ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S

ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S.

Studijní program: N6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku

OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU

Bc. Adéla ŠMÍDOVÁ

Vedoucí práce: doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

Prohlašuji,

že

jsem

diplomovou

práci

vypracovala

samostatně

s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná a v práci jsem neporušila autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským).

V Mladé Boleslavi dne 6. 1. 2014

3

Děkuji doc. Ing. Romaně Čižinské, Ph.D. za odborné vedení diplomové práce, trpělivost a cenné rady, které významně přispěly k dokončení této práce.

4

Obsah Seznam použitých zkratek a symbolů .................................................................... 7 Úvod ....................................................................................................................... 9 1

2

3

4

Kapitálová struktura podniku.......................................................................... 11 1.1

Klasická teorie ......................................................................................... 11

1.2

M-M tvrzení ............................................................................................. 13

1.3

Kompromisní teorie ................................................................................. 15

1.4

Teorie hierarchického pořádku ................................................................ 16

1.5

Teorie R. A. Brealeyho – S. C. Myerse ................................................... 17

1.6

Bod indiference kapitálové struktury........................................................ 17

1.7

Další teorie optimalizace kapitálové struktury ......................................... 18

1.8

Úskalí teorií kapitálové struktury ............................................................. 18

Jednotlivé složky kapitálu .............................................................................. 21 2.1

Stanovení tržní hodnoty podle orientačních odhadů ............................... 21

2.2

Iterační postupy ....................................................................................... 22

2.3

Struktura podnikového majetku ............................................................... 24

2.4

Bilanční pravidla ...................................................................................... 25

Náklady na cizí a vlastní kapitál ..................................................................... 26 3.1

Náklady na cizí kapitál............................................................................. 26

3.2

Náklady vlastního kapitálu....................................................................... 28

3.3

Metoda CAPM ......................................................................................... 29

3.4

Stavebnicová metoda .............................................................................. 31

3.5

Komplexní metoda .................................................................................. 33

3.6

Ostatní přístupy k nákladům vlastního kapitálu ...................................... 34

Analýza kapitálové struktury podniku Magic, a.s. .......................................... 36 4.1

Představení společnosti Magic, a.s. ........................................................ 36

4.2

Vybrané ukazatele finanční analýzy ........................................................ 39

4.3

Struktura kapitálu společnosti Magic, a.s. ............................................... 43

4.4

Bilanční pravidla ...................................................................................... 45

4.5

Bod indiference a efekt finanční páky...................................................... 48

4.6

Vážené průměrné náklady kapitálu ......................................................... 49

5

4.7 5

Bod indiference při tržních hodnotách ..................................................... 52

Návrh na změnu kapitálové struktury společnosti Magic, a.s......................... 54 5.1

Vliv kapitálové struktury na hodnotu podniku Magic, a.s. ........................ 54

5.2

Efekt finanční páky při zvolené variantě zadlužení .................................. 57

5.3

Návrhy pro dosažení optimální kapitálové struktury podniku Magic, a.s. 57

Závěr .................................................................................................................... 59 Seznam literatury ................................................................................................. 61 Seznam obrázků a tabulek ................................................................................... 63 Seznam příloh ...................................................................................................... 65

6

Seznam použitých zkratek a symbolů a.s.

Akciová společnost

BCPP

Burza cenných papírů Praha

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CK

Cizí kapitál

ČNB

Česká národní banka

ČPK

Čistý pracovní kapitál

ČR

Česká republika

DCF

Metoda diskontovaných peněžních toků

Dt

Dividendy v jednotlivých letech

E (Ra)

Střední očekávaný výnos cenného papíru

E (Rm)

Střední očekávaný výnos kapitálového trhu

EBIT

Zisk před zdaněním a úroky

FCFF

Volné peněžní toky pro vlastníky a věřitele

Hb

Hodnota podniku brutto

I

Investice

i

Úroková míra

K

Kapitál

mil.

Milion

M-M

Midigliani a Miller

n

Počet období

Nck

Náklady cizího kapitálu

Nd

Náklady dluhu

Nv

Náklady vlastního kapitálu

Nvk

Náklady vlastního kapitálu

ODP

Odpisy

7

P

Prodejní cena akcie

rd

Náklady cizího kapitálu na úrovni úrokové míry

rj

Bezriziková úroková míra

rm

Výnosnost kapitálového trhu

ROA

Rentabilita aktiv

ROE

Rentabilita vlastního kapitálu

ROS

Rentabilita tržeb

RP

Riziková přirážka

St

Splátka dluhu za časový interval t

t

Sazba daně z příjmu

VK

Vlastní kapitál

WACC

Průměrné vážené náklady kapitálu

βa

Koeficient beta cenného papíru a

βck

Koeficient beta cizího kapitálu

βn

Koeficient beta nezadluženého podniku

βz

Koeficient beta zadluženého podniku

8

Úvod Základním úkolem finančního řízení podniku je zabezpečit finanční zdraví podniku, které lze stručně formulovat splněním tří základních cílů: dostatečná rentabilita, likvidita, solventnost. Aby byl podnik schopen plnit tyto tři dílčí cíle, musí mít k tomu vhodnou strukturu investovaného kapitálu. V případě, že kapitálová struktura podniku je optimální, pak může podnik plnit i ten cíl, který je pro vlastníka primární, a tím je maximalizace bohatství vlastníka. Optimální kapitálová struktura podniku je taková, při které jsou náklady na investovaný kapitál WACC minimální. Minimalizace nákladů WACC se výrazně pozitivně projevuje při určování hodnoty podniku za pomoci výnosových metod, kde případná vysoká hodnota nákladů WACC snižuje hodnotu podniku. Problematikou optimalizace kapitálové struktury se zabývá vícero teorií a každá z nich vychází z méně či více odlišných předpokladů. Není proto lehké, vybrat pro daný účel tu nejvhodnější teorii, kterou je možné následně aplikovat. Těžkým úkolem je objektivně posoudit veškeré vlivy, které na kapitálovou strukturu působí, k čemuž je za potřebí dostatek relevantních informací o zkoumaném podniku. Jelikož není možné stanovit obecný doporučený způsob optimalizace kapitálové struktury, je nutné posuzovat zvlášť situace jednotlivých konkrétních podniků a snažit se co nejlépe pochopit jeho individuální problematiku. Těmi nejrozšířenějšími teoriemi, kterými se budu blíže věnovat v teoretické části této diplomové práce, jsou klasická teorie optimalizace kapitálové struktury, tvrzení Modiglianiho a Millera, kompromisní teorie a teorie hierarchického pořádku. Cílem diplomové práce je provést analýzu zdrojů financování a nákladů kapitálu fiktivního podniku s využitím relevantních teoretických poznatků. Na základě provedené analýzy budou formulovány návrhy na zlepšení stávajícího stavu s cílem dosáhnout optimální kapitálové struktury daného podniku. Teoretická část této diplomové práce je věnována jednak definici optimální kapitálové struktury a také různým pohledům na optimální kapitálovou strukturu, které jsou popsány prostřednictvím vybraných teorií kapitálové struktury. Následně je pozornost věnována jednotlivým složkám kapitálové struktury a problematice odlišností účetních a tržních hodnot investovaného kapitálu. Při aplikaci metody DCF entity bude k výpočtu WACC v tržních cenách použit iterační postup. Poté je

9

zde řešeno stěžejní téma, kterým jsou náklady na vlastní a cizí kapitál, přičemž je pozornost věnována metodám CAPM, stavebnicové metodě, komplexní metodě a ostatním přístupům. V praktické části mé diplomové práce je pomocí vybraných finančních ukazatelů nejprve popsána situace fiktivní společnosti Magic, a.s. Na základě informací z dostupných účetních výkazů je analyzována kapitálová struktura podniku v porovnání s předchozími lety. Po zjištění a zhodnocení současného stavu budou navržena opatření, která budou odrážet danou míru zadlužení a jejichž cílem bude zvýšení hodnoty podniku pro vlastníka.

10

1

Kapitálová struktura podniku

Kapitálová struktura podniku je strukturou zdrojů podniku, které podnik využívá pro pořizování dlouhodobého a oběžného majetku. Podnik by měl z podnikových zdrojů pořizovat majetek, který je využitelný pro činnost podniku. Dlouhodobé zdroje podniku lze rozdělit na vlastní a cizí (dlouhodobé bankovní úvěry, emise

dluhopisů). V souvislosti s průměrnými náklady kapitálu i diskontní mírou (převádí budoucí výnosy na současnou hodnotu) zmiňuje ekonomická teorie i důležitost existence

alternativních

neuskutečněné

alternativy

nákladů

vyjadřujících

k dané

investici.

výnos

Správnost

plynoucí výsledků

z nejlepší aplikace

jednotlivých modelů je dána z velké časti správným stanovením diskontní míry a jejím přiřazením k výnosu (Kislingerová, 2010). V následující kapitole budou přiblíženy vybrané teorie věnující se kapitálové struktuře. U každé teorie jsou uvedeny základní předpoklady, ze kterých teorie vychází a jejich pohled na vývoj nákladů kapitálu. Jelikož si jednotlivé teorie ve výchozích předpokladech mohou odporovat, jsou zde popsány i vzájemné odlišnosti daných teorií. 1.1 Klasická teorie Klasická teorie popisuje optimální kapitálovou strukturu jako takové složení dlouhodobého kapitálu, při kterém jsou průměrné náklady kapitálu minimální.

WACC = rd × (1-t) × D/C + re × E/C

(1)

Ve vzorci je pro průměrné vážené náklady kapitálu použita anglická zkratka WACC, která vyjadřuje termín Weighted average cost of capital a jednotlivými proměnnými jsou: rd – úroková míra za zpoplatněný cizí kapitál, t – sazba daně z příjmu právnických osob (aktuálně 19 %), D – úročený cizí kapitál, re – požadovaná výnosnost vlastního kapitálu (v %), E – vlastní kapitál, C – celkový zpoplatněný kapitál (Scholleová, 2008). Klasická teorie optimální kapitálové struktury je hojně rozšířená, avšak má i svá úskalí spočívající zejména v aplikaci této teorie do praxe. Za předpokladu, že je daná kapitálová struktura podniku opravdu optimální a předpokládáme-li, že ostatní relevantní faktory jsou neměnné, pak lze tržní hodnotu podniku označit za

11

maximální. Pokud se průměrné náklady kapitálu snižují, tržní hodnota podniku, za předpokladu konstantních výnosů, roste (Kislingerová, 2010).

Zdroj: Valach, 2010, str. 318 Obr. 1 Optimální kapitálová struktura

V grafickém vyjádření jsou Nvk náklady vlastního kapitálu, Nck jsou náklady cizího kapitálu. Průběh křivky průměrných nákladů kapitálu je vystižen názvem „U“ křivka a v jejím minimu se nachází optimální podíl dluhu na celkovém kapitálu. Z obrázku č. 1 lze odvodit, že náklady vlastního kapitálu jsou vyšší než náklady dluhu. Akcionáři, kvůli poměrně vyššímu riziku (při vyšší zadluženosti podniku), požadují větší výnos než věřitelé a navíc úroky z cizího kapitálu fungují jako daňový štít, na rozdíl od dividend, které byly v rámci zisku již zdaněny (Valach, 2010). S rostoucí zadlužeností podniku cítí i věřitelé větší riziko a reagují zvýšením požadovaných úroků. Od určitého poměru zadlužení se mohou navíc začít projevovat náklady finanční tísně, které způsobí další růst nákladů dluhu a tím i růst průměrných nákladů. S růstem zadluženosti požadují akcionáři stále větší výnosnost akcií, čímž dále rostou náklady vlastního kapitálu a zvyšují se průměrné náklady kapitálu. Naproti tomu teorie M-M 2 doporučovala zvyšování zadluženosti 12

podniku, jako způsob snižování průměrných nákladů kapitálu, praxe však toto tvrzení nepotvrdila (Hrdý a kol., 2010). Dříve zmíněné minimum křivky průměrných nákladů kapitálu lze matematicky vyjádřit pomocí derivace funkčního vztahu mezi mírou zadluženosti a vývojem průměrných nákladů. V praxi je však velice obtížné odhadnout trend úroku z dluhu pro různé míry zadlužení podniku a rovněž odhadnout požadavky majitelů akcií. Přesný vztah mezi strukturou kapitálu a průměrnými náklady na kapitál nelze zkonstruovat. Alternativou je přibližné odhadnutí složení optimální kapitálové struktury pomocí stanovení jednotlivých variant rozložení kapitálu, kde je nutný důvěryhodný odhad nákladů vlastního kapitálu a dluhu. Například, ve Variantě „A“ bude dluh tvořit 20 % kapitálu a vlastního kapitálu bude 80 %, náklady dluhu budou 5 % a náklady vlastního kapitálu 12,5 %. Výpočet pak bude mít tvar (20 * 5 + 80 * 12,5) / 100 a výslednou hodnotou jsou průměrné náklady kapitálu 11 %. Porovnáním výsledků jednotlivých variant je možné dojít k tomu, jaká míra zadluženosti je pro podnik optimální, tedy při které jsou průměrné náklady kapitálu nejnižší. Při podrobnějším určení optimální kapitálové struktury (podíl kmenového kapitálu, prioritního kapitálu atd.) jsou potřeba hodnoty nákladů daných druhů kapitálu (Valach, 2010). 1.2

M-M tvrzení

Modigliani a Miller však klasickou teorii kapitálové struktury nepotvrzují, naopak tvrdí, že za jistých předpokladů nejsou průměrné náklady kapitálu závislé na kapitálové struktuře a tím i tržní hodnota firmy. Zkráceně je tento názor nazýván M-M tvrzení 1 a zahrnuje několik zjednodušujících předpokladů. První předpoklad se týká kapitálového trhu a předpokládá, že je dokonalý, že neexistují náklady na transakce (koupě a prodej cenných papírů), že na trhu není žádný investor, který by podstatně ovlivňoval cenu cenných papírů, že informace jsou dostupné pro všechny investory stejně a že všichni investoři mají k dispozici půjčky za stejný úrok. Dalšími předpoklady M-M tvrzení je neexistence zdanění zisku, nákladů úpadku a homogenní očekávání zisků (všichni investoři počítají se stejnou velikostí zisku před zdaněním a úroky). Podle závěrů M-M zůstávají, s růstem zadlužení, náklady dluhu stejné, náklady na vlastní kapitál rostou a průměrné náklady kapitálu jsou konstantní. Kvůli konstantním průměrným nákladům kapitálu se tržní hodnota firmy nemění. Neměnnost průměrných nákladů 13

kapitálu (i přes rostoucí náklady vlastního kapitálu) lze vysvětlit tím, že jednotlivé výnosy z levnějšího dluhu jsou ihned nahrazeny rostoucími náklady vlastního kapitálu (Valach, 2010).

Zdroj: Valach, 2010, str. 323 Obr. 2 Tvrzení M-M 1

Finanční praxe však tvrzení M-M nepotvrdila, zejména neakceptování dvou podstatných faktorů, kterými jsou náklady finanční tísně a daň ze zisku. Sami autoři M-M později významné působení daně ze zisku na kapitálovou strukturu uznali a proto upravili původní tvrzení M-M 1 na tvrzení M-M 2. Druhé tvrzení už říká, že kvůli působení daňového štítu průměrné náklady kapitálu, se stupněm zadlužení, klesají a tím tržní hodnota podniku roste. Úroky dluhu firmu nezasáhnou v plné výši, ale jsou poníženy o vliv daně. V tomto smyslu by bylo pro firmu zadlužení výhodné (Dolák, 2007). Cizí kapitál je složkou, která má před vlastním kapitálem přednost. Nákladové úroky tvoří finanční náklad, který je významným předmětem finanční analýzy. Efekt, který nákladové úroky vytváří je také nazýván leverage efekt a lze ho

14

vystihnout

zápisem:

úrok * (1 - t),

kde

t

je

sazbou

daně

z příjmu

(Kislingerová, 2010). I když je podle tvrzení M-M 2 zadlužení doporučováno, podniky se 100% zadlužením v praxi neexistují (Valach, 2010)

Zdroj: Brealey, 2000, str. 273 Obr. 3 Vliv zadlužení na tržní hodnotu podniku

1.3

Kompromisní teorie

Kompromisní teorie vidí kapitálovou strukturu jako kompromis mezi náklady finanční tísně a úrokovým daňovým štítem. Kompromisní teorie je v tomto smyslu v souladu s klasickou teorií kapitálové struktury (z druhé kapitoly). Optimální kapitálová struktura je ta, při které hodnota úrokového daňového štítu co nejvíce přesahuje náklady finanční tísně. Při značném zadlužení podniku hrozí vysoké náklady finanční tísně, které pohlcují úspory vzniklé využitím úrokového daňového štít. V případě, že náklady finanční tísně hodnotu daňového štítu převýší, má to za následek až růst průměrných nákladů kapitálu a tím pak tržní hodnota firmy klesá. Kompromisní teorie se také věnuje charakteru hmotných aktiv a výši a stabilitě podnikového zisku. Podniky, které generují vyšší a stabilní zisk, a disponují bezpečnými hmotnými aktivy, mohou mít vyšší podíl dluhu na celkovém kapitálu, zatímco podniky s rizikovějšími aktivy a nestabilním ziskem by měly zadlužení využívat méně (Valach, 2010).

15

Zdroj: Brealey, 2000, str. 214 Obr. 4 Kompromisní teorie

1.4

Teorie hierarchického pořádku

Teorie hierarchického pořádku má znaky podnikatelské praxe a od předešlých teorií se odlišuje. Nevěnuje se vztahu kapitálové struktury k průměrným nákladům kapitálu, ale soustředí se na vliv manažerů podniku na tvorbu kapitálové struktury, protože právě manažeři mají specifičtější a včasnější informace než majitelé nebo věřitelé (Dolák, 2007). Teorie hierarchického pořádku vychází ze stabilní dividendové politiky a předpokládá, že kapitálová struktura se bude této politice podřizovat podle velikosti dosaženého zisku. Dalšími předpoklady této teorie jsou averze manažerů vůči emisi akcií a hlavně upřednostňování interních zdrojů financování. Podnik tedy při realizaci svých potřeb využívá primárně interní zdroje (zisk) pak v druhé řadě dlouhodobý úvěr nebo emise dlouhodobých obligací a naposled pak emisi akcií. Použití zadrženého zisku je pro podnik nejjednodušší možnost, firma nemusí oslovovat externí investory a nepřináší emisní náklady (při využití obligací či akcií). Emise akcií naopak vyvolává tlak na snížení cen

16

dosavadních akcií a může vyvolat nepříjemný dojem pro okolí podniku. V praxi je velice časté že vysoce ziskové firmy mají ve svém kapitálu nízký podíl dluhu (Valach, 2010). 1.5

Teorie R. A. Brealeyho – S. C. Myerse

Teorie R. A. Brealeyho - S. C. Myerse doporučuje při uvažování o kapitálové struktuře respektovat čtyři dimenze. První jsou daně, které fungují jako úrokový daňový štít jestliže podnik generuje zisk. Pokud podnik nemůže úrokový daňový štít využívat tak by se neměl příliš zadlužovat. Firmy by se rovněž neměly příliš zadlužovat, jestliže je jejich podnikání vysoce rizikové a jestliže je jejich majetek tvořen zejména nehmotnými a nelikvidními aktivy. V delším období je důležité, aby měla firma dostatek volných zdrojů pro využití výhodných investičních příležitostí. Lze říci, že důležitější než struktura majetku je správnost investičních rozhodnutí. Nejlépe dostupným zdrojem je vlastní kapitál (Valach, 2010). 1.6

Bod indiference kapitálové struktury

Pro tvorbu kapitálové struktury podniku je důležité zvolit vhodný poměr dluhu a vlastního kapitálu ale další důležitou informací je od jaké hodnoty zisku je efektivní využít dluhového financování. Analýza bodu indiference kapitálové struktury pomáhá při rozhodování kdy použít dluhové financování a kdy dát přednost vlastnímu kapitálu (Šulák a kol., 2008). Bod indiference kapitálové struktury vyjadřuje výši zisku (před zdaněním a úroky) při kterém je zisk na akcii stejný při financování vlastním kapitálem i při dluhovém financování. V tomto bodě je stejně výhodné financování z vlastního kapitálu jako financování dluhové. V jiném bodě (při jiném zisku) je financování vlastním kapitálem

buď

výhodnější,

nebo

méně

výhodné

než

dluhové

(Mrkvička a kol., 2009). Pro zhodnocení vhodnosti použití cizího kapitálu je příhodné použít všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu: EBIT / C x (1 – t) ≥ I / D x (1 – t)

(2)

Kde: EBIT = zisk před zdaněním a úroky, C = celkový kapitál, t = sazba daně ze zisku, I = nákladové úroky (Kislingerová 2010)

17

Pravidlo přiměřeného krytí říká, že využití úročeného cizího kapitálu může být doporučeno v případě, že EBIT podniku alespoň 4x převyšuje úroky z cizího kapitálu (Kislingerová 2010). 1.7

Další teorie optimalizace kapitálové struktury

Teorie nákladů zastoupení zase líčí optimální kapitálovou strukturu jako takovou, při které jsou náklady transakční a náklady zastoupení minimální. Náklady na zastoupení a transakční vznikají kvůli případným konfliktům zájmů mezi manažery, akcionáři a věřiteli. Teorie signální poznamenává, že lepší informace o investičních příležitostech a budoucích výnosech mají spíše manažeři než investoři. Emise podle této teorie signalizace nízkou hodnotu podniku, zatímco vydání dluhu signalizuje vysokou hodnotu podniku (Valach, 2010). Současné teorie se soustředí kromě struktury kapitálu zejména na vlivy a podmínky, ve kterých podniky fungují. Vývoj průměrných nákladů kapitálu v praxi se přibližuje „U“ křivce. Stanovit pro jednotlivé varianty kapitálových struktur matematický vztah s „U“ křivkou je ale obtížné. Hrubé určení optimálního složení kapitálu je možné odvodit z vypočtených nákladů pro pár základních variant kapitálových struktur. Faktory, které je nutné při volbě varianty brát v úvahu jsou zejména výše a stabilita podnikového zisku a struktura majetku. Interní zdroje jsou pro firmu rychlejší, pohodlnější a dostupnější cestou jak financovat své potřeby a záměry, proto jsou managementem preferovány před externími (akciový kapitál, dluhy). Vhodná kapitálová struktura může pomoci k růstu tržní hodnoty podniku, hlavní roli však hraje využívání výhodných investičních nabídek (Valach, 2010). 1.8

Úskalí teorií kapitálové struktury

V současnosti se kapitál pohybuje napříč kontinenty a zeměmi a hledá pro sebe celosvětově to nejlepší umístění. Investoři, střetávající se na kapitálovém trhu, vycházejí z různých teorií. Uživatelé zpráv a investoři při rozhodování vycházejí ze závěrů odhadce, přičemž existuje snaha o sjednocení terminologie a přesných definic tržní hodnoty (Kislingerová, 2010). Specialisté z oblasti finanční teorie někdy klasickou teorii optimální kapitálové struktury kritizují. Kritika je směřována zejména k předpokladu existence neuspokojených klientů, kteří chtějí investovat peníze do společnosti, která uvažuje o optimální míře zadluženosti. V současném období, kdy jsou úrokové 18

sazby na historických minimech, manažeři pravděpodobně neřeší problémy s nedostatkem dlouhodobého kapitálu, který je nyní dostupnější. Z pohledu praxe finančního řízení existují zejména dva problémy vážící se k teorii optimální kapitálové struktury. Prvním je již zmíněná obtížnost získávání hodnot průměrných nákladů kapitálu a nákladů vlastního kapitálu. Výpočet komplikují zejména jevy jako nevyplácení dividend, odhad úroků z úvěru při různé míře zadluženosti nebo odhad růstu dividend. Náročné je rovněž získávání informací o tržních cenách akcií a dalších typů vlastního kapitálu, které jsou potřebné při zjišťování nákladů vlastního kapitálu (Brealey a kol., 2000). Dalším problémem jsou faktory jako realizovaný zisk podniku (jeho velikost a stabilita) a majetková struktura podniku. Pro podniky, které mohou očekávat pokles, nebo stagnaci realizovaného zisku není vhodné zvyšovat svou zadluženost, protože je ohrožena jejich schopnost plnit své závazky a platit úroky. Podniky s vyšším a stabilním ziskem si mohou dovolit podíl dluhu vyšší. Při formování majetkové struktury by měla být dodržena základní pravidla, jako například to, že fixní majetek nemá být krytý z krátkodobého cizího kapitálu, jelikož hrozí nesplácení kapitálu. Nehmotný majetek je zase velmi citlivý na situaci firmy. Při finančních potížích se jeho hodnota rychle snižuje, proto si firmy s velkým podílem nehmotného majetku nemohou tolik půjčovat. Vedle nehmotného majetku jsou

problematické

(z hlediska

likvidnosti)

i

neprodejné

zásoby,

obtížně

inkasovatelné objednávky atd. Většina firem odvozuje svou cílovou úroveň průměrné zadluženosti od odvětvových standardů, které determinují i očekávané riziko. Při významnějších odlišnostech kapitálové struktury od standardů musí firma přesvědčit své okolí o odlišnosti svého rizika od oborového průměru. Věřitelé firmu (vedle stanovení úroků) často omezují výběrem kapitálové struktury. Při zvyšování úvěrů (nebo kvůli zachování ratingu podnikových obligací) si kladou podmínky jako nezvyšování dividendových výnosů. Při volbě způsobu financování většina manažerů preferuje averzi k riziku, což vede k volbě variant s nižším zadlužením. Nižší míra zadlužení ale znamená, že firma plně nevyužívá výhody úrokového daňového štítu, což vede k vyšším průměrným nákladům kapitálu, než jaké by mohly být při uplatnění daňově uznatelných nákladů. Některé firmy se ale zadlužení nebrání, dávají přednost dluhu a prioritním akciím před vydáváním

19

kmenových akcií. Brání tak případnému ovlivňování chodu společnosti ze strany nových kmenových akcionářů. Nadměrné zadlužování společnosti ale také není zdravé, jak bylo popsáno výše. Jako nejvýchodnější ve vztahu k udržení kontroly nad podnikem se dá doporučit využívání interních zdrojů, tedy nerozděleného zisku případně odpisů. I když je klasická teorie kapitálové struktury náročná na získávání reálného odhadu vstupních údajů, lze ji minimálně využít jak východisko úvah týkajících se skladby kapitálu podniku doplněné od další faktory (Valach, 2010).

20

2

JEDNOTLIVÉ SLOŽKY KAPITÁLU

Při určování struktury kapitálových zdrojů je nutné řešit dva problémy. Každý podnik se neustále vyvíjí a neustále se mění i kapitálová struktura, proto je obtížné stanovit určitou váhu položky, když se struktura kapitálu stále mění. Kapitálová struktura má být v tržních hodnotách, včetně vlastního kapitálu. U cizího kapitálu se zpravidla o problém nejedná, neboť tržní hodnota dluhu obvykle (někdy kromě dluhopisů) odpovídá jeho nominální hodnotě. Zjištění tržní hodnoty vlastního kapitálu je ale výsledkem celého procesu oceňování podniku. Tento výsledek je ale potřebný už v průběhu analýzy. Počítání v tržních hodnotách je v odborné literatuře obecně vyžadováno a upřednostňováno před účetní hodnotou. Nákup akcií i výnos z investice jsou realizovány v tržních hodnotách nikoli účetních. Existují ale i argumenty pro použití účetních hodnot, například že účetní hodnoty jsou stabilnější a tím spolehlivější ale pro většinu modelů jsou vhodnější přesné – aktuální hodnoty, tedy tržní. Dalším argumentem je obtížnost stanovení tržní hodnoty jestliže firma využívá pouze úvěry a akcie toho podniku nejsou obchodovány. Účetní a tržní hodnoty mohou být značně odlišné, pak se ale liší i odhad

průměrných

vážených

nákladů

kapitálu

a

kapitálová

struktura

(Mařík a kol., 2011b). 2.1

Stanovení tržní hodnoty pomocí orientačních odhadů

Problémy se stanovením tržní (reálné) hodnoty je možné řešit orientačními odhady, nebo iteračními postupy. Odhadovanou strukturu kapitálu v tržních cenách, neboli cílovou strukturu kapitálu, pro budoucí období lze odvodit několika způsoby. Prvním způsobem je provedení odhadu tržní kapitalizace pomocí metod tržního porovnání (např. pomocí násobitelů). Dalšími možnostmi je zjistit jakou kapitálovou strukturu má srovnatelná společnost, jakou by požadovalo za žádoucí současné vedení nebo přiblížení se optimální kapitálové struktuře oceňovaného podniku. Současnou strukturu lze odvodit z tržních cen jednotlivých složek kapitálu, zejména akcií, jelikož se dá očekávat, že u vlastního kapitálu se bude účetní hodnota od té tržní lišit nejvíce. U cenných papírů je rovněž možné použít odhad, když nejsou k dispozici tržní hodnoty. U dluhopisů, které nejsou obchodovány, je možné vycházet z budoucích plateb plynoucích z tohoto dluhopisu. Bankovní úvěry lze nechat v účetní hodnotě, pokud předpokládáme, že

21

platby nejsou ohroženější než v době poskytnutí úvěru. Na tržní hodnotu je možné přepočítat bankovní úvěry, pokud jsou dostupné reálné hodnoty a také výnosy do splatnosti. U finančního leasingu se nejprve stanoví současná hodnota požadovaných splátek, kdy by diskontní míra měla odrážet rizikovost plateb. Na finanční leasing je nahlíženo jako na dlouhodobý nebo střednědobý úvěr. Pro přezkoumání vlastní kapitálové struktury lze využít údaje z podobných společností. Pokud jsou identifikovány značné odchylky, měly by být prověřeny jejich hlavní příčiny. Cílová struktura kapitálu (v tržních hodnotách) pak vychází buď z informací o struktuře srovnatelných podniků, nebo z představ vedení podniku. Při určitých podmínkách se lze pokusit i o odhad optimální kapitálové struktury. Je třeba nezapomínat, že i ona cílová struktura je jakýsi odhad a tržní hodnota není jen získaná z trhu, ale vychází i z „početního“ základu. (Maříková, Mařík, 2008) 2.2

Iterační postupy

Přijatelnějších výsledků (než pomocí orientačních odhadů) lze dosáhnout pomocí iteračních postupů. Začíná se odhadem výchozí struktury, který je použit pro výpočet hodnoty podniku a z ní se pak zjišťuje nová struktura kapitálu. Pomocí opakování předešlých kroků se výsledná hodnota postupně ustálí. Tato metoda je náročná na vybavení výpočetní technikou (Mařík a kol., 2011a).

22

Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 211 Obr. 5 Postup při iterativním výpočtu kapitálové struktury

Metoda DCF entity S optimalizací kapitálové struktury je, kromě stanovení hodnoty jednotlivých složek kapitálu, spojeno také oceňování podniku jako celku. Mnou vybraná metoda diskontovaných peněžních toků je založena na analýze výnosů. Pracuje s peněžními toky, které jsou k dispozici vlastníkům i věřitelům a jejich vyvedením

23

z firmy neohrožuje fungování podniku. Výpočet tohoto volného peněžního toku je naznačen následující rovnicí:

(3) Kde: EBIT je provozní zisk před zdaněním, t je daňová sazba, ODP jsou odpisy a I brutto jsou investice do dlouhodobého a pracovního kapitálu (Mařík a kol., 2011). Pro finální výpočet je často využívaná dvoufázová metoda. První fáze reprezentuje období, pro která jsou hodnoty dány budoucí prognózou. Druhá fáze představuje období od konce první fáze až do nekonečna, předpokládá tedy časově neomezené fungování podniku. Výsledná hodnota podniku je dána následujícím vztahem:

(4) Kde: FCFFt je volné cash flow do podniku v období t, PH je pokračující hodnota podniku, ik je kalkulovaná úroková míra v úrovni WACC a T je délka první fáze v letech (Mařík a kol., 2011b).

2.3

Struktura podnikového majetku

Vedle optimalizace struktury kapitálu by měl podnik klást důraz také na strukturu jeho majetku a velmi významným ukazatelem zde může být čistý pracovní kapitál (Net Working Capital). V případě, že je čistý pracovní kapitál kladný, vyjadřuje přebytek oběžných aktiv (včetně zásob) nad krátkodobým cizím kapitálem (neboli krátkodobými závazky). Podnik může, při rozhodování o výši čistého pracovního kapitálu, volit mezi konzervativní a agresivní strategií financování. Jestliže podnik volí konzervativní strategii s kladným čistým pracovním kapitálem, vystavuje se sice menšímu riziku oproti agresivní strategii, ale za cenu vyšších nákladů WACC. V případě agresivní strategie financování, kdy je čistý pracovní kapitál záporný, podnik využívá k financování dlouhodobého majetku nejen dlouhodobé, ale i krátkodobé zdroje. Je to sice levnější způsob financování, ale poměrně rizikový.

24

2.4

Bilanční pravidla

Podnik, který chce dosáhnout jistého finančního zdraví, by měl při volbě majetkové struktury brát v úvahu daná bilanční pravidla, kterými jsou zlaté bilanční pravidlo financování, zlaté pravidlo vyrovnání rizika, zlaté pari pravidlo a zlaté poměrové pravidlo (Synek a kol., 2010). Principem zlatého bilančního pravidla financování je harmonizace časového horizontu, ve kterém jsou používána aktiva, s časovým horizontem podnikových zdrojů, ze kterých jsou aktiva financována. Dlouhodobý majetek by měl být použit na krytí investičního majetku a krátkodobé zdroje by měly sloužit k financování krátkodobých složek majetku. Zlaté pravidlo vyrovnání rizika radí, aby vlastní zdroje podniku převyšovaly ty cizí, v krajním případě se mohou rovnat. Financování podniku vlastníky by mělo být při nejmenším tak vysoké, jaké je financování věřiteli. Zlaté pari pravidlo upravuje vztah mezi vlastními zdroji a dlouhodobým majetkem. Konkrétně říká, že dlouhodobý majetek by měl být přednostně financován z vlastních zdrojů. Zlaté poměrové pravidlo pak říká, že z krátkodobého hlediska by podnik neměl vkládat do investic více peněžních prostředků, než kolik mu plyne z tržeb. Neboli tempo růstu investic by nemělo převýšit tempo růstu tržeb (Kislingerová, 2010).

25

3

NÁKLADY NA CIZÍ A VLASTNÍ KAPITÁL

V souvislosti s finančním řízením podniku se náklady na kapitál vyjadřují jako jejich procentní podíl na celkové hodnotě vloženého kapitálu. Podnik k financování své činnosti používá různé zdroje a jejich kombinace. Důležitou informací je pak pro něj průměrná sazba těchto používaných zdrojů, která se vyjadřuje jako vážený průměr WACC (Weighted Average Costs of Capital). Vahou je pak podíl daného typu kapitálu na celkových zdrojích (Nývltová a kol., 2010). 3.1

Náklady na cizí kapitál

Náklady na cizí kapitál se vyjadřují jako vážený průměr efektivních úrokových sazeb, ty jsou placeny z různých forem cizího kapitálu. Určit výši plateb za cizí kapitál (úroky, disážio, další výdaje) je poměrně jednoduché, jelikož platby jsou ve většině případů pevně stanoveny. K některým výdajům je potřeba, vedle efektivní úrokové míry, připočítat jednorázové náklady vynaložené při přijetí úvěru (bankovní provize, administrativa) a další běžné náklady úvěru. Efektivní úrokovou míru lze vyjádřit základním vzorcem:

D=

[Ut (1-d) + St] / (1+i)t

(5)

Kde: D je částka získaná půjčkou, Ut jsou úrokové platby, d je sazba daně z příjmu, St je splátka dluhu za daný (dohodnutý) časový interval, i je hledaná úroková míra, při které se rovnice rovná a také vyjadřuje výši efektivního úroku (Mařík a kol., 2011b). Tento zápis výpočtu je obecný, slouží k výpočtu výnosu do splatnosti dluhu a lze ho použít pro úročený cizí kapitál jakéhokoli typu. Je však použitelný pouze pro ty případy, kde jsou úroky z dluhu pevně stanoveny. Vzorec však není vhodný v případech, kde vypůjčená částka neodpovídá současné tržní hodnotě dluhu. Například, když je nominální úroková míra dohodnutá při poskytnutí dané formy cizího kapitálu odlišná od aktuální úrokové míry kapitálové trhu nebo pokud daný dluh nemá vysokou bonitu a bude existovat hrozba, že dluh nemusí být splacen. V případě odlišnosti nominální sazby od tržní získal podnik dluh (úvěr) za podmínek, které už nejsou aktuální (dluh byl poskytnut před delší dobou) a bylo by chybné na základě těchto podmínek stanovit náklady kapitálu využívané pro 26

diskontování budoucích aktivit podniku. Podobná situace by mohla nastat například

při

změně

právní

formy

nebo

při

změně

vlastníka

podniku

(Kislingerová, 2010). U dluhů s nízkou bonitou zase hrozí, že platby skutečně zaplacené mohou být nižší než ty původně dohodnuté, z důvodu neschopnosti splácet platby ze strany dlužníka. Čím větší riziko investoři (věřitelé) podstupují, tím vyšší výnosnost požadují. V případech kdy je buď původní dohodnutá úroková míra značně odlišná od té tržní, nebo je-li bonita dlužníka nízká, by se mělo přistoupit k použití alternativního postupu založeného na tržních datech. Náklad cizího kapitálu, tedy výnos do splatnosti, může být určen jako součet rizikové přirážky a bezrizikové výnosové míry. Riziková přirážka se stanovuje podle rizikové třídy daného dluhu. nck = rj + RP

(6)

Kde: nck jsou náklady cizího kapitálu, rj je bezriziková výnosová míra odpovídající státním dluhopisům s obdobnou splatností jako posuzovaný dluh, RP je riziková přirážka cizího kapitálu stanovená podle ratingu. Konkrétní podnikový dluh je pak přiřazen ke skupině dluhopisů zatížené obdobným rizikem. Pro využití v praxi je nutné stanovit rating obligací či úvěrů alespoň orientačně. Postupy ratingových organizací nejsou příliš průhledné a většinou nedostupné. Orientační rating je možné zjednodušit a použít jediný ukazatel – úrokové krytí (poměr zisku před úroky a zdaněním k nákladovým úrokům) (Mařík a kol., 2011a).

27

Tab. 1 Rizikové přirážky nákladů CK v závislosti na ratingu

Rating

Doporučená přirážka k aktuální výnosnosti dlouhodobých státních dluhopisů

Úrokové krytí pro velké výrobní firmy

pro menší a rizikovější firmy

více než 8,5

více než 12,5

AAA

0,50 %

6,50 – 8,49

9,50 – 12,49

AA

0,75 %

5,50 – 6,49

7,50 – 9,49

A+

1,00 %

4,25 – 5,49

6,00 – 7,49

A

1,25 %

3,00 – 4,25

4,50 – 5,99

A-

1,50 %

Zdroj: Mařík a kol., 2010, str. 213

Přirážky k výnosu mají význam pro období, ve kterém byly zjištěny. Jejich hodnoty se však nemění až tak často jako výnosnost státních dluhopisů. Další slabinou může být fakt, že použitá data byla zjištěna na kapitálových trzích v USA. Vazbu mezi přirážkou a úrokovým krytím je možné přizpůsobit i našim podmínkám. Postup je takový, že se nejprve odhadne rating úvěrů za použití úrokového krytí a ratingového stupně (+/- 1), je-li však provozní zisk podniku záporný, měl by být v ratingové skupině D. Následně se zjišťuje výnosnost státních dluhopisů (aktuální k datu ocenění), tento výnos se zvýší o přirážku a odhadne se tržní výnosnost úvěrů (Vacík, 2004). 3.2

Náklady vlastního kapitálu

Management mnoha firem při svých rozhodováních považuje vlastní kapitál za zcela bezplatný. Kromě dividend firma za vlastní kapitál často nic neplatí. Poskytnutý vlastní kapitál však zdarma není, náklady na něj jsou dány očekáváním investorů (výnosovým). Výnosové očekávání se stanovuje na základě rizika a alternativního výnosu kapitálu. Stanovení toho, kolik stojí vlastní kapitál, není snadné. V Evropě se často využíval odhad, zatímco v anglosaských zemích se prosazuje teorie kapitálového trhu. V praxi se nejvíce uplatňuje model CAPM – oceňování kapitálových aktiv. (Mařík a kol., 2011) K tomuto problému existuje řada přístupů. Základní přehled kalkulací diskontní míry se dělí na vliv kategorie a vliv investorů. Podle vlivu kategorie zjišťované hodnoty se rozlišuje hodnota tržní (data kapitálových trhů), investiční hodnota

28

(stanovení diskontní míry na základě odhadu podle situace daného investora) a objektivizovaná hodnota (nesporná data, uzance). Co se týče vlivu převládající povahy investorů, se společnosti dělí na veřejně obchodované, kde mají investoři možnost diverzifikace a diskontní míra by měla reagovat na riziko systematické a objektivní a na společnosti s investory, kteří nemají možnost diverzifikovat a diskontní míra by opět měla zahrnovat riziko specifické i systematické. Jestliže oceňovatel volí tržní oceňování, není možné pak rizikovou přirážku volit podlé svého odhadu, i u tržní přirážky se musí alespoň částečně vycházet z tržních dat, aby mohlo být ocenění označeno za tržní (Šulák a kol., 2008). Metod jak kalkulovat náklady vlastního kapitálu je mnoho, teoreticky je však nejlepší metodou tržního ocenění vyvozování nákladů kapitálu z trhu (s podniky). Odhad nákladů na vlastní kapitál je možné provést základními a pomocnými metody. Základní metody se dělí na Tržní hodnotu – CAPM (Historické beta, Metoda analogie, Nezávislá prognóza beta na základě zvolených faktorů) a Investiční hodnotu (Stavebnicová metoda). Pomocné metody jsou: Dividendový model, Průměrná rentabilita a Odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu (Mařík a kol., 2011b). 3.3

Metoda CAPM

CAPM je model sloužící k ocenění kapitálových aktiv a jeho důležitým prvkem je přímka cenných papírů, jenž odvozuje střední očekávaný výnos cenného papíru od bezrizikové očekávané výnosnosti a také od průměrné prémie za dané riziko na kapitálovém trhu. Pro průměrnou očekávanou výnosnost cenného papíru platí: E(RA) = rf + [E(Rm) – rf] * β

(7)

Kde E(RA) je střední očekávaný výnos cenného papíru A, rf je bezriziková úroková míra, E(Rm) je střední očekávaný výnos kapitálového trhu a β je koeficient beta daného cenného papíru (A). Očekávaný výnos cenného papíru tedy závisí na prémii za tržní riziko, úrokové míře a faktoru β. Beta je jediným faktorem který se vztahuje ke konkrétnímu podniku. Náklad vlastního kapitálu je pak výsledná očekávaná výnosnost (v procentech). Beta vyjadřuje úroveň rizika cenného papíru relativně ve vztahu k riziku na kapitálovém trhu. Riziko a prémie za riziko jsou průměrné (v porovnání s kapitálovým trhem) je-li β = 1. Jestliže je beta menší 29

nebo větší než 1, výnosová přirážka je menší nebo větší než průměr trhu. Riziko je zde bráno jako směrodatná odchylka výnosu cenného papíru od průměrné výnosnosti. Kapitálový trh však odměňuje jen riziko systematické, protože nelze diverzifikovat. Stejně tak se výsledná prémie i beta týkají pouze systematického rizika, ne toho specifického (Mařík a kol., 2011a). Model CAPM funguje na základě jistých předpokladů. Prvním je ten, že cílem investora

je

maximalizace

majetku

na

konci

daného

období.

Druhým

předpokladem je dokonalý trh, který je zcela transparentní, informace jsou volně a bezúplatně dostupné všem investorům, investoři čekají stejný budoucí vývoj, tržní transakce nevyžadují žádné náklady, vliv daní se pomíjí a u půjček i výpůjček je k dispozici neomezeně zdrojů za stejnou úrokovou míru. CAPM je v současnosti tím nejvyužívanějším modelem pro odhadnutí nákladů vlastního kapitálu, má ale své slabiny, kterými jsou: určení bezrizikové úrokové míry (očekávané) r f , stanovení

rizikové

prémie

kapitálového

trhu

a

očekávanou

výši

β

(Šulák a kol., 2008). Všechna aktiva jsou z hlediska výnosnosti zatížena rizikem. Velmi málo rizikové jsou například státní pokladniční poukázky USA. Při oceňování podniku je doporučováno využívat údaje o aktivech (v ČR státní dluhopisy) s dobou životnosti, která se přibližuje podnikovým aktivům, tedy minimálně deset až dvacet let. Na českém kapitálovém trhu jsou doporučovány, jako zdroj bezrizikové výnosnosti, výnosy do splatnosti státních dluhopisů (10 a více let) od ČNB nebo Patria Finance. Při stanovení rizikové prémie trhu se vychází z minulosti kapitálového trhu, na základě které se učiní odhad. Nejprve se zjišťuje dlouhodobá úroveň výnosnosti akcií Rm na kapitálovém trhu (za použití tržních akciových indexů). Dále se spočítá průměrná úroveň výnosnosti rf státních dluhopisů a na závěr je vyvozena riziková prémie z rozdílu (Rm - rj). Koeficient β je možné odhadnout třemi způsoby. Prvním je historické β, kde se zjišťuje regresní závislost mezi výnosy trhu a výnosy akcie podniku a sklon regresní přímky (jako parametr β). Za spolehlivé beta lze však považovat jen propočtené β britské a z kapitálových trhů Německa a USA. Ostatní beta lze využívat spíše jen orientačně. Dalším způsobem určení bety je metoda analogie, která je velmi jednoduchá. Pro stanovení beta se využije hodnota β podobného podniku, nebo

30

průměr za dané odvětví nebo obor. Tento postup je statisticky spolehlivější (Mařík a kol., 2011a). Tab. 2 Nezadlužené koeficienty beta – průměry za vybraná odvětví

USA Odvětví Potraviny - výroba Stavební materiál Tabák Výroba oděvů Zdravotnictví - léky

Evropa Počet Beta podniků

Rozvíjející se trhy Počet Beta podniků

Beta

Počet podniku

0,61

123

0,70

47

0,87

105

0,78

47

0,81

31

1,04

65

0,70

11

0,68

6

0,88

34

0,84

64

0,76

26

0,96

82

1,46

334

0,82

71

1,17

226

Zdroj: Mařík a kol., 2010, str. 227

Betu lze rovněž odhadnout pomocí analýzy faktorů, která se používá v americké praxi. Tento postup vychází z modelu CAPM, ale nevyužívají se však historické hodnoty beta. Postup může být aplikován pro nezávislou prognózu koeficientu beta, která se neváže na historická data, pro expertní úpravu β historických a pro úpravu beta v rámci analogické metody. Faktory, které mají rozhodující vliv na β jsou oblast podnikání, provozní páka a finanční páka. Z hlediska oblasti podnikání mají větší beta podniky cyklické (stavebnictví) než necyklické (potravinářství). Větší beta budou mít rovněž podniky, které vyrábějí zbytnější produkty než výrobky denní potřeby a podniky u kterých je hodnota dána budoucím růstem. Provozní páka je pak dána podílem fixních nákladů na celkových nákladech. Při výkyvech výkonů podniku (krize x boom) budou výkyvy zisku větší u firem s větším podílem fixních nákladů. Větší proměnlivost provozních zisků povede k vyšší β hodnotě. Finanční páka je pak dána poměrem cizího (úroky) a vlastního kapitálu. Čím větší je podíl cizího kapitálu, tím větší je podíl fixních plateb a zapříčiňuje větší variabilitu zisku (Mařík a kol., 2011). 3.4

Stavebnicová metoda

Vedle metody CAPM je druhou základní metodou odhadu nákladů vlastního kapitálu metoda Stavebnicová. Vychází ze základního schématu, kterým je součet výnosnosti „bezrizikových“ cenných papírů a přirážky za riziko, výsledkem je pak

31

kalkulovaná úroková míra. Výraz stavebnicová metoda naznačuje postup, kdy je celková riziková přirážka složená ze součtu několika (dílčích) rizikových přirážek.

Jednotlivými

kroky

jsou:

vymezení

rizikových

faktorů,

ověření

kvantifikace faktorů, formování vztahů mezi velikostí faktorů a rizikové přirážky. Jednotlivé varianty stavebnicové metody se liší podle toho, jaké rizikové faktory jsou v modelu použity. Často používaná je metoda, kde se sčítají pouze dva faktory, finanční riziko a obchodní riziko. Kvůli vyvarování se chybám je používána komplexní stavebnicová metoda, která zachycuje všechna možná rizika ovlivňující diskontní míru (Hrdý a kol., 2010). Základní faktory rizika se dělí na obchodní a finanční. Faktory obchodního rizika ovlivňují kolísání potažmo předvídatelnost provozního hospodářského výsledku. Jsou to například: vývoj příslušného trhu a oboru podnikání, intenzita bezprostřední konkurence a úroveň marketingového mixu, úroveň managementu, rozsah případných výrobních problémů (závisejících na charakteru výrobků, dodavatelích, flexibilitě technologií, náročnosti na pracovní sílu). U faktorů finančního rizika nejde primárně o neschopnost splácet své závazky ale o nestabilitu peněžních toků kvůli pevným závazkům (nákladovým úrokům). Jako složky ovlivňující možné riziko se zde používají klasické a dynamické ukazatele zadluženosti a velikost pracovního kapitálu. Po stanovení jednotlivých faktorů rizika je třeba vytvořit stupnici ohodnocení výše rizika. Jemnější škály vyžadují větší pracnost, hrubší škála však vede k méně přesným výsledkům. Dostatečná může být škála se čtyřmi úrovněmi rizika (nízké, přiměřené, zvýšené, vysoké). Pro každý rizikový faktor je poté stanovena vlastní škála rizika podle situací. Například faktor závislost oboru podnikání na hospodářském cyklu může mít stupnici – nezávisí na hospodském cyklu (nízké riziko), mírně závisí (přiměřené riziko), značně závisí (zvýšené riziko), obor s cyklickou produkcí (vysoké riziko) (Mařík a kol., 2011). Pro převod stupňů rizika (jednotlivých faktorů) na hodnotu rizikové přirážky se stupeň rizika zavede jako veličina X, která může nabývat hodnot od 0 do 4 (0 = nulová riziko, 4 = vysoké riziko). Stupeň 0 by byl použit v případě investice do státních dluhopisů a stupeň 4 pro běžné podnikání. Funkční vztah intenzity rizika lze vyjádřit jako f(X) = Riziková přirážka RP. S růstem rizika roste výnos požadovaný investorem (riziková přirážka), neroste však lineárně. Obecně se

32

investoři přiklání k averzi k riziku, požadovaný výnos roste rychleji (než riziko). Dolní hranicí nákladů vlastního kapitálu je bezriziková výnosová míra rf. Horní hranici je nutno zvolit buď pomocí maximální rizikové přirážky, nebo pomocí maximálních nákladů vlastního kapitálu. Součet všech rizikových přirážek tvoří celkovou rizikovou přirážku pro náklady vlastního kapitálu. Aby nedošlo k ovlivňování výsledků počtem zkoumaných faktorů, přiřazují se jednotlivým faktorům určité váhy. Vedle přirážek hodnocených souborem rizikových faktorů se mohou náklady vlastního kapitálu zvýšit například o přirážky za sníženou likviditu vlastnických podílů (Mařík a kol., 2011a). Model stavebnicové metody by měl být upraven individuálně pro každý podnik, zejména počet a druh zařazených faktorů. Model by měl rovněž reagovat na podmínky trhu, tedy zmenšovat / zvětšovat minimální a maximální hodnotu rizikové přirážky. Bezriziková úroková míra se rovněž mění poměrně často. Maximální náklady na vlastní kapitál by se však (napříč podniky) měli pohybovat v rozumném pásmu 30 - 35%, je jí možné odhadnout podle požadavků investorů specializujících se na rizikový kapitál (Hrdý a kol., 2008). 3.5

Komplexní metoda

V praxi je mnoho variant stavebnicové metody. Komplexní metoda se snaží postihnout co nejvíce faktorů rizika. Výběr faktorů z hlediska struktury rizika by měl reagovat na jisté skutečnosti. Stavebnicová metoda směřuje k postižení rizika úplného, které zahrnuje riziko systematické a riziko specifické. Pokud je žádaným výsledkem tržní ocenění podniku není možné používat subjektivní hodnocení (výběr, kvantifikace, hodnocení rizika). Subjektivně oceněné riziko je pak využito pro stanovení rizikové přirážky a z ní odvozené diskontní míry, žádné tyto prvky však nemohou být použity jako základ pro stanovení tržní hodnoty podniku. Stavebnicová metoda je nástrojem netržního ocenění (Vochozka, 2011). Při využívání metody v praxi je nutné řešit fakt, že váhy rizikových faktorů (obchodního a finančního rizika) jsou předurčeny počtem dílčích faktorů a v konkrétním propočtu mohou získat jiné váhy, čímž by mohl být výsledek ovlivněn nežádoucím směrem. Možnou technikou řešení může být použití doplňkové korekční váhy. Doplňkové váhy je možno určovat pomocí metody párového srovnání faktorů nebo odhadem vah podle podílu fixních a celkových nákladů (pro

33

relaci finančního a obchodního rizika). Samotná funkce vztahu stupně rizika a koeficientu rizikové přirážky může mít i alternativní podobu (exponenciální funkce). Stavebnicová metoda se tedy používá pro subjektivní ocenění rizika, nikoli tržní. Výhodou metody je průhlednost pro uživatele posudků, jsou identifikovány veškeré faktory působící na riziko. Výhodou je i promítnutí averze k riziku do modelu. Metoda může být využita i jako doplňkový propočet pro tržní ocenění, nikoli však jako základ výpočtu. Jako základ by mohla být použita v případě, že by propočet pocházel od skupiny finančních analytiků a jejich názory jsou považovány za reprezentativní celého trhu. Při srovnání s metodou CAMP by se diskontní míra stavebnicové metody měla lišit o rozdíl tvořený nesystematickým rizikem. Diskontní míra metody stavebnicové by tedy měla být vyšší než u CAMP. Diskontní míra by neměla být stanovována na základě průměru obou metod, metodika se totiž liší (Vochozka, 2011). 3.6

Ostatní přístupy k nákladům vlastního kapitálu

Pro oceňování akcií se používá dividendový model, pomocí kterého se určují kalkulované úrokové míry. Vychází z představy, že cena akcie odráží současnou hodnotu příjmů, očekávaných z této akcie. Prodejní cena akcie (za n let) P a dividendy v jednotlivých letech Dt představují příjem z akcie. Vztah vyjadřující současnou hodnotu příjmů z akcie má podobu: SHA = Ʃ Dt / (1+ ip)t + Pn / (1 + ip)n Kde ip je požadovaná výnosnost akcie. U těch akcií, které jsou držené velmi dlouho je současná hodnota minimální. Každá prodejní cena je určena budoucími očekávanými dividendami. Teoreticky je v nekonečnu hodnota akcie stanovena jen současnou hodnotou dividend (očekávaných). Současnou hodnotu akcie lze vyjádřit pomocí Gordonova vzorce: SHA = D1 / ip – g. Jestliže je možné odhadnout trhem požadovanou výnosnost, dividendy na akcii a tempo růstu dividend, pak je možné vyčíslit hodnotu jedné akcie. Pomocí ceny akcie je pak možné odhadnou hodnotu vlastního kapitálu firmy a ta je užitečná pro odhad kapitálové struktury. Požadovaná výnosnost akcií odpovídající nákladům vlastního kapitálu může být stanovena, jestliže je známa aktuální tržní cena akcie, dividendový výnos příštího roku a tempo růstu pro další období g. Jestliže jsou k dispozici odhadované dividendy a tempa růstu za celý kapitálový trh, pak lze vypočítat průměrnou očekávanou výnosnost akcií na trhu. Po odečtení hodnoty bezrizikové úrokové míry je výsledkem odhadovaná (tržní) riziková prémie (Mařík a kol., 2011b).

34

Dividendový model ale při využití v praxi svá úskalí. Model předpokládá, že tempo růstu dividend je stabilní, což není příliš realistické. Také ale existuje doustupňový skokový a třístupňový lineární dividendový diskontní model. Tyto modely již umějí zohlednit změnu tempa růstu v budoucnosti. Tempo růstu je přitom třeba odhadnout dostatečně přesně, jelikož má větší váhu nežli dividendová výnosnost následujícího roku. Model také závisí na plánované výši dividendového podílu, který je dán různými faktory. Pro zjišťování nákladů vlastního kapitálu je potřebné znát tržní hodnotu akcie (pro dividendovou výnosnost), ale pokud již cenu akcie známe, není už tak nutné znát náklad kapitálu. Největší problém je u společností, které

nevyplácí

žádné

dividendy,

které

jsou

pro

výpočet

klíčové

(Maříková a Mařík, 2011a). Další možností určení nákladů vlastního kapitálu je průměrná rentabilita vlastního kapitálu v odvětví. Výhodou je dostupnost dat, jelikož data o rentabilitě jsou většinou dostupnější. Nevýhodami jsou možná zkreslení účetní rentability prostřednictvím rozpouštění tichých rezerv. V tomto případě by bylo vhodnější využití údajů o tržní (je li k dispozici) rentabilitě, než o té účetní. I tato metoda závislá na možnostech a podmínkách oceňovatele. Náklady vlastního kapitálu je také možné odvodit od nákladů cizího kapitálu. Náklady na cizí kapitál jsou z povahy nižší než náklady na vlastní kapitál. Věřitel totiž nese menší riziko než vlastník a požaduje tedy i nižší výnos. Při konkrétním výpočtu se zjistí reálná úroveň nákladů cizího kapitálu před odečtením úspory daní (z úroků) a k těmto nákladům cizího kapitálu se připočte několik (2 až 4) procentních bodů, čímž se získá odhad nákladů vlastního kapitálu (Mařík a kol., 2011a).

35

4.

ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU MAGIC, a. s.

V této kapitole bude na základě účetních výkazů analyzována kapitálová struktura podniku Magic a její vývoj v letech 2011 až 2013. Při této analýze bude vycházeno z účetních hodnot. 4.1

Představení společnosti Magic, a.s.

Fiktivní společnost Magic, a.s. je akciovou společností, která se zabývá zejména výrobou, prodejem, marketingem a distribucí cigaret a tabákových výrobků. Společnost Magic ČR nabízí své akcie na volném trhu. V České republice mohou být akcie akciových společností kotovány na různých regulovaných trzích s cennými papíry. Provozujícím subjektem trhů s akciemi jsou Burza cenných papírů Praha (BCPP) a RM-Systém, česká burza cenných papírů. Burza cenných papírů Praha má Regulované trhy: Prime market a Standard market a také Neregulovaný trh. RM- Systém má Oficiální regulovaný trh a Volný trh. Oficiální trh (official market) respektive regulovaný trh je upraven Zákonem č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, který například řeší informační povinnost, nabídku převzetí, přijetí k obchodování (Burza cenných papírů Praha, 2014).

36

Zdroj: Burza cenných papírů Praha, 2014 Obr. 6 Schéma trhu cenných papírů

Společnost sestavuje účetní závěrku podle českých účetních standardů. Společnost splňuje všechny tři podmínky, při jejichž splnění, vzniká společnosti povinnost ověření účetní závěrky auditorem. Podmínky dle § 20 zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví jsou: suma celkových aktiv nad 40 mil. Kč (aktiva společnosti Magic jsou 21 551 mil. Kč); roční obrat nad 80 mil. Kč (obrat společnosti je 12 121 mil. Kč); podmínku přepočteného počtu zaměstnanců nad 50 společnost také splňuje. U akciové společnosti by však stačilo splnění již jediné podmínky. Pro společnost je česká koruna funkční měnou a zároveň i měnou vykazování. Účetní výkazy, které společnost vypracovala k datu 31. 12. 2013, a se kterými se v praktické části této diplomové práce bude pracovat, jsou:

 rozvaha (výkaz o finanční situaci),  výsledovka (výkaz o finanční výkonnosti).

37

Jednotlivé výkazy jsou součástí přílohy této práce. Pro srovnání výsledků společnosti ve více obdobích, budou využita data i z období předcházejících. V rozvaze jsou první položkou pozemky, budovy a zařízení, které byly do účetnictví zařazeny v pořizovací ceně a kromě pozemků, jsou odepisovány. Evidovány jsou v zůstatkové hodnotě. V pořizovací ceně jsou také zahrnuty výpůjční náklady vynaložené na výstavbu nebo pořízení daného aktiva. Doba životnosti budov a staveb je v rozmezí 15 - 40 let a životnost strojů a zařízení je v rozmezí 8 - 15 let. Pozemky, budovy a stroje, které jsou pro společnost již nepotřebné, jsou z rozvahy vyřazeny spolu s oprávkami. Následné výnosy či ztráty spojené s vyřazením tohoto aktiva jsou účtovány do výsledku hospodaření z běžné činnosti. Dlouhodobý nehmotný majetek tvoří programové vybavení počítačů včetně licencí, nutných pro aktivování softwaru a uvedení do provozu. Nehmotná aktiva se odepisují a doba jejich životnosti je 3 - 5 let. Výdaje na údržbu a vývoj softwaru jsou účtovány do nákladů. Výdaje, vynaložené na vytvoření přesně definovaného softwarového produktu, přinášejícího prospěch společnosti, budou účtovány jako nehmotné aktivum. Zásoby jsou zařazeny do účetnictví v pořizovacích cenách, ty zahrnují vedle ceny pořízení také vedlejší náklady na clo, dopravu atd. Nedokončená výroba a hotové výrobky v sobě zahrnují i režijní a přímé náklady. Režijními náklady jsou především odpisy, mzdy, spotřeba energií, náklady na udržování a opravy. Ocenění zboží, výrobků a nedokončené výroby je tvořeno podle metody FIFO. Průměrné ceny jsou používány u tabáku, provozních nákladů a náhradních dílů. Společnost má pohledávky a půjčky, které nejsou deriváty finančních aktiv. V rozvaze jsou umístěny v položce ostatní finanční pohledávky. Finanční aktiva s dobou splatnosti do 12 měsíců jsou evidována jako krátkodobá, naopak ta s delší dobou splatnosti, jsou dlouhodobá. Opravné položky snižující hodnotu pohledávky jsou vytvářeny tehdy, pokud jsou objektivní důkazy o tom, že společnosti nebude schopna inkasovat všechny dlužné částky, podle sjednaných podmínek. Události signalizující znehodnocení pohledávky jsou finanční těžkosti odběratele, hrozba konkurzu, nedodržení splatnosti (14 až 30 dnů). Vytvoření opravné položky je účtováno jako zisk / ztráta.

38

V položce ostatní nefinanční aktiva je zahrnuta spotřební daň, která je obsažená v nakoupených kolcích. Závazek vzniklý z titulu spotřební daně je pak evidován v položce ostatní daňové závazky. Prvotní aktivum (kolek) se po prodeji produktu stává součástí obchodních pohledávek. Spotřební daň má znaky jak daně z výroby, tak daně z prodeje. Podle společnosti charakter daně z prodeje převažuje, a proto není daň vykázána v provozních nákladech a tržbách. Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty obsahují finanční hotovost, bankovní vklady a ostatní vysoce likvidní krátkodobé investice (se splatností 3 měsíce a méně). Kontokorentní účty, tedy jejich debetní zůstatky, jsou evidovány v položce přijaté půjčky. 4.2

Vybrané ukazatele finanční analýzy

Cílem finanční analýzy je vyjádřit výkon firmy v kontextu s jejími cíli a strategiemi. Základní dva typy finanční analýzy jsou analýza poměrových ukazatelů a analýza cash flow. Analýza poměrových ukazatelů ukazuje, jak jsou jednotlivé položky finančních výkazů provázané. Analýza cash flow umožňuje analytikovi prozkoumat firemní likviditu, a jak firma řídí operační, investiční a finanční cash flow. Finanční analýza je využívána v různých kontextech. Analýza poměrových ukazatelů vychází ze současných a minulých výkonů společnosti a poskytuje zdroj pro předpověď budoucího vývoje (Palepu, 2010). Pracovní kapitál je majetek, který společnost využívá ke své činnosti. Pokud je čistý pracovní kapitál záporný, znamená to, že podnik není schopný (z krátkodobých aktiv) splatit své krátkodobé závazky. Kladný ČPK je ale pro podnik nákladný, neboť dlouhodobé zdroje jsou dražší než krátkodobé. Záporný ČPK je sice

rizikový,

ale

může

být

podstatně

levnější

(Sedláček, 2001). Čistý pracovní kapitál = oběžná aktiva - krátkodobé závazky 2011

16 578 - 12 275 = 4 303

2012

17 394 - 12 901 = 4 493

2013

18 414 - 13 465 = 4 949

39

strategií

financování

20000 18000 16000 14000 12000 oběžná aktiva

10000

krátkodobé závazky

8000 6000 4000 2000 0 2011

2012

2013

Obr. 7 Vývoj krátkodobých závazků a oběžných aktiv

Poměrové ukazatele Poměrové ukazatele umožňují porovnání podnikových výsledů v čase – trendovou analýzu a rovněž mohou být porovnávány s výslednými hodnotami jiných (konkurenčních) podniků. Výsledky poměrových ukazatelů mohou být následně zpracovány matematickými modely (Růčková, 2010). Ukazatele likvidity aktiv vyjadřují schopnost aktiva, být přeměněno na peníze, aniž by tato přeměna byla doprovázena znatelnou ztrátou. Pokud podnik nemá k dispozici dostatek likvidních prostředků, není schopen včas plnit své závazky a stává se nesolventním. Podnik pak ztrácí možnost využívat výhodné investiční nabídky, což vede ke snížení zisku. Pokud podnik přestane být likvidní, začnou vůči němu být obezřetní i jeho odběratelé, dodavatelé, věřitelé a další subjekty z jeho okolí (Sedláček, 2001). Okamžitá likvidita = pohotové platební prostředky / krátkodobé závazky 2011

4 987 / 12 275 = 0,406

2012

4 732 / 12 901 = 0,367

2013

4 896 / 13 465 = 0,364

40

Pohotová likvidita = (oběžná aktiva - dlouhodobé pohledávky - zásoby) / krátkodobé závazky 2011

12 540 / 12 275 = 1,022

2012

13 198 / 12 901 = 1,023

2013

13 752 / 13 465 = 1,021

Běžná likvidita = (oběžná aktiva - dlouhodobé pohledávky) / dluhy s okamžitou splatností 2011

14 192 / 2 821 = 5,031

2012

15 047 / 3 056 = 4,924

2013

15 831 / 3 743 = 4,230

V případě, že by fiktivní podnik Magic patřil do skupiny ekonomicky spojených podniků, výsledné hodnoty ukazatelů likvidity by mohlo vylepšit využití systému cash pooling. Systém je založený na vzájemném sdílení a poskytování volných peněžních prostředků mezi podniky, společnost Magic a.s. by v případě nedostatku hotovosti požádala jiný podnik ze skupiny o dodání hotovosti, nebo naopak při přebytku hotovosti by ji mohla poskytnout některé z partnerských společností. Ukazatele zadluženosti Cílem analýzy zadluženosti je nalezení optimálního poměru mezi cizím a vlastním kapitálem. Pro vlastníky společnosti je používání vlastního kapitálu k podnikání nákladné a vlastníci jsou pak nositeli rizika (kapitál nemusí být zhodnocován / může ztrácet na hodnotě). Otázka do jaké míry je vhodné zapojení cizího kapitálu je podrobněji řešena v první kapitole této diplomové práce. Provozní riziko představuje možnost, že zisk (výsledek hospodaření) nepokryje náklady, náročnější je situace, kdy je vysoký podíl fixních nákladů (ze stálých aktiv), bod zvratu je pak vyšší a zisk je citlivější vůči výkyvům ve výrobě. Finanční riziko je pak spojeno s tím, jestli rentabilita podniku převýší úroky z cizího kapitálu (Růčková, 2010). Ukazatel věřitelského rizika = cizí kapitál / celková aktiva 2011

9 411 / 20 581 = 0,457

41

2012

10 042 / 21 467 = 0,468

2013

10 617 / 22 551 = 0,471

Koeficient samofinancování = vlastní kapitál / celková aktiva 2011

11 125 / 20 581 = 0,541

2012

11 707 / 21 467 = 0,545

2013

11 934 / 22 551 = 0,529

Ukazatel úrokového krytí = EBIT / nákladové úroky 2011

2 552 / 68 = 37,529

2012

2 219 / 68 = 32,632

2013

1 926 / 69 = 27,913

Podnik Magic k financování své činnosti používá ze 45 % cizí kapitál. Nadměrné zapojení cizího kapitálu může působit negativně na potenciální investory a věřitele, ale pro podnik samotný má využívání cizího kapitálu výhodu v podobě úrokového daňového štítu. Z úročeného cizího kapitálu platí podnik úroky, ty jsou však daňově uznatelné, snižují základ daně a následně i výslednou daňovou povinnost. Úrokové krytí dosahuje velmi vysokých hodnot, což může být způsobeno poměrně nízkou úrokovou sazbou. Uspokojivá hodnota úrokového krytí svědčí o dobré finanční situaci podniku a o jeho schopnosti splácet dlužné úroky. Financování podniku z cizích zdrojů je sice výhodné z hlediska daňové uznatelnosti nákladových úroků, ale od určité míry zadlužení, může mít podnik obtíže spojené s náklady finanční tísně. Ukazatele rentability Základním principem ukazatelů rentability je poměřování výsledku hospodaření (zisku) s další zkoumanou veličinou. Na základě jejich výsledků může být hodnocena míra splnění podnikových cílů. Rentabilita je pak schopnost podniku tvořit hodnotu (zisk, nové zdroje) (Holečková, 2008). Rentabilita aktiv (ROA) = zisk / celková aktiva 2011

2 620 / 20 581 = 0,127

2012

2 287 / 21 467 = 0,107

2013

1 995 / 22 551 = 0,088

42

Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) = zisk / vlastní kapitál 2011

2 620 / 11 125 = 0,236

2012

2 287 / 11 707 = 0,195

2013

1 995 / 11 934 = 0,167

Rentabilita tržeb (ROS) = zisk / tržby 2011

2 620 / 11 920 = 0,220

2012

2 287 / 12 090 = 0,189

2013

1 995 / 12 230 = 0,163

Pro výpočet rentability byl použit zisk před zdaněním (EBT), aby byly výsledky srovnatelné napříč státy (vyloučení vlivu rozdílné daňové sazby). Rentabilita všech výše zmíněných kategorií v letech 2011 až 2013 klesá. Rentabilita vlastního kapitálu dosahuje poměrně vysokých hodnot, což je patrně způsobeno zapojením cizího kapitálu, který zvyšuje rentabilitu kapitálu vlastního. Tržby podniku jsou sice ve zmíněných letech rostoucí, avšak v porovnání s dosaženým ziskem jejich rentabilita klesá. Klesající zisk může být důsledkem rostoucích cen surovin, které podnik zpracovává. 4.3

Struktura kapitálu společnosti Magic, a. s.

Jak již bylo zmíněno, společnost Magic využívá ke své činnosti vlastní i cizí kapitál. Podíl cizího kapitálu na celkových zdrojích činí 45 %. Dominantní položkou v pasivech jsou ostatní daňové závazky. Společnost Magic je povinna odvádět ze svých prodaných tabákových výrobků spotřební daň a daň z přidané hodnoty. Sazba spotřební daně z cigaret se sestává ze dvou složek: z procentní části (pro rok 2014 sazba činí 28 %) a z pevné části (1,12 Kč za kus, přičemž výsledná celková daň připadající na jednu cigaretu, musí činit minimálně 2,10 Kč na kus) (business.center, 2014).

43

9000 8000 7000 6000 5000

Dlouhodobé závazky Obchodní závazky

4000

Ostatní daňové závazky 3000 2000 1000 0 2011

2012

2013

Obr. 8 Vývoj závazků společnosti Magic, a.s.

Vlastní kapitál společnosti tvoří 55 % zdrojů a je tvořen základním kapitálem, emisním ážiem, nerozděleným ziskem a zákonným rezervním fondem. Základní kapitál je nejvýznamnější položkou, emisní ážio a nerozdělený zisk jsou hodnotově poměrně vyrovnané. Zákonný rezervní fond je pak hodnotově nejmenší položkou. V letech 2011 – 2013 nerozdělený zisk z minulých let roste, ačkoliv zisk běžného období vykazuje klesající trend.

14000 12000 10000 Zákonný rezervní fond

8000

Nerozdělený zisk 6000

Emisní ážio Základní kapitál

4000 2000 0 2011

2012

2013

Obr. 9 Vývoj vlastního kapitálu společnosti Magic, a.s.

44

Bilanční pravidla

4.4

Situace společnosti Magic, a.s. je z hlediska struktury zdrojů výrazně ovlivněna odvětvím, ve kterém společnost působí a charakterem jejích produktů (cigarety jsou zatíženy vysokou spotřební daní, která je evidována v pasivech jako cizí zdroj). Cizí zdroje společnosti pak i z tohoto důvodu převyšují zdroje vlastní. Společnost je financována ze 55 % vlastními zdroji. Zlaté bilanční pravidlo financování Zlaté bilanční pravidlo společnost Magic, a.s. bez pochyby splňuje. Hodnota dlouhodobých aktiv v majetku firmy je poměrně nízká proto dlouhodobé zdroje podniku bohatě pokryjí financování těchto dlouhodobých aktiv. V průběhu sledovaných let navíc hodnota dlouhodobých zdrojů roste rychlejším tempem, než jakým roste hodnota dlouhodobých aktiv, což by při udržení dosavadního trendu, naznačovalo jistou pravděpodobnost, že podnik bude schopen pravidlo plnit i do budoucna.

20000 18000 16000 14000 12000 Dlouhodobá aktiva

10000

Dlouhodobé zdroje

8000 6000 4000 2000 0 2011

2012

2013

Obr. 10 Vývoj dlouhodobých aktiv a pasiv společnosti Magic, a.s.

Zlaté pravidlo vyrovnání rizika Jak již bylo řečeno v předchozí kapitole, struktura zdrojů společnost Magic je značně ovlivněna charakterem její činnosti a povinností evidovat v cizích zdrojích vysokou spotřební daň z tabákových výrobků. Vlastní zdroje společnosti však i tak

45

převyšují ty cizí v průměru o 5 %. Společnost splňuje pravidlo vyrovnání rizika, podle kterého má být chod společnosti financován převážně z vlastních zdrojů.

14000 12000 10000 8000 Vlastní zdroje 6000

Cizí zdroje

4000 2000 0 2011

2012

2013

Obr. 11 Poměr vlastních a cizích zdrojů společnosti Magic, a.s

Zlaté pari pravidlo Toto pravidlo říká, že dlouhodobý majetek by měl být financován převážně z vlastních zdrojů. Společnost generuje dostatečné zdroje na to, aby z nich mohla být financována dlouhodobá aktiva.

46

18000 16000 14000 12000 10000

Dlouhodobá aktiva

8000

Vlastní zdroje

6000 4000 2000 0 2011

2012

2013

Obr. 12 Poměr dlouhodobých aktiv a vlastních zdrojů společnosti Magic, a.s

Zlaté poměrové pravidlo Podle tohoto pravidla by tempo růstu investic nemělo převýšit tempo růstu tržeb. V podniku Magic, a.s. rostou meziročně tržby pomaleji než investice, což znamená nedodržení bilančního poměrového pravidla.

2,5

2

1,5 Tempo růstu tržeb v % Tempo růstu investic v %

1

0,5

0 2012

2013

Obr. 13 Poměr tempa růstu tržeb a investic společnosti Magic, a.s.

47

4.5

Bod indiference a efekt finanční páky

Nyní bude zjišťován bod indiference, pro který platí, že při dané výši zisku je stejně výhodné financování z vlastního i cizího kapitálu.

Obr. 14 Bod indiference společnosti Magic, a.s.

Pro podnik Magic, a.s. je bod indiference zisku (před zdaněním a úroky) ve výši 1 353 mil. Kč a rentabilita vlastního kapitálu je ve výši 4,9 %. Pokud by společnost generovala EBIT pod hodnotou 1353 mil. Kč působil by na ni, v případě využití dluhu, negativní efekt finanční páky. V tomto případě by bylo vhodnější využívat pouze vlastní kapitál. EBIT společnosti pro rok 2013 je 2064 mil. Kč a tomuto zisku odpovídá rentabilita vlastního kapitálu 16,7 % což je za hranicí bodu indiference. Společnost tedy využívá kladného efektu finanční páky. Využití cizího kapitálu je pro ni výhodné, jelikož zvyšuje rentabilitu vlastního kapitálu. Při zvažování zapojení cizího kapitálu do financování podniku je vhodné ověřit dodatečně ještě následující pravidla: Všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu EBIT / [(CK + VK) x (1 – t)] ≥ Nákladové úroky / CK x (1 – t) 2011

0,162 ≥ 0,009

2012

0,134 ≥ 0,008

2013

0,113 ≥ 0,008

Pravidlo je v letech 2011 – 2013 splněno.

48

Pravidlo přiměřeného úrokového krytí Úročený cizí kapitál není v rozvaze společnosti příliš dominantní a úroková sazba je poměrně nízká, proto jsou nákladové úroky v porovnání s EBIT velice nízké a společnost nemá problém je splácet. EBIT společnosti v roce 2013 činí 2 064 mil. Kč a nákladové úroky 69 mil. Kč. EBIT převyšuje nákladové úroky 28 krát, pravidlo je tedy splněno. 4.6

Vážené průměrné náklady kapitálu

V této kapitole se budu zabývat vztahem kapitálové struktury a nákladů WACC. Přesněji, stanovením nákladů vlastního kapitálu a nákladů cizího kapitálu (dlouhodobého úročeného) pro více variant zadlužení s cílem najít pro firmu tu nejvýhodnější variantu. Náklady na cizí kapitál Pro financování své činnosti používá společnost Magic, a.s. vlastní a cizí kapitál. Úročený cizí kapitál je tvořen bankovním úvěrem ve výši 1 152 mil. Kč s úrokovou sazbou 6 % p.a. Nákladové úroky plynoucí z tohoto dluhu jsou pro rok 2013 ve výši 69 mil. Kč. Po zahrnutí úrokového daňového štítu činí úroková sazba 4,9 %. Náklady na vlastní kapitál Pro stanovení nákladů na vlastní kapitál je důležité vyjádření míry rizika, které se k tomuto kapitálu váže. Riziko, které souvisí s činností podniku, je možné diverzifikovat. Ovšem to riziko, které plyne z trhu, diverzifikovat nelze, a proto je za jeho podstoupení požadována vyšší očekávaná výnosnost. Pro účely této práce jsou náklady na vlastní kapitál odhadovány pomocí metody CAPM. Model CAPM je v současnosti tím nejvyužívanějším pro odhadnutí nákladů vlastního kapitálu. Pro výpočet koeficientu β, zadluženého podniku Magic, je použita následující rovnice:

βz = βn x [1 + (1 – t) x CK / VK] V rovnici: βz = β zadluženého podniku, βn = β nezadluženého podniku, t = daňová sazba, CK = cizí kapitál, VK = vlastní kapitál. Hodnota beta koeficientu nezadluženého podniku, působícího v tabákovém průmyslu, byla převzata z literatury (Mařík, 2010).

49

βz = 0,7 x [1 + (1 – 0,19) x 0,097] βz = 0,75 Riziková prémie trhu, země a selhání země byly získány z internetových stránek (Damodaran online, 2014). Bezriziková výnosnost byla odvozena od výnosnosti vládních dluhopisů se splatností 11,5 roku, emitovaných 13. 10. 2014 (Ministerstvo financí ČR, 2014). Tab. 3 Výpočet nákladů na vlastní kapitál

Bezriziková výnosnost

2,40 %

Riziková prémie trhu (USA)

5,80 %

Riziková prémie země

1,37 %

Riziko selhání země

0,85 %

Odlišnost inflace v USA a ČR

0,10 %

Beta koeficient

0,75

Náklady na vlastní kapitál

8,53 %

V následující tabulce č. 4 jsou uvedeny náklady na vlastní i cizí kapitál včetně jejich podílu na celkových zdrojích společnosti Magic v účetních hodnotách, které byly použity pro výpočet cílové kapitálové struktury. Tab. 4 Výpočet průměrných nákladů na kapitál k 31. 12. 2013

Druh kapitálu

Váha

Náklad

Vlastní kapitál

94,9 %

8,53 %

Cizí kapitál po zdanění

5,1 %

4,86 %

Průměrné vážené náklady kapitálu

50

8,34 %

Tab. 5 Výsledná kapitálová struktura a hodnota podniku Magic, a.s. k 31. 12. 2013

WACC

8,34 %

FCFF (v mil. Kč)

1 580

Hodnota brutto (v mil. Kč)

18 945

CK (v mil. Kč)

1 152

Hodnota netto (v mil. Kč)

17 793

Výsledný podíl CK / Hodnota brutto

6,08 %

Hodnota FCFF v tabulce č. 5 byla vypočtena z korigovaného provozního výsledku hospodaření, od něj byla odečtena daň, přičteny odpisy a na závěr byly odečteny investice do (provozně nutného) pracovního kapitálu a dlouhodobého majetku. Při výpočtu hodnoty podniku brutto byl uplatněn předpoklad going concern (FCFF bude generován nekonečně dlouhou dobu) a hodnota podniku je stanovena pomocí vztahu: Hb = FCFF / WACC. Původně předpokládaný podíl úročeného cizího kapitálu na celkových zdrojích byl odhadnut na 5,1 %. Výnosová hodnota vlastního kapitálu prozatím není známa a bude získána jako výsledek výpočtu. Pomocí programu Excel a iteračních postupů bude výsledná hodnota podniku přizpůsobena sladění původní a vypočtené struktury kapitálu. Výsledná kapitálová struktura po iterační metodě je ukázána v tabulce č. 6.

51

Tab. 6 Kapitálová struktura po iterační metodě

4.7

Podíl CK / K

6,07 %

Podíl VK / K

93,93 %

Náklady CK po zahrnutí daně

4,86 %

Náklady na VK

8,55 %

WACC

8,33 %

FCFF (v mil. Kč)

1 580

Hodnota brutto (v mil. Kč)

18 979

CK (v mil. Kč)

1 152

Hodnota netto (v mil. Kč)

17 827

Výsledný podíl CK / Hodnota brutto

6,07 %

Bod indiference při tržních hodnotách

Zde byla pro výpočet bodu indiference použita dříve vypočtená tržní hodnota vlastního kapitálu. V následujícím grafu je naznačen bod indiference, záporný a kladný efekt finanční páky s tržními hodnotami.

Obr. 15 Bod indiference společnosti Magic, a.s. v tržních hodnotách

52

Hodnota EBIT pro rok 2013 je 2 064 mil. Kč a rentabilita vlastního kapitálu (v tržní hodnotě) je 11,6 %. Kladný efekt finanční páky se začíná projevovat od hodnoty EBIT 1 139 mil. Kč, jehož společnost Magic dosahuje. Společnost využívá kladný efekt finanční páky a zvyšováním zapojení cizího kapitálu by podpořila rentabilitu vlastního kapitálu.

53

5

NÁVRH NA ZMĚNU KAPITÁLOVÉ STRUKTURY SPOL.

MAGIC, a.s. V kapitole zabývající se kapitálovou strukturou podniku Magic, a.s. bylo popsáno složení vlastních a cizích zdrojů společnosti. Důležitým poznatkem bylo, že společnost je ze 45 % financována cizím kapitálem a zapojení úročeného cizího kapitálu je na úrovni 6 %. I přes to, že společnost využívá úročený cizí kapitál poměrně málo, nemá problémy hradit včas své závazky. EBIT společnosti mnohonásobně převyšuje úroky z dluhu a společnost splňuje i bilanční pravidla, která se týkají financování dlouhodobých aktiv převážně vlastními zdroji a plní také pravidlo většinového financování společnosti z vlastních zdrojů. Preferování vlastních zdrojů přináší společnosti finanční nezávislost, ale jelikož je akciovou společností, musí uspokojovat práva svých akcionářů na výplatu dividend, čímž se vlastní kapitál stává nákladným. Větší zapojení cizích zdrojů by společnosti pomohlo zvýšit rentabilitu vlastního kapitálu a to při poměrně nízkých kapitálových nákladech. Společnost by měla zvážit míru realizovaných investic, jejichž tempo je rychlejší, než tempo růstu tržeb, což není podle bilančního poměrového pravidla doporučováno. Otázkou, zda by pro budoucí prosperitu společnosti Magic bylo přínosné větší zapojení cizího kapitálu, se budu zabývat v následující části diplomové práce. V této části budou naformulovány různé míry zadlužení podniku a tyto jednotlivé varianty budou podle vybraných metod a teorií vyhodnoceny. Na závěr bude z daných variant doporučena ta, která podporuje tvorbu hodnoty pro vlastníka a je pro podnik Magic optimální. 5.1

Vliv kapitálové struktury na hodnotu podniku Magic, a.s.

Při zkoumání vztahu mezi mírou zadlužení a hodnotou podniku by měl být brán v potaz efekt nákladů finanční tísně, které se začínají projevovat od určité míry zadlužení. V teoretické části práce bylo popsáno využití beta koeficientu k vyjádření míry rizika. Riziko spojené se zadlužením společnosti je možné zahrnout do výpočtu nákladů na vlastní kapitál:

(8)

54

Kde: VK je vlastní kapitál, CK je cizí kapitál, βz je beta koeficient VK zadluženého podniku, βn je beta koeficient VK podniku s nulovým zadlužením, βck je beta koeficient CK a d je sazba daně z příjmu (Mařík a kol., 2011). Ze vztahu pro beta koeficient zadluženého podniku je možné vyjádřit beta koeficient cizího kapitálu:

(9) Kde: rd jsou náklady cizího kapitálu na úrovni úrokové míry, rf

je bezriziková

úroková míra a rm je výnosnost kapitálového trhu (Mařík a kol., 2011). Následně je v pěti variantách navrženo různé zadlužení podniku, různými poměry vlastního a cizího kapitálu. U jednotlivých variant bude posuzován vliv zadlužení na hodnotu průměrných vážených nákladů kapitálu WACC. Tab. 7 Vývoj WACC při různých úrovních zadlužení k 31. 12. 2013

1. varianta 2. varianta

3. varianta

4. varianta

5. varianta

Podíl CK

7%

10 %

12 %

13%

15 %

Podíl VK

93 %

90 %

88 %

87 %

85 %

Náklady CK po dani

5,31 %

5,38 %

5,41 %

5,43 %

5,50 %

Náklady VK

8,5 %

8,5 %

8,6 %

8,6 %

8,8 %

WACC

8,18 %

8,13 %

8,10 %

8,25 %

8,31 %

Hodnota brutto (mil. Kč)

19 315

19 434

19 506

19 151

19 013

Při výpočtu hodnoty podniku brutto byla použita hodnota FCFF z tabulky č. 5 v kapitole 5.6, kde je také přiblížen jeho výpočet. Hodnota podniku brutto pro jednotlivé varianty byla vypočítáná jako: FCFF / WACC (WACC vypočítané pro danou variantu zadlužení). Společnost Magic, a.s. měla v letech 2011 až 2013 nepřetržitě se snižující provozní zisk a z toho důvodu nyní neplánuje žádné budoucí investice. V tabulce č. 7 je vidět vývoj nákladů na cizí a vlastní kapitál při zvyšujícím se zadlužení podniku Magic, a.s. Úroková sazba cizího kapitálu byla odvozena

55

z nabídky banky, která podniku Magic úvěr poskytuje a je patrné, že s vyšším zadlužením banka promítá podstoupené riziko, do mírně rostoucí úrokové sazby. Podobně se vyvíjí i úroková sazba nákladů na vlastní kapitál, která s vyšším zadlužením podniku mírně roste, tak aby uspokojila očekávání investorů. S rostoucím zadlužením průměrné vážené náklady na kapitál klesají až do bodu zadlužení 12 %. Od zadlužení 13 % náklady WACC rostou a hodnota podniku klesá. Od hodnoty 13% zadlužení lze také očekávat intenzivnější nárůst úrokové sazby a s dalším narůstáním zadlužení se mohou začít projevovat náklady finanční tísně. Postupný vývoj WACC a hodnoty podniku brutto jsou následně zobrazeny v grafu.

8,35% 8,30% 8,25% W A C C

8,20% 8,15% WACC

8,10% 8,05% 8,00% 7,95% 7%

10%

12%

13%

15%

Zadlužení Obr. 16 Vývoj WACC s rostoucím zadlužením

56

19600 19500

Hodnota podniku

19400 19300 19200 Hodnota podniku brutto (v mil. Kč)

19100 19000 18900 18800 18700 7%

10%

12%

13%

15%

Zadlužení Obr. 17 Vývoj hodnoty podniku s rostoucím zadlužením

5.2

Efekt finanční páky při zvolené variantě zadlužení

Při zjišťování optimální úrovně zadlužení se jako nejvýhodnější varianta ukázala ta, při které by byl podnik financován z 12 % úročeným cizím kapitálem a z 88 % vlastním kapitálem. Pro tuto variantu byl vypočten EBIT odpovídající bodu indiference v hodnotě 1 612 mil. Kč. Podnik Magic, a.s. dosáhnul v roce 1013 EBITU v hodnotě 2 064 mil. Kč, společnost tedy při variantě 12% zadlužení využívá kladného efektu finanční páky. Cizí kapitál tedy zvyšuje rentabilitu vlastního kapitálu. 5.3

Návrhy pro dosažení optimální kapitálové struktury podniku Magic,

a.s. Celá tato kapitola byla věnována tomu, jak úroveň zadlužení společnosti Magic, a.s. ovlivňuje hodnotu tohoto podniku. Na základě výpočtů bylo zjištěno, že s klesající hodnotou průměrných vážených nákladů kapitálu hodnota podniku rostla. Náklady WACC s rostoucí mírou zadlužení klesaly, ale pouze do bodu 12% zadlužení. Od této hranice (úrovně zadlužení) náklady WACC už začínaly růst, což má za následek klesající hodnotu podniku. Od 12 % zadlužení začíná být efekt úrokového daňového štítu převážen náklady finanční tísně. Z hlediska maximalizace hodnoty podniku Magic se tedy varianta 12% zadlužení jeví jako

57

nejvhodnější. Při této úrovni zadlužení na společnost působí kladný efekt finanční páky, díky kterému je rentabilita vlastního kapitálu zvyšována zapojením cizího kapitálu do kapitálové struktury. Z výpočtů vyplývá, že případné další zadlužování podniku by nepřispělo k růstu hodnoty podniku, ale naopak ke snižování hodnoty podniku, proto je varianta, při které je podnik z 88 % financován vlastním kapitálem a z 12 % úročeným cizím kapitálem pro podnik optimální.

58

Závěr Cílem mé diplomové práce bylo provést analýzu zdrojů financování a nákladů kapitálu

fiktivního

podniku

s využitím

relevantních

teoretických

poznatků.

Navazujícím cílem pak bylo na základě provedené analýzy naformulovat návrhy na zlepšení stávajícího stavu s cílem dosáhnout optimální kapitálové struktury daného podniku. V teoretické části této práce byla popsána optimální kapitálová struktura a byly zde přiblíženy nejvýznamnější teorie, které se touto problematikou zabývají, jako například M-M tvrzení, kompromisní teori, teorie hierarchického pořádku, bod indiference kapitálové struktury a další. V praktické části diplomové práce byla pozornost věnována nejprve vypočteným finančním ukazatelům, které byly počítány z účetních hodnot získaných z výkazů společnosti Magic, a.s. z let 2011 až 2013. V návaznosti na finanční ukazatele byla provedena analýza kapitálové struktury podniku, v jejímž závěru byly stanoveny průměrné vážené náklady kapitálu podniku Magic a.s. Pro zjištění nákladů na vlastní kapitál byla použita metoda CAPM. Kvůli nesouladu mezi účetními a tržními hodnotami byla následně aplikována iterační metoda. V poslední části této práce je potom ukázán vliv zadlužení podniku na hodnotu podniku. Z provedené analýzy vyplývá, že společnost Magic je, co se týče využívání cizího kapitálu, poměrně opatrná a cizí kapitál příliš nevyužívá, což jí umožňuje samostatnost při rozhodování a finanční stabilitu. Při zjišťování optimální kapitálové struktury jsem dospěla k závěru, že pro společnost by bylo výhodné vyšší zapojení cizího kapitálu, čímž by její průměrné vážené náklady kapitálu klesly pod původní úroveň. Na závěr bych chtěla dodat, že společnost poměrně úspěšně provádí řízení krátkodobých finančních prostředků, ale svou pozornost by měla také věnovat dlouhodobým zdrojům společnosti, jejichž optimalizací by podpořila tvorbu hodnoty podniku pro vlastníka. Při optimalizaci kapitálové struktury si společnost může zvolit z méně či více náročných metod a i když může být proces optimalizace časově náročný a může ho provázet řada aplikačních problémů, tak pro takto velké společnosti jako je 59

podnik Magic, a.s. je výsledný pozitivní efekt optimalizace velmi významný. Při dodržení doporučené hranice zadlužení se podnik nemusí obávat ztráty samostatnosti a projevujících se nákladů finanční tísně.

60

Seznam literatury BREALEY, Richard A. Teorie a praxe firemních financí. Vyd. 1. Praha: Computer Press, 2000, xix, 1064 s. ISBN 80-722-6189-4. ČIŽINSKÁ, Romana a Pavel MARINIČ. Finanční řízení podniku: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: East Publishing, 2010, 204 s. Prosperita firmy. ISBN 97880-247-3158-2. DAMORADAN, A. Damoradan [online]. 2014 [cit. 2014-05-07]. Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Emisní kalendář střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů: říjen 2014. Ministerstvo financí České republiky [online]. [cit. 2014-12-28]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/emisestatnich-dluhopisu/emisni-kalendare-sdd/2014/emisni-kalendar-strednedobych-102014-19167 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy: metody, ukazatele, využití v praxi. 1. vyd. Praha: ASPI, 2008, 208 s. Expert (Grada). ISBN 978-807-3573-928. HRDÝ, Milan a Jiří STROUHAL. Finanční řízení. Wolters Kluwer ČR, a.s., 2010. ISBN 978-80-7357-580-9. KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001, xxxviii, 811 s. Beckova edice ekonomie. ISBN 978-80-7400-194-9. KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001, xvi, 367 s. ISBN 80-7179-529-1. MAŘÍK M., MAŘÍKOVÁ P. Vliv kapitálové struktury na ocenění podniku různými variantami metody DCF. Acta Oeconomica Pragensia. 2008, roč. 16, č. 3. ISSN 0572-3043 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN 978-80-86929-80-4. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-8692967-5. MRKVIČKA, Josef a Jiří STROUHAL. Manažerské finance: Vědecký sborník Vysoké školy ekonomické v Praze. 1. vyd. Praha: Institut certifikace účetních, 2009, 365 s. Vzdělávání účetních v ČR (Institut certifikace účetních). ISBN 97880-86716-62-6. PALEPU, Krishna G., Paul M. HEALY a Erik PEEK. Business analysis and valuation. 2nd edition, IFRS edition. Andover: Cengage Learning, 2010. ISBN 978140-8017-494.

61

RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 3. rozš. vyd. Praha: Grada, 2010, 139 s. Expert (Grada). ISBN 978-80-247-3308-1. SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera: finanční analýza v řízení firmy. 2. dopl. vyd. Praha: Computer Press, 2001, ix, 220 s. Expert (Grada). ISBN 80-722-6562-8. Schéma trhu. Burza cenných papírů Praha [online]. [cit. 2015-01-05]. Dostupné z: www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Schema-Trhu SCHOLLEOVÁ, Hana. Ekonomické a finanční řízení pro neekonomy. 1. vyd. [s.l.] : Grada Publishing, a. s., 2008. 256 s. ISBN 978-80-247-2424-9. ŠULÁK, Milan. Měření výkonnosti firem: metody, ukazatele, využití v praxi. 1. vyd. Praha: ASPI, 2008, 208 s. Expert (Grada). ISBN 80-867-5433-2. VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2010, 465 s. Beckova edice ekonomie. ISBN 978-8086929-71-2. VOCHOZKA, Marek. Metody komplexního hodnocení podniku. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2011, 246 s. Finance (Grada). ISBN 978-80-247-3647-1. Zákon

o

účetnictví.

[online].

[cit.

2015-01-06].

Dostupné

z:

http://business.center.cz/business/pravo/zakony/ucto/ Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Business.center.cz [online]. [cit. 2015-0106]. Dostupné z: http://business.center.cz/business/pravo/zakony/podnikani-nakapitalovem-trhu/

62

Seznam obrázků a tabulek Seznam obrázků Obr. 1 Optimální kapitálová struktura ................................................................... 12 Obr. 2 Tvrzení M-M 1 .......................................................................................... 14 Obr. 3 Vliv zadlužení na tržní hodnotu podniku .................................................. 15 Obr. 4 Kompromisní teorie .................................................................................. 16 Obr. 5 Postup při iterativním výpočtu kapitálové struktury .................................... 23 Obr. 6 Schéma trhu cenných papírů ..................................................................... 37 Obr. 7 Vývoj krátkodobých závazků a oběžných aktiv .......................................... 40 Obr. 8 Vývoj závazků společnosti Magic, a.s. ...................................................... 44 Obr. 9 Vývoj vlastního kapitálu společnosti Magic, a.s. ........................................ 44 Obr. 10 Vývoj dlouhodobých aktiv a pasiv společnosti Magic, a.s........................ 45 Obr. 11 Poměr vlastních a cizích zdrojů společnosti Magic, a.s. .......................... 46 Obr. 12 Poměr dlouhodobých aktiv a vlastních zdrojů společnosti Magic, a.s. .... 47 Obr. 13 Poměr tempa růstu tržeb a investic společnosti Magic, a.s. .................... 47 Obr. 14 Bod indiference společnosti Magic, a.s. .................................................. 48 Obr. 15 Bod indiference společnosti Magic, a.s. v tržních hodnotách .................. 52 Obr. 16 Vývoj WACC s rostoucím zadlužením ..................................................... 56 Obr. 17 Vývoj hodnoty podniku s rostoucím zadlužením ...................................... 57

Seznam tabulek Tab. 1 Rizikové přiřážky nákladů CK ................................................................... 26 Tab. 2 Nezadlužené koeficienty beta - průměry za vybraná odvětví ................... 31 Tab. 3 Výpočet nákladů na vlastní kapitál ........................................................... 50 Tab. 4 Výpočet průměrných nákladů na kapitál k 31.12.2013 ............................ 50 Tab. 5 Výsledná kapitálová struktura a hodnota podniku Magic k 31.12.2013 .... 51

63

Tab. 6 Kapitálová struktura po iterační hodnotě ................................................ 52 Tab. 7 Vývoj WACC při různých úrovních zadlužení k 31.12.2013 ..................... 55

64

Seznam příloh Příloha č. 1 Rozvaha společnosti Magic, a.s. za roky 2011 - 2013 ...................... 66 Příloha č. 2 Výkaz zisku a ztráty společnosti Magic, a.s. za roky 2011 - 2013 ..... 67

65

Příloha č. 1 Rozvaha společnosti Magic, a.s. za roky 2011 – 2013 Aktiva Pozemky, budovy a zařízení Nehmotná aktiva Dlouhodobá aktiva Zásoby Obchodní pohledávky Ostatní finanční pohledávky Ostatní nefinanční aktiva Daň z příjmu splatná Dlouhodobé pohledávky Peněžní prostředky a ekvivalenty Krátkodobá aktiva Aktiva celkem Pasiva Základní kapitál Emisní ážio a ostatní příspěvky Nerozdělený zisk Zákonný rezervní fond Vlastní kapitál celkem Dlouhodobé závazky (i = 6 %) Obchodní závazky Ostatní finanční závazky Ostatní nefinanční závazky Daň z příjmu splatná Ostatní daňové závazky Rezervy na krátkodobé závazky Přijaté půjčky Závazky splatné Krátkodobé závazky Závazky celkem Vlastní kapitál a závazky celkem

31. 12. 2013 4 118 19 4 156 2 079 1 452 66 7 338 0 2 583 4 896 18 414 22 551 31. 12. 2013 4 726 3 386 3 273 549 11 934 1 152 1 282 43 196 8 5 172 20 1 2 743 9 465 10 617 22 551

66

31. 12. 2012 31. 12. 2011 4 056 3 987 17 16 4 073 4 003 1 849 1 652 1 508 1 671 65 62 6 893 5 820 0 0 2 347 2 386 4 732 4 987 17 394 16 578 21 467 20 581 31. 12. 2012 4 726 3 317 3 136 528 11 707 1 141 1249 41 187 7 5 342 18 1 2 056 8 901 10 042 21 749

31. 12. 2011 4 532 3105 2 987 501 11 125 1 136 1194 39 174 7 5 022 17 1 1 821 8 275 9 411 20 536

Příloha č. 2 Výkaz zisku a ztráty společnosti Magic, a.s. za roky 2011 - 2013 Výkaz zisku a ztráty Změny zásob dokončeného zboží a nedokončené výroby Spotřeba materiálu a surovin Náklady na zaměstnanecké požitky Odpisy Ostatní provozní náklady Úroky z dlouhodobého dluhu Náklady celkem Tržby z prodeje zboží Ostatní provozní výnosy Výnosy celkem Provozní zisk Finanční výnosy Zisk před zdaněním Daň z příjmů Čistý zisk

67

2013 4 998

2012 4 863

2011 4 682

3 285 1 476 448 131 69 10 407 12 230 171 12 401 1 994 1 1 995 379 1 616

3 138 1 358 436 126 68 9 989

2 954 1 207 434 129 68 9 474

12 090 184 12 274

11 920 173 12 093

2 285 2 2 287 435 1 852

2 619 1 2 620 498 2 122

ANOTAČNÍ ZÁZNAM AUTOR

Bc. Adéla Šmídová

STUDIJNÍ OBOR

6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku Optimalizace kapitálové struktury podniku

NÁZEV PRÁCE VEDOUCÍ PRÁCE

doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

KATEDRA

KFRP - Katedra finančního řízení podniku

POČET STRAN

67

POČET OBRÁZKŮ

17

POČET TABULEK

7

POČET PŘÍLOH

2

STRUČNÝ POPIS

Tématem této diplomové práce je optimalizace kapitálové

ROK ODEVZDÁNÍ

2015

struktury podniku a cílem této práce je provést analýzu zdrojů financování a nákladů kapitálu fiktivního podniku s využitím relevantních teoretických poznatků. Na základě provedené analýzy budou formulovány návrhy na zlepšení stávajícího stavu s cílem

dosáhnout

optimální

kapitálové

struktury

daného

podniku. V teoretické části práce jsou popsány vybrané teorie, které se věnují optimální kapitálové struktuře a metodám stanovení nákladů na vlastní a cízí kapitál. V praktické části této diplomové práce je pak představen fiktivní podnik Magic. Nejprve je provedena stručná finanční analýza situace podniku, poté je pozornost věnována struktuře zdrojů podniku a v poslední části práce je proveden výpočet nákladů WACC na který navazuje zhodnocení vlivu zadluženosti na hodnotu podniku. KLÍČOVÁ SLOVA

Optimální kapitálová struktura, průměrné vážené náklady kapitálu, model CAPM

PRÁCE OBSAHUJE UTAJENÉ ČÁSTI: Ne

ANNOTATION AUTHOR

Bc. Adéla Šmídová

FIELD

6208T138 Corporate Finance Management in the Global Environment Optimizing the capital structure of the company

THESIS TITLE

SUPERVISOR

doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

DEPARTMENT

KFRP - Department of Financial Management

NUMBER OF PAGES

67

NUMBER OF PICTURES

17

NUMBER OF TABLES

7

NUMBER OF APPENDICES

2

SUMMARY

YEAR

2015

The topic of this diploma thesis is optimizing the capital structure of the company and the aim of this thesis is to analyze sources of funding and costs of capital of fictional company by using relevant

theoretical

findings.

Based

on

analysis

will

be

formulated suggestions for improvement of actual state with aim to reach optimal capital structure of the company. In the theoretical part of thesis are described selected theories focussed on optimal capital structure and methods how to determin costs of equity and debt. In practical part of thesis is presented Magic company. Firstly is made brief financial analysis of company´s situation, afterwards is attention paid to structure of capital resources and in the last part are calculated weighted cost of capital with their influence on enterprise value. KEY WORDS

Optimal capital structure, Weighted average cost of capital, Model CAPM

THESIS INCLUDES UNDISCLOSED PARTS: No