růstu cen jednotlivých aktiv, a proto lze obtížně určit optimální výši množství peněz v ekonomice. I přes výše uvedené zůstává sledování vývoje peněžních agregátů zásadním

5

DE SOTO, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN 978-8086389-54-7 6 ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, str. 36, ISBN 80-86389-09-X, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf

6

nástrojem k hodnocení monetární politiky centrální banky a vývoje exogenní části celkové peněžní zásoby, jejíž permanentní růst poukazuje na inflační charakter současného systému.

Současná definice inflace a cílování inflace V současnosti je inflace definována jako všeobecný růst cenové hladiny, respektive jako pokles kupní síly peněz. V praxi je inflace měřena nejčastěji prostřednictvím určitého indexu spotřebitelských cen, převážně pomocí CPI (Consumer Price Index). Cílem centrálních bank se v průběhu času stala cenová stabilita. Ačkoliv se zastáncům rakouské školy zdá tento cíl paradoxní7, centrální banky začaly inflaci implicitně či explicitně cílovat. Přirozeně začalo být pro tyto účely využíváno měnově politického režimu cílování inflace. Centrální banky využívající tohoto režimu explicitně deklarují inflační cíl spolu se závazkem tohoto cíle dosáhnout prostřednictvím nástrojů monetární politiky. Centrální banky, které nevyužívají režimu cílování inflace, ale jejich cílem je cenová stabilita, stanovují cíl v rámci svých prognóz sice jen implicitně, ale i takto stanového cíle se následně snaží prostřednictví své politiky dosáhnout. " Prognóza inflace, která bude brát v potaz reakce měnové politiky, by vždy měla skončit u cíle, ať už je explicitně stanoven jako při cílování inflace, anebo jen odráží implicitní preferenci tvůrců měnové politiky".8 V průběhu této práce jsme prokázali, že rakouská teorie hospodářského cyklu je v souladu s cyklickým vývojem využívaného množství peněz v ekonomice, jak bylo definováno v předchozí kapitole. Je proto vhodné vysvětlit na jakých základech rakouská teorie hospodářského cyklu vznikla. Shodou okolností její vznik do značné míry souvisí s počátky dnes nejvyužívanějšího měnově-politického nástroje cílování inflace. Obecně je známo, že zakladateli rakouské teorie hospodářského cyklu jsou Mises a Hayek. Již méně se ví, že tito rakouští ekonomové vycházeli z Böhm-Bawerkovy9 teorie kapitálu a Wicksellovy10 teorie vazby mezi nominální úrokovou sazbou a cenovou hladinou. Pomocí tohoto 7

ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha: Liberální institut, 2001. ISBN: 80-86389-12-X. 8 TŮMA, Zdeněk: Měnová politika ve 21. století, Česká národní banka 12/2007, přístup z internetu: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_p rojevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf 9 BÖHM-BAWERK von E., Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z internetu:http://oll.libertyfund.org/?option=com_staticxt&staticfile=show.php%3Ftitle=284&chapter=1939&la yout=html&Itemid=27 10 WICKSELL, K.: Interest and Prices, původně 1898, Augustus M. Kelley, New York 1965

7

teoretického základu bylo možné v rámci rakouské teorie hospodářského cyklu popsat vztah mezi množstvím peněz, strukturou kapitálu a cenovou hladinou. Na rozdíl od BöhmBawerkovy teorie kapitálu byla Wicksellova teorie do určité míry implementována do ekonomie hlavního proudu. Jedná se o teorii říkající, že ceny rostou tak dlouho, dokud se administrativně stanovená úroková sazba pohybuje pod hranicí přirozené úrokové míry. Wicksell poté spolu s Casselem11 na základě výše uvedeného došli k závěru, že navzdory tomu, že centrální banka nemůže určit výši přirozené úrokové míry, může alespoň na základě reakcí cenové hladiny posouvat administrativně stanovenou úrokovou míru směrem k její přirozené úrovni. Je zřejmé, že na této tezi byla vystavěna současná podoba měnověpolitického režimu cílování inflace, do níž byl zakomponován prediktivní charakter tohoto režimu a cíl kladné stabilní cenové hladiny. Při jejím vzniku však bylo abstrahováno od tolik vhodného propojení s Böhm-Bawerkovou teorií kapitálu. Tím došlo jak v literatuře hlavního proudu, tak i v praktické hospodářské politice k naprostému odklonu od časové struktury kapitálu, kterou je možné ilustrovat na Hayekově trojúhelníku.12,13 Zdárným příkladem je současná definice inflace a z ní vycházející podoba měnově-politického režimu cílování inflace. Současná podoba cílování inflace, tedy cílování kladné spotřebitelské inflace směřuje ke kumulaci makroekonomické nerovnováhy a tedy nevyhnutelně ke vzniku určité podoby hospodářského cyklu.14 Kladný cíl inflace se totiž rovná snaze dlouhodobě udržet administrativně určenou úrokovou sazbu pod úrovní přirozené úrokové míry. Ačkoliv je tento negativní důsledek inflačního cílování často skloňován, má pouze zanedbatelné důsledky ve srovnání s tím, že tímto kladným cílem je spotřebitelská inflace, respektive index spotřebitelských cen, nejčastěji CPI (Consumer Price Index). Index CPI má řadu nevýhod, vědecké studie se však velmi často zaměřují na marginální nedostatky dané způsobem výpočtu tohoto indexu. Mezi tyto nedostatky patří substituční zkreslení, prodejní zkreslení, kvalitativní zkreslení a inovační zkreslení.15 V roce 1995 byla americkým kongresem dokonce ustanovena tzv. Boskinova komise, která měla za úkol studovat rozdíly v oficiálně publikovaných datech CPI a změnách životních nákladů vzniklých z důvodu 11

CASSEL, G.: The Rate of Interest, the Bank Rate, and the Stabilization of Prices, Quartertly Journal of Economics, 4, 1928, s. 511–529. 12 ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, str. 36, ISBN 80-86389-09-X, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf 13 GARRISON, Roger W. (2001): Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge, London and New York 14 ROBBINS, L.: The Great Depression, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2007 15 UNECE: Practical Guide to Producing Consumer Price Indices, Genčve: United Nations Economic Commission for Europe, 2009, str. 188 - 195, přístup z internetu: http://www.unece.org/fileadmin/DAM/stats/publications/Practical_Guide_to_Producing_CPI.pdf

8

zmíněných zkreslení. Komise došla k závěru, že CPI byl ve sledovaných letech průměrně nadhodnocen o 1,3 %.16 V této práci se ovšem zabýváme měnově-politickými důsledky definice inflace, respektive indexu spotřebitelských cen, proto pro nás zjištění kolem technických nedostatků výpočtu tohoto indexu nemá příliš velký význam. Pro měnověpolitické účely je podstatná konstrukce tohoto indexu, tedy jeho nedostatečné zaměření se pouze na spotřebitelské ceny. V průběhu času se tímto nedostatkem začali zabývat řady ekonomů různých ekonomických škol. Jedním z prvních, kdo si uvědomoval potřebu začlenit do výpočtu agregovaných indexů cenové hladiny také ceny jiných aktiv, byl zřejmě v roce 1911 Irving Fisher.17 Tyto úvahy byly poté dlouho opomíjeny, až v roce 1973 je znovu oživili ekonomové Armen Alchian a Benjamin Klein, kteří tvrdili, že měnová politika by měla brát v úvahu mimo spotřebitelské ceny také vývoj cen jiných aktiv, konkrétně ceny akcií a ceny nemovitostí. Zároveň tito ekonomové upozornili na to, že jsou to právě ceny akcií a ceny nemovitostí, které svým vývojem předcházejí cenám spotřebitelským a dají se proto využít pro jejich odhad.18 Na to navázaly empirické studie, které dokazují prediktivní vztah cen těchto aktiv vůči cenám spotřebitelským.19 Současný guvernér Fedu Bernanke se svým kolegou Gertlerem v roce 1999 vytvořili model upravující reakci monetární politiky na růst cen akcií.20 Oba autoři se o dva roky později zamýšlejí nad tím, zda by centrální banky měly reagovat na vývoj cen aktiv. Dochází k závěru, že nikoliv, neboť by tím došlo k destabilizaci monetární politiky.21 Opačný názor ovšem zastávají například ekonomové z BIS, kteří ve svých studiích tvrdí, že zúžený pohled na vývoj cen obsažených ve spotřebitelském koši, který ignoruje vývoj cen ostatních aktiv, může mít silně negativní měnově-politické důsledky, neboť jsou to právě tato opomíjená aktiva, jejichž ceny reagují na množství peněz v ekonomice jako první a finanční nestabilita proto může vzniknout i při nízké spotřebitelské inflaci.22,23 Podobné názory byly podpořeny hospodářským propadem v Japonsku počátkem

16

BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996 17 FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911 18 ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp. 173-191, přístup z internetu: http://www.jstor.org/pss/1991070 19 GOODHART, CH. - HOFMANN, B.: Asset Prices, Financial Conditions and the Transmission of Monetary Policy, Stranford Univerzity, March 2001, přístup z internetu: http://wwwsiepr.stanford.edu/conferences/monetary_papers_5F2001/stanford21.pdf 20 BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Monetary Policy and Asset Price Volatility, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, pp 17-51, přístup z internetu: http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf 21 BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp. 253-257, přístup z internetu: http://www.jstor.org/pss/2677769 22 WHITE, W.: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April 2006.

9

90. let, kterému předcházel velmi silný nárůst cen aktiv, které nebyly zahrnuty v oficiálních cenových indexech.24,25- Velmi podobný vývoj byl zaznamenán také v USA, před prasknutím hypoteční bubliny. Zmíněné návrhy týkající se nutnosti centrálních bank podrobněji sledovat vývoj cen i ostatních aktiv v rámci své monetární politiky a námitky ohledně slabé vypovídající hodnoty CPI vychází právě z opomíjení zmíněné Böhm-Bawerkovy teorie kapitálu, respektive z rakouské teorie hospodářského cyklu. Administrativně stanovená úroková sazba totiž v důsledku časové struktury kapitálu rozdílně ovlivňuje ceny statků v rámci produkčního procesu. Nejsilněji reagují ceny na samém začátku výrobního procesu. S tím, jak produkční proces směřuje ke svému konci, tedy k produkci spotřebitelského statku, klesá vliv monetární politiky centrální banky na změnu ceny. V případě měnově-politického režimu cílování inflace je tak cílován již předem stabilní vývoj spotřebitelských cen, kdežto volatilní vývoj cen v rámci celého zbytku stále se prodlužujícího produkčního procesu zůstává do značné míry opomíjen. Na obrázcích níže můžeme vidět, že například v červnu 2008 rostl index spotřebitelských cen CPI meziročně o 4,9 %, přičemž index průmyslových výrobců rostl o 15,4 %, komoditní index (Goldman Sachs Comodity Index) rostl meziročně dokonce o 76,4 %, kdežto index cen nemovitostí (Case-Shiller Home Price Index) již v této době meziročně klesal o 17 % a index cen akcií (S&P 500) meziročně klesal o 11,4 %. Rozdílná volatilita cen v rámci produkčního procesu je na následujících grafech dobře viditelná.

23

BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Papera, No 114, 2002. 24 CECCHETTI, S. - BRYAN, M. - O´SULLIVAN, R.: Asset Prices in the Measurement of Inflation, NBER Working Paper No. 8700, January 2002 25 SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21

10

30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0

80,0 60,0 40,0 20,0 0,0

2010

-40,0

GSCI

CPI

2011

2009

2008

2006

2005

2004

2002

2001

1997

PPI

1999

-60,0

Case-Shiller Home Price Index

1998

2009

2008

2007

2005

2004

2003

2002

2000

1999

1998

1997

-20,0

SP 500

Obrázek 3: Volatilita cen v rámci produkčního procesu (meziroční změna v %) Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet

Nositelé měnově-politických rozhodnutí k cílování inflace využívají index cen, v němž se nejméně zrcadlí politika centrální banky, zřejmě právě pro tuto jeho nevýhodu, která je znázorněna slabou volatilitou zelené křivky na obrázku č. 3.. Vlády a centrální banky jsou totiž subjekty, které těží z nízké vykazované inflace a vysoké skutečné inflace, neboť se k nově vzniklým penězům dostanou jako první a z nárůstu inflace tedy těží nejvíce, přitom jsou ovšem zavázáni udržovat nízkou inflaci. Stabilní CPI je pro ně tedy ideální volbou. Inflace tak vzhledem ke svému redistribučnímu charakteru představuje neviditelnou formu zdanění. " Jak se nové peníze šíří ekonomikou, tlačí nahoru ceny. Subjekty, které se dostanou k novým penězům jako první, získají nejvíce, neboť novými penězi platí za staré ceny. Vše se děje na úkor lidí, k nimž nové peníze dorazí nejpozději. Inflace proto nijak nepřispívá k všeobecnému blahobytu. Namísto toho přerozděluje bohatství ve prospěch prvních držitelů nových peněz na úkor lidí, kteří jsou v tomto závodě na posledních místech."26 Skutečnost, že CPI reaguje minimálně na vývoj monetární politiky centrální banky, respektive na množství peněz v ekonomice27, má navíc zásadní dopad na makroekonomickou rovnováhu a následně na vývoj hospodářského cyklu. Dlouhodobá monetární a následná úvěrová expanze vede k přehřívání ekonomiky, CPI ovšem na vývoj množství úvěrů v ekonomice reaguje velmi slabě a centrální banka tak není nucena monetární expanzi zastavit. Nízké úrokové sazby dále motivují jednotlivé ekonomické subjekty k dluhovému financování a

26

ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha : Liberální institut, 2001, str. 62, ISBN: 80-86389-12-X. 27 BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Papera, No 114, 2002

11

odrazují od spoření, tím narůstá umělá úvěrová expanze. Nerovnováhy se kumulují a ekonomika nezadržitelně směřuje k recesi. Během stručného zhodnocení současné podoby cílování inflace jsme de facto došli k dvěma charakteristikám

tohoto

měnově-politického

režimu,

které

prohlubují

fluktuace

hospodářského cyklu: 1) Cílování kladné inflace vede ke kumulaci nerovnováh na trhu 2) Cílování spotřebitelských cen je z důvodu jejich nízké volatility a slabé korelace s množstvím peněz v ekonomice nevhodné. Na druhé straně je nutné také uznat pozitivní dopady cílování inflace mezi něž patří zejména relativní stabilizace monetární politiky centrální banky, ukotvení inflačních očekávání ekonomických subjektů a následné snížení nákladů dezinflace. V dalším textu budeme pracovat se zachováním stávajícího bankovního systému, který se pokusíme stabilizovat prostřednictvím reformovaného měnově-politického režimu cílování inflace. Níže se pokusíme navrhnout opatření, která by slabé stránky cílování inflace odstranila a z tohoto měnově-politického režimu vytvořila pevný a tolik potřebný mantinel pro pumpování peněz centrální bankou do ekonomiky.

Kompozitní cenový index Vzhledem k tomu, že jedním z hlavních důsledků inflace je vždy přítomná redistribuce bohatství, lze říci, že v důsledku růstu inflace vždy někdo získává a někdo ztrácí. Inflace by proto měla zahrnovat vývoj cen v rámci celého produkčního procesu, tedy všech cen, se kterými se postižené ekonomické subjekty mohou setkat. Ideál by tedy představoval situaci, kdy cena každého statku či služby, s níž se kterýkoliv ekonomický subjekt v jakékoliv fázi produkčního procesu setká, byla zahrnuta v indexu, který by vývoj inflace reprezentoval. Tomuto ideálu by se měla skutečnost snažit co nejvíce přiblížit. V současné době se tomuto ideálu nejvíce přibližuje kompozitní cenový index (KPI) 28, i přesto, že se na jeho konečné podobě stále pracuje. Jeho první předností je skutečnost, že ilustruje vývoj cen ve všech fázích produkčního procesu. Vliv jednotlivých sektorů ekonomiky je navíc upraven pomocí vah Skousenova hrubého domácího výstupu, který se

28

PFEIFER, Lukáš: Současná finanční krize očima rakouské školy - diplomová práce 2011, přístup z internetu: http://www.mises.cz/database/literatura/43_finkrize.pdf

12

snaží zachytit strukturu kapitálu v duchu zmiňované Böhm-Bawerkovy teorie kapitálu.29 Rakouský pohled na teorii kapitálu v současnosti uplatňují také Roger Garrison 30 či George Reisman,31 z nějž vychází také Václav Rybáček, který ve své disertační práci využívá systém národních účtů k zachycení struktury kapitálu a k výpočtu alternativního ukazatele ekonomické aktivity.32 V této práci budeme dále pracovat se Skounsenovo přístupem a jeho alternativním ukazatelem hrubého domácího výstupu. Jedná se o ukazatel ekonomické výkonnosti, který se snaží pojmout produkci od surových materiálů až po spotřební statky. Zahrnuje tedy i veškeré výdaje na meziprodukty. Jedná se tak o obsáhlejší a daleko volatilnější ukazatel než je nejvyužívanější HDP, který je silně ovlivněn nadhodnocenou vahou stabilní spotřeby. Váha spotřeby u HDP činí přes 70 %, kdežto u HDV pouhých 30 %, naopak váha hrubých podnikových výdajů dosahuje u HDP 14 % a u HDV necelých 64 %. 33 Z výše uvedeného je patrné, že kompozitní cenový index daleko lépe reflektuje vývoj cen v rámci celé ekonomiky než deflátor HDP, který je přímo definován jako index zahrnující v sobě změnu všech cen v ekonomice. Deflátor HDP je tedy pouze keynesiánskou podobou kompozitního cenového ukazatele, neboť vychází z HDP, kde je obrovsky nadhodnocena váha stabilní spotřeby. Vypovídající schopnost deflátoru HDP je proto téměř stejně mizivá jako v případě indexu spotřebitelských cen. Kompozitní cenový index vypočítáme násobkem váhy jednotlivých sektorů ukazatele hrubého domácího výstupu dané ekonomiky se změnou jim příslušných cenových indexů. Pro USA jej vypočítáme konkrétně takto: KPI pro USA = (% změna CPI x 0,3) + (% změna PPI x 0,5) + (% změna Case-Shiller Home Price Index x 0,1) + (% změna S&P 500 x 0,05) + (% změna Goldman Sachs Comodity index x 0,05) Tento výpočet, respektive definice kompozitního cenového indexu odpovídá snaze zahrnout všechny využitelné peníze a jejich vliv na cenovou hladinu do jediného cenového indexu. KPI tak ilustruje vývoj spotřebitelských cen, cen průmyslového zboží, cen nemovitostí, cen komodit a cen akcií. Takto definovaný cenový ukazatel tedy eliminuje v předchozím textu

29

SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24, přístup z internetu: http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/wp113.pdf 30 GARRISON, Roger W. (2001): Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge, London and New York 31 REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa.1998 32 RYBÁČEK, V.: Systém národního účetnictví a hospodářský cyklus - disertační práce, Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, 2010 33 SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24

13

zmíněná měnově-politická negativa CPI. V případě zahrnutí cen akcií je vhodné připomenout závěry první části tohoto textu, kde jsme definovali množství využívaných peněz v ekonomice. Došli jsme k závěru, že množství využívaných peněz mimo jiné roste s poklesem úspor, pokles úspor ovšem může být zapříčiněn nejen přímým využitím úspor, ale také převodem úspor do jiných spořících instrumentů, které nejsou zahrnuty v agregátu M2. Vliv takto využívaných peněz v ekonomice na cenový vývoj se KPI snaží zachytit právě pomocí vývoje cen akcií. Autor tohoto textu si je samozřejmě vědom možného detailního upřesnění vah KPI a možnosti začlenění dalších cenových indexů v případě KPI a v rámci své disertační práce se tímto směrem pokouší kompozitní cenový index dále upřesnit. Nicméně, vrátíme-li se do předchozí kapitoly k obrázku č. 3, můžeme přímo spatřit přidanou hodnotu KPI. Zatímco CPI představuje pouze stabilní vývoj zelené křivky, KPI ilustruje vývoj všech pěti křivek, navíc upravených pomocí vah Skousenova hrubého domácího výstupu, které reálně zachycují strukturu dané ekonomiky. Kompozitní cenový index tedy vyjadřuje skutečnou inflaci daleko lépe než dosud využívané cenové ukazatele, neboť díky své struktuře reflektuje alokaci většiny peněz v ekonomice. Podíváme-li se pozorně na následující obrázek č. 4, můžeme spatřit, že rostoucího množství peněz v ekonomice koresponduje s kladným KPI a klesající množství peněz v ekonomice koresponduje s klesajícím KPI a nejen to, vývoj těchto dvou ukazatelů je dokonce velmi podobný. Na vrcholu předkrizového boomu v létě 2008 se pohybovala meziroční změna celkového množství využívaných peněz v ekonomice v rámci jednotlivých měsíců kolem 1 bilionů dolarů, přičemž KPI rostl přibližně o 10 %, během dna nedávné recese koncem léta 2009 se meziroční změna celkového množství využívaných peněz v ekonomice v rámci jednotlivých měsíců pohybovala kolem poklesu o 1 bilion dolarů a KPI klesal něco málo přes 10 %. Současná odchylka obou ukazatelů je snadno vysvětlitelná neobvykle silným nárůstem nadbytečných rezerv komerčních bank z důvodů obav z nejisté budoucnosti. Podíváme-li se na poslední měsíc, v němž je KPI vypočítáno, pak se po započtení nadbytečných rezerv komerčních bank čísla opět značně přibližují: celkové množství peněz v ekonomice roste k srpnu 2011 o 116,5 miliard dolarů, včetně nadbytečných rezerv již však o 68034 miliard dolarů a KPI roste o 7, 93 %.

34

The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:, http://research.stlouisfed.org/fred2

14

1500,0

15

1000,0

10

500,0

5

0,0

0

úvěry - vklady + M2

2011-01-01

2010-04-01

2009-07-01

2008-10-01

2008-01-01

2007-04-01

2006-07-01

2005-10-01

2005-01-01

2004-04-01

2003-07-01

2002-10-01

2002-01-01

2001-04-01

2000-07-01

1999-10-01

1999-01-01

1998-04-01

1997-07-01

1996-10-01

-15 1996-01-01

-1500,0 1995-04-01

-10

1994-07-01

-1000,0

1993-10-01

-5

1993-01-01

-500,0

KPI

Obrázek 4: Srovnání vývoje kompozitního cenového indexu (meziroční změna v %) a využívaného množství peněz v ekonomice (meziroční změna v mld. USD) Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis a Econstats, vlastní výpočty

Tento obrázek je tak zdárnou obhajobou vypovídající hodnoty kompozitního cenového indexu, neboť na něm můžeme zpozorovat, že kompozitní cenový index eliminuje dosud identifikované nedostatky indexu spotřebitelských cen pro účely režimu cílování inflace i nedostatky peněžních agregátů: zahrnuje cenový vývoj v rámci celého produkčního procesu a vyvíjí se proporcionálně s celkovým množstvím peněz v ekonomice (včetně uměle vytvořené úvěrové expanze). Citlivě tedy reaguje na vývoj monetární politiky centrální banky (což ilustruje zejména značný pokles KPI během růstu úrokových sazeb v období od konce roku 2004 až do poloviny roku 2007) a velmi volatilně se vyvíjí s fází hospodářského cyklu (silný pokles KPI po pádu banky Lehman Brothers). Kompozitní cenový index zřejmě dokonce do určité míry předchází vývoji množství peněz v ekonomice, zejména v klesající fázi hospodářského cyklu. Tento fakt by však měl velmi silné konsekvence a je vysvětlitelný změnou inflačního očekávání ekonomických subjektů v důsledku reakce monetární politiky na hospodářský vývoj, která se ovšem v případě monetární expanze dosud neprojevila v růstu 15

množství peněz v ekonomice z důvodu nárůstu nadbytečných rezerv komerčních bank. Studie kauzality těchto dvou ukazatelů ovšem bude předmětem jiného textu. Představme si na závěr hypotetickou situaci, kdy centrální banka přijme měnově-politický režim cílování inflace vyjádřené pomocí kompozitního cenového indexu. Z obrázku č. 4 je patrné, že kdyby Fed ve sledovaném období cíloval kompozitní cenový index například v rozmezí -3 % až +3 %, pak by se meziroční nárůst celkového množství peněz (včetně umělé uvěrové expanze) v rámci jednotlivých měsíců pohyboval přibližně v rozmezí -300 miliard dolarů až +300 miliard dolarů. V případě cílování kompozitního cenového indexu by došlo, vzhledem k jeho výrazné volatilitě a silné vazbě na množství využívaných peněz v ekonomice, k pevnému ukotvení monetární politiky a následnému snížení skutečné inflace stejně jako jejich negativních dopadů včetně fluktuací hospodářského cyklu.

Závěr Článek nese název Kompozitní cenový index, kompromis mezi původní a současnou definicí inflace. V jeho průběhu jsem stručně definoval obě dvě zmíněné definice inflace a určil jejich měnově-politická pozitiva a zejména negativa. U původní definice inflace jsem jako základní negativum identifikoval absenci cykličnosti u peněžních agregátů, respektive fakt, že celková výše peněžní zásoby reprezentována peněžními agregáty nekoreluje se skutečně využívaným množstvím peněz v ekonomice. Proto jsem do definice množství peněz zakomponoval tzv. složku umělé úvěrové expanze, kterou jsem označil za složku endogenní. Tato část množství peněz v ekonomice je dána rozdílem celkových úvěrů a celkových vkladů komerčních bank, který silně kolísá podle vývoje hospodářského cyklu. V případě současné definice inflace jsem jako základní negativum identifikoval absenci časové struktury kapitálu při výpočtu inflace, respektive zaměření se na stabilní spotřebitelské ceny a opomíjení vývoje cen v rámci celého předchozího produkčního procesu. Tato skutečnost má zásadní dopad na vypovídající schopnost současných cenových indexů, které proto minimálně reagují na množství peněz v ekonomice, což následně umožňuje příliš uvolněnou monetární politiku a vede k silnějším fluktuacím hospodářského cyklu. Kompozitní cenový index jsem nazval kompromisem mezi těmito dvěma definicemi inflace, neboť zmíněné základní nedostatky jednotlivých definic eliminuje, což jsem následně prokázal v poslední části této práce, a proto jsem kompozitní cenový index v samém závěru doporučil k využití pro měnově-politický režim cílování inflace.

16

Seznam použité literatury ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp. 173-191, přístup z internetu: http://www.jstor.org/pss/1991070 BERNANKE, B. - MISHKIN, F.: Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, National Bureau of Economic Research, Cambridge, leden 2007, přístup z internetu https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/w5893.pdf BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Monetary Policy and Asset Price Volatility, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, pp 17-51, přístup z internetu: http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp. 253-257, přístup z internetu: http://www.jstor.org/pss/2677769 BORIO, C. and LOWE P.: Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Paper, No 114, 7/2002, přístup z internetu: http://www.bis.org/publ/work114.pdf BÖHM-BAWERK von Eugen, Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z internetu: http://oll.libertyfund.org/?option=com_staticxt&staticfile=show.php%3Ftitle=284&chapter=1939&lay out=html&Itemid=27 BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996 CASSEL, G.: The Rate of Interest, the Bank Rate, and the Stabilization of Prices, Quartertly Journal of Economics, 4, 1928 CECCHETTI, S. - BRYAN, M. - O´SULLIVAN, R.: Asset Prices in the Measurement of Inflation, NBER Working Paper No. 8700, January 2002 DOCHERTY, P.: Money and Employment A Study of the Theoretical Implications of Endogenous Money, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton 2005, ISBN: 1 84064 862 7 FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911 GARRISON, Roger W: Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge, London and New York 2001 GOODHART, CH. - HOFMANN, B.: Asset Prices, Financial Conditions and the Transmission of Monetary Policy, Stranford Univerzity, March 2001, přístup z internetu: http://wwwsiepr.stanford.edu/conferences/monetary_papers_5F2001/stanford21.pdf HAYEK, F. A.: Soukromé peníze: Potřebujeme centrální banku? Praha, Liberální institut 1999, ISBN 80-902701-1-5, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/hayek_penize.pdf HAZLITT, Henry: What You Should Know About Inflation, D. VAN NOSTRAND COMPANY, INC, Princeton, New Jersey 1965, str. 1-3,přístup z internetu: http://mises.org/books/inflation.pdf

17

LACHMANN, Ludwig: Capital and Its Structure, Institute for Humane Studies, Menlo Park, CA, USA, 1978, ISBN: 0-8362-0740, přístup z internetu: http://mises.org/books/capitalstructure.pdf KVASNIČKA, Michal: Implikace rakouské teorie cyklu pro strategii cílování inflace. Národohospodářský obzor 1/2007, přístup z internetu: http://www.muni.cz/research/publications/716669 MISES von Ludwig: Lidské jednání – Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, ISBN 8086389-45-6, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/mises_lidske_jednani.pdf PFEIFER, Lukáš: Současná finanční krize očima rakouské školy - diplomová práce 2011, přístup z internetu: http://www.mises.cz/database/literatura/43_finkrize.pdf REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa.1998 ROBBINS, L.: The Great Depression, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2007 ROTHBARD, Murray N.: Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha : Liberální institut, 2001. ISBN: 80-86389-12-X. ROTHBARD, Murray N.: Zásady ekonomie: od lidského jednání k harmonii trhů. Praha : Liberální institut, 2005. ISBN: 80-86389-27-8. RYBÁČEK, V.: Systém národního účetnictví a hospodářský cyklus - disertační práce, Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, 2010 SOTO de, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN 97880-86389-54-7 SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21 SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, přístup z internetu: http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/wp113.pdf ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, ISBN 80-86389-09-X, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf ŠÍMA, Josef and LIPKA, David: „Bubliny na trzích aktiv jako důsledek monetární politiky.“IEEP, Working paper No. 11/2003 TŮMA, Zdeněk: Měnová politika ve 21. století, Česká národní banka 12/2007, přístup z internetu: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vys toupeni_projevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf UNECE: Practical Guide to Producing Consumer Price Indices, Genève: United Nations Economic Commission for Europe, 2009, str. 188 - 195, přístup z internetu: http://www.unece.org/fileadmin/DAM/stats/publications/Practical_Guide_to_Producing_CPI.pdf WHITE, William: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April 2006. WICKSELL, K.: Interest and Prices, původně 1898, Augustus M. Kelley, New York 1965

18

The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:, http://research.stlouisfed.org/fred2

19