Integraal balansbeheer Gepubliceerd op: 08 Februari 2008
Nu de verplichtingen worden gewaardeerd op marktwaarde, nemen pensioenfondsen bij hun vermogensbeheer steeds nadrukkelijker de pensioenfondsbalans als uitgangspunt. Maar hoe wijd verbreid is dit integrale balansbeheer nu werkelijk? Een jaar na invoering van het FTK maakt Mariska van der Westen de balans op. De invoering van het FTK per 1 januari 2007 heeft volgens deskundigen een aanzienlijke impact gehad op het vermogensbeheer van pensioenfondsen. Het nieuwe financiële toetsingsregime volgt een ALM-achtig model: De kasstromen die uit de beleggingen worden gehaald, moeten congruent lopen met de uitkeringsstroom naar het deelnemersbestand. Daarmee zet het toetsingskader uitdrukkelijk aan tot 'integraal balansbeheer'. Maar is er in de praktijk werkelijk zo veel veranderd?
— Leen Meijaard, managing director Benelux bij Blackrock.
Directe correlatie
Pensioenfondsen hebben al sinds jaar en dag slechts één doel: hun deelnemers te voorzien van een goed pensioen. Ook voor de nieuwe regelgeving van kracht werd, namen pensioenfondsen de verplichtingen dus al tot uitgangspunt bij het vermogensbeheer. “Sinds de introductie van Asset Liablity Management (ALM) in het midden van de tachtiger jaren van de vorige eeuw, stemmen pensioenfondsen hun beleggingen af op hun verplichtingen. Op zich is balansbeheer dus niets nieuws,” zegt Leen Meijaard, managing director Benelux bij Blackrock. “Alleen denk ik wel dat de meeste pensioenfondsen hier pas sinds de invoering van het FTK serieus werk van maken. Onder het FTK is balansbeheer veel belangrijker geworden.” In het verleden had de afstemming van beleggingen en verplichtingen meer een incidenteel karakter, legt Meijaard uit: “Je liet op gezette tijden een ALM-studie uitvoeren; daar kwam dan een optimale beleggingsmix uit en die ging je vervolgens implementeren. Nu is balansbeheer veel meer een doorlopende bezigheid.” Erik Martens, directeur van het bedrijfstakpensioenfonds voor de Agrarische en Voedselvoorzieningshandel, voegt toe: “Vroeger keek men vooral naar de beleggingenkant en draaide het om rendement. Dat kan nu gewoon niet meer.”
Niet dat men vóór het FTK helemaal geen oog had voor de verplichtingen, zegt Jan Bertus Molenkamp, fiduciair manager bij Kempen Capital. “Men haalde de verplichtingenkant er wel bij, maar de impact was anders. Door de verplichtingen nu ook op marktwaarde te waarderen zijn de twee kanten van de balans rechtstreeks aan elkaar gekoppeld. Verplichtingen zijn in wezen een soort obligaties die je 'short' zit; aan de andere kant heb je een beleggingsportefeuille, en die twee hebben afhankelijk van de beleggingsinvulling in meerdere of mindere mate een directe marktcorrelatie. Die correlatie van beleggingen en verplichtingen was er voorheen ook altijd, maar werd eenvoudigweg niet voortdurend gemeten en dus niet zichtbaar.”
Impact
De directe correlatie tussen de beide kanten van de balans werkt door in de beleggingsstrategie, zegt Meijaard. “Het zet pensioenfondsen ertoe aan om na te denken over hoeveel risico men op strategisch niveau wil lopen. Het noopt fondsen om een returndoelstelling boven de verplichtingen te bepalen, om vast te stellen hoeveel actief risico men in de portefeuille wil hebben en hoe men gaat herbalanceren: allemaal strategische beslissingen.” “De sterkere focus op verplichtingen en dekkingsgraad heeft duidelijke consequenties voor het risicobeheer,” zegt Martens. “In het verleden was men meer gefocust op risico's aan de beleggingenkant; nu moeten die direct in verband worden gebracht met de verplichtingen. Je kijkt naar beide kanten van de balans.” Daarbij komt dat fondsen zich noodgedwongen meer zijn gaan richten op de korte termijn. “Hierdoor ontstaat een ander soort denken. De focus verschuift naar kortetermijnrisico's en de vraag: 'Hoeveel renterisico neem ik weg?' Die vraag is daarvoor nooit op die manier gesteld,” vertelt Molenkamp. “Renteschommelingen over een korte tijdsspanne van een paar jaar werden voorheen niet in de beschouwingen meegenomen. De koppeling aan de eenjaarsmaatstaf maakt ook een verschil - het resultaat is dat er wordt belegd met een kortere horizon.”
Korter op de bal
Ten aanzien van de risico's speelt men nu dan ook korter op de bal. “De stand van zaken wordt veel frequenter doorgerekend,” zegt Meijaard. “Ingegeven door de nieuwe regelgeving is men erop gespitst om de volatiliteit op korte termijn te verminderen - dat is in feite wat 'balansbeheer' betekent. En dat is geen kwestie meer van elke drie jaar een ALM-studie laten uitvoeren.” “Wij brengen voor het bestuur elk kwartaal alle risico's en hun effecten op de dekkingsgraad in kaart,” licht Martens toe. “We laten daarbij zien welke maatregelen er kunnen worden genomen, en wat daarvan de gevolgen zijn. Je kunt bijvoorbeeld laten zien wat er gebeurt als we het aandelenrisico afdekken en wat daarvan het effect is op de beleggingen, de Z-score, en de dekkingsgraad. Daarmee krijgen bestuurders eigenlijk een soort 'dashboard' tot hun beschikking, compleet met knoppen en wijzertjes.” Met dit dashboard wordt de pensioenfondsbalans integraal en dynamisch in beeld gebracht en kan er zo nodig frequent worden bijgestuurd.
Erik Martens, directeur van het bedrijfstakpensioenfonds voor de Agrarische en Voedselvoorzieningshandel
“Wij hebben de helft van het renterisico afgedekt. Op het dashboard wordt zichtbaar hoe dat is uitgepakt in het afgelopen kwartaal, maar ook bijvoorbeeld wat het effect is geweest van het risico dat we genomen hebben op onze beleggingen. Op basis daarvan kan het bestuur besluiten hoe men verder wil gaan,” aldus Martens. “Voor invoering van het FTK volstond het om eens per jaar terug te koppelen naar de verplichtingen. Nu worden de risico's in de praktijk continu gemonitort,” zegt Molenkamp. “Tegenwoordig worden risico's zelfs op dagelijkse basis gemeten. Dat was vroeger veel minder gebruikelijk.” Ook de functie van de ALM-studie is veranderd: “De ALM werd vooral gebruikt om de beleggingsmix te bepalen. De ALM moest antwoord geven op de vraag hoeveel aandelen en hoeveel vastrentende waarden er in de portefeuille moesten zitten. Nu is de vraagstelling veeleer: Hoeveel risico mag ik nemen ten opzichte van mijn verplichtingen? En wat is de optimale invulling van dat risico?”
Oud denken
In theorie is heel Nederland Pensioenland sinds 1 januari 2007 overgeschakeld op integraal balansmanagement. De praktijk blijkt echter weerbarstiger. “In zekere zin doet iedereen nu aan balansbeheer. Men heeft geen keuze: Sinds we op marktwaarde waarderen, moeten we wel. Maar er zit nog wel veel 'oud denken' in de pensioenwereld. Er wordt lippendienst bewezen aan balansmanagement, maar als puntje bij paaltje komt, kijkt men toch ook naar de marktbenchmarks en of die worden outperformed,” zegt Martens. “Een aantal mensen moet de transitie nog maken,” constateert ook Molenkamp. “Dit blijkt duidelijk uit het type opdrachten die aan vermogensbeheerders worden meegegeven. Wij krijgen wel klanten die zich in hun mandaat baseren op de verplichtingen. De opdracht luidt dan: Je mag maximaal X procent risico nemen ten opzichte van de verplichtingen en ik verwacht van jou minimaal Y procent rendement boven de verplichtingen.' Dat is een opdracht die past bij balansbeheer en het nieuwe denken. Anderzijds krijgen we ook opdrachten die op zich wel gebaseerd zijn op de ALM-studie, maar waarbij we uiteindelijk toch een marktwaardegewogen beleggingenbenchmark meekrijgen.” Dergelijke opdrachten zijn nog geïnspireerd door het 'oude denken'. Dat is niet zonder gevaar, legt Molenkamp uit: “Stel je voor dat de aandelenbeurs in de loop van het jaar met vijftig procent daalt bepaald geen ondenkbaar scenario. Om de dekkingsgraad stabiel te houden, moet je daarop kunnen reageren. Maar die koppeling tussen wat de beurs doet en wat de vermogensbeheerder doet, wordt heel moeilijk als de vermogensbeheerder vastzit aan een benchmark die ook vijftig procent naar beneden is gegaan. De beheerder loopt versus de benchmark immers geen risico's. Hij wordt beloond zolang hij het maar goed doet ten opzichte van zijn benchmark, zelfs al gaat de dekkingsgraad omlaag.”
Er ontstaan mogelijk problemen doordat de belangen van pensioenfonds en beheerder niet parallel worden geschakeld. “Het zou beter zijn om de benchmark, in elk geval gedeeltelijk, los te laten. Maar dat durven veel pensioenfondsen nog niet,” aldus Molenkamp. Helemaal loslaten hoeft overigens ook weer niet. “Natuurlijk wil je als pensioenfonds ook van je beheerder zien dat hij goed belegt en alfa weet te genereren,” zegt Molenkamp. “Maar dat zou secundair moeten zijn. Primair zou je de beheerder moeten afrekenen op de verplichtingenbenchmark. Het primaat hoort te liggen bij het bewaken of verbeteren van de dekkingsgraad.” Dat is nu doorgaans nog niet het geval. Exacte cijfers zijn niet bekend, maar volgens sommige schattingen is het aantal pensioenfondsen dat daadwerkelijk aan integraal balansbeheer doet, verre in de minderheid. Molenkamp: “Ik vermoed dat slechts één op de tien pensioenfondsen momenteel het primaat legt bij de dekkingsgraad.”
Een stap te ver
Er zijn verschillende redenen waarom pensioenfondsen niet direct radikaal overstappen op een model dat de dekkingsgraad voorop stelt. Ten eerste vereist integraal balansbeheer een aanzienlijke expertise: “Ook met behulp van relatief overzichtelijke informatie is het voor een bestuur niet eenvoudig om de juiste koers te bepalen,” zegt Martens. “Daarbij speelt de juiste expertise zeker een rol.” Meijaard sluit zich daarbij aan. “Balansbeheer is niet gemakkelijk. Er komt veel rekenwerk bij kijken. Onlangs merkte ALM-specialist Guus Boender op dat het hem verbijsterde hoe vaak zijn adviezen niet worden opgevolgd. Dat is denk ik tekenend. Dat men die adviezen niet in praktijk brengt is niet uit onwil, maar uit gebrek aan expertise.” Ten aanzien van het loslaten van de marktbenchmark zorgt gebrek aan ervaring voor de nodige aarzelingen. “Pensioenfondsen begrijpen best dat de opdracht die ze ons als beheerder meegeven, hun eigen opdracht een beetje bijt. Men heeft echter nog geen ervaring opgedaan met een verplichtingenbenchmark, en dat kan dan net een stap te ver zijn,” zegt Molenkamp. “Als de belangrijkste doelstelling wordt om de volatiliteit van de dekkingsgraad te beperken, heb je het bovendien over een model dat wel geld kost maar waarvan de opbrengsten niet meteen zichtbaar zijn,” voegt Meijaard toe. “Je praat over risico en niet over extra rendement.” Integraal balansbeheer betaalt zich uit in een stabiele dekkingsgraad - niet in klinkende munt. “Dat maakt het lastiger.” In het geval dat een pensioenfonds voor fiduciair beheer gekozen heeft, kan daarnaast beloningsproblematiek een rol spelen, vertelt Molenkamp. “Pensioenfondsen willen een fiduciair beheerder best betalen op basis van outperformance. Maar als die outperformance gerelateerd is aan de verplichtingen kan het voorkomen dat de fiduciair beheerder fluitend zijn benchmark haalt, bijvoorbeeld als het pensioenfonds fors in aandelen zit en de aandelenkoersen sterk stijgen. Dan zou het pensioenfonds moeten betalen voor een resultaat waarvoor de beheerder geen moeite heeft hoeven doen - dat wil men terecht niet.”
Beter in balans
Om het bestuur beter in staat te stellen beide kanten van de balans te overzien en het complexe geheel bestuurbaarder te maken, is heldere en overzichtelijke informatie een eerste vereiste, zegt Martens. “Daarom hebben we een soort dashboard ontwikkeld waarmee aanschouwelijk wordt
gemaakt aan welke knoppen men als bestuur kan draaien. Maar met zo'n besturingspaneel alleen ben je er nog niet. Zo kun je laten zien wat de risicofactoren zijn en wat het beleid in het afgelopen kwartaal teweeg heeft gebracht. Maar het gaat erom dat het bestuur hierover vervolgens de discussie moet kunnen en durven aangaan, om te beslissen wat men met deze kennis wil gaan doen.” De kunst is om het bestuur hierin de juiste ondersteuning te bieden. “Dat vereist expertise, en een stukje visie.” Optimaal balansbeheer berust dan ook op goed strategisch advies, vult Meijaard aan. “Daarbij kan men een beroep doen op de eigen uitvoeringsorganisatie, of eventueel op een fiduciair manager, maar ook bijvoorbeeld op een beleggingscommissie, al dan niet aangevuld met een externe consultant. Hoe deze adviesrol ook wordt ingevuld, balansbeheer begint met strategisch advies.” Daarbij is visie inderdaad zeer belangrijk. “Wij denken bijvoorbeeld dat de lange rente de komende drie jaar zal blijven oplopen, terwijl het duurder wordt om iets met options of swaptions te doen. Daarnaast kan het weliswaar duurder worden om via renteswaps te hedgen maar verdien je dat weer terug door verplichtingen tegen de swapcurve te waarderen,” zegt Meijaard. Dergelijke afwegingen spelen een rol als men een rentehedge overweegt. “Daarnaast loopt naar ons idee de 'boom'-markt die in 2002 op de aandelenbeurzen is begonnen in de komende jaren naar een einde toe. Dat zou gevolgen moeten hebben voor het balansbeheer. Ik heb de indruk dat veel grote fondsen het afgelopen jaar flink gedraaid zijn van aandelen naar alternatieve beleggingen zoals hedgefondsen en funds-of-funds, maar kleinere en middelgrote fondsen hebben dat voorbeeld nog onvoldoende nagevolgd. Wellicht ligt hier een taak voor consultants.” Voor pensioenfondsen die de onderliggende beleggingsmanagers niet rechtstreeks zelf aansturen maar een multi-manager of fiduciair beheerder inschakelen, is daarnaast van belang dat men de beheerder een opdracht meegeeft die overeenstemt met de opdracht van het fonds. “Bij integraal balansbeheer is een opdracht afgewogen tegen marktbenchmarks de verkeerde. Dan geef je de verkeerde incentives mee. Als het links pijn doet in de portemonnee en rechts niet, kiest de beheerder rechts - ook als voor het pensioenfonds links beter is,” aldus Molenkamp. “Als pensioenfonds moet je zorgen dat de partijen die je inhuurt er belang bij hebben om zoveel mogelijk de opdracht van het fonds te vervullen.”
Integraal balansbeheer in drie stappen
