IPO underpricing vergeleken in verschillende landen

Bachelorscriptie, specialisatie in financiering

IPO underpricing vergeleken in verschillende landen. Tweede versie 17/07/2010

Geschreven door: Jaap Tanke (5689953) Faculteit der economie en bedrijfskunde Universiteit van Amsterdam Begeleid door: Professor dr. L.R.T van der Goot Amsterdam Business School – Accounting sectie Universiteit van Amsterdam

Inhoud   1. Inleiding

blz. 3

2. Achtergrond over IPO’s en underpricing

blz. 4

2.1 Theorieën over underpricing van IPO’s

blz. 5

2.1.1 Asymmetrische informatie

blz. 6

2.1.2 Controle overwegingen

blz. 6

2.1.3 Institutionele benaderingen

blz. 7

2.1.4 Gedragsbenaderingen

blz. 8

3. Verschillen in underpricing tussen landen

blz. 8

4. Verklaringen verschillen tussen landen

blz. 11

4.1 Algemene verklaringen tussen landen.

blz. 11

4.2 Specifieke verklaringen tussen landen: Azië

blz. 14

4.2.1 Karakteristieken van het bedrijf

blz. 14

4.2.2 Informatie voor investeerders

blz. 15

4.2.3 Reputatie van de underwriter

blz. 16

4.2.4 Eigendomsstructuur

blz. 16

4.2.5 IPO type

blz. 17

4.2.6 IPO Prijsmechanisme

blz. 17

4.2.7 Bookbuilding of veiling

blz. 18

4.3 Specifieke verklaringen tussen landen: Europa en Amerika

blz. 19

4.3.1 Prijsmechanismen

blz. 19

4.3.2 Conflicten met betrekking tot analisten

blz. 20

5. Underpricing door de tijd heen.

blz. 21

5.1 Hot and cold issue markets

blz. 22

5.2 Het timen van IPO’s

blz. 22

6. Verbeteringen

blz. 23

7. Conclusie

blz. 24

Bibliografie

blz. 26  

   

 

2  

1. Inleiding In het verleden is er een hoop onderzoek gedaan naar het rendement van beleggers op initial public offerings (IPO’s) van aandelen in verschillende landen. Vaak zijn deze IPO’s ondergewaardeerd wat ook wel aangeduid wordt met de term underpricing. In dit artikel wordt beschreven: (i) wat er wordt verstaan onder IPO’s en underpricing (ii) hoe het tot stand komt (iii) wat de oorzaken zijn (iiii) en wat de afwijkingen zijn tussen verschillende landen. Tevens wordt er getracht een verklaring te zoeken voor het verschil in underpricing tussen de landen. Empirisch onderzoek heeft aangetoond dat er underpricing bestaat op korte termijn voor alle landen waar data voor beschikbaar is. Zo hebben Loughran et al. in 1994 vijfentwintig landen onderzocht waar op korte termijn allemaal underpricing bleek voor te komen. En het percentage underpricing blijkt sterk te verschillen in de landen.

Een aantal algemenere verklaringen die hiervoor gevonden zijn, zijn

gebaseerd op contractuele mechanismes die gebruikt worden bij het publiek gaan van een bedrijf en het verschil in karakter van de bedrijven. Er zijn namelijk een aantal verschillende contracten die gebruikt worden om een bedrijf naar de beurs te brengen. Dit kan variëren in de fase van het proces van informatie verkrijgen waar een vaste prijs is gesteld waartegen het aandeel wordt aangeboden. En op wat voor een basis aandelen worden toegewezen, bijvoorbeeld pro rata basis. Verder is er een grote spreiding te zien in de karakteristieken van de bedrijven. Zo bestaat er veel verschil in leeftijd en structuur van de bedrijven. Onder structuur worden de productieprocessen en besluitvorming van bedrijven verstaan. In dit paper wordt onderzocht of aan de hand van de bevindingen van Loughran et al. (1994) en Dreher en Hopp (2007) er een verklaring te vinden is voor de grote verschillen in underpricing in verschillende werelddelen. Er wordt gekeken naar verschillende onderzoeken van bijvoorbeeld Yong & Isa (2003) met een sampleperiode van 1990 tot en met 2002 en Chi & Padgett (2005) met een sampleperiode van 1995 tot en met 2005. Aan de hand van deze empirische onderzoeken en andere papers met literatuuronderzoeken wordt dan gekeken of bovengenoemde bevindingen opgaan en wat de verschillen zijn. Bijvoorbeeld of het niveau van underpricing nog steeds dezelfde verschillen heeft als vroeger en of daar ook dezelfde verklaringen op losgelaten kunnen worden. Verwacht wordt, op basis van vorige onderzoeken zoals die van Loughran et al. (1994), dat underpricing bestaat

 

3  

en ook dat deze sterker is in landen met opkomende markten zoals bijvoorbeeld Maleisië en Brazilië dan in zeer geïndustrialiseerde landen als de Verenigde Staten (V.S.), Duitsland en het Verenigd Koninkrijk (V.K.). Dit aangezien landen in opkomende markten andere contracten hanteren om bedrijven naar de beurs te brengen en qua boekhoudkundige regelgeving verschillen van Westerse landen. Uiteindelijk wordt gekeken of underpricing vandaag de dag nog dezelfde verschillen vertoond tussen landen als eerder het geval was. Bovendien wordt er bekeken of de verklaringen die daar bij gegeven worden in lijn liggen met die eerder gegeven werden. De vergelijking zal met name bestaan tussen landen uit Europa, Azië en de V.S. De indeling van het onderzoek ziet er als volgt uit: In hoofdstuk 2 wordt verschillende literatuur met elkaar vergeleken en wordt met name het historische karakter van IPO’s en underpricing helder omschreven bovendien wordt er een inzage gegeven in theoretische modellen zoals die van Baron (1982) en Rock (1984) die underpricing definiëren en verklaren. Hierna worden in hoofdstuk 3 de bevindingen uit het onderzoek van Loughran et al. (1994) en Dreher en Hopp (2007) besproken. Dit vormt mede de leidraad van dit onderzoek. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 mogelijke verklaringen gegeven voor het verschil in underpricing in de landen door eerst een aantal algemene en daarna wat specifiekere verklaringen te geven. Ook wordt er gekeken of dit te verklaren valt uit de voorafgaande onderzoeken en worden er links gelegd en overeenkomsten en verschillen vergeleken. In hoofdstuk 5 wordt echter nog gekeken naar hoe en zo ja waarom underpricing door de tijd heen verandert. Uiteindelijk volgen in hoofdstuk 6 nog een aantal verbeteringen die kunnen worden doorgevoerd in toekomstig onderzoek zoals het gebruik van data. Ten slotte geeft hoofdstuk 7 de conclusie weer.

2. Literatuur; IPO underpricing Als bedrijven naar de beurs gaan wordt dit gezien als een keerpunt in het leven van (jonge) bedrijven. Er wordt namelijk toegang verschaft tot het publiekelijke vermogen en hierdoor kunnen de huidige kapitaalkosten zoals bijvoorbeeld van de operationele activiteiten omlaag bijvoorbeeld door middel van schaalvoordelen. Of er kan meer geïnvesteerd worden en kunnen fusies en overnames worden bekostigd.

 

4  

Ook ontstaat de mogelijkheid dat de aandelen van het bedrijf in het openbaar verhandeld kunnen worden en hierdoor wordt er een grotere groep, vaak anonieme, aandeelhouders aangetrokken. De meeste bedrijven die naar de beurs gaan doen dit door middel van een Initial Public Offering van aandelen. Een IPO is het eerste aanbod van aandelen van een bepaald bedrijf op de publieke markt. IPO’s zijn een welbekend, interessant onderwerp voor menig financieel econoom en er is mede hierdoor ook veelvuldig over geschreven. Waar ook veel onderzoek naar gedaan is, is IPO underpricing. De meeste literatuur omschrijft underpricing als het verschil tussen de reële waarde (fair value) van het bedrijf en de uitgifteprijs van het aandeel. Kwantitatief wordt underpricing weergegeven als slotprijs (P1) vermindert met de uitgifteprijs (P0) gedeeld door de uitgifteprijs (P0). Na de eerste handelsdag/handelsweek maakt het aandeel vaak een substantiële sprong in de prijs. Dit wordt ook wel underpricing genoemd (Ibbotson, 1975). Ook zijn er duidelijke verschillende te zien tussen verschillende sectoren en landen. Underpricing is duur voor de eigenaren van bedrijven aangezien de aandelen voor een te lage prijs verkocht worden en daardoor grote hoeveelheden aan opbrengsten niet worden geïncasseerd. Volgens Loughran et al. (1994) bestaat het fenomeen underpricing op korte termijn in elk land met een aandelenmarkt. Echter het niveau van underpricing verschilt van land tot land. 2.1 Theorieën over underpricing van IPO’s Oorzaken van underpricing kunnen worden gekwalificeerd onder verschillende groepen: asymmetrische informatie, controle overwegingen, institutionele redenen en gedragsbenaderingen. Asymmetrische informatie is de groep waarover het meeste is geschreven uit theoretisch oogpunt. De voornaamste partijen die betrokken zijn bij een IPO zijn het bedrijf dat de aandelen uitgeeft (issuer of emittent), de underwriter, een groot financieel dienstverlener zoals een (zaken)bank, de accountant en de beleggers.

 

5  

2.1.1 Asymmetrische informatie: het model van Baron en Rock Bij asymmetrische informatie worden beslissingen gemaakt waarbij een van de partijen meer of betere informatie heeft dan de andere partij. Dit zorgt voor transacties die niet in balans zijn en soms tot verkeerde beslissingen kunnen leiden. Een reden voor het alomvattende underpricing is het model van Baron (1982). Baron’s model gaat er van uit dat bankiers die het bedrijf moeten waarderen betere informatie hebben dan het bedrijf zelf over condities in financiële markten. Bijvoorbeeld omdat banken de waarde van het bedrijf berekenen met alle informatie die daar bij aan te pas komt, zij komen hier meer te weten over de waarde en de prijs van het bedrijf dan het bedrijf zelf. De emittent draagt de waardering van zijn bedrijf volledig overdraagt aan de bankier. De uitgifteprijs waartegen het aandeel verkocht gaat worden op de eerste dag van handelen wordt dus louter bepaalt door de bankiers. Doordat de issuer de inspanningen van de investment bank niet goed kan monitoren ontstaat er een uitgifteprijs die lager is dan dat deze zou zijn geweest als er geen asymmetrische informatie bij betrokken was. De voorspellingen van Baron dat IPO’s ondergewaardeerd zijn is duidelijk consistent met eerdere al dan niet empirische onderzoeken. Rock (1986) heeft een model ontwikkeld dat gegrond is op informatie asymmetrie tussen geïnformeerde beleggers en ongeïnformeerde beleggers. In het geval van asymmetrische informatie weet vaak een van de partijen meer dan de ander. Volgens Rock zijn bepaalde investeerders beter geïnformeerd dan het bedrijf zelf, banken of algemene investeerders, over de reële waarde van de aandelen op het moment dat ze aangeboden worden. Deze investeerders bieden alleen op aantrekkelijke IPO’s en de overige partijen bieden daardoor onzorgvuldig. Dit is het typische voorbeeld van de ‘winners curse’ met betrekking op de ongeïnformeerde investeerders. In onaantrekkelijke aanbiedingen ontvangen ze alle aandelen waar ze op geboden hebben en in aanbiedingen die wel aantrekkelijk zijn wordt hun vraag gedeeltelijk verdrongen naar de geïnformeerde investeerders. Het rendement wat ongeïnformeerde investeerders ontvangen ligt lager dan het gemiddelde rendement op het aandeel dat onder de maar geprijsd is. 2.1.2 Controle overwegingen Brennan en Franks (1997) beweren dat underpricing managers de mogelijkheid geeft om hun (privé-) voordelen te beschermen door middel van het strategisch toebedelen

 

6  

van hun aandelen. Managers proberen het toewijzen van grote belangen (grote hoeveelheid aandelen) aan aandeelhouders te vermijden. Dit aangezien bepaalde aandeelhouders er niet zijn om waarde aan het bedrijf toe te voegen maar om uiteindelijk een meerderheidspositie op te bouwen en veel inspraak te krijgen op de bedrijfsprocessen en eventueel een vijandige overname te doen. Het doel van underpricing is hier het creëren van een overvloedige vraag zodat managers de mogelijkheid hebben om aandeelhouders te beperken in hun belangen. Aandelen worden lievere aan veel kleine groepjes toebedeelt dan aan een paar grote groepen aandeelhouders. Het voordeel voor managers hiervan is dat de aandeelhouders het bedrijf minder goed kunnen monitoren als er veel verschillende groepen investeerders komen die vooral kleine hoeveelheden aan aandelen kopen. Hierdoor worden managers minder benadeelt om hun werkzaamheden en is de kans op overnames kleiner (Brennan & Franks, 1997). 2.1.3 Institutionele benaderingen Bij institutionele redenen kunnen verschillende overwegingen gezien worden als een feit voor underpricing. Het basis idee volgens Ibbotson (1975) gaat er van uit dat bedrijven hun aandelen met voorbedachte rade tegen een lagere prijs in de markt te zetten om zo eventuele rechtszaken te voorkomen. Deze rechtszaken zouden kunnen voortvloeien uit het feit dat aandeelhouders ontevreden zouden kunnen worden als het aandeel na de IPO een negatief rendement oplevert. Dit gaat vooral op in de Verenigde Staten omdat men er daar voor vervolgd kan worden. Dit is overigens lang niet in elk land aan de orde aangezien men in bijna geen enkel land ervoor vervolgd kan worden. Bijvoorbeeld niet in Duitsland (Ljungqvist, 1997), Zweden (Rydqvist, 1997) of het V.K. (Loughran et. al, 1994). Ten tweede wordt er door de underwriters gebruikt gemaakt van prijsstabilisatie. Dit om te voorkomen dat het aandeel, als het terecht is gekomen op de aftermarket, grote prijsschommelingen ondergaat. Dit is bovendien ook legaal1. Ten slotte kunnen er belastingvoordelen ontstaan in combinatie met IPO’s. Deze vloeien voort uit een wisselwerking van belastingvoordelen en de verwateringkosten van IPO’s (Ibbotson, 1975). __________ 1

: Naar Ibbotson (1975) en de Securities Exchange Act regel 10b-7 (1934)

 

7  

2.1.4 Gedragsbenaderingen Gedragsbenaderingen tonen aan dat er een groep van irrationele investeerders is die de prijs omhoog bieden bij een IPO uitgifte. De waarde komt dan hoger uit dan de reële waarde van het aandeel.

3. Underpricing in verschillende landen. Nu bekend is wat de theoretische oorzaken van underpricing kunnen zijn is het interessant om te zien wat de historie zegt over het percentage underpricing in verschillende landen. Volgens Loughran et al. (1994) bestaat er in elk land met een aandelenmarkt underpricing. Het percentage underpricing van land tot land verschilt daarentegen sterk (zie figuur 1).

Figuur 1 – Percentage underpricing in verschillende landen naar Loughran et al. (1994). Figuur 1 laat het gemiddelde percentage underpricing zien van 25 verschillende landen in de wereld. Gemiddelden zijn genomen aangezien de sample periode loopt van rond 1959 tot en met 1992. Tussen deze periode is er door verschillende auteurs voor verschillende landen data verzameld om tot een gemiddeld niveau van underpricing te komen voor elk land. Dit figuur geeft de uitkomsten weer van verschillende onderzoeken om tot een overzichtelijke vergelijking te komen. In de meeste landen is de eerste dagopbrengst genomen. Dat wil zeggen de slotkoers van de eerste dag vermindert met de uitgifteprijs. In een aantal landen, waar bijvoorbeeld prijsbewegingen begrensd zijn, kan een periode van een week of een maand genomen worden. Voorbeelden hiervan zijn Griekenland en Frankrijk. Naar Loughran et al. (1994).

 

8  

Wat direct opvalt is dat er nog al een groot verschil in underpricing bestaat tussen verschillende landen. Bijvoorbeeld in Maleisië is het percentage underpricing meer dan 80% terwijl in landen zoals de V.S., het V.K., Nederland en Frankrijk het niveau rond de 15% schommelt. In vergelijking met de bevindingen van Loughran et al. (1994) is er in 2007 ook een onderzoek gedaan door C. Hopp & A. Dreher naar de verschillen in underpricing tussen verschillende landen in de wereld (zie figuur 2). Hierdoor kunnen deze twee onderzoeken met elkaar vergeleken worden en kan worden bekeken of de verhoudingen in underpricing tussen de landen in de afgelopen 50 jaar hetzelfde zijn gebleven.

Figuur 2 – Percentage underpricing in verschillende landen naar Dreher & Hopp (2007). Figuur 2 laat het gemiddelde percentage underpricing zien van 31 verschillende landen in de wereld. Gemiddelden zijn genomen aangezien de sample periode loopt van rond 1988 tot en met 2008. Tussen deze periode is er door verschillende auteurs voor verschillende landen data verzameld om tot een gemiddeld niveau van underpricing te komen voor elk land. In de meeste landen is de eerste dagopbrengst genomen. Dat wil zeggen de slotkoers van de eerste dag vermindert met de uitgifteprijs. In een aantal landen, waar bijvoorbeeld prijsbewegingen begrensd zijn, kan een periode van een week of een maand genomen worden. Voorbeelden hiervan zijn Griekenland en Frankrijk. Naar Dreher & Hopp (2007).

 

9  

India is gemiddeld gezien nu het land is met het grootste niveau aan underpricing (66,06%). Voorheen was dat Maleisië, dat nu een goede tweede is met 56,24%. Een opvallend verschil is Duitsland met een relatief hoog niveau underpricing (37,8%). In het onderzoek van Loughran et al. (1994) stond Duitsland sterk aan de rechterkant met een niveau aan underpricing rond de 10%. Een duidelijk beeld geeft figuur 3 waarin beide onderzoeken in een grafiek naast elkaar zijn geplot.

Figuur 3 – Bovenstaande figuren in een grafiek geplot. De onderzoeken van Loughran et al. (1994) en Dreher & Hopp (2007) zijn samen in een grafiek weergegeven voor de duidelijkheid en overzichtelijkheid.

Wat hier duidelijk opvalt is dat een aantal ontwikkelingslanden zoals Maleisië en Korea in beide onderzoeken naar voren komen als landen waar aandelen sterk ondergewaardeerd zijn op de eerste handelsdag. Duitsland en Canada zijn grote uitschieters in vergelijking met het vorige onderzoek. Daar aan toevoegend valt Taiwan ook erg op aangezien het verschil met het vorige onderzoek wel erg groot is (45% vs. 4%). De V.S. komt in het tweede onderzoek ook naar voren als een land waar toch meer underpricing aanwezig is en plaatst zich dan ook meer links op de grafiek. De rest van de landen komt qua onderlinge verhouding redelijk overeen, het enige grote verschil met het vorige onderzoek is nog dat het niveau van underpricing per land in beide onderzoeken sterk verschilt. Tot aan Hong Kong is het niveau in het tweede onderzoek (fors) lager dan in het eerste onderzoek of te wel positieve

 

10  

verschillen. Vanaf de V.S. zijn er (lichte) negatieve verschillen te zien, op Duitsland en Canada na aangezien deze fors verschillen.

4. Verklaringen verschillen tussen landen. Wat uit beide onderzoeken (zie Loughran et al. (1994) en Dreher & Hopp (2007)) geconcludeerd kan worden is: (i) dat er in elk land underpricing bestaat (ii) over het algemeen landen met opkomende markten een veel hoger niveau underpricing kennen en ontwikkelde landen veelal een lager niveau (iii) underpricing door de jaren heen verandert. (iiii) kenmerkend is dat in verschillende onderzoeken toch onderontwikkelde landen het sterkst naar voren komen met het hoogste percentage underpricing. Om te beginnen moeten er een aantal algemene verklaringen worden gezocht voor het feit dat er ruime verschillen bestaan tussen landen en vooral verschillen tussen ontwikkelde landen en landen met opkomende markten.. Een aantal mogelijke verklaringen die hiervoor gevonden zijn, aldus Loughran et al. (1994): • Verschillende verkoopmechanismen in verschillende landen • Verschil in karakteristieken van de bedrijven die naar de beurs gaan • Institutionele restricties. 4.1 Algemene verklaringen tussen landen. Landen met een hoog percentage underpricing zoals Maleisië, Brazilië, Korea zijn landen waar institutionele beperkingen bindend zijn. De bedrijven die naar de beurs gaan in landen met lage percentages zoals Frankrijk, Canada, Nederland en Finland hebben vergeleken met andere bedrijven een relatief lange historie. Het zijn vaak bedrijven die al meer dan 30 jaar bestaan en het betreffen vaak ook veel grotere bedrijven. Volgens Ritter (1991) is bijvoorbeeld de mediaan van de leeftijd van een bedrijf dat naar de beurs gaat in de V.S. 5 jaar terwijl de mediaan van de leeftijd van een Europees bedrijf dat naar de beurs gaat bijna 4o jaar is. Bij bedrijven die al jaren bestaan is het waarderen van de assets makkelijker dan bij bedrijven die net begonnen zijn omdat toekomstige kasstromen nog meer onzekerheid met zich meebrengen. Michelacci en Suarez (2004) geven aan dat ook landen met beter ontwikkelde kapitaalmarkten kunnen zorgen voor het publiek gaan van jonge

 

11  

bedrijven in een vroeg levensstadium. Gegeven de hogere risico’s en onzekerheid die dit soort bedrijven met zich mee brengen wordt een hoger niveau van underpricing verwacht (Gompers & Lerner, 2002). In ontwikkelingslanden of landen met ‘emerging markets’ 2, ook wel opkomende markten genoemd, is dit ook het geval. Hier zijn de laatste 30 jaar steeds meer nieuwe bedrijven ontstaan welke ook naar de beurs gingen en welke ook gewaardeerd moesten worden. Dit is ook een mogelijke verklaring voor de underpricing in deze landen met opkomende markten. Ook zijn er in elk land verschillende juridische richtlijnen voor een bedrijf om publiek te gaan. Er worden bijvoorbeeld contractuele mechanismen, zoals veilingen, gebruikt om bedrijven op de beurs te krijgen. Bij contracten kan onderscheid gemaakt worden bij de prijsbepaling van de uitgifteprijs. Hier kan de overheid restricties bij opleggen. Contracten hebben geen restricties als deze vrij zijn omtrent de verschaffing van informatie voor het bepalen van de uitgifteprijs en bij het toebedelen van de aandelen. Landen waarin contracten gelden waar de overheid restricties heeft opgelegd met betrekking tot de keuze van de uitgifteprijs zijn te kwalificeren onder opkomende, groeiende markten. Typerend voor deze landen is dat ze te kampen hebben met sterke underpricing (Loughran et al., 1994). Dreher en Hopp (2007) concluderen echter uit hun onderzoek ook dat een sterker beschermd financieel systeem evenals een striktere regulatie van kredietmarkten vrijwel een negatief effect hebben op de underpricing. Als er volgens hen naar marktefficiëntie wordt gekeken dan valt op dat deze landen die gekenmerkt worden door een sterker ontwikkelde economie en vergelijkbare efficiënte markten, gekarakteriseerd door grotere liquiditeit en een lagere cost of capital, minder onderhevig zijn aan underpricing. Wanneer nogmaals naar figuur 1 wordt gekeken valt op dat Portugal en Zweden ook een redelijk hoog niveau underpricing hebben, bij Portugal is dit te verklaren doordat er een kleine dataset is gebruikt en in Zweden wordt underpricing gebruikt om minder

belasting

te

betalen

aangezien

de

loonbelasting

hoger

is

dan

kapitaalbelasting. (Loughran et al., 1994)

_________ 2

 

: Onder landen met opkomende markten vallen vooral landen uit Azië , Zuid-Amerika en Oost Europa.

12  

De manier waarop een contract wordt gemaakt om een bedrijf naar de beurs te krijgen is ook belangrijk voor het niveau van underpricing. In de V.S. bijvoorbeeld kunnen contracten gemaakt worden op basis van ‘best efforts’ of firm ‘commitments’. Het grote verschil tussen beide contracten is dat bij de methode van best efforts de uitgifteprijs al in een vroege fase van het IPO-proces wordt vastgelegd terwijl bij firm commitments de prijs pas een dag of zelfs een paar uur van te voren wordt vastgesteld. In het laatste geval ontstaat er veel minder underpricing omdat er meer en duidelijkere informatie beschikbaar is voor banken en investeerders voordat de IPO heeft plaats gevonden (Loughran et al., 1994). Zie verder paragraaf 4.2.6 en 4.3.1. Met betrekking tot informatie en de verspreiding daarvan, kan een transparanter bedrijfsproces, volgens Dreher en Hopp (2007), asymmetrische informatie beperken. Beter ontwikkelde, transparantere boekhoudkundige processen verschaffen meer en nauwkeurigere informatie over bijvoorbeeld over de bedrijfsmatige processen en de prijs van een aandeel van een bedrijf. Dit zorgt dat een bedrijf beter te observeren is voor investeerders wat leidt toch lagere underpricing. De meeste Westerse landen en de V.S. zijn sterk ontwikkeld qua integriteit en transparantie wat betreft bedrijfsprocessen. Boekhoudkundige regelgeving moet er voor zorgen dat alles goed geregistreerd staat en dat men een goede inzage heeft in wat een bedrijf presteert. Dit kan een verklaring zijn dat hierdoor beursintroducties veel minder sterk ondergewaardeerd zijn in de meeste landen. In het onderzoek van Loughran et al. (1994) gaat dit sterk op terwijl dit in het onderzoek van Dreher en Hopp (2007) minder duidelijk wordt weergegeven. Met betrekking tot institutionele en rechtelijke beperkingen merken zij op dat het beschermen van aandeelhouders met minder invloed een significante effect heeft bij het beperken van underpricing. Des te effectiever de rechtsgeldige systemen en de controle van het bedrijf is, des te minder risico er wordt gelopen door investeerders met als gevolg minder underpricing (Dreher en Hopp, 2007). Verklaringen voor het verschil in underpricing tussen de verschillende landen is volgens Dreher en Hopp (2007) toe te wijzen aan het feit dat er verschillen bestaan in: de ontwikkeling van landen, reguleringen van equity-markten, variaties in accountancy transparantie met als gevolg dat informatie op een andere manier wordt geïnterpreteerd en institutionele omgevingen die gerelateerd zijn aan de corporate

 

13  

governance van een bedrijf. Deze bevindingen moeten laten zien dat financiële markten onder meer worden bepaald door institutionele en rechtelijke bepalingen. 4.2 Specifieke verklaringen tussen landen: Azië Wat erg duidelijk naar voren is gekomen is dat Aziatische IPO’s toch wel het sterkste zijn ondergewaardeerd. Vele onderzoeken in het verleden hebben ook aangetoond dat Azië de afgelopen 30 jaar al heeft te kampen met enorme percentages underpricing. Gemiddeld 256,9% in China, 15,9% voor Hong Kong, 35,3% voor India, 15,1% voor Indonesië, 28,4% voor Japan, 74,3% voor Korea, 104,1% voor Maleisië, 22,7% voor de Filippijnen, 31,4% voor Singapore, 31,1% voor Taiwan en 46,7% in Thailand (Ritter, 2003). Volgens Ritter zijn de gemiddelde initiële rendementen voor Aziatische IPO’s significant hoger dan de gemiddelde rendementen voor Amerikaanse IPO’s. Volgens Dawson (1987) is de gemiddelde opbrengst voor IPO’s in Hong Kong 13,8%, voor Singapore 39,4% en in Maleisië 166,6% voor de periode 1978-1983. Yong (1997) laat zien dat in de periode 1990-1994 Maleisische IPO’s ondergewaardeerd zijn met 75,0%. Tenslotte schrijven Sullivan & Unite (2001) dat in de Filippijnen beursintroducties gemiddeld met 22,7% ondergewaardeerd zijn in de periode 19871997. Hierna wordt daarom ingaan op het feit dat Aziatische IPO’s veel sterker zijn ondergewaardeerd dan menig Europese of Amerikaanse beursintroductie. 4.2.1 Karakteristieken van het bedrijf Landen in Azië hebben te maken met erg veel underpricing. Hier zijn natuurlijk ook een aantal mogelijke verklaringen voor bovenop de algemene verklaringen die al hierboven gegeven zijn zoals de karakteristieken van het bedrijf, jong of oud, of de structuur en besluitvorming zoals is beschreven in paragraaf 4.1. Net zoals Europese bedrijven ouder en groter zijn wanneer ze naar de beurs gaan dan Amerikaanse bedrijven geldt dit ook voor Japanse bedrijven (Matsuda et al., 1994). Bijkomend is nog dat bedrijven nog worden geleid door de oprichters, en bij besluitvorming wordt daar de focus op gelegd. Verder zijn de eisen waaraan voldaan moet worden veel strenger.

 

14  

4.2.2 Informatie voor investeerders In de meeste Aziatische landen moeten bedrijven die naar de beurs gaan ook een prospectus samenstellen met alle relevante informatie over het bedrijf daarin. Dit is beschikbaar voor alle potentiële investeerders en wordt voorafgaand aan de IPO gepubliceerd. Belangrijke informatie in deze prospectussen betreft veelal financiëleof accountinginformatie voor de meest recente jaren. Veel IPO-studies uit het verleden hebben geprobeerd om aan de hand van prospectussen waarde van informatie af te leiden voor de initiële opbrengsten. Bijvoorbeeld Kim et al. (1995) bestudeerden de rol van informatie onthult door middel van de prospectus bij een sample van 260 IPO’s die genoteerd stonden aan de Korea Stock Exchange tussen 1985 en 1990. Ze vonden dat de marktprijs significant werd beïnvloed door variabelen als de opbrengsten per aandeel, grootte van de uitgifte, soorten prospecten (industrie, technologie, IT) en manier waarop de uitgifte plaats vond. Deze studie gaf het belang aan van informatie uit een prospectus omtrent een IPO in een markt waar informatie vrij schaars is. In Hong Kong zijn er verschillende onderzoekers die daar de markt voor beursintroducties hebben onderzocht. Jaggi (1997) en Chan et al. (1996) hebben de nauwkeurigheid van de voorspellingen van toekomstige cashflows onderzocht en kwam tot de conclusie dat er gemiddeld gezien betrouwbare voorspellingen werden gedaan door de bedrijven. Ook ontdekten ze dat de nauwkeurigheid toeneemt als de variabiliteit van de opbrengsten in het verleden lager is. Hierdoor is de verandering van de economische conditie kleiner en de opname van het bedrijf op de beurs is recenter. In Maleisië is de relatie tussen de prestatie van Maleisische IPO’s en de voorspellingen van de management opbrengsten onderzocht door Jelic et al. (2001). Er is bewijs gevonden voor negatieve relatie tussen een opwaartse bias in management opbrengsten voorspellingen en IPO prestaties in het eerste jaar. Yong en Isa (2003) rapporteerden dat de ratio voor overvloedige aanmelding een variabele is die consistent het niveau van underpricing voor Maleisische IPO’s voorspelt. Eng en Aw (2000) hebben gevonden dat bij de beslissing om IPO’s te kopen, de vraag van groter investeerders positief geassocieerd is met de book-to-market ratio. In tegenstelling, de vraag van kleine investeerders is negatief geassocieerd met de opbrengsten, grootte van het bedrijf en underpricing.

 

15  

4.2.3 Reputatie van de underwriter De reputatie van de underwriter heeft ook een effect op het niveau van underpricing. Empirisch onderzoek in het verleden heeft aangetoond dat underwriters met een betere reputatie er voor zorgen dat het percentage underpricing afneemt3. Echter veranderingen in de economie kunnen er voor zorgen dat de reputatie van een underwriter een negatief effect heeft op de underpricing. In Japan daarentegen, hebben Beckman et al. (2001) dit verband ook onderzocht voor de periode 1980 1998, er kwam naar voren dat er geen bewijs was dat de reputatie van de underwriter invloed had op het percentage underpricing. In Hong Kong, Dewenter en Field (2001) hebben IPO’s onderzocht in relatie met underwriter reputatie. Uit het onderzoek is naar voren gekomen dat investment banks uitgiftes vermijden die zouden kunnen zorgen voor hoge speculaties rond de uitgifte om hun reputatie hoog te houden. In Maleisië, hebben underwriters met een betere reputatie gemiddeld gezien underpricing laten toenemen, volgens Jelic et al. (2001). Dit is in tegenstelling met de bevindingen van Beatty en Ritter (1986) en Carter et al. (1998). De reputatie van de underwriter heeft over het algemeen, in niet Aziatische landen dus een negatief effect op het percentage underpricing maar in landen als Hong Kong, Maleisië en dergelijke neigt het meer naar een positief verband. Dit is daarom in tegenspraak met welgestelde landen. 4.2.4 Eigendomsstructuur Nadat een IPO heeft plaatsgevonden is de structuur van de onderneming gewijzigd. De uitgifte van aandelen heeft er voor gezorgd dat de eigendomsstructuur is veranderd. LaPorta et al. (1999) hebben onderzocht wat voor een effect de eigendomsstructuur heeft op de initiële opbrengsten. Ze hebben bewezen dat in opkomende markten de eigendomsstructuur een belangrijke rol speelt in corporate finance.

__________ 3

 

: Zie bijvoorbeeld: Beatty en Welch, 1996; Carter et al., 1998

16  

Saadouni et al. (2005) hebben in Maleisië 322 IPO’s onderzocht in de periode 1989 – 2ooo. Ze hebben ontdekt dat underpricing omgekeerd evenredig gerelateerd is aan het deel van de aandelen van de investeerders. Gemiddeld gezien zijn de aandelen bij investeerders en de Maleisische gemeenschap beide gelijk verdeeld en maken ze beide een even grote hoeveelheid winst. Doordat bij een verschil in de eigendomsstructuur aandelen verschillend worden toebedeeld aan verschillende type investeerders kunnen opkomende markten worden gekwalificeerd als markten waar bij het toebedelen een hoger percentage underpricing aan te pas komt. 4.2.5 IPO type Zoals bekend zijn er verschillende manieren voor een bedrijf om daadwerkelijk aandelen in de markt te zetten. Sommige Aziatische landen hebben een unieke manier om een IPO te definiëren. Bijvoorbeeld in Maleisië kan een IPO plaatsvinden als een ‘public offer’ of een ‘offer for sale’ of als beide (Yong & Isa, 2003). Paudyal et al. (1998) laten zien dat er ook ‘privatization initial public offers’ (PIPO’s) bestaan. Ze laten zien dat er verschillende opbrengsten bestaan voor de verschillende manieren van aanbieden. Volgens Paudyal et al. (1998) hebben de PIPO’s significant hogere rendementen dan andere IPO’s. In China zijn 668 beursintroducties, waarvan meer dan 90% partiële PIPO’s waren, onderzocht door Chi en Padgett (2005). Ze lieten zien dat door de privatisatie, de overheid geen signalen naar buiten liet komen over de kwaliteit van de uitgiftes door underpricing. 4.2.6 IPO Prijsmechanisme Zoals eerder vermeld is kunnen IPO’s op verschillende manieren in de markt worden gezet. Volgens Ritter (2003) kunnen mechanismes gecategoriseerd worden als veilingen, uitgifte met een vaste prijs of book building. De hoogste initiële eerste dag opbrengsten kunnen worden gevonden in landen waarbij interne regelgeving heeft bepaalt dat de uitgifteprijs bepaalt moet worden op basis van accounting informatie. Loughran et al. (1994) lieten zien dat, in de Aziatische landen waar zij data voor hadden, de gemiddelde opbrengsten hoger zijn wanneer uitgifte met een vaste prijs werd gebruikt en erg lage opbrengsten tot stand kwamen wanneer er gebruik werd gemaakt van veilingen. Bovendien lieten zij zien dat hoe meer tijd tussen het bepalen van de prijs en de uitgifte zit des te meer underpricing er ontstaat. Ook kan er een onderscheid gemaakt worden tussen firm commitment, best efforts

 

17  

en een all-or-none contract. Bij een firm commitment contract worden alle aandelen door de investmentbank opgekocht en vanuit daar door verkocht. Voor een bedrijf is dit het veiligste aangezien ze van alle aandelen af zijn maar deze methode is natuurlijk wel het duurste omdat de bank hiervoor een ruime vergoeding vraagt aangezien zij het meeste risico dragen. Bij een best efforts contract komen het bedrijf en de bank overeen om zoveel mogelijk aandelen te verkopen tegen een afgesproken prijs. Dit is voor het bedrijf goedkoper maar het weet niet of de verkoop tegenvalt. Als laatste bij een all-of-none contract gaat de underwriter akkoord om alles te verkopen tegen een bepaalde prijs of de deal af te breken. Volgens Loughran et al. (1994) en Ritter (2003) vindt bij een firm commitment contract de meeste underpricing plaats aangezien de bank het grootste risico draagt. Daarom wordt hier een extra vergoeding voor gevraagd in de vorm van underpricing. Beckman et al. (2001) laten voor Japan zien dat underpricing van gezonde bedrijven plaatsvindt voorafgaand aan de implementatie van het prijs-veiling-systeem. Echter er is nog geen direct verband te koppelen aan het niveau van underpricing, bij veilingen kwamen niet per se de laagste rendementen. 4.2.7 Bookbuilding of veiling Veilingen worden in veel landen toegepast, in het algemeen worden ze geassocieerd met lage maar positief gemiddelde eerste dag opbrengsten in vergelijking met uitgiftes aan de hand van een vaste prijs (Ritter, 2003). Volgens Biais en FaugeronCrouzet (2002) is bookbuilding een superieur mechanisme om IPO’s te verkopen in vergelijking met veilingen. Dit komt omdat bookbuilding gezien kan worden als een dynamische veiling gehouden door de underwriter. Hier kunnen underwriters in uiterste discretie hun aandelen toebedelen aan investeerders die op hun manier betrouwbare informatie over de waardering geven. Volgens de Amerikanen is bookbuilding ook de populairste methode voor IPO’s echter Kaneko en Pettway (2003) suggereren het tegenovergestelde voor de Japanse markt. Gebruikmakend van een sample in de periode 1993 – 2001 vergelijken ze de initiële opbrengsten van bookbuilding en veilingen met elkaar. Het resultaat is dat de opbrengsten bij bookbuilding significant hoger zijn dan bij een veiling. Vooral in ‘hot issue markets’, periodes waarin de beursen goed gestemd zijn en er buitengewoon veel IPO’s plaatsvinden met abnormale rendementen. Dit houdt in dat Japanse bedrijven veel meer geld laten liggen bij het gebruik van veilingen vergeleken met bookbuilding. Dit

 

18  

is in de V.S. juist omgekeerd. Kutsuna en Smith (2004) hebben de introductie van bookbuilding in 1997 in Japan onderzocht. Zij kwamen tot de conclusie dat alle uitgevers van aandelen bookbuilding prefereerden vanwege de betere waardering. Voor grote bedrijven die publiek gingen zorgde bookbuilding voor lagere kosten. Zelfs voor kleinere ondernemingen was het interessant aangezien het er voor zorgde dat de totale kosten omlaag gingen in vergelijking met een veiling. Uiteindelijk is het nog niet geheel duidelijk wat nu de perfect methode is om een bedrijf naar de beurs te brengen. Aan beide methodes zitten voor- en nadelen verbonden. Bookbuilding versus veilingen is een kwestie wat veel onderzoekers en marktregulateurs in Azië bezig houdt en waar men geïnteresseerd in blijft voor de toekomst. 4.3 Specifieke verklaringen tussen landen: Europa en Amerika Vergeleken met de Aziatisch markten voor beursintroducties verschillen de Europese en

Amerikaanse

markten

in

beleidsvoering,

overheidsinterventie

en

prijsmechanismen. Onderlinge verschillen zijn er echter veel minder. Beide werelddelen bevatten landen die al een lange historie kennen wat betreft IPO’s en bevatten nauwelijks landen met opkomende markten. Zoals Ritter (1991) al eerder opmerkte benadrukt Vandemaele (2003) het nog eens dat de leeftijd van bedrijven die publiek gaan in de V.S. veel jonger is in vergelijking met Europa. De leeftijdsmediaan van 28 jaar voor bedrijven in Frankrijk met een mediaan van 7 jaar voor bedrijven in de V.S. Oorzaken en verschillen zijn al eerder genoemd. 4.3.1 Prijsmechanismen In het verleden is er al veel onderzoek gedaan naar de verschillende mechanismen om bedrijven beursgenoteerd te krijgen. Zo is in Europa en Amerika beide te zien dat prijsbepaling aan de hand van een vaste prijs in aanzien daalt en bookbuilding enorm aan populariteit wint. Dit mechanisme heeft voor veel onderzoekers een sterke interesse gewekt (Biais en Faugeron, 2002). Frankrijk is echter het land dat meer dan andere landen wordt gekenmerkt door meerdere mechanisme die gebruikt worden om IPO’s te verkopen zonder overheidsrestricties. Prijsbepaling met een vaste prijs, veilingen en bookbuilding worden in de V.S. en eigenlijk overal in Europa gebruikt. Het verschil in Frankrijk is dat deze mechanismen ook gebruikt kunnen worden

 

19  

zonder dat de overheid bijbehorende restricties oplegt. Prijsbepaling aan de hand van een vaste prijs wordt ook steeds minder gebruikt in Frankrijk (Vandemaele, 2003). Dit komt mede doordat bij dit mechanisme de prijs al een geruime tijd voor dat de daadwerkelijke beursgang plaatsvindt wordt bepaald wat voor veel underpricing zorgt (Loughran et al., 1994). In Japan gaat dit overigens niet op volgens het onderzoek van Kaneko en Pettway (2003). In de V.S. ziet het bookbuilding proces er als volgt uit: er wordt gestart met het maken van een prijs interval van ongeveer $2. Ook wordt er een roadshow aangekondigd die ongeveer twee weken duurt. Hier wordt bekeken hoe groot de vraag is naar de uit te geven aandelen. Mocht deze groot zijn dan kan de Securities and Exchange Commission (SEC) deze nog naar boven bijstellen. De uiteindelijke prijs wordt vlak voor de emissie gegeven, vaak in de avond. Het bedrijf mag dit interval dan nog met 20% bijstellen. Loughran en Ritter (2002) merken op dat soms de uiteindelijke prijsrange 50% verschilt vanaf het eerste interval wat bepaald is. In Duitsland wordt de prijs pas bepaald nadat het bookbuilding-proces begonnen is, vaak 7 handelsdagen later (Aussenegg et al., 2003). Volgens Biais et al. (2002) is het optimale prijsmechanisme een model wat asymmetrische informatie en agency problemen tussen uitgevers en underwriters bevat. De discretie die underwriters hebben met bookbuilding resulteert in suboptimale resultaten voor bedrijven in vergelijking met een veiling. Vergoedingen/tarieven die worden gehanteerd door underwriters voor Europese IPO’s zijn lager dan die in de V.S. En zijn hoger als bookbuilding als mechanisme wordt gebruikt in plaats van veilingen en dergelijke (Ljungqvist et al., 2003). 4.3.2 Conflicten met betrekking tot analisten Een onderzoeksgebied wat de laatste jaren aanzienlijk in waarde is gestegen is de rol van analisten bij de vorming van IPO’s. En dan met name de belangen geschillen die daarbij horen. In de V.S. bijvoorbeeld volgens Ritter (2003), worden bedrijven die naar de beurs gaan onderworpen aan een ‘rustige’ periode vanaf de dag dat ze de beslissing maken om naar de beurs te gaan tot aan 40 dagen nadat ze publiek zijn gegaan. In deze periode zijn analisten die aangesloten zijn bij underwriters verboden om onderzoeksrapporten en aanbevelingen te publiceren van het bedrijf dat naar de beurs gaat. De beweegreden achter deze periode is dat alle belangrijke informatie die

 

20  

in deze periode bekend wordt over het bedrijf in de prospectus komt te staan en niet in andere documenten die toegankelijk zijn voor de buitenwereld. De reden dat analisten zo belangrijk zijn is dat de bedrijven grote waarde hechten aan gunstige waarderingen van analisten wanneer ze eenmaal beursgenoteerd zijn. Door het grote belang van analisten bij beursintroducties hebben investmentbankers ontdekt dat ze goed kunnen concurreren bij deals door het impliciet of expliciet toewijzen van een analist die positieve berichten naar buiten brengt over het aandeel. Dunbar (2000) en Krigman et al. (2001) bewijzen dat het verlangen van de bedrijven zo groot is dat underwriters met hooggerangschikte analisten de mogelijkheid hebben om dure vergoedingen te vragen zodat de deal financieel gezien minder aantrekkelijk wordt en er daarom nog meer underpricing kan ontstaan. Volgens Ritter (2003) is er in Europa nog weinig onderzoek naar gedaan, misschien mede door het feit dat er in Europa geen ‘rustige’ periodes met publicatie restricties bestaan. In de Filippijnen en Maleisië hebben Sullivan en Unite (2001) ook een onderzoek gedaan naar de effecten van aanbevelingen van analisten op de underpricing van beursintroducties. Zij concludeerden dat deelnemers in de markt de belangen verstrengelingen erkenden en deze tot een kenmerkend verschil in underpricing leidden. Hamao et al. hebben in 2000 een soortgelijk onderzoek gedaan in Japan. Hun bevindingen suggereerden dat belangen verstrengelingen van analisten, underwriters en bedrijven een positieve invloed hadden op de korte termijn underpricing, echter niet op lange termijn prestaties IPO’s.

5. Underpricing door de tijd heen. Nu laten zien is in welke landen underpricing aanwezig is, het bijbehorende percentage wat uit de onderzoeken naar voren is gekomen en wat de verklaringen hiervoor zijn is het wellicht nog interessant om te kijken naar wat het verschil in underpricing is tussen verschillende periodes. Wat duidelijk naar voren kwam uit de twee onderzoeken is dat over het algemeen de verhoudingen tussen de landen redelijk overeenkwamen. Landen met emerging markets bleven er boven uit schieten en welgestelde landen hadden toch vaak het minste last van underpricing. Natuurlijk met een aantal uitschieters die misschien mede te verklaren zijn doordat het tweede onderzoek (Dreher en Hopp, 2007) wat behandeld is, van mindere kwaliteit is.

 

21  

Hierdoor zit er misschien wat verschil in de verdeling tussen de landen maar wat duidelijk naar voren is gekomen is dat landen met emerging markets het sterkste ondergewaardeerd zijn op eerste handelsdagen. Als je de twee onderzoeken op een andere manier met elkaar vergelijkt en kijkt naar wat de verschillen van dezelfde landen in verschillende periodes zijn dan valt direct op dat er een verschil bestaat in underpricing van het land. Neem bijvoorbeeld Maleisië, gemiddeld had dit land in het eerste onderzoek (periode 1959 – 1992) ongeveer 80% underpricing en in het tweede onderzoek (periode 1988 – 2008) ongeveer 56%. Dit geldt nog voor meerdere landen. Deze waarden zijn dan wel gemiddelde waarden maar in bepaalde periodes is er blijkbaar meer underpricing. 5.1 Hot and cold issue markets Deze tijden worden ook wel hot en cold periods genoemd, tijden wanneer het beursklimaat gunstig is en bedrijven graag een IPO doen. In hot markets zijn er opmerkelijk veel beursintroducties. Bovendien worden deze periodes vaak gekenmerkt door hevige underpricing (zie figuur 4).

Figuur 4 – IPO volume. Figuur 4 geeft een beeld van het maandelijkse IPO volume voor de periode 1971 – 2001. Op de verticale as staat het aantal IPO’s en op de horizontale as staat de gegeven periode. Figuur 4 is een kopie uit het artikel ‘How persistent is the impact of market timing on capital structure?’ van Aydogan Alti (2006) gepubliceerd in de Journal of Finance 61.

 

22  

Van deze 2.200 IPO’s betreffende sample vinden er 1891 (86%) plaats in ‘hot months’ en 309 (14%) in ‘cold months’ (Alti, 2006). Opvallend zijn de perioden 1980-1982, 1983-1984, 1986-1987, 1991-1998 en 1999-2001 als hot issue perioden. 5.2 Het timen van IPO’s Volgens Alti (2006) gaan bedrijven eerder publiek wanneer ondernemers achten dat de markt condities gunstig zijn. En bedrijven die publiek gaan ten tijde van goede markten blijken meer aandelen te verkopen dan wanneer marktcondities slecht zijn. Loughran et al. (1994) hebben in hun onderzoek ook gekeken naar de relatie tussen IPO’s en de aandelenmarkt. Zij concludeerden dat er een correlatie bestaat tussen het niveau van de aandelenmarkt (gecorrigeerd met de inflatie) en het volume van IPO’s. Ook hebben zij naar een relatie gekeken tussen het Bruto Nationaal Product (BNP) en het volume van IPO’s. Wat hier vooral bij opviel was dat landen met opkomende markten, zoals in Azië, met sterke groei van het BNP te maken hadden. Dit ging gepaarde met een positief verband in het volume van IPO’s (Loughran et al., 1994). Over het algemeen zorgt het business cycle effect ervoor dat in sommige perioden wanneer investeringsmogelijkheden voor bedrijven beter zijn dan in andere perioden. In perioden met goede investeringsmogelijkheden halen bedrijven meer extern kapitaal op en zijn aandelenprijzen hoger wat zorgt voor een positieve correlatie. Verschillende studies in de V.S. hebben ook aangetoond dat wanneer aandelenprijzen hoog zijn er geen patroon bestaat van meer financiering met vreemd vermogen. Bovendien, kunnen moral hazard en adverse selection ervoor zorgen dat IPO’s samenklonteren (Loughran er al., 1994). Bedrijven timen dan dus bewust hun beursintroductie om zo in een markt terecht te komen wanneer er veel vraag is naar hun aandelen. Hierdoor krijgen zij uiteindelijk meer vraag naar hun aandelen. Aan de andere kant zorgt dit ook voor meer underpricing aangezien de aandelen nog hardere sprongen maken op de eerste dag, zie bijvoorbeeld de internetbubbel. Hierdoor laten zij eigenlijk ook nog meer geld liggen.

6. Verbeteringen en toekomstig onderzoek De data en de figuren die gebruikt zijn stammen vooral af uit twee onderzoeken van Loughran et al. (1994) en van Dreher en Hopp (2007). Dit waren de beste

 

23  

onderzoeken die voorhanden waren met daarin veel verschillende landen in de wereld. Het onderzoek van Dreher en Hopp (2007) is een minder gerenommeerd onderzoek dan dat van Loughran et al. (1994). Hierdoor is deze dat misschien iets minder betrouwbaar. Echter zijn deze onderzoeken alleen gebruikt om een indicatie van underpricing aan te geven in de verschillende landen, daarom kan dit niet zozeer als een beperking worden gezien. Voor beargumentatie en overige vergelijkingen is wel gebruik gemaakt van diepgaand literatuur onderzoek, vooral dat van landen in Azië omdat hier nog relatief weinig over bekend was. Wil het echter nog beter worden gedaan dan kan in de toekomst een reëel dataonderzoek worden gestart naar zoveel mogelijk landen in de wereld met data van de huidige tijd. Dit is wellicht interessant om een vergelijking tussen te maken waardoor er verschillende datasets van verschillende perioden met elkaar vergeleken kunnen worden. Dit is ook mijn toekomstig doel voor het schrijven van mijn masterscriptie waarvan dit de literatuurstudie kan vormen.

7. Conclusie In dit paper is een vergelijking gemaakt tussen verschillende landen en werelddelen wat betreft de underpricing. Er is gekeken naar verschillende onderzoeken en literatuurstudies, met als uitgangspunt die van Loughran et al. (1994) en Dreher en Hopp (2007). Getracht werd om verklaringen te zoeken waarom er een groot verschil bestaat in underpricing in verschillende werelddelen met de focus op de V.S., Europa en Azië. Om te beginnen is duidelijk beschreven wat underpricing is en wat de voor- en nadelen ervan zijn. Daarna zijn uit theoretisch oogpunt verklaringen gegeven zoals bijvoorbeeld asymmetrische informatie met het model van Baron (1982) en Rock (1986), controle overwegingen, institutionele- en gedragsbenaderingen. Vervolgens zijn kort en duidelijk de onderzoeken van Loughran et al. (1994) en Dreher en Hopp (2007) geanalyseerd en is underpricing in verschillende perioden met elkaar vergeleken. De belangrijkste bevindingen hieruit zijn dat underpricing door de jaren heen verandert als er gekeken wordt naar de percentages. In landen met opkomende markten blijkt het toch wel het meest nadrukkelijk aanwezig te zijn en te blijven. Dit werd ook verwacht en hier zijn dan een aantal verklaringen voor gegeven.

 

24  

Michelacci en Suarez (2004) en (Gompers & Lerner, 2002) benadrukken dat underpricing vooral voorkomt in markten met jonge bedrijven. Jonge bedrijven zijn moeilijk te waarderen waardoor het onvermijdelijk is dat er bij een IPO underpricing aanwezig is. Dit is vooral van invloed in landen met opkomende markten aangezien zich hier meer (jonge) bedrijven vestigen Ook leggen overheden in landen met opkomende markten meer restricties op bij contracten om bedrijven publiek te brengen, dit resulteert in sterke underpricing (Loughran et al., 1994). De V.S. en Europa

zijn

daarentegen

sterk

ontwikkeld

wat

betreft

financiële-

en

accountinginformatie. Hierdoor ontstaat er in deze landen minder underpricing bij beursintroducties. Wanneer er ten slotte nog word gekeken naar specifiekere kenmerken voor de Aziatische markt zijn er een aantal redenen die de grote verschillen tussen Azië en andere landen met opkomende markten in vergelijking met de V.S. en Europa kunnen verklaren. Dit is gedaan aan de hand van zevental onderwerpen: informatie voor investeerders, reputatie van de underwriter, de eigendomstructuur van een bedrijf, IPO type en prijsmechanisme wat gehanteerd wordt en wat de voordelen en nadelen zijn van veilingen en bookbuilding. Uiteindelijk worden de V.S. en Europa nog bekeken op een aantal specifieke zaken zoals belangenconflicten van analisten en bedrijven bij IPO’s. Volgens Dunbar (2000) en Krigman et al. (2001) is het verlangen van bedrijven om goed gewaardeerd te worden zo groot dat er veel geld voor wordt betaald om een positieve rating van analisten te krijgen. Een IPO wordt dan financieel onaantrekkelijker voor bedrijven en dit zorgt voor meer. Ritter (2003) geeft daarbij nog aan dat er in Europa nog weinig onderzoek naar gedaan is. De laatste paragraaf benadrukt nog eens dat underpricing ook afhangt van marktfluctuaties en dat er hot en cold periods zijn. Bedrijven proberen hun IPO te timen zodat er een grote afzet van aandelen ontstaat bij de introductie (Alti, 2006) en (Loughran et al., 1994). Ten slotte mag geconcludeerd worden dat underpricing nog steeds het meest aanwezig is in landen met emerging markets. Door het vergelijken van verschillende onderzoeken kan gezegd worden dat het met een bepaalde structuur van de markt, bedrijven en overheden te maken heeft. Om tot een nog beter resultaat te komen moet in de toekomst een empirisch onderzoek worden gedaan waarna met zekerheid de bevindingen uit deze studie bekrachtigd kunnen worden.

 

25  

Bibliografie Alti, A., (2006), ‘How persistent is the impact of market timing on capital structure?’, Journal of Finance, 61, pp. 1681 – 1710 Aussenegg, W., P. Pichler, A. Stomper, (2003) ‘IPO pricing with bookbuilding and a when-issued market’, Working Paper (Vienna Institute of Technology, 2003) Baron, D.P. (1982), ‘A model of the demand for investment bank advising and distribution services for new issues’, Journal of Finance, 37, pp. 955-976 Beatty, R.P., I. Welch, (1996), ‘Issuer expenses and legal liability in initial public offerings.’, Journal of Law and Economics, 34, pp. 545–602 Beatty, R.P., J.R. Ritter, (1986), ‘Investment banking, reputation, and the under-pricing of initial public offerings.’, Journal of Financial Economics, 15, pp. 213–232 Beckman, J., J. Garner, B. Marshall, H. Okamura, (2001), ‘The influence of underwriter reputation, keiretsu affiliation, and financial health on the under-pricing of Japanese IPOs.’, Pacific-Basin Finance Journal, 9, pp. 513–534 Biais, B., A.M. Faugeron-Crouzet, (2002), ‘IPO auctions: English, Dutch, ... French and Internet.’, Journal of Financial Intermediation, 11, pp. 9–36 Brennan, M.J., J. Franks (1997), ‘Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK’, Journal of Financial economics, 45, pp. 391-413 Carter, R., F. Dark, A. Sing, (1998), ‘Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks.’, Journal of Finance 53, pp. 285–311 Chan, A.M.Y., C.L.K Sit, M.M.L Tong, D.C.K. Wong, R.W.Y Chan, (1996), ‘Possible factors of the accuracy of prospectus earnings forecast in Hong Kong.’, The International Journal of Accounting, 31, pp. 381–398 Chen, G., M. Firth, G.V. Krishnan, (2001), ‘Earnings forecast errors in IPO prospectuses and their associations with initial stock returns.’, Journal of Multinational Financial Management, 11, pp. 225– 240 Chi, J., C. Padgett, (2005), ‘Short-run under-pricing and its characteristics in Chinese initial public offering (IPO) markets.’, Research in International Business and Finance, 19, pp. 71–93 Dawson, S.M., (1987), ‘Secondary stock market performance of initial public offers, Hong Kong, Singapore and Malaysia: 1978–1984’, Journal of Business Finance and Accounting, 14, pp. 65–76 Dewenter, K.L., L.C. Field, (2001), ‘Investment bank reputation and relaxed listing requirements: evidence from infrastructure firm IPOs in Hong Kong.’, Pacific-Basin Finance Journal, 9, pp. 101–117 Dreher, A., C. Hopp (2007), ‘Do differences in institutional and legal environments explain crosscountry variations in IPO underpricing?’, CESifo Working paper, 20282 Dunbar, C., (2000), ‘Factors affecting investment bank initial public offering market share’, Journal of Financial Economics, 55, pp. 3–41 Eng, L.L., H.S. Aw, (2000), ‘An analysis of factors affecting investor demand for initial public offerings in Singapore.’, Multinational Finance Journal, 4, pp. 133–153 Filatotchev, I., K. Bischop (2002), ‘Board composition, share ownership and underpricing of U.K. IPO firms.’, Strategic Management Journal, 23, pp. 941–955 Gompers, P., J. Lerner (2002), ‘The Venture Capital Cycle’, Cambridge MA: MIT Press

 

26  

Ibbotson, R.G. (1975), ‘Price performance of common stock new issues’, Journal of Financial Economics, 2, pp. 235–272 Jaggi, B., (1997), ‘Accuracy of forecast information disclosed in the IPO prospectuses of Hong Kong companies.’, The International Journal of Accounting, 32, pp. 301–319 Jelic, R., B. Saadouni, R.J. Briston, (2001), ‘Performance of Malaysian IPOs: underwriters' reputation and management earnings forecasts.’, Pacific-Basin Finance Journal, 9, pp. 457–486 Kaneko, T., R.H. Pettway, (2003), ‘Auctions versus book building of Japanese IPOs.’, Pacific-Basin Finance Journal, 11, pp. 439–462 Kim, J.-B., I. Krinsky, J. Lee, (1994), ‘The valuation of initial public offerings and accounting disclosures in prospectuses: new evidence from Korea.’, International Journal of Accounting, 29, pp. 46–61 Kim, J.-B., I. Krinsky, J. Lee, (1995), ‘The aftermarket performance of initial public offerings in Korea.’ Pacific-Basin Finance Journal, 3, pp. 429–448 Krigman, L., W. Shaw, K. Womack, (2001), ‘Why do firms switch underwriters?’ Journal of Financial Economics, 60, pp. 245–284 LaPorta, R., F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer, (1999), ‘Corporate ownership around the world.’, Journal of Finance, 54, pp. 471–517 Ljungqvist, A.P., T. Jenkinson, W. Wilhelm, (2003), ‘Global integration in primary equity markets: the role of U.S. banks and U.S. investors’, Review of Financial Studies, 16, pp. 63–99 Ljungqvist, A.P. (1994), ‘Underpricing and Long-Term Performance of German Initial Public Offerings’, 1970-1973, Working paper, University of Oxford Ljungqvist, A.P. (1997), ‘A Further Investigation of Inintial Public Offerings in Germany.’, European Economic Review, 41, pp. 1309–1320 Loughran, T., J.R. Ritter, (2002), ‘Why don’t issuers get upset about leaving money on the table in IPOs?’, Review of Financial Studies, 15, pp. 413–443 Loughran, T., J.R. Ritter, K. Rydvist (1994), ‘Initial public offerings: International insights’, PacificBasin Finance Journal, 2, pp. 165–199 Matsuda, S., P. Vanderwert, P. Scarbrough, (1994), ‘A comparison of Japanese and U.S. firms completing initial public offerings.’, Journal of Business Venturing, 9, pp. 205–222 Michelacci, C., J. Suarez (2004), ‘Business Creation and the Stock Market’, Review of Economic Studies, 71, pp. 459–481 Paudyal, K., B. Saadouni, R.J. Briston, (1998), ‘Privatization initial public offerings in Malaysia: initial premium and longterm performance.’, Pacific-Basin Finance Journal, 6, pp. 427–451 Ritter, J.R. (1991), ‘The Long-Run Performance of Initial Public Offerings’, Journal of Finance, 46, pp. 3–27 Ritter, J.R. (2003), ‘Differences between European and American IPO markets’, European financial management, 9, pp. 421–434 Ritter, J.R., (2003), ‘Investment banking and securities issuance, Chapter 5.’ In: Constantinides, G., Harris, M., Stulz, R. (Eds.), Handbook of the Economics of Finance, pp. 255–304 Ritter, J.R., I. Welch (2002), ‘A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations’, Journal of Finance, 57, pp. 179

 

27  

Rydqvist, K. (1997), ‘IPO underpricing as tax-efficient compensation’, Journal of Banking & Finance, 21, pp. 295 – 313.

 

Rock, K. (1986), ‘Why New Issues are Underpriced’, Journal of Financial Economics, 15, pp. 187–212 Saadouni, B., J. How, R. Jelic, (2005), ‘Share allocation and the performance of the KLSE Second Board IPOs.’, Paper presented at the AFA 2005 Conference, Kuala Lumpur, Malaysia, July 11–13 Stehle, R., O. Ehrhardt (1999), ‘Renditen bei Borseneinfuhrungen am deutschen Kapitalmarkt’, Zeitschrift fur Betriebswirtschaft, 69, pp. 1395–1421 Sullivan, M.J., A.A. Unite, (2001), ‘The influence of group affiliation and the under-pricing process on emerging market IPOs: the case of the Philippines.’, Pacific-Basin Finance Journal, 9, pp. 487–512 Vandemaele, S., (2003), ‘Choice of selling mechanism at the IPO: The case of the French Second Market’, European Financial Management, 9, pp. 435–455 Yong, O., (1997), ’Initial public offerings: the Malaysian experience 1990–1994.’, Pacific-Basin Capital Markets, 3, pp. 177–188 Yong, O., Z. Isa, (2003), ‘Initial performance of new issues of shares in Malaysia.’, Applied Economics, 35, pp. 919–930

 

28