Jegybankok a válság alatt I. A válság
Bevezető •
Monetáris politika fejlődése a Bretton Woods-i rendszer felbomlása után – – – –
•
Great moderation – a jegybankok aranykora – – –
•
Alacsony infláció Üzleti ciklusok csillapodtak Alacsony kamat
Pü-i válság által felvetett kérdések – – –
•
Új neoklasszikus szintézis alapján a monetáris politika célkeresztjében az árstabilitás áll, rövid távon az aggregált kerelet befolyásolása a sokkokhoz alkalmazkodóan lehetséges Makromodell alapján álló szabálykövető politika, alapvető eszköz a pénzpiaci kamatok alakítása Független jegybank, széleskörű transzparencia Rezsimek közeledtek: rugalmas inflációs célkövetés terjedt el
Mit rontottak el a jegybankok? A válságelhárításhoz milyen eszközök kellenek, az alkalmazott eszközök megfelelőek-e? Törvényes mandátumon, célon kell-e változtatni?
Miről lesz szó? – – – – –
A válság természete A jegybankok előtt álló feladatok Nem konvencionális eszközök alkalmazásának kérdése ECB és FED példája A monetáris politika stratégiai kérdései
A válságot megelőző időszak külső egyensúlytalanság •
•
•
A válságot kiváltó okok – Globális egyensúlytalanság – Fejlett pü-i piacokon felépülő rendszerkockázat A globális finanszírozás irányának megfordulása – Magas megtakarítási ráták egyes fejlődő országokban – FFM többlettel – Devizatartalékok felhalmozása (Guidotti – Greenspan rule 1999: legalább 1 évi finanszírozásnak rendelkezésre kell állnia) – Tőkepiaci felfutás és globalizáció – Tőkebeáramlás a fejlett országokba • Bankrendszer • Eszközök Egyensúlytalanság tartóssága – Elavult nemzetközi pü-i intézményrendszer – Makroökonómiai döntések
Nemzetközi fizetési mérlegek egyensúlytalansága
percent of world GDP
Forrás: Mohamed A. El-Erian 2012: Stable Disequilibrium in Finance and Development (a quarterly publication of the IMF) 2012 June
A válságot megelőző időszak „olcsó pénz” •
•
•
• • • •
2001-et követő olcsó pénz időszaka USA, fejlett országok – Bőséges likviditás, tartósan alacsony kamatkörnyezet – Megtakarítási ráta csökkenése – Eszközárak növekedése • Ingatlan • Részvénypiacok – Kockázatvállalási hajlandóság nő - kockázati felárak csökkennek Pénzügyi innovációk – Hitelek értékpapírosítása (Originate and distribute) – Banki hitelezés felfutását az értékpapír piac keresleti szívása teszi lehetővé Szabályozás – Glass–Steagall Act – Basel II – A jelzálog limitek emelése Kockázatkezelés és terítés lehetőségei bővülnek A banki forrásszerzés előtt megnyílnak a lehetőségek A bankok forrásszerzésében a jelzálogkötvények egyre jelentősebb szerepet játszanak Következmény: Hitel és ingatlan boom
Hitel boom a tényezők együttállása • USA monetáris politika – kamatok mélyponton • Eszközár buborék – ingatlanárak töretlen emelkedése • Beáramló tőke – Bankok finanszírozása könnyű – Értékpapírok iránti kereslet nő • Kockázati étvágy növekedése – Kereslet a magasabb hozamú papírok iránt • Költség majd kockázati verseny a bankok között – A FED kamatemelése mellett továbbra is könnyű a forráshoz jutás a beáramló tőke miatt – OAD modell elromlása • Hitelezési kondíciók lazulása, predatory lending • Subprime hitelek értékpapírosítása
Az effektív Fed Rund Rate alakulása az USA-ban (%) 7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
Forrás:Mizen, FED ST Louis 2008
Forrás:Mizen, FED ST Louis 2008
Ingatlan boom • Az ingatlanbefektetés kockázatát a szereplők alulbecsülik – Az ingatlanárak töretlen emelkedése • 2000-2006 +126%
– Hitel boom, olcsó, könnyen hozzáférhető hitelek
• Politikai támogatás – Lakástulajdon szerzés ösztönzése, szabályok lazítása, konform hitel nagyság emelése
• Lakásfejlesztés meglódulása • Média hatásai – kulturális nyomás • Detroit, Miami, Riverside, Orlando, Las Vegas, Phoenix – vezető helyen
szeptember 2004 április 2005 november 2005 június 2006 január 2007 augusztus 2007 március 2008 október 2008 május 2009 december 2009 július 2010 február 2011 szeptember 2011 április 2012 november 2012
Az USA lakásárait mutató Case-Shiller Home Price composite-10 árindex
február 2004
240,00
július 2003
220,00
december 2002
200,00
május 2002
180,00
október 2001
160,00
március 2001
140,00
augusztus 2000
120,00
100,00
január 2000
OAD • • • •
•
•
A jelzáloghitelek értékpapírosítása a hitellehetőségek bővülését eredményezi Hitelértékesítő – ügynök vagy saját számlás pü-i vállalkozás Hitelkeletkeztető – bank Értékpapír keletkeztetők – Bank • Speciális célú pénzügyi vállalkozások GSE – Fanni Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae • Minősített hitelek: LTV, dokumentáltság, adósságszolgálati ráta max • Refinanszírozás • Értékpapír-kibocsátás Befektetők – Intézményi befektetők – MBS
Forrás: Király et al, 2008, Közg. Szle
A jelzálog fedezetű kötvények és az állampapírok piacon lévő állománya az USA-ban (milliárd USD) 12 000,0
10 000,0
8 000,0
6 000,0 Állampapír Jelzálog 4 000,0
2 000,0
0,0
A rendszer romlása I. • A befektetői oldal szívásos kereslete gyorsan növeli az értékpapírosító blokkot. • Állami ügynökségek által nem garantált értékpapírok terjedése • Ez a hitelezés gyors felfutását eredményezi • Az ügynökök az egyedüli kapcsolattartók a hitelfelvevővel, az érdekeik a mennyiségen és nem a minőségen vannak • Subprime, ALT-A, Home Equity hitelek részarányának terjedése – A hitelező nem az eszköz megtartásában hanem továbbértékesítésében érdekelt. Ennek a követelményei az elsődlegesek. Amikor romlik a hitelfelvevők minősége, lazít a feltételeken. Minősített hitelek alatti konstrukciók – A hitelfelvevők számára elfogadható, de a kamatok emelkedésével nem fenntartható szerződések – A növekvő piaci környezetben a kockázatokat mindenki negligálta
A jelzálogkötvények kibocsátása a kibocsátó szerinti megosztásban USA-ban (milliárd USD) 3500,0
3000,0
2500,0
2000,0
1500,0
1000,0
500,0
0,0
Kormányzati ügynökség
Magán
Új jelzáloghitelek minősítés szerint mrd USD 2007-es áron 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2001
2002
2003
2004 prime
non-prime
2005
2006
A rendszer romlása II. •
Eszköztranszformátor társaságok – – – –
Conduit, SIV Árnyék bankrendszer (+ hedge fund-ok, befektetési bankok, CDO cégek) Erőteljes lejárati transzformáció (nincs arbitrázs – befektetési kockázat) Likviditási kockázat: • • • •
•
Az árnyékbankrendszer forrásaiban a piacra utalt Értékpapírok értékesítése, repo, CP kibocsátás Magas tőkeáttétel Esetenként banki garanciális háttér
Strukturált értékpapírok – Lejárat, kamatozás, kockázat átcsomagolása – CDO (CDO squared, cubed, quadrated) – Bonyolult, átláthatatlan struktúra, többféle pénzáramlás és kockázat
• • •
Hitelbiztosítás Monoline Hitelminősítés – Hibás módszer – Érdekkonfliktusok
•
Az intézményi befektetők egy része rövid távú érdekeiknek megfelelően negligálja a kockázatokat.
A válság kipattanása és kezdeti hatásai •
A subrime hitelek gyors felfutását a hitelek növekvő nem teljesítési aránya kísérte
•
2006-ban az ingatlanárak növekedése megállt és árcsökkenés kezdődött
•
Az adósok a megváltozott környezetben (magasabb kamatok, csökkenő fedezeti érték) nem tudták a hiteleket refinanszírozni
•
A mögöttes intézményrendszer hiánya, a termékek bonyolultsága - a fedezet érvényesítését is megnehezíti
•
A nem teljesítés miatt a jelzálogkötvények teljesítése is romlik, leminősítések
•
Folyamatos eladói nyomás az MBS és CDO piacon, likviditás hiánya miatt gyors áresés, a papírok iránti kereslet visszaesik, majd befagy, lehetetlen fedezni a veszteségeket, a papírok alkalmatlanná válnak a finanszírozásra: leértékelésieladási spirál
•
A kibocsátók, speciális pénzügyi társaságok, hedge fund-ok a magas tőkeáttétel miatt gyorsan vesztenek a tőkéjükből, a finanszírozásuk ellehetetlenül
•
A mögöttes banki hitelkeretek lehívásra kerülnek, a mérleg alatti pozíciók megjelennek a bankok mérlegében
Késedelmesen teljesítő és végrehajtás alatt álló jelzáloghitelek aránya a teljes állomány százalékában 30,00
25,00
20,00 Prime fizetési késedelem Subprime fizetési késedelem
15,00
Prime végrehajtás alatt Subprime végrehajtás alatt 10,00
5,00
0,00 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
A kezdeti problémák • Countrywide (legnagyobb hitelközvetítő, 17%-os piaci részesedéssel a jelzálogpiacon) 2006-os veszteségek, 2007 bank run (felvásárló: Bank of America) • Alapkezelői veszteségek – UBS - hedge fund 2007. május
• Leminősítések – MBS, CDO, ABS – 2007 jún. júl
• További szereplők veszteségei – Bear Stearns hedge funds 2007 július – IKB Deutsche Industriebank 2007. júl
• Globális likviditási krízis 2007. aug. 18-19.
A válság kiszélesedése a pénzpiacokra • •
Árnyékbankrendszer finanszírozása ellehetetlenül Bankok közvetlen veszteségei Hitelezési veszteség a jelzálogpiacon Saját portfolióban rekedt kötvények Conduit és SIV társaságokban elszenvedett tulajdonosi veszteség Befektetési hiteleken elszenvedett veszteségek (Hedge fundok finanszírozása) – hedge fundok bezárása – A conduit és SIV csődök miatt a lehívott hitelkereteken is veszteség keletkezik
– – – –
• • • • •
A banki veszteségek mértéke ismeretlen – bizalmi válság alakul ki A pénzpiacon korábban nem látott turbulenciák keletkeznek A válság általános likviditási válsághoz vezet Mivel a az értékpapírok terítése globális, akárcsak a mögöttes szereplők finanszírozása és a bankok közötti kapcsolat, a válság globális jelleget ölt Az eladási hullám a többi piacra is átterjed, ami további szereplők megrendüléséhez vezet
Hitelválság •
A kockázatok átárazódása további piacokra terjed ki – Befektetési bankok helyzete romlik a leggyorsabban – A jelzálogpiacban érintett további szereplők (pl. biztosítok, jelzálog finanszírozók) helyzete is megrendül, ez tovább rontja az értékpapírok piacát
•
A banki bizalom megrendül – – – –
•
Ez kiszárítja a bankközi piacot Banki likviditási problémákat okoz A banki forrásszerzés jelentősen megdrágul A banki hitelezés visszaesik, a likvid – minőségi eszközök felé menekül a tőkepiac
Credit crunch veszély – Reálgazdasági visszahatás – Vállalati csődök
•
A szuverén adósok helyzetének romlása – államcsőd
3 hónapos LIBOR-OIS spread 4,00
3,00
USD
2,00
EUR
1,00
0,00 2006-01-03
2007-01-03
2008-01-03
2009-01-03
2010-01-03
2011-01-03
2012-01-03
2013-01-03
További problémák • 2007. szeptember 14-17 Northern Rock bank run • 2008 márc. Bear Stearns csőd • 2008 júl. Freddy Mac és Fannie Mae finanszírozási problémái, szeptember 7. állami gondnokság • 2008 szeptember 14 Lehman Brothers csőd • Meryll Lynch felvásárlása 2008 szeptember 14. • Izland, Magyarország szuverén adósság válság
Jegybankok előtt álló feladat • Pénzpiacok, szereplők működőképességének fenntartása – stabilitási cél • Monetáris transzmisszió zavara – Jegybanki szándéktól eltérő kondíciók – Egyes piacok súlyos zavara – Credit crunch
• Deflációs veszély • Reálgazdasági hatások ellensúlyozása
