Je již krize za námi? Pavel Řežábek člen bankovní rady ČNB
Ekonomická přednáška Brno, 20. října 2015
Osnova – vybrané okruhy
• • • • •
Rekapitulace poslední krize Příčiny versus symptomy krize Reakce na krizi Situace v ČR Shrnutí – je již krize za námi?
2
Motto
Slovo krize se v čínštině skládá ze dvou znaků. Jeden znamená nebezpečí a druhý znamená příležitost. J. F. Kennedy
3
Krize jsou přirozenou součástí ekonomického vývoje
• Cyklické chování ekonomik je přirozené. • Krize přicházejí ve vlnách. • Z hlediska míry poklesu HDP a doby trvání bývají nejzávažnější krize spojené s kolapsem či problémy finančního systému. Počet rozvinutých zemí zasažených krizí
Pramen: Babecký, Havránek, Matějů, Rusnák, Šmídková a Vašíček (2012) Pozn.: Založeno na vzorku 40 vyspělých zemí (EU + vybrané země OECD).
Počet zemí s bankovní (finanční) krizí
Pramen: Laeven, Valencia (2012) Pozn:. Počet krizí ve světě, které začaly v daný rok.
4
Chronologie událostí při poslední finanční krizi
Hypoteční bublina (US) • Podpora vlastnického bydlení ze strany vlády USA: Freddie Mac, Fannie Mae, které „odkoupily cokoliv“. • Nízké úrokové sazby FEDu. • Sekuritizace: MBS, CDO, vznik společností typu SPV pro operace mimo rozvahy bank, a tedy i mimo regulační dohled.
Současně s tím... • Špatné oceňování rizik a nárůst systémového rizika. • Morální hazard a zvýšená rizikovost bankovních portfolií. • Manažeři motivováni k rizikovým investicím strukturou svých odměn – stále častější využívání opcí (OECD: Isaksson a Kirkpatrick, 2009).
Hypoteční krize => finanční krize (2007–2008) • Naakumulovaná rizika začínají ovlivňovat fungování celého finančního systému. • Pád Lehman Brothers (zaří 2008) a problémy dalších institucí (AIG, Merrill Lynch).
Evropská nákaza: Hypoteční krize => finanční krize => dluhová krize (od konce roku 2009) •
Vysoké zadlužení vlád a problémy s financováním vládního dluhu (GR, PT, IE, CY, ES).
5
Šíření krize – hospodářský růst v roce 2009
Pramen: World Bank
• Krize se rychle rozšířila do Evropy kvůli globální provázanosti finančních trhů. • K šíření přispěly bubliny na realitních trzích v UK, Španělsku, Francii, Itálii, Nizozemí. • Nákazu doprovázel vysoký růst cen energií. • Do ČR přenos zejména prostřednictvím oslabené zahraniční poptávky.
6
Šíření krize – fiskální pozice zemí eurozóny
Pramen: Eurostat 7
Dopad krize na ČR
• Finanční krize měla na bankovní sektor v ČR omezený dopad • Vysoká kapitálová vybavenost českého bankovního sektoru. • Zanedbatelná angažovanost domácích finančních institucí v problémových toxických aktivech. • Nízké čerpání úvěrů v cizích měnách. • Příznivý poměr primárních vkladů ke klientským úvěrům – bankovní sektor má dostatek lokálních zdrojů pro poskytování úvěrů a nemusí získávat financování prostřednictvím kapitálového trhu či ze zahraničí. • Relativně malá velikost bankovního sektoru vzhledem k HDP.
• ALE: přenos nákazy do reálné ekonomiky • Finanční krize dopadla na ČR prostřednictvím oslabené zahraniční poptávky (malá otevřená ekonomika s vysokým podílem zahraničního obchodu na HDP). • Následná dluhová krize měla dopad na vývoj v ČR nejen při svém vypuknutí, ale její vliv je možné pozorovat prakticky až do současnosti. 8
Příčiny krize
• Hypoteční bublina – prvotní příčina nebo symptom? • Globální nerovnováhy se tvořily již dlouho před hypoteční krizí (zárodky systémových rizik vznikají vždy v dobrých časech). • Nerovnováhy bylo možné pozorovat jak v USA, tak v Evropě (masivní finanční toky z jádra eurozóny do periferie, kde přispívaly k přehřívání na trhu nemovitostí). • Vysoké přebytky běžného účtu platební bilance u „severního“ křídla versus rozsáhlé deficity jižního křídla eurozóny. • Globální přebytek likvidity a „saving glut“ (především Čína) – vliv na pokles reálných úrokových sazeb a následně na růst cen vybraných aktiv. • Rozvoj finančních inovací a snadná dostupnost úvěrů. • Masivní zadlužování soukromého sektoru (hlavně domácností) i vlád a nadměrné spoléhání na dluhové financování. • Změny v distribuci příjmů domácností (Kumhof et al., 2015). • Rostoucí propojenost finančních trhů a dominance institucionálních investorů na trhu (větší korelace napříč trhy aktiv, krátký investiční horizont, neochota institucionálních investorů propichovat bubliny). • Tržní selhání a neschopnost oceňovat rizika. • Nedostatečná regulace? 9
Globální nerovnováhy Běžný účet plateb. bilance (v % světového HDP)
Čistá finanční aktiva (v % světového HDP)
Pramen: WEO IMF
• Globální nerovnováhy ve smyslu salda běžného účtu platební bilance (tok) a čistých finančních aktiv (stav). • Přestože se po krizi zmírnil růst nerovnováh, snížení jejich stavu by vyžadovalo výraznější „změnu kurzu“.
10
Vývoj úrokové míry a nárůst dluhu Úrokové sazby a dluh soukr. sektoru k HDP
Výnos 10Y dluhopisu a dluh ústřední vlády k HDP 16
25
14 20
12
10
15
8 6
10
4 5
2 0
0 1980
1985
1990
US
1995
2000
Německo
UK
2005
1980
2010
Japonsko
1985
1990
Německo Japonsko
Itálie
Pramen: Economist, EUI, sazba pro nejlepší klienty (podniky)
Pramen: IFS
220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
220
1995 UK Kanada
2000
2005
2010
2015
US Nizozemí
200 180 160 140 120 100 80 60 40 1960
1970
1980
1990
Německo
Francie
US
Japonsko
Pramen: Světová banka
2000 Itálie
2010
20 0 1960
1970 Svět
1980 US
Pramen: Světová banka
1990 státy EU
2000
2010 Východní Asie
11
Dopad převahy institucionálních investorů na fin. trhy
Podíl akcií držených institucionálními investory
Průměrná doba držení akcie
(v %, americké akcie)
(v letech, americké akcie)
70%
7
6
60%
5 50% 4 40% 3 30% 2 20% 1 10%
Pramen: Lewellen (2011), Silver (2012)
2000-2009
1990-1999
2007
1980-1989
1980
1970-1979
1960
1960-1969
0%
1950-1959
0
Pramen: Silver (2012)
12
Příklady špatného oceňování rizik na trzích
• V dobrých časech země eurozóny vnímány jako stejně rizikové, po krizi dochází k fragmentaci. • Subjekty v jednotlivých zemích si půjčovaly za stejných podmínek bez ohledu na odlišnou míru rizika. • Řecko bylo po vstupu do eurozóny trhy mylně pokládáno za stejně rizikové jako jádro eurozóny. Úrokové sazby na nové úvěry v zemích eurozóny 8 7
6 5 4 3 2 1 0 01/00
01/03 AT
01/06 DE
Pramen: ECB Datawarehouse
01/09 ES
FR
01/12
01/15
IT
13
Příklady špatného oceňování rizik – banky • •
Boom byl tažený skrze růst finanční páky finančních institucí. Tato situace je tradičně spojena s nárůstem systémových rizik. Rizikové váhy bank (jako důsledek nastavení interních rizikových modelů) naproti tomu dramaticky klesaly. Průměrné rizikové váhy a finanční páka
Sekundární pramen: Haldane (2013) Poznámka: Průměr za 17 největších mezinárodních bank, finanční páka = celková aktiva / kapitál Tier 1.
14
Světový vývoj po krizi (do současnosti)
Reakce na krizi • Záchranná opatření ze strany vlád (často za cenu velkého nárůstu vládního dluhu). • Tlak na vznik přísnější regulace • Mikroúroveň – dohled nad jednotlivými finančními institucemi a trhy. • Makroúroveň – finanční stabilita a makroobezřetnostní politika.
• Snaha o snižování dluhu (proces deleveragingu) • Soukromý sektor • Finanční instituce
• Výrazné uvolnění měnových podmínek ve většině vyspělých ekonomik • Dlouhodobé prostředí nízkých úrokových sazeb. • Používání nestandardních či méně standardních nástrojů měnové politiky (kvantitativní uvolňování, používání kurzu jako nástroje MP).
• Z pohledu HDP postupný návrat světové ekonomiky k růstu, růst je však z pohledu jednotlivých regionů značně nevyrovnaný. 15
Světový vývoj po krizi (do současnosti)
• Eurozóna v důsledku dluhové krize vykazuje ve srovnání se světovou ekonomikou výrazně pomalejší růst. • Státy BRICS byly do roku 2014 považovány za tahouny světového růstu, nyní se však samy dostávají do problémů (s výjimkou Indie). • Americká ekonomika zaznamenává solidní růst. Meziroční tempo růstu HDP – vybrané regiony
Meziroční tempo růstu HDP – vybrané země
Pramen: Světová banka
Pramen: Světová banka
16
Světový vývoj po krizi (do současnosti) •
• •
Přes obnovení růstu se ekonomický výkon v posledních dvou letech s velkou pravděpodobností nachází pod svým potenciálem – platí zejména pro Evropu. Nízká agregátní poptávka se projevuje nízkými inflačními či dokonce deflačními tlaky. Příslušné centrální banky na tuto situaci reagovaly značným uvolněním měnových podmínek. Inflace (meziroční růst v %) 6 5 4
Japonsko
3 2
USA Británie
1
eurozóna Švýcarsko Švédsko
0 -1 -2 -3 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Pramen: Eurostat
17
Politika centrální bank a jejich dopad na finanční trhy
• Politika nízkých sazeb není obědem zdarma (honba za výnosem, riziko vzniku bublin na trzích aktiv, levné peníze budí dojem dlouhodobě snadné obsluhy dluhu, neochota vlád provádět strukturální reformy => roste význam makroobezřetnostní politiky).
18
Světový vývoj po krizi (do současnosti) – vývoj dluhu • •
•
•
Oddlužení soukromého sektoru probíhá rychleji v USA než ve státech eurozóny (eurozóna jako celek prakticky beze změny). Růst zadlužení soukromého sektoru vystřídalo rychlé zadlužování vlád (dochází k přelití dluhu do jiného sektoru, než že by byl problém s dluhem vyřešen). Růst Číny je výrazně tlačen (nadměrným) dluhovým financováním – Čína z pohledu vývoje dluhu připomíná chování typické pro předkrizový vývoj ve vyspělých zemích (nadměrný úvěrový růst je možné pozorovat i v dalších rozvojových ekonomikách). Dluhové problémy eurozóny nejsou u konce. Vládní dluh (v % HDP)
Eurozóna Velká Británie Německo Francie Itálie USA Čína Japonsko Pramen: BIS Poznámka.:
2008 69 52 65 68 102 59 32 153
Zadluženost soukromého sektoru
(z toho domácnosti)
(v % HDP)
(v % HDP)
2015 Q1 změna v % 93 35 88 69 74 14 97 43 135 32 88 49 42 31 212 39
2008 162 195 117 158 117 167 117 172
2015 Q1 změna v % 167 3 161 -17 109 -7 182 15 121 3 147 -12 198 69 170 -1
2015 Q1 61 87 54 56 43 77 37 66
V případě vlády jde o dluh v nominálním vyjádření, u soukromého sektoru jde o dluh v tržních cenách. Dluh zahrnuje veškeré poskytnuté úvěry a emitované dluhopisy. Soukromý sektor = nefinanční podniky a domácnosti.
změna 0 -10 -6 7 4 -17 19 0
19
Fiskální pozice po krizi a dnes
• Reakce fiskální politiky na krizi obnažila slabou fiskální pozici mnoha vyspělých zemí. • USA – fiskální útes • Evropská dluhová krize
• Zhoršování výhledů fiskální pozice je již dotýká i některých jádrových zemí eurozóny. • Riziko, že deflace dále zvýší reálnou hodnotu dluhu těchto zemí. Fiskální pozice zemí eurozóny (2014)
Země se zhoršením ratingu v roce 2015
Rusko Brazílie Japonsko Rakousko Francie Řecko Pramen: Eurostat Pozn.: Pro ČR deficit činil 2 % HDP, dluh se snížil na 42,6 % HDP.
Moodys
S&P
Fitch
⃝
⃝
⃝
⃝
⃝ ⃝
⃝ ⃝
⃝ ⃝
⃝
⃝
Pramen: Ratingové agentury Poznámka: Rating se vztahuje k hodnocení schopnosti splácet vládní dluh denominovaný v zahraničních měnách.
20
Mix hospodářských politik
• Velké zadlužení vlád omezovalo prostor pro provádění proticykliké fiskální politiky. • Vůdčí roli v hospodářské politice převzaly centrální banky – měnová politika ale sama nemůže vyřešit strukturální problémy ani zajistit celkovou stabilitu. • To some observers, monetary policy is ‘the only game in town’. (Orphanides, 2013). • V měnové unii si nemůžete dovolit velké a rostoucí strukturální rozdíly mezi zeměmi. Mají tendenci stát se výbušnými. Ohrozí tak existenci takovéto unie. (Draghi, 2015, výzva k provedení hospodářských reforem vládami).
• Uvolněné podmínky a levné financování nemotivují vlády k realizaci potřebných reforem (začarovaný kruh). • Cíl finanční stability dosahován prostřednictvím nástrojů makroobezřetnostní politiky (např. dodatečné kapitálové rezervy, regulace poměru LTV, případně LTI, požadavky na dostatečnou likviditu apod.). • Cíle cenové a finanční stability mohou, ale nutně nemusejí být v souladu. 21
Reakce české ekonomiky na světové dění – rychlý pohled
• Finanční krize měla dopad do reálné ekonomiky • Bezprostřední dopad krize: výrazný pokles HDP (snížení poptávky). • Obavy z fiskálního vývoje v okolních státech vedly v ČR k fiskální konsolidaci (fiskální restrikci). • Ekonomická recese měla tvar dvojitého V („double-dip recession“). • Prostor pro provádění standardní měnové politiky se rychle vyčerpal. Vývoj základních makroekonomických veličin v ČR
Pramen: ČSÚ, ČNB
22
Nekonvenční měnová politika v ČR •
ČNB provedla sérii opatření a rozšířila podporu dodávání likvidity. •
•
Inflace v roce 2013 klesala a dostala se k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %). • • • •
•
Potvrdila se robustnost českého bankovního sektoru, protože až na výjimky (především z důvodu testování) banky těchto opatření prakticky nevyužily.
Měnověpolitická inflace byla pod dolní hranou tolerančního pásma cíle. Dlouhodobě utlumené poptávkové tlaky v ekonomice, výhled poklesu cen energií a později i ropy a zemního plynu. Koncem roku 2012 ČNB snížila klíčovou sazbu na technickou nulu (0,05 %), prostor pro další uvolňování tímto nástrojem se vyčerpal. Prognóza z listopadu 2013 ovšem indikovala potřebu dalšího poklesu 2T repo sazby až o 0,9 p.b.
ČNB zvažovala způsob dalšího uvolnění MP a zvolila kurzový závazek jako nástroj uvolňování měnových podmínek. • • • • •
7.11. 2013 ČNB zahájila využívání kurzového závazku jako nástroje měnové politiky s tím, že se zavázala udržovat kurz koruny nad hladinou 27 CZK/EUR (jednostranný kurzový závazek). Kurzový závazek je dlouhodobý (nejméně do 2. poloviny roku 2016), sazby budou drženy na stávající úrovni (0,05 %) rovněž delší dobu, dokud nedojde k významnému nárůstu inflačních tlaků. Jedná se o využití kurzového kanálu transmise měnové politiky. Používání kurzového závazku jako nástroje MP má svá rizika: ukončení používání kurzového závazku – „exit strategie“, růst nákladů spojených s devizovými rezervami, mezinárodní vztahy, ... ... letní měsíce 2015 však potvrdily odhodlanost ČNB kurzový závazek ubránit. 23
Česká republika – měnový kurz
• Míra oslabení koruny v důsledku rozhodnutí využívat kurzový závazek jako dodatečný nástroj MP nebyla v historickém srovnání dramatická. • Oslabování vůči dolaru probíhá zprostředkovaně přes oslabování eura vůči dolaru (kvantitativní uvolňování ECB), pro vývozce zvyšuje konkurenceschopnost vůči dolarovým oblastem (tj. především vůči Číně).
Pramen: ČNB
24
Aktuální prognóza ČNB (zveřejněná 6.8.2015) Prognóza inflace
Prognóza meziročního reálného růstu HDP
• Prognóza předpokládá, že inflace se bude v blízkosti cíle nacházet až v roce 2017. • Ekonomika bude vykazovat robustní růst, zlepšovat se bude také situace na trhu práce, což povede k poklesu nezaměstnanosti a citelnému zvýšení mezd. • Kurzový závazek bude využíván jako nástroj uvolňování měnových podmínek nejméně do poloviny roku 2016 (prognóza je založena na předpokladu jeho využívání do konce roku 2016).
25
Aktuální prognóza ČNB (zveřejněná 6.8.2015) Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR)
• Prognóza je konzistentní se stabilitou tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do konce roku 2016. • K nárůstu sazeb a celkovému návratu měnově politiky do standardního režimu by mělo dojít v průběhu roku 2017. • Na svém zasedání 24.9.2015 hodnotila BR rizika prognózy pro nejbližších několik čtvrtletí jako protiinflační (ceny potravin, pohonných hmot a cen energií), na horizontu měnové politiky pak jako vyrovnaná. 26
Je již krize za námi?
Aktuálně pozorovaný růst HDP v ČR a u nejvýznamnějších obchodních partnerů může vzbuzovat optimizmus... ... nicméně v celosvětovém i evropském měřítku se základní příčiny krize daří odstraňovat jen pomalu či dokonce vůbec. • Přetrvávají problémy s dluhem, proces oddlužení v Evropě téměř neprobíhá a naopak v rozvojových zemích prudce roste zadlužení podnikového sektoru • dluhově financovaná bublina: pokles cen držených aktiv při nezměněné hodnotě dluhu, motivace ozdravit své rozvahy, nikoli přijímat nové dluhy –> faktor zpomalující růst, snížená účinnost měnové politiky
• Agregátní poptávka je (zejména v Evropě) stále nedostatečná => absence poptávkových inflačních tlaků. • Měnové politiky zůstávají uvolněné a teprve čekají na návrat do normálního režimu. • Prostředí dlouhodobě nízkých sazeb může přispívat ke vzniku nových rizik. • Hospodářské politiky jsou nesymetrické a málo kooperativní. 27
Je již krize za námi?
• Některé globální nerovnováhy nadále přetrvávají (přebytky versus schodky běžného účtu platební bilance napříč světovými regiony). • Regulace finančního sektoru – úspěch nebo příprava na minulou válku? • Geopolitická rizika. • Situace ve světě i v Evropě bude mít na ČR vliv • Aktuální „velká“ otázka: zpomalování Číny a dalších států BRICS, nejistota ohledně dalšího vývoje v USA.
• Bude pokračovat proces rapidního zadlužování soukromého sektoru v rozvojových zemích? • Řešení dluhové krize eurozóny (primárně Řecko, ale není vyloučena eskalace obtíží s dluhy a jejich obsluhou ani u dalších států). 28
Je již krize za námi?
• Odstraňujeme symptomy nebo léčíme skutečné příčiny? • Na straně „léčitelů“ lze v každém případě pozorovat zvýšení vládních dluhů a nafukování bilancí centrálních bank.
• Zažehnali jsme bezprostřední nebezpečí, ... ale využili jsme příležitost? • Strukturální reformy. • Odstranění neefektivností, které brání vzniku efektivnějšího uspořádání (Schumpeterova tvořivá destrukce?). • Poučení versus nadměrné sebeuspokojení. • Snížení oddlužení. • Přístup k přijímání rizik (risk-taking). 29
Děkuji za pozornost Dotazy, diskuze Ing. Pavel Řežábek, Ph.D. člen bankovní rady ČNB Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 www.cnb.cz
