ISSN rijdschrif t.- voor

rijdschrif t voor

ISSN 0772-7674 .-

Driemaandelijks publikatie van de Faculteit der Economische en Toegepaste Economische Wetenschappen van de Katholieke Universiteit Leuven, uitgegeven met medewerking van Ekonomika, vereniging van afgestudeerden van de faculteit, uitgegeven met de steun van het Ministerie van de Vlaamse Gemeenschap Departement Onderwijs.

REDACTIE: Hoofdredacteur: Prof. Dr. P Sercu Kernredactie: de Professoren F. Abraham, G. De Bruyne, Z. Degraeve, P. De Grauwe, M. Dekimpe, D. Heremans, C. Lefebvre, F. Spinnewyn, C. Van Hulle, R. Veugelers en Mevr. A. Gaeremynck en de Heer H. Dewachter. Redactieraad: Deze raad omvat naast de hoofdredacteur en de leden van de kernredactie eveneens: professoren P Beghin (R.U.Gent), H. Daems (K.U. Leuven), R. De Bondt (K.U.Leuven), M. Dombrecht, (Nat. Bank, Brussel), S. Proost (K.U.Leuven), E. Schokkaert (K.U.Leuven), P. Van Cayseele (K.U.Leuven) W. Vanthielen (E.H. Limburg), J. Vuchelen (V.U. Brussel). Redactiesecretariaat: A. Ronsmans Tijdschrift "nor Economie en Management Naamcestraat 69, 3 0 0 0 LEUVEN Tel. 016132.66.88 - Fax. 016/32.66.10 E-mail: [email protected] Verantwoordelijke uitgever: P. Sercu, Stosbergstraat 3, 3052 Oud-Heverlee (Blanden) De Redactie beoordeelt de kwaliteit van de bijdragen maar kan niet verantwoordelijk gesteld worden voor de inhoud. The Editorial Board judges the quality of the contributions published but can not be held responsible for their content. ABONN EMENTSVOORWAARDEN: Volledige jaargang: 4 afleveringen (ca. 5 0 0 blz.) 2.000 BF als steunabonnement* 1.200 BF als institutioneel abonnement (bibliotheken, instellingen, bedrijven) 8 0 0 BF als persoonlijk abonnement (vooraf te betalen via persoonlijke rekening) 5 0 0 BF als student 1.500 BF of $40 als buitenlands abonnement 3 5 0 BF als los nummer Abonnementen en bestellingen worden uitsluitend vereffend op PR. 000-0112553-33 Tijdschrift voor Economie en Management, Leuven.

KATHOLIEKE UNIVERSITEIT TE LEUVEN FACULTEIT DER ECONOMISCHE EN TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN

INHOUD Advertentie Methodologie bij het opstellen en beoordelen van kredietclassificatiemodellen PH. JOOS,H. OOGHE, EN N. SIERENS Factoring, een laatste redmiddel of reële management-service? Bedrijfsfinanciering in België: waar naartoe?

3

G. ASSELBERGH

49

C. VAN HULLE

71

Insider-Trading: een economische beoordeling F! SERCUEN G. VANHERPE

105

Advertenties Europe: "Home" to the Flemish (Belgian) Entrepreneur? K. GIELENS E. DHAEZEAND M.G. DEKIMPE

139

Boekbesprekingen

149

Eindverhandelingen

155

FEBRUARI 1998 DRIEMAANDELIJKS

1

JAARGANG XLIII

...............................-a

Voor België: Uitgeverij Acco Tiensestraat 134, 3000 Leuven Tel. 016129.1 1.O0 Fax016120.73.89 Voor Nederland: Uitlevering: Centraal . .Boekhuis . . Informatie: Jan A. Voorburg Postbus 284, 3830 AG Leusden Tel. 0331494.25.63 FaxO331495.35.61 Verkrijgbaar in de boekhandel.

Fax deze bon naar 016120.73.89 of stuur hem naar Uitgeverij Acco, Tiensestraat 134,3000 Leuven

.

Naam en Voornaam: ....................................................................................... . ..................... . . Adres: ........ . ...................................................................................................................... Telefoon: .......................................BTW-nummer: .................................. bestelt hierbij de hierboven aangekruiste boeken (porto en handlingskosten worden aangerekend), en wacht op factuur. Datum: .......................

Handtekening: ..............................................

De gegevens die op deze bon verzameld worden zlln bestemd voor intern gebruik door Acco De wet op de bescherming van de persoonlijke levenssfeer voorziet het toegangsrecht tot de gegevens en het verbeteren ervan

Tijdschrift voor Economie e n Management Vol. XLIII, 1, 1998

Methodologie bij het opstellen en beoordelen van Ikiredietclassificatiemodellen door Ph. JOOS*, H. OOGHE*" en N. SIERENS""

I. INLEIDING In dit artikel wordt een theoretisch overzicht gegeven van de mogelijkheden en beperkingen die optreden bij het opstellen van classificatiemodellen. Daarnaast wordt een methodologie voorgesteld die gebruikt kan worden bij de beoordeling en vergelijking van verschillende modellen. Om geen louter abstracte uiteenzetting te geven zal steeds vanuit de context van kredietverlening gewerkt worden. Het hoeft echter geen betoog dat de beschreven classificatietechnieken en performantiecriteria ook voor tal van andere onderzoeksproblemen kunnen gebruikt worden. De keuze voor kredietverlening is niet ongegrond. Bij deze activiteit is het immers van uitermate groot belang om het risicoprofiel van de debiteur correct in te schatten. Kredietscoringsmodellen zijn gebaseerd op een groot aantal kredieten uit het verleden en kunnen op een consistente manier het beoordelingsproces ondersteunen. Naast consistentie en objectiviteit hebben kredietmodellen ook de eigenschap efficiëntieverhogend te zijn. De bespreking van de verschillende methodes zal ook steeds beperkt blijven tot twee-groep classificatie. Dit impliceert dat enkel nagegaan wordt of een kredietnemer binnen een vooropgestelde periode zal betalen of niet. Daarnaast zullen ook geen modellen, die naast classificatie ook de exacte timing van de faling proberen te schatten, ~ - ~ -

'"raduate School of Business, University of Stanford en Faculiei1 van Economische en Toegepaste Economische Wetenschappen, Universiteit Gent. ";"' Fac~ilteitEcononlische en Toegepaste Economische Wetenschappen, Universiteit Gent.

besproken worden. Hiervoor wordt vemezen naar betreffende literatuur'. Het artikel is als volgt gestructureerd: het volgende punt heeft betrekking op de basisbeginselen van een classificatieonderzoek, nl. het bepalen van de populatieklassen waartoe kredieten kunnen behoren en de keuze van steekproef; het derde punt geeft een bondige uitleg over verschillende schattingstechnieken; de keuze en selectie van de variabelen komt in het vierde punt aan bod; de performantiecriteria die kunnen toegepast worden bij de geschatte modellen worden in het vijfde punt aangehaald, en de valideringsvraagstukken komen in het volgende deel voor. Tot slot vat het besluit de belangrijkste aspecten samen en wordt verder onderzoek voorgesteld.

11. POPULATIE EN STEEKPROEF

Een eerste uitgangspunt is het definiëren van de populatieklassen waartoe kredieten kunnen behoren. Hierbij zijn diverse alternatieven voorhanden, die kunnen herleid worden tot "subjectieve" en "objectieve" indelingen. Aangezien risicobepaling de hoofddoelstelling is, zal dienen gezocht te worden naar risicoklassen voor kredieten. De subjectieve risico-indeling vertrekt van de indeling door de kredietanalist, is dus onderhevig aan een subjectieve appreciatie. Uit onderzoek is ook gebleken dat er een sterk positief bestand bestaat tussen de ervaring van de analist en de accuraatheid van zijn voorspelling (Jeffrey (1992)). Hiertegenover staat een objectieve risico-indeling, waarbij de klassen worden vastgelegd op basis van juridische criteria, bv. lopende en opgezegde kredieten. Hier ontstaat de gelijkenis met falingspredictie-onderzoek, waarbij het eveneens de bedoeling is ondernemingen in te delen in twee categorieën (falend en niet falend) op basis van financiële ratio's. Het moment van opzegging van een kredietovereenkomst gaat meestal de faillissementsuitspraak vooraf, zodat hier wel een verschilpunt is (Chalos (1985)). Om een model te bekomen dat voorspellend werkt naar de toekomst is het uiteraard belangrijk om gebruik te maken van recente informatie. Daarnaast is het essentieel dat de periode waarin het model geschat wordt een 'representatieve periode' is. Een model dat bij voorbeeld wordt geschat in een periode van extreme hoogconjunctuur, zal in een periode van laagconjunctuur minder accuraat zijn.

Specifiek bij falingsonderzoek kan er ook voor geopteerd worden verschillende modellen te gebruiken, met name één jaar voor faling, twee jaar voor faling enz. Er wordt gebruik gemaakt van een state-based sample (Palepu (1986)) i.p.v. een random selectie, aangezien de kans op selectie in de steekproef afhankelijk is van de status van de kredietnemer (falend of lopend), m.a.w. de steekproefproporties zijn niet gelijk aan de populatieproporties. Aangezien het aantal falende eenheden veel kleiner is dan het aantal lopende in de populatie, zou een pure random steekproeftrekking bijzonder kleine falende steekproeven opleveren, wat leidt tot onnauwkeurige parameterschattingen in het model. Het aantal falende kredietnemers is dus oververtegenwoordigd in de steekproef en dat zal voor bepaalde statistische modellen een vertekening van de parameters veroorzaken. Recentelijk zijn er een aantal aanpassingen voorgesteld door Zmijewski (1984), Palepu (1986), Dopuch et al. (1987) en Maddala (1991). Zij verwijzen in deze context naar self-selection bias2 en choice-based sampling. Een goede, representatieve steekproef moet een scoringsmodel opleveren dat toepasbaar is op de totale populatie kredietnemers. In feite kan men echter twee populaties onderscheiden (Foster (1986)): namelijk de populatie van nieuwe kredietnemers (aanvragers) en de populatie van (reeds) aanvaarde kredietnemers. Als nu een scoringsmodel dat gebaseerd is op reeds aanvaarde kredietnemers, gebruikt wordt voor nieuwe kredietaanvragen, is het dus mogelijk dat de bestaande steekproef niet representatief is. Foster (1986) spreekt in dit verband van het pre-screeningprobleem, i.e. de bestaande kredietnemers (lopende en falende) zijn ooit eens als "aanvaard" en dus als goed bestempeld of gescreend op basis van een aantal voor de kredietanalist relevante variabelen. Boyes et al. (1989) vermelden hier de term censored samples omdat bij het scoringsonderzoek enkel wordt gebruik gemaakt van informatie over applicanten die ooit krediet hebben gekregen. Een gevaar bestaat wanneer de kredietverlener bepaalde subjectieve criteria toepast om nieuwe kredietaanvragen af te wijzen. Dit veroorzaakt een zeker element van willekeur bij het aanvaardingsproces en dus ook bij de totstandkoming van de steekproef van aanvaarde kredietnemers (die achteraf worden ingedeeld bij de lopende of falende groep). Kredietnemers met identieke kenmerken (die normaliter zouden moeten worden aanvaard resp. afgewezen) kunnen door verschillende kredietanalisten anders ingedeeld worden. Deze indeling is dus niet gebaseerd op objectieve

kenmerken van de kredietaanvrager. Wanneer nu deze subjectieve indelingsfactor gecorreleerd is met de storingsterm in het scoringsmodel, dan leidt censoring tot scheefgetrokken parameterschatters (Boyes et al. (1989)). Het voornaamste gevolg van hetpre-screening fenomeen is dat het scoringsmodel, gebaseerd op een steekproef van aanvaarde dossiers, misschien niet toepasbaar is op de kredietaanvaardingsbeslissing. Een ander gevolg heeft betrekking op het gebrek aan informatie over de verworpen kredietaanvragen, en dus het gebrek aan inzicht in de mate van verkeerdelijk verwerpen van potentieel goede kredietnemers, de zgn. commerciële fout of type I1 fout (cfr. punt V.B). 111. SCHATTINGSMETHODES In deze sectie zullen een aantal classificatietechnieken worden beschreven. Het is onmogelijk en tevens niet de bedoeling van dit artikel een exhaustief overzicht te geven. Er wordt het volgende onderscheid gemaakt: klassieke statistische technieken, recursive partitioning analysis (of tree classification), neurale netwerken en genetische algoritmes. De laatste drie classificatiemethodes brengt men soms onder de algemene noemer van inductive learning, i.e. leerprocessen op basis van voorbeelden (Shaw en Gentry (1991)). Voor een gedetailleerde beschrijving van deze technieken wordt verwezen naar een aantal standaardwerken. De classificatiemodellen worden telkens besproken in het geval van twee-groep classificatie: Yz =

i opgezegd of gefaald 1 O1alsals kredietnemer kredietnemer i lopend is

(1)

A. Klassieke statistische technieken Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen een viertal parametrische schattingstechnieken. Uiteraard bestaan er ook non-parametrische statistische methodes waarbij geen veronderstelling wordt gemaakt rond de groepsconditionele verdeling van de variabelen. De meest bekende methode is de kernel discriminant techniek. Voor een goede bespreking hiervan wordt verwezen naar McLachlan (1992). Hieronder zullen twee categorieën parametrische analysetechnieken aan bod komen: discriminantanalyse en regressie met een onafhankelijke dummy variabele.

1. Discriminantanalyse R.A. Fisher ontwierp in 1936 deze techniek als multivariate uitbreiding van de univariate variantie analyse. Discriminantanalyse (DA) vergelijkt de verdeling van één of meerdere variabelen bij verschillende groepen of populaties, i.c. de groep van goede en gefaalde kredietnemers. De groepen dienen gekend te zijn, identificeerbaar en mutueel exclusief. Via steekproeftrekking verkrijgt men observaties van de variabelen uit elke groep of populatie. DA is in wezen parametrisch vermits het beroep doet op bepaalde veronderstellingen m.b.t. de verschillen tussen de variabelen gemiddelden (vectoren) en covariantiestructuren tussen de groepen; belangrijk is eveneens dat de verklarende variabelen multivariaat normaal verdeeld zijn (Altman et al. (1981)). Lineaire DA levert in het geval van (1) de volgende discriminant functie op:

met Di bo, -.., h‘ X . X

= discriminantscore van kredietnemer i = geschatte coëfficiënten = variabelen of kenmerken van kredietnemer i

Het schattingsproces van de coëfficiënten is gericht op het bekomen van de beste discriminatie tussen beide groepen. De toewijzing van een kredietnemer tot een groep, i.e. resp. falend of lopend, gebeurt door zijn discriminantscore D idie in het interval [-m, + m ] ligt, te vergelijken met de afkapgrens tussen falende en lopende kredietnemers. Er zal daarop uitgebreid ingegaan worden in punt V.B. 2. Regressie met een afhankelijke dummy variabele a. Lineaire regressie Bij deze methode wordt de kans op faling voorgesteld als een lineaire functie van de verklarende variabelen (zie b.v. Gujurati (1995)):

P(y

=

IIX)

= P, ( X ) =b,

+ b,X,+. ..+bkXk

(3)

met P(y = 1 IX) X b@...,bk X, ,..., Xk

= probabiliteit dat een kredietnemer faalt = vector met k kenmerken X,, X,,..., X, = geschatte coëfficiënten = variabelen of kenmerken van kredietnemer

Hierbij moeten restricties aan X en b, opgelegd worden om een output in [0,1] te bekomen3. Een nadeel van deze methode is bovendien dat verondersteld wordt dat het verband tussen de kans op faling en de verklarende variabelen lineair is. Intuïtief wordt aangevoeld dat het gebruik van een sigmoïdale of S-vormige curve een beter beeld kan geven van de realiteit. Dit wordt mogelijk gemaakt door het gebruik van logit of probit analyse. b. Logit analyse Bij logit is het de bedoeling conditionele probabiliteiten te schatten, de zgn. logistieke scores die in het interval [0,1] liggen, op basis van het volgende model (zie b.v. Hosmer en Lemeshow (1989)):

De exponent in formule 3 geeft de zgn. logit weer. De schatting van de coëfficiënten gebeurt algemeen o.b.v. de maximum likelihood methode. Hierbij wordt de likelihood function uit onderstaande formule gemaximaliseerd:

met p2 (Xi) b

Xi Yi

= probaliteit dat kredietnemer i faalt

= vector met k te schatten parameters b,, b, ..., b, = vector met kenmerken van kredietnemer i = 1indien kredietnemer i faalt, zoniet O

Logit analyse wordt vaak gebruikt in classificatiestudies omdat het een aantal gunstige kenmerken bezit. O.a. kan hier vermeld worden

dat er geen aanpassing van de schattingsmethode vereist is bij disproportionele steekproeven (cfr. Noot 2) aangezien enkel de constante term b, is vertekend. Andere schattingsmethodes vereisen daarentegen wel een aanpassing (Maddala (1992)). c. Probit Analyse Het vertrekpunt hier is dat men de probabiliteit van faling voorstelt door de cumulatieve standaard normaalverdelingsfunctie die een output in het interval [0,1] oplevert (zie b.v. Altman et al. (1981)):

D e coëfficiënten worden eveneens bepaald a.d.h.v. de maximum likelihood methode. Het verschil tussen het logit en probit model zit in de veronderstelling rond de cumulatieve verdeling van de storingsterm: ui is standaard normaal verdeeld bij probit en logistiek verdeeld bij het logit model. Hoewel het niet kan bewezen worden geldt ook voor deze methode4 dat de coëfficiënten van het model weinig of niet zullen beïnvloed worden door disproportionele steekproeven. De resultaten van logit en probit analyse liggen meestal trouwens zeer dicht bij elkaar (Maddala (1992)). Probit analyse is toegepast door o.a. Zmijewski (1984), Marais et al. (1984), Boyes et al. (1989) en Gentry et al. (1991). Na de hierboven besproken statistische methodes zal hieronder kort worden ingegaan op een aantal recente modelleringstechnieken, die elk een aantal potentiële voordelen inhouden t.o.v. de klassieke methodes. Algemeen kunnen ze onder één noemer worden gebracht, nl. inductieve leer methodes. B. Machine learning

Machine learning (ML) is een non-parametrische classificatie techniek gebaseerd op regels of beslissingsbomen. Financiële toepassingen zijn terug te vinden bij o.a. Marais et al. (1984), Frydman et al. (1985), Srinivasan en Kim (1987), Canart (1990), Gentry et al. (1991) en Chung en Tam (1993). ML maakt gebruik van voorbeelden, i.c. kenmerken van kredietnemers, om te komen tot algemene classificatie regels. De voorstelling van deze regels kan gebeuren via een beslissingsboom (decision tree) of een opeenvolging van beslissingsregels

(decision rules). De eerste voorstellingswijze is visueel de meest aantrekkelijke en eveneens het gemakkelijkst te interpreteren. Een classificatieboom bestaat uit takken (branches), bladeren (leafs) en knooppunten (nodes). De verzameling voorbeelden of cases, weergegeven door kenmerken (attributen of variabelen) van de steekproef eenheden, wordt sequentieel verdeeld in subsets van cases op basis van een variabele. Daartoe wordt voor deze variabele een afkappunt of splitsingswaarde gezocht die de klassen (i.c. falende en lopende kredietnemers) het best opsplitst. Door deze opsplitsing te maken wordt een beslissingsknooppunt (decision node) gecreëerd. Dit opsplitsingsproces wordt herhaald totdat er voldoende scheiding is ontstaan tussen de klassen. De eindpunten van de boom worden bladeren of leafs genoemd, en de weg die wordt afgelegd om tot zo'n blad te komen is een tak of brunch (Quinlan (1993)). Algemeen zijn er drie fasen te onderscheiden in de constructie van deze bomen (Siegel en Castellan (1988)): 1. selectie van de splitsingswaarden of afkapgrenzen per variabele; 2. beslissing om een knooppunt als eindknooppunt te beschouwen (pruning); 3. toewijzing van een eindknooppunt tot een klasse.

Zeer belangrijk is hetpruning-proces waarbij rules of trees vereenvoudigd worden om het overfitting-fenomeen tegen te gaan. Dit treedt op wanneer een model geconstrueerd wordt met zoveel regels dat wel elke onderneming uit de originele steekproef correct geklasseerd wordt, maar dat naar predictie of validering toe veel mindere resultaten geboekt worden ((cfr. punt VI) (Quinlan (1993)). Er zijn een aantal algoritmes ontwikkeld om de 3 fasen stapgewijs proces uit te voeren: CART (Breiman en Stone (1980)), AQ (Michalski en Chilauslq (1980)), ID3 (Quinlan (1983)) en C4.5 (Quinlan (1986)). Uiteraard is deze opsomming niet volledig. Cruciaal bij elk van deze methodes is het criterium waarop de splitsing gebaseerd is. Hier wordt vaak een beroep gedaan op het entropie-concept uit de informatietheorie van Shannon (1948). E r wordt een boom opgesteld die de hoogst mogelijke informatiewaarde of entropie bevat. Dit begrip zal uitgebreid besproken worden in punt V.D. Het Europese STATLOG-projekt, opgestart in oktober 1990 en beëindigd in juni 1993, biedt een overzicht van classificatiemethoden in diverse wetenschapsgebieden. De bestaande ML software krijgt in het

STATLOG-project ruime aandacht (Michie et al. (1994)). Een veelbelovende ML methode is het genetisch algoritime. Genetische algoritmen zoeken naar een oplossing voor een probleem door vele kandidaat oplossingen te genereren uit een ruimte bestaande uit alle mogelijke oplossingen. De zoekprocedure is gebaseerd op ideeën afkomstig uit de genetica. Dit ML algoritme bevindt zich nog in een experimentele fase, maar zal naar de toekomst toe ongetwijfeld ruimere bekendheid verwerven in het kredietscoringsonderzoek. C. Neurale netwerken Neurale netwerken zijn computer algoritmen die het menselijke leerproces en de intuïtie nabootsen zonder zich te baseren op een voorgeprogrammeerde kennisbank. Een neuraal netwerk is een sterk vereenvoudigd model van het menselijke zenuwstelsel en vertoont eigenschappen zoals leren, veralgemenen en abstraheren (Hawley et al. (1990)). Neurale netwerken bestaan uit twee essentiële elementen:

verwerkingselementen: input, hidden en output units of nodes; interconnecties:verbindingen of connection weights tussen de processing units. Elk venverkingselement ontvangt en combineert input signalen en transformeert die in een output signaal, dat dient als input signaal voor de volgende verwerkingseenheid. De signalen worden door het netwerk gestuurd via gewogen interconnecties tussen de venverkingseenheden. Sinds het midden van de jaren '80 is er een explosie van neurale netwerken die gebruikt worden als classificatie-instrument. Er bestaan verschillende types neurale netwerken, waarvan sommige minder geschikt zijn voor classificatie, maar meer voor clustering of associatieve leerprocessen. Het kent een ruime verspreiding over diverse wetenschapstakken, zoals o.a. spraakherkenning, digitaliseren van handschrift, identificatie van onderzeese objecten en toepassingen in de ruimtevaart. Financiële toepassingen zijn o.a. simulatie van de kapitaalstructuur, beheer van wisselkoersrisico, samenstelling van aandelenportefeuille, cash management en kredietscoring (Hawley et al. (1990)). De netwerken verschillen naargelang het trainingsulgoritme dat de relaties of gewichten bepaalt tussen input elementen (i.c. variabelen m.b.t. de kredietnemer) en output waarden (i.c. lopend of

falend). De meest populaire trainingsalgoritmen zijn back propagation en cascade-cowelation (of Cascor). D e transformatie van input signalen naar één output signaal wordt uitgevoerd door een niet-lineaire activation function, en neemt vaak de vorm aan van een sigmoïdale, Gaussiaanse of exponentiële functie. Daarnaast zijn er ook voorbeelden van neurale netwerken met een binaire activation function. De activatiewaarde van een node 1wordt in het geval van een sigmoïdale functie als volgt bepaald (Coats en Fant (1993)) 7

met YI I,

4

= activatiewaarde van node 1 = connectiegewicht tussen input node i en node 1 = waarde van input node i (signaal)

De bedoeling van het neurale netwerk algoritme is te komen tot een berekende output die sterk aansluit bij de werkelijke output (falende of lopende kredietnemer). De training van een neuraal netwerk of het leerproces bestaat uit de verandering van de connecties door de optimalisatie van een kostenfunctie (cost function of error function). Een veel gebruikte kostenfunctie is de som van de gekwadrateerde afwijkingen (Michie et al. (1994)). E r bestaat geen formele theorie in verband met de optimale netwerktypologie. Beslissingen in verband met het aantal hidden layers en nodes en de keuze van de activation function moeten dus bepaald worden op louter experimentele basis. De ontwikkeling van neurale netwerken vereist dan ook meer expertise dan het opstellen van statistische modellen. Algemeen geldt wel dat de complexiteit van het netwerk positief gecorreleerd is met interne validiteit, maar negatief met externe validiteit (het zgn. overfitting-probleem). Het grote voordeel van neurale netwerken is dat ze noisy data of onvolledige, foutieve en inconsistente inputgegevens kunnen venverken, nl. door het filteren van de bruikbare informatie (Hawley et al. (1990)). Dit komt immers sterk overeen met de informatie i.v.m. kredietnemers aanwezig in kredietdossiers. Het belangrijkste nadeel bij deze methode is de complexiteit van de interne structuur van het net-

werk van interconnecties en de onmogelijkheid om na te gaan welke stappen de inputgegevens afleggen om de output units te bereiken. Dit wordt het black box fenomeen genoemd en is inherent aan neurale netwerken. De enige manier om de consistentie en betrouwbaarheid van het systeem te testen is door de output te bestuderen. Een ander nadeel is de noodzaak aan een groot aantal voorbeelden (i.c. kredietnemers) om het netwerk voldoende te trainen. D. Keuze van de methode Er bestaan dus verschillende methodes om het classificatieprobleem aan te pakken, waarbij de natuurlijke vraag rijst welke methode het meest aangewezen is. Men kan echter niet a priori stellen dat er een methode primeert boven alle andere. Men dient rekening te houden met de voor- en nadelen van elke techniek en deze af te wegen binnen de specifieke probleemsituatie van het onderzoek en de eigenschappen van de dataset. Een leidraad hierbij zijn de ervaringen beschreven in de vakliteratuur binnen het eigen onderzoeksgebied, i.c. de literatuur rond falingspredictie en scoringssystemen. Deze conclusie wordt eveneens getrokken in het STATLOG-projekt (Michie et al. (1994)). Het Europese STATLOG-projekt bestudeert 24 algoritmen die kunnen ondergebracht worden in de hierboven besproken categorieën: klassieke statistische, neurale netwerken en machine learning. Deze algoritmen worden toegepast op 22 datasets uit verschillende wetenschapsdomeinen, die kunnen ondergebracht worden in vier hoofdgroepen: 1. datasets waarbij kosten een belangrijke rol spelen5; 2. kredietdatasets waarmee de beslissing van de analist wordt nagebootst; 3. image datasets (herkenning van beelden, b.v. handschrift); 4. andere datasets (b.v. aidstesten, DNA sequenties, kwaliteitscontrole).

Cruciaal voor de keuze van de techniek blijken de specifieke kenmerken van de bestudeerde dataset te zijn, zoals o.a. het aantal variabelen, het meetniveau, de aanwezigheid van missing values (of onbekende waarden), de modelvoorstelling (formule of een set van regels), de mogelijkheid om een kostenfunctie te gebruiken in het schat-

tings- en valideringsproces en tot slot de interpreteerbaarheid van de classificatieregel. In Appendix 1zijn een aantal recente studies uit dit domein chronologisch vermeld, waarbij die verschillende classificatiemethodes met elkaar worden vergeleken.

IVO SELECTIE VAN VARIABELEN Het is de bedoeling omvia bovenstaande technieken een model te construeren dat het risico van de kredietnemer zo goed mogelijk in kaart brengt. Daartoe worden relevante kenmerken van de kredietnemer opgenomen als variabelen in het model. A. Welke kandidaat-variabelen? Tot op heden bestaat er geen onderliggende economische theorie voor het bepalen van de relevante beslissingsset, zodat de uitwerking bij de modelbouwer eerder pragmatisch is. De selectie van variabelen zal dus voornamelijk gebeuren op basis van falingsonderzoek uit het verleden en de ervaring van kredietanalisten (Foster (1986)). De elementen waarop de kredietbeslissing gesteund is, worden door Marais et al. (1984) ondergebracht in de volgende categorieën: financiële informatie, betalingshistoriek, kasstroomprojectie en sectortoestand. Uiteraard hoort daar nog de subjectieve beoordeling bij van de ondernemingsleiding en de waardering van de waarborgen. Zoals eerder vermeld is kredietverlening in se toekomstgericht zodat de kredietanalist zoveel mogelijk recente gegevens van de kredietnemer wenst. Dit kan bij de financiële gegevens, i.c. jaarrekeninggegevens, een probleem vormen omwille van het historisch karakter. B. Meetproblematiek Het is niet alleen de bedoeling om de relevante variabelen te selecteren, maar deze tevens zo accuraat mogelijk te meten. Zoals hierboven is gebleken, bestaan er vele mogelijke relevante variabelencategorieën, en dus nog meer mogelijke meetalternatieven.

1. Meetniveaus Algemeen kunnen voor de variabelen een aantal meetniveaus onderscheiden worden:

1. nominaal b.v. afzetgebied, sector, jaarrekeningschema; 2. ordinaal b.v. verklaring van de revisor, leeftijd (jong, oud); 3. interval of ratio b.v. schuldgraad, omvang kredietlijn. Sommige variabelen kunnen verschillende meetniveaus aannemen, waardoor ze een andere informatiewaarde krijgen. Een illustratie hiervan is de leeftijd van de onderneming: indien dit gemeten wordt als continue variabele uitgedrukt in jaren, dan veronderstellen de meeste modellen een lineair monotoon verband met risico (i.e. het risico daalt lineair met de leeftijd); indien daarentegen gewerkt wordt met leeftijdsklassen (b.v. jong, oud), dan verliest men weliswaar een deel van de informatie, maar worden daarmee wel eventueel de relevante risicozones aangeduid. Een ander voorbeeld is de financiële hefboom: wanneer de omzetting van interval naar ordinaal niveau (i.e. richting werkt positief of negatief) gebeurt, wordt de nadruk verlegd van de grootte naar de richting van de hefboomwerking. Deze omzetting van interval of ratio naar ordinaal niveau wordt discretionering genoemd. Een probleem dat bij meting van variabelen opduikt is dat van extreme waarnemingen of outliers. Barnett en Lewis (1994) bespreken uitgebreid de univariate en multivariate methodes om deze waarnemingen op te sporen. Een voordeel van discretioneren van continue variabelen is dat daarmee (continue) outliers worden herleid tot de meest extreme klassen. De diverse classificatietechnieken reageren verschillend op de aanwezigheid van outliers. De meetproblematiek is sterk gelieerd met de methodologie en de schattingsmethode die men wil gebruiken. Bij statistische modellen is het immers minder evident om kwalitatieve variabelen op te nemen of variabelen die slechts een beperkt aantal waarden kunnen aannemen. In dit geval moet namelijk steeds met dummy-variabelen gewerkt worden, hetgeen de output minder duidelijk en overzichtelijk maakt. Bovendien kan het gebruik van een hele reeks dummy's zorgen voor een verzadiging van het regressiemodel omdat teveel parameters dienen geschat te worden. Het gebruik van beslissingsbomen of neurale netwerken kan de selectie van kwalitatieve variabelen vergemakkelijken. Beslissingsbo-

men kennen echter het tegengesteld probleem dat vooral variabelenklassen als input voor het model fungeren, hetgeen de moeilijkheid oplevert continue variabelen in relevante klassen op te delen zonder dat dit gepaard gaat met informatieverlies. Om dit te vermijden stellen Fayyad en Irani (1996) een methode voor gebaseerd op het entropie-concept. 2. Sectorvergelijking

Tot nog toe werd gesproken van het meten van ondernemingskenmerken van de kredietnemer zonder deze te situeren in zijn omgeving. Er bestaat immers een manier om de individuele variabelen van een kredietnemer te koppelen aan de sector waarin deze zich bevindt. Een mogelijkheid bestaat om sectorspecifieke modellen op te stellen, maar hier zit dikwijls het probleem in de afwezigheid van voldoende waarnemingen van gefaalde kredietnemers per sector. Platt en Platt (1990) stellen voor om modellen te schatten met sectorgecorrigeerde financiële ratio's. Zij stellen de volgende methode voor:

X§ory

-- X --

i

X sectory met

xi, sector y

= sectorgecorrigeerde ratio X van kredietnemer i

X i

= ratio X van kredietnemer i

Xsector y

= gemiddelde ratio X in sector y

Dit levert volgens hen drie voordelen op (Platt en Platt (1991)): e e o

stabielere financiële ratio's6; stabielere modelparameters (in tijd); minder afwijking tussen misclassificatiepercentages van de schattings- en valideringssteekproef.

Indien de verdeling van de ratio sterk afwijkt van de normaalverdeling kan i.p.v. het gemiddelde ook de mediaan worden gebruikt. Een alternatief voor formule 8 is een standaardisering van de ratio op de volgende manier: -

;,sector y

IQR

(xsecrory)

-

= mediaan van ratio X in sector y IQR(Xsecro,.y)= interquartile range of spreiding tussen eerste en derde kwartiel

Xsector. y

Sectorrelatering zorgt ervoor dat zeer heterogene sectorspecifieke variabelen, die onvoldoende discrimineren tussen individuele falende en lopende kredietnemers, toch zullen opgenomen worden in het model en kunnen bijdragen aan de classificatieresultaten. Deze laatste vaststelling geldt voor alle in hoofdstuk I11 besproken classificatiemodellen. Daarnaast maakt sectorrelatering ook ratiovergelijking van ondernemingen uit verschillende sectoren mogelijk aangezien dezelfde metrische schaal wordt gebruikt voor alle ondernemingen. Het grote discussiepunt bij sectorgerelateerde ratio's blijft de omlijning van de sectoren: Platt en Platt gebruiken de 4-digit SIC indeling, in Europa bestaat een gelijkaardige NACE-indeling en de NBB stelt voor België een hergroepering van jaarrekeningen op basis van 37 PU en 103 meer verfijnde DI-sectoren voor. Aldus is er een keuze voor het niveau sectordetaillering waarvoor er geen optimale beslissing bestaat. C. Selectie van de relevante variabelen In punt 1V.Awerden de kandidaat-variabelen omschreven. Het is evident dat niet al deze variabelen significant het risico van de kredietnemer verklaren en dat er dus een selectie moet plaatsvinden. 1. Preliminair Onderzoek

Vooreerst kan een preliminair onderzoek uitgevoerd worden: dit bestaat uit univariate testen, het opsporen van collineariteit en het verwerken van missing values. Deze testen zijn vooral van toepassing bij statistische methodes maar kunnen ook nuttig zijn bij de andere beschreven methodes. Bij univariate testen wordt het discriminerend vermogen van elke individuele variabele nagegaan. Bij continue variabelen kan hiervoor bij voorbeeld de two-sample Kolmogorov Smirnov test (cfr. punt V.A) gebruikt worden, bij nominale variabelen en continue variabelen met een beperkt aantal waarden kan men dan een chi-kwadraat-test toepassen. Wel moet steeds voor ogen gehouden worden dat een univar-

iaat niet discriminerende variabele in een multivariate context eventueel wel een significante bijdrage kan bieden. Om geen variabelen ten onrechte uit te sluiten is het daarom aangewezen niet te strenge afkapgrenzen te gebruiken. Deze univariate testen worden in de meeste onderzoeken als eerste schiftingsmechanisme aangewend, ongeacht de gekozen schattingsmethode. Bij discriminantanalyse moet daarnaast ook de normaliteitsvoorwaarde van de variabelen nagegaan worden. Collineariteit betekent dat er een lineair verband bestaat tussen de verschillende onafhankelijke variabelen waardoor onstabiliteit van de coëfficiënten kan voorkomen bij statistische modellen (b.v. Greene (1993)). Voor het opsporen van collineariteit kan men verschillende methodes toepassen zoals het gebruikvan correlatiecoëfficiënten, variante inflation factoren (V.I.F.) en condition indices. Voor verdere uitwerking wordt naar gespecialiseerde literatuur verwezen. Het probleem van collineariteit stelt zich niet bij machine learning. D e poblematiek van missing values7 kan opgelost worden door de betreffende populatie-eenheden uit de steekproef te verwijderen. Een andere methode bestaat erin om vervangingswaarden te schatten door middel van een lineaire regressie. In deze vergelijking is de variabele met de missing values dan een afhankelijke variabele die verklaard wordt door de andere onafhankelijke variabelen.

2. Variabelenselectie en modelbouw Er is nood aan een selectieprocedure die enkel de meest significante verklaringsvariabelen opneemt in het classificatiemodel. Bij de klassieke statistische technieken wordt hierbij gebruik gemaakt van de stapsgewijze selectie of subset selectie. Deze laatste techniek stelt modellen op bestaande uit alle mogelijke combinaties van variabelen (modellen met 1variabele, 2 variabelen, ...) en is dus zeer rekenintensief. Bij discriminantanalyse worden variabelen stapsgewijze toegevoegd op basis van criteria voor Wilk's h of partiële F-ratio's. Bij methodes waarbij de coëfficiënten bepaald worden door de maximum likelihood methode is het gebruikelijk om telkens deze variabele toe te voegen die het meest significant is volgens de scoretest. Daarnaast wordt er door de likelihood ratio test (cfr. punt V.C.2) nagegaan of geen variabelen uit het model kunnen verwijderd worden. Voor een verdere uitwerking van deze testen wordt opnieuw naar gespecialiseerde literatuur verwezen.

Bij de klassieke statistische methodes zijn er tevens significantietoetsen aanwezig voor de geschatte parameters zoals de Waldtest en scoretest (Huberty (1994)). Daarnaast worden de variabelen waarvan de coëfficiënten een contra-intuïtief teken hebben, verwijderd (Altman et al. (1994)). Bij machine learning wordt vaak het information gain criterium gebruikt om variabelen toe te voegen aan het model (cfr. punt VD). Hier wordt niet de mogelijkheid geboden de verklaringskracht per individuele variabele na te gaan. Wel kunnen significantietesten per brunch of per decision rule uitgevoerd worden. In de meeste onderzoeken met betrekking tot neurale netwerken, worden vooral de meest significante variabelen geselecteerd die reeds opgenomen werden in eerder gebruikte statistische modellen. Er bleek geen eenduidigheid te bestaan over andere beperkende of versoepelende criteria. Bij neurale netwerken is het eveneens onmogelijk de significantie te meten van de connectiegewichten tussen de verschillende knooppunten. D. Verklarende factoren voor de insignificantie van variabelen Foster (1986) geeft een overzicht van verklaringen voor de insignificantie van bepaalde variabelen: 1. Prescreening: Zoals vermeld in hoofdstuk I1 wordt de steekproef meestal samengesteld op basis van reeds bestaande kredietnemers. In de steekproef zullen er zich dus relatief minder ondernemingen bevinden die zeer slecht scoren op criteria die door analisten vaak gehanteerd worden. Dit kan als implicatie hebben dat bepaalde variabelen die in se sterk discrimineren tussen lopende en falende kredietnemers niet zullen opgenomen worden in het model. Door het prescreening-probleem kan de externe validiteit van het model niet gewaarborgd worden. 2. manipulatie door de kredietnemer: Het kan voorkomen dat de kredietnemer zelf bepaalde variabelen manipuleert in zijn voordeel. Voorbeelden hiervan zijn gemanipuleerde afschrijvingen, resultaat- en kasstroomprojecties. 3. slechte steekproef: De steekproef dient steeds respresentatief te zijn voor de populatie van kredietnemers, zoniet kan het voorkomen dat een significante variabele in de populatie, niet signi-

ficant is in de steekproef. De random selectie verzekert de representativiteit. 4. meetfouten: cfr. punt 1V.B. 5. gecorreleerde i/ariabelea: cfr. punt 1V.C.1.

V. PERFORMANTIECRITERIA

D e performantie van een classificatiemodel duidt aan hoe het model presteert en wordt in de econometrische literatuur aangeduid met goodness-offit. De context waarbinnen deze prestatie bekeken wordt, kan verschillend zijn: de schattingsomgeving (i.e. kredietnemers gebruikt bij het opstellen van het model) of een valideringsdataset. In dit punt wordt het gebruik van 4 soorten performantiemaatstaven bij de oorspronkelijke steekproef behandeld. De valideringsaspecten worden besproken in punt VI. A. Maatstaven gebaseerd op een classificatieregel Aangezien classificatie de centrale doelstelling is van de ontwikkelde modellen is deze performantiemaatstaf de meest gebruikte in het kredietbeoordelingsonderzoek. Op basis van een classificatievegel wordt een kredietnemer toegewezen tot de falende of de lopende categorie. Bij binaire scoremodellen zoals beslissingsbomen en neurale netwerken met binaire transformatiefuncties gebeurt de classificatie rechtstreeks, hoeft dus geen afkapgrens bepaald te worden en kan de accuraatheid van het model direct bepaald worden. Binnen een continue scoremodel kan de classificatieregel algemeen als volgt worden voorgesteld: =

j, van kredietnemer i >y5'; i O1alsals dede score score j; van kredietnemer i l y'b

(10)

met Y

*

= toegewezen klasse van kredietnemer i

ji

= falingsscore van kredietnemer i (b.v. logit score)

Y

= afkapgrens, treshold of cutoffpoint

Een classificatieregel verdeelt de scores dan in twee groepen8 waarbij twee types misclassificaties optreden: 1. Type I fout: de fout dat men een gefaalde kredietnemer klasseert als een lopende; 2. Type II fout: de fout dat men een lopende kredietnemer klasseert als een falende.

Het is de bedoeling deze afkapgrens te bepalen waarbij beide fouten geminimaliseerd worden. Er spelen echter nog twee factoren een rol bij de bepaling van het optimale afkappunt, nl. de populatieproporties en de misclassificatiekosten. Depopulatieproporties (cfr. punt 11) geven de frequentie van falingen in de populatie kredietnemers aan. Men heeft de falende en de lopende populatieproportie, waarbij deze laatste soms tot 50 keer groter is dan de eerste. Het model is gebaseerd op steekproeven lopende en gefaalde kredietnemers waarvan de proporties niet overeenstemmen met deze uit de populatie, i.e. de gefaalde gevallen zijn oververtegenwoordigd. Wanneer men het classificatiemodel toepast op de werkelijke populatie moet gecorrigeerd worden voor deze scheeftrekking: in werkelijkheid (i.e. de populatie) komen veel minder falende kredietnemers voor dan in de steekproef. De misclassijïcatiekosten9 zijn in de context van kredietverlening eveneens sterk verschillend voor beide fouten: een falende kredietnemer foutief als lopend klasseren weegt vaak zwaarder door dan een lopende als falend klasseren. Volgens Altman (1980) kiinnen de volgende componenten van de type I kost onderscheiden worden: e recuperatieratio (terugwinning via waarborgen); e verloren interestopbrengsten op het nog uitstaand bedrag; 8 opportuniteitskost van tijd die gespendeerd wordt aan de afhandeling van slechte debiteuren; e juridische kosten (o.a. advocaatkosten). De type I1 kost is heel wat moeilijker te kwantificeren aangezien meestal geen informatie bijhouden wordt over de verworpen kredietaanvragen. Deze kost is een opportuniteitskost en is opgebouwd uit de volgende componenten: a verloren winstmarge (t.o.v. een referentierente of kapitaalkost); e verloren winstmarges op toekomstige kredieten; e verloren winstmarges op eventuele andere verrichtingen.

Marais et al. (1984) spreken van de lossfunction, i.e. een matrix opgesteld door kredietanalisten met de relatieve misclassificatiekosten. Deze kosten kunnen sterk verschillen naargelang de specifieke kredietnemer. Onderstaande formule bundelt al deze bedenkingen om te komen tot de te minimaliseren kostenfunctie (Koh (1992)):

expected cost = EC = 7 t ~ ~l ~Type C I~+~nlOpCDp, , a Type II

(11)

met = populatieproportie falende resp. lopende kre-

Xfai, X I ,

,

C,, , C,, Type I, Type 11

dietnemers = kost van Type I en Type I1 fout. = misclassificatiepercentages ten gevolge van type

I , resp. type I1 fouten. Steele (1995) vermeldt dat tot nog toe weinig aandacht besteed is aan de invloed van misclassificatiekosten en populatieproporties, de zogenaamde subjectievefactoren, op het afkappunt. Een uitzondering n

C~ypr~

hierop is Koh (1992), die een reeks kostenverhoudingen -voorC~vmII opstelt en daarbij telkens liet optimale afkappunt berekenty~enmodel kan bij voorbeeld beter presteren dan een ander bij een kostenverhouding van 1:1, maar minder (i.e. een grotere EC vertonen) bij een andere verhouding. Hierdoor wordt duidelijk dat de keuze van het beste model voor een groot deel wordt bepaald door het risicogedrag van de kredietbeslisser, nl. hoe staat hij t.o.v. de foutkosten. Er bestaat een mogelijkheid om - zonder rekening te houden met de subjectieve factoren - de classificatieperformantie van een model statistisch te testen. De significantie wordt getoetst met de KolmogorOV-Smirnovtest. De Kolmogorov-Smirnov two-sample test is een nietparametrische test die nagaat of twee onafhankelijke steekproeven getrokken zijn uit dezelfde populatie (of populaties met dezelfde verdeling). De one-tailed KS two-sample test wordt gebruikt om te bepalen of de observaties in de populatie waaruit één steekproef (b.v. de falende steekproef) werd getrokken stochastisch groter zijn dan de waarden van de populatie waaruit de tweede steekproef werd getrokken (Siegel en Castellan (1988)). Toegepast op kredietscoring betekent dit het volgende: De KStest gaat na of de of de scores van de falende kredietnemers signifi-

cant hoger liggen dan deze van de lopende kredietnemers. De KStest maakt gebruik van de cumulatieve verdelingsfuncties van de kredietscores van de lopende (F,,) en de falende kredietnemers (Ff,,). Het grootste verschil tussen beide functies drukt uit of de steekproeven al dan niet uit dezelfde populatie komen. Dlol,,fal = max [F,, (Y)- Ff.1 (Y) l waarbij met DloP,fa,

= maximaal verschil tussen lopende en falende score-

verdeling (Y)

= cumulatieve verdeling van de scores y van lopende

Ff,, (Y)

= cumulatieve verdeling van de scores y van falende

no

= aantal lopende resp. gefaalde kredietnemers

Fl,

kredietnemers kredietnemers J

y11

D e bovenstaande testgrootheid benadert een %'-verdeling met 2 vrijheidsgraden wanneer de steekproeven groot zijn. De score waarbij het maximaal verschil tussen de lopende en falende cumulatieve distributiefunctie voorkomt, is tevens het optimale afkappunt op basis van de minimalisatie van de misclassificatiefouten (en dus met abstractie van de subjectieve factoren). Dit verband wordt toegelicht in Appendix 2.

B. Maatstaven gebaseerd op het ongelijkheidsprincipe De performantie van een model kan ook grafisch aangetoond worden door de constructie van de trade-offfunctie. De cumulatieve waarschijnlijkheidsfuncties voor lopende en falende ondernemingen gemeten bij elke score1° worden dan gesitueerd in een assenstelsel met als X-as de type I-fout (Ff,,(y)) en als Y-as de type 11-fout (l-F,Jy)) (Steele (1995)). Een model presteert "beter" naarmate de curve dichter bij de assen ligt. Het best presterende model en meest discriminerende model vertoont een trade-off functie die langs de assen loopt. Een perfect model classificeert immers elke 'falende' kredietnemer als wer-

kelijk falend (de type-I fout is dus steeds 0) en een lopende onderneming als lopend (de type I1 fout is eveneens O voor elke waarde). Het slechtst presterende model (i.e. een model dat geen onderscheid kan maken tussen falende en lopende kredietnemers) verloopt daarentegen lineair dalend van 100% type IS tot 100% type I. In dit geval vallen FfL,,(y)en F,,(y) immers samen (voor elke score zijn er evenveel lopende als falende kredietnemers) waardoor de type I en type SI-fouten voor elke score steeds complementair zijn. Elk punt op de curve vertegenwoordigt een optimaal afkappunt bij een gegeven foutkost (C,,,, I en CDp,Ir) en populatieproporties (q,, en n,,)). De procedure voor het bepalen van het optimale afkappunt rekening houdend met de foutkost en de populatieproporties is opgenomen in figuur 1. In het voorbeeld wordt uitgegaan dat een standaardkrediet van 500 BEF voor 70% van de hoofdsom verloren gaat bij een faling van de kredietnemer en de commerciële kost 1,2% bedraagt (i.e. 6 BEF op 500 BEF). De populatieproporties worden resp. 98% (lopend) en 2% (falend) verondersteld. Deze subjectieve factoren worden vervolgens gecombineerd in het derde kwadrant terwijl de trade-offfunctie in het eerste kwadrant van Figuur 1voorgesteld wordt. FIGUUR 1 %de-offfunctie tussen Type I en Type I1 misclassificatiefout en bepaling van het optimaal afkappunt.

Type I : 1 1 %

~ ( & e l/)= 8 BEF prlor(lal)= 2% prior(1op)- 98%

De ongelijkheid tussen het geschatte model (de curve) en het slechtst mogelijke model is een geaggregeerde performantiemaatstaf, en wordt voorgesteld door de ginicoëficiëntl l. Deze ligt tussen O en 1 en is gelijk aan de verhouding van enerzijds de oppervlakte gevat tussen de model-curve en het slechtste model (i.e. de gearceerde oppervlakte in Figuur 2) en anderzijds de oppervlakte tussen het slechtste en beste model (i.e. de driehoek met de assen als benen).

FIGUUR 2 Het beste, slechtste en geschatte classificatiemodel

Geschatte

Model

0.0

0.1

0.2 0.3 0.4

0.5

0.6

Type I fouten

0.7

0.8

0.9

1.0

Een empirische benadering van de ginicoëfficiënt is weergegeven in onderstaande formule:

X i > Yr X,,,,

1

Y,,

= type I en type I1 fout bij afkapgrens i = maximaal type I en type 11, i.e. elk 100%

Er bestaan eveneens mogelijkheden voor de berekening van de spreiding of variantie van de ginicoëfficiënt. Dit levert een beeld van de betrouwbaarheid van de schatting op. Een empirisch georiënteerde methode wordt voorgesteld door Wygard en Sandström (1989): via jackknifing (cfr. punt VI.B.3) of de systematische weglating van één observatie wordt de ginicoëfficiënt telkens herrekend. De schatting van de variantie ziet er als volgt uit:

met

n-l n (GINI) = -C (GINII') - GINI" n ;=I

)2

(14)

ô j ~ , , ( G I ~ I ) = geschatte variantie van de ginicoëfficiënt = geschatte ginicoëfficiënt bij weglating van observaGINI@) tie i = gemiddelde van alle GI&I(~) GI N I ~ ) Bovenstaande definitie van de ginimaatstaf is slechts één mogelijke formulering van ongelijkheid. Zeer vaak wordt in classificatiestudies beroep gedaan op het entropieconcept van Theil. Dit zal hieronder verder worden besproken. In punt VB werd de KS-test aangehaald als significantietoets van de afstand tussen de cumulatieve verdeling van de lopende scores en deze van de falende scores. Bij vergelijking van verschillende modellen zal bij het best presterende model het grootste verschil tussen de

cumulatieve verdeling van de lopende en falende ondernemingen genoteerd worden. Dit houdt verband met de ongelijkheid tussen twee verdelingen en kan dus ook onder de huidige performantiecategorie gebracht worden. C. R2-type maatstaven Dit type maatstaf duidt het percentage van de variantie aan dat verklaard wordt door het model. Dit gebeurt door vergelijking van de voorspelde waarden (i.e. falingsscores die in het interval [0,1] liggen) met de werkelijke waarden (i.e. O of I ) van de afhankelijke variabele. Deze maatstaf kan dus niet gebruikt worden bij discriminantmodellen die een output tussen -m en +m opleveren en waarbij ook geen variantie hoeft verklaard te worden. Bij deze discriminantmodellen kan men wel eventueel gebruik maken van eenzgn. count (cfr. punt V.C.4). In de context van twee-groepen classificatie zijn er een aantal alternatieve R' maatstaven. Altman et al. (1981) merken op dat deze maatstaven gemakkelijk interpreteerbaar zijn voor de vergelijking van verschillende modellen gebaseerd op dezelfde steekproef. De resultaten zijn echter sterk afhankelijk van zowel de steekproef als de distributie van de verklarende variabelen.

1. Maatstaven gebaseerd op residuen Een residu is het verschil tussen een voorspelde en een werkelijke . bestaan voor kwalitatieve modellen een aantal waarde: ~ ( y , - j , ) ~Er dergelijke maatstaven. De meest gebruikelijke is deze van Efron (Maddala (1991)):

In bovenstaande formule wordt de gekwadrateerde fout vermenigvuldigd met een factor waarbij n, het aantal gefaalde kredietnemers (met y= l) en n, het aantal lopende kredietnemers (met y=O) voorstelt. Domencich en McFadden (1975) verfijnen de bovenstaande R' door een gelijkaardig residu te construerenvoor het zogenaamd naïef model, i.e. een model waarin alle observaties dezelfde probabiliteiti, hebben doordat de verklarende variabele enkel uit een constante bestaat.

R2 uit formule 15 wordt voor dit naief model bekomen door 9, in de teller te vervangen door 9, die gelijk is aan de proportie falende kredietnemers in de steekproef. De McFadden R2 ziet er als volgt uit (Altman et al. (1981)):

-+( y 1- Y , )

2

Bovenstaande maatstaven zijn echter minder betrouwbaar in kleinere steekproeven, zodat McFadden zelf een meer robuuste maatstaf voorstelt, gebaseerd op de log-likelihoodfunctie. 2. Maatstaven gebaseerd op likelihood ratios Deze maatstaf kan enkel gebruikt worden modellen waarbij de coëfficiënten bepaald worden op basis van de Maximum Likelihood Methode.Tot deze categorie behoren de logit en probit-modellen die eerder besproken werden (cfr. punt III.A.2.b en III.A.~.c)'~.De log-likelihood functie is de natuurlijke logaritme van formule 5:

waarbij n, het aantal gefaalde kredietnemers (met y = l ) en n, het aantal lopende kredietnemers (met y=O) voorstelt. Net zoals hierboven wordt deze grootheid vervolgens opgesteld voor het naïef model r proportie falende door in formule 17 de scorej, te v e r v a n ~ d o ode elementen in de steekproef. Dit levert In L op (Altman et al. (1981)). De likelihood ratio test is gebaseerd op het verschil tussen de log-likelihood van het geschatte en het naïef model, en is x2-verdeeld met het aantal variabelen als vrijheidsgraden (of het aantal parameters k min 1):

is een alternatief voor boDe zogenaamde McFadden pseudo venstaande test en is weergegeven door de volgende formule (Maddala (1991)):

F z ~ ( F ~Z) ~+n ( 1 - y ~ ) McFadden pseudo R'

=l-

'=n,' l n ( j ) -t n,i=l ln(1- 9 )

(19)

index heeft nog maar weinig te maken met de R2 Dezepseudo binnen de context van lineaire regressie. 3. Hosmer-Lemeshow testgrootheid

Deze testgrootheid wijkt af van de klassieke R2 berekening, maar is wel gebaseerd op de afwijking tussen geobserveerde y's (O of 1)en geschatte y's. De techniek is enkel van toepassing op modellen die een falingsprobabiliteit opleveren tussen O en 1 (Hosmer en Lemeshow (1989)). Het vertrekpunt is een rangschikking van de n geschatte pi waarnl~. den, die ingedeeld worden ing groepen, de zgn. ~ i s i c o ~ r o e ~ eBinnen elkegroep wordt vervolgens het aantal gefaalde kredietnemers bepaald en omgezet in een proportie 0.De verwachte proportie E is gebaseerd op de geschatte scores, vb. logit scores (liggen tussen O en l ) . Deze grootheden O en E worden voor elke risicogroep als volgt berekend:

waarbij nk het aantal waarnemingen binnen de risicogroep k voorstelt. De Hosmer-Lemeshow testgrootheid HL wordt hieronder weergegeven:

Het voordeel van deze testgrootheid is dat er een significantietest mogelijk is, aangezien HL x2-verdeeld is. Het nadeel is dat HL gebaseerd is op een groepering van waarnemingen en dat er dus een verlies aan informatie is. Via het bekijken van de g verschillende risicogroepen kan men zones ontdekken waar het model minder goed presteert. 4. Count R2 Deze maatstaf leunt sterker aan bij maatstaven gebaseerd op een classificatieregel dan op de klassieke R2 - berekeningen. Stel opnieuw: Yi

=

de score 9, van kredietnemer i >y* ( O1 als als de score j; van kredietnemer i < y *

met

y* = toegewezen klasse van kredietnemer i j = falingsscore van kredietnemer i (b.v. logit score) y* = afkapgrens, treshold of cutoffpoint Vervolgens worden dan het aantal juist en fout geklasseerde ondernemingen onderscheiden. De gezochte is dan (Maddala (1991))14:

R2

Aantal juiste predicties Aantal observaties

Deze maatstaf kan dus zowel voor discriminantanalyse als regressiemodellen gebruikt worden. Daarnaast is er ook de mogelijkheid om deze maatstaf toe te passen bij binaire scoremodellen. Bij deze laatste modellen wordt opnieuw niet gewerkt met een afkappunt maar wordt er rechtstreeks afgelezen hoeveel correcte predicties gemaakt werden. Deze R~-maatstafis dus de enige die rekening kan houden met populatieproporties en misclassificatiekosten.

D. Maatstaven gebaseerd op entropie Dit begrip is afkomstig uit de informatietheorie van Shannon (1948). De eerste econometrische toepassingen zijn te vinden bij Theil(1971).

Informatie van een gebeurtenis is omgekeerd evenredig met de kans dat het zich voordoet: de verassing is dus zeer groot als een gebeurtenis met een zeer kleine kans op voorkomen zich toch voordoet. Informatie wordt gemeten via een kansfunctie. Bij een ééndimensionele distributie van een variabele X met k klassen (of die k waarden kan aannemen) kan de entropiewaarde of verwachte informatiewaarde als volgt worden voorgesteld (Thiers):

P(x,) log, X I(X)

= = = =

probabiliteit dat X behoort tot klasse i (X = xi) logaritme met basis het getal 2 een variabele X die k waarden kan aannemen X,, X, ..., xk informatie van X uitgedrukt in bits

Een uitbreiding van bovenstaande formule wordt bekomen door over te gaan op een tweedimensionele distributie met variabelen X en Y die resp. k en n klassen hebben (b.v. X is de verkregen predictiescore en wordt in 6 klassen ingedeeld; Y is een dummy (0,l) die weergeeft of de kredietnemer al dan niet gefaald is). Het is de bedoeling na te gaan wat het verband is tussen X en Y en welk deel van de informatie van Y kan verklaard worden door X, de zgn. mutuele of gemeenschappelijke informatie: I(X:Y). Onderstaande formule geeft de mutuele informatie weer:

met

I(X),I(Y)= informatie van de eendimensionele distributie van X resp. Y

I(X, Y)

= informatie van de tweedimensionele distributie van X en

P(x,yj)

= kans van het

Y samen voorkomen van xi en yi

(joint probability) Een alternatieve formulering voor mutuele informatie is weergegeven in onderstaande formule (Quinlan (1993)):

met = informatie van de eendimensionele distributie van X I(Y) I(Y(X) = conditionele informatie, i.e. I(Y) waarbij X constant is P(yj/x,) = de conditionele kans vany, wanneer X, geldt

De mutuele informatiemaatstaf, ook wel gain genoemd, geeft de hoeveelheid verband aan tussen X en Y en is te vergelijken met een correlatiecoëfficiënt. Het is een symmetrische maatstaf die de hoeveelheid informatie aangeeft die gemeenschappelijk is aan X en Y. De mate waarin Xverklaard wordt door Y wordt bekomen door I(X:Y) te relateren aan de totale informatie van X, i.e. I(X). De bekomen maatstaf wordt ook wel de gain ratio genoemd en wordt weergegeven door de volgende formule:

Quinlan (1993) duidt nog op het belang van de noemer aangezien er een scheeftrekking bestaat in functie van het aantal klassen X: het meest extreme geval is datgene waarbij er evenveel klassen als waarnemingen van X bestaan. Wanneer elke klasse één unieke waarneming van X bevat, zal de conditionele informatie I(Y:X)] gelijk zijn aan 0. Hierdoor wordt I(X:Y) gelijk aan I(Y) (Quinlan (1993)). Het onderstaande voorbeeld illustreert de berekening van bovenstaande informatie maatstaven. TABEL 1 Berekening van de entropiemaatstaven X Predictiescore X<0,2 0,2<X<0,3 0,3<X<0,4 0,4<X<0,6 0,6<X<0,8 X>0,8 totaal I(x) I(Y) I(Y(X) MI (X,Y) C1 (X:Y)

aantal lopende 40 35 24 15 10 1 125

Y aaillal falendc 1 2 2 4 6 10 25

totaal aantal 41 37 26 19 116 11 150

= 2,446251 bits1' = 0,650022 bits"

= 0,416848 bitsL7 = 0,234073 bits = 0,095687 bits

Deze maatstaven kunnen in twee opzichten worden gebruikt. Vooreerst kan men via MI of C1 depe$ormantie van verschillende modellen vergelijken door de cumulatieve verdelingen van de falingsscores (b.v. logistieke scores) te gebruiken als X zoals in bovenstaand voorbeeld. Net zoals bij verschillende R ~maatstaven zijn er immers geen absolute normen voor de MI en de gain ratio waardoor de toepassing van deze maatstaven dus vooral bij vergelijking van modellen aangewezen is. Een tweede gebruik is gericht op het classificatiekarakter van de geschatte modellen: via entropie kan gezocht worden naar de afkapgrens waarbij de MI of C1 maximaal is. Deze grens wordt gevonden via een trial-and-error procedure waarbij elke falingsscore als afkapgrens wordt gebruikt om de verdeling van de scores te splitsen in twee klassen, nl. falende en lopende kredietnemers. Variabelen X en Y be-

vat dan elk 2 klassen waaruit MI en C1 kunnen berekend worden. Een andere toepassing van dit classificatiekarakter vindt plaats bij de inductie van beslissingsbomen waar entropie gebruikt wordt om de splitsingswaarden voor de variabelen te bepalen. Een mogelijk nadeel van het entropieconcept is dat enkel een beoordeling wordt gegeven over het discriminerend karakter van het model. Bovendien kan a posteriori ook geen rekening gehouden worden met kostenverhoudingen en populatieproporties. Deze maatstaf wordt dus best steeds in combinatie met andere maatstaven toegepast. In het falingspredictie-onderzoek werd entropie toegepast als performantiemaatstaf door Zavgren (1985) en Keasy en McGuinness (1990). Beide studies vergelijken van de informatiewaarde van 5 geschatte logit en probit modellen (5 jaar, 4 jaar, ..., l jaar voor faling). Keasey en McGuinness (1990) concluderen dat de informatie significant hoger is voor het 1jaar-model t.o.v. het 5 jaar-model wanneer deze gebruikt worden voor gefaalde ondernemingen, maar deze vaststelling niet algemeen opgaat voor lopende ondernemingen.

E. Samenvatting

TABEL 2 Methodes en performantiemaatstaven bij twee-groep classificatie

Classificatieregel Trade-off functie GINI-maatstaf Efron R2 McFadden RZ Likelihood Ratio Test McFadden Pseudo RZ Hosmer-Lemeshow Count R' Entropie

Statistische Methodes Regressie Discrimet minantafhankelijke analyse duinmy X X X X X X X X

Inductieve Leermethodes Machine Neurale Learning ~etwerken'"

X

x"

X X X X X

x 2 0

X X

X X X

X X

X X X

VI. VALIDERINGSASPEKTEN De classificatiemodellen worden geschat op basis van een steekproef, de zgn. schattingssteekproef en kunnen met elkaar vergeleken worden via de hierboven besproken performantiecriteria. Deze criteria zijn voor een stuk scheefgetrokken2' wanneer ze berekend zijn op dezelfde gegevens waarmee de modellen tot stand zijn gekomen. Aangezien het de bedoeling is de scoringsmodellen te gebruiken voor predictieve doeleinden en vooral voor het raten van kredietnemers die niet tot de steekproef behoren, is het van belang een validering of betrouwbaarheidstest van de modellen door te voeren. Op die manier wordt het overfitting-fenomeen (cfr. punt I1I.B en II1.C) geneutraliseerd dat voorkomt bij het gebruikvan complexe methodes (b.v. neurale netwerken met verschillende hidden layers of niet-vereenvoudigde beslissingsbomen). Voor validering bestaan verscheidene procedures, die telkens gevalideerde versies opleveren voor de performantiemaatstaven. Er kan een onderscheid gemaakt worden tussen de methodes die gebruik maken van nieuwe gegevens (weerspiegeld in een valideringsdataset) en deze die de bestaande steekproef hergebruiken. A. Gebruik van nieuwe steekproeven

I-Iet model wordt geschat op basis van de schattingssteekproef (i.e. training of design sample) en wordt vervolgens gevalideerd via een valideringsdataset (i.e. test of holdout sample). Deze methode wordt ook wel one-shot train-and-test (Michie et al. (1994)) of holdout method (Huberty (1994)) genoemd. Een nadeel van deze methode is de noodzaak van grote databestanden van falende en lopende kredietnemers, aangezien er voldoende observaties nodig zijn voor zowel de schatting als de validering. De betrouwbaarheid van de verschillende performantiemaatstaven hangt af van de grootte van de holdout sample, maar hoe meer observaties deze bevat, hoe minder er overblijven voor de design sample. Aldus. zal het classificatiemodel een lagere prestatie kennen. Deze methode kan als inefficiënt worden beschouwd, aangezien grotere steekproeven noodzakelijk zijn om een goed classificatiemodel te kunnen opstellen. Vanuit deze nadelen zijn de hieronder beschreven methodes gegroeid.

B. Gebruik van de oorspronkelijke steekproef De hieronder besproken valideringsmethodes maken alle gebruikvan de oorspronkelijke schattingssteekproef. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen crossvalidering, jackknifing en bootstrapping. 1. Crossvalidering

Dit is de meest elementaire methode waarbij de observaties verdeeld worden in M substeekproeven. Elke substeekproef wordt gebruikt als valideringsset voor het classificatiemodel dat geschat wordt op basis van de observaties uit de overige M-l substeekproeven (Michie (1994)). Dit proces wordt M keer herhaald door M modellen te schatten en telkens de performantie te bepalen op de M-de valideringsset. Om een beeld te krijgen van de gemiddelde performantie wordt het gemiddelde van elke maatstaf bepaald over de M valideringen. Deze valideringsmethode is standaard opgenomen in de meeste tree classification software (b.v. C4.5 en CART). Het rekenintensieve karakter van cross-validering stelt geen onoverkomelijke problemen. Deze methode is niet aangewezen voor de bepaling van maatstaven andere dan de misclassificatiefouten, aangezien in kleinere steekproeven M datapunten wegvallen en dit de statistische efficiëntie van de performantiemaatstaven schaadt. 2. Lachenbruchprocedure

D e Lachenbruchmethode is eigenlijk een speciaal geval van crossvalidering (cfr. punt VI.B.l) waarbij Mwordt gelijkgesteld aan het aantal observaties n in de steekproef. Aldus worden n modellen geschat op basis van n-l observaties. Deze methode wordt ook de leaving-one-out method genoemd (Lachenbruch (1975)) en wordt gebruikt voor de schatting van het misclassificatiepercentage van een model, en niet zozeer voor de berekening van de andere performantiemaatstaven.

D e jackknife maakt ook gebruik van de leaving-one-out benadering en is een techniek voor het bepalen van de scheeftrekking en de standaardfout van statistische schatters, zoals b.v. de coëfficiënten in een logit of probit model. De jackknife maakt daarvoor gebruik van steek-

proeven waarbij één observatie weggelaten is, de zgn. n jackknife samples, en schat telkens de parametervector 0'') (i.e. de schatting van parameter Q bij weglating van observatie i). De scheeftrekking van de parameter wordt verkregen via de volgende formule (Efron en Tibshirani (1993)):

Een schatting van de variantie van parameter Q Is reeds gegeven voor de ginicoëfficiënt in formule 14. Aldus kan men voor elke performantiemaatstaf de betrouwbaarheid berekenen via de jackknife waarde voor de bias (of scheeftrekking) en variantie. E r kunnen zelfs voor elke maatstaf confidentie-intervallen bepaald worden. Op die manier wordt elke performantiemaatstaf meteen berekend en geëvalueerd voor de totale populatie. In zijn onderzoek naar de efficiëntie van de jackknife kwam Efron (1993) echter tot het besluit dat de jackknifeschatting voor de scheeftrekking en spreiding sterk afhangt van de onderliggende empirische verdeling van de observatie^^^. 4. Bootstrapping Gedurende de voorbije l 0 jaar is de bootstrap sterk ontwikkeld en toegepast in diverse domeinen, i.c. kredietscoring. Marais et al. (1984) waren de eersten die bootstrapping toepasten op kredietscoring. De techniek is voor een deel vergelijkbaar met jackknifing en kan aangewend worden om enerzijds een benadering te geven van de true error rate of de werkelijke misclassificatiefout van een model en anderzijds de betrouwbaarheid van de modelparameters te testen. Stone and Rasp (1993) vergelijken een aantal valideringsprocedures voor falingspredictiemodellen gebaseerd op logit analyse, i.c. bootstrap en cross-validering. Algemeen kan men stellen dat bootstrapping een computerintensieve techniek is, gericht op het herbruiken van de dataset om daarmee een testgrootheid accurater te bepalen. Deze testgrootheid kan dus het rnisclassificatiepercentage, andere performantiemaatstaven of de pararnetervector zijn. Bootstrapping behoort tot de zgn. resampling m e t h ~ d waarbij s ~ ~ het de bedoeling is de populatie - waaruit de

steekproef random getrokken is - te simuleren via B bootstrap steekproeven. Algemeen kan de bootstrap voorgesteld worden door Figuur 3. FIGUUR 3 Schematische tekenmg van de bootstrap toegepast op problemen met een algenzene datastructuur P -t x, I c. het kred~etscor~ngmodel gebaseerd op geobserveerde kenmerken van kredietnemers

REAL WORLD

BOOTSTRAP WORLD

Observed Data

(Efron en Tibshirani (1993))

Het werkelijk classificatiemodel P is gebaseerd op geobserveerde ~ ~ )waarbij > x(i) de data voorgesteld door de vector x =(X,, X ~ , . . . X b.v. waarnemingen van elke variabele voor een bepaalde steekproefeenheid voorstelt. De performantiemaatstaf van het model (b.v. de ginicoëfficiënt) wordt geschat via O. De bootstrapzijde van Figuur 3 behandelt op analoge wijze het elementen uit de werkelijke wereld. D e berekening van 6* gebeurt op dezelfde manier van 6 maar deze keer gebaseerd op de bootstrapsteekproeven. Deze steekproeven xi* zijn random getrokken met teruglegging uit de oorspronkelijke steekproef x. Zo kan het voorkomen dat kredietnemer k meermaals voorkomt in een bootstrapsteekproef en kredietnemer q niet opduikt in deze steekproef. D e dubbele pijl "=3" is cruciaal en geeft aan dat men het model P schat op basis van de oorspronkelijke steekproef. Dit schattingsproces wordt voor elke herhaald, waaruit telkens de testgrootheid 6

volgt. De verdeling van O* imiteert de werkelijke verdeling van deze modelparameter in de totale populatie. Via een histogram kan deze empirisch bepaalde verdeling grafisch uitgebeeld worden en kunnen confidentie-intervallen bepaald worden (Efron en Tibshirani (1993)). Concreet betekent dit dat men voor elke performantiemaatstaf een empirisch confidentie-interval kan bepalen en daaruit hypothesetesten kunnen afleiden. Cruciaal hierbij is dat de bekomen confidentieintervallen niet symmetrisch opgebouwd zijn rond de eerste waarneming van de parameter. Veall (1992) stelt voor de bootstrap te betrekken bij het data miningprocess, i.e. de zoekprocedure om de relevante variabelen op te nemen in het model. Hij behandelt dit proces als een schatter met een geschatte steekproefverdeling, bekomen via bootstrapping. Veall bekritiseert de stepwise procedure in de klassieke statistische modelbouw, aangezien de geschatte coëfficiënten in de laatste run niet noodzakelijk deze zijn die in de werkelijke populatie geldig zijn. Veall voert 2000 bootstrapreplicaties uit en onderzoekt voor elke variabele het aantal keer dat deze weerhouden wordt in een model. Aldus bekomt hij een overzicht van het data mining process. De bootstrap kan eveneens aangewend worden om de predictiefouten van een model te schatten. Marais et al. (1984) en Frydman et al. (1985) passen dit toe op hun falingspredictiemodellen. De meest eenvoudige aanpak hierbij is de volgende (Efron en Tibshirani (1993)): neem B bootstrapsteekproeven en scliat telkens een model; gebruik het model om de oorspronkelijke steekproefelementen te classificeren volgens formule 10; bepaal telkens het foutenpercentage (eventueel type I en type I1 fouten). De afwijking tussen het foutenpercentage in de oorspronkelijke en de bootstrapsteekproef wordt optimisme genoemd:

l B

(28)

met

optimisme = -C[err,(x,y') - err, (x",y " ) ] Bb=~

B e n , (x,y*)

= aantal bootstrapreplicaties (b= 1(B) = misclassificatie in de oorspronkelijke steekproefx op

err, (x*,yf

= misclassificatie in de bootstrapsteekproef x* op basis

basis van het afkappunt y* (uit bootstrapmodel) van het afkappunt y* (uit bootstrapmodel)

Marais et al. (1984) berekenen dus het optimisme van de expected loss rateZ4i.p.v. het verwachte misclassificatiepercentage. Zij komen soms tot resultaten waarbij de expected loss rate van het bootstrapmodel drie keer lager is dan deze uit de oorspronkelijke steekproef. Het optimisme of de overjitting bias kan dus ernstig zijn. Tabel 3 vat bondig de valideringsprocedures samen. De volgorde is historisch bepaald waarbij de bootstrap pas in 1979 door Bradley Efron werd beschreven. TABEL 3 Overzicht en gebruik van vnlidenngsproced~~res Valideringsinethode crossvalidering Lachcnbruch jacltltnife

bootstrapping

Hergebruik van steekproeven M steekproeveil zonder teruglegging n steekproeven zonder teruglegging 11 steekproeven zorzder teruglegging

B steekproeven me1 teruglegging

Gebruik misclassificatie % misclassificatie % misclassificatie % parameterverdeling maatstaven (verdeling) misclassificatie % parameterverdeling maatstaven (verdeling)

VII. BESLUIT Dit artikel poogt een aantal aspekten te belichten die van belang zijn bij het opstellen en het beoordelen van classificatiemodellen voor kredieten. Deze worden ondergebracht in vijf categorieën: bepaling van de steekproef en schattingstechnieken, variabelenkeuze, performantiebeoordeling en validering. Vooreerst moet er voldoende aandacht worden besteed aan de omlijning van de populatie kredietnemers en de daaruit volgende steekproeftrekking. Indien het model nieuwe kredietnemers classificeert, zal het pre-screening fenomeen opduiken wanneer alleen bestaande kredietnemers in de steekproeven opgenomen zijn. Er bestaan verschillende schattingstechnieken om modellen op te stellen, zodat de keuze vaak niet zo eenduidig is:Factoren die een rol spelen zijn o.a. de interpreteerbaarheid van het model, de behandeling van verschillende meetniveaus van de variabelen, de verwerking van missing va-

lues en de betrouwbaarheid. Naast de klassieke statistische modellen zijn ook machine learning en neurale netwerken besproken. Het garbage-in-garbage-outprincipe is van toepassing bij de variabelenselectie: de bepaling van de kandidaat-variabelen, een accurate meting en een duidelijk onderbouwde selectie ervan zijn uiterst belangrijk. Uit de tientallen modellen die kunnen worden opgesteld, wordt het "beste" geselecteerd op basis van een aantal performantiecriteria. Deze paper stelt vier soorten maatstaven voor, die worden berekend om de vergelijking van verschillende modellen mogelijk te maken. Tot slot wordt aandacht besteed aan de betrouwbaarheid van deze maatstaven in de populatie-omgeving door valideringstesten voor te stellen. Bootstrapping is hierbij een recente techniek met het grote voordeel dat de betrouwbaarheid van een model voldoende kan getest worden zonder nieuwe valideringssteekproeven. De conclusies van deze paper zijn nuttig als checklist voor het opstellen, interpreteren en vergelijken van classificatiemodellen. Banken en ondernemingen hebben immers veel belang bij het opstellen van betrouwbare en robuuste modellen voor het analyseren van kredietaanvragen of doorvoeren van periodieke herzieningen.

APPENDIX I Vergelijking studies ivm schattingsmethodes Studie Marais, Pattell en Wolfson (1984)

Coininentaar De focus van dit onderzoek ligt op het opstellen en empirisch testen vals classiiïcatiemodellen voor commerciële kredieten. Er wordt aandacht besteed aan de loss function, i.e. de specifieke misclassificatiekostenvoor de bankier (cfr. punt VA). Probit en recursive partitioning worden met elkaar vergeleken. Beide modellen wordei1 onderworpen aan een sensitiviteitsanalyse voor een aantal factoren. Deze studie is bovendien één van de eerste accounting toepassingen die de bootstrapmethode (cfr. punt VI.B.4) gebruikt in de valideringsfase.

Studie Frydman, Altman en Kao (1985)

Srinivasan eii Kim (1987)

Chung en Tam (1993)

Weymaere en Martens (1993)

Commeiitaar Zij stellen Recursive Partitioning Algorithm (RPA) als decisioii tree methode t.o.v. LDA en passen beide tecliiiieken toe op falingspredictie. Innovatief is hier de vergelijkingswijze van LDA en RPA door te werken met risicogroepen, i.e. ondernemingen met ongeveer hetzelfde risico. Op basis vaii liet aantal gefaalde en lopende kredietnemers in de lenves wordt een alternatieve "score" berekend. Het RPA scoringssysteein is discreet waarbij het aantal scores gelijk is aan het aantal lenves, zodat elke onderneming binnen dezelfde lenf ook dezelfde score heeft. Ook vergelijken ze de betrouwbaarheid van de modellen via twee methodcs: cross-validering en bootstrapping. Het verlenen van handelskrediet staat hier centraal, waarbij zowel aandacht wordt besteed aan het schattenvan defnultiiskvan een klant, als het bepalenvan de hoogte van de kredietlijn. Ze gebruiken daartoe 4 statistische n~odellen(DA, logit analyse, goal programming en RPA) en één judgeinentnl model, nl. analytica1 hierarcliy process. Deze laatste techniek isvoor het eerst geïntroduceerd door Saaty in 1980 en levert opmerkelijke resultaten op in deze studie. Er wordt een comparatieve analyse uitgevoerd op 3 inductieve leermethodes (ID3, AQ en een backpropagation neuraal netwerk) en getest op een falingspredictie dataset. De neurale netwerken komen er als beste classificatie methode uit in zowel een 1 als 2 jaar voor faling model. Deze Belgische studie is gebaseerd op een dataset van Belgische jaarrekeningen (zowel verkort als volledig schema) en gebruikt 3 teclinieken: logit analyse, LDA en neurale netwerken. Het laatste model wordt in feitevergeleken met de Ooghe-Joos-De Vos modellen, aangezien dezelfde dataset wordt gebruikt. Er worden 3 classificatie-experimenten uitgevoerd, waaruit de neurale netwerk modellen meestal iets beter presteren dan de traditionele modellen.

neaire discriminantanalyse. neurale iietwerkeii en beslissiiigsbomen. Hierbij wordeii vier reële en drie artificiële datasets gebruikt. Als conclusie wordt gesteld dal liet gemiddeld foutenpercentage veel ininder varieert naargelang de methode (23,3 t.o.v. 29.3%) dan naargelang het type dataset (5,2 t.o.v. 45,956). Vervolgens worden methodes om oiseufittingbij neurale netwerken tevermijdenvergeleken. Daanioor wordt het gebruik van een valideringsdataset afgewogen tegenover het gebruik vaii een optimale netwerkAltman, Marco en Varetto (1994)

Salchenberger, Cinar en Lasli (1992)

In deze studie worden lineaire discriminantanalyse en neurale netwerken vergeleken. Hiervoor werden gegevens van meer dan 1000 Italiaanse firma's tussen 1982 en '92 gebruikt. Beide methodes leverden bevredigende resultaten op (ineer dan 90% correcte classificaties). Complexe neurale netwerken (met verschillende lzidden lnyers) bereikten een hogere performantie op de originele steekproef. Door de soms onlogische interconneciiegewichtei~en het ove$ittirig-fe~iomeenwerden bij validering echter mindere resultaten geboekt. Voor conclusies in verband met beide methodes werd dan ook verder onderzoek aaiigeraden. Neurale netwerken wordeii ook hier voorgesteld als een alternatief voor traditionele statistische technieken als logistieke regressie. Bij de evaluatie wordt rekening gehouden met verschillende type I en type 11-kosten. Voor de verscliillende geteste modellen (6, 12 en 18 maanden voor faling) bereiken de neurale netwerken significant betere resultaten. Daarnaast werden de grotere robuustheid en de soepelere basishypotheses als bijkomendevoordeleiivan neurale net-

APPENDIX 2 Verband tussen het optimaal afkappunt en de Koln~ogorov-Smirnovtestgrootheid

lopende kredietnemers

t

F (z)= P OP

o

+---

"lopend"

----t

1

"falends

kredietscore y De KS-testgrootheid werd gedefinieerd in formule 12 en is gebaseerd op het verschil tussen twee cumulatieve distributies en F,,,(y) en F (y).Anders uitgedrukt kan dit verschil als volgt geschreven worden:

Uit bovenstaande grafiek kunnen de misclassificatiepercentages worden afgeleid bij een afkappunt z: Type I = F,,(z) = q Type I1 = 1- F,,, (z) = l - p Voor de bepaling van het optimaal afkappunt (zonder rekening te houden met de foutkosten en populatieproporties) wordt de som van beide foutenpercentages geminimaliseerd: z is het optimaal afkappunt bij min [ F , , (z) + Ffa,(z)] = min [q+l-p]

Bij de KS-test wordt gestreefd naar het maximaliseren van D@-q) en bij classificatie wordt q + 1- p geminimaliseerd. Beide termen zijn complementair (p - q + q + - p = l) zodat het maximaliseren van D precies hetzelfde oplevert als het minimaliseren van de fouten. Aldus is D maximaal bij het optimaal afkappunt. NOTEN 1. Voorbeelden hiervan zijn te vinden bij Lane et al. (1986), Laitiiien (1993) e.a. 2. "Selection bias refers to the bias in the estimates obtained by following the usual procedures of estimation that ignore the non-randomness of the samples (Maddala (1992)). 3. Bovendien kan ook niet gewerkt worden met de OLS (Ordinary least squares) methode aangezien de storii~gstermniet normaal verdeeld is en bovendien te kampen heeft met heteroscedasticiteit. 4. Dezelfde coilclusie geldt ook voor liet lineair model. 5. Kredietbeoordeling is hiervan een typisch voorbeeld: misclassificatiekosten (cf. punt VB) bepalen zeer sterk het classificatieresultaat, zowel in de scliattings- als iil de valideringsfase. 6. Een stabiele financiële ratio wordt gedefinieerd als een ratio waarvan het gemiddelde onveranderd blijft over verschillende perioden. Financiële ratio's kunnen in de tijd veranderen omwille van verschillende redenen. Ecn sectorgerelateerde ratio incorporeert de reactie van zowel de iildividuele onderneming als de sector op een bepaalde gebeurtenis. Een voordeel van sectoraanpassing is dat veranderingen in de individuele ratio's worden toegelaten zonder dat de verwachtingswaarde van de sectorgecorrigeerde ratioverdeling wijzigt, bij een veronderstelling van constante variantie (Platt en Platt (1990)) 7. Dit betekent dat voor bepaalde steekproefeeliheden niet alle variabelen kunnen ingevuld worden. 8. Men kan ook werken met drie groepen, nl. de lopende, falende en grijze groep kredietnemers, door twee afkapgrenzen te bepalen. 9. Bij beslissii~gsbomenkan door toepassing valx bepaalde algoritmes, reeds bij het opstellen van het model rekening gehouden worden met het kostenaspect. 10. Deze maatstaf kan dus niet toegepast worden bij binaire scoremodellen. 11. Dit begrip wordt vooral gebruikt in de macro-economische leer over inkomensverdeling. die de vorm van een lo12. Bij neurale netwerken met opeenvolgeilde acfivntioi~,fi~tzclions git of probit functie aannemen, mag deze maatstaf echter niet gehanteerd worden daar de coëfficiënten in dit geval niet bepaald worden door de maximum likelihood methode. 13. Indien er 10 groepen worden gevormd, spreekt men van risicodecielen en is g = 10. 14. Maddala werkt bij deze maatstaf niet met optimale afkappunten maar met de afkapgrens 0,s; wanneer de score van de kredietnemer dus groter is dan 0,s wordt hij als 'falend' geklasseerd en vice versa.

19. Niet bij lineaire regressie 20. idem als 20.

21. Bij machine learning kan men zelfs beslissingsbomen opstellen met een 100% classificatiejuistheid (Michie ct al. (1994)) 22. Indien kleine veranderingen in de onderliggende data sleclits een kleine verandering meebrengt van de parameter O , dan wordt deze laatste alssr?zoothbestempeld en levert de jackknife betrouwbare resultaten op (Efron en Tibshirani (1993)). 23. Westfall en Young (1993) zeggen hierover het volgende: " Using tlie entire set of data y o i ~have in hand or ~ ~ s i tlze r ~ ggiven ha-generatimig nlechanisln (such as a die) thnt is n model of tlze process y011 cciish to z~nrlerstand,to procluce new samnples of simi~lnteddata, and to examine the i.esults of those samnples. " 24. Deze komt overeen met verwachte misclassificatiekost uit formule 11 en is gebaseerd op een specifieke lossfunction,i.e. een bepaling van de misclassificatiekosten.

REFERENTIES Altman, E.I., 1980, Commercial Bank Lending: Process, Credit Scoring, and Costs of Errors in Lending, Jo~lrnalof Financinl and Qi~antitativeAlzalysis 15, 4, November, 813831. Altman, E.I., Avery, R.B., Eisenbeis, R.A. and Sinkey, J.E, 1981, Application of Classification Techniques in Business, Bankiilg and Finance, (JA1 Press Iiic., Greenwich, Connecticut). Altman, E.I., Marco, G. and Varetto, F., 1994, Corporate Distress Diagnosis: Comparing Using Linear Discriminant Analysis and Neural Networks (the Italian Experience), Journol of Banking and Finance 18, 505-529. Asarnow, E. and Edwards, D,, 1995, Measuring Loss oii Defaulted Bank Loans: a 24-Year Study, The Journal of Commercial Lending, March, 11-23. Barnett, V. and Lewis, T., 1994, Outliers in Statistical Data, (Wiley Series in Probability, third edition, Chichester). Bell, T.B., Ribar, C.S. and Verchio, J.R., 1990, Neural Nets vs. Logistic Regression: a Comparison of Each Model's Ability to Predict Commercial Bank Failures, paper submitted to "Cash Flow Accounting Conference", (Nice). Berry, A.J., Faulkner, S., Hughes, M. and Jarvis, R., 1993, Financial Information, the Banker and the Smal1 Business, British Accoi~ntingReview.25, 2, June, 131-150. Boyes, W.J., Hoffman, D.L. and Low, S.A., 1989, An Econometric Analysis of the Bank Credit Scoring Problem, Joilrnal ofEconometrics.40, 3-14. Breiman, L., Friedman, J.H., Olsheil, R.A. and Stone, C.J., 1984, Classification and Regression Trees, (Wadsworth Intl., Belmont, California). Canart, A., 1990, Artificial Intelligente and Credit Risk Assessment: Machine Learning Applied to the Credit Granting Decision, doctoral dissertation, Departement d'Economie de I'Entreprise, (Facultés Universitaires Notre-Dame de la Paix, Namur). Chalos, P., 1985, Financial Distress: a Comparative Study of Individual, Model, and Committee Assessments, Joumal ofAccounting Research 23, 2, Autuinn, 527-543. Coats, P.K. and Fant, L.F., 1993, Recognizing Financial Distress Palterns Using a Neural Network Tool, Financinl Manageme~zt,Autumn, 142-155. Cowen, S.S. and Page, A.L., 1982, A Note on the Use of Selected Nonfinancial Ratio Variables to Predict Small-Business Loan Performance, Decision Sciences 13, l , January, 82-87. Chuiig, H.M. and Tam, K.Y., 1993, A Comparitive Analysis of Inductive-Learning Algorithms, I~aternationalJournnl of Intelligent Systems in Accounting, Fi~aancealzd Mnnagement 2, 1, January, 3-18. Curram, S.P., Mingers, J., 1994, Neural Networks, Decision Tree Induction aiid Discriminant Analysis: an Empirical Comparison, Journa1 ofthe Operational Research Sociey 45, 4, April, 440-450. Dietrich, J. and Kaplan, R., 1982, Empirical Analysis of tlie Commercial Laan Classification Decision, The AccouritilzgReview, January, 18-38.

Dopuch, N., Holthausen, R.W. and Leftwich, R.W., 1987, Predicting Audit Qualifications with Fiiiancial and Market Variables, Tlie Accounting Review 62, July, 431-454. Efron, B. and Tibshirani, R.J., 1993, An Introduction to the Bootstrap, (Chapman & Hall, New York). Favvad. ,, ,U.M. and Irani.,K.B..,1996., Multi-Interval Discretization of Continuous-Valued Attributes for Classification Leariiing, Machirie Leamiizg, 1022-1027 Fisher, R.A., 1936, Tlie Use of Multiple Measures in Taxonomie Problems,Arznals of Eilgenics 7, 179-188. Foster, G,, 1986,Financial Statement Analysis, (Prentice-Hall International Editions, Englewood Cliffs, New Jersey). Frydman, H., Altman, E.I. and Kao, D.L., 1985, Introducing Recursive Partitioning for Finailcial Classificatioil: the Case of Financial Distress, Jolourrznl of Finance 40, 1, March, 269-291. Gentry, J.A., Shaw, M.J. and Whitford, D.T, 1991, Predicting Loan Riskwith Systems that Use Either Probit or an Inductive Learning Approach, Working paper, (University of Illinois, Urbana-Champaign). Greene, W.H., 1993, Econometrie Analysis, (MacMillan Publishing Co, 2nd editioii, New York). Gujarati, D.N., 1995, Basic Econometrics, (McGraw-Hill, Inc, 3rd edition), 540-570. Hawley, D.D., Johnson, J.D. and Raina, D,, 1990, Artificial Neural Systems: a New Tool for Financial Decision-Makiiig, Financial Annlysts Joi~rnal,November-December, 6372. Hayes, R.S., 1991, Internatioiial Banker's Utilization of Ratios, Financial and Non-Financial Information for Lending Decisions, working paper presented at E.A.A. conference in Maastricht, 11 April 1991. Hosmer, D.W. and Lemeshow, S., 1989, Applied Logistic Regression, (John Wiley & Sons, New York). Huberty, C.J., 1994, Applied Discriminant Analysis, (John Wiley & Sons, Inc., New York). Jeffrey, C., 1992, The Relation of Judgement, Personal Involvement, and Experience in the in the Audit of Bank Loans, Tlze Accounting Review, October, 802-819. Keasey, K. and McGuinness, P., 1990, Tlie Failure of UK Industrial Firms for the Period 1976-1984, Logistic Analysis and Entropy Measures, Jourrzal of Bilsiness Finalzce andAccountilzg 17, 1, Spring, 119-135. Koh, H.C., 1992, The Sensitivity of Optimal Cutoff Points to Misclassification Costs of Type I en Type I1 Errors in the Going-Concern Prediction Context, Journa1 ofBusiness Finance and Accounting 19,2, January, 187-197. Lachenbruch, P.A., 1975, Discriminant Analysis, (Hafner Press, McMillaii Publishing cÓ., Inc., London). Laitinen, E,, 1993, Financial Predictors for Different Phases of the Failure Process, Omega International Journa1 of Management Science, 21, 2,215-228 Lane, W.R., Looney S.W. and Wansley J.W., 1986, Ai1 Application of the Cox Proportional Hazards Model to Bank Failure, Jourrzal of Bankirzg and Finance 10, 4, december, 511531. Maddala, GS., 1991, A Perspective on the Use of Lirnited-Dependent aiid Qualitative Variables Models in Accounting Research, The Accounting Review 66, October, 788-807. Maddala, G.S., 1992, Introductioil to Econometrics, (Maxwell MacMillan Int. Editions, New York). Marais, M.L., Patell, J.M. and Wolbon, M.A., 1984, The Experimental Design of Classificatioii Models: an Application of Recursive Partitioning and Bootstrapping to Commercial Bank Loan Classifications, Jounzal ofAccounting Research 22, supplement 1984,87114. McLachlan, G.J., 1992, Discriminant Analysis and Statistica1 Pattern Recognition, (John Wiley and sons Inc.,New York, USA). Michie, D,, Spiegelhalter, D.J. and Taylor, C.C.. 1994, Machine Learning, Neural and Statistical Classification, (Ellis Horwood Series in Artificial Intelligence, New York).

Miller, A.J., 1990, Subset Selection in Regression, (Chapmann and Hall, London). Nygard, F. and Sandström, A., 1989, Income Inequality Measures Based on Sample Surveys, Jozourr~nlof Econometrics 4, 81-95. Ooghe, H.& Verbaere, E,, 1982, Determinanten van faling: Verklaring en predictie, (Accountancy, bedrijfsfinanciering en beleidsinformatie, RUGent, Gent). Ooghe, H. & Van Wymeersch, C., 1994, Financiële analyse van de onderneming, theorie en toepassing op de jaarrekening, (zesde herwerkte druk, Kluwer Editorial Zaventem, België). Ooghe, H., Joos, P. and D e Bourdeaudhuij, C., 1995, Financial Distress Models in Belgium: the Results of a Decade of Empirica1 Research, bzternntionnl Joi~rrzalofAccounting 30, 3, 245-274. Palepu, K.G., 1986, Predicting Takeover Targets: a Methodological and Empirica1 Analysis, Joi~rizalofAcco~~r~ting nnd Economics 8, 3-35. Platt, H.D. and Platt, M.B., 1990, Development of a Class of Stable Predictive Variables: the Case of Bankruptcy Predictioii, Joiirnnl of Bilsiizess Finnnce nizd Accoz~nting17, 1, Spring, 31-51. Platt, H.D. and Platt, M.B., 1991,ANote on the Use of Industry-Relative Ratios in Bankruptcy Prediction, Journal of Bnnking nnd Finnnce 15, 6, December, 1183-1194. Quinlail, J.R., 1985, Induction of Decisioii Trees, Machine Leaming l , 81-106. Quinlan, J.R., 1993, C4.5: Programs for Machine Learning, (Morgan Kaufmann Publishers, San Mateo, California). Salchenberger, L.M., Ciiiar, E.M. and Lash, N.A., 1992, Neural Networks: a New Tool for Predicting Thrift Failures, Decision Sciences 23, 4, jul-aug, 899-916. Shaw, M.J. and Gentry, J.A., 1991, Inductive Learning Methods for Financial Management, Workshop at University of Namur, June 23. Siegel, S. and Castellan, N.J., 1988, Nonparametric Statistics for the Behavioral Sciences, (second edition, McGraw-Hill Book Company, New York). Srinivasan, V. and Kim, Y.H., 1987, Credit Granting: a Comparative Analysis of Classification Procedures, The Journnl of Finalzce 17, 3, July, 665-683. Stanga, K.G. and Tiller, M.G., 1983, Needs of Loan Officers for Accounting Information from Large Versus Smal1 Companies, Accoi~ntingand Business Research 14, 53, Winter, 63-70. Steele, A., 1995, Going Concern Qualifications and Bankruptcy Prediction, Working paper, presented at doctoral workshop Leuven on March 2. Stone, M. and Rasp, J., 1993, The Assessment of Predictive Accuracy and Model Overfitting: ai1 Alternative Approach, Jounlal of Business Fiizance nlzdAccounting 20, 1, January, 125-131. Theil, H., 1971, Principles of Econometrics, (North-Holland Publishing Company, Amsterdam). Tliiers, G,, Meervoudige inhrmatie-analyse, intern rapport, (Rijksu~iiversitairCentrum Antwerpen). Veall, M.R., 1992, Bootstrapping the Process of Model Selection: an Econometric ExampIe, Journnl ofApplied Ecorzonzelrics 7, 1, March, 93-99. Westfall, P.H. and Young, SS., 1993, Resampling-Based Multiple Testing, Examples and Metliods for p-Value Adjustment, (John Wiley & Sons, New York). Weymaere, N. and Martens, J.P., 1993, Using Multi-Layer Perceptroii for Financial Distress Analysis of Companies, Workiiig Paper, (Electroilics and Information Systems Department, University of Ghent). Zain, S., 1994, Failure Predictioii: an Artiiïcial Intelligence Approach, doctoraal proefschrift, (Vakgroep Bedrijfsl'inanciering R.U.G). Zavgren, C.V., 1985, Assessing the Vulnerability to Failure of American Industrial Firms: a Logislic Analysis, Jo~imalof Business Finaizce ancl Accoz~nting,Spring, 19-45. Zmijewski, M.E., 1984, Methodological Issues Related to thc Estimation of Financial Distress Prediction Models, Joirrrzal ofAccoz~ntingResearch 22, supplement 1984, 59-86.

Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIII, 1, 1998

Factoring: een laatste redmiddel of reële management-service? door G. ASSELBERGH*

I. INLEIDING Vele ondernemingen geven hun klanten betalingsuitstel. Dit blijkt o.m. uit de bij de Balanscentrale neergelegde jaarrekeningen: in 1995 vertegenwoordigen de handelsvorderingen gemiddeld 17% van het balanstotaal. Hun beheer krijgt dan ook steeds meer aandacht. En terecht. De constante hernieuwing van de uitstaande handelsvorderingen leidt immers tot een permanente bevriezing van financiële middelen die pas vrijkomen wanneer de onderneming haar activiteiten stopzet. Bovendien brengt het toekennen van handelskrediet tal van nieuwe functionele veranhvoordelijkheden met zich mee. De onderneming-leverancier speelt nu immers ook de rol van financier en staat niet alleen in voor de financiering en het innen van de "voorgeschoten" bedragen, maar draagt tevens het risico op late- en niet-betaling. Tot voor kort behandelde de wetenschappelijke literatuur hoofdzakelijk de financiële aspecten van het toekennen van kortingen voor contante betaling en de kredietwaardigheidsproblematiek. Daarna ontwikkelden zich een aantal visies omtrent de strategische rol die het kredietbeleid kan vervullen (o.a. Schwartz (1974), Emery (1988)). Mian en Smith (1992) gaan nog iets verder en structureren als eersten de verscheidenheid in de organisatiestructuren voor de invulling van het kredietbeleid. Smith en Schnucker (1994) bouwen deze ge'*

Faculteit Toegepaste Economische Wetenschappen, RUCA, Universiteit Ai~twerpen, Antwerpen.

dachtengang verder uit en gaan op zoek naar een transactiekostentheoretische verklaring voor de uitbesteding van het kredietbeleid. Hun onderzoeksvariabele is de meest omvattende vorm van uitbesteding: het factoringcontract. Wij breiden hun transactiekostentheoretische benadering verder uit en vullen deze aan met een financieeleconomisch model van het kredietbeleid. Bij toetsing op een steekproef van Belgische ondernemingen blijkt de geïntegreerde of gecombineerde benadering de hoogste voorspelkracht te hebben (Asselbergh (1996)). In wat volgt gaan we na welke ondernemingen beroep doen op factoring. De idee is gegroeid vanuit het scherp contrast tussen de doelgroepformulering van factoringbedrijven enerzijds en het "etiket" dat hun klanten vaak verwerven anderzijds. Factoring richt zich immers in hoofdzaak tot jonge, expansieve en dynamische bedrijven daar waar het ook wel eens een "finance of last resort" genoemd wordt. We beginnen dit artikel met een beschrijving van het factoringcontract. Vervolgens citeren we de belangrijkste attributen die de doelgroep van de factor kenmerken. Deze vormen het uitgangspunt voor een empirische studie rond factoring. Paragraaf IV beschrijft de samenstelling van de steekproef; de onderzoeksvariabelen en hun operationalisering geven we weer in paragraaf V. Vervolgens rapporteren we de belangrijkste onderzoeksresultaten en bespreken we de voornaamste conclusies.

II. OMSCHRIJVING VAN HET FACTORINGCONTRACT A. Definitie Factoring betekent "... het overdragen van vorderingen, ontstaan uit levering van goederen en diensten, aan een gespecialiseerde firma, de factormaatschappij"(Coemans en Paerneleire (1980), blz. 25)". De leverancier verkoopt dus eigenlijk zijn vordering (vertegenwoordigd door een factuur) aan de factor die hiervoor een bedrag ter beschikking stelt zonder de vervaldag van de vordering af te wachten1 (Braeckmans (1979)). Zoals blijkt uit Figuur 1zijn bij deze transactie drie partijen betrokken: de factor sluit een contract af met de klant die goederen of diensten levert aan een afnemer, die debiteur wordt wanneer hij niet contant betaalt.

FIGUUR 1 Geldstromen bij het afsluiten van een factoringcontract

DEBITEUR levering van goed of dienst

De belangrijkste contractkenmerken zijn: - de eigendomsoverdracht. Vermits de factor de feitelijke eigenaar is van de vordering wordt, verwerft hij tevens alle onderliggende rechten en plichten (Levie (19771, Cox en McKenzie (1986)). Bovendien impliceert deze eigendomsoverdracht dat de vorderingen niet herfinancierbaar zijn (Gavalda (1989)), - de excEusiviteitsclausuEe. Alle uit verkoop ontstane vorderingen moeten aan de factor aangeboden worden, die zich het recht voorbehoudt deze al dan niet te aanvaarden (Tillens (1985), Bossuyt (1986)), - depermanente basis (Phelps (1964)). Het contract wordt voor een langere termijn afgesloten doch is opzegbaar. Het lange termijnkarakter van deze operatie kan echter enkel gegarandeerd worden indien beide partijen hun belangen verdedigd zien. Het aangeboden dienstenpakket varieert met de uitgebreidheid van het factoringcontract. Zo is "Old Line Factoring" de meest volledige contractvorm: de factor staat in voor het volledige beheer van de handelsvorderingen, hun inning, financiering en risicodekking. Aan het andere uiterste vinden we het "Service Contract" waaronder enkel de debiteurenadministratie en het innen van de vorderingen worden uitbesteed. Verschillende tussenvormen zijn echter mogelijk (Generale Bank (1988)).

Daarnaast maakt men nog een onderscheid in functie van het al dan niet bekend maken van de factoringovereenkomst aan de debiteur (notice versus non-notice) en in functie van de territoriale uitgestrektheid van de diensten (nationaal - internationaal). B. Voor- en nadelen van factoring Het factoringcontract in zijn meest algemene vorm financiert de halidelsvorderingen. In tegenstelling tot de meer klassieke financieringstechnieken verschijnt hier echter geen schuld op de balans. De vrijgekomen middelen zijn dan ook effectief beschikbaar voor de onderneming. Dit versterkt niet alleen haar kaspositie maas verhoogt tevens de rationaliteit en zekerheid in het kasplanningsproces. Bovendien kunnen de automatische koppeling van het krediet aan het omzetcijfer evenals het feit dat de onderneming het vertrouwen van de factor geniet, de kredietwaardigheid van de klant verhogen (Coemans en Paemeleire (1980), Weekberichten KB (1991)). B e besparingen die daaruit voortvloeien hangen echter af van de wijze waarop de fondsen besteed worden. Zo kan de onderneming meer gebruik maken van kortingen voor contante betaling, meer omzet op krediet verkopen of andere behoeften financieren, maar deze kasstroom mag niet overschat worden wanneer de onderneming reeds de gewoonte had haar vorderingen te disconteren. Wanneer de klant deze mogelijkheden echter efficiënt benut, leidt dit tot een verbeterde liquiditeits-, solvabiliteits- en rendabiliteitspositie, een vermindering in zijn financieringsbehoeften, een verstevigde onderhandelingspositie en reputatie ten opzichte van financiers en leveranciers en een betere planning van de ondernemingsbehoeften. Bovendien hebben klant en factor vaak gelijklopende belangen waardoor deze laatste ook kan ingeschakeld worden voor bv. bijkomende voorraadfinanciering (Crichton en Ferrier (1986)). Vanuit organisatorisch oogpunt beantwoordt factoring aan het specialisatieprincipe: het management doet beroep op meer gespecialiseerd personeel inzake beheer, opvolging, controle en inning (o.a. Dagognet (1991)). Wanneer de inningsverantwoordelijkheidbij de factor komt te liggen, kan de verkoopafdeling conflictsituaties inzake betalingsvoonvaarden vermijden en voor het management komt meer tijd vrij om zich te concentreren op productie- en marketingproblemen. De verhoogde concentratie op de productie- en verkoopsactiviteiten en een betere verdeling van de werkmiddelen kan aanleiding

geven tot een verhoogde dynamiek en efficiëntie (Naïtove (1969), Bossuyt (1986)). Een deel van de vaste lasten wordt immers proportioneel en de factor beschikt over de mogelijkheid schaalvoordelen te realiseren. De administratie kan echter niet volledig uitgeschakeld worden: eventuele vorderingen die niet door de factor worden overgenomen, contante betalingen en intra-bedrijfstransacties moeten door de onderneming zelf behandeld worden, foutieve betalingen moeten doorgestuurd worden aan de factor, de aan de BTW-administratie over te maken klantenlijsten moeten door de onderneming zelf opgesteld worden ...(Tillens (1985), Timmermans (1987)). Bovendien is het o.i. nuttig een personeelslid te behouden voor de continuïteit in de contacten met de factor en voor de behandeling, opvolging en evaluatie van de door de factor verstrekte informatie. Een dergelijke situatie verstevigt de onderhandelingspositie bij eventuele conflicten en maakt het tevens mogelijk een zekere autonomie te handhaven. De vrees dat de factor strenger of onpersoonlijker zou optreden tegenover de klant-debiteur is doorgaans ongegrond: de factor heeft immers, net als de klant-leverancier, belang bij het in stand houden van zijn klantenrelaties en het op peil houden van de verkopen op krediet. Bovendien blijft, wat de verkoop en leveringen betreft, het rechtstreeks contact met de klant-debiteur behouden maar worden eventuele betalingsproblemen die deze relatie bezwaren met de factor geregeld (Tillens (1985)). Deze beschikt tevens over ruimere rnogelijkheden om een debiteur met tijdelijke betalingsproblemen bij te staan (Bossuyt (1986)). Het belangrijkste nadeel van factoring is dan ook haar kostprijs. Deze omvat naast een vergoeding voor de geleverde diensten (commissie) ook een intrest op de vooruitbetaalde bedragen2 (Pilcher (1981), Van Leeuw (1987), Stoullig (1990)) en is afhankelijk van de uitgaven die de factor zich moet getroosten om zijn taken te verrichten en van het risico dat hij loopt3. Nochtans stelt Phelps (1964) o.i. terecht dat "... the only meaningful figure with which the factor's commission can be compared by a firm is the percentage of its sales which it would have to spend if it maintained its own credit and collection department and stood its credit losses". Een dergelijke benadering veronderstelt echter een ruimere financieel-economische analyse waarin ook alle niet- en moeilijk te kwantificeren voor- en nadelen worden opgenomen. Deze laatste elementen zijn echter vaak zeer bedrijfsspecifiek en moeilijk te ver-

algemenen. De literatuur omtrent factoring biedt ons echter wel een denkkader dat toelaat het profiel van de "ideale klant" te schetsen. In wat volgt citeren we dan ook de voornaamste profielkenmerken en gaan we na in welke mate we deze ook in de realiteit terugvinden. III. VOOR WIE IS FACTORING GESCHIKT? D e literatuur stelt factoring voor als de ideale oplossing voor de liquiditeitsproblemen van jonge, expansieve of herstructurerende ondernemingen en deze met seizoengebonden activiteiten (o.a. Noly (1969), Beecham (1988), Palframan (1989), Stoullig (1990), Alaerds (1992), Carty (1994)). Bovendien wordt de ideale klant met drie problemen geconfronteerd, nl. problemen inzake financiering, kredietverzekering en -administratie (Baert (1984), Moulle-Berteaux (1987)). Factoring leidt dan tot het wegvallen van allerhande structuurlasten, doch de variabele kost per eenheid product zal stijgen. Een redelijke winstmarge is dan ook een eerste vereiste (Sussfeld (1968), ReversCadoret (1969), Rolin (1972), Tillens (1985), Carty (1994)). Bovendien is de factor vooral geïnteresseerd in ondernemingen met een gediversifieerd enlof sterk geografisch gespreid klantenbestand om hem toe te laten zijn risico te spreiden (o.a. Rice (1988), MCDougall(1990), Muu Phuong en Soo Jiuan (1990)). Een dergelijke risicopreiding kan uiteraard ook bekomen worden door een evenwichtige samenstelling van het klantenbestand van de factor, maar vermits we ons hier beperken tot een bespreking van klanttyperende kenmerken laten we dergelijke portefeuillegerichte aspecten buiten beschouwing. De goederen die het voorwerp uitmaken van de transactie zijn veelal van consumptieve aard (eventueel ook lichte investeringsgoederen en diensten) (o.a. Torrent (1991)). Een regelmatige bestelfrequentie is immers belangrijk voor de kostprijs van het contract en de leereffecten die de factor kan realiseren (o.a. Sussfeld (19681, Forman en Gilbert (1976), Voorthuysen (1979)). Bovendien wil de factor een te grote afhankelijkheid ten opzichte van de klant vermijden en gaat zijn voorkeur uit naar afgewerkte producten waarvoor een redelijke markt bestaat. Het gemiddelde factuurbedrag mag niet te laag zijn vermits de commissiekosten per factuur berekend worden (Sussfeld (1968), Westlake (1975)). De klant moet een voldoende groot aantal afnemers hebben om de factor de mogelijkheid te bieden zijn risico te spreiden (Van Leeuw (1987))~.Dit geldt tevens voor de opgelegde omzetrestricties (o.a.

Noly (1969), Revers-Cadoret (1969), Baud (1986)): zij worden niet noodzakelijkerwijze door de factor opgelegd maar bij een te lage omzet kan de kostprijs van factoring niet verantwoord worden waardoor de continuïteit van het contract in het gedrang kan komen5. Bovendien moet de kwaliteit van het management de factor een soort van garantie bieden inzake de continuïteit en betrouwbaarheid van het contract (o.a. Rolin (1972), Biscoe (1975), Voorthuysen (1979), de Susanne (1993)). Hieruit besluiten we dat factoring zich vooral richt op jonge, expansieve en investerende bedrijven met een voldoende groot aantal kredietnemende klanten en een redelijke kredietomzet. Om de kostprijs van factoring te verantwoorden mogen de winstmarges en factuurbedragen van de klant niet te laag zijn. Bovendien stijgt de aantrekkelijkheid van het factoringcontract bij een hogere seizoengebonden omzetvariabiliteit. De factor, van zijn kant, is vooral geïnteresseerd in geografisch gediversifieerde afzetmarkten en markten waarop producten met een reële marktwaarde, zoals afgewerkte producten, op regelmatige basis verhandeld worden. D e markt van de kleinhandelaars beantwoordt dan ook zeer sterk aan dit profiel. Tabel l vat deze variabelen en hun verwacht effect op de factoringbeslissing samen. In paragraaf V gaan we dieper in op de wijze waarop deze variabelen gemeten worden. TABEL 1 Overzicht van de onafhankelijke variabelen en hun effect op de factoringbeslissing Omschriiving van de variabele

Verwacht teken

Leeftijd van de leverancier

Geografische diversificatie

+ + + + + + + +

Marktwaardevan deverhandeldegoedcren

4-

Omzetgroei Investeringsintensiieit Aantal kredietnemers Kredietomzet Bruto winstmarge Gemiddeld factuurbedrag Seizoengebonden variabiliteit in de omzet

Bestelregelmaat % van de omzet dat aan kleinhandelaars verkocht wordt

IV. SAMENSTELLING VAN DE STEEKPROEF D e geobserveerde eenheden zijn handelskredietverstrekkende ondernemingen die of beroep doen op factoring of het krediet beleid (overwegend) intern beheren. De wet6schrijft echter niets voor in verband met de boekhoudkundige verwerking van een factoringovereenkomst7en ook omtrent de interne invulling van het kredietbeleid vinden we In de bij de Balanscentrale neergelegde jaarrekeningen geen informatie. Vermits in België bovendien slechts 2500 à 3000 bedrijven hun handelsvorderingen factoreren, vertrekken we van het klantenbestand van een factor. De tweede grootste factor in België was bereid ons deze informatie te verstrekken8. Eerst zochten we de jaarrekeningen van deze klant-ondernemingen op aan de hand van de CD-ROM-gegevensvan Bureau Van ijk^. Wanneer we deze vergelijken met ondernemingen die hun kredietbeleid intern beheren, is het echter belangrijk dat we bepaalde variabelen constant houden. Zo blijken de kredietvoorwaarden en dus ook de investeringen in handelsvorderingen sectorieel bepaald te zijn (Wil1 et al. (1984)). Bovendien variëren zowel de kwaliteit als de aard van de beschikbare financiële informatie met het type van de neergelegde jaarrekening en de omvang van de onderneming (Jegers en Buijink (1987)). Om er tevens voor te zorgen dat alle financiële gegevens op hetzelfde tijdstip gemeten worden en niet beïnvloed worden door de factoringbeslissing meten we deze variabelen telkens op de balansdatum die aan de factoringbeslissing voorafgaat. Daarom paarden we de geobserveerde eenheden met hun niet-gefactoreerde equivalenten op basis van hun activiteitscode (NACE code tot op zo hoog mogelijk digit niveau1', het type jaarrekening (volledig of verkort), het balanstotaal'', op de balansdatum die aan het afsluiten van het factoringcontract voorafgaat, die balansdatum zelf en het feit dat de onderneming thans nog bestaat. Vooraleer we de financiële informatie analyseren, is het echter belangrijk deze op haar kwaliteit te toetsen. Dit doen we aan de hand van de controles van de Nationale Bank van België (NBB), waarbij we een onderscheid maken tussen fouten, onvolledigheden en onwaarschijnlijkheden12. Om enkel rekening te houden met de voor ons relevante gegevens drukken we de fouten per jaarrekening af en gaan we na of deze betrekking hebben op onze variabelen. Vervolgens gaan we per fout en per variabele na of ook de andere controlevergelijkingen die deze variabele bevatten fouten registreren. Wanneer immers

die additionele controlevergelijking een gelijkheid is en geen fout meldt, kunnen we besluiten dat het niet opgaan van de oorspronkelijke controlevergelijking het gevolg is van fouten in de overige gegevens. In die gevallen behouden we de oorspronkelijke waarden; de overige gegevens veranderen we stelselmatig in "missing values". Een tweede probleem is de volledigheid. Wanneer gegevens ontbreken, kunnen we dit op drie manieren interpreteren: -

-

ófwel beschouwt de onderneming de betreffende rekening als niet van toepassing en is de waarde van de variabele eigenlijk nul, ófwel gaat men ervan uit dat het niet invullen van een gegeven equivalent is met het invullen van een nul-waarde, ófwel ontbreekt hier een niet-nul gegeven.

Wanneer we systematisch de niet-ingevulde waarden de waarde nul toekennen, maken we alleen een fout indien de derde interpretatie van toepassing is. In dat geval moet deze fout echter blijken uit de controles op de jaarrekening. Deze beschouwen een niet-ingevulde waarde immers als een nul-waarde en kunnen dus, in het geval het gaat om gelijkheden, enkel correct zijn wanneer deze waarde ook effectief nul bedraagt. We vullen dus een nul in wanneer de controlevergelijkingen opgaan en bovendien gelijkheden zijn. In alle overige gevallen beschouwen we de ontbrekende gegevens opnieuw als "missing values". Als laatste stap controleren we de jaarrekeningen op onwaarschijnlijkheden. De controles van de NBB geven immers geen foutmelding indien alle waarden nul (of oningevuld) zijn. Wij selecteren dan ook die gevallen waarin het balanstotaal enlof de omzet gelijk is aan nul en veranderen alle waarden in "missing values". Dit resulteert in een verlies van 7 ondernemingen met een verkorte jaarrekening (2 gefactoreerde, 5 equivalenten) en 2 ondernemingen die hun jaarrekening volgens het volledig schema neerleggen (allebei gefactoreerd). Om de financiële informatie aan te vullen met bedrijfsspecifieke kenmerken, hielden we een schriftelijke enquête13. Om er voor te zorgen dat de vragenlijst door de juiste persoon zou beantwoord worden, belden we de geselecteerde bedrijven op om hun medewerking te vragen. Zo konden we tevens de vragenlijst en brief in de gepaste taal opsturen en nagaan of de geselecteerde onderneming "bruikbaar" is in termen van de wijze waarop het kredietbeleid ingevuld wordt. Na 10 dagen verstuurden we een herinneringsbrief.

Uiteindelijk schreven we 654 bedrijven aan en ontvingen we 123 antwoorden. Na toetsing op hun interne consistentie en analyses van de extreem afwijkende waarden aan de hand van frequentietabellen, gemiddelde waarden en standaardafwijkingen blijken de resultaten zeer bevredigend te zijn: 74,8% van de vragenlijsten leverde meer dan 90% bruikbare antwoorden op en slechts in een zeer beperkt aantal gevallen moesten we gegevens verwijderen. Van de 123 antwoorden doen 65 bedrijven beroep op factoring (52,8%). Slechts 26 bedrijven werden oorspronkelijk aan elkaar gekoppeld (13 paren), maar uit een controle op de paringscriteria (zie blz. 56) blijken de twee steekproeven niet significant van elkaar te verschillen. V. BESCHRIJVING VAN D E BESTUDEERDE VARIABELEN

De afhankelijke variabele is het al dan niet beroep doen op factoring. Het alternatief is het volledig zelf beheren van het handelsvorderingenbestand. De eerste drie vragen van de vragenlijst hebben betrekking op de invulling van het kredietbeleid en het tijdstip waarop, indien van toepassing, het factoringcontract afgesloten wordt. Deze datum is belangrijk omdat we de financiële variabelen meten nét voor de onderneming al dan niet beslist haar handelsvorderingen te factoreren. Bij de bespreking van de verklarende variabelen maken we een onderscheid tussen de financiële gegevens enerzijds en de bevraagde informatie anderzijds.

A. Jaarrekeninggegevens Onze financiële variabelen hebben betrekking op de groei, investeringsintensiteit en winstgevendheid van de onderneming. De ondernemingsgroei (GROEI) meten we als de procentuele omzetstijging in het jaar dat aan het afsluiten van het factoringcontract voorafgaat. Deze omzetgegevens vinden we terug in de resultatenrekening (post "70 Omzet", Rubriek IA) doch hun vermelding is facultatief voor ondernemingen die hun jaarrekening volgens het verkorte schema neerleggen. Wanneer de jaarrekening het omzetcijfer niet vermeldt, gebruiken we dan ook de bevraagde gegevens. In alle overige gevallen controleren we hun juistheid aan de hand van de jaarrekening, maar gebruiken we deze laatste.

Om na te gaan of de bedrijven zich herstructureren, meten we de relatieve investeringsuitgaven aan de hand van de investeringsintensiteit (INVINT). Deze maat relateert de totaliteit van de investeringen tot het balanstotaal van de onderneming. De investeringen vinden we terug in de toelichting onder de codes:

- 802 ( 1 , 2 , 3 en 4) (IMMATERIELE VASTE ACTIVA), - 816 ( 1 , 2 , 3 , 4 , 5 en 6) (MATERIELE VASTE ACTIVA) en - 836 (1,2 en 3) + 858 (1,2 en 3) (FINANCIELE VASTE ACTIVA). De verkorte jaarrekening vermeldt enkel samenvattende informatie in de toelichting onder de codes: 8029 I (IMMATERIELE VASTE ACTIVA), 8169 1 (MATERIELE VASTE ACTIVA) en 8365 1 (FINANCIELE VASTE ACTIVA). Het balanstotaal vinden we onder de code 1 20158 1

-

-

I 1 1

De winstmarge van de leverancier benaderen we aan de hand van zijn bruto-verkoopmarge (BVM) of het bruto-bedrijfsresultaat vóór niet-kaskosten gerelateerd tot de omzet. Met behulp van codes wordt dat (Ooghe en Van Wymeersch (1994)):

Voor ondernemingen met een verkorte jaarrekening wordt dit:

B. Bevraagde informatie In de jaarrekening van een onderneming vinden we echter weinig of geen informatie omtrent de leeftijd van de onderneming, haar exportgerichtheid en productenportefeuille. Ook omtrent de samenstelling van het klantenbestand, de frequentie waarmee zij hun bestellingen plaatsen en van welke grootte-orde deze zijn, is geen externe informatie beschikbaar. De volgende gegevens zijn dan ook afkomstig van een schriftelijke enquête waaraan 123 bedrijven meewerkten.

Z o meten we de leeftijd van de leverancier (LEEFTIJD) aan de hand van het jaar waarin de onderneming opgericht werd. Zijn seizoengebonden omzetschommelingen (SEVAR) schatten we aan de hand van de procentuele afwijkingen ten opzichte van de gemiddelde maandomzet. De variabiliteit drukken we uit als de som van de gekwadrateerde procentuele afwijkingen gedeeld door het aantal maanden waarin die afwijkingen voorkomen. De geografische diversificatie (DIVERSGE) meet het aantal landen waarin de leverancier zijn omzet realiseert (incl. België). Zijn exportgerichtheid (EXPOMZET) meten we via het percentage van de omzet dat jaarlijks uitgevoerd wordt. Op blz. 54 stelden we dat de voorkeur van de factor gaat naar afgewerkte producten waarvoor een redelijke markt bestaat. Daarom vroegen we de productiebedrijven aan te duiden hoeveel percent van hun omzet afkomstig is uit de verkoop van grondstoffen en onderdelen, halffabrikaten en definitieve eindproducten. Hieruit selecteren we de procentuele omzetbijdrage van de afgewerkte producten in de productiebedrijven (VERWERK3). Om de bestelregelmaat van klanten in te schatten, creëren we een intervalgeschaalde variabele waarbij de respondent gevraagd wordt het percentage klanten weer te geven dat aan een exhaustieve en mutueel exclusieve lijst van bestelfrequenties beantwoordt. Vervolgens drukken we de bestelfrequentie uit in functie van de gemiddelde inningsperiode in de onderzochte steekproef van ondernemingen (77 dagen). Z o vatten we de frequentie samen als het percentage klanten dat minstens één maal per trimester bestelt (FREQ). Een dergelijke bestelfrequentie laat de leverancier immers toe additionele leveringen te weigeren zolang de klant zijn rekening niet vereffent. Het gemiddeld factuurbedrag (FACBED) bekomen we door de omzet te delen door het aantal uitgeschreven facturen. Het percentage omzet dat aan kleinhandelaars geleverd wordt (KLEINHAND) en het aantal kredietnemers (KNAANT) worden rechtstreeks uit de vragenlijst overgenomen. De kredietomzet (KREDOMZET) berekenen we door de omzet te vermenigvuldigen met het percentage niet-contante-betalers. De geënquêteerde gegevens hebben steeds betrekking op het boekjaar 1995. Idealiter zouden we ook deze net vóór de factoringbeslissing meten, maar het is uiteraard vrij moeilijk gedetailleerde en betrouwbare informatie te verkrijgen over vroegere (en bovendien verscheiden) periodes. Deze vraagformulering is dan ook niet correct maar voorkomt dat de respondent de vragen niet of moeilijk kan be-

antwoorden, wat op zich ook tot foutieve of onbruikbare resultaten zou leiden. Bovendien verwachten we slechts een kleine vertekening omdat de bevraagde elementen betrekking hebben op structurele gegevens én de meeste factoringcontracten bovendien slechts recentelijk afgesloten werden. Het lijkt ons dan ook aanvaardbaar te veronderstellen dat deze gegevens sindsdien niet fundamenteel veranderden. VI. BESCHRIJVING VAN D E VARIABELEN EN UNIVARIATE ANALYSES Het aantal observaties in de steekproef varieert sterk in functie van de informatiebron en het type van de neergelegde jaarrekening. Zo is het aantal observaties voor de bevraagde gegevens steeds lager dan voor de financiële variabelen en zijn bv. de bruto verkoopmarge en de ondernemingsgroei gebaseerd op het omzetcijfer dat in de verkorte jaarrekening slechts facultatief vermeld wordt. Tabel 2 beschrijft de univariate analyseresultaten waarin we de geconstateerde verschillen tussen de gefactoreerde en niet-gefactoreerde bedrijven op hun significantie beoordelen. Hiertoe hanteren we zowel een parametrische als een niet-parametrische test. De parametrische t-test veronderstelt immers dat de bestudeerde variabelen normaal verdeeld zijn wat hier zelden het geval is14. Haar niet-parametrische tegenhanger, de Wilcoxon-tekentest, is echter ook niet steeds bruikbaar vermits ze gebaseerd is op een rangschikking van de bekomen waarden (Siegel en Castellan (1989)). Bij continue variabelen kan het verschil in rang dan zowel door zeer kleine als zeer grote waardeverschillen bepaald worden, wat de test minder bruikbaar maakt. Om de robuustheid van deze niet-parametrische testresultaten na te gaan, herschikken we dan ook de geobserveerde waarden op basis van het criterium van Savage (exponentiële score) en het criterium van Van der Waerden (Normaalscore) (Lehmann (1975)). Hieruit blijken enkel de verschillen in seizoengebonden omzetvariabiliteit (SEVAR) en graad van afgewerktheid van het product (VERWERK3) significant te zijn (p < 0,05). Op basis van de oorspronkelijke rangschikkingen waren deze echter geen van beide significant, wat ons doet besluiten de niet-parametrische testresultaten te verwerpen wegens interne inconsistenties.

TABEL 2 Univariate analysei.esultaten voor de volledige gegevensset Variabele

LEEFTIJD INVINT GROEI SEVAR BVM DIVERSGE EXPOMZET VERWERK3 FREQ FACBED KLEINHAND KNAANTAL KREDOMZET iiii 1 000 BEF)

Gemiddelde Standaard afwiikine Aantal Factor Equiv. Factor observaties 15,9841 30,8621 14,559 121

Verscliil

Equiv. 27,535 -14,8779

P par. nonpar. (t) 0,000 0,000 0,226 0,015 0,643 0,006 0,080 0,138 0,057 0,070 0,159 0,755 0,097 0,651 0,343 0,254 0,346 0,467 0,063 0,706 0,014 0,013 0,576 0,143 0,338 0,563

De univariate analyseresultaten bevestigen in sterke mate onze hypotheses. Zo blijken jongere, groeiende en herstructurerende ondernemingen meer beroep te doen op factoring. Ook ondernemingen met seizoengebonden omzetcijfers besteden hun kredietbeleid meer uit. Hetzelfde geldt voor die ondernemingen die hoofdzakelijk aan kleinhandelaars leveren. De verwachte verbanden met de bruto verkoopmarge, de geografische diversificatie en het gemiddelde factuurbedrag worden echter niet bevestigd. Hun verbanden met de uitbestedingsbeslissing zijn telkens wél significant maar de richting van de geconstateerde verbanden is tegengesteld aan onze verwachtingen.

VU. MULTIVARIATE ANALYSES Tabel 3 beschrijft de multivariate analyseresultaten van een logistische regressieprocedure. Vermits onze variabelen niet normaal verdeeld zijn, de verklarende variabelen ratio-geschaald zijn en de afhankelijke variabele dichstoom nominaal is, is logistische regressie de aangewezen methode (Johnstsn (1984)).

Logistische regressie schat het verband tussen een binaire afhankelijke variabele (y) en een aantal onafhankelijke variabelen (x). Het lineair logistisch regressiemodel schat dan de verwachte waarde van y, E(y), aan de hand van volgende vergelijking (Griffiths et al. (1993)):

De parameters van deze vergelijking bepalen de kans dat de afhankelijke variabele 1 wordt (i.c. factoring) en worden geschat aan de hand van volgende log-likelihood procedure:

We schatten het model op drie manieren. De "volledige" (enter) regressieprocedure voorziet in een gezamenlijke opname van alle variabelen daar waar de "achterwaartse" (backward) procedure stapsgewijs variabelen uit het model verwijdert op basis van hun marginale voorspelkracht. De achterwaartse regressieprocedure vertrekt dus van de situatie waarin alle variabelen worden opgenomen en verwijdert systematisch de variabelen met de laagste voorspelkracht. Zo wordt elke variabele geëvalueerd door de verklaringskracht van het gereduceerde model (na verwijdering van de variabele) telkens opnieuw te vergelijken met de verklaringskracht van het volledige model (inclusief de beschouwde variabele). Het evaluatiecriterium waarvoor wij opteerden is de likelihoodratio (LR) test: deze procedure schat het model door iteratief elke variabele te verwijderen en de verandering in de log-likelihood te evalueren. Onder de nulhypothese zijn de regressiecoëfficiënten van de verwijderde variabelen nul. De likelihood-ratio test meet dan de verhouding tussen de likelihood van het gereduceerde model ten opzichte van de likelihood van het volledige model. Bij voldoende grote steekproefomvang, volgt -2 log (LR) de X'-verdeling met r l5 vrijheidsgraden. Bij een significantieniveau (p < 0,05) wordt de variabele in het model opgenomen. We passen de achterwaartse logistische regressieprocedure dus toe om de meest verklarende variabelen te bepalen. De steekproef waarop het gereduceerde model geschat wordt, blijft echter beperkt tot de verzameling van die observaties waarin alle oorspronkelijk in het model opgenomen variabelen aanwezig zijn. Daarom passen we in een volgende fase herhaalde achterwaartse regressieprocedures toe waar-

bij we telkens opnieuw het model schatten op basis van de in de voorgaande achterwaartse logistische regressieprocedure geselecteerde variabelen. Vermits het aantal onderzochte variabelen hierdoor systematisch afneemt, stijgt het aantal observaties in de steekproef. Onderaan de tabel geven we drie kwaliteitsmaatstaven: -

-

-

hetpercentage correcte classificaties: deze classificatie gaat na of de geschatte probabiliteiten al dan niet groter zijn dan de toevalskans (50%) maar zegt niets over hun verdeling rond dit gemiddelde. Deze verdeling kan geïllustreerd worden aan de hand van een histogram. Wanneer de correcte classificaties sterker gegroepeerd zijn rond de extreme waarden en de foutieve classificaties rond het middelpunt, is de voorspelkracht van het model hoger. de "Goodness - of - Fit" statistiek. Door de geobserveerde probabiliteiten te vergelijken met de geschatte probabiliteiten op basis van de residuen gerelateerd tot de voorspelde kansen, houdt deze wel rekening met de reële spreiding van de kansen, de -2 log likelihood. Deze geeft de kans om de geobserveerde steekproefresultaten te bekomen, gegeven de geschatte parameters. Hoe lager deze waarde hoe beter het model.

Om multicollineariteit te vermijden, testen we alle variabelen op hun onderlinge correlaties. Deze zijn in geen enkel geval hoger dan 0,70, wat ons doet beslissen geen enkele variabele uit de analyse te weren. Over de aard van het geleverd product, gemeten aan de hand van de procentuele omzetbijdrage van de definitieve eindproducten, hebben we echter te weinig gegevens (slechts 75 bedrijven vullen dit gegeven in). Dit beïnvloedt het aantal observaties in de steekproef zeer sterk (33 observaties versus 50 bij verwijdering van deze variabele) waardoor we dit gegeven niet verder bij de analyse betrekken. Zoals blijkt uit Tabel 3 zijn de drie resultaten zeer consistent. Bovendien bevestigen zij de bevindingen uit onze univariate analyse: vooral de jonge, groeiende, herstructurerende bedrijven doen beroep op factoring. Wanneer zij bovendien hoofdzakelijk aan kleinhandelaars leveren, neemt de kans op uitbesteding toe. De tekens van de exportvariabelen en de bruto-verkoopmarge zijn echter opnieuw strijdig met onze verwachtingen: vooral de minder exporterende en de minder winstgevende bedrijven doen beroep op factoring.

TABEL 3 Logistuche regressre-resz~ltnten Variabele Constante LEEFTIJD INVINT GROEI SEVAR BVM DIVERSGE EXPOMZET FREQ FACBED KLEINHAND KNAANTAL KREDOMZET (in 1 000 BEF) % Corrccte classificaties

xZ Goodness-of-Fit -2 log likelihood Aantal observaties

Enter -0,3199 -0,0587" * 11,841" 3,7740'" 0,4593 -18,1372" -0,3581 0,0145 -0,0084 -0,0013 0,0440"" 5,11 10-6 7,17 10-'j"

Backward -0,8948 -0,0554"" 12,2180'W* 4,3786"" -17,3244" -0,3311"

BacLward (2) 0,6029 -0,0267"" 1,3238*

-0,1229*

:l: ;t:

0,0119"'"

8,32 l o - ~ ; " : ; :

86,00% 34,926:b+ :F

86,00% 33,512**"

39,954 32,375 50

40,808 33,789 50

66,33% 21,322:~:~:~ 93,498 114,535 98

""": significant op 1%-iliveau "": significant op 5% -niveau 'b significant op 10%-niveau

Het teken van de exportvariabele kan o.i. verklaard worden vanuit de grote openheid van onze Belgische economie. Hierdoor ontstonden immers meer exportgerichte en gespecialiseerde financierings- en risicodekkingstechnieken (bv. de nationale Delcrederedienst) die een volledige uitbesteding van het kredietbeleid minder aantrekkelijk maken. De bruto-verkoopmarge heeft een negatief effect op de uitbestedingsbeslissing. Het zijn dus vooral de minder winstgevende bedrijven die hun handelsvorderingen factoreren. De voorspelkracht van deze variabele is echter lager dan die van de overige ondernemingskenmerken in zowel de gezamenlijke als de achterwaartse regressieprocedure. Bij herhaalde toepassing van de achterwaartse logistische regressie-analyses (kolom 3) verdwijnt zij zelfs in de eerste stap (bij de schatting van het in kolom 2 verkregen achterwaarts logistisch regressiemodel op de "volledige" steekproef resulterend in 65 observaties). Het is dan ook zeer waarschijnlijk dat de lagere bruto-verkoopmarges eerder het gevolg zijn van een bepaalde combinatie van factoren (zoals bv. een sterke groei en hoge investeringsintensiteit in net

opgestarte ondernemingen) dan dat zij zelf als primaire verklarende variabele fungeert. Bij verwijdering van de BVM stijgt de steekproefomvang tot 94 observaties en worden achtereenvolgend de investeringsintensiteit (INVINT) en de kredietomzet (KO) uit de analyse verwijderd. Het uiteindelijke model (kolom 3) bevat dan nog 4 significante variabelen geschat op een steekproef van 98 waarnemingen (49 gefactoreerde en 49 "equivalente" ondernemingen). Hierin blijken vooral jongere, groeiende en minder geografisch gediversifieerde bedrijven die een aanzienlijk percentage van hun omzet aan kleinhandelaars leveren, beroep te doen op factoring. Vermits bovendien de gegevens over de bruto-verkoopmarge hoofdzakelijk ontbreken voor ondernemingen die hun jaarrekening volgens het verkort schematype neerleggen, blijken zowel de investeringsintensiteit als de hoogte van de absolute kredietomzet enkel significant te zijn in de steekproef van de "grotere" ondernemingen. VIII. BESLUIT Met dit artikel proberen wij duidelijkheid te scheppen omtrent het nut, de kostprijs en gebruik van factoring. De reden hiertoe zochten we in het relatief belang van de investeringen in handelsvorderingen en het groeiend besef dat dergelijke korte termijninvesteringen de liquiditeitspositie van de onderneming zwaar belasten. Bovendien brengt het debiteurenbeheer tal van nieuwe verantwoordelijkheden met zich mee. De onderneming-leverancier kan dan ook beslissen deze zelf te verzorgen of beroep te doen op derden. We kwantificeerden de uitbestedingsbeslissing aan de hand van het factoringcontract. In zijn meest uitgebreide voorziet een dergelijke overeenkomst immers in de volledige overname van het debiteurenbeheer. Nochtans wordt factoring vaak beschouwd als een financieringsvorm voor probleembedrijven die geen enkele andere uitweg meer vinden. Met dit onderzoek tonen we dan ook aan welke ondernemingen effectief gebruik maken van factoring. We vertrekken van het ondernemingsprofiel waartoe de factor zich richt en vergelijken op basis daarvan de ondernemingen die of hun debiteurenbeheer intern waarnemen of dit uitbesteden door middel van factoring. Zo blijken vooral jonge, groeiende en sterk investerende bedrijven beroep te doen op factoring. De winstmarges van gefactoreerde bedrijven zijn bovendien gemiddeld lager dan die van hun niet-gefactoreerde equivalenten. Dit betekent

echter niet dat factoring een "finance of last resort" zou zijn: de lagere winstmarges gaan immers gepaard met sterke groei en hoge investeringsuitgaven en hebben een relatief lage voorspelkracht. NOTEN 1. Het voorgeschoten percentage hangt niet alleen af van de uitgebreidheid van het factoringcoiitract (wanneer ook de risicodekkingsclausule wordt opgenomen, ligt het percentage hoger) doch ook van de specifieke contractvoorwaarden en ligt meestal rond de 80 à 90% (Alaerds (1992)). 2. Technisch gezien is het niet juist te spreken van "interestlasten" vermits de factor de vorderingen koopt. Eigenlijk verleent de verkoper een soort korting voor contante betaling (Westlake (1975)). Diezelfde redenering gaat ook op voor de diensten die de factor verstrekt. 3. Voor een overzicht vali deze risico's en de publicaties daaromtrent verwijzen wij naar Asselbergh (1996). 4. Een klein aantal afnemers met goede reputatie stelt op zich uiteraard geen probleem voor de leverancier, met slechte reputatie daarentegen is het ook voor de factor weinig aantrekkelijk. 5. Alhoewel Mian en Smith (1992) en Smith en Schnucker (1994) zowel voor de ondernemingsomvang als voor het aantal kredietnemers (gemeten aan de hand van het percentage klanten waaraan op krediet verkocht wordt) een tegengesteld verband suggereren én hiervoor bovendien empirische bevestiging vinden, definiëren wij hier een positief verband. Onze benadering is immers gebaseerd op het standpunt van de factor daar waar eerstgenoemden opteren voor een ondernemings- of klantgerichte invalshoek en stellen dat het realiserenvan interne schaalvoordelen de kans op uitbesteding vermindert. 6. Wet van 17 juli 1975 op de boekhouding en de jaarrekening van de ondernemingen en uitvoeringsbesluiten, Officieuze Coördinatie jan. 1994. 7. Het is echter gebruikelijk deze vorderingenoverdracht te boeken via een subrekening van de rekening 40 handelsvorderingen en het verhaalrecht ten opzichte van de factor in de orderekeningen te verwerken (tenzij de factor ook als kredietverzekeraar optreedt) (Vanderlinden (1986), Accountancy Actualiteit (1990), Praktijkgids (1995)). 8. Een nadeel van deze werkwijze is echter dat het weinig waarschijnlijk is dat het klanteilbestand van één factor representatief is voor het totale gefactoreerde klantenbestand, en dat wij alleen uitspraak kunnen doen over die ondernemiilgeil waarin deze factor vertegenwoordigd is. 9. Bureau Van Dijk publiceert jaarlijks de jaarrekeningen van ondernemingen die in toepassing van de vigerende wettelijke en reglementaire bepalingen deze informatie neerleggen bij de Balailscentrale van de NBB (wet op de openbaarmaking van de jaarrekening (art. 80 vennootschapswet en art. 10 IG3 12-9-83, art. 14 wet 17-7-89, art. 8 wet 12-7-89)). 10. 82,7% van de ondernemingen worden op 4-digit riiveau geklasseerd, 16,9% op 3-digit niveau; slechts 1 onderneming op 2-digit niveau. 11. We gebruiken het balaristotaal als indicator van de ondernemingsomvang. Dit omdat enkel grote ondernemingen verplicht zijn hun jaarrekening volgens het volledig schema neer te leggen. In deverkorte jaarrekeningen moeten het omzetcijfer enlof het aantal werknemers immers niet vermeld worden. 12. Cfr. lijst van rekenkundige en logische controles uitgevoerd op de jaarrekeningen opgesteld volgens de scheina's voorzien in het Koninklijk Besluit van 8 oktober 1976 (NBB). 13. De vragenlijst (Nederlandse en Franse versie) is verkrijgbaar bij de auteur. 14. Op basis van de Kolmogorov-Smirnov test blijkt geen enkele variabele norinaal verdeeld te zijn. Deze test baseert zich echter op extreme waarden. Een visuele voorstel-

ling van de gegevens per variabele toont de reele afwijkingen ten opzichte van de normaalverdeling. Voor een aantal variabelen lijkt de afwijking dan ook niet zo extreem te zijn als de I<-S test doet vermoeden, alhoewel we niet van normaal-verdeelde variabelen kunnen spreken. 15. r = het verschil tussen het aantal variabelen in het volledige en gereduceerde model. REFERENTIES Accountancy Actualiteit, 1990, Fiilanciële transacties uit vorderingen,Accountancy Thema S 8, extra nr. 8, 2019-20116. Alaerds, P.O., 1992, Factoring raakt oude imago kwijt, Tijdschrift Financieel Management 3, 41-48. Asselbergh, M., 1996, Een o~iderzoeknaar de determinanten van het debiteurenbeheer in ondernemingen: een financieel-economische versus transactiekostentheoretische bcnadering, met toetsing op de uitbestedingsbeslissing, doctoraal proefschrift, (RUCA, Universiteit Antwerpen). Baert, Marc, 1984, Een praktijkgerichte situering van factoring, Dynar?liek 30,4, 37-41. Baud, Marie France, 1986, Le Rachat de créances, Le Moniteur du Commerce International 718, 15-30. Beecham, H., 1988, Leave It to US,Banker 18,744, 67-68. Biscoe, Peter M., 1975, Law and Practice of Credit Factoring, (Butterworths, London). Tlzema's 6, 1, 19-24. Bossuyt, Keinhild, 1986, Factoring, Acco~~ntancy Braeckmans, Herman, 1979, Factoring, Een juridische analyse, (CED-Samsom, Brussel). Carty, P., 1994, The Economics of Expansion, Acco~~ntancy, 42-44. Coemans, Y. en Paemeleire, K., 1980, Factoring, betekenis, administratieve en boekhoudkundige verwerking, Accountancy en Bedrijfskunde 5,4,25-48. Cox, A.N. en McKenzie, John A., 1986, International Factoring, (Euromoney Publications, London). Crichton, S. en Ferrier, C., 1986, Understanding Factoring and Trade Credit, (Waterlow Publishers, London). Dagognet, Nicolas, 1991, Un instrument de marché pour se protéger contre les impayés, Banque 522,1156-1162. de Susanne, Gérard, 1993, Maîtriser les risques de l'affacturage, Banque 539, 34-35. Emery, G.W., 1988, Positive Theories of Trade Credit, in Kim, Y.H. en Srinivasan, V., eds., Advances in Working Capita1 Management 1, (JA1 Press Inc., London), 115-130. Forman, Martin en Gilbert, John, 1976, Factoring and Finance, (Henneman Publishing, London). Gavalda, Christian, 1989, Perspectives et réalités juridiques de la convention dite d'affacturage, Semain Juridique 38, Edition Entreprise, 534-543. Generale Bank, 1988, D e KMO en factoring, (G-Business, Brussel). Griffiths, William E., Hill, Carter R., en Judge, George G,, 1993, Learning and Practicing Econometrics, (John Wiley and Sons, New-York). Hill, Ned C., Sartoris, William L. en Ferguson, Daniel M., 1984, Corporate Credit and Payables Policies: Two Surveys, Journal of Cash Management 4, 4,56-62. Huu-Phuong, T. en Soo-Jiuan, T., 1990, Export Factoring: a Strategic Alternative for Small Exporters in Singapore, International Small Business Journal8, 3,49-57. Jegers, M. en Buijink, W., 1987, The Reliability of Financial Accouilting Data Bases: Some Belgian Evidence, International J o ~ ~ r nofAccounting: al Educatiorz andResearch 23,1,1-21. Johnston, J., 1984, Ecoilometric Methods (MC-Graw-HillInternational Publishers, Singapore). Lchmann, E . I., 1975, Nonparametrics: Statistica1 Methods Based on Ranks, (HoldenDay, INC., San Francisco). Levie, Joseph H., 1977, Commercial Finance and Factoring, Commercial Law and Practice, (Course Handbook Series, New-York). McDougall, R., 1990, Shooting Other People's Feet, Banker 40, 778, 26-27.

Mia~i,Sliehzad cn Smitli, Clifford W. Jr., 1992, Accounts Reccivable Management Policy: Theory and Evidence, The Journnl of Finaizce 47, 1, 169-201. Moulle-Berteaux, F., 1987, Contre les impayés: l'affacturage, Ifzformatioizs Eiztrcprise 41, 126-129. Naïtove, Irwin, 1969, Modern Factoring, (American Management Association, New-York). Noly, Roger, 1969, Le factoring, (Ceiitre Français des Conseillers Financiers, Les éditions d'organisatioil, Paris). Ooglie, H. er1 Van Wymeersch, C., 1994; Financiële analyse van de onderrieming. Theorie en toepassing op de jaarrekening, (Kluwer editorial, Zaventem). Palfi-aman, D., 1989, Why Smal1 Banks Big, Management Toduy, 157-164. Phelps, Clyde Williarn, 1964, The Role of Factoring in Modern Business Finance, (Studies in Commercial Financing, Baltimore). Pilcher, Roger, 1981, Factoring, in Edwards, H., ed., Credit Management Handbook, (Gower Press, Aldershot Englalid), 403-416. Praktijkgids voor de jaarrekening, 1989, aflevering 15, (Kluwer, Antwerpen-Brussel). Revers-Cadoret, M., 1969, Le factoring: Line nouvelle méthode de crédit?, (La vie de l'entreprise, Dunod Economie, Pai-is). Rice, R.M., 1988, Four Ways to Finance Your Exports, Journa1 of Bilsiness Stralegy 9, 4, 30-33. Rolin, Serge, 1972, Le factoring (Marabout Service, Paris). Schwartz, R. A., 1974, An Economic Model of Trade Credit, Joumal ofFinancia1 nnd Quantitative Analysis 3, 643 - 657. Siegel, S. en Castellan, N.J. Jr., 1989, Nonparametric Statistics for the Behavioral Sciences, Statistics series, second edition, (McGraw-Hill Book Company, New-York). Smith, Janet I<. en Schnucker, Christjahn, 1994, An Empirica1 Examination of Organizational Structure: tlie Economics of the Factoring Decision, Journa1 of Corporate Finance 1, 1, 119-138. Stoullig, A., 1990, 25 ans d'affacturage en France, Bnnque 506, 593-598. Sussfeld, Louis E,, 1968, Le factoring, (Presses Universitaires de France, Paris). Tillens, J., 1985, Factoring,Accountnncy Thema's 5, 1, 7-15. Timmerinans, Erik, 1987, Factoring: onbekend en toch bemind, Dynamiek, 58-61. Torrent, F., 1991, L'opération d'affacturage, La Revue du Financier 82, 28-31. Van Leeuw, Pierre, 1987, Le factoring en Belgique, Bank- en Financiewezen 51, 213, 125-130. Vanderlindeil, Michel, 1986, Debiteuren in de boekhouding, Accountancy Thema's 6, 1, 28-36. Voorthuysen, W.D., 1979, Factoring, een hulpmiddel bij het innen van vorderingen, (Samsom Uitgeverij, Alphen aan de RijilIBrussel). Weekberichten van de Kredietbank 46, 31, 1991, Factoring, 1-5. Westlake, Melvyn, 1975, Factoring, (Pitinan Publishing Ltd., Londoil).

Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIII, 1, 1998

Bedrijfsfinanciering in België: waar naartoe? door C. VAN HULLE*

I. INLEIDING Hoe kan in België de markt voor het risicokapitaal worden gedynamiseerd? Deze vraag is sinds de laatste paar jaar in de belangstelling wegens de overtuiging dat het aanzwengelen van de markt van het risicokapitaal rijkdom en arbeidsplaatsen creëert. De huidige aandacht is ontstaan enerzijds vanuit de economische problemen, maar anderzijds ook vanuit de reeds jaren aan de gang zijnde wereldwijde verschuiving van het gebruik van interne kapitaalmarkten (zoals tot nu toe in België overheersend) naar het gebruikvan externe en sterk geprofessionaliseerde markten voor kapitaal. Dit laatste model van kapitaalallocatie is in de Angelsaksische landen veel meer in zwang en is er de laatste decennia in geslaagd zeer veel middelen naar jonge en groeiende ondernemingen te kanaliseren. De goede economische prestaties van de VS-economie van de laatste jaren worden door sommige economen zelfs grotendeels toegeschreven aan de zogenaamde 'IPO-boom' (IPO = initia1 public offering) of vloedgolf van beursintroductie~.Ook in sommige Aziatische landen en andere relatief snel groeiende regio's blijkt het kanaliseren van kapitaal naar nieuwe bedrijfsactiviteiten, via de beurs of door middel van directe participaties door institutionele beleggers, een sleutelelement te zijn in de economische expansie. Deze voorbeelden hebben ook in België gezorgd voor een stijgende belangstelling voor het risicokapitaal. * Departement Toegepaste Economische Wetenschappen, K.U.Leuven, Leuven. De auteur dankt P. Sercu voor de interessante commentaar op een vroegere versie van dit artikel.

De opgang van het Angelsaksische model van een geprofessionaliseerde markt voor risicodragend kapitaal is geen toeval. Meerdere factoren hebben hiertoe bijgedragen. Langs de kant van de beleggers werkt een toegenomen internationalisatie en een stijgend belang van institutionelen sterkere competitie en professionalisering in de hand. Langs de kant van de bedrijven ondergaan een groeiend aantal ondernemingen in een versnellend tempo veranderingen in de marktomgeving. De hiermee gepaard gaande toenemende risico's hebben gevolgen voor het bedrijfsbeleid en de bedrijfsfinanciering. Immers aan een alsmaar groeiende groep van ondernemingen wordt het voor kredietverleners minder aangewezen schuldfinanciering toe te kennen op basis van 'bewezen' winsten uit het verleden. Tegelijkertijd stijgt de nood aan informatie en risicomanagement. Op zijn beurt zorgt dit voor een toenemend belang van professionalisering alsook van constructies waarbij het risicokapitaal een grotere rol krijgt toebedeeld en waarbij bovendien een 'fine-tuning' van de spreiding van risico's wordt bekomen. Ook constructies die toelaten de kost van informatieverzameling te drukken winnen aan belang. Daarnaast zijn er ook markante bewegingen aan de gang binnen de ondernemingsorganisaties. Het klassieke hiërarchische model dat toezicht en beslissingsmacht scheidt van uitvoering wordt in een omgeving waar persoonlijke creativiteit in belang toeneemt, steeds meer in vraag gesteld. Vormen van werknemersparticipatie kunnen dan bijdragen tot een betere motivering en spreiding van het risico. Bovendien groeit de groep van hoog technologische en kennis-ondernemingen. Snelle groei dwingt deze laatsten al eens tot het aantrekken van risicokapitaal buiten de kring van familie en kennissen, en vele van deze bedrijven maken zelfs nooit het stadium van 'familiale onderneming' door. In het licht van hoger beschreven tendensen wordt dikwijls de vraag gesteld hoe het komt dat in België de professionalisering en dynamisering van de markt voor risicokapitaal tot nu toe niet zo vlot is verlopen. Als verklaring wordt vaak aangevoerd dat de Belgische mentaliteit eerder afkerig is van risicodragend kapitaal waardoor risicodragende projecten, meer dan elders, moeilijk financiering zouden vinden. Hierbij wordt dan verwezen naar de beperkte belangstelling die de beurs bij het grote publiek kan wegdragen. Bovendien blijkt het ook moeilijk bedrijven voor een beursnotering aan te trekken. Men kan zich echter de vraag stellen of die mentaliteit wel de enige (of zelfs belangrijkste) factor is die de ontwikkeling van een goed functionerende markt in risicokapitaal tegenwerkt.

Dit artikel schetst een aantal factoren die in de toekomst het belang van een dynamische en geprofessionaliseerde markt voor risicokapitaal waarschijnlijk zullen doen toenemen, alsook de gevolgen daarvan voor de bedrijfsfinanciering. Daarna gaat de aandacht naar de structurele omgevingsfactoren die de opbloei van een dynamische markt voor risicokapitaal in België tot nu toe in de weg hebben gestaan. Hierbij wordt vergeleken met het buitenland, voornamelijk de Angelsaksische wereld; waar mogelijk, worden lessen getrokken. Van zeer groot belang zijn echter de veelvuldige aanwijzingen dat de Belgische risicokapitaalmarkt thans volop verandert. Naast een beschrijving van deze elementen bespreekt dit artikel ook de kansen op een snelle en duurzame evolutie. 11. DE UITGEVERSZIJDE VAN D E MARKT: HET STIJGENDE BELANG VAN RISICOKAPITAAL EN VAN PROFESSIONALISERING A. De toekomst: toenemende onzekerheden

Toenemende onzekerheden stimuleren het belang van financiële innovaties en van het risicokapitaal. In geprofessionaliseerde markten vormen de toenemende risico's een belangrijke stimulans tot financiële innovatie; op hun beurt stimuleren innovaties professionalisering. Zo heeft een toename van het interestrisico en het wisselrisico in de tweede helft van de jaren zeventig en het begin van de jaren tachtig aanleiding gegeven tot het ontstaan van een vloedgolf van financiële innovaties en zijn markten voor nieuwe financiële producten zoals opties, futures en swaps van de grond gekomen. Thans dringen voor een groeiend aantal ondernemingen de risico's door tot een veel dieper niveau, namelijk het voortbestaan zelf van de producten en de markten waarop deze ondernemingen opereren. De voortdurende wijzigingen in de marktomstandigheden waaraan deze bedrijven onderworpen zijn gaan dan ook veel verder dan de klassieke conjuncturele schommelingen. In de hoogtechnologische markt ontstaan voortdurend nieuwe producten en aanwendingen die oude producten verdringen. Maar ook in meer klassieke sectoren laat de vooruitgang zich voelen en moet regelmatig een strategische 'upgrading' van producten gebeuren. Door dit laatste fenomeen vervaagt in de praktijkvaak de grens tussen klassieke en hoog-

technologische goederen. Alhoewel er wel 'klassieke' ondernemingen zullen blijven bestaan (d.w.z. ondernemingen waar 'bewezen' winsten uit het verleden naar de middellange toekomst kunnen worden doorgetrokken), mag men verwachten dat deze groep van bedrijven relatief in belang zal afnemen. Ontegensprekelijk zullen dergelijke evoluties een ingrijpend effect hebben op de financiële markten en op de bedrijfsfinanciering. Althans voor de ondernemingen die niet behoren tot de 'klassieke' groep, zal het ontwikkelen van technieken voor het inschatten en het beheersen van de kwaliteit van de cashflows zeer belangrijk worden. Wegens de onzekerheid verhoogt daarenboven voor kapitaalverschaffers, en dus ook voor schuldeisers, de nood aan informatie. Informatieverzameling is echter kostelijk. De winstmarges op klassieke leningen zijn onder invloed van de concurrentie beperkt en dienen bovendien een stijgend risico te absorberen. In het bijzonder zorgt het risico voor een asymmetrie in de vergoeding van dergelijke leningen: wanneer het resultaat zeer goed is, krijgt de kredietgever enkel de overeengekomen rente; bij erg tegenvallende opbrengsten daarentegen deelt hijlzij mee in de problemen. Vandaar dat men mag verwachten dat financieringsvormen die winstdeling toelaten in belang zullen groeien alsook financiële innovaties die risico's verschuiven. Hierbij zullen steeds meer gesofisticeerde afgeleide producten, o.a. 'credit derivatives' en 'waarborg7-opties, een rol vervullen. Ook verdere ontwikkelingen in effectisering zullen bijdragen tot de risicobeheersing alsook tot de spreiding en optimale allocatie van de informatiekosten. Wat betreft dit laatste mag men verwachten dat door een stijgend belang van (professionele) investeerders (zie verder paragraaf I11 en V) de afzetmogelijkheden voor gessfisticeerde geëffectiseerde producten zullen toenemen. Deze ontwikkelingen in de financiële markten zullen de bedrijven ontegensprekelijk een hogere transparantie opleggen.

B. Nieuwe groeimogelijkheden Nieuwe opportuniteiten zorgen voor bijkomende nood aan groeifinanciering. Naast de groeiende onzekerheden zijn er wereldwijd veranderingen aan de gang die toelaten dat, in tegenstelling tot het verleden, ook bedrijven uit kleine landen gemakkelijker snelgroeiers kunnen worden. Zo doen de nieuwe informatieuitwisselingsmogelijkheden en de in-

formatiesnelweg nationale grenzen vervagen. Ook stijgt het aantal 'wereldproducten' (bijvoorbeeld computerchips worden overal ter wereld gebruikt) en vermindert het belang van verschillen in productspecificaties per land (bijvoorbeeld de uniformiseringsregels binnen de EU)'. De financiering van dergelijke groei impliceert nood aan bijkomende eigen middelen. Tegelijkertijd doet de snelle vervanging van oude door nieuwe technologieën en de ontwikkeling van nieuwe producten het belang van de klassieke familiebedrijven die in de decennia na de tweede wereldoorlog massaal zijn ontstaan, afnemen ten gunste van ondernemingen waar meerdere kundige partners (ingenieurs e.d.) gesofisticeerde ideeën samenbrengen. Deze laatstgenoemde bedrijven zijn vaak bij de start reeds gedefamiliariseerd en krijgen ook sneller een geprofessionaliseerd management. Deze professionalisering wordt bovendien nog eens gestimuleerd door het feit dat de ontwikkelingen in de markten de nood aan creativiteit vanwege liet personeel doen toenemen. Hierdoor vervaagt de klassieke scheiding tussen toezicht en leiding enerzijds en uitvoering anderzijds. Vaak is het dan efficiënt betaling door promotie te vervangen door resultaatgebonden vergoedingen (o.a. aandelen, opties, winstdeling, ...). Dergelijke vergoedingssystemen kunnen echter maar goed functioneren wanneer voldoende transparantie in de bedrijfsvoering aanwezig is. Ondernemingen die zich hier niet naar schikken zijn dan ook de eersten om na verlies van personeel uit de boot te vallen. C. Het stijgend belang van de financiële markten

Het toenemende belang van de financiële markten en de ermee gepaard gaande discipline stelt bedrijven hogere eisen inzake professionalisering en transparantie. Samenvattend mag men het volgende verwachten met betrekking tot de bedrijfsfinanciering: versnellende financiële innovaties, een grotere plaats voor het risicokapitaal, sterkere professionalisering en defamiliarisering van ondernemingen, een grotere transparantie van de bedrijfsvoering en een belangrijkere impact van de financiële markt. Hierbij hoeft deze markt niet noodzakelijk de vorm aan te nemen van een klassieke beurs. Andere werkwijzen (b.v. vormen waarbij institutionelen een rol spelen) zullen waarschijnlijk naast de beurs een belangrijke plaats innemen. Het feit dat meer ondernemingen de discipline van de financiële markt zullen voelen, zal ook een impact heb-

ben op de wijze waarop zij beslissingen zullen nemen. Het voornaamste positieve gevolg is ongetwijfeld de vermindering van kapitaalbeperkingen en de grotere mogelijkheid tot risicospreiding, voordelen die echter enkel zullen bekomen worden in ruil voor een grotere transparantie en professionalisering. Naast deze positieve kanten wordt de financiële markt, en in het bijzonder de beurs, vaak verweten ondernemingsbeslissingen ook op een negatieve wijze te beïnvloeden. In het bijzonder zou de beurs het management dwingen tot het voeren van een kortzichtige politiek. Dit zal ongetwijfeld soms het geval zijn, zeker wanneer de ondernemingsleiding er niet in slaagt op een passende wijze informatie over de langere termijn op een geloofwaardige wijze aan de beleggers mede te delen. Wanneer de informatiestroom goed verloopt wijst beschikbare empirische evidentie echter op het langetermijnperspectief van de financiële markten. Zo blijken research en development inspanningen vaak beloond te worden met een stijgende beurskoers (zie bijvoorbeeld Beaver, Lamber en Morse (1980), Chan, Martin en Kensinger (1990), McConnell en Muscarella (1985)). De hoge prijslwinst ratio's die de markt toekent aan ondernemingen met mooie groeiperspectieven zijn een ander fenomeen dat wijst op langetermijnvisie. Bovendien zou, zonder een langetermijnperspectief, de succesvolle Amerikaanse groeibeurs Nasdaq zelfs niet kunnen bestaan. Wat daarentegen al te vaak onvoldoende wordt onderkend is de kortetermijnvisie die binnen een organisatie kan leven. De belangen van de huidige participanten in de organisatie zijn in de praktijk immers niet altijd volledig in lijn met die van de onderneming. Daarbij mag men niet uit het oog verliezen dat het enkel de huidige deelnemers zijn die beslissingen nemen, en niet de potentiële toekomstige leden van de organisatie. Wegens deze reden kan de discipline van de financiële markt zelfs heilzaam werken en dwingen tot het aanpassenvan de visie. Ook zouden de financiële markten teveel gericht zijn op het realiseren van een meerwaarde op de aandelen en daardoor aanzetten tot verkoop van de onderneming zodra een goede prijs wordt geboden. In België ligt dit punt eerder gevoelig omdat dergelijke operatie vaak aanleiding geeft tot een verkoop aan het buitenland. Zoals reeds gesteld door Daems en Van de Weyer (1993), is het lokaal verankeren van strategische beslissingsautonomie niet noodzakelijk hetzelfde als het bezitten van het aandelenkapitaal. Een buitenlandse overnemer kan, naast het eventueel binnenbrengen van know-how2 en het realiseren van synergie, een grote beslissingsmacht laten bij het overgenomen

bedrijf. Men mag verwachten dat de kans hierop groter zal zijn naarmate de overgenomen onderneming in België goede toekoinstperspectieven heeft en een goede product- en sectorkennis! Bovendien dient men zich ook de vraag te stellen wat de verkoper van het bedrijf met de ontvangen verkoopprijs doet. Zal de verkoper gaan rentenieren of zal hijlzij met het geld een nieuw bedrijf opstarten of andere Belgische ondernemingen helpen financieren? Indien de verkoper in België interessante nieuwe investeringsmogelijkheden ziet, mag men verwachten dat hijizij ervan gebruik zal maken en kan de verkoop aldus bijdragen tot vernieuwde enlof bijkomende activiteit. De onderliggende investeringsmogelijkheden beïnvloeden dus in belangrijke mate de gevolgen van een ondernemingsverltoop.

111. D E BELGISCHE BEURSMARKT VERGELEKEN MET HET BUITENLAND: EEN STAND VAN ZAKEN De Belgische beursmarkt vertoont heel wat typisch ContinentaalEuropese kenmerken en is op een aantal punten fundamenteel verschillend van het Angelsaksische beursmodel. A. Het belang van de beurskapitalisatie en de deelname van institutionele beleggers aan het risicokapitaal

Relatief tot de ganse economie is het belang van de Belgische beurskapitalisatie vergelijkbaar met andere landen in Corztinentaal Europa. Ten opzichte van landen met grote institutionele beleggers, is de beurskapitalisatie echter beperkt. Tabel 1toont voor meerdere landen het aantal noteringen van aandelen uit de thuismarkt alsook de relatieve grootte van de marktwaarde van die aandelen ten opzichte van het bruto nationaal product. Daarnaast toont de tabel de relatieve grootte van het bruto nationaal product alsook het aantal beursnoteringen ten opzichte van het relatieve bruto nationaal product.

Relatief belang van de beurs In 1996 (aandelen varz de thuisniarkt)

NYSE + NASDAQ Bron: FIBV statistieken (1996)

De cijfers uit deze tabel tonen onmiddellijk het grote belang van de beurs in de Angelsaksische wereld alsook in Zwitserland. In vergelijking met de andere hier beschouwde Continentaal Europese landen komt België, qua relatieve beurskapitalisatie, in een goede middenmootpositie. Naar aantal noteringen heeft het duidelijk een kleinere beurs; het aantal noteringen ten opzichte van het bruto nationaal product doet België echter opnieuw in een goede (Continentaal Europese) middenmoot belanden. Tabel 1reflecteert echter een beurskapitalisatie gecumuleerd over een lange periode. Tabel 2 daarentegen laat een vergelijkend beeld zien van het aantal beursintroducties over de periode 1993-1996.

TABEL 2 Aantal beilrsintroducties uit tlzuisniarkt in vergelijking met BNP

Zwitserl.

4

6

1

109

1

i NYSE t NASDAQ Bmn: FIBV statistieken ((1993), (1994), (1995), (1996))

Volgens deze laatste tabel verliest België over de beschouwde periode wel terrein zowel in termen van absoluut als in termen van relatief aantal introducties4. Tabellen 3 en 4 bevatten informatie omtrent aandeelhoudersstructuren.

TABEL 3 Belang van de verschillende klussen aandeelhoudeeis As iif end oi pciir

Aniulcrdarn 1991

1 Prii'aic inrtiluliiiiial iiiverliira

2.

3 3

5

O.

1 l Inriirance compaiiie~ 1.1.1 General i~isuraiiccc«mp;iiiiea l I.? Life in\iiraiiie ciiinp~tiiie~ 1.1.3 I'ciisiciii iiiiitls I.! Haiih 1.i Hiriid is\uin$ iiiiirig:igc com~i;inics 1.4 lii~~c~!iiieiil ciiiiipiiiics 1.5 Unit iriisls!ctillcctii.c ,aviiij \clierncs 1 li Oiliei prii,ite liiiaiicial inctitiiiiirns l 7 Nol idciliiiicd Private compaiiics~orgaiiiialicins ?.I Limilcd compsnies 2.7 Oilicr and nol idcniilied Iiidividual iiive\iiir\ í;ovcririnciil 1.1 Ciinip;~iiicsiiivnetl b)) gcivcrnmcnl 4.2 Otlier aiid iiiii idcniiiicd 1:iireigii iiiucsliirs 5.1 Foieigii iiisii!utional inircstiirs 5.2 O~lierani1 ii«i identiiied Sn! idciitiiicd

Toial -:iiii iigiire 1~rcwn"lcd Iiroii: 1:edei;iiic Euitrpcsc ,iaiidclcniiciiiicn

Uriisiels 1990

?l

Ciipenhageii 1990 22,4 15.3

Dubliii 1986 38.9 35.2

3.2

Li\biiii 1991 22.2 11.5

8,7

5,5

Gcrmany 19'111 li.?

Loiidun 1992 h0,j 51.8 0.0 20.7 11.1 0.2 0,U

Milan l091 l?:J

2.6

43 IS,# 0.j)

!,g 5.7 0,O 0.0

3.7

3.3

9.1 O,?

9,3

l 1.? 3,7 0.8 5,l 08

20

3.3 0.0 5, l 2,4

28.0 -

a

0,j

0.0 41,7

2,7 28.1

41,7 18,4

0.7

6.0

1,l 2.7 0.5 23.6 21.6

-

3,

??,Y

0.5 2.9

0,7 ?7,3

68 1R,7

27.3

18,7

40.1

?,9 742

0,0

0,0

100

IUU

.>>q

4.1 in0

100

100

12.1 11,4 5.7 38.0 I~(I

,q

.>,J

2U,U 1.2 l,! 0.0 12,X 12.8

z.? 100

1.3 1.1 (1.2 0.0 4.4 O. 1

Paris 1985 ?i

-

Hcl\iiiki 1490 34.5 10.1

15.1

0.6 15,s 411.7 39,j

-

-

29

Siochhiilm 1990 36,3 l5,3

7.1 11.7 0,: 11,O 3.0 0,O

2,3 0.5 1,7 14,? 13.6

Oslii 1992 16.3 11.5 7.1 2.0

9.3 26.5

0.0 71.11 19.5

2h.5 24.8

2.11 11,l 11.7

12.1 8.9 11.0 29.7 21.0 8.7 1i.7 9,2

8.l 13.6 28.9

l .? 13.4 17.5 lY . ?.i

24 O. (l

11.2

100

1011

100

74

4,h 19,3

Y,? 7,9

1.1

7,9 2,7

IO~I

100

TABEL 4 Aandeelhoudersschapap Belgische bedrijven (eind 1994)

10.52

10 Beursgenoteerde bedrijven (willekeurig) % 9.92

4.07 0.66 32.76

7.72 1.89 33.85

0.70 2.75 51.45 48.54

7.70 1.19 62.48 37.52

BEL20 % Buitenlandse beleggers Binnenlandse beleggers Institutionelen Financiële instellingen Bedrijven - niet-fin. instell. (holdings e.d.) Individuele investeerders Publieke sector Totaal aandeelhouders Niet geïdentificeerd

Bron: Beurs van Brussel

Alhoewel de cijfers hier niet altijd perfect vergelijkbaar zijn5 laten zij ontegensprekelijk bepaalde tendensen zien: in Groot-Brittannië valt het grote belang op van de institutionelen terwijl in de meeste landen van Continentaal Europa andere bedrijven vaak aandeelhouder zijn. Dit betekent dat bijna overal beursgenoteerde aandelen zich voor een belangrijk gedeelte in handen van professionelen bevinden maar dat het dominerende type van professionelen niet overal hetzelfde is. Zo bevat Tabel 5 informatie over het relatieve belang van de aandelenportefeuilles van pensioenfondsen.

TABEL 5 Bezit vala genoteerde aandelen doorpensioenfondsen in 1993 (in %) en totale beheerde middelen in % BNP Land

percentage eigendom

U.S. V.K. Nederland Belgie Duitsland Denemarken Bron: De Ryck (1996), blz 26 en Tabel 1

28 34.2 13.2 1.3 1.6 10.5

beheerde middelen in % BNP 59.1 79.42 88.53 3.42 5.81 20.12

Wanneer deze gegevens naast die uit Tabellen 1 en 3 worden gelegd, lijken de data te wijzen op een positieve samenhang tussen relatieve beurskapitalisatie en het belang van de middelen die door privé-pensioenfondsen in aandelen worden belegd. De relatie met het relatief aantal noteringen lijkt minder duidelijk. Het voorhanden zijnde cijfermateriaal suggereert dus dat een hoge beurskapitalisatie wordt gestimuleerd door de aanwezigheid van belangrijke institutionelen, althans indien deze laatsten de door hen beheerde fondsen naar aandelenbeleggingen laten vloeien. Zo blijkt bijvoorbeeld dat in GrootBrittannië het overgrote deel van deze middelen naar aandelen gaat; in Nederland daarentegen is dit minder het geval. Wat bij deze 'asset7allocatie een belangrijke rol zou moeten spelen is het type van pensioenverplichtingen dat door de fondsen wordt opgenomen. Een passend asset-liability-management schrijft voor dat verplichtingen in reële termen goeddeels horen 'gematched' te worden met activa die gecorreleerd zijn met reële groei (dus o.a. aandelen), terwijl verplichtingen in nominale termen vragen om beleggingen met vaste nominale opbrengstvoeten (dus schuldpapier). Zo zou de uitgesproken voorkeur van Britse pensioenfondsen en verzekeraars voor aandelenbeleggingen vooral te maken hebben met de jarenlange hoge Britse inflatie en het gangbaar voorkomen van zogenaamde 'final pay plans'. Andere belangrijke factoren die bij de optimale samenstelling van een fondsenportefeuille een rol spelen zijn de fiscaliteit en de fase waarin het fonds zich bevindt. In het bijzonder kan een 'jong' fonds met vele actieven als participanten meer in reële activa beleggen, terwijl een 'oud' fonds met vele gepensioneerden beter meer vastrentende effecten aanhoudt (De Ryck (1996)). B. Het belang van 'corporategovernance'

Net zoals in andere Continentaal Europese landen wordt België gekenmerkt door een - in vergelijking met de Angelsaksische wereld - besloten beurscultuur waarbij beslissingsmacht wordt geconsolideerd via aandelenbezit. In de Angelsaksische landen daarentegen is het aandeelhoudersschap meer verspreid, hebben institutionelen een belangrijke plaats en is er een grotere scheiding tussen aandelenbezit en beslissingsmacht. Zoals hierboven reeds aangestipt, is het aandeelhoudersschap in beursgenoteerde bedrijven in de landen van Tabel 3 dikwijls in belangrijke mate professioneel maar is het type van professionele aandeelhouder echter niet overal hetzelfde. Ook de mate van concentratie in het

aandeelhoudersschap varieert. Zo is in de Angelsaksische wereld het aandeelhoudersschap in beursgenoteerde bedrijven meestal meer verspreid terwijl in Continentaal Europa de eigendomsstructuur dikwijls wordt gekenmerkt door grote concentratie (zie Baums, Buxbaum, Hopt (1994)). Tabellen 6 en 7 illustreren dit laatste verschilpunt. TABEL 6 Concentratie anndeellzoudersschap in grote beursgenoteerde bedrijven Angelsaksisch systeem bv. Verdeling aandeelhoudersschap top 2000 beursgenoteerde bedrijven in Verenigd Konii~ki-ijlr

Bron: Franks, J.R. en C. Mayer (1992)

TABEL 7 Concentratie aandeelhoudersschap in grote beursgenoteerde bedrijven Niet-Angelsaksisch systeem bv. Verdeling aandeelhoudersschap in 171 beursgenoteerde Duitse bedrijven

' b e n bedrijf heeft een verspreid aandeelhoudersscliap als geen enkele aandeelhouder teiirninste 25% vaii het stemgerechtigd kapitaal bezit "" buitenlandse holdings inbegrepen i l..i afwijkingen in liet totaal zijn te wijten aan afrondiiigsfouten B1.oi7:Franks, J.R. en C. Mayer (1992)

In het bijzonder, volgens de metingen van Franks en Mayer (1992) is in het Verenigd Koninkrijk in 67% van de grote beursgenoteerde ondernemingen het aandeelhoudersschap - althans naar Continentaal Europese normen - verspreid. Daarentegen is in meer dan 85% van de grootste Duitse bedrijven het aandeelhoudersschap geconcentreerd. Volgens de vergelijkende evidentie tussen België, Duitsland, Frankrijk, Italië, Zwitserland en Nederland zou het percentage van beursgenoteerde ondernemingen gecontroleerd door grootaandeelhouders het hoogst uitvallen in België (Wymeersch (1997)). Deze concentratie alsook het andere type van grootaandeelhouder (holdings, banken, multinationals, ...), heeft in Continentaal Europa geleid tot een meer besloten beurscultuur. Hierbij wordt het management vaak geëvalueerd door de dominerende groep van eigenaars. Voor deze laatsten speelt bovendien het behoud van controleparticipaties dikwijls een belangrijke rol. In de Angelsaksische wereld daarentegen wordt de disciplinering van het management grotendeels gedragen door de externe druk van de kapitaalmarkt, en dit zelfs in toenemende mate, o.a. onder invloed van een belangrijker wordend institutioneel activisme. Dit heeft ook tot gevolg dat in het Angelsaksische systeem, in vergelijking met Continentaal Europa, de beslissingsmacht over bedrijven (en dus ook de verankering ervan), veel minder gebonden is aan het bezit van de aandelen. Interessant is het daarbij op te merken dat internationaal onderzoekvan La Porta et al. (1997) erop wijst dat in landen met beperkte juridische bescherming van de aandeelhouders, de beursgenoteerde ondernemingen over het algemeen een geconcentreerde eigendomsstructuur kennen. Geconcentreerd aandeelhoudersschap zou dus een substituut vormen voor onvoldoende beschermingsregels. Deze bevindingen suggereren dat beslissingsverankering zou kunnen gediend worden met het beter beschermen van de aandeelhouders omdat dan, naar het voorbeeld van de Angelsaksische wereld, beslissingsmacht gemakkelijker wordt gescheiden van eigendom. Het streven naar het behoud van controle heeft trouwens belangrijke gevolgen. Zo mag men verwachten dat dit laatste gemakkelijker aanleiding geeft tot een bedrijfspolitiek waarbij de financiering van de groei moet gedragen worden door intern gegenereerde middelen. In bedrijfstakken waarin groei of schaalvergroting belangrijk zijn geeft dit dan vaak aanleiding tot de verkoop van de onderneming aan een overnemer die deze kapitaalbeperking niet kent. België is een typevoorbeeld van dergelijk fenomeen. Zo toont onderzoekvan Van Hulle (1997) dat Belgische beursgenoteerde industriële

ondernemingen voor het financieren van hun investeringen typisch moeten wachten op de realisatie van interne cashflow. Bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die meestal meer naar het Angelsaksische model neigen, komt dit fenomeen niet (statistisch) meetbaar voor. De gevolgen laten zich op termijn voelen: over de periode 1974-1996 kennen de Belgische bedrijven een gemiddelde toename in beurskapitalisatie met 340% terwijl het overeenstemmende cijfer bij hun Nederlandse collega's 700% bedraagt. In termen van de mediaanwaarden6 wordt het verschil nog belangrijker: Belgische bedrijven kennen dan een groei met 190 % terwijl de Nederlandse ondernemingen een stijgingspercentage optekenen van 1080 %. Natuurlijk biedt geconcentreerd aandeelhoudersschap ook voordelen. Zo mag men verwachten dat grote aandeelhouders er op toezien dat verspillende projecten aan de kant worden gezet. Immers, in de praktijk gaat een verspreid aandeelhoudersschap meestal gepaard met een zwak toezicht op het management vanwege de eigenaars, zodanig zelfs dat na verloop van tijd de raad van bestuur, die normaal in naam van de aandeelhouders toezicht zou dienen uit te oefenen, nogal eens blijkt gedomineerd te worden door het management zelf. Het 'empire building' van heel wat Angelsaksische conglomeraten uit de jaren '60 is een sprekend voorbeeld van het feit dat, zonder het nodige toezicht, het management niet altijd zuinig omspringt met de financiële middelen. Het probleem dat zich echter in de Continentaal Europese praktijk met geconcentreerd aandeelhoudersschap kan voordoen zijn belangentegenstellingen tussen kleine en grote aandeelhouders. Z o is de traditie van een 'at arm's length7-relatietussen moedermaatschappij en beursgenoteerde dochters maar matig ontwikkeld. Bovendien kan het primeren van controleconsideraties goede projecten doen verloren gaan wanneer de grote aandeelhouders de onderneming verplichten haar groei af te stemmen op autofinanciering. Volgens het daarnet aangehaalde onderzoek van La Porta et al (1997) zouden onopgeloste belangentegenstellingen trouwens geconcentreerd aandeelhoudersschap stimuleren. Dit betekent niet dat geconcentreerd aandeelhoudersschap noodzakelijkerwijs meer nadelen heeft dan voordelen. Wat deze studie in feite aangeeft is dat de onderliggende motieven die tot deze eigendomsstructuur aanleiding geven belangrijk zijn. Slechte beweegredenen zijn bijvoorbeeld onopgeloste belangenconflicten enlof onvoldoend ontwikkelde kapitaalmarkten. Een veel beter motief daarentegen is de zorg voor een beter toezicht op het management en het zuinig omspringen met de cash-

flow. Z o blijkt dat sommige ondernemingen zelfs beter af zijn met een geconcentreerd aandeelhoudersschap. In het bijzonder merkt men op dat in de Verenigde Staten beursgenoteerde ondernemingen met zwakke groeimogelijkheden maar met veel cash-generatie via een leveraged-buyout overgaan naar een geconcentreerde eigendomsstructuur7. Nadat de nodige herstructureringen zijn doorgevoerd herwinnen deze bedrijven na verloop van tijd vaak een meer verspreid aandeelhoudersschap via een herintroductie op de beurs. Wat deze evidentie inhoudt is dat in een dynamische economie het zeer onwaarschijnlijk is dat alle beursgenoteerde ondernemingen te allen tijde op basis van dit toezichtsmotief beter af zijn met een geconcentreerde eigendomsstructuur. Wanneer men dan opmerkt dat in een land (bijna) alle bedrijven zich enkel dit type aandeelhoudersschap aanmeten, geeft dit een indicatie dat aandacht dient besteed te worden aan de onderliggende beweegredenen. Alhoewel in het verleden dit misschien wel het geval is geweest, kan thans met betrekking tot België een onontwikkelde kapitaalmarkt moeilijk als afdoende verklaring worden geaccepteerd voor het veelvuldig vastgestelde blijvend vasthouden aan controleparticipatie~in beursgenoteerde ondernemingen. In lijn met de hoger aangehaalde empirische evidentie omtrent investeringsgedrag en groei wijst dit er op dat vragen dienen gesteld te worden omtrent het probleem van belangenconflicten. C. Het belang van aandelen(optie)plannen

In tegenstelling tot de Angelsaksische wereld wordt in België en in andere Continentaal Europese landen weinig gebruik gemaakt van aandelen (0ptie)plannen. In België en in andere Continentaal Europese landen wordt, in vergelijking met de Angelsaksische wereld, weinig gebruik gemaakt van aandelen- en aandelenoptieplannen om het personeel te belonen. In de Verenigde Staten maken dergelijke plannen een belangrijk onderdeel uit van een motiverend vergoedingssysteem en vormen zij zelfs het grootste deel van de vergoeding van vele topmanagers van beursgenoteerde bedrijven. Een beursnotering introduceert in principe een objectieve prijs die als signaal ten behoeve van beter bedrijfsbeleid kan worden gebruikt. Zeker bij snelgroeiende ondernemingen is dit zeer belangrijk daar bij dergelijke bedrijven initiële cashflows of initiële verliezen vaak slechte maatstaven zijn voor het succes van de in-

vesteringen. De prijs daarentegen reflecteert de waarde van de verwachte toekomstige inkomsten. Ook bij bedrijven in moeilijkheden of bij startende ondernemingen kunnen deze vergoedingssystemen nuttig worden gebruikt. Een klassiek geworden voorbeeld van een succesvolle toepassing in zo een situatie is de redding van de Amerikaanse automobielfabrikant Clirysler tijdens de eerste helft van de jaren '80. Niemand geloofde nog in de overlevingskansen van dit bedrijf tot Lee Iacocca, een succesvolle manager van Ford, ontslag nam bij Ford en publiekelijkverklaarde dat hij de uitdaging om Chrysler te redden aannam tegen een jaarwedde van slechts één ( = 1)dollar. Lee Iacocca ontving echter ook honderdduizenden aandelenopties die hem uiteindelijk enkele miljoenen dollars opleverden nadat de door hem gevoerde strategie met succes werd bekroond. Ookvoor Chrysler's personeelsleden in lagere functies hebben aandelenopties toen eveneens geleid tot een attractief aanvullend inkomen. Iets gelijkaardigs is meer recent ook gebeurd bij de personeelsleden van het Belgische Lernout en Hauspie. Natuurlijk zijn aandelen(0ptie)plannen en meer in het algemeen prestatiegebonden verloningssystemen geen wondermiddelen. Zij brengen bovendien ook hun eigen problematiek mee (zie bijvoorbeeld Steyaert (1997)). Op passende wijze aangewende aandelen(optie-) plannen kunnen echter wel bijdragen tot de concurrentiepositie, tot de motivatie van het personeel, en tot het eigen vermogen van de onderneming. Het gebruik van dergelijke plannen stimuleert ook een beursgang omdat de informatie die in de beurskoers vervat is het welslagen van dergelijke vergoedingssystemen helpt te verwezenlijken. Aandelen(0ptie)plannen dragen dus bij tot een 'democratisering' van het beursgebeuren. Enerzijds dragen zij bij tot een veralgemening van de deelname aan risicokapitaal en, zoals hoger reeds vermeld, mag men verwachten dat zij beursgang stimuleren. Een ongunstige fiscale behandeling heeft in België tot nu toe het gebruikvan dergelijke vergoedingssystemen afgeremd. Recentelijk is hieromtrent echter heel wat discussie gerezen en een nieuwe wetgeving die vergoeding onder de vorm van aandelenopties veel gebruiksvriendelijker maakt zal waarschijnlijk in de loop van 1998 in voege treden.

D. Het belang van 'merchant banks' In tegenstelling tot de Angelsaksische landen bestaat er in België en Continentaal Europa geen merchant-banking-cultu~ir. In vergelijking met Continentaal Europa grijpen op de Angelsaksische beurzen heel wat grote transacties plaats. Laatstgenoemde markten worden (weliswaar periodisch) rijkelijk overspoeld door beursintroductie~,kapitaalverhogingen, overnames, transacties van grote institutionelen, publieke plaatsing van ondernemingsobligaties, .... Al deze activiteiten worden er begeleid door gespecialiseerde tussenpersonen, de 'investment bankers7of 'merchant bankers". In schril contrast daarmee staat de relatieve schaarste van dergelijke transacties in Continentaal Europa. Dit is zeker het geval in België. Buiten 1997 dat met 15 verrichtingen (12 op de beurs van Brussel en 3 op Easdaq) een absoluut record neerzet, bedraagt het aantal beursintroducties over de 35 jaar ervoor er amper 39 (37 op de beurs van Brussel en 2 op Easdaq). Bovendien gaan beursgenoteerde ondernemingen niet zo vaak over tot kapitaalverhogingen. Voorts is het belang van institutionele beleggers relatief beperkt en is de markt van de publieke plaatsing van industriële obligaties dat eveneens. Er is dus minder activiteit weggelegd voor 'investment bankers'. Ook langs de kant van de beleggers wordt dikwijls verwezen naar de cultuur van de depositobank waarin spaargeld in de eerste plaats wordt gekanaliseerd naar beleggingsmiddelen met vaste interestvoet, zodanig dat de kleine belegger niet de weg gewezen wordt naar de beurs. Bij deze vaststelling dient men er wel rekening mee te houden dat voor de financiële instellingen het promoten van beursproducten boven rentedragende beleggingen traditioneel niet rendabel is9. Bovendien brengt dergelijke promotie ook een commercieel risico met zich mee: tenzij de belegger voldoende gesofisticeerd is om het risico verbonden aan aandelen voldoende in te schatten, zal hijlzij het de bank waarschijnlijk niet in dank afnemen als een door deze instelling aangeprezen belegging ex-post verlieslatend blijkt. Bovendien is, zeker voor een bedrijf met goed voorspelbare winsten, beursgang vaak een substituut voor bankproducten. Dit laatste heeft financiële ondernemingen er dan ook niet toe aangezet bij hun klanten-bedrijven beursgang te promoten. Uiteindelijk wordt het de overheid ook vaak verweten de tendens naar beleggingsinstrumenten met vaste rente nog te hebben gestimuleerd (met het oog op de financiering van de staatsschuld) in plaats van via

pensioenspaarplannen beleggingen in risicodragend kapitaal te hebben gedemocratiseerd. Sinds het midden van de jaren 90 kan het risicokapitaal echter wel van een stijgende aandacht genieten. Een belangrijke impuls gaat hierbij ongetwijfeld uit van de aanhoudende lage rentestand. In plaats van rechtstreeks in aandelen te beleggen nemen Belgische individuele spaarders daarbij echter vaak de omweg van klikfondsen. Zo hebben deze laatsten het sinds hun doorbraak in België klaargespeeld op vier jaar tijd een beheerd kapitaal te verzamelen dat thans reeds oploopt tot ongeveer 75% van de middelen belegd in de vanouds beschikbare aandelenfondsen (Fondsen Tijd (1997)). E. Het belang van de fiscaliteit

De fiscaliteit remt een open markt voor risicokapitaal a$ Het is bekend dat de fiscaliteit direct het eigen vermogen discrimineert. Dit is een thema dat verder in sectie IVB. aan bod zal komen. De fiscaliteit remt echter ook beursgang af, en dit via verschillende wegen. Ten eerste is er het klassieke probleem van de successierechten: een informatieve beurskoers licht de fiscus in over de werkelijke marktwaarde van het eigen vermogen van een onderneming en in de praktijk is deze bij beursrijpe bedrijven vaak veel hoger dan de boekhoudkundige waarde. Alhoewel dat er in het patrimoniumbeheer instrumenten zijn ontwikkeld om de fiscale gevolgen hiervan te reduceren blijft dit toch een punt van ongemak. Ten tweede, en waarschijnlijk belangrijker, mag men ookvenvachten dat de ingewikkeldheid en de uiteindelijke cumulatie van diverse belastingen bijdragen tot de rentabiliteit van ontwijkingsmechanismen. Dergelijke mechanismen geven niet alleen aanleiding tot een meer gesloten ondernemingscultuur, maar kunnen in de praktijk ook gemakkelijk resulteren in verkeerde beslissingsstructuren binnen de onderneming. Immers bij het opzetten van eigendoms- en beslissingsstructuren wordt de verleiding vaak groot fiscale argumenten te laten voorgaan op de principes van een evenwichtige structurering van beslissingsmacht binnen de onderneming. Ten derde bemoeilijkt de fiscale instabiliteit de fiscale planning. Dit zorgt ervoor dat bedrijven vóór de balansafsluiting soms nog wensen over te gaan tot het boeken van transacties die de verschuldigde belastingen verminderen. Soms kunnen dergelijke boekingen echter aanleiding geven tot grote schommelingen in gerapporteerde winsten en andere posten welke dan niet altijd gemakkelijk uit

te leggen zijn aan het beurspubliek. Ten vierde kan in België - in tegenstelling tot bijvoorbeeld de VS. waar naast de openbare jaarrekeningen ook fiscale boeken bestaan - de rapportering naar het publiek en naar de fiscus via dezelfde jaarrekeningen leiden tot tegenstrijdige objectieven. Immers vanuit fiscaal standpunt wensen de ondernemingen de belastbare winsten te minimaliseren; de op deze wijze behandelde en gerapporteerde winsten geven echter niet noodzakelijk het meest accuraat de stand van zaken weer in het bedrijf. Al deze moeilijkheden kunnen enkel een houding van 'vivons heureux, vivons cachés' stimuleren. IV. EEN AANTAL BELANGRIJKE KENMERKEN VAN DE BELGISCHE NIET-BEURSMARKT VOOR RISICODRAGEND KAPITAAL: EEN STAND VAN ZAKEN A. Familiale ondernemingen

De familiale ondernemingsvorm biedt het grote voordeel van een zuinig beheer van de financiële middelen. Het veelvuldig voorkomend gebrek aan professionalisering daarentegen is een fundamentele zwakheid. Zoals voorheen aangestipt in sectie 1II.B. bestaat de grote kracht van een governancemodel met een grote aandeelhouder in het sterke toezicht op de leiding en de daarmee gepaard gaande zuinige aanwending van de financiële middelen. Aan dit systeem zijn echter ook nadelen verbonden. Zo kunnen kapitaalbeperkingen zorgen voor een afremming van de groei en kan een gebrekkige diversificatie van het familievermogen daarenboven aanleiding geven tot te conservatieve investeringsbeslissingen, vooral in de maturiteitsfase van het bedrijf. Bij niet-beursgenoteerde familiale ondernemingen wordt bovendien ook vaak gewezen op het gebrek aan professionalisering (zie bij voorbeeld de Financieel Economische Tijd (1997b)). In het bijzonder wordt al eens alleen (of met sterke voorkeur) gevist in de beperkte vijver van het familiale management- en bestuurderstalent. Dit laatste heeft te maken met o.m.: - mentaliteit: familierelaties worden onnodig verbonden met de professionele levenssfeer; - belastingontwijking: circuits kunnen gemakkelijker worden onderhouden in afwezigheid van een externe manager;

beheersingsproblernen: minder gekwalificeerde familieleden kunnen op termijn moeilijkheden ondervinden in het blijvend onder controle houden van een beter gekwalificeerde manager, zeker wanneer de ondernemingsactiviteiten makkelijk kopieerbaar of transfereerbaar zijn1'. Bij een sterke interne afwijzing van professionalisering kan verkoop van de onderneming dan ook de snelste en soms ook de enige weg naar professionalisering zijn alsook de beste oplossing voor het instandhouden van het familiefortuin". Dit gebrek aan professionalisering kan bovendien ook een efficiënte regeling van de opvolging doorkruisen. Indien dat het geval is kunnen, in vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen, wegens de afwezigheid van het toezicht en de transparantie die met een beursnotering gepaard gaat, de belangentegenstellingen tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders of coalities van aandeelhouders zeer belangrijke proporties aannemen, zeker bij vervlechting van managementtaken en bestuurdersfuncties. Uiteraard verminderen bovengenoemde zwakheden wanneer de onderneming groeit, alsook na een beursnotering. Echter ook bij vele Belgische beursgenoteerde ondernemingen blijft nog een restant van de familiale tradities aanwezig (Daems en de Weyer (1993)). Men mag verwachten dat dit dan ook aanleiding kan geven tot een, in verhouding tot de Angelsaksische wereld, minder ver doorgedreven professionalisering, die zich het gemakkelijkst laat gevoelen op het niveau van de samenstelling van de raad van bestuur. Natuurlijk worstelen niet alle Belgische familiale ondernemingen met een gebrek aan professionalisering. Het is echter wel een probleem dat vaak voorkomt en op termijn het blijvend succes van het bedrijf hypothekeert. Naar de toekomst toe tekenen zich momenteel echter hoopgevende evoluties af. Zo stijgt de traditioneel lagere graad van tewerkstelling van universitair afgestudeerden bij KMO's wat wijst op een toenemende professionalisering. Bovendien zorgen de recente succesverhalen en de hoge gerealiseerde uitstapwaarden bij beursgang ervoor dat ook bij traditionele ondernemingen de interesse stijgt voor het openstellen van het aandelenkapitaal voor derden-investeringsfirma's, en dit met het oog op een toekomstige beursintroductie.

-

B. Het belang van de fiscaliteit

De fiscaliteit discrimineert tegen het eigen vermogen. Het feit dat de Belgische fiscaliteit discrimineert tegen het eigen vermogen is goed gekend. Wegens het selectief aftrekbaar maken van de vergoeding voor één soort financiering (met name schulden) in de vennootschapsbelasting, discrimineert men natuurlijk de andere wijze van financiering (met name eigen middelen). Wat meestal minder wordt benadrukt is het feit dat niet enkel de vennootschapsbelasting bepaalt hoe sterk de hogergenoemde discriminatie zal doonvegen. Dit laatste wordt gedetermineerd door de wisselwerking tussen de personenbelasting en de vennootschapsbelasting. Immers, de uiteindelijke ontvangers van zowel het vennootschapsinkomen als van het personeninkomen zijn natuurlijke personen; vennootschapsbelasting kan op die manier dan ook beschouwd worden als een onrechtstreekse vorm van personenbelasting. Daarom is een vergelijking van de hoogte van de vennootschapsbelastingvoeten (en eventueel mogelijke aftrekposten) over verschillende landen niet voldoende om een goede indicatie te krijgen omtrent de mate waarin in deze landen schuldfinanciering wordt bevoordeeld. Het volgende voorbeeld illustreert dat de personenbelasting op dividendinkomen en zeker de personenbelasting op interestinkomen in belangrijke mate de voordelen van schuldfinanciering mee bepalen. Stel dat een ondernemer over BEF 100 miljoen beschikt en met dit geld een project wenst uit te voeren. Veronderstel dat wanneer dit project volledig met eigen middelen gefinancierd wordt de jaarlijkse nettowinst voor belastingen oploopt tot gemiddeld BEF 30 miljoen. De Belgische vennootschapsbelasting hierop bedraagt 39 %l2.D e eigenaar houdt dan jaarlijks over: winst voor belastingen: - vennootschapsbelasting: winst na belastingen: - roerende voorheffing op dividenden (25%): totale netto-inkomst:

BEF 30 miljoen BEF 11.7 miljoen BEF 18.3 miljoen BEF 4.575 miljoen BEF 13.725 miljoen

Deze ondernemer kan ook anders te werk gaan. In plaats van alles met eigen middelen te financieren zou hijlzij een ondernemingskre-

diet kunnen aangaan van BEF 100 miljoen. De BEF 100 miljoen van zijnihaar kapitaal die hijlzij alzo niet in het bedrijf dient te investeren belegt hijizij in een rentedragend actief. In de praktijk zijn voor de hier beschouwde bedragen heel wat mogelijkheden voorhanden om het verschil tussen de ontleen- en beleggingsrentevoeten tot een minimum te beperken. Veronderstel dat de rente op de ondernemingslening 6.5 % bedraagt, terwijl de belegging een brutorendement van 6 % levert. Met dit tweede schema realiseert de ondernemer na belastingen netto: inkomsten uit aandelen: winst voor interesten: - interesten: - vennootschapsbelasting:

BEF 30 miljoen BEF 6.5 miljoen BEF 9.165 miljoen BEF 14.335 miljoen

winst na belastingen: - roerende voorheffing op dividenden (25%):

BEF 3.584 miljoen

totale netto-inkomst:

BEF 10.751 miljoen

inkomsten uit rentedragend actief: rente: BEF 6 miljoen - roerende voorheffing (15%): BEF 0.9 miljoen netto-inkomst:

BEF 5.1 miljoen

totale netto-inkomst:

BEF (10.751 + 5.1) miljoen = BEF 15.851 miljoen

Jaarlijks wint de eigenaar via het tweede schema dus netto BEF (15.851 - 13.725) miljoen = BEF 2.126 miljoen of meer dan 2 procent per jaar op de ingezette middelen. Het is duidelijk dat deze ondernemer er alle belang bij heeft zoveel mogelijk eigen vermogen uit de kapitaalstructuur van het bedrijf te weren. Want niet alleen laat de schuldfinanciering hemihaar toe belastingen te besparen, maar bovendien maakt deze financieringswijze het mogelijk op een fiscaal gunstige manier meer liquiditeiten uit het bedrijf te halen. Tenslotte kan er ook op worden gewezen dat indien de eigenaar zou kunnen genieten van het verminderde tarief van 15% op de ontvangen dividenden,

het schema met de schulden een voordeel blijft leveren en dit ten bedrage van BEF [(14.335 x (1-0.15) + 5.1) - 28.3 x (1-0.15)]) miljoen = BEF (17.285 - 15.555) miljoen = BEF 1.73 miljoen13. Het spreekt voor zich dat beursgang, bedoeld om bijkomend aandelenkapitaal aan te trekken, niet wordt gestimuleerd door de fiscale discriminatie ten voordele van schulden. C. Het belang van venture-kapitaal

In België alsook in andere landen van Europa (inclusief Groot-Brittannië) is het venture-kapitaal voornamelijk gericht op het financieren van bedrijven in de rnaturiteitsfaze. In de Verenigde Staten worden meer ondernemingen in de opstartfaze gefinancierd. In het voorgaande is de aandacht voornamelijk gegaan naar het dynamiseren van risicokapitaal via de beurs. De beurs is in dit proces een belangrijk mechanisme omdat het een soepele in- maar ook uitstapmogelijkheid levert (het is vanzelfsprekend dat de afwezigheid van dergelijke uitstapmogelijkheid ook initieel het instappen afremt). D e recente nieuwe initiatieven tot het aanzwengelen van beursgang vormen dan ook een pluspunt. Traditioneel kampt het venture-kapitaal in Europa echter ook met schaalproblemen: het evalueren en opvolgen van high-tech en vernieuwende projecten vergt veel inspanning, en dikwijls kan de kostprijs hiervan maar op een voor de venturefirma leefbaar niveau worden gehouden door specialisatie. Hiervoor zijn tot nu toe de Europese markten echter te klein gebleken. Vermoedelijk daardoor vinden Ooghe, Manigart en Fassin (1991) dat Europese venture-fondsen, in tegenstelling tot de Amerikaanse, weinig investeren in beginnende bedrijven maar zich eerder concentreren op ondernemingen in de maturiteitsfaze. Bij een beperktere groei, wat vele van deze laatstgenoemde ondernemingen kenmerkt, kan dan na verloop van tijd de venture-firma worden uitgekocht. Daardoor daalt ook de nood aan een beursintroductie als uitstapmogelijkheid. Dit patroon wordt ook bevestigd in het type van bedrijven dat de laatste twintig jaar iiiteindelijk de weg naar de beurs heeft gevonden. Zo zijn, in vergelijking met deze in de Verenigde Staten, de op de beurs gebrachte ondernemingen in België merkelijk ouder: de mediaanleeftijd van de Belgische beursintroducties sinds het begin van de jaren '80 is 19 (Van Hulle, Casselman en Imam (1993)), terwijl deze in de Verenigde Staten volgens een onderzoek van Ritter (1991) amper 6 jaar zou

bedragen. Ook in Frankrijk (Leleux (1993)), Duitsland (Goergen (1996)), Nederland (Munsters en Tourani Rad (1996)) en Italië (Pagano, Panetta en Zingales (1996)) zijn de ondernemingen op het ogenblik van hun beursgang naar Amerikaanse maatstaven reeds oud. Bovendien bestaat er tussen de Verenigde Staten en Continentaal Europa ook een verschil in het type van bedrijven dat naar de beurs gaat. In de Verenigde Staten zijn het veelal snelgroeiende ondernemingen die kapitaalsverhogingen doen, terwijl dat in Continentaal Europa minder sterk aanwezig is. Dit verschil in type ondernemingen komt eveneens tot uiting in het soort emissie - primair of secundair - bij de beursgang. Zo voert bij een primaire emissie het bedrijf een kapitaalsverhoging uit, verkoopt het de nieuwe aandelen aan het publiek en ontvangt het vervolgens de verkoopopbrengst; bij een secundaire emissie daarentegen grijpt geen kapitaalsverhoging plaats maar verkopen de bestaande aandeelhouders een deel van hun aandelen aan het publiek. In het bijzonder blijken in België de meeste introducties te gebeuren aan de hand van een secundaire publieke emissie (\fan Hulle, Casselman en Imam (1993)), terwijl in de Verenigde Staten de meeste emissies ofwel primair ofwel gemengd primair-secundair zijn (Prashad (1993)). Het Angelsaksische Groot-Brittannië lijkt inzake venturekapitaal kenmerken te hebben van zowel de VS. als van Continentaal Europa. Alhoewel 'seed'-financiering er eveneens beperkt is, is de venture-markt er veel groter en actiever dan in de landen van Continentaal Europa. Hierbij gaat veel van het geld naar buy-outs (Ooghe, Manigart en Fassin (1991)), maar ook naar jonge en snelgroeiende bedrijven met nood aan bijkomende liquiditeiten (Goergen (1996)). Thans zijn er hoopgevende tekenen dat de Europese (Belgische) markt voor venture-kapitaal zich begint te ontwikkelen. Zo groeit in België bijvoorbeeld het aantal high-tech bedrijven. Bovendien blijkt dat wat voor een paar jaar nog voor onmogelijk werd gehouden door financiële specialisten, namelijk de beursintroductie van hoogtechnologische ondernemingen op de Belgische kapitaalmarkt, reeds meerdere malen vlekkeloos is verlopen. Tot slot, zoals hoger reeds vermeld, zorgen de huidige voordelige uitstapmogelijkheden bij beursgang ervoor dat ook bij traditionele bedrijven de interesse stijgt voor het openstellen van het aandelenkapitaal voor derden-investeringsfirma's, met liet oog op een toekomstige beursintroductie. Alhoewel dergelijke participaties natuurlijk geen 'venture-funding' betreffen, helpen zij toch volume te brengen in de markt van professionele risicokapitaalverschaffing. Dit laatste helpt de schaalproblemen waar-

mee de sector traditioneel te kampen heeft toch wat te remediëren. Ook groeiende internationele samenwerkingsverbanden tussen venture-kapitaalfirma's dragen hun steentje bij. V. KANSEN EN UITDAGINGEN VOOR DE BELGISCHE RISICOKAPITAALMARKT

Uit het voorgaande kunnen een aantal elementen worden gedestilleerd die de dynamiek van de markt voor risicokapitaal waarschijnlijk mee bepalen. Tevens dienen zich in het oplossen van deze problematiek belangrijke nieuwe kansen aan. A. Omtrent 'governance' en de markt van institutionelen en tussenpersonen Voorgaand cijfermateriaal en argumentaties suggereren dat in België bijzondere aandacht dient besteed te worden aan de onderliggende oorzaken van de hoge eigendomsconcentratie bij beursgenoteerde ondernemingen. De beschikbare evidentie wijst in de richting van het bestaan van belangenconflicten. Alhoewel het niet mogelijk is precies te bepalen in welke mate dat dergelijke problemen de hang naar controle verklaren, is het duidelijk dat meer werk zou moeten worden gemaakt van een oplossing. Zo zijn inspanningen zoals die van de commissie Cardon omtrent het opleggen van minimale governance vereisten voor beursgenoteerde ondernemingen dan ook nuttig. De interesse voor de governanceproblematiek komt trouwens op een cruciaal ogenblik van tegelijkertijd immense kansen maar ook grote uitdagingen. Wat betreft de kansen zorgt de aanhoudende lage rentestand ervoor dat vele beleggers die traditioneel enkel in interestdragende producten beleggen door het ontbreken van een valabel alternatief ook diversifiëren naar risicodragend kapitaal. Alhoewel deze toegenomen interesse vanwege de kleine beleggers door professionelen al eens meewarig wordt onthaald, ondersteunt dit fenomeen op een cruciaal ogenblik de kansen op verandering. Deze interesse draagt er immers toe bij de problematiek van governance in de publieke belangstelling te brengen. Op zijn beurt stimuleert dit het institutioneel activisme. Zo wordt het onder drukvan de concurrentie ook in België gangbaar dat institutionelen gespecialiseerde firma's aanzoeken om de governancepraktijken van de ondernemingen waarin eerstgenoemden par-

ticiperen op te volgen. Ook ziet het er niet naar uit dat in de huidige omstandigheden van lage inflatie, hoge werkloosheid, snelle technologische verbeteringen, internationale concurrentie op de productmarkten, nog altijd hoge overheidsschulden en matige groei, in het niveau van de interestvoeten zodanige veranderingen zullen komen dat TINA (= There Is No Alternative) op korte termijn terug uit de beleggerswereld zal vertrekken. Een bijkomend en meer trendmatig fenomeen dat de publieke interesse voor beleggingen in aandelen hoogstwaarschijnlijk zal doen aanzwengelen is de pensioenproblematiek. Ervaring uit het buitenland leert dat wanneer dergelijk sparen niet op individuele maar op een georganiseerde wijze gebeurt via fondsen, dit gemakkelijk aanleiding geeft tot beleggingen in risicokapitaal. Een bijkomende factor die de Belgische kapitaalmarkt en in het bijzonder het denken omtrent governance in een stroomversnelling kan brengen is de internationalisering van de portefeuilles van Angelsaksische en dan voornamelijk Amerikaanse pensioenfondsen. Deze laatsten zijn verplicht te stemmen op de algemene vergadering van de ondernemingen waarin zij participeren. Een gangbare eis is dat de toegepaste governancepraktijken aan voldoende (lees Angelsaksische) normen voldoen. Het voorbeeld van Zweden toont dat een belangrijke influx van dergelijke institutionelen op enkele jaren tijd revolutionaire veranderingen kan teweegbrengen. Zo hebben bedrijven er sinds het begin van de jaren 90 in belangrijke mate hun governancesysteem in de Angelsaksische richting aangepast. Ook de eigendomsconcentratie blijkt er significant af te nemen en de voorheen gangbare premies in de beursprijs van aandelen met meervoudig stemrecht zijn bijna volledig verdwenen. In het algemeen mag men verwachten dat institutionelen een steeds belangrijkere plaats zullen innemen op de Belgische markt voor risicokapitaal en dit omdat zij op een efficiënte wijze groeiende noden opvangen. Immers zoals in sectie I1 geargumenteerd zorgen groeiende risico's voor de behoefte deze beter uit te smeren over een grotere basis. Ook moeten snelgroeiende ondernemingen met vaak zeer ingewikkelde producten op een vlotte wijze bijkomende middelen kunnen ophalen. Traditioneel hebben bij ons holdingmaatschappijen deze functies vervuld. In het bijzonder behoren naast het verstrekken van fiscale know-how en het opnemen van coördinatietaken, het realiseren van diversificatie voor de beleggers, het uitoefenen van toezicht op de bedrijven waarin wordt geparticipeerd alsook het voorzien van bijkomende financiering tot het klassieke werkgebied van holdings.

Institutionelen winnen echter aan terrein omdat zij goed geplaatst zijn om sommige van hogergenoemde taken op een zeer efficiënte wijze te vervullen. Z o zijn zij beter geplaatst om zeer professionele technieken van diversificatie op de schoot van de kleine belegger te brengen. De grote omvang van sommige buitenlandse pensioenfondsen getuigt van de structurele mogelijkheden waarover deze organisaties beschikken om grote kapitalen samen te brengen. Het stijgende activisme tenslotte wijst erop dat deze instellingen ook een toezichtsrol naar zich toehalen. Niet alleen langs de kant van de beleggers zorgen de lage rentevoeten voor meer aandacht voor de beurs. Dit geldt evenzeer voor de aanbieders-bedrijven. Deze worden aangetrokken door de hoge prijzen waartegen aandelen bij een lage rentestand op de markt kunnen worden aangeboden. Tijdens de overnamestrijd om de Generale Maatschappij sprak André Leysen ooit de gevleugelde woorden: "niets is bestand tegen een hoge prijs". De stijgende interesse voor beursgang bij steeds meer ondernemingen wijst erop dat eenvoordelige prijs ook de spreekwoordelijke aversie van KMO's voor 'pottenkijkers' helpt te overwinnen. Naast nieuwe kansen zijn in de huidige evoluties echter ook belangrijke uitdagingen besloten. Zoals in de inleiding aangehaald zorgen veranderingen in de omgeving voor nieuwe investeringsopportuniteiten terwijl andere activiteiten zich verplaatsen naar het buitenland. Ook op het niveau van beleggersgeld is de kans reëel dat in de toekomst verscherpte delokalisatiefenomenen zullen zorgen voor nieuwe uitdagingen. Immers, alhoewel reeds heel wat jaren wereldwijd de kapitaalmarkten meer integreren, heeft de zogenaamde 'home bias', zeker voor wat betreft het risicokapitaal, voor een blijvende voorkeur voor beleggingen in het eigen land gezorgd. Men mag verwachten dat met de komst van de Euro en het populariseren van het gebruikvan de informatiesnelweg deze 'home bias' zal vervagen. Dit vervagingsfenomeen bevindt zich trouwens reeds in een stroomversnelling. Z o heeft het beleggingsadvies binnen sommige grote financiële instellingen op het niveau van de Euro-zone nu reeds de stap gemaakt van een organisatie per land naar een organisatie per sector; andere instellingen bereiden zich op deze overstap voor. Dit laatste brengt natuurlijk additionele kansen mee om buitenlands kapitaal aan te trekken, maar plaatst tegelijkertijd de Belgische financiële markten voor de uitdaging van een internationale uitzwerming van Belgisch beleggersgeld.

B. Omtrent het betrekken van een groter-publiek bij het risicolapitaal De hoger aangehaalde aandelen(0ptie)plannen en vooral het pensioensparen hebben, althans in de Angelsaksische wereld, het grote publiek (onrechtstreeks) structureel meer betrokken bij het risicokapitaal. Ook werknemersparticipaties kunnen bijdragen tot een grotere bewustwording van het feit dat iedereen zelf dient bij te dragen voor de opbouw van zijnlhaar eigen welvaart. Dit laatste past trouwens in de in sectie 1I.B aangehaalde algemene trend van stijgende nood aan creativiteit vanwege het personeel alsook van het vervagen van scheiding tussen leiding en uitvoering. In tegenstelling tot aandelenoptieplannen dient in België het debat over werknemersparticipaties nog te beginnen. De hoger besproken ontwikkelingen zullen er echter voor zorgen dat deze discussie op termijn niet blijvend ontweken kan worden. C. Omtrent de rol van de fiscaliteit Op lange termijn is het risicokapitaal meest gebaat met een eenvoudig, niet-discriminerend en stabiel fiscaal stelsel dat inspanningen kanaliseert naar productieve activiteiten in plaats van naar ontwijkingsmechanismen. Zeker wat dit laatste betreft is de onrechtstreekse impact belangrijk en vaak onvoldoende onderkend: zoals in voorgaande secties geargumenteerd werken ontwijkingsmechanismen het ontstaan van scheve beslissingsstructuren binnen ondernemingen in de hand, wat op termijn zowel de professionalisering als de groei afremt. Alhoewel de logica van de voorgaande aanbevelingen voor de hand ligt en bovendien reeds vaak naar voren is gebracht, kan hier alleen worden vastgesteld dat verbeteringen in de praktijk blijkbaar moeilijk zijn door te voeren. VI. BESLUIT Klassiek geven Belgische ondernemingen vaak de voorkeur aan schulden boven financiering met eigen middelen. De stelling van dit artikel is dat in de toekomst het aandelenkapitaal en de uitgifte ervan een belangrijkere plaats zal toegewezen krijgen en dit wegens stijgende risico's, de financiering van een in belang toenemend segment van groeibedrijven en veranderende organisatievormen. Hierdoor verhoogt de nood aan een dynamische markt die toelaat snel geld aan te trekken en de risico's op een efficiënte wijze over meer marktparti-

cipanten te spreiden. Deze ontwikkelingen zullen aan de bedrijven nieuwe spelregels opleggen: meer professionaliteit in het ondernemingsbestuur en een grotere transparantie. Aan de vooravond van het invoeren van de Euro liggen de kansen op een snelle ontwikkeling van de Belgische risicokapitaalmarkt echter zeer gunstig. Een stijgend aantal snelgroeiende ondernemingen realiseert de stap naar professionalisering terwijl in meer traditionele KMO's de competitiestrijd noopt tot het bijstellen van de visie. Daarnaast versterken de hoge beurskoersen de aantrekkelijkheid van het openstellen van het aandeelhoudersschap. Langs de kant van de beleggers stimuleert het ontbreken van een valabel alternatief dan weer de interesse voor aandelen. Bovendien mag men verwachten dat in navolging van de Angelsaksische landen ook in België oplossingen voor de pensioenproblematiek structureel aandelenbeleggingen zullen ondersteunen. Tegelijkertijd zorgt het groeiend aantal institutionelen ervoor dat de kleine beleggers via deelname aan institutionele portefeuilles op een efficiënte wijze gebruik kunnen maken van professionele technieken van risicobeheersing. Een optimaal gebruik van voorgaande kansen veronderstelt echter dat een aantal hangende problematieken beter worden uitgeklaard. In het bijzonder zou meer aandacht moeten besteed worden aan de oplossing van belangenconflicten bij beursgenoteerde ondernemingen. Daarbij dient men er zich ook bewust van te zijn dat het debat omtrent werknemersparticipaties niet blijvend uit de weg kan worden gegaan. Tenslotte is het goed te beseffen dat het fiscale systeem, naast het discrimineren van het eigen vermogen, ook een hypotheek legt op de professionalisering en de groei van vele bedrijven. NOTEN

1. Dit fenomeen van meer snelgroeiers in Europa is recentelijk nog aangehaald in Business Week (1996). 2. Natuurlijk kan er ook know-how stromen van dc koper naar het overgeilomen bedrijf. 3. Dat het niet eenvoudig is na een overname beslissiilgsautonomie bij een goed f~inctionerende dochteronderneming met een kennisvoorsprong weg te nemen wordt geïllustreerd door de ervaringen van Continentaal Europese bankiers na de overname van een financiële instelling in de Londense City. Zo ondervonden meerdere Duitse banken dat het "stroomlijnen" van de operaties in een succesvolle Londense dochteronderneming tot grote spanningen leidde. Enkele Nederlandse bankiers die daarentegen minder goed draaiende instellingen overnamen ondervonden hierbij veel minder moeilijkheden (zie Financieel Economisclie Tijd (1997)). Het spreekt natuurlijk voor zich dat altijd een deel van de beslissingsmacht zal worden overgeheveld. 4. Als alternatieve (misschien betere) maatstaf zou men de kapitalisatie van de beursintroductie~ten opzichte van het bruto nationaal product kunnen bescliouwen. Gegevens over beurskapitalisatie van introducties is echter niet voor alle hier beschouwde landen in de FIBV statistieken.

5. Voornamelijk met de gegevens van Tabel 3 dicnt voorzichtig te worden omgesprongen, o.a. omdat de rapporteringsverplichtingen niet dezelfde zijn i11 alle bescliouwde laiiden (zie Federation of Stock Exchaiiges in the European Community (1993)). Met betrekking tot Tabel 3 moet ook nog opgemerkt dat voor België, in tegenstelling tot de andere landen, de meting vaii de aandeelhoudersstruct~lurniet altijd gebaseerd is op van Tamarktwaarden maar soms ook op boekwaarden. De aandeelhoudersstr~ict~~ren bel 4 daarentegen zijn gebaseerd op marktwaardeil. 6. Mediaan = 50% van de waarnerniiigen zijn kleiner. 7. Bij een maiiageinent-buyout koopt het zittende management de aandeelhouders uit. Dikwijls gaat dit gepaard met zware schuldfinanciering. In dit laatste geval wordt de transactie een leveraged-buyout genoemd. 8. Zij zijn ontstaan na de grote depressie van de jaren 30, na nieuwe reglementeringen die een scheiding tussen depositobankactiviteit en beurstransacties oplegden. Iii plaats van Ailgelsaksische "inerchailt bankers" zijn in België onder invloed van gelijkaardige reglernenteringcn holdings tot stand gekomen. 9. Met de thans populaire klikfondsen lijkt hierin wel verandering te komen. 10. Zo wordt bijvoorbeeld al eens gevreesd dat deze bekwame medewerker "de stiel komt leren" om na verloop van tijd met de opgebouwde know-liow zelf een concurrerende zaak te starten of naar de concurrentie te vertrekken. 11. De afwijzing van professionalisering bij ondernemingen die met dergelijke professionalisering gediend zouden zijn is een voorbeeld van de hoger aangehaalde kortetermijnvisie die soms in organisaties heerst. 12. Voor de eenvoud is geen rekening geliouden met de opcentieinen. Deze zijn liiet belangrijk genoeg om het uiteindelijke besluit te beïnvloeden. 13. Volgens de informatie in de in Bijlage 1 bijgevoegde vergelijkende tabel (afkomstig uit de Financieel Economische Tijd) behoort België tot de landen die het eigen vermogen tamelijk sterk discrimineren. Een grondige vergelijking veronderstelt evenwel dat andere elementen zoals aftrekposten en verschillen in boekhoudkundige regels ook iii rekening worden gebracht.

REFERENTIES Baker G. en C. Montgomery, 1994, Conglomerates and LBO Associatioils: a Comparison of Organisational Forms, (Mimeo Harvard Business School). Baums, R. Buxbaum, K. Hopt, eds, 1994, Institutional Investors and Corporate Governance, (de Gruyter, Berlin). Beaver, W., R . Lainber en D. Morse, 1980, The Information Content of Security Prices, Jo~~i.nnl of Accountirzg nnd Econornics, maart, 3-28. Bhide, A., 1994, Efficient Markets, Deficient Goveriiance, Haivnrd Busirzess Review, nov-dec. Chari, S., J. Martin en J. Icensinger, 1990, Corporate Research and Development Expenditures and Share Value, Jo~~rtzal oJ'FinarzcialEconornics 26, 255-276; Daems, H. en P. Van D e Weyer, 1993, Buitenlandse invloed iii België. De gevolgen voor strategische beslissingsmacht, (LannooIKoniiig Boudewijnstichting). DeAngelo, E-I.,L. DeAngelo en E. Rice, 1984, Going Private: Miilority Freezeouts and Stockholder Wealth, Joilrnal of Luw nnd Ecorzomics, oktober, 367-401. De Keuleneer, E,, 1994, Levert een beursnotering in België voldoende voordelen op'?,Barzken Financiewezen, 9-10,531-535. D e Ryck, I<., 1996, European Pension Funds. Their Impact on European Capital Markets aiid Competitiveness, (European federation for retirement provision, Brussel). Edmondson, G., 1996. 2-ior-1 Time for Europe's Startups, Business Week, 15 juli. Fassin, Y., 1993, Beursintroducties en tweede markten in Europa, Bat~k-etz Financiewezen, 7, 383-390. Federation of Stock Exchanges in the European Commuiiity, 1993, Share Owuership Structures in Europe. FIBV-statistieken, 1943, 1994, 1995, 1996.

Financieel Ecoilornisclie Tijd, 1997, Vlaamse familiebedrijven hebben behoefte aan professionalisering. Herman Daerns zet succesfactoren vali Vlaamse groepen op een rijtje, 4 december, blz 15. Finaiicieel Economische Tijd, 1997, Wat doe ik met mijn bank in de City'? Nederlandse banken hebben vlekkeloze relatie met huil dochters in de City, Duitse kennen problemen, 3 april, blz 13. Financieel Econon~ischeTijd, 1996, Corporale Governance: het onbehagen voorbij, 19 oktober, blz 8-9. Financieel Economischc Tijd, 1996, Vermogen van Belgische levens- en pensioenverzekeraars stijgt met 41 procent. Verzekeraars investeren minder in risikokapitaal dan buitenlandse collega's; 6 augustus, blz 5. Financieel Ecoilomische Tijd, 1996, Het doodgezwegen debat rond een Europese kapitaalbelasting. Fiscale verschillen bedreigen budgettaire en monetaire convergentie, 21 september, blz 4. Fondsen Tijd, 1997, Beleggingsfondsen, oorsprong en groei, 17 juni. Franks, J. en C. Mayer, 1992, Corporate Control: a Synthesis of the International Evidence, discussion paper, (London Business School). Gilson, K. en R. Kraakman, 1994, Investment Cornpanies as Guardia11 Shareholders: the Place of the MSIC in the Corporate Governance Debate, in Baums, T., R. Buxbaum, K. Hopt, eds, Instituiional Investors and Corporate Governance, (de Gruyter, Berlin). Goergen, M., 1996, The Transfer of Control in British and Germari IPO's, Mimeo, (Keble College, Oxford). La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer en R. Vishny, 1997, Legal Determinanls of External Fiilance, Journa1 ofFinance, juli, 3, 1131-1150. Leleux, B., 1993, Venture Capita1 and Corporate Monitoring: Evidence from the French Initia1 Public Offerings Market, Mimeo, (INSEAD). McConnell, J. en C. Muscarella, 1985, Capita1 Expenditure Decisions and Market Value of the Firm, Journal of Finnncinl Ecorzornics, 14,399-422. Munsters, J . en A. Tourani Rad, 1996, Beursintroducties in Nederland, Tijdschrift voorEcoflomie en Managelnent XLI, 1, 53-77. Ooghe, H., S. Manigart en Y. Fassin, 1991, Venture Capital Industry, Joi~rrzalofBusiness Veniuring, 6, 381-404. Pagano, M., F. Panetta en L. Zingales, 1996, Why Do Companies Go Public? An Empirica1 Analysis, (Centre for Economic Policy Research, London). Prashad, D,, 1993, Is Underpricing Greater for Mixed Offerings as Compared to Pure Offering~in tlie OTC Market?, Journal of Finn?lcial and Stmtegic Decisions. Ritter, J., 1984, The Hot Issue Market of 1980, Jour~zaloj'B~~siness, 57, 215-240. Ritter, J., 1991, The Long Runperformance of Initial Public Offerings, Jour.i~alofFinance, 46, 2-27. Roe, M., 1994, Strong Managers, Weak Owners. The Political Roots of American Corporate Finance, (Princeton University Press). Schmidt, I-I., 1996, Str~~cturing Capital Marltets for Smal1 Company External Equity Financing, Suerf papers on Monetary policy and financial markets, 20, (Tilburg). Steyaert, S., 1997, Kwaliteitszorg in de Belgische grootbanken: Kanttekeningen bij een noodzakelijke evolutie, Bank- en Financiewezen, november, 9, 614-620. Van Hullc, C., M. Casselman en M. Imam, 1993, Initial Public Offerings in Belgium. Tlieory and Evidcnce, Tijdschrift voor Economie e?!Management XXXVIII, 4, 385-423. Van Hulle, C., 1994, Beursgang in België: voor iedereen even moeilijk?, Bank- en Financiewezen, 9-10, 558-569. Van Hulle, C., 1996, Corporate Governance: een overzicht van disciplineringsmeclianismen en empirische evidentie, Tijdschrift voor Econor?zie en Mcrnagemenl XLI, 1, 81-129. Van Hulle, C., 1997, Is het systeem van Corporate Governance belangrijk? Op zoek naar de impact van verschillen i11modellen, referaat voor het Drieentwintigste Vlaams Wetenschappelijk Economisch Congres, (Leuven).

Wymeersch, E., 1997, Corporate Goveriiance: waarheen?, Bank- er1 Financiewezerz, novcmber, 9, 602-606.

BIJLAGE I Belastingstarìeven in enkele Europese landen

rente-inkomsten

Bmn: Europese Comiilissie, IBFD (uit de Financieel Economische Tijd)

Tijdschrift voor Economie Vol. XLIII, 1, 1998

Management

Insider-trading: een economische beoordeling d o o r P. SERCU* en G. VANHERPE*

1. INLEIDING

E r is sprake van handel met voorkennis, of insider-trading, als iemand (a) in het bezit is van informatie die een invloed kan hebben op de waarde van verhandelbare activa terwijl de andere marktpartijen niet over deze informatie kunnen beschikken, én (b) deze informatie aanwendt voor eigen of andermans profijt door in die effecten te handelen à la baisse of à la hausse. Een dergelijke transactie geschiedt ten nadele van de tegenpartij die niet over deze bevoorrechte informatie beschikt en die daarom koopt aan een te hoge prijs of verkoopt aan een te lage prijs. In de economische literatuur wordt met het begrip 'insiders' doorgaans verwezen naar "corporate insiders", zoals de directieleden en de leden van de raad van bestuur. De wettelijke regulering daarentegen heeft niet alleen betrekking op voornoemde "interne" insiders, maar ook op al wie beroepsmatig met de vennootschap-emittent te maken heeft (personeelsleden, advocaten, notarissen, consultants, leveranciers, etc.). Ook personen die "tips" ontvangen (de zgn. secundaire insiders), en de beurshandelaars die aanfront-running doen (kopen net vooraleer belangrijke aankooporders geplaatst worden, verkopen vóór grote verkooporders) vallen onder de strafbepalingen. Bestààt insider-trading, in de zin dat de cognoscenti abnormale winsten maken bij transacties in 'hun7andelen? Deze vraag is beantwoordbaar voor de VS., waar de Securities Exchange Act bepaalt dat "officers", "directors" en aandeelhouders met een participatie van meer 'Wepartemeilt Toegepaste Economiscl~eWetenschappen, K.U.Leuven, Leuven.

dan 10% verplicht zijn om hun transacties mee te delen aan de Securities and Exchange Cornmission (SEC), het Amerikaanse toezichtsorgaan op de beurshandel. Iedere maand publiceert de SEC deze transacties in de Official summa^ of Securiv Transactions and Holdings. Aangezien handel met voorkennis verboden is, zouden de gerapporteerde transacties alleen mogen slaan op handel zonder voorkennis. Toch is de unanieme bevinding dat, gemiddeld gezien, insiders abnormale winst maken. De grootte van die winst hangt af van wat men een 'normaal' rendement noemt. In de jaren '70 werd de 'normale' winst meestal gedefinieerd op basis van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Lorie en Niederhoffer (1968) en Pratt en De Vere (1970) komen tot de bevinding dat "intensive buying" door insiders inderdaad blijkt te leiden tot excessrendementen: "corporate insiders" blijken gemiddeld prijsbewegingen in hun eigen aandelen te kunnen voorspellen tot minstens zes maanden verder. Jaffe (1974) komt tot gelijkaardige conclusies. Terwijl hogergenoemde auteurs aan- en verkopen samenvoegen tot één totaal winstcijfer en alleen gefilterde gegevens bekijken - grote transacties, of maanden met intense transacties in overwegend één richting -bestudeert Finnerty (1976) alle transacties. Hij vindt statistisch significante cumulatieve excessreturns tussen 4,8% (verkoopportfolio's) en 7,5% (aankoopportfolio's) over een periode van elf maanden, alhoewel onder de ongefilterde transacties waarschijnlijk behoorlijk wat aan- en verkopen voorkomen die niets met voorkennis te maken hebben. De winsten bij aankopen zijn niet alleen groter dan bij verkopen, maar komen ook sneller. Zweig (1976) toont aan dat aandelen die hevige insider-aankopen ondergingen de markt kloppen bij zowel opgaande als neergaande beurzen. Die event-studies uit de jaren '70 overschatten enigszins de door insiders en outsiders behaalde excessrendementen, omdat het CAPM systematisch de normale return van grote bedrijven overschat en van kleine bedrijven onderschat, en omdat insider-deals meer voorkomen bij kleine ondernemingen. Seyhun (1986) gebruikt daarom het marktmodel om het normale rendement te bepalen. Hij vindt, zoals Finnerty, weer een asymmetrie tussen aan- en verkopen, maar constateert dat de winsten gemaakt door insiders mogelijks voor een deel bestaan uit het onderkennenvan over-reacties op de beurs. Met name verkopen insiders gemiddeld aandelen die recent sterk in waarde gestegen zijn, waarop de prijs geleidelijk terugkeert naar het oude niveau. De aandelen die door insider aangekocht worden waren ana-

loog ook achtergebleven op de markt, en stijgen nà de insider-transactie, maar de stijging overtreft de initiële daling. Volgens Seyhun bedragen de insider excessrendementen in de 100 dagen na de aankopen gemiddeld 3%, en bij verkopen 1,7%. Dit is lager dan de schattingen van Jaffe (2% over twee maanden en op 5% over acht maanden volgend op "intensive trading" periodes) en van Finilerty (4,8% bij verkopen en 7,5% bij aankopen over een periode van elf maanden), maar nog steeds significant. Het lijkt dus vrij duidelijk dat insiders, zelfs in de openlijk gerapporteerde transacties, overwinsten maken1. Weliswaar kan men nooit onomstootbaar bewijzen dat dit te maken heeft met gepriviligieerde informatie eerder dan met een betere interpretatie van algemeen beschikbare informatie, maar anderzijds lijkt het ook redelijk aan te nemen dat heel wat echte handel met voorkennis, als die gebeurt, via stromannen plaatsgrijpt en dus niet in de Official Summary zichtbaar wordt. Dit artikel biedt een literatuuroverzicht over handel met voorkennis, bekeken vanuit een normatief-economisch eerder dan een empirisch of juridisch perspectief. De vraag die we ons stellen is dus wat de economische voor- en nadelen zijn, niet hoe men het bestaan ervan kan bewijzen of wat de precieze wettelijke regeling is. Er is in de economische literatuur geen consensus over het effect van insidertrading op financiële markten en het gedrijfsgebeuren. Kort samengevat argumenteren voorstanders dat handel met voorkennis de efficiënte allocatie van geldmiddelen zou bevorderen - informatie zou sneller worden gereflecteerd in de aandelenprijzen - of dat het toelaten van insider-trading een efficiënte manier is om het management aan te sporen tot een innovatief, waardeverhogend beleid. Tegenstanders vinden insider-trading schadelijk omdat het leidt tot onaanvaardbare beloningen voor het management, tot een aantasting van het vertrouwen in de faire werking van het beurssysteem, en tot een verminderde liquiditeit op de kapitaalmarkten. Elk van die argumenten wordt hieronder meer in detail besproken. We beginnen met een onderzoek van eerder direct bedrijfsgebonden aspecten (Afdeling 11), en vervolgen dan met de indirecte gevolgen op de werking van financiële markten in het algemeen (Afdeling 111).

11. KOERSEFFECTEN EN INTERNE GEVOLGEN BINNEN D E ONDERNEMING A. De invloed van insider-trading op de aandelenkoers Voorstanders van handel met voorkennis zoals Manne (1966), Carlton en Fischel(1983), en Rietkerk (1988), argumenteren eerst en vooral dat insider-trading de aandelenprijs in de juiste richting duwt, zodat de marktprijs beter overeenstemt met zijn intrinsieke waarde. Omgekeerd leidt het verbieden van handel met voorkennis er volgens hen toe dat de beurskoers gedurende een langere periode afwijkt van de intrinsieke waarde, omdat outsiders de betreffende informatie trager verkrijgen en de nieuwe ontwikkelingen in het bedrijf minder goed kunnen evalueren. De financiële markten en de aandelenmarkt in het bijzonder zouden dan minder efficiënt zijn. Dit argument wordt geïllustreerd in Figuur 1. Stel bijvoorbeeld dat insiders op ogenblik T, informatie ontvangen die de correcte intrinsieke waarde van het aandeel doet stijgen van P, naar P,. Indien insider-trading verboden is, wordt de prijsaanpassing uitgesteld tot de officiële verspreiding van het nieuws (op ogenblik T,), en blijven beleggers dus vooralsnog aan te lage koersen kopen en verkopen. Insidertrading, daarentegen, duwt de prijs geleidelijk in de juiste richting; niet-geïnformeerde verkopers worden dus minder benadeeld, en nietgeïnformeerde kopers betalen analoog een prijs die dichter bij de echte waarde ligt. FIGUUR 1 Prijsreactie op goed nieuws - insider-trading versus vertraagde reactie

Prijs

I

I

insider trading

Dit argument is gemakkelijk te ontzenuwen. Handel met voorkennis leidt weliswaar tot een gedeeltelijke aanpassing van de koers, maar de aanpassing is nog steeds niet onmiddellijk en volledig. In het voorbeeld van Figuur 1betalen niet-geïnformeerde kopers dus nog steeds te weinig, en krijgen niet-geïnformeerde kopers nog steeds te weinig tegenover de faire prijs P,. Het zou daarom efficiënter zijn het nieuws meteen publiek te maken, zodat de prijs zich meteen aanpast en iedereen correct behandeld wordt. Een onmiddellijke bekendmaking zou bovendien als voordeel hebben dat geen tijd en geld meer verspild wordt aan het verkrijgen van sociaal gezien nutteloze inside-informatie (Hirschleifer (1971)). Kortom, in bovenstaand argument er is een impliciete veronderstelling dat er een reden is waarom het nieuws geheim gehouden moet worden én dat die reden goed genoeg is om de 'onfaire' behandeling van outsiders te verrechtvaardigen. Het is denkbaar dat er inderdaad een goede reden is om het nieuws geheim te houden - bijvoorbeeld de ontwikkeling van bepaalde projecten of de onderhandeling over een overname - maar dat is zeker niet altijd en overal het geval. E n Als er een steekhoudende reden is om het nieuws geheim te houden, dan is insider-trading nadelig omdat het nieuws toch gedeeltelijk uitlekt. (We keren in een volgende onderafdeling op dergelijke gevallen terug.) Kortom, de first-best oplossing is ofwel volledige openheid vanaf T,, ofwel volledige geheimhouding tot T,, maar nooit een vage tussenoplossing zoals handel met voorkennis. Een fundamentelere (en subtielere) kritiek betwijfelt zelfs of, met insider-trading, prijzen wel noodzakelijk efficiënter zijn mét insidertrading dan zonder. Meer informatie onder de marktpartijen betekent immers niet noodzakelijk betere prijzen. Ten eerste zullen insiders niet onmiddellijk massaal kopen of verkopen: ze stellen de verspreiding van hun monopolistische informatie uit om eerst hun persoonlijke returns te maximaliseren. De aanpassing gebeurt dus nodeloos traag, in vergelijking met de first-best oplossing van onmiddellijke bekendmaking. Ten tweede zullen outsiders, wanneer zij bij hun transacties verwachten geconfronteerd te worden met insiders, hun beleggingen terugschroeven, en zelfs ontmoedigd worden om onafhankelijk van de onderneming te zoeken naar informatie. Om die redenen leidt, in bijvoorbeeld het model van Fishman en Haggerty (1992), handel met voorkennis tot een minder competitieve markt, met minder spelers, minder fundamenteel onderzoek, en dus met minder ef-

ficiënte aandelenprijzen - hoewel de totale aggregatieve hoeveelheid informatie waarover alle marktpartijen beschikken groter is. Een derde bezwaar tegen handel met voorkennis is dat de intrinsieke waardewijziging, die tot een verwachte prijsstijging zal leiden doch nog niet in de prijs is gereflecteerd, niet zal terecht komen bij diegene die liet risico heeft gelopen. Nemen we het voorbeeld van een petroleummaatschappij die boringen uitvoert op zoek naar olievoorraden. Het bedrijf financiert deze werkzaamheden met geld afkomstig van de aandeelhouders. Wanneer de boringen niets opleveren, worden de kosten ervan gedragen door de aandeelhouders onder de vorm van een lagere aandelenkoers. Stel echter dat inderdaad een grote olievoorraad wordt ontdekt, en dat de directie als enige hiervan op de hoogte is. Indien insider-trading is toegestaan, zullen de directieleden dan trachten een groot pakket aandelen te kopen van de nietsvermoedende aandeelhouders met het oog het binnenrijven van koerswinsten bij de bekendmaking het goede nieuws. Dit is manifest unfair: het zijn de aandeelhouders die het risico van de investeringen hebben ondergaan, maar het is de directie die een flink stuk van de kapitaalwinst binnenhaalt. Een gelijkaardig scenario geschiedt bij slecht nieuws: de insider wéét dat de koers zal dalen en verkoopt zijn overgewaardeerde aandelen aan de outsider (of verkoopt zelfs short - dit wil zeggen, 'in de wind'). Insiders behalen in beide gevallen een zeker excess-rendement zonder dat zij het normale risico ondergaan. Zoals vermeld kan er echter een goede reden zijn om gevoelig nieuws niét onmiddellijk bekend te maken. Dit is bijvoorbeeld het geval bij fusies en overnames.

B. De rol van insider-trading bij fusies e n overnames 1. I n l e i d i n g Een van de bedrijfssituaties waarin het meest sprake is van handel met voorlsennis betreft fusies en overnames. Deze gaan immers vaak gepaard met lange studie- en onderhandelingsperiodes waarbij vele partijen (zoals financiers en juridische adviseurs) betrokken zijn; hierdoor zijn vele personen vóór de markt op de hoogte van het plan, hetgeen uiteraard de mogelijkheid tot misbruik van die informatie vergroot. Zelfs wanneer aan die geïnformeerde partijen uitdrulskelijk wordt verboden om transacties voor eigen rekening te verrichten of het nieuws door te geven, blijft de kans op "lekken" bestaan. Een twee-

de reden waarom handel met voorkennis vooral bij fusies en overnames verleidelijk kan zijn is dat er doorgaans sprake is van grote waardeveranderingen en dat deze waardeveranderingen bovendien min of meer gekend zijn. Ten derde vormen fusies en overnames duidelijk een uitzondering op algemene regel verdedigd in voorgaande afdeling, namelijk dat de beste oplossing erin bestaat alle relevante informatie meteen bekend te maken. Inderdaad hebben biedende partijen die hun overnameplannen meteen publiek zouden moeten bekendmaken, geen enkele motivatie meer om nog te zoeken naar ondergewaardeerde ondernemingen en inefficiënte managementteams. Er moét in zo'n geval dus geheimhouding zijn, wat dan weer de mogelijkheid tot handel met voorkennis creëert. We illustreren, in deze afdeling, eerst empirisch het vermoeden dat insider-trading vaak voorkomt bij fusies en overnames, en bespreken daarna de nadelen ervan. 2. K o e r s v e r l o o p t e n gevolge v a n e e n o v e r n a m e Schwert (1996) onderscheidt twee periodes bij een overnamebod: de run-up periode vóór het uitbrengen van het bod en de mark-up periode na het bod. De totale overnamepremie is gelijk aan de som van de run-up en de mark-up. In de run-up periode (dus vóór het uitbrengen van het bod) is normaliter enkel de bieder op de hoogte van het nakende bod, al is het mogelijk dat meerdere partijen onafhankelijk van elkaar een een overnamebod overwegen. De (pre-aanbod) run-up in de koers is dan elke abnormale beweging in de aandelenprijs van de doelonderneming in deze periode. De (post-aanbod) mark-up is de toename in de aandelenprijs van het overgenomen bedrijf tussen de aankondiging van het eerste bod en de uiteindelijke uitkomst wanneer een onderneming is overgenomen. Keown en Pinkerton (1981) bestuderen de run-ups van 194 ondernemingen die het voorwerp van een overname uitmaakten over de periode 1975 tot 1978. Daarbij worden significante excess-returns geconstateerd voor beleggers in de overgenomen ondernemingen vóór de publieke bekendmaking van de overname. Keown en Pinkerton bekomen een totale cumulatieve abnormale return (CAR) in de overgenomen ondernemingen van 25,3%. Die totale run-up bestaat uit een pre-announcernent CAR (gedurende dag -20 tot dag -1, gemeten tegenover de datum van bekendmaking, dag 0) van 13,2%, en een announcement day AR (tussen dag -1tot dag 0) van 12,1%. Dit bete-

kent dat meer dan de helft van de totale run-up plaats heeft gedurende de 20 dagen vóór de bekendmaking van de overname, de zogenaamde "insider-trading days". De bevindingen van Keown en Pinkerton worden bevestigd door andere studies. Zo bestudeerde Asquith (1983) ongeveer tweehonderd fusies over de periode 1962 tot 1976. De resultaten van zijn onderzoek kunnen worden samengevat in Figuur 2, die duidelijk de runup en de announcement-piek aantoont. Ook Meulbroek (1992) vindt dat, bij US-overnames, bijna de helft van de prijsstijgingen vóór de officiële bekendmaking plaatsgrijpt. Van Hulle, Vermaelen en de Wouters bekomen vergelijkbare resultaten als Asquith, in een studie over de invloed op de aandelenprijzen van 82 fusies en 86 overnames waarbij Belgische ondernemingen zijn betrokken. Deze en andere studies tonen dus duidelijk dat er geanticipeerd op de overname.

FIGUUR 2 Effect van een overname op de aandelenkoel-s van een overgenomen bedrijf

gemlddeld cumulatief excess-rendement op aandelen A 71y..-C4_C---4-C-

,--

+ZO%--

1

+Is%--

+ 10%--

/.*--'

+5%--

.i

.-.'

-./---C/-

o

aantal dagen t.o.v. publicatiedatum

-s%--

- 10 % -- IS % --

- 60

- 40

-Zo

publlcatle datum

-

+Zo

+ 40

+ 80

*

Gaat het hier ondubbelzinnig over insider-trading? Men kan tegenargumenteren dat die run-up mogelijks gebaseerd is op zuivere vermoedens eerder dan handel met voorkennis - vaak hangt een overname al een tijdje in de lucht, zoals momenteel bijvoorbeeld in de Bel-

gische banksector. Maar vage vermoedens horen niet tot een plotse, scherpe prijsstijging te leiden binnen een zeer korte periode vóór de bevestiging van het vermoeden. Men kan ook tegen-argumenteren dat de bieder zelf, of eventueel meerdere onafhankelijke bieders, vooraf gaat of gaan kopen, wat de prijs opdrijft. Het lijkt inderdaad a priori misschien logisch dat de bieder eerst zoveel mogelijk koopt aan de (voorlopig nog lage) prijs; maar een dergelijke strategie is ook riskant omdat het bod nog kan mislukken, en wordt ook bemoeilijkt door de transparantie-wetgeving. Empirisch gezien blijken, in de VS., aankopen vóór het uitbrengen van het eigenlijke bod veel zeldzamer te zijn dan run-ups. Het lijkt, kortom, vrij aannemelijk dat de run-up minstens voor een deel te verklaren is door insider-trading, eventueel via stromannen. 3 . Invloed van insider-trading op de overnamepremie

Zegt de (pre-aanbod) run-up iets over het koersverloop na het uitbrengen van het bod (de mark-up)? Er zijn aanwijzingen dat de marktefficiëntiehypothese ook opgaat voor fusies en overnames. Een implicatie van de efficiëntie-hypothese is dat men niet systematisch abnormale winsten kan behalen door bijvoorbeeld aandelen te kopen van bedrijven die potentiële overnamekandidaten zijn, tenzij men beschikt over inside informatie. Weliswaar stijgen de aandelenprijzen van succesvol overgenomen bedrijven de dagen na het eerste bod méér dan wat men zou verwachten op basis van het marktgemiddelde - zie Figuur 2 - en dalen analoog de aandelenprijzen van niet succesvol overgenomen bedrijven relatief tegenover de markt, maar het is in een efficiënte markt onmogelijk om op het moment van het eerste bod al te weten welk bod zal slagen en welk bod zal mislukken. Wanneer toekomstige prijsveranderingen niet te voorspellen zijn, kan dus worden verwacht dat er geen correlatie is tussen voorbije prijsbewegingen (de pre-aanbod run-ups) en daaropvolgende returns voor aandeelhouders van de doelonderneming. Schwert (1996) onderzoekt deze relatie over de periode 1975 tot 1991. Hij vindt geen overtuigende aanwijzingen dat de mark-ups, betaald bij succesvolle overnames aan aandeelhouders van de doelonderneming, gecorreleerd zijn met de grootte van de prijs- of volume-run-ups vóór de bekendmaking van het eerste bod. Met andere woorden, het lijkt aannemelijk dat, gemiddeld gezien, de totale overnamepremie stijgt in verhouding met de run-

up-component; of nog: hogere run-ups worden niet gecompenseerd door lagere mark-ups. D e implicatie is duidelijk. Stel dat een kandidaat-overnemer van plan is een bod uit te brengen op een bepaalde onderneming, en dat, vóórdat hij of zij het bod heeft uitgebracht, de aandelenprijs van de geviseerde onderneming begint te stijgen en hiermee een ongewoon hoog verhandeld volume gepaard gaat. De bieder zelf heeft nog niets gekocht en het is niet duidelijk wie de koper is - een insider, of een onafhankelijke tweede bieder. D e kandidaat-overnemer moet dan beslissen: ofwel volhardt hij in zijn overnamebod en betaalt dus méér dan hij oorspronkelijk voor ogen had, ofwel blaast hij het plan af omdat de prijs al te hoog opgelopen is. Kortom, een run-up verlaagt de winst van de kandidaat-overnemer en kan het hele plan zelfs in de kiem smoren. In die context zijn er in de VS. talrijke rechtszaken aanhangig tegen investment banks omwille van veroorzaakte lekken in geheime informatie die leidden tot handel met voorkennis en waardoor de prijs vóór het overnamebod sterk werd opgedreven. Een overnamebod is doorgaans sociaal wenselijk wanneer de doelonderneming geleid wordt door een inefficient management. Wanneer de bieder oordeelt dat de te betalen premie te hoog is geworden en zij of hij afziet van zijn overnamebod, kan dit nefast zijn voor het totale welvaartspeil omdat inefficiënties in stand worden gehouden. Zelfs de grootste tegenstanders van insider-trading-reguleringen (zoals Carlton en Fischel, of Manne) vinden geen argumenten om de nefaste invloed van handel met voorkennis op fusies en overnames te weerleggen.

4. Insider-trading, investment banks e n Chinese Muren In het verleden was het de regel voor een investment bank om bij fusies, overnames, enz. alleen advies te verstrekken, zonder betrokken te zijn in de effectenhandel in de betreffende ondernemingen. Omwille van de toenemende deregulering breiden financiële instellingen hun activiteiten vandaag evenwel meer en meer uit, waarbij conIlicten kunnen ontstaan tussen de activiteiten van verschillende diensten en het gevaar van belangenvermenging groter dan ooit wordt. Het probleem situeert zich hoofdzakelijk binnen banken die naast een financieringsdienst ook over een beleggingsafdeling beschikken. In deze financieringsdienst is er doorgaans veel niet-publieke informatie aan-

wezig die, indien zij zou terecht komen bij de beleggingsafdeling, daar grote kansen voor handel met voorkennis kan scheppen. Om de stroom aan inside informatie tussen deze diensten tegen te gaan, wordt een doorgedreven scheiding, de zogenaamde "Chinese Walls", ingebouwd. Deze bepalen waarover wel en waarover niet kan worden gecommuniceerd van de ene afdeling naar de andere, en hoe die eventuele communicatie moet gebeuren. Indien deze strikte scheiding werkt, beschikt de beleggingsdienst niet langer over informatie van de financieringsdienst, en vice versa. De verschillende diensten worden geacht onafhankelijk van mekaar te handelen. De beleggingsadviseur kan dan niet schuldig worden bevonden aan het tegenover zijn clienteel verzwijgen van in de bank aanwezige kennis. Hijizij zal dan ook niet voor de keuze komen te staan tussen het wederreclitelijk overdragen van informatie ("tipping") of het begaan van een contractuele fout (onvoldoende bijstand aan de cliënt). Dit beeindigt onze discussie van handel met voorkennis als een middel om markten sneller te doen reageren op relevant nieuws. Wij hebben geargumenteerd dat insider-trading ofwel second-best is - de ideale manier om efficiënte prijzen te bekomen bestaat erin het nieuws onmiddellijk bekend te maken - ofwel geheel uit den boze, omdat het fusies en overnames bemoeilijkt of zelfs onmogelijk kan maken. Voorstanders van handel met voorkennis roepen echter nog andere argumenten in. Zo beweren sommigen dat handel met voorkennis een ideale manier is om het management te motiveren. Dit argument komt in de volgende paragraaf aan bod. C. Insider-trading als vergoeding voor het management 1. D e v e r h o u d i n g m a n a g e m e n t v e r s u s a a n d e e l houders: agency-kosten

Typisch aan een moderne onderneming is de scheiding tussen bedrijfsleiding (het management) en eigendom (de aandeelhouders). Aan de voordelen van deze splitsing, o.a. grotere efficiëntie, zijn evenwel ook nadelen verbonden. Aandeelhouders hebben belang bij waardemaximalisatie, maar managers prefereren mogelijks prestigeprojecten, omzetmaximalisatie, groter marktaandeel, persoonlijke verrijking, enzovoort. Het belangenconflict dat bestaat tussen de gemandateerden (het management) en de mandaatgevers (de aandeelhouders) kan

aanleiding geven tot inefficiënties, die mandaatkosten of agency-kosten genoemd worden. Mandaatkosten worden economisch meer relevant naarmate de bedrijfsresultaten meer beïnvloed worden door het management (eerder dan door factoren uit de omgeving) en naarmate de outsiders minder inzicht hebben in wat binnen de onderneming gebeurt, bijvoorbeeld bij hoogtechnologische investeringen. Ook obligatiehouders en banken kunnen overigens getroffen worden door bedrijfsbeslissingen die niet in hun belang zijn; maar toch zijn het de aandeelhouders die uiteindelijk zullen opdraaien voor de agency-kosten, omdat de schuldeisers het risico op verkeerde beslissingen zullen vertalen in hogere vereiste returns op hun schuldvordering. Aandeelhouders hebben er m.a.w. alle belang bij dat deze agency-kosten worden geminimaliseerd. 2. I n s i d e r - w i n s t e n als v e r g o e d i n g voor d e managements-inspanning

Het management heeft normaliter een nauwkeuriger beeld van de echte waarde van het bedrijf dan externe (potentiële) aandeelhouders. Volgens sommigen zou een toelating tot handel met voorkennis aan het management de oplossing bieden voor de agency-problematiek. Vermits de prestaties van de manager worden gereflecteerd in de beurskoers, zou hijlzij via insider-trades kunnen meeprofiteren van zijnlhaar inzet. Ook de aandeelhouders zouden dan op hun beurt voordeel hebben, omdat die hogere managements-inspanning de beurswaarde opdrijft. De belangen van beide groepen lijken dus samen te vallen. Een gewoon salaris werkt op dat gebied niet goed, volgens Manne (1966). Of liever, een salaris werkt alleen voor "corporate managers" (uitvoerende technici), omdat uitvoerende functies en bevoegdheden nauw omschreven zijn; het is dus duidelijk wat van die managers verwacht wordt en wanneer de realisaties behoorlijk zijn. Naast de uitvoerders bevat het management echter ook "entreprenetlrs" (innovatoren), wier prestaties niet vooraf kunnen uitgestippeld worden en voor wie de ex post beoordeling dan ook veel moeilijker uitvalt. Een vast salaris zal "entrepreneurs" geen enkele aansporing bieden om iets nieuws te proberen, wat wél het geval is als zij op basis van insidertrading een stuk van de meerwaarde van hun prestaties kunnen verkrijgen.

Vergoedingsmechanismes waarbij men bonussen of aandelenopties gebruikt, zijn volgens Manne evenmin geschikt voor de echte ondernemer. Bonussen hangen af van de totale winst van de onderneming, niet van de (moeilijk te bepalen) persoonlijke winstbijdrage van de "entrepreneur". Bovendien volgen de gestegen winsten met heel wat vertraging op de innoverende beslissing, terwijl de koersstijgingen onmiddellijk plaatsgrijpen bij de bekendmaking van de doorbraak. Bonussen komen dus te laat. Aandelenopties zijn volgens Manne evenmin geschikt om ambitieuze "entrepreneurs" te vergoeden. Ten eerste moet het aantal aandelen waarop de executives een optie krijgen vóór de innovatie worden bepaald; dit optimaal aantal aandelen is evenwel moeilijk op voorhand vast te stellen omdat de aard van de innovatie niet voorspelbaar is. Bovendien kunnen opties in waarde stijgen omwille van algemeen-economische factoren, terwijl handel met voorkennis alleen slaat op gebeurtenissen binnen het bedrijf. Wat volgens Manne nog het meest pleit voor insider-trading als vergoedingsmechanisme, is dat de extra vergoeding voor de managers bij handel met voorkennis de dividendmassa niet vermindert. Manne besluit daarom dat handel met voorkennis de meest effectieve manier is om "entrepreneurs" te vergoeden voor hun innovaties. De stijging van de aandelenprijs na de publicatie van de informatie zou immers een goede maatstaf zijn van de waarde van de innovatie. Carlton en Fischel (1983) hebben dit compensatie-argument van Mailne verder verfijnd. Ook zij stellen dat contracten waarin vooraf het salaris of de bonus of het optieplan wordt vastgelegd, niet in staat zijn om "ondernemende" managers te vergoeden voor hun innovaties. D e onderneming zou deze contracten later wel kunnen hernegotiëren, maar her-negotiaties zijn duur en zullen dus niet frequent genoeg voorkomen om de entrepreneur voldoende te stimuleren. Carlton en Fischel stellen dat een van de grote voordelen van insidertrading juist is dat de vergoeding van de manager kan worden aangepast aan de waarde van zijn geleverde prestaties zonder dat hijlzij voortdurend zijn contract moet her-negotiëren, hetgeen zijnlhaar prestaties ten goede komt. Volgens hen bestaat er, afgezien van het wettelijke verbod op handel met voorkennis, geen enkele steekhoudende reden waarom bedrijven insider-trading zouden moeten verbieden. Zij beschouwen dan ook elke beperking op handel met voorkennis, zoals deze door de overheid wordt opgelegd, als een ongerechtvaardigde inmenging in het bedrijfsgebeuren.

De kritiek die men op bovenstaande argumenten kan uitbrengen groeperen we in twee blokken. In afdeling II.C.3 bestuderen we de manieren waarop insider-trading de investeringsbeslissingen, en dus de grootte van de te verdelen koek, beïnvloedt. Het blijkt dat mandaatkosten allesbehalve geëlimineerd worden. In afdeling II.C.4 nemen we de bedrijfsbeslissingen als gegeven, en stellen ons de vraag of het toelaten van insiderwinsten een rechtvaardige manier is om de koek te verdelen tussen management en aandeelhouders. 3. Agency-kosten e n sociale kosten bij insidert r a d i n g via s u b - o p t i m a l e bedrijfsbeslissingen De kern van het argument van Manne is dat, door handel met voorkennis toe te laten, de belangen van het management en de aandeelhouders zouden samenvallen. Dit zou alle agency-kosten doen verdwijnen. Dit argument klopt echter niet: de belangen vallen niét samen, omdat de vergoeding voor liet management niet dezelfde is als die der aandeelhouders; integendeel -voor een gegeven investeringspolitiek betekent elke frank insider-winst ook één frank minder koerswinst voor de aandeelhouders. Het niet samenvallen van de belangen van management en aandeelhouders betekent dat er bij insider-trading nog steeds agencykosten optreden, omdat de bedijfsbeslissingen sub-optimaal worden. Vanuit het standpunt van de aandeelhouders en van de maatschappij als gelieel wordt het optimale investeringsniveau bereikt wanneer de marginale opbrengsten van een investering gelijk zijn aan de marginale kosten. Een bekend probleem in de welvaartseconomie ontstaat als de sociale kosten en baten niet samenvallen met de private kosten en baten ('externe effecten'): in een gedecentraliseerde economie zijn beslissingen op private kosten en baten gebaseerd, en de genomen bedrijfsbeslissingen zijn dan niet meer optimaal vanuit sociaal standpunt. Een analoog probleem ontstaat binnen de onderneming als de kosten en batenvoor de beslissingnemers (het management) niet meer samenvallen met die van de aandeelhouders of van het bedrijf als geheel2. Dit argument wordt in een aantal varianten uitgewerkt in de literatuur. Manove (1989) onderzoekt de impact van trading door insiders op de waarde van een onderneming. De auteur toont aan dat de aanwezigheid van insiders ertoe leidt dat het door het bestuur bepaalde investeringsniveau zal afwijken van het optimale investeringsniveau.

Doordat insiders in staat zijn zich een deel van de returns op bedrijfsinvesteringen toe te eigenen ten koste van de andere aandeelhouders, worden nieuwe investeringen in bedrijven ontmoedigd. Aandeelhouders houden immers aandelen aan omwille van de verwachte opbrengsten ervan (kapitaalmeenvaarde en dividenden). Wanneer zij vermoeden dat insiders hun een stuk der opbrengsten ontfutselen, verlagen zij de waarde van de aandelen overeenkomstig. Daardoor geraakt de onderneming moeilijker en enkel tegen een hogere kapitaalskost aan de nodige fondsen voor investeringsprojecten. Dit leidt tot onder-investering. Bebchuk en Fershtman ((1991), (1993)) bestuderen de effecten van handel met voorkennis op de ex ante beslissingen van het management en op de waarde van een onderneming. Hun aandacht gaat specifiek uit naar situaties waarin managers een keuze moeten maken tussen beslissingen die niet verschillen in de ermee gepaard gaande managementinspanningen, maar wel qua netto huidige waarde. Bebchuk en Fershtman bouwen een theoretisch model waarbij zij bekijken hoe insider-trading door zijn impact op de allocatie van de inspanningen van het management de verwachte bedrijfsoutput en dus de ex ante waarde voor de aandeelhouders beïnvloedt. Zij constateren dat managers, bij afwezigheid van handel met voorkennis, en zolang de salarissen van managers positief gecorreleerd zijn met de door hen behaalde bedrijfsresultaten, zulke keuzes efficiënt maken. Bij aanwezigheid van insider-trading daarentegen is het mogelijk dat managers een lagere bedrijfswaarde verkiezen, met name als zij daardoor grotere persoonlijke transactiewinsten kunnen realiseren. Volgens Easterbrook (1981) zet handel met voorkennis het management aan tot het selecteren van meer risicovolle projecten dan de aandeelhouders verkiezen. Dit wordt bevestigd door onderzoek van Bebchuk en Fershtman (1994) over de effecten van insider-trading op het ex ante gedrag van het management. Handel met voorkennis zal managers aanzetten tot het volgen van een politiek die prijsfluctuaties van aandelen van het bedrijf in de hand werkt. Indien het project positief uitdraait, kunnen de insiders vóórdat het nieuws de markt bereikt aandelen kopen en een flink deel van de opbrengsten binnenrijven. Wanneer het project daarentegen een flop wordt, voert de insider geen transacties uit - zij maakt dan noch winst, noch verlies, en laat de bestaande aandeelhouders de kosten van het mislukte project dragen - of verkoopt zij short ('in de wind').

Haft (1982) suggereert nog een ander mechanisme waardoor insider-trading op lange termijn de vennootschap kan schaden. Het risico is dat tussenkaders, die kennis hebben van bepaalde informatie, hun stuk van de insider-trading-koek willen en daarom gegevens bewust laattijdig doorgeven aan bestuurders. Doordat zij niet tijdig worden geïnformeerd, reageren bestuurders niet op tijd, of verkeerd, wat weer tot niet-optimale investeringsbeslissingen leidt. Ook Fishman en Hagerty (1992) wijzen op de sociale kosten die kunnen optreden bij handel met voorkennis omdat de wig tussen de feitelijke aandelenkoers en de intrinsieke waarde van het bedrijf een invloed kan hebben op de kwaliteit van de binnen de onderneming genomen investeringsbeslissingen. Z o kan insider-trading in de planningsfase van een fusie of overname leiden tot verkeerde signalen waardoor economisch juiste beslissingen niet zullen worden genomen. In het algemeen kan handel met voorkennis ertoe leiden dat de waarde van een bepaald bedrijfsgeheim wordt uitgehold, waardoor het gebruik ervan door de betreffende onderneming wordt verstoord. Het lijkt er dus op dat het toelaten van insider-trading het probleem van agency-kosten allesbehalve oplost, omdat bedrijfsbeslissingen niet noodzakelijk in het belang van de aandeelhouders genomen worden. Maar zelfs als men aanneemt dat investerings- en commerciële beslissingen niet beïnvloed worden, kan men nog een hele reeks bezwaren aanvoeren tegen handel met voorkennis als managementsvergoeding. 4. A n d e r e b e d e n k i n g e n bij h e t g e b r u i k van insider-trading als vergoeding

Wij beginnen met Manne's argument dat handel met voorkennis de dividendmassa niet vermindert. Dit is weliswaar formeel juist, maar irrelevant: zelfs als de dividenden niet aangetast zijn, vermindert handel met voorkennis de totale return voor de niet-geïnformeerde aandeelhouders als groep omdat een stuk van de normale koerswinst afgeroomd wordt. Zoals hierboven werd vermeld, zullen de insiders bij een koersstijging immers een belangrijk deel van de meenvaarden binnenrijven, terwijl bij ongunstig nieuws de aandeelhouders het slachtoffer zijn van de gemaakte kosten en de lagere beurskoers. De aandeelhouders krijgen, als groep, dus niet de faire vergoeding voor het risico dat zij gedragen hebben.

Bovendien wordt, indien insider-trading aanvaard wordt als vergoeding voor het management, de last ervan niet rechtvaardig verdeeld over alle aandeelhouders. Salarissen en bonussen verminderen de dividendmassa (en uitgeoefende aandelenopties verwateren de massa per aandeel) op een voor ieder zichtbare wijze, en de last wordt gedragen door alle aandeelhouders in verhouding tot hun inzet. Bij handel met voorkennis, daarentegen, wordt de last alleen gedragen door de beleggers die toevallig willen verkopen in een periode waarin de insider koopt, of die toevallig willen aankopen net terwijl een insider verkoopt; en die aandeelhouders zijn zich (althans op dat moment) niet bewust dat ze een stuk van het 'loon' van de insider-manager aan het uitbetalen zijn. Niet alleen weet de algemene vergadering dus niet wie zal betalen, maar ze verliest ook alle kontrole over hoeveel zal betaald worden aan het management. Het is, normaliter, de algemene vergadering die moet beslissen hoe hoog de vergoeding voor het management oploopt, door het vastleggen van ofwel een bedrag ofwel een formule (zoals bij een bonus- of optie-plan). De insider-winsten worden daarentegen bepaald door (a) de grootte van de koersstijging, en (b) het aantal aandelen dat door de insider gekocht wordt. Betreffende de eerste komponent kan men de vraag stellen of de verandering in de aandelenprijs altijd de meest accurate weergave is van de innovatie van de "ondernemende" manager. Het aantal gekochte aandelen, anderzijds, is bepaald door de rijkdom van de manager (of door de mate waarin hij of zij krediet kan krijgen, wat voor een flink stuk met rijkdom samengaat) en de mate van risico-afkerigheid3 van de betrokkene. Kortom, bij handel met voorkennis is het grotendeels de manager die zijn vergoeding vastlegt, eerder dan zijn werkgever, de algemene vergadering (Bainbridge (1986))~. Bainbridge benadrukt daarnaast de praktische moeilijkheid om handel met voorkennis te beperken tot de "rechthebbende insiders", d.w.z. tot diegene die werkelijk verantwoordelijk zijn voor het creëren van het goede bedrijfsresultaat. Het is meer dan waarschijnlijk dat ook andere werknemers in de onderneming transacties gaan uitvoeren op basis van de inside informatie zonder dat zij hebben bijgedragen tot het positieve resultaat. Verder valt de logica van handel met voorkennis als vergoeding voor het management geheel in het water bij slecht nieuws. Een slechte manager kan uit zijn negatieve bedrijfsresultaten voordeel puren door vóór de bekendmaking ervan aandelen te verkopen (als zij of hij er

heeft) eniof de aandelen in de wind te verkopen. Daardoor worden ronduit verkeerde drijfveren aan het management gegeven. Het aanwenden van insider-trading als vergeldingsmechansime creëert tenslotte ook een moral hazard probleem. Iemand die de mogelijkheid heeft om niet alleen te handelen op grond van inside informatie maar ook om zulke informatie voort te brengen, kan in de verleiding komen om valse geruchten te verspreiden. Een recent voorbeeld betreft de goudmijn Bre-X Minerals, die (in beide betekenissen van het woord:) fantastische vondsten in Borneo aankondigde en zijn aandelenprijs zag exploderen, tot enkele weken erna de rapporten vervalst bleken. Verkeerd nieuws hoeft overigens niet altijd 'goed' te zijn: men kan ook fictief slecht nieuws verspreiden dat dan nadien 'rechtgezet' wordt. Winsten kunnen immers net zo goed op grond van slecht nieuws als op grond van goed nieuws worden behaald, en slecht nieuws is bovendien makkelijker te creëren dan goed nieuws. Een vrijbrief voor handel met voorkennis door het management kan dus aanleiding geven tot koersmanipulatie. Het is duidelijk dat koersmanipulatie, als een vorm van fraude, zowel de financiële markten in het algemeen als elke belegger in het bijzonder schaadt. Ook Manne erkent dat koersmanipulatie schadelijk is. Hij stelt evenwel dat koersmanipulatie alleen zal verdwijnen indien insider-trading effectief zou kunnen worden geëlimineerd, omdat niemand er dan nog baat bij heeft; en het elimineren van handel met voorkennis is volgens Manne geen haalbare kaart omdat de kosten om een absoluut verbod o p insider-trading te verzekeren, onaanvaardbaar hoog zijn. De tegenstanders van handel met voorkennis hebben blijkbaar hun slag grotendeels thuisgehaald, tenminste wat de wetgeving betreft. Toch blijft er een harde kern van voorstanders bestaan. Als theoretische discussies niet tot consensus leiden, kan empirisch onderzoek mogelijks de doorslag geven. Dergelijk onderzoek is mogelijk in de VS., op basis van de Ofjiicial Surnrnary. Madhavan en Masson (1990) bestuderen de aandelenhandel door "executives" over een periode van twintig jaar, en onderzoeken of bedrijven waarvan de insiders vaker handelen in de aandelen van hun bedrijf inderdaad gemiddeld méér waard zijn dan vergelijkbare bedrijven met minder handel door insiders. Zij vinden geen empirische bevestiging van de Manne-hypothese dat méér handel met voorkennis gepaart gaat met hogere beurskapitalisatie. De algemene conclusie lijkt dus te zijn dat insider-trading niet de ideale manier is om managers te vergoeden. Aangezien een gelijk-

aardige conclusie ook gold met betrekking tot het verkrijgen van efficiëntere prijzen, lijken de voornaamste argumenten pro handel met voorkennis weg te vallen. Handel met voorkennis heeft echter nog een aantal potentiële nadelen voor de algemene werking van aandelenmarkten. Deze worden bekeken in Afdeling 111. 111. D E EFFECTEN OP D E MARKTLIQUIDITEIT EN OP HET BELEGGERSGEDRAG

De nadelige effekten die insider-trading kunnen uitoefenen op de werking van kapitaalmarkten hebben vooral te maken met dalende liquiditeit. De theoretische redeneringen in dit verband vertrekken ineestal van een eenvoudige dichotomizering van het beleggerspubliek: iemand is, bij veronderstelling, ofwel een insider die handelt op basis van voorkennis, of een 'liquidiíy trader' - een niet-geïnformeerde outsider die verkoopt omdat zij of hij cash nodig heeft of verse geldmiddelen wil beleggen. De manier waarop, in die modellen, handel met voorkennis de liquiditeit verlaagt verschilt naargelang de marktorganizatie. Sommige modellen venverpen die dichotomisatie als t6 eenvoudig, en voeren aan dat minstens drie categorieën beleggers moeten bekeken worden: insiders, professionele beleggers, en echte outsiders. In deze afdeling omschrijven we eerst de begrippen liquiditeit en transparantie, en bekijken dan de twee hoofdvormen van marktorganizatie, de order- en prijs-gestuurde markt. Daarna volgt de bespreking van de modellen met twee, respectivelijk drie, groepen beleggers. A. De begrippen marktliquiditeit en transparantie Met liquiditeit wordt bedoeld dat er een ruime beurshandel in de aandelen bestaat. De liquiditeit van een financieel actief wordt bepaald door de snelheid en de kosten waarmee dat actief kan worden omgezet in een volledig liquide actief ("pe$ect rno~zeyness").Hoe groter de transactiekosten (inclusief eventuele prijsdriik) of hoe langer het duurt om een positie af te voeren, des te lager de liquiditeit. De mate van liquiditeit van de beurs als geheel of van de markt voor een welbepaald effect heeft duidelijk een direct belang voor de belegger zelf: liquidity traders zullen minder geneigd zijn in aandelen te beleggen naarmate de liquiditeit afneemt. Het liquiditeitsbegrip

heeft echter ook algemenere implicaties voor de efficiëntie van de markt als signaal-gever bij beleggingen en emissies. In een ideale markt is alle publiek beschikbare informatie vrij en goedkoop beschikbaar. Toch is het zelfs in dat geval nog steeds mogelijk dat bij onvoldoende liquiditeit de marktprijs van een aandeel sterk afwijkt van zijn intrinsieke waarde. Immers, hoe lager de liquiditeitsgraad, hoe moeilijker men een tegenpartij zal vindenvoor zijn transactie, en hoe meer men zijn aankoop- of verkoopprijs zal moeten laten stijgen respectievelijk dalen, opdat iemand als tegenpartij de tegengestelde positie zal willen innemen. Een lage liquiditeit drukt dus op de behaalde return. Ook het risico stijgt: wanneer de beursmarkt voor een gegeven aandeel onvoldoende diepte heeft, kunnen zelfs middelgrote aan- of verkopen door andere liquidity traders een grote impact hebben op de aandelenkoers, hetgeen de koersen volatieler maakt en risico-afkerige beleggers afschrikt. Met markttransparantie of -doorzichtigheid wordt bedoeld de mate waarin marktparticipanten de omvang, richting, en oorzaak van een aan de gang zijnde orderstroom kunnen observeren. Beleggers zijn alleen bereid aandelen te kopen als ze een redelijk oordeel kunnen vellen over de waarde van de aangeboden aandelen en als de markt voldoende doorzichtig is. Nieuws dat invloed heeft op de waarde van de onderneming moet zo snel mogelijk zijn weerslag hebben op de aandelenprijs en, omgekeerd, prijsschommelingen horen idealiter alleen een reflectie te zijn van nieuwe informatie. Bij handel met voorkennis kunnen zich echter opmerkelijke koersschomme1inge.n voordoen zonder dat de belegger zicht heeft op de oorzaken van die schommelingen. Vermits beleggers risico-afkerig zijn, zijn deze voor hen onverklaarbare koersopstoten onaantrekkelijk. Als beleggers bovendien vermoeden dat ze beter-geïnformeerde insiders als tegenspelers krijgen, vrezen ze ook dat ze al te vaak te duur kopen en te goedkoop verkopen. Kortom, een niet-transparante markt verliest aan liquiditeit omdat de gewone belegger minder geneigd wordt om aan de handel deel te nemen.

B. Pansparantie en liquiditeit bij insider-trading op koers versus ordergestuurde aandelenbeurzen 1. K o e r s - v e r s u s o r d e r g e s t u u r d e a a n d e l e n m a r k t

De essentiële functie van een marktmechanisme is de transformatie van vraag en aanbod van beleggers in de realisatie van transacties. Naargelang de manier waarop dit gebeurt, worden doorgaans twee soorten mechanismen onderscheiden: de koersgestuurde markt ("price-based" of ook wel "dealer market") en de ordergestuurde markt ("order-based", of "auction market"). In de praktijk vindt men ook mengvormen. Op een koersgestuurde aandelenmarkt worden de aandelen verhandeld via marktmakers. Marktmakers garanderen een redelijke mate van liquiditeit op elk ogenblik door continu bied- en laatkoersen te afficheren waartegen ze bereid zijn aandelen te verhandelen, althans binnen zekere grenzen op de transactiegrootte. Ze nemen dus eigen posities in, waarbij zij blootgesteld zijn aan het marktrisico en aan het gevaar dat hun klanten insiders zijn. Als vergoeding voor dit risico en voor het garanderen van 'immediacy' verkrijgen ze een inkomen dat afhangt van de marge (of spread) tussen de bied- en laatkoersen en van de omzet. Beleggers kunnen de geafficheerde koersen consulteren per telefoon of via computerschermen, en zijn op die manier op de hoogte van de prijs vooraleer ze hun beursorders indienen, voorzover dat order tenminste binnen de perken valt waarvoor de bieden laatkoersen bindend zijn. Voorbeelden zijn de London Stock Exchange, NASDAQ in de VS. en de Europese tegenhanger EASDAQ. De meeste continentaal-Europese beurzen daarentegen kennen (semi-) continu ordergestuurde aandelenmarkten. Men spreekt van een ordergestuurde aandelenbeurs wanneer er een periodieke of continue matching van koop- en verkooporders plaatsgrijpt. Een zuivere ordergestuurde markt wordt onderhouden door markthouders. Deze verzamelen, voor de aan hen toegewezen aandelen, de limiet- en marktorders vanwege de beleggers, aggregeren die tot vraag en aanbod, en bepalen op basis daarvan de koers. De koop- en verkooporders van beleggers worden dus rechtstreeks tegen elkaar afgewogen om een evenwichtsprijs te bereiken waartegen zoveel mogelijk handel mogelijk is. Markthouders treden hierbij enkel op als tussenpersonen tussen vraag en aanbod, en nemen geen positie in. De vooralsnog niet uitgevoerde orders worden in een "Public Limit Order Book" ge-

plaatst; latere inkomende orders kunnen dan uitgevoerd worden tegen reeds uitstaande orders uit het boek of worden, als er geen tegenpartij beschikbaar is, aan het boek toegevoegd5. Die alternatieve marktvormen hebben implicaties voor liquiditeit en transparantie. Zoals gezegd garandeert een systeem met marktmakers permanent een minimum mate van liquiditeit, die afhangt van het aantal marktmakers en de limiet waarbinnen zij bereid zijn te handelen aan de door hen geafficheerde koersen. Liquiditeit kan wél een acuut probleem worden in een zuivere ordergestuurde markt: vooral bij aandelen met gemiddeld lage omzet kan het voorkomen dat, louter toevallig, er aan één zijde nauwelijks orders zijn. Om die reden worden, in dunne markten (zoals de traditionele Brusselse parketmarkt) correctiemechanismen ingebouwd. Is er bijvoorbeeld aan de best mogelijke prijs nog een aanbod- of vraag-overschot, dan worden nie~iweorders alleen aanvaard als ze het onevenwicht reduceren, en niet als ze het onevenwicht versterken. Ook kan men prijslimieten invoeren, waarbij de koers bijvoorbeeld maximum vijf percent kan variëren van dag tot dag en de handel desnoods tot de volgende dag opgeschort wordt. Op de oude contantmarkt in Brussel trad de markthouder soms ook buiten zijn strikte beiniddelaarsrol door toch posities in te nemen, eventueel ingedekt op de termijnmarkt. Sinds de invoering van het New Trading System op de Beurs van Brussel wordt, analoog, het zuivere order-systeem aangevuld door specialists. Een Brussels specialist is een bank of beursvennootschap die een minumum aan liquiditeit garandeert door, voor 'zijn' aandelen, bij elke fixing een koop- en verkooporder in de markt te plaatsen met een wettelijk gelimiteerde spread. De specialist neemt dus, zoals een marktmaker (en in tegenstelling tot een zuivere markthouder) mogelijks posities in. In die zin is het NTS een mengvorm tussen een order- en koers-gestuurde markt. Ook de New kórk Stock Exchange kent een mengvorm, waarbij specialisten zowel limiet-orders verzamelen als marktmaker spelen. D e marktvormen verschillen ook qua transparantie. In ordergestuurde markten is de openheid het grootst, tenminste voor een gegeven vraag- en aanbodvolume. Er is ten eerste een beterepre-trade transparantie, dit wil zeggen een betere zichtbaarheid op de beste prijs waaraan een binnenkomend order kan worden uitgevoerd. Bij een elektronische order-gestuurde markt zijn immers in het publieke limiet-orderboek zowel aan de aankoop- als aan de verkoopzijde meerdere limietkoersen en de bijhorende gevraagde of aangeboden hoe-

veelheden gecentraliseerd zichtbaar, zodat brokers aan de hand van het boek exact zien aan welke totaalprijs een inkomend order uitvoerbaar is. Op koersgestuurde markten zoals NASDAQ of de Londense SEAQ daarentegen verschijnen alleen de "firm quotes" waartegen marktmakers binnen zekere grenzen moeten verhandelen; er is geen informatie over vraag en aanbod aan andere prijzen. Ook de posttrade transparantie, dit is het zicht op recente transacties, is lager in koersgestuurde markten. Nadat een marktmaker een deal heeft gesloten over de telefoon, duurt het tenminste enkele minuten om deze te rapporteren en bekend te maken op het computerscherm. Traders hebben trouwens het recht hun transactie niet onmiddellijk mee te delen. Bij een ordergestuurde markt daarentegen wordt onmiddellijk na elke transactie de gehanteerde koers met de daarbij horende omzet gepubliceerd. Zowel de pre- als de post-trade transparantie zijn nuttig om een zicht te krijgen op de orderstroom.

2. I m p a c t v a n i n s i d e r - t r a d i n g via d e s p r e a d s i n prijsgestuurde markten In de theoretische literatuur bestaat er een vrij grote consensus dat handel met voorkennis een negatief effect heeft op de liquiditeit6. Deze literatuur heeft hoofdzakelijk betrekking op de marktorganisatie van de VS., dus de prijsgestuurde beurs met marktmakers. De kern van de zaak is dat handel met voorkennis een adverse selection probleem schept. Een marktmaker die zijn bied- en laatprijs vastgesteld heeft, zal bij transacties met geïnformeerde traders systematisch verliezen boeken: zij of hij koopt van insiders vóór de aandelen abnormaal in prijs zakken, en verkoopt aan insiders vóór een abnormale prijsstijging. De aandelenportefeuille van een doorsnee marktmaker zal daarom bij insider-trading te veel overgewaardeerde en te weinig ondergewaardeerde effecten bevatten, en daarom dus te weinig renderen. Het gevolg van die adverse selection is dat de marktmaker zijn bidask spread hoger stelt naarmate er meer insider traders zijn en naarmate het informatief voordeel van de insiders groter is. De verhoging van de spread heeft een dubbel effect. Een eerste effect is dat, omwille van de hogere laatprijs of de lagere biedprijs, sommige insiders niet meer zullen handelen, met name omdat de door hen gepercipieerde intinsieke waarde nu binnen de (ruimere) spread valt. Dit effect is echter niet noodzakelijk groot, en lost zeker het probleem niet

geheel op omdat niet alle insider-trades op die manier weggefilterd kunnen worden. De tweede reden om de spread te verhogen is dat op die manier de marktmaker meer winst maakt op de transacties met niet-geïnformeerde ('liquidity') partijen, wat de verliezen op insidertransacties gedeeltelijk compenseert. Hoewel het verhogen van de spread de winstmaximiserende reactie is van de marktmaker op verhoogde insider-trading, heeft die strategie duidelijk toch als gevolg dat de aantrekkelijkheid van de markt afneemt; de liquiditeit daalt dus. Dit verlaagt de vraag en, daarom, de gemiddelde prijs van de aandelen. Dit model is empirisch bevestigd in de V.S., waar spreads verschillen van aandeel tot aandeel en van marktmaker tot marktmaker. Pagano en Röell (1996) constateren een positieve correlatie tussen de bid-ask spread en de excessopbrengsten van geïnformeerde traders. Ook vroegere studies d9or Glosten en Milgrom (1985), Copeland en Galai (1983), en Treynor (1981) tonen aan dat marktmakers een ruimere spread, dus hogere transactiekosten, hanteren bij handel met voorkennis. Pagano en Röell(1996) stellenvast, in een onderzoek naar de invloed van transparantie op marktliquiditeit bij de aanwezigheid van insiders, dat een grotere transparantie van het marktmechanisme gemiddeld lagere transactiekosten meebrengt voor niet-geïnformeerde beleggers. Vooral de zichtbaarheid van de orderstroom door professionele agenten is determinerend voor de omvang van de transactiekosten. Een beter zicht op de orderstroom vergroot de kans voor marktmakers7 om uit te maken of orders zijn gebaseerd op inside informatie dan wel op liquiditeitsovenvegingen. Ook Seyhun (1986) observeert een positieve relatie tussen de bidask spread en de verwachte verliezen op transacties met geïnformeerde traders. De bid-ask spread is groter naarmate insiders meer valabele informatie bezitten en naarmate zij handelen voor een grotere proportie van het totale verhandelde marktvolume. De standaardmodellen van het marktgebeuren gaan uit van de veronderstelling dat geïnformeerde traders slechts een verwaarloosbaar deel uitmaken van de markt en dat bijgevolg ook de verwachte verliezen aan insiders te verwaarlozen zijn. Uit de studie van Seyhun blijkt evenwel dat deze verwachte verliezen wel significant zijn en worden geïncorporeerd in de aandelenprijzen. Stol1 en Whaley (1983) onderkennen een negatieve relatie tussen de omvang van een bedrijf en de bid-ask spread. Vermits er een positieve relatie bestaat tussen de bid-ask spread en de verwachte verlie-

zen aan insiders, kan men verwachten dat er een negatieve relatie bestaat tussen de omvang van een bedrijf en de verwachte verliezen aan insiders. Seyhun (1986) constateert op basis van een regressie-analyse dat insiders in kleine bedrijven inderdaad substantieel grotere excess-returns behalen dan insiders in grote ondernemingen. Hieruit volgt dat insiders voor outsiders grotere kosten veroorzaken in kleine bedrijven dan in grote bedrijven. Seyhun komt daarenboven tot de vaststelling dat de waarschijnlijkheid dat men in een transactie te maken krijgt met een insider als tegenpartij afneemt naarmate het betreffende bedrijf groter is. Hierbij moet evenwel worden opgemerkt dat deze constatering een zuiver liquiditeitseffect kan zijn. 3 . I m p a c t v a n i n s i d e r - t r a d i n g via d e s p r e a d s i n o r d e r g e s t u u r d e of f r i c t i e l o z e m a r k t e n

De conclusie dat de liquiditeit daalt omwille van handel met voorkennis geldt ook in een ordergestuurde markt. Daar is het immers niet de marktmaker, maar wel de niet-geïnformeerde belegger die rechtstreeks geconfronteerd is met het adverse selection probleem - zij of hij koopt te vaak overgewaardeerde en te weinig ondergewaardeerde aandelen. Wanneer de gewone belegger dus het risico erkent dat de tegenspeler beter geïnformeerd is, wordt zijnlhaar vertrouwen in de werking van de financiële markten wordt ondermijnd en is hijlzij minder geneigd in aandelen te belggen. Het eindresultaat is weer een lagere liquiditeit. Bemerk dat deze versie van het argument niet verwijst naar spreads of transactiekosten. De redenering gaat dus ook op in modellen die geen specifieke veronderstellingen maken over de marktorganizatie. Dergelijke modellen zijn ontwikkeld in het kader van de literatuur der rationele markten. In een in 1990gepubliceerde studie ontwikkelt Ausubel een twee-fasen-model, bestaande uit een beleggingsfase gevolgd door een transactiefase. In de eerste fase nemen economische agenten beslissingen over de hoeveelheid middelen die zij wensen te beleggen, zich hierbij baserend op de verwachte returns in de tweede fase. Op het moment van hun beleggingsbeslissing weten de agenten of zij insiders of outsiders zullen zijn in de tweede periode, maar beschikken zij nog niet over inside informatie. De verwachte returns in de tweede fase hangen af van de hoeveelheid beleggingen in de eerste periode, van het feit of zij insiders of outsiders zullen zijn en van de mate waarin insiders transacties zullen kunnen aangaan op grond

van hun bevoorrechte informatie. Tussen de eerste en de tweede periode ontvangen insiders de inside informatie. In de tweede periode gaan insiders en outsiders transacties aan en is het voor insiders mogelijk gebruik te maken van hun informatie. Na de tweede (transactie)periode wordt alle informatie publiek bekendgemaakt. Een kernpunt in het model van Ausubel is de notie ffvertrouwenin de markt" waaronder wordt verstaan: de rationele overtuiging bij outsiders dat de return op hun beleggingen niet wordt aangetast door de aanwezigheid van insider-trading. Wanneer outsiders verwachten dat insiders in een later stadium profijt zullen halen uit hun transacties ten koste van hen, zullen zij verkiezen om in het beginstadium minder te beleggen dan wanneer handel met voorkennis verboden zou zijn. Het doel van insider-trading regulering moet volgens Ausubel dan ook in de eerste plaats het vergroten van het vertrouwen in de markten zijn. Eveneens gebruik makend van een rationele-verwachtingen-model komt Leland (1992) tot meer genuanceerde resultaten. Ook hij concludeert dat insider-trading de verwachte return op outsiderbeleggingen vermindert (adverse selection), zodat de kapitaalskost stijgt. Door de aanwezigheid van handel met voorkennis worden markten ook minder liquide, worden aandelenprijzen meer volatiel, maar leunen huidige aandelenprijzen ook dichter aan bij hun intrinsieke waarde. Leland constateert dat de welvaart van outsider-beleggers altijd lager zal zijn wanneer insiders op de markt actief zijn, en dat insiders er beter aan toe zijn. Toch heeft, volgens Leland, insider-trading mogelijks zijn positieve kanten - met name wanneer een bedrijf voor het eerst aandelen plaatst via de beurs, en de bevoorrechte informatie niet bij het management zit maar bij specialisten buiten het bedrijfs. In die omstandigheden leidt insider-trading immers tot een hogere emissieprijs; en in de mate dat investeringen gevoelig zijn aan de beurswaardering kan dergelijke trading door beter geïnformeerde outsiders dus de investeringen aanmoedigen en de welvaart verhogen. Bemerk echter dat we hier vrij ver zitten van de conventionele definitie van 'insider' trading.

C. Heterogeniteit in het beleggerspubliek In voorgaande redeneringen gaat men uit van de veronderstelling dat er twee (homogene) klassen beleggers zijn, insiders en niet-geïnformeerde outsiders, en dat, wanneer handel met voorkennis verboden

is, de winsten op de beurs gelijk verdeeld zullen zijn over alle marktpartijen. De daarbij gemaakte assumptie van gelijke informatie voor alle beleggers binnen één groep is evenwel niet realistisch. Onder de marktdeelnemers bestaat er een continu spectrum, gaande van zeer goed ingelichte ("corporate insiders") tot relatief slecht geïnformeerde marktpartijen ("noise traders"). Ook zonder handel met voorkennis blijft er dus een zekere heterogeniteit in het beleggerspubliek bestaan. Een belangrijke tussengroep vormt hierin de klasse marktprofessionelen, zoals financieel analysten, professionele beleggers, en beleggingsadviseurs. Dezen beschikken over kwalitatief betere informatie omdat zij beroepsmatig voortdurend bedrijfsanalyses maken en gespecialiseerd zijn in het zo vlug mogelijk verwerven van nieuwe publieke informatie. Zij verschillen van de echte ('corporate') insiders in die zin dat zij geen wettelijke of fiduciaire plicht hebben om zich te onthouden van transacties op basis van hun informatievoordeel, voor zover dit op rechtmatige wijze is verkregen (door middel van studies, analyses, en dergelijke). Zij verschillen ook van het grote publiek dat de bedrijven niet of nauwelijks bestudeert, en meestal de algemene markttrend volgt (wat overigens niet irrationeel is, als een ingezette koersbeweging een signaal geeft over de informatie van (quasi-)insiders). In de standaard-literatuur, die slechts insiders en outsiders onderkent, wordt gesteld dat de wetgeving op insider-trading ontstaan is om de kleine individuele beleggers te beschermen. Haddock en Macey (1987) betwijfelen dit, om twee redenen. Ten eerste ontbreekt het de kleine beleggers aan de nodige politieke organisatie om te lobbyen voor zulke insider-trading-wetten. Vermoedelijk kwam het initiatief dus van een andere, beter georganiseerde groep. Ten tweede is er, zelfs wanneer handel met voorkennis wordt verboden, nog steeds geen "level playing field" verzekerd omdat marktprofessionelen, ook wel quasi-insiders genoemd, nog steeds beschikken over een informatief voordeel tegenover de amateurs9. Volgens Macey (1988) moeten er voor het recentelijk strenge overheidsoptreden tegen handel met voorkennis dan ook andere verklaringen worden gezocht dan alleen maar het winnen van het vertrouwen van de kleine belegger. Volgens hem zijn het de marktprofessionelen die de drijvende kracht zijn achter zo'n wettelijk verbod. Verder bouwend op het model van Haddock en Macey (1987) en op een veralgemening van het model van Kyle (1985), tonen ook Tighe

en Michener (1994) aan dat de grootste voordelen uit een insidertrading verbod worden behaald door de "semi-geïnformeerde" marktprofessionelen. Hoewel het uitschakelen van handel met voorkennis een zekere herverdeling van beursopbrengsten ten voordele van de kleine beleggers genereert, blijkt uit de studie van Tighe en Michener dat niet-geïnformeerde individuele beleggers slechts weinig winnen bij het elimineren van insider-trading. De hoofdgedachte in de regulering van informatieverspreiding moet dan ook gezocht worden in het zichtbaar maken van de informatiestroom voor professionele handelaars. Terwijl kleine beleggers een passieve '%uy and ho1d"-strategie met een redelijk gediversifieerde portefeuille hanteren, behalen marktprofessionelen hun winsten door een actieve strategie, dus door niet-gediversifieerd te handelen. Het zijn deze marktprofessionelen die in hun transacties het meest moeten concurreren met insiders en die bijgevolg het grootste profijt halen uit een verbod op handel met voorkennis. IV. BESLUIT Sommigen beweren dat insiders een signaalfunctie vervullen die de markten prijsefficiënter maakt (in de zin dat zij er voor zorgen dat de beurswaarde van een aandeel nauwer aansluit bij zijn intrinsieke waarde). Dit veronderstelt dat er onvermijdelijk een tijdsinterval is tussen het ontstaan van het insider-nieuws en de publieke bekendmaking ervan. Inherent aan insider-trading is dat insiders er belang bij hebben deze periode van onnauwkeurige prijsbepaling gedurende een bepaalde periode in stand te houden om hun transactiewinst te maximaliseren. De first-best manier om een efficiëntere prijszetting te realiseren is echter niet het toelaten van handel met voorkennis maar wel het verkorten van dit tijdsinterval: gevoelig nieuws moet onmiddellijk publiek gemaakt worden. Een tweede bezwaar is dat handel met voorkennis voor insiders extra rendementen creëert zonder dat daarmee een groter risico gepaard gaat. Bij fusies en overnames is het niet aangewezen onmiddellijk de overnameplannen bekend te maken, omdat dit alle motivatie van potentiële bieders zou wegnemen. Daar met fusies en overnames vaak lange plannings- en onderhandelingsfases gepaard gaan waarbij verschillende partijen betrokken zijn, is het risico op lekken zeer groot. De opmerkelijke aandelenkoers-stijgingen bij doelondernemingen vóór de publieke bekendmaking van het overnamenieuws wijzen sterk

in de richting van insider-trading. Om de mogelijke stroom aan inside information tussen de verschillende diensten van een financiële instelling te voorkomen, worden zogenaamde "Chinese Walls" ingebouwd. Handel met voorkennis is niet de ideale beloning voor het management. Het toelaten van insider-trading als vorm van beloning gaat bijvoorbeeld niet op bij een slecht presterende onderneming: in dat geval zou een manager immers het slechte nieuws kunnen aanwenden om daar persoonlijk gewin uit te puren. Bovendien is de beloning van het management een zaak van de algemene vergadering, en niet van de effectenmarkt of het management zelf. Ook is het onrechtvaardig om slechts sommige aandeelhouders, namelijk de (toevallige) koperslverkopers, te laten betalen voor de insider-excessreturns. Binnen de onderneming kan handel met voorkennis verder leiden tot informatievertragingen enlof vertekeningen in het beslissingsproces. Ook kan het management mogelijks persoonlijke rendementen verkiezen boven een lange termijn ondernemingsstrategie, en daarbij teveel hoog- risico-projecten aangaan. Risicovolle projecten zullen bij succes immers hoge returns uit insider-trading genereren, terwijl bij mislukking de bestaande aandeelhouders het verlies dragen. Een markt is nooit volledig transparant, en in de praktijk kunnen spelers niet weten of hun tegenpartij een insider is of een outsider. Als de tegenpartij een insider is, ontstaat een probleem van adverse selection: de insider verkoopt aandelen net vóór ze dalen, en koopt net vóór ze stijgen, zodat de niet-geïnformeerde speler te weinig rendement behaalt. Insider-trading vermindert daarom de aantrekkelijkheid en dus de liquiditeit van de markt, of die nu order- dan wel prijsgestuurd is. In een ordergestuurde markt zijn de outsiders rechtstreeks met het probleem van adverse selection geconfronteerd, wat hen weigerachtig maakt in aandelen te beleggen. In een prijsgestuurde markt zijn het de marktmakers die het risico lopen dat hun tegenpartij handelt op basis van voorkennis; hun reactie is de bid-ask-spread te verhogen, wat de markt dan weer minder aantrekkelijk maakt voor outsiders. Hoe dan ook, de vraag vanwege de outsiders daalt, wat de koersen drukt en de kapitaalskost verhoogt. Meer nog dan de kleine beleggers hebben vooral de marktprofessionelen het meest baat bij een verbod op handel met voorkennis. De wettelijke overheidsmaatregelen tegen insider-trading kunnen daarom voornamelijk worden gezien als een signaal naar de internationale professionele beleggers om hun vertrouwen in de nationale effectenmarkten te bevorderen of te bevestigen.

1. Zijn die conclusies, althans kwalitatief gezien, onafhankelijk van het model dat gehanteerd wordt om "normale" returns te berekenen, dan is dit niet het geval omtrent een verwante vraagstelling, namelijk of het voor Jan-met-de-pet de moeite loont de Official Summary na te slaan en de inside-transacties (weliswaar met vertraging) te imiteren. Jaffe (1974) en Kerr (1980) vinden dat dit rendabel is. Goldie en Ambachtsheer (1981) betwisten de statistische significantie van Kerr's bevinding, en Seyhun (1986) constateert dat de door Jaffe berekende overwinsten kleiner worden zodra men bij de berekening van de "normale" winst ook de bedrijfsgrootte in beschouwing neemt. Als men, zoals Rozeff en Zaman (1988), bovendien ook rekening houdt met de empirische bevinding dat het CAPM ook pricelearnings- en januari-effecten verwaarloost, verdwijnen de overwinsten vrijwel geheel. Outsiders kunnen dusvermoedelijk geen overwinsten maken door de Official Summary door te nemen. 2. Heel wat van die bezwaren gaan ook op voor optieplannen. 3. D e returns uit insider-trading zijn immers op voorhand niet gekend. 4. Madhavan en Masson (1990) gaan dieper in op het onderscheid tussen enerzijds insider-trading en anderzijds bonussen en optieplanncn als vergoeding voor de managers. Zij stellen dat een onderscheid moet worden gemaakt tussen het bezitten van aandelen en het verhandelen ervan. Enerzijds vermindert het actieve verhandelen van aandelen op grond van inside informatie door executives de reputatie en dus de waarde van de onderneming. Anderzijds kan duurzaam aandelenbezit door executives en werknemers de doeltreffende werking van een bedrijf vergroten. Uit deze twee vaststellingen concluderen de auteurs dat het moeilijk te voorspellen is of een verstrenging dan wel een versoepeling van de huidige handel met voorkennis-wetten het meeste zal bijdragen tot een betere performantie van ondernemingen. Het probleem voor de wetgever daarbij is dat insiders waarschiinliik " niet bereid zullen ziin om belannriike aandelen posities in hun onderneming te blijven aanhouden zodra de verhoopte koersverandering heeft plaatsgevonden, en vooral niet als het hen verboden wordt om deze aandelen te verhandelen. D e argumenten van Madhavan en Masson bieden dan ook een verklaring voor het feit waarom de wetgever enerzijds insider-trading verbiedt, maar anderzijds fiscale voordelen verleent aan werknemers bij de verwerving van aandelen in hun eigen bedrijf. De idee is te voorzien in een gunstmaatregel ter bevordering van de verankering van het personeel (fidelisering) en hen middels participatie een stimulans te bieden om zich voor de onderneming in te zetten. Gezien de beperkte bedragen en de strenge voorwaarden waaraan moet worden voldaan om van de fiscale guilstmaatregel te genieten, betreft het hier geenszins een insider-trading-vrijgeleide door de wetgever. 5. D e traditionele markthouders waren, zoals in België tot het einde der jaren '80, fysisch aanwezig op de beursvloer en het relevante gedeelte van het publiek limiet-orderboek werd met krijt op borden geafficheerd, althans in de corbeille- en termijnmarkten. Tegenwoordig zijn de markthouders echter vrijwel overal vervangen door een computerprogramma dat dezelfde functie waarneemt (zoals CATS, het vroegere systeem op ondermeer de Beurs van Brussel) en wordt het orderboek via computerschermen bekendgemaakt. 6. Cornell en Sirri (1992) beschrijven nochtans een interessante case study over de overname van Campbell Taggart door Anheuser-Bush, waarin onveiwacht de liquiditeit steeg en de bid-ask-spread daalde omwille van insider trading. Hun verklaring blijkt nogal gecompliceerd en deze case blijft een uitzondering op de algemeen aanvaarde stellingen. 7. Pegano en Röell bedoelen met marktmaker elke agent die de liquiditeit garandeert. Dit kan zowel een marktmaker in een "dealer" markt zijn, als iemand die een (1imiet)order plaatst in een "auction" markt. 8. Zie Vandemaele (1997) voor een overzicht van de problematiek van asymmetrische informatie bij eerste publieke emissies. 9. Men kan zich hier evenwel de vraag stellen waarom professionelen de markt dan niet kloppen, aangezien insider-trading vandaag bij wet is verboden.

.

w

.

REFERENTIES Ambachtsheer, K. en R. Goldie, 1981, Tlie Battle of Insider Trading Versus Market Efficiency: Comment, Joirrnal of Portfolio Managenze~zt7,2, 88 e.v. Asquith, P., 1983, Merger Bids, Uncertainty, aiid Stockholder Returns, Jo~oi~rnal ofFinancial Econor?zics,5 1-83. Ausubel, L.M., 1990, Insider Trading in a Rational Expectations Econorny, Anlerican Economie Review 80,5, 1022-1041. Bainbridge, X, 1986, Tlie Insider Trading Prohibition, in Fletcher, E.C., 1991; Materials 011 the Law of Insider Trading, (Carolina Academic Press), 591 e.v. Bebchuk, L.A. en C. Fershtinan, 1993, The Effects of Insider Trading on Insiders' Effort in Good and Bad Times, Europeon Jo~lrnalof Political Ecorzonzy 9, 4,469-481. Bebchuk, L.A. ei1 C. Ferslitman, 1994; Iiisider Trading and the Managerial Choice Ainong Risky Projects, Joi~rrzalof Financial atzd QuarztitativeAtzalysis, 29, 1-14. Carlton, D. en D. Fischel, 1983, The Regulation of Insider Trading", Starzford Law Review, 35, 861-72. Cornell, B. en Sirri, E. R., 1992, Tlie Reaction of Investors and Stock Prices to Insider Trading, Journa1 of Fiizance 47, 3, 1031-1059. Dye, R.A., 1984, Inside Trading and Incentives, Journul of Business 57,3,295-313. Easterbrook, F.H., 1981, Insider Trading, Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, Supreme Court Review, l l . , 309-365. Easterbrook, F.H., 1985, Insider Trading as an Agency Problem, in Pratt, J.W. en Zeckhauser, R.J., Principles and Agents: the Structure of Business, (Harvard Business School), 81-100. Easterbrook, F.H. en D.R. Fischel, 1991, Tlie Economic Structure of Corporate Law, Law and Economics, 384. Finnerty, J.E., 1976, Insiders and Market Efficiency, Journal of Finance 31, 4, 1141-1148. Fishman, M.J. en K.M. Hagerty, 1992, Insider Trading and Efficiency of Stock Prices, Rand Journal of Economics 23,1, 106-122. Fishman, M.J. en K.M. Hagerty, 1995, The Mandatory Disclosure of Trades aiid Market Liquidity, Review of Firzaizcial Studies 8, 3, 637-676. Haddock, D.D. en J.R. Macey, 1987, A Coasion Model of Insider Trading, Northwestern University Law Review 80, 1449-1472. Haddock, D.D. en J.R. Macey, 1987, Regulation on Demand: a Private Interest Model with an Application to Insider Trading Regulation, Jourrzal of Law and Economics 30,2,311352. Haft, R.J., 1982, The Effect of Insider Trading on the Internal Efficiency of the Large Corporation, Michigan Law Review, 1051. Hirscheifer, J., 1971, The Private and Social Value of Information and the Reward to Inventive Activity, American Economic Review 57, 3, 561-574. Jaffe, J.F., 1974, Special Information aiid Insider Trading, Journol of Busirzess, 47, 3, 410428. Keown, A.J. en J.M. Pinkerton, 1981, Merger Annouilcements and Insider Trading Activity: an Empirica1 Investigatioii, Joilrnal of Finance 36, 4, 855-867. Kerr, H.S., 1980, The Battle of Insider Trading Versus Market Efficiency, Joi~rnalof Portfolio Management 6,4, 47-50. Kyle, A.S., 1985, Continuous Auctions and Insider Trading, Econometrica 53,6,1315-1335. Leland, H.E., 1992, Insider Trading: Should It Be Proliibited?, Journal ofPolitical Economy 100, 4, 859-887. Lorie, J. en V. Niederhoffer, 1968, Predictive and Statistica1 Properties of Insider Trading, Journal of Law and Economics 11,35-53. Macey, J.R., 1988, SEC'S Insider Trading Proposal: Good Polities, Bad Policy, Policy Analysis, 101, 31 maart 1988, (Law Department, Cornell University), 25. Madhavan, A. ei1 R.T. Masson, 1991, Insider Trading and the Value of the Firm, Joiolirnal of Industrial Econornics 39,4, 333-481. - - -

Marine, H.G., 1966, In Defense of Insider Trading, Ha~vnudBusiness Review, 44, 113-132. Maiiiie, H.G., 1991, Econornic Mysteries in Insider Tradiny Thrtrage, Redelz L L I I Eer-iclffe ~ aus dern Europa-Institut, 240, (Uiiiversitiit des Saarlandes), 8. Manove, M., 1989, The Harm from Insider Tradiiig and Informed Speculation, Q~lartedy Joumal of Econol7zics 104, 823 - 845. Meulbroek, L.K., 1992, An Empirica1 Analysis of Illegal Insider Trading, Journal of Finance 47, 5, 1661-1699. Michener, R. en C. Tighe, 1994, The Political Economy of Insider Trading Laws Arnerican Econornic Review 84,2, 164 - 168. Pagaiio, M. en A. Ràèell, 1996, Transparency and Liquidity: a Coinparison of Auction and Dcaler Markets witli Infornied Tradiilg, Journa1 ofFin~nzce51,2, 579 - 611. Pratt, S.P. en C.W. D e Vere, 1970, Relalionship Between Insider Tradii~gand Rates of Return for NYSE Cornmon Stocks, 1960-1966, in Braeley R. en Lorie J., Modern Developments in Investmeiit Management, (Praeger, Ncw York), 268-279. Rietkerk, G,, 1988, Wetsontwerp misbruik van voorwetenschap is misslag, in N.N.; Misbruik van voorwetenschap, Monografieën I/ennootsclzaps- en Recl~tspersonenrecht,133147. Rozeff, M.S. en M.A. Zaman, 1988, Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence; Journa1 of Business 61, 25-44. Schwert, G.W., 1996, Markup Priciiig in Mergers and Acquisitions, Journa1 ofFinancia1 Economics 41,2, 153-192. Seyhun, H.N., 1986, Insiders' Profits, Costs of Trading, and Market Efficiency; Joumal of Financial Economics 16. 189-212. Seyhuii, H.N., 1988, The January Effect and Aggregate Insider Trading; Jo~lrnalofFinance 43, 1, 129-141. Seyhun, H.N., 1992, The Effectiveness of the Insider Trading Sanctions, Journal of Law anrl Econornics 35, 149-182. Seyhun, H.N., 1992, Wliy does Aggregate Insider Trading Predict Future Stock Returns?, Qilal-terlyJournal of Economics, 1303-1331. Stoll, H. en R. Whaley, 1983, Transaction Costs and the Small Firm Effect, Journal of Financinl Economics 12,57-79. Vandemaele, S., 1997, Auction- and Auction-like Underpricing Theories: an Overview, Tijdschrift voor Economie en Management, 42,3,311-336. Vanthienen, L., 1978, Efficientie van de Belgische aandelenmarkt en het economisch misbruik van voorwetenscliap, iii Wymeersch E. en Van Dijk J., Misbruik van voorwetenschap inzake effectenhandel, (CED Samson), 130.

HOTEL BINNENHOF

BEGIJNHOF

C

Danken U voor het vertrouwen dat U ons schenkt.

STORA is één van 's werelds grootste papierproducenten en marktleider voor de productie van pulp, rotatiepapieren, grafische papieren, karton en verpakkingspapier. De groep heeft een omzet van ongeveer 45 miljard Zweedse kronen, telt 21000 werknemers en is aktief in 20 verschillende landen. Uw partner voor:

Publication Paper Fine Paper Paperboard

Airport Business Center B 1831 Machelen el. +32-2-715 05 00 - Fax +32-2-715 05 19

p p p

-

. .

- -

.

Three sound excuses tor choosing

- -..

Leuven's

PR('

our tradition of acadernic excellence 30 years of MBA experience, within a 100-year business school and a 575-year university 45 facuity from over 25 top European and US universities a two-semester MBA program that still ernphasizes economlc analysis and rigor a two-semester pre-MBA program for students without prior business education

aour international focus -

a rigorously selected class of 125 students from over 30 countries. and o network of 2500 Alumni active in 70 countries exchange programs with Chapei Hill. Chicago. Columbia. Cornell. Duke. ESADE, Northwestern, Penn State, Rochester, and UC Iwine.

ea superb setting - a new MBA campus that uniquely blends gothic, baroque. and modern architecture

- a university town fuli of medieval splendor, superior gastronomy & ales, and iife - right in Europe's

heart and just 30 minutes from the EU headquarters

More excuses? http://www.econ.kuleuven.ac.be/mba Gonda Huybens, Naamcestraat 69,3000 Leuven Igonda [email protected] ac.be .-

.

-

-

--

- --

-

Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIII, 1, 1998

Europe: "Home" to the Flemish (Belgian) Entrepreneur? by K. GIELENS*,E. DHAEZE** and M. G. DEKIMPE*

I. INTRODUCTION Over the last decade, nations around the world have started to dismantle their geographic and economic borders, as evidenced by the unified European market ("Europe 1992"), the opening of the former East-bloc countries, and the formation of many regional trade zones. This opening up of national frontiers has provided firms with new foreign-market opportunities (see e.g. Julien, Joyal and Deshaies (1994)), and is expected to result in a faster diffusion of new ideas and products across the different countries involved (Mahajan and Muller 1994). Focusing on the unification of the European community, a megamarket has been created which comprises over 350 million people, has a combined GDP of over 7,101 Mrd ECU and comprises almost half of the world's trade. Obviously, this development has created large opportunities (and some wil1 argue, threats) to many firms, and the question emerges to what extent BelgianIFlemish firms have already been able to capitalise on these opportunities.

" ""

Departement Toegepaste Economische Wetenschappen, K.U.Leuven, Leuven. Procter & Gamble, Strombeek-Bever. Part of the analyses reported in this study are based on the undergraduate dissertatioii of E. Dhaeze at the Department of Applied Economics, which was awarded the 1997 'CERA Bank Leerstoel Ondernemerschap Prijs'. The text is an invited summary of a talk given on the first 'Dag van liet Ondernemerschap' in 1996. The authors are indebted to Export Vlaanderen for making the data available used in seciions 1I.A and 1I.B and to E Yeoh for lier insights on the link between entrepreneurship and export performancc.

Recently, conflicting opinions have been formulated on this issue. On the one hand, several "captains of industry" like to proclaim that within-European borders no longer exist for their businesses, and that "Europe has become their home market"'. On the other hand, a leading expert on smal1 and medium-sized businesses tends to cast doubt on the generalizability of this statement to the latter businesses (see e.g. Donckels (1989)), an opinion confirmed in discussions the authors had with officials from the Vlaamse Dienst voor Buitenlands Handel (now called Export Vlaanderen). It is the opinion of both Donckels and the export officials that the traditional geographic barriers, which have been wel1 documented in the literature (see e.g. Douglas and Craig (1992); Van Houtum et al. (1996)), still persist even within a "unified and borderless" Europe. A first objective of this study is therefore to provide some insights in this ongoing debate. Second, "entrepreneurship" has become quite a buzz word. The K.U. Leuven and the CERA Bank have initiated a chair to study "entrepreneurship" (CERA Bank Leerstoel Ondernemerschap), the K.U. Leuven organises a lecture series on "entrepreneurship" (Initiatie tot het Ondernemen), and als0 the Flemish government sees the creation of a politica1 and economic climate that nurtures entrepreneurship as a major lever for economic growth (see e.g. Van Rompuy (1996)). Still, little empirica1 research exists that demonstrates in a European context the existence of a firm relationship between entrepreneurship on the one hand, and the use of the many opportunities offered by a unified market on the other hand. We intend to fill that gap by investigating the link between several dimensions of enterpreneurship and both export intensity and export performance. 11. HAS EUROPE BECOME "A HOME" T 0 THE BELGIANIFLEMISH ENTREPRENEUR? A. Analysis of aggregate export figures To get some first insights int0 the perseverance of geographic barriers to Belgian exporters, we analysed aggregated BLEU export figures. The export figures for Belgium and Luxembourg over the last 15 years to the different member states of the European Union were regressed on a measure of geographic proximity (operationalised as the distance between the respective capitals), the wealth of the target

country (operationalised through their GNPICapita), the size of the target population, and a dummy variable for the 1992 unification (while also making a correction for late entrants such as Austria, Sweden, etc...). The regression results showed that export to a given country tends to increase as the target market becomes more attractive (larger and wealthier population), but decreases as the physical distance becomes larger. A positive and significant coefficient was obtained for the 1992 unification dummy, which indicates that the 1992 unification has indeed provided a positive impetus to the within-Union exporting behaviour. When adding an interaction effect between the unification dummy and the distance measure, a negative (significant) coefficient was obtained, suggesting that the positive influence of the unification process diminishes for target countries which are further away from the home country. These aggregate findings therefore seem to suggest that, even within a unified Europe, distance remains an important barrier to export. B. Firm-size and regional differences The above analysis is based on aggregated export data, and does not offer any insights into (1) differences between large and smaller firms in terms of the severity of the perceived distance barriers, nor int0 (2) potential regional differences within Flanders. The former issue is important as the perception of Europe as a firm's home or domestic market may wel1 be valid for some of the larger companies, but not for most smal1 and medium-sized companies (which, however, form the vast majority of the firm population!). The second issue, i.e. whether regional differences exist even within a geographically restricted region as Flanders, would provide quite convincing evidence for the notion that the distance factor still prevails within the European Union. To that extent, we analysed the export data set from Export Vlaanderen (formerly the VDBH, Vlaamse Dienst voor Buitenlandse Handel), which centralises information concerning more than 6,000 exporting firms. In interpreting our findings, it is important to keep in mind that this data set, while extremely useful for this kind of analyses, has some deficiencies. Specifically, (1) only exporting firms are contained in the data set, which precludes the use of a genuine "nul1 group", (2) there is no forma1 obligation for exporting firms to report this activity to the VDBH, which may have induced certain biases in the analyses, and (3) only the existence of an exporting activity is reg-

istered, not its extent nor its profitability. However, as our focus will lie on a comparison across certain sub-regions (specifically, the different provinces), we will make the (we think, defensible) assumption that the resulting biases apply to a comparable extent across these sub-regions. Moreover, we will focus on the interpretation of strong, recuwing patterns, rather than on certain specific findings. First, we investigated whether the proportion of smaller companies (personnel 50) exporting to a given country differed from the proportion of larger firms (personnel2 50). For a majority of the target countries that were considered (i.e. for Germany, the UK, Italy, Spain, Austria, Scandinavia2),proportionally more larger companies included that country in their "export settf3.No such difference, however, was found for the Netherlands, Luxembourg and France -- three of the neighbouring countries!). These results indicate that for small and medium firms distance is still more of a barrier than for their larger counterparts. Cultural, fiscal and economic differences, often coming along with this geographic distance, seem to be a hurdle that is hard to overcome, even in what is supposed to be a borderless market. Even more convincing evidence for the continued existente of a distance barrier is found when considering local biases within Flanders. Through a sequence of chi-squared tests, we investigated whether firms (which, remember, al1 export to at least one country) located in provinces bordering on a given country are more likely to export to that country than firms located in non-bordering provinces. Detailed results are available in Dhaeze (1996), but some striking findings are that (1) a higher proportion of the firms located in Limburg exports to The Netherlands than firms located in "Vlaams Brabant", (2) a higher proportion of the firms located in West Flanders exports to France than firms in any other Flemish province (Limburg, Antwerp, ...), (3) Limburg dominates West- and East Flanders, as well as Vlaams Brabant, in terms of the proportion of its firms exporting to Germany. As such, there is still some striking evidence of a neighbour-effect, even within a geographically restricted area like Flanders. Moreover, it is interesting to note that most of the latter findings hold both for small and medium-sized firms as well as for the larger firms. We can therefore summarise by stating that a substantial amount of the Flemish export is still directed towards neighbouring countries, in the most restricted sense of the word, and hence, could be considered to be more inter-regional rather than international in nature.

C . Is this picture expected to change in the near future? Flemish firms that are looking for addresses of potential importersl distributors for their products andlor services, or who would like to have some information on the likely demand for their products in a foreign market, can ask for advice with Export Vlaanderen. This gathering of market information reflects an interest in that specific market (Van Cleynenbreugel (1996)), and is often seen as a first step in the internationalisation process of the firm (see Dhaeze (1996) for a recent review). Even though there are obviously other sources of market information, and even though the mere gathering of market information does not guarantee exporting behaviour in the near future, the following summary statistics collected by Export Vlaanderen are quite revealing in terms of the likely evolution of the picture given in previous Sections. As indicated in the following Table, the majority of the information requests is still accounted for by the "neighbouring countries" (taken here as France, Germany, the Netherlands, the United Kingdom, and Luxembourg), while the more distant northern and southern regions account for a substantially smaller fraction of al1 requests. Moreover, the relative proportions are very stable when comparing 1991and 1995,showing little evidence of an expected change in the near future. On a more positive note, when compared to the observed export shares in 1995, these 'information request' shares provide evidence of a growing interest in the more remote regions of Europe.

Informa tion requests

Actual Exporl Shares

1991

1995

1995

Neighbouring Countries4

1109 (55%)

1544 (57%)

76%

Southern European Countries5

442 (22%)

596 (22%)

17%

Scandinavian Countries6

480 (23%)

584 (21%)

7%

TOTAL

203 1 (100%)

2724 (100%)

100%

S o ~ ~ r cVan e : Cleynenbreugel (1996)

143

111. DOES ENTREPRENEURSHIP MATTER? International trade is of crucial importance to the Belgian (Flemish) Economy. Still, the total number of firms that export remains limited (approximately 18% -- VEV (1997)), and those who do find a foreign market for their products andlor services tend to focus (often almost exclusively) on the neighbouring countries (cfr. supra). This suggests that a vast potential of the mega-market offered by the Unified European Community remains untapped by Belgian (Flemish) firms! An important public-policy question therefore becomes how the government can stimulate export participation and performance. Several studies have found no or limited empirica1 evidence of a direct effect of specific export-promotion actions such as information supply, support for market research and start-up financing, on export performance (e.g. Cavusgil(1990); Seringhaus and Bostchen (1991); Yeoh (1994)). This finding is often explained by the fact that especially the more conservative (i.e. less entrepreneurial) companies tend to rely on these incentives (Bodu (1994); Da Rocha and Christensen (1994)). As such, several authors (see Yeoh (1994) for a review) have hypothesised that these governmental actions would be better targeted at more entrepreneurial firms, preferably in an entrepreneur-friendly climate. To get some first insights into this issue, we investigate in this closing section whether there is indeed a difference in both export participation and performance between entrepreneurial and more conservative firms. If supported, the Flemish governments' policy of creating a more entrepreneur-friendly climate (see e.g. Van Rompuy (1996) for a concise description) could have an (indirect) positive impact on both dimensions. According to Schumpeter (1942) an entrepreneur is someone who (1)is an innovator, who seizes opportunities to introduce a new product or production method, or to enter a new market, (2) should have good abilities toplan, control and coordinate the various factors of production to obtain revenue generating products and (3) should be a risk taker who is willing and able to bear the calculated risk of the business (see als0 Dhaeze (1996) or Yeoh (1994) for more extensive discussions). According to this definition, entrepreneurial behaviour is determined by three dimensions: innovativeness, pro-activeness and risk tolerance (Yeoh (1994)). Based on the work by Yeoh, we applied

a multi-item scale for each of these three dimensions (put in an exportrelated context) to 100 exporting Flemish firms7. We addressed two issues in this study: (1) Do firms that score better on these three entrepreneurship dimensions export to more countries, and (2) Does this als0 result in a better exporting performance? The latter question was addressed by linking the sum scores on the three entrepreneurship dimensions to two measures of export performance, i.e. the percentage of theirprofits due to exports, and the percentage of their sales due to exports (see e.g. Walters and Samiee (1990) or Yeoh (1994) for other studies using similar export performance measures). A regression analysis with the number of countries exported to as dependent variable revealed a significant relationship with two dimensions of entrepreneurship: firms that are more innovative and proactive tend to export to more countries. Moreover, these two dimensions were also able to discriminate (in a logit analysis) between high ( > 20 %) and low (I20%) performing firms on both the profits and sales performance measure (at a 0.05 significance level). These results show that an entrepreneurial orientation positively impacts export behaviour and performance, which underscores, at least in this specific context of exporting behaviour, the value of governmental actions that 'nurture' enterpreneurship. IV. CONCLUSION

In this paper, we investigated (1) the generalizability of an oftenheard "slogan" by some captains of the Flemish industry, i.e. that Europe has become the home or domestic market to most, if not all, Flemish managers, and (2) the value of a popular buzz-word, i.e. entrepreneurship, in stimulating both export performance and export behaviour. The following findings emerged from our analyses:

- Geographic distance remains an important barrier to export, even within a unified Europe, as evidenced by both an aggregate analysis of the Belgian export figures, and the existence of regional biases within Flanders. - As a consequence, a large fraction of the mega-market offered by the European Community remains untapped by Flemish companies.

- Entrepreneurship, sometimes presented as a cure to most economic problems and a major lever for economic growth, indeed has a significant impact on both export behaviour and performance. The government may therefore follow a dual strategy to stimulate export growth. First, they may try to reduce the barrier that still exists to export to physically distant countries, even though previous research has indicated that this may be not be an easy task. Second, they may attempt to create an economic environment which nurtures entrepreneurship, as this has been shown to impact both export intensity and export performance. Much work is still needed, however, before most Flemish (Belgian) firms will truly consider Europe as their "home" market. NOTES 1. In April-May 1996, this specific statement was made both at a meeting of the steering committee for the first 'Dag van het Ondernemerschap' by one of the Ekonomika-alumni, and by J. Mussche, the keynote speaker at the 'Dag van het Ondernemerschap'. 2. No distinction was made between the different Scandinavian countries. 3. When considering countries outside the European Community, these differences between smaller and larger companies became even more profound. 4. Neighbouring countries: The Netherlands, Germany, Luxembourg, France and UK. 5. Southern European Countries include here Italy, Spain and Portugal. 6. Scandinavian Countries include here Denmark, Finland, Nonvay and Sweden. 7. The firms' innovativeness, for example, was measured through statements such as "Our company spends a substantial amount of time on new-product development" and "Our product innovations are customer driven". Export pro-activeness by statements such as "Given the speed of change in international markets, we do not fee1 the need for a formal planning of our export activities", and "Rather than making concrete plans for the future, we follow and adjust to the spur of the moment strategy", and their risk tolerante by statements such as "I think that firms which always try out new things will fail in the end", and "I don't like performing new and unfamiliar tasks". The resulting scales consisted of respectively two (innovativeness aiid risk tolerance) and four 'pro-activeness) items, and had good reliability properties, with Cronbach alpha's ranging between 0.66 and 0.75.

REFERENCES Ali, A. and P. Swiercz, 1991, Firm Size and Export Behavior: Lessons from the Mid-West, Jo~mzalof' Snzall Business Management, 71-78. Bodur, M., 1994, Foreign Market Indicators, Structural Resources and Marketing Strategies as Determinants of Export Performance, in S.T. Cavusgil, Series Ed., C. Axinil, Volume Ed., Advances in International Marketing 6, 183-205, (JA1 Press, Greenwich C.T.). Cavusgil, S.T., 1990, Export Development Efforts in The United States: Experiences aiid Lessons Learned, in S.T. Cavusgil and M. Czinkota, Eds., International Perspectives on Trade Promotion Assistence, (Quorum Books, Westport C.T.), 173-183. Da Rocha, A. and C.H. Christensen, 1994, The Export Performance of a Developing Country: a Review of Empirica1 Studies of Export Behavior and Performance of Brazilian

Firms, in S.T. Cavusgil, Series Ed., C. Axinn, Volume Ed., Advances in International Marketing 6, 111-142, (JA1 Press, Greenwich C.T.). Dhaeze, E,, 1996, Exportgedrag van de Vlaamse Ondernemer: Geografische Verschillen en de Impact van Onderi~emerschap.Eindverhandeling (K.U. Leuven, Departement Toegepaste Economische Wetenschappen, Leuven). Donckels, R., 1989, 1992: Ook voor onze KMO's Belangrijk?, Tijdschrift voor Economie en Maizagernent 34, 81-101. Douglas, S.P. and C.S. Craig, 1992, Advances in International Marketing, International Jozrrnul of Research in Marketing 9,291-318. Julien, P.-A., A. Joyal and L. Deshaies, 1994, SMEs and International Competitioil: Free Trade Agreement or Globalisation, Journal of Small Business Management 32,52-64. Low, M.B. and I.C. Macmillian, 1988, Entrepreneurship: Past Research and Future Challanges, Joztrnal ofManngemenf 4,139-161. Mahajan, V. and E. Muller, 1994, Iiinovation Diffusion in aBorderless Global Market: Wil1 the 1992 Unification of the European Community Accelerate Diffusion of New Ideas, Products and Technoloyies?, Technological Forecasting and Social Change 45,221-235. Seringhaus, F.H. and G. Botschen, 1990, Cross-National Comparison of Export Promotion Services: the Views of Canadian an Austrian Companies, Journal oJInternatioiza1 Buxiness Studies, 115-133. Schumpeter, J., 1942, Capitalism, Socialism and Democracy, (Harper and Row, New York). Yeoh, P.-L., 1994, Entrepreneurship and Export Performance: a Proposed Conceptual Model, Advances in Inlernational Marketing 6, 43-68. Van Cleybenbreugel J., 1996, De exportintenties van de Vlaamse ondernemingen, Rapport Vlaamse Dienst voor Buitenlandese Handel. Van Houtum, H., M. Donkers, F. Boekema, R . Hassink, E Corvers en H. Van Den Tillaart, 1995, Ondernemen over de Grens, Tijdschrift voor Economie en Mnnagement 16, 535560. Van Rompuy, E,, 1995, D e Vlaamse economie op weg naar de 2lste eeuw, Tijdschrift voor Economie en Management 16, 603-614. VEV, 1996, VEV-beleidsprioriteiten Buitenlands Handel, VEV Snelbericht 22, 2-4. VEV, 1997, Dossier Buitenlandse Handel, WVSnelbericht. Walters, P. and S. Samiee, 1990, A Model for Assessing Performance in Small U.S. Exporting Firms, Entrepreneurship: Theoiy and Practice, 33-50.

Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIII, 1, 1998

BOEKBESPREKINGEN

André Vlerick, een minister-manager A. Van de Voorde (Lannoo, Tielt (1996) 204 blz.) Professor André Vlerick is het meest bekend als stichter en directeur van de school voor management aan de Rijksuniversiteit te Gent. Tevens speelt hij gedurende een tiental jaren een opmerkelijke rol in de Belgische industriële en financiële politiek. Tussen 1968 en het einde van 1971 was hij staatssecretaris voor streekeconomie met bevoegdheid voor Vlaanderen. Gedurende de periode 1972-begin 1973 vervulde hij de functie van minister van financiën en van 1973 tot 1977 was hij voorzitter van de commissie voor financiën van de senaat. Rond de persoon van professor Vlerick maakte de heer Van de Voorde een zorgvuldige analyse van de in België sedert het einde van de jaren zestig gevoerde industriële, monetaire en financiële politiek. Het betreft een levendige en systematische schets van het tijdsgebeuren op dit gebied. Zowel betreffende de regionale en industriële, als de monetaire en financiële politiek ontwikkelde prof. Vlerick een toenmaals vernieuwende, hoewel in de grond klassieke visie met toekomstgerichte ideeën, die op heel wat weerstand stuitten vanwege de aanhangers van de overheersende interventionistische politiek. De opvattingen van Vlerick waren minstens tien jaar op hun tijd vooruit, maar, zoals bekend, in de politiek volstaat het niet van gelijk te hebben, ge moet ook nog gelijk krijgen. Zijn verblijf op de betrokken departementen was overigens te kort om ze zelf in de werkelijkheid te kunnen opzetten. De weerslag op de feitelijke politiek gebeurde vooral vanaf de jaren tachtig tot op vandaag. Inzake regionale en industriële en regionale overheidspolitiek was Vlerickvan oordeel dat de welvaart in een streek op positieve wijze wordt beïnvloed door in een klimaat van openheid naar buiten, van behoorlijke marktwerking en van macro-economisch evenwicht de aangepaste infrastructuur tot stand te brengen, alsmede door het wetenschappelijk onderzoek en de beroepsopleiding te bevorderen. De komst van buitenlandse ondernemingen is belangrijk, maar het initiatief van de eigen ondernemers is dit nog meer. Verlieslatende ondernemingen zonder duidelijke toekomst kunnen niet rekenen op overheidssteun. De economische bedrijvigheid moet terdege overeenstemmen met de instandhouding van ecologisch evenwicht. Regionale politiek betekent niet alleen aandacht voor achtergebleven streken, maar in de eerste plaats voor een harmonieuze ontwikkeling van de bestaande en de creatie van nieuwe groeipolen. Op het gebied van de door de centrale overheid voor regionale politiek beschikbaar gestelde middelen moet de verdeling tussen Wallonië en Vlaanderen geschieden op grond van objectieve criteria. Dit betekende de afschaffing van een bij voorbaat vastgelegde, procentuele toekenning.

Met betrekking tot de openbare financiën was Vlerick vooral bekommerd om de te snelle, structurele stijging van de overheidsuitgaven. Tevens betoonde hij zich een vastberaden bestrijder van de fiscale fraude. De belastingontvangsten van de overheid blijven achterwege, de belastingdruk wordt onbillijk tussen de burgers verdeeld en in de economie ontstaan onverantwoorde verstoringen van de mededinging. Op internationaal vlak is het noodzakelijk, na de ineenstorting van het naoorlogse Bretton-Woodssysteem, het muntstelsel te hervormen door het, via de introductie van een grotere soepelheid, meer stabiliteit te geven. Op Europees vlak was hij een vurig voorstander van een spoedige realisatie van de economische en monetaire unie. In de periode 1974-1977 was hij voorzitter van de Senaatscommissie voor Financiën en gaf hij herhaaldelijk kritisch zijn mening te kennen over het door de regering gevoerde begrotingsbeleid en deed hij suggesties om de geleidelijke ontsporing van de overheidsfinanciën af te remmen. Als kabinetsmedewerker van minister Vlerick, als ere-kabinetschef van de ministers van Financiën en van Economische Zaken en als secretaris-generaal van het Ministerie van Financiën was de heer Van de Voorde gedurende de jongste dertig jaar een bevoorrecht getuige van het economisch en financieel gebeuren. Zijn boek is een boeiende politieke biografie van een merkwaardige, Vlaamse persoonlijkheid. Tevens betekent het een waardevolle bijdrage tot de kennis van de grondslagen van de in België en Vlaanderen gevoerde industriële en financiële politiek.

Vic VAN ROMPW Prof. Em. K.U.Leuven

Corporate Governance in Centra1 Europe and Russia Volume I: Banks, Funds and Foreign Investors Volume 11: Insiders and the State Ed. By Roman Frydman, Cheryl W. Gray, Andrzej Rapaczynski (Oxford University Press (1996)) In dit boek hebben de editors 14 artikels samengebracht, geschreven door academici en door Centraal- en Oost-Europa experten van de Wereldbank, de Bank voor Internationale Betalingen, de Amerikaanse Federal Reserve en de Russische beurscommissie. De uitgave bestaat uit twee delen. In volume I zijn de artikels geconcentreerd rond het thema eigendomsstructuren, vooral rond het privatiseringsmechanisme en de rol van de nieuwe belangrijke aandeelhouders, zoals banken, privatiseringsfondsen en institutionele beleggers. In volume 2 concentreert men zich op de rol van de staat, aangezien in de meeste landen de overheid nog belangrijke (minderheids)participaties blijft aanhouden in gedeeltelijk geprivatiseerde ondernemingen, en op de rol van de 'insiders', voornamelijk managers en werknemers.

De hervorming van de eigendomsstructuren was een van de eerste axioma's in de post-communistische transitie. In heel wat Oost-Europese landen verschenen de 'insiders', management en werknemers als belangrijke eigenaars na de gedeeltelijke privatiseringen. Vooral de macht van de management groep nam toe toen zijn hun onduidelijke rechten in het bedrijf omzetten in wettelijk eigendomsrechten en hierbij de externe controle verminderden. De auteurs menen dat om tot een zekere mate van scheiding van eigendom en bestuur te komen, een wijziging zich opdringt van de doelstellingen van de belangrijkste bedrijfsfactoren. Een verandering van de doelstellingen en motivaties kan slechts het resultaat zijn van een hele reeks van institutionele aanpassingen zowel op het economische als politieke vlak. In de eerste plaats moet men diegene die op dit ogenblik de macht in en controle op het bedrijfsleven uitoefenen rekenschap laten afleggen van hun daden. De wettelijke garanties van eigendom en contracten moeten nog worden aangepast en versterkt. Product markten moeten competitiever worden gemaakt zodat bedrijven die achterop raken gedwongen worden zich te herstructureren. De arbeidsmarkt voor managers moet worden geperfectioneerd zodat het top management zich bewust wordt dat hun performantie voortdurend door de markt wordt geëvalueerd. Nieuwe standaarden voor bedrijfsbeheer moeten in het leven worden geroepen zodat er meer bedrijfstransparantie komt en die standaarden moeten worden opgelegd door accountants, bedrijfsjuristen, credit rating agentschappen en de regulerende overheid. Het doel van de privatisering is dus niet alleen het elimineren van de directe niet-regulerende inmenging van de staat, maar vooral het koppelen van nieuwe eigendomsstructuren aan efficiënte governance mechanismen die toelaten om de doelstellingen van het management in de lijn te brengen met die van de bedrijfsefficiëntie. De rol van de banken in Centraal- en Oost-Europa verschilt grondig van land tot land. De auteurs noteren dat in Polen de banken een steeds grotere rol spelen in het herstructureren van niet-performante ondernemingen die bij hen leningen zijn aangegaan. In Tsjechië en Hongarije echter zijn de banken betrokken in een web van bedrijfskruisparticipaties die bedrijven tot op zekere hoogte immuun maken voor efficiënte bedrijfscontrole. De toevloed van kapitaal van westerse industrielanden bleef beperkt relatief tot de directe investeringen in andere ontwikkelingsgebieden (bv. Zuid-Oost-Azië). De hervormers in Centraal en Oost-Europa kijken niet alleen naar het westen voor kapitaalinjecties, maar ook voor expertise in corporate governance. Schleifer en Vasiliev concluderen, wat Rusland betreft, dat aandeelhouderschap van het management optimaal tussen de 5 en 10 % ligt aangezien hogere percentages zouden leiden tot management 'entrenchment'. Ze merken wel een positieve toename van het aantal belangrijke aandeelhouders die geen managementsfunctie hebben in het bedrijf en bijgevolg beter de rol van monitor zouden kunnen vervullen. Een nadeel van deze uitgave is dat de afzonderlijke artikels geen coherent geheel vormen aangezien voor elk van de landen andere aspecten worden belicht en slechts enkele artikels een gedetailleerde vergelijking voorleggen. Het is jammer dat we bijvoorbeeld geen globaal overzicht hebben van de rol van buitenlandse investeerders in de Centraal- en Oost-Europese landen. Anderzijds wordt het belang van institutionele beleggers slechts voor de Tjechische Republiek uit dedoekengedaan. Een aantal onderwerpen die ressorteren onder het thema 'Corporate Governance' worden echter in dit boek niet of te summier behandeld, zoals: groei van joint ventures met westerse bedrijven, wetgeving in verband met interne bedrijfs-

controle door bv. Raad van Bestuur, een vergelijking van de evolutie van de eigendomsstructuren voor de verschillende landen, enz. Deze kritische kanttekeningen wegen niet op tegen de kwaliteiten van dit boek dat een interessante reeks wetenschappelijke artikels bundelt die zeker de interesse kunnen wegdragen van al wie de economische evolutie in Centraal- en OostEuropa op de voet willen volgen. LUCRENNEBOOG K.U.Leuven

Improving R&D Performance: the Juran Way Al Endres (John Wiley & Sons (1997) ISBN 0-471-16370-8,258 blz.) Zoals de titel van het boek laat vermoeden, wil de auteur een brug slaan tussen de theorie en praktijk van kwaliteitsmanagement enerzijds en het management van onderzoeks- en ontwikkeling-(verder afgekort als 0 & 0 ) activiteiten anderzijds. Positief daarbij is zeker dat de auteur een ernstige poging onderneemt om de vaak gehoorde "mythe" alsof het gedachtengoed uit het kwaliteitsbeheer niet zou toepasbaar zijn op O&O-omgevingen te doorprikken. Immers, hebben industriële onderzoekers hun managers niet tot vervelens toe willen overtuigen van het feit dat kwaliteitsprocedures dodelijk zijn voor de vrijheid van creatieve destructie die een succesvol O&O-centrum kenmerkt? Wordt de genese van grensverleggende innovaties niet verstrikt door structuur en formalisme? En, zijn structuur en formalisme nu niet juist het kenmerk bij uitstek van kwaliteitsbeheer? Voeg daar nog aan toe de relatieve afkeer dieveel onderzoekers hebben voor hiërarchie en controle, en de barrières waarmee de introductie van kwaliteitsprincipes in O&O-organisaties te kampen heeft worden nog meer uitgesproken. Het is duidelijk dat deze "mythes" met de nodige omzichtigheid moeten worden bejegend. Al was het maar omdat wetenschappelijk onderzoek naar de efficiëntie en de effectiviteit van O&O-activiteiten duidelijk tot de conclusie komt dat een zekere mate van structuur en formalisme heilzaam zijn voor het succes van industrieel (en zelfs academisch) onderzoek. Het boek is dan ook een welkome bijdrage tot dit debat. Bovendien beperkt de auteur zich niet tot een verzameling van abstracte concepten. Concrete instrumenten voor de analyse van het kwaliteitsdenken in de O&O-organisatie worden aangereikt en besproken. Het geheel blijft bovendien zeer vlot leesbaar dankzij de vele voorbeelden en korte gevalstudies die als een rode draad doorheen het boek lopen. Ongetwijfeld een boek dus dat elke manager die betrokken is bij het richting geven een O&O-activiteiten, diensten zal bewijzen door de conceptuele en praktische inzichten die het verschaft. Hoofdstuk één en twee benadrukken de structuur en het proces van kwaliteitsdenken in een O&O-omgeving. Daarbij wordt duidelijk het belang aangetoond om het proces goed in kaart te brengen: welke zijn de opeenvolgende fasen en beslissingsmomenten die dit proces in onze organisatie kenmerken? Zoals de korte gevalstudie van Kodak aangeeft, vormt dergelijke proceskaart een nodige voorwaarde en tevens een goed startpunt voor de introductie en de continue verbetering van het kwaliteitsdenken in een O&O-context. Verder wijst de auteur op het kritisch belang van organisatie en managementbetrokkenheid langsheen het

kwaliteitstraject, en niet in het minst in een O&O-omgeving. Ook de keuze en de rol van pilootprojecten en piloot-teams worden besproken. In het derde, uitgebreide hoofdstuk gaat de auteur dieper in op het definiëren en het metenvan O&O-kwaliteit. Dit is zeker geen eenvoudig vraagstuk. De auteur wijst hierbij op het belang van indicatoren zoals klantentevredenheid en doorlooptijden, ook in de O&O-organisatie. Doch, de lezer met ervaring in het management van O&O-activiteiten blijft hier zeker op zijn honger. Niettegenstaande de vele voorbeelden en suggesties slaagt de auteur er niet in een consistent en robuust kader van indicatoren aan te reiken. Voor de expert blijft dit hoofdstuk net iets te fragmentair en vrijblijvend. Voor de lezer die minder vertrouwd is met het management van O&O-activiteiten biedt het echter wel een vlot leesbare introductie tot een complex en belangrijk vraagstuk. Het vierde hoofdstukverschaft de lezer een beter inzicht in de bouwstenenvoor het uitvoeren van een audit van de stand van kwaliteitsdenken in de O&O-organisatie. Deze materie is uiteraard nauw verwant met de indicatoren en metrieken die in het vorig hoofdstuk aan bod kwamen. De opmerkingen over dit hoofdstuk kunnen dan ook in grote mate geëxtrapoleerd worden naar hoofdstuk vier. De lezer krijgt weliswaar een inzicht in de bouwstenen en processen die tijdens dergelijke audit aan bod moeten komen, doch de expert wenst hier ongetwijfeld meer diepgaande informatie omtrent hun integratie en implementatie. Hoofdstukvijf is ongetwijfeld de meest interessante bijdrage van het boek. Hier gaat de auteur dieper in op de manier waarop een O&O-organisatie continu de kwaliteit kan verbeteren van het management van haar intellectuele eigendom. Dit is vandaag de dag een onderwerp dat absoluut prioritair is voor elkeen betrokken bij het management van inventie en innovatie. Het is dan ook goed te zien welke processen en technieken daarbij kunnen gebruikt worden. Bovendien illustreren de gevalstudies de aanpak van "excelente" ondernemingen ter zake, zoals Motorola, AT&T, of Duracell. Als rolmodel vullen zij een niet te onderschatten leemte. Immers nogal wat ondernemingen, zeker in Vlaanderen, zetten pas sinds korte tijd hun eerste schuchtere stappen op de weg naar een geïntegreerd en technisch onderbouwd beheer van hun intellectuele eigendom. In hoofdstuk zes worden de besproken concepten, technieken en processen geïllustreerd aan de hand van een gevalstudie bij Eastman Chemica1 Company. Deze aanpak biedt de lezer een nuttig samenvattend overzicht en verhoogt ongetwijfeld de toegankelijkheid van het boek. Het zevende, en laatste hoofdstuk (hoe kan het eigenlijk ook anders) wijst op de noodzaak het kwaliteitsdenken in 0 & 0 te koppelen aan een strategische visie over innovatie, technologie en O&O in de onderneming. De rol van het top management team wordt daartoe nogmaals in de verf gezet. Kortom, dit is zeker een verdienstelijk boek. Al hebben we twee waarschuwingen voor de lezer. Eerst en vooral zal de expert op het vlak van O&O-management bepaalde hoofdstukken nogal fragmentair en oppervlakkig vinden. Voor de manager op zoek naar een manier om kwaliteitsprincipes te introduceren in het innovatieproces van haar of zijn organisatie, biedt het boek echter een waardevol uitgangspunt en tevens een overzicht van de bouwstenen die daarbij kunnen worden gehanteerd. Ten tweede, in het begin van deze boekbespreking hebben we gesteld dat de structuur en formalisme zeker niet dodelijk zijn voor een O&O-organisatie. Doch, tevens weten we uit onderzoek dat het management van deze structuur en for-

malisme vaak een oefening is in het zoeken naar "instabiele evenwichten". Vandaar deze afsluitende opmerking over het gevaar, de principes aangereikt door de auteur, al te lineair en mechanistisch te implementeren. Immers, de concepten, technieken en processen beschreven in dit boek zijn uitermate waardevol voor zover ze geen doel op zich worden, doch een middel in het streven naar het delicate evenwicht tussen continue verbetering enerzijds en creatieve destructie anderzijds. Indien O&O-managers de beschreven principes al te rigied-mechanisch en procedure-matig willen implementeren en toepassen, dan zou de vrees voor bureaucratie en creatieve verstikking die sluimerend bij industriële onderzoekers leeft, wel eens realiteit kunnen worden. Al was het maar omdat zij het zijn die deze realiteit in niet onaanzienlijke mate creëren. Koen DEBACKERE K.U.Leuven

Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIII, 1, 1998 EINDVERHANDELINGEN

Licenties: gevolgen voor de marktstrategie GUISSON, Christophe (K.U.Leuven, Handelsingenieur (1997)) Licenties vormen een steeds belangrijker strategisch instrument voor vele ondernemingen. Dat is zeker het geval wanneer het gaat om technologielicenties. Technologische vooruitgang is altijd al een belangrijk strategisch wapen geweest van ondernemingen. Technologielicenties hebben een grote invloed op deze vooruitgang. Zij laten immers de overdracht toe van technologische informatie tussen verschillende bedrijven. Het gebruik van de licentie als strategie is echter niet vanzelfsprekend. Aanvankelijk ging de aandacht uit naar de creatie en het exclusief gebruik van nieuwe technologieën. Geleidelijk aan groeide echter de belangstelling voor de verspreiding van technologieën met behulp van licenties. De evolutie van de technologiemarkt van een monopolistische naar een oligopolistische structuur brengt het strategisch nut van de licentie steeds meer op devoorgrond. Licenties als strategie vormen dus een nieuwe toepassing van licentiegeving naast de gebruikelijke winstmaximaliserende functie. Om het onderzoek naar dit strategisch gebruik van licentiegeving gestructureerd te laten verlopen werd gebruik gemaakt van modellen en begrippen uit de speltheorie. De eerste strategische toepassing van licentiegeving is deze waarbij een gevestigde onderneming een licentie verleent aan een directe rivaal. De gevestigde onderneming bevindt zich reeds in de markt en vreest dat de rivaal zal toetreden door middel van investing in 0 & 0 . Ze kan dan overwegen haar technologie door middel van ex-ante licentiegeving ter beschikking te stellen aan haar directe rivaal. Zo kan ze de prikkel tot onderzoek naar een betere technologie bij de rivaal wegnemen en haar marktaandeel veilig stellen. Dit strategisch gebruik van ex-ante verlenen van een licentie duidelijk te maken baseerden we ons op het model van Fallini (1984). Zij ging in haar model uit van een perfecte octrooibescherming en sloot ex-post licentiegeving uit. Deze twee onrealistische veronderstellingen werden later versoepeld aan de hand van de modellen van Gallini en Winter (1985) en Katz en Shapiro (1987). Hierdoor konden een aantal bijkomende conclusies getrokken worden. Zo zal ex-post licentiegeving in de meeste gevallen aanleiding geven tot meer onderzoekvanwege de rivaal. Deze prikkel tot extra onderzoek komt voort uit de verwachte licentieopbrengsten die ermee gepaard gaan en is sterker naarmate het huidige kostenverschil tussen de gevestigde onderneming en de rivaal kleiner is. Wanneer echter de winst van de ene onderneming niet daalt indien de andere onderneming innoveert, kan ex-post licentiegeving gebruikt worden om onderzoekvan de rivaal te voorkomen. Daartoe moet de rivaal ervan overtuigd worden dat hij werkelijk een licentie kan verkrijgen in de toekomst. Ook vinden we dat een imperfecte octrooibescherming ertoe kan leiden dat de gevestigde onderneming geen gebruik maakt van ex-ante licentie-

geving. Dit is omdat ze vreest dat de rivaal het contract opzegt en de verkregen informatie gebruikt om een betere technologie te ontwikkelen. Tenslotte werd een alternatieve strategie voor licentiegeving aangegeven. Deze strategie kwam erop neer dat de gevestigde onderneming nog voor de rivaal een octrooi bekomt op een nieuwe technologie. Ze doet dit door meer te investeren in 0 & 0 dan de rivaal. Door een nieuwe technologie te octrooieren voor de rivaal verhindert ze dat de rivaal met die technologie toetreedt. Na enkele aanpassingen aangebracht te hebben aan het model van Gallini (1984) werd het mogelijk de strategieen van ex-ante licentiegeving en van extra investering in onderzoek met elkaar te vergelijken. Gallini vond dat ex-ante licentiegeving de beste strategie is voor de gevestigde onderneming op voonvaarde dat deze minder te winnen heeft bij verder onderzoek dan de rivaal. We mogen echter niet uit het oog verliezen dat de octrooibescherming in het model van Gallini verondersteld werd perfect te zijn. Vele managers hebben nochtans weinig vertrouwen in deze bescherming. Het is dan ook niet verwonderlijk dat ondernemingen vaak opteren voor het investeren in onderzoek. Nieuwe technologieën worden dan geoctrooieerd om ze af te schermen van de rivaal en niet om ze in licentie te geven. Vervolgens werd aan de hand van het model van Gilbert en Newbery (1982) de strategie van investering in onderzoek afgewogen tegen het toelaten van toetreding door de rivaal. Investeren in onderzoek is aangewezen wanneer de gevestigde onderneming meer te verliezen heeft wanneer ze geen onderzoek doet dan de rivaal. Onder bepaalde omstandigheden zal de nieuwe technologie zelfs niet gebruikt worden. Dat komt voor wanneer ze inferieur is aan de huidige technologie. We spreken dan van een "slapend octrooi. De bedoeling daarvan is een bepaald technologiedomein zo goed mogelijk af te schermen van de rivaal zodat het zeer moeilijk wordt voor deze om een substituut technologie te introduceren. Vaak is licentiegeving aan de directe rivaal onmogelijk. Imperfecte octrooien, waardoor imitatie mogelijk is, en opportunistisch gedrag kunnen daartoe bijdragen. Toch kan ook in zulke gevallen licentiegeving strategisch gebruikt worden. Hiermee zijn we aangeland bij de tweede strategische toepassing van licentiegeving. De gevestigde onderneming kan namelijk licenties verlenen aan zwakke ondernemingen die geen eigen technologie hebben en die zich inomenteel buiten de markt bevinden. Zo breidt de gevestigde onderneming de gebruikte capaciteit in de markt uit. Dit brengt twee tegengestelde effecten met zich mee. Enerzijds zal het minder winstgevend zijn voor de rivaal om toe te treden. Hierdoor wordt de kans kleiner dat de gevestigde onderneming in de toekomst moet concurreren met een even sterke rivaal. Anderzijds zal, ten gevolge van de hogere produktiehoeveelheden, de concurrentie in de markt verhogen ten opzichte van de huidige monopoliepositie. De gevestigde onderneming verliest met andere woorden een deel van haar monopoliewinst aan de zwakke onderneming. Dit verlies is echter kleiner dan wanneer de rivaal zou toetreden. Bovendien kan de gevestigde onderneming een deel van monopoliewinst die ze verliest aan de zwakke onderneming recupereren door middel van een licentievergoeding. Maar zelfs wanneer toetreding door de rivaal toch plaatsvindt heeft licentiegeving aan zwakke ondernemingen nut. Het is een instrument voor de gevestigde onderneming om de herverdeling van de winst in haar voordeel om te buigen.

In tegenstelling tot wat we zagen bij de hoger besproken strategische toepassing van licentiegeving ligt de nadruk hier niet meer op het gebruik van licentiegeving om onderzoek vanwege de rivaal te verhinderen. De aandacht gaat daarentegen in de eerste plaats uit naar het gebruik van de licentie om de capaciteit in de markt op te voeren. De capaciteit die daarvoor gebruikt wordt is die van zwakke ondernemingen die geen eigen technologie hebben. Om de prikkel tot licentieverlening aan zwakke ondernemingen duidelijk te isoleren gingen we opnieuw uit van een eenvoudig model (Rochet (1990)) dat een aantal beperkingen inhield maar overzichtelijk was. Daarna werd nagegaan wat de conclusies zijn uit een complexer maar realistischer model (Eswaran (1994)). Ook werden twee alternatieve strategieën bestudeerd. Het bleek dat divisionalisering een minder goed alternatief vormde voor licentiegeving dan verlaging van de eigen variabele kosten door middel van niet recupereerbare investeringen. Tenslotte werd de rol van licentiegeving aan zwakke ondernemingen geanalyseerd in markten met netwerkexternaliteiten. Deze netwerkexternaliteiten bieden een aantal interessante toepassingsmogelijkheden van licentiegeving. Zo kan een netwerkmonopolist toetreding van een rivaal ontmoedigen door met behulp r nog geen van licentiegeving zijn bestaande netwerk uit te breiden. Ook w a ~ n e eer universele standaard in de markt aanwezig is kan licentiegeving strategisch gebruikt worden. Concurrerende ondernemingen kunnen door het verlenen van licenties aan zwakke ondernemingen of aan producenten van complementaire goederen hun technologie ondersteunen als standaard. De licentievergoedingen moeten daartoe voldoende laag liggen om zo veel mogelijk licentienemers aan te trekken en de technologie zo ruim mogelijk te verspreiden. Vermits we mogen verwachten dat technologische vooruitgang een steeds belangrijker competitief instrument zal worden in de toekomst is het noodzakelijk een beter inzicht te krijgen in het strategisch gebruik van licentiegeving. Dat kan gebeuren door de reeds bestaande modellen verder uit te breiden en door meer onderzoek te verrichten naar de relatie van licentiegeving binnen de globale strategie van het bedrijf. In de huidige modellen wordt licentiegeving nog te vaak als een losstaande activiteit beschouwd. REFERENTIES Eswaran, M., 1994, Licensees as Entry Barriers. Canadinn Joilrlzal of Ecorzomics 27,3,673688. Gallini, N. T, 1984,Deterrence by Market Sharing: a Strategie Incentive for Licensing. American Economic Review 74, 931-941. Gallilli, N. T. en Winter, R. A., 1985, Licensing in the Theory of Innovation. Rand Journal of Economics 16, 237-252. Gilbert, R. en Newbery, D,, 1982, Preemptive Patenting and the Persistence of Monopoly, Americalz Ecoizomic Review 72,514-526. Katz, M. L. En Shapiro, C., 1987, R&D Rivalry with Licensing or 1mitation.Americaiz Econonzic Review 77, 402-420. Rockett, K., 1990, The Quality of Licensed Technology. Ifztemational Joz~rnalof Industrial 0l.gnnisation 8, 559-574.

Het HRM als ondersteuning van de kennisorganisatie WOUTERS, Anneleen (K.U.Leuven, Handelsingenieur (1997)) Gegeven de complexiteit van de samenleving, de steeds snellere veranderingen in bedrijven en een dalende levenscyclus van hun producten, is kennis meer en meer van een bijproduct naar een hoofdproduct geëvolueerd. Men dient daarom af te stappen van het eenzijdig concentreren op reeds bestaande producten, diensten en markten. Nieuwe kennis en inzichten zijn vandaag het fundament van toekomstige competenties. Daarom is het belangrijk het menselijk potentieel ten volle te benutten. Het beleid van de organisatie, inclusief het human resource management, moet hier dan ook op afgestemd worden. Uitgangspunt van deze studie is de vraag hoe het HRM zou moeten evolueren om de kennisorganisatie te ondersteunen om zo te komen tot een evolutie van de manier waarop organisaties de dag van vandaag omgaan met kennis in het HRM-beleid. Als een bedrijf kennis centraal wil stellen, dient eerst onderzocht te worden hoe organisatiekennis opgebouwd wordt. Dit blijkt te gebeuren vanuit individuele kennis, via een spiraal van kenniscreatie. Vooral de wisselwerking tussen impliciete (tacit) en expliciete kennis is belangrijk. Indien kennis niet expliciet kan worden gemaakt, is het moeilijk voor de organisatie als een geheel om deze kennis over te nemen en te gebruiken. Tweede belangrijk punt is het double loop leren vanuit een holistisch perspectief. Dit houdt in dat men de basispremissen van het heden waarmee en waarbinnen met opereert, kritisch in vraag durft te stellen en te wijzigen. Deze beide samen benadrukken het belang van de wisselwerking tussen de organisatie en het individu. De organisatie moet opportuniteiten bieden aan de werknemer om zijnlhaar kennis uit te breiden en de kennis van het individu moet verankerd worden in de organisatie. Het HRM kan hier een handje toesteken door een optimaal leerklimaat te scheppen enerzijds en door systemen voor verankering te creëren anderzijds. Op het HRM-vlak moet daarom afgeweken worden van het functionalistisch perspectief waarin mensen in vooraf bepaalde functies geplaatst worden en hiervoor geselecteerd, getraind en beloond worden. Een doorgedreven flexibiliteit en nieuwe organisatievormen hebben de stabiliteit en de relevantie van veel functies uitgehold zodat het functiebegrip zelf op de helling komt te staan. Over hoe het human resource management er dan wel zou moeten uitzien, kunnen reeds enkele richtinggevende elementen worden geformuleerd. De voornaamste richtlijn is dat in de organisatie van het werk een breuk moet worden gemaakt met de bureaucratie. In plaats van rigide afbakeningen tussen functies wordt redundantie van functies aanbevolen. Werknemers worden gevraagd verder te kijken dan de strikte afbakening van hun job, wat o.a. het double loop leren stimuleert. Concreet betekent dit dat werksystemen zoals teams en jobrotatie aan de orde zijn. Ook externe redundantie werkt kennisverrijkend. De aanwezigheid van redundantie verhoogt voor de werknemers de nood aan een klimaat van vertrouwen. Dit betekent dat het fragiele evenwicht tussen competitie en coöperatie gezocht moet worden en dat de kloof tussen theory in use (doe-theorie) en espoused theory (praat-theorie) overbrugd moet worden. Naast vertrouwen moet ook betrokkenheid gecreëerd worden. Leren is immers een levenshouding die aangeleerd moet worden. Redundantie zonder werknemers die bereid zijn te veranderen, zal geen effect ressorteren. Tenslotte moeten werkne-

mers ook in de mogelijkheid gesteld worden deze levenshouding in de praktijk te realiseren. Het toekennen van verantwoordelijkheden is hierbij essentieel. Dit alles moet ondersteund worden door de beloningsinstrumenten. Het door de onderneming gewenste gedrag moet gestimuleerd worden. Dit betekent concreet dat deels beloond moet worden op basis van kennisbijdragen dat de beloning moet afgestemd zijn op het werken in teams en dat fouten niet onmiddellijk aanleiding mogen geven tot straffen. Tenslotte kan reeds bij de selectie rekening gehouden worden met het door de onderneming gewenste gedrag. Er wordt gepleit voor het recruteren van een heterogene groep werknemers die niet louter geselecteerd worden voor wat ze reeds kunnen, maar ook voor wat ze in staat zijn te leren. Opleiding en ontwikkeling worden hierbij nog belangrijker in de onderneming en een carrière wordt niet langer gezien als een reeks stappen omhoog in de hiërarchie, maar wel als het achtereenvolgeils verwerven van meervoudige capaciteiten en bekwaamheden. Dergelijke verandering van het beleid moet natuurlijk voldoende tijd gegeven worden om zich gebalanceerd te kunnen ontwikkelen. Om de vraag te beantwoorden op welke wijze organisaties omgaan met kennis in hun HRM-beleid, werd een koppeling gemaakt tussen enerzijds verschillende types van organisaties, zoals de wetende, de begrijpende, de denkende en de lerende organisatie (MC Gil1 en Slocum (1993)), en anderzijds het Harvardmodel (Beer e.a. (1984)) De wetende organisatie wordt hierbij voornamelijk gekenmert door controle van de werknemers aan de hand van regels, hetgeen nadruk op jobspecialisatie, technische kennis, weinig inspraak en individuele prestatiebeloning impliceert. De begrijpende organisatie controleert haar werknemers aan de hand van waarden in plaats van regels, waardoor er sprake is van een soort pseudoparticipatie en waardoor ook relationele vaardigheden aan belang winnen. De denkende organisatie vervolgens legt de nadruk op technieken van problemsolving en hanteert dus reeds een breder functieprofiel. De lerende organisatie tenslotte wordt gekenmerkt door het leren uit ervaring. Er worden algemene technieken aangeleerd, maar deze moeten creatief worden ingevuld. Jobrotatie en inspraak van werknemers zijn daarvan de voornaamste gevolgen. De centrale onderzoekshypothese is ontwikkeld vanuit dit kader en stelt dat organisaties op een wetende, begrijpende, denkende of lerende wijze omgaan met kennis en dit coherent uniform over de ganse lijn van personeelspraktijken. In een enquête, ontworpen op basis van het zelf ontwikkelde kader, werd gepeild naar de mate waarin volgens de respondenten bepaalde personeelspraktijken gangbaar zijn in hun organisatie. Daarna werd de hypothese getest of binnen de verschillende bevraagde organisaties een coherent uniforme stijl van omgaan met kennis binnen het HRM aanwezig was. Ter bevestiging van de hypothese zouden dus de vier verschillende manieren om om te gaan met kennis binnen een organisatie aan de oppervlakte moeten komen. Dit is niet het geval. De bevraagde organisaties blijken zelfs niet eenduidig te zijn binnen één personeelspraktijk. Toch wordt de stelling van Beer bevestigd dat bepaalde categorieën van personeelspraktijken op een uniform coherente manier benaders worden. Indien we de resultaten interpreteren, komt er enerzijds een wetende component en anderzijds een mengvorm van denkend en lerend naar voor. Organisaties stellen kennis dus nog niet centraal in hun HRM-beleid zoals het een lerende organisatie betaamt.

Toch zijn in sommige categorieën reeds lerende elementen aanwezig. Vaak treffen we ook een negatief wetende component aan, die aangeeft dat men afziet van de wetende aanpak, maar dat men het alternatief nog niet concreet weet in te vullen. Dit is een interessante vaststelling. Men merkt dat theorie en praktijk niet altijd goed op elkaar afgestemd zijn, met andere woorden, dat de theorie soms moeilijk operationaliseerbaar is. Immers, organisaties gaan meer gevarieerd om mt kennis binnen hun HRM-beleid dan men vanuit de theorie zou vermoeden. Het omgaan met kennis is waarschijnlijk even gevarieerd als de complexe wereld, met steeds snellere veranderingen en een dalend levenscyclus van producten waarin het plaatsgrijpt. REFERENTIES Beer, M., Spector, B., Lawrence, P. R., Mills, D. Q. en Wallon, R. E,, 1984, Managing Hurnan Asscts, (The Free Press, New York). McGill M. E. en J.W. Slocum, 1993, Unlearning the Organization, Ol.ganizational Dynarnics 22, 3, 67-79.

INSTRUCTIONS T 0 AUTHORS

-i j U s c i i r i í i vuur ELUIIUIIII~ el

1 Papers for publication should be cent in triplicate to: I

I

ÎVia~idger~le~~i

Prof Dr. P Sercu p/a Mevr. A Ronsmans Redactiesecretariaat Naamcestraat 6 9 - 3000 Leuven, Belgium. Submission of a paper wil1 be held to imply that it contains original unpublished work and is not being submitted for publication elsewhere.

2. Manuscripts should be typed double-spaced on one side of the paper only, and record tne author's name clearly. 3. Each paper should have an elaborate introduction and conclusion with summary. These have to contain the reasons and relevance of the research reported, as wel1 as its main findings and their policy relevance.

4. Footnotes should be kept to a minimum and numbered consecutively. They are put at the end of the text. 5. The conventions for references are those of the European Economic Review. In the text, references to publications should appear as follows: As argued by Goldfeld and Quandt (1973) ... or: "Decision tables ... see Verhelst (1980). The author should make sure that there is a strict "one-to-one correspondence" between the names (years) in the text and those on the list. At the end of the manuscript (after any appendices), the complete references should be listed as: For monographs: Verhelst, M., 1980, De praktijk van beslissingstabellen (Kluwer, DeventerAntwerpen). For periodicals: Goldfeld, S. and Quandt, R.E., 1973, A Markov Model for Switching Regressions, Journal of Econometrics 1, 3 - 15. For contributions to collective works: Taylor, B., 1970, Financing Tables and the Future, in Taylor, B. ed., Investment Analysis and Portfolio Management, (St. Martin's Press, New York), 378-386. 6. Diagrams should be in a form suitable for immediate reproduction: 1 original drawn in black ink on white paper and 2 photocopies. Care should be taken that lettering and symbols are of a comparable size. The drawings should not be inserted in the text and should be marked on the back with figure numbers, title of paper, and name of author. 7. Contributors are responsible for the correction of galley proofs. Corrections other than printer's errors may be charged to the author. 3 copies are supplied free; additional copies are avalaible at cost if they are ordered when the proof is returned. 8. Any manuscript which does not conform to the above instructions may be returned for the necessary revision before publication.