INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: PERAN MODERASI FREE CASH FLOW

INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: PERAN MODERASI FREE CASH FLOW Prita Sukma Ariyanti Alumni Fakultas Bisnis Universitas Kristen Duta Wacana Jl. Dr. Wihidin Sudiro Husodo 5 - 25, Yogyakarta, 55224

ABSTRACT The purpose of this study is to examine the moderating role of free cash flow to relationship between insider ownership and dividend toward debt policy. This studi uses non-banking and insurance firms, which listed in the indonesian stock market over 2004 - 2008. Empirical data are analyzed by using pooled least square method. The results show that insider ownership has positive influence on debt policy meanwhile dividend payout ratio has negative influence on debt policy. Free cash flow has the moderating effect on the relationship between insider ownership and dividend toward debt policy. Keywords: Insider Ownership, Dividend Payout Ratio, Debt Policy, Free Cash Flow.

ABSTRAK Penelitian ini bertujuan untuk menguji peran moderasi variabel Aliran Kas Bebas pada pengaruh kepemilikan dalam dan dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang. Penelitian ini menggunakan sampel perusahaan-perusahaan bukan perbankan dan asuransi yang terdaftar di bursa efek indonesia selama periode pengamatan tahun 2004 - 2008. Data diuji dengan metode pooled least square. Hasil penelitian menunjukkan insider ownership berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang dan dividend payout ratio berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Aliran Kas Bebas berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Selain itu dengan masuknya variabel Aliran Kas Bebas ternyata memoderasi hubungan antara kepemilikan dalam dan kebijakan hutang. Demikian juga, Aliran Kas Bebas terbukti memoderasi hubungan antara dividend payout ratio dan kebijakan hutang. Kata kunci: Kepemilikan Dalam, Dividend Payout Ratio, Kebijakan Hutang, Aliran Kas Bebas.

PENDAHULUAN Aliran kas bebas (free cash flow,FCF) adalah salah satu dana dari internal perusahaan yang dapat digunakan oleh manajer untuk melakukan investasi ataupun re-investasi bahkan untuk dibagikan dalam bentuk dividen ke pemegang saham. Ross et al. (2000) dalam Tarjo (2005) mendefinisikan free cash flow merupakan “kas perusahaan yang dapat

didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap.” Namun apabila aliran kas bebas perusahaan terbatas, mau tak mau manajer mengambil kebijakan untuk melakukan pendanaan dari pihak ke tiga, misalkan hutang. Namun setelah mendapatkan hutang, manajer dapat melakukan tindakan yang overinvesment.

69

JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013

Untuk mencegah manajer melakukan tindakan yang opurtunistik, cara pertama yang dapat dilakukan adalah memberikan sebagian saham perusahaan kepada manajer (insider ownership). Dengan manajer memilki sebagian saham perusahaan, maka manajer (insider) akan ikut menanggung risiko apabila ia melakukan tindakan yang merugikan perusahaan. Cara kedua yang dapat dilakukan adalah dengan cara meningkatkan dividend payout ratio (DPR) kepada pemegang saham. Sebagai seorang manajer yang sekaligus menjadi pemilik saham perusahaan maka tentu saja menginginkan rasio pembayaran dividen yang tinggi. Dividen akan dibagikan ke pemegang saham apabila perusahaan telah membayarkan bunga serta cicilan hutangnya. Semakin tinggi bunga dan cicilan hutang yang dibayarkan, maka ada kemungkinan dividen yang dibayarkan semakin kecil bahkan perusahaan dapat pula tidak membagikan devidennya. Hubungan antara kepemilikan manajerial dan pembayaran dividen terhadap kebijakan hutang perusahaan dapat dipengaruhi oleh aliran kas bebas. Dalam hubungan ini, aliran kas bebas dapat berperan sebagai moderasi, yaitu memperlemah maupun memperkuat hubungan antara kepemilikan manajerial, dividen, dan utang. Perusahaan yang memiliki aliran kas bebas tinggi pada hubungannya dengan kepemilikan manajerial dan dividen rendah cenderung akan menaikkan hutang dan demikian juga sebaliknya. Peran moderasi aliran kas bebas mampu mengurangi biaya keagenan dari hubungan kepemilikan manajerial (insider ownership) dan dividend payout ratio terhadap kebijakan utang. Variabel pemoderasi aliran kas bebas saat ini belum banyak mendapatkan perhatian dalam riset karena perusahaanperusahaan tidak melaporkan secara eksplisit (Tarjo dan Hartono, 2003; Sigit 70

Hutomo dan Roland Perdana 2008). Hal tersebut mengakibatkan adanya konflik keagenan atas aliran kas bebas antara manajer dan shareholder, karena di dalam aliran kas bebas terkandung informasi mengenai gambaran kinerja perusahaan. Perusahaan yang memiliki nilai aliran kas bebas yang positif dinilai dapat bertahan pada situasi yang buruk, dan sebaliknya perusahaan yang memiliki aliran kas bebas negatif akan sulit bertahan pada kondisi kesulitan keuangan. Perbedaan penelitian ini dengan penelitian sebelumnya adalah dengan penambahan aliran kas bebas sebagai variabel untuk memoderasi hubungan antara variabel insider ownership dan dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang dalam mengontrol konflik keagenan. Selain itu dengan cara pengelompokan aliran kas bebas, dari pengelompokan tersebut dapat diketahui kondisi aliran kas bebas perusahaan yang menjadi sampel penelitian. Dengan mengetahui kondisi tersebut dapat diketahui penyebab dan potensi kemungkinan terjadinya konflik keagenan. Hal ini memdorong penelitian ini untuk menguji peran moderasi aliran kas bebas (free cash flow) pada hubunhan antara insider ownership, dividend payout ratio pada kebijakan hutang. KAJIAN LITERATUR Teori Keagenan Teori keagenan berusaha untuk menjawab masalah keagenanan yang terjadi jika pihak-pihak yang saling bekerja sama memiliki tujuan dan pembagian kerja yang berbeda. Secara khusus teori keagenan membahas tentang adanya hubungan keagenan, dimana suatu pihak pemilik perusahaan (principal) mendelegasikan pekerjaan kepada pihak manajer (agent), yang melakukan pekerjaan. Teori keagenan ditekankan

INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)

untuk mengatasi dua permasalahan yang dapat terjadi dalam hubungan keagenan (Eisenhardt, 1989 dalam Bakkrudin Zuhri, 2011). Pertama, adalah masalah keagenan yang timbul pada saat (a) keinginan-keinginan atau tujuan-tujuan dari prinsipal dan agen berlawanan dan (b) merupakan suatu hal yang sulit atau mahal bagi prinsipal untuk melakukan verifikasi tentang apa yang benar-benar dilakukan oleh agen. Permasalahannya adalah bahwa prinsipal tidak dapat memverifikasi apakah agen telah melakukan sesuatu secara tepat. Kedua, adalah masalah pembagian risiko yang timbul pada saat prinsipal dan agen memiliki sikap yang berbeda terhadap risiko. Dengan demikian, prinsipal dan agen mungkin memiliki preferensi tindakan yang berbeda yang dikarenakan adanya perbedaan preferensi terhadap risiko. Kebijakan Hutang dan Debt Ratio Hutang adalah pengorbanan manfaat ekonomi yang akan timbul dimasa yang akan datang yang disebabkan oleh kewajiban-kewajiban disaat sekarang dari suatu badan usaha yang akan dipenuhi dengan mentransfer aktiva atau memberikan jasa kepada badan usaha lain dimasa datang sebagai akibat dari transaksi-transaksi yang sudah lalu (Baridwan, 2004 dalam Nuri Rahmawati, 2009). Penggunaan hutang memiliki kelemahan (a) hutang yang semakin tinggi meningkatkan risiko sehingga suku bunganya akan semakin tinggi pula, (b) bila kondisi perusahaan tidak dalam kondisi bagus, pendapatan operasi menjadi rendah dan tidak cukup menutup biaya bunga sehingga kekayaan pemilik berkurang. Pada kondisi ekstrim, kerugian tersebut dapat membahayakan perusahaan karena dapat terancam kebangkrutan. Untuk memenuhi kebutuhan pendanaan.

pemegang saham lebih menginginkan pendanaan perusahaan dibiayai dengan utang. Karena dengan penggunaan utang, hak mereka terhadap perusahaan tidak akan berkurang. Tetapi manajer tidak menyukai pendanaan tersebut dengan alasan bahwa utang mengandung risiko yang tinggi. Manajemen perusahaan mempunyai kecenderungan untuk memperoleh keuntungan yang sebesarbesarnya dengan pihak lain (Masdupi, 2005, dalam Nuri Rahmawati, 2009). Peningkatan penggunaan hutang dapat mengurangi masalah agensi antara manajer dengan pemegang saham (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Crutchley dan Hansen, 1989; Chen dan Steiner, 1999 dalam Agus Harjito dan Nurfauziah, 2006). Hutang dapat mengurangi aliran kas bebas (free cash flow) yang berlebihan. Namun penggunaan hutang juga menimbulkan konflik baru antara shareholders dan debtholders. Chang dan Rhee (1990) dan Sutrisno (1999) seperti dikutip Risaptoko (2007) juga menunjukkan bahwa tingkat hutang yang lebih rendah mengikuti pembayaran dividen perusahaan yang lebih tinggi, dengan demikian debt ratio mempunyai hubungan yang negatif dengan dividen. Namun berdasarkan teori trade off model dan balancing theory, hutang dibenarkan kalau laba lebih besar daripada beban pembayaran bunga hutang.

Kepemilikan Manajerial Kepemilikan manajerial (insider ownership) merupakan kepemilikan saham perusahaan oleh pihak menajemen perusahaan. Terdapat dua jalan menjadi insider. Cara pertama adalah pihak manajemen membeli atau diberi sebagian saham perusahaan. Yang kedua apabila manajer sekaligus pemilik seratus persen, perusahaan dapat menjual sebagian porsi kepemilikannya kepada public. 71


Menurut Bathala et al. (1994) dalam Agus Harjito dan Nurfauziah, (2006) sesuai agency model yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling, perusahaan merupakan subjek terhadap mening-katnya konflik, karena adanya penye-baran keputusan dan risiko. Dalam konteks ini para manajer cenderung untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi perilaku oportunistik yang lain. Mereka menerima manfaat penuh tapi tidak menanggung risiko ataupun biaya yang oleh Jensen dan Meckling disebut agency cost of equity. Di sisi lain para manajer juga mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan, melainkan untuk kepentingan oportunistik. Ini jelas akan menimbulkan risiko kebangkrutan. Untuk menekan hal ini Jensen and Meckling (1976) menyarankan untuk meningkatkan kepemilikan insider dalam perusahaan. Dengan demikian akan memaksa para manajer untuk menanggung risiko sebagai konsekuensi apabila mereka melakukan kesalahan dalam keputusan. Kepemilikan saham oleh para manajer insider akan membuat mereka semakin hati-hati dalam menentukan hutang. Keberadaan kepemilikan manajerial (insider ownership) berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang dan pembagian deviden. Insider akan berhatihati dalam mengambil kebijakan hutang, namun masih ada faktor lain yang lebih berpengaruh terhadap kebijakan hutang daripada insider, antara lain tingkat bunga dan keuntungan saham. Pembagian deviden akan berkurang seiring dengan berkurangnya agency cost karena keberadaan insider itu sendiri. Kebijakan Dividen dan Rasio Pembayaran Dividen

72

Kebijakan dividen juga biasa dikaitkan dengan nilai perusahaan. Dividend payout ratio (DPR) yang lebih rendah akan memaksimumkan nilai perusahaan. Pembayaran dividen sering diikuti dengan kenaikan harga saham. Kenaikan pembayaran dividen dilihat sebagai signal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik. Sebaliknya penurunan pembayaran dividen akan dilihat sebagai prospek perusahaan yang buruk. Pembayaran dividen dapat digunakan untuk mengurangi biaya keagenen. Pembayaran dividen bisa berpengaruh terhadap kebijakan pendanaan perusahaan, karena pembayaran dividen akan mengurangi arus kas perusahaan sehingga dalam memenuhi kebutuhan operasionalnya perusahaan akan dipaksa untuk mencari alternatif sumber pendanaan yang relevan. Dalam penelitian tentang agency cost dan perilaku dividen, pembayaran dividen merupakan bagian dari mekanisme monitoring perusahaan. Jensen et al. (1992) menyatakan pembayaran dividen muncul sebagai pengganti hutang dalam struktur modal untuk mengawasi manajer. Dalam hal ini perusahaan yang mempunyai dividend payout ratio tinggi lebih menyukai pendanaan dengan modal sendiri, sehingga mengurangi biaya keagenan hutang. Disamping itu pembayaran dividen dapat dilakukan setelah kewajiban terhadap pembayaran bunga dan cicilan hutang dipenuhi. Adanya kewajiban tersebut akan membuat manajer semakin hati-hati dan efisien dalam menggunakan hutang. Hasil studi Jensen et al. (1992) menemukan bahwa dividend payout ratio mempunyai pengaruh yang signifikan dan negatif dengan debt ratio. Dividend Payout Ratio merupakan indikasi atas persentase jumlah pendapatan yang diperoleh yang didistribusikan kepada pemilik atau


pemegang saham dalam bentuk kas. Dividend payout ratio (DPR) ini ditentukan perusahaan untuk membayar dividen kepada para pemegang saham setiap tahun, penentuan DPR berdasarkan besar kecilnya laba setelah pajak. Aliran Kas Bebas (Free Cash Flow) Aliran kas bebas (free cash flow) adalah kelebihan dana kas setelah dipakai untuk mendanai seluruh proyek yang memberikan nilai sekarang neto positif yang didiskonto pada tingkat biaya modal yang relevan. Semakin besar arus kas yang ada, semakin besar fleksibilitas manajemen, semakin besar konflik kepentingan atas pemanfaatan aliran kas bebas tersebut. Ross et al. (2000) seperti dikutip Dini, (2009) mendefinisikan aliran kas bebas sebagai kas perusahaan yang dapat didistribusi kepada kreditur atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap. Aliran kas bebas menunjukkan gambaran bagi investor bahwa dividen yang dibagikan oleh perusahaan tidak sekedar “strategi” menyiasati pasar dengan maksud meningkatkan nilai perusahaan. Bagi perusahaan yang melakukan pengeluaran modal, aliran kas bebas akan mencerminkan dengan jelas mengenai perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan di masa depan dan yang tidak (Uyara dan Tuasikal, 2003; Dini, 2009) free cash flow dikatakan mempunyai kandungan informasi bila free cash flow memberi signal bagi pemegang saham. Dapat dikatakan pula bahwa free cash flow yang mempunyai kandungan informasi menunjukkan bahwa free cash flow mampu mempengaruhi hubungan antara rasio pembayaran dividen dan pengeluaran modal dengan earnings response coefficients (Uyara dan Tuasikal, 2003 dan Dini, 2009).

Dari beberapa pengertian di atas, dapat diketahui aliran kas bebas perusahaan dapat dihasilkan dengan cara pengurangan modal dan tambahan modal kerja bersih yang dihasilkan oleh perusahaan pada tahun yang bersangkutan. Aliran kas bebas memiliki manfaat untuk manajer dan juga pemegang saham. Manfaatnya adalah aliran kas bebas tersebut dapat dibagikan ke pemegang saham dalam bentuk dividen. Sehingga seorang manajer sekaligus pemegang saham akan menerima dividen tersebut. Apabila prosentase kepemilikan saham oleh manajer semakin besar maka ada kemungkinan laba yang akan diterima oleh manajer juga semakin besar. Manajer sebenarnya dapat mengambil kebijakan menciptakan utang untuk investasi maupun pembayaran dividen. Namun, utang ini akan mengurangi biaya keagenan aliran kas bebas melalui pengurangan aliran kas yang tersedia sehingga membatasi jumlah aliran kas yang dapat dibelanjakan dengan leluasa berdasarkan kebijakan manajer. Sehingga untuk mengontrol tindakan manajer agar tidak terjadi overinvestment pada aliran kas bebas yang tinggi dalam perusahaan dengan cara memberlakukan hutang. Karena dengan adanya pendanaan dari pihak ke tiga, manajer tidak hanya akan diawasi oleh insider namun juga dari pihak debtholder. Seorang kreditor tidak menyukai dividend payout ratio yang tinggi untuk para pemegang saham. Hal tersebut dikarenakan dividend payout ratio menempatkan kreditur pada posisi worse off (karena kreditur tidak menerima dividen), sehingga nantinya kreditur akan mengajukan klaim yang lebih tinggi dari deviden. Dengan adanya monitoring dalam dividend payout ratio yang dilakukan oleh kreditor dapat membuat dividen yang dibagikan semakin kecil. Perusahaan yang memiliki aliran kas 73


bebas yang banyak yang diikuti dengan meningkatnya pendanaan dari eksternal (hutang), dimungkinan membayarkan dividen dalam jumlah kecil daripada perusahaan yang memiliki aliran kas bebas yang lebih rendah. Seorang pemegang atau pemilik saham (shareholder), termasuk juga kepemilikan manajerial (insider ownership) akan senang apabila perusahaan membagikan dividen kepadanya walaupun dividen yang dibagikan merupakan hasil pendanaan dari eksternal seperti hutang. Namun ketika free cash flow perusahaan meningkat, dan pihak manajer terpaksa juga harus mengambil kebijakan hutang, monitoring tindakan overinvestment oleh manajer, maka ada kencenderungan insider ownership untuk mengurangi bahkan melepas kepemilikan sahamnya. Hal tersebut dikarenakan pekerjaannya kini tidak hanya di monitoring oleh pihak shareholder lainnya melainkan juga pihak kreditor. PENGEMBANGAN HIPOTESIS Jensen et al. (1992) menguji pengaruh insider ownership terhadap kebijakan hutang (rasio) hutang pada perusahaan publik dari berbagai sektor di Amerika Serikat. Hasil penelitian mereka menyimpulkan bahwa terdapat hubungan negatif antara insider ownership dengan kebijakan hutang. Hasil ini mendukung hasil penelitian sebelumnya, Fried and Lang (1988) bahwa insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan debt. Juga, Frend dan Hasbrouk (1998) dalam Wahidahwati (2002) menemukan bahwa struktur kepemilikan saham oleh pihak internal (managerial ownership) mempunyai pengaruh negatif dengan rasio hutang. Manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai 74

perusahaan melainkan untuk kepentingan opprtunistik mereka. Hal ini menyebabkan meningkatnya beban bunga perusahaan karena resiko kebangkrutan semakin tinggi sehingga biaya agensi hutang semakin tinggi (Damayanti, 2006). Salah satu cara untuk mengontrol tindakan manajer, adalah memberikan kepemilikan saham perusahaan kepada manajer. Sehingga manajer ikut menanggung risiko apabila bertindak overinvesment. H1: Insider Ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang Hasil studi Jensen (1992), serta Murni dan Andriana (2007) mengemukakan bahwa dividend payment mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif dengan kebijakan utang. Juga, hasil penelitian yang dilakukan oleh ismiyanti dan hanafi (2003) dalam Abdullah (2009) menemukan bukti bahwa pengaruh kebijakan dividen terhadap kebijakan hutang adalah positif. Jensen et al (1992) menyatakan pembayaran dividen muncul sebagai pengganti hutang dalam struktur modal untuk mengawasi manajer. Dalam hal ini perusahaan yang mempunyai dividend payout ratio tinggi lebih menyukai pendanaan dengan modal sendiri, sehingga mengurangi biaya keagenan hutang. Apabila perusahaan menggunakan penggunaan dana dari pihak ketiga membuat dividen yang dibagikan semakin kecil, karena dividen akan dibagikan setelah perusahaan membayar bunga dan cicilan pokok hutang. H2: Dividend Payout Ratio berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa free cash flow berpengaruh signifikan dan memiliki arah hubungan yang positif dengan utang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Penelitian yang


dilakukan oleh Putri Indahningrum dan Handayani (2009), mengemukakan bahwa Free Cash Flow berpengaruh Positif dan Signifikan kepada kebijakan Hutang. Jensen et al. (1992) dalam Sigit Hutomo dan Roland Perdana, 2008 menyatakan bahwa hutang dapat mengurangi keleluasaan manajemen dalam penggunaan aliran kas bebas untuk kegiatan yang bersifat non maximizing value. Karena pada saat aliran kas bebas perusahaan tinggi maka manajer berkesempatan untuk melakukan tindakan yang overinvestment. Namun dengan adanya pendanaan dari debtholder, maka manajer akan merasa mendapat pengawasan dari pihak ketiga sehingga manajer tidak akan melakukan tindakan yang nantinya akan merugikan perusahaan hingga tidak dapat membayar hutang. Free cash flow yang memadai diharapkan mampu mempengaruhi kebijakan hutang. Aliran kas bebas (free cash flow) yang tersedia mencerminkan kemampuan perusahaan dalam membayarkan hutangnya. Hutang yang digunakan perusahaan dibayar dengan menggunakan free cash flow sehingga jika perusahaan ingin menggunakan tingkat hutang yang tinggi perusahaan juga harus menyediakan aliran kas bebas (free cash flow) yang memadai untuk dapat membayar hutang. Semakin besar free cash flow yang tersedia maka perusahaan dinilai semakin mampu untuk membayar hutangnya sehingga memungkinkan perusahaan untuk juga menggunakan hutang yang tinggi. H3: Free Cash Flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Hasil penelitian sebelum masih inkonsisten tentang pengaruh kepemilikan manajerial terhadap utang. Disatu pihak hasil penelitian menyimpulkan bahwa terdapat hubungan negatif antara insider ownership dengan kebijakan

hutang (Jensen et al. 1992; Faisal, 2004; Damayanti, 2006). Hasil ini mendukung hasil penelitian sebelumnya, bahwa insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan debt. Sebaliknyanya hasil penelitian Agrawal dan Mendelker (1987) dalam Putri Indahningrum dan Handayani (2009) menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh positif dengan kebijakan hutang. Hal ini menngindikasikan adanya peran moderasi aliran kas bebas. Peningkatan penggunaan hutang dapat mengurangi masalah agensi antara manajer dengan pemegang saham (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Crutchley dan Hansen, 1989; Chen dan Steiner, 1999 dalam Agus Harjito dan Nufauziah, 2006). Hutang dapat mengurangi aliran kas bebas (free cash flow) yang berlebihan. Penggunaan hutang akan mengurangi aliran kas karena perusahaan harus membayar bunga hutang dan pokok pinjaman. Penurunan aliran kas menyebabkan berkurangnya uang yang ada pada manajer. Keadaan ini akan membatasi keinginan manajer menggunakan aliran kas untuk menambah pendapatan mereka dan melakukan investasi yang berlebihan (overinvestment). Dengan jumlah free cash flow yang meningkat tentunya akan dikontrol dengan peningkatan hutang sehingga meningkatkan risiko yang akan ditanggung pemegang saham sehingga dapat menurunkan kepemilikan manajerial (insider ownership) di perusahaan. H4: Free Cash Flow mempengaruhi hubungan antara Insider Ownership dengan kebijakan hutang. Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang menggunakan sampel 295 perusahaan manufaktur di Indonesia dengan periode pengamatan tahun 1996-2000. Hasil analisis menunjukkan bahwa perilaku perusahaan publik di Indonesia yang memiliki IOS rendah, ketika free cash flow 75


tinggi cenderung menggunakan hutang untuk kegiatan pendanaan perusahaan. Penggunaan aliran kas bebas (free cash flow) untuk membayar bunga dan pokok pinjaman kurang disetujui oleh pemegang saham, karena mereka menghendaki aliran kas tersebut dapat dibagikan sebagai dividen untuk menambah kekayaan mereka atau diinvestasikan kembali ke dalam proyekproyek yang menghasilkan return positif. Oleh karena itu, peningkatan penggunaan hutang akan mengurangi masalah agensi antara manajer dengan pemegang saham (Agus Harjito dan Nufauziah, 2006). Namun dengan adanya peningkatan hutang karena untuk mengontrol penggunaan free cash flow dalam investasi oleh manajer, akan membuat kemungkinan dividen yang akan dibayarkan ke pemegang saham semakin kecil. H5: Free Cash Flow mempengaruhi hubungan antara Dividend Payout Ratio dengan kebijakan hutang.

Model Teoretis

Berdasarkan teori dan hasil empiris maka dapat disimpulkan bahwa insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Dividend payout ratio berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Dengan kata lain ketika terjadi kenaikan proporsi insider ownership ataupun dividend payout ratio maka akan terjadi penurunan proporsi kebijakan hutang. Untuk hipotesis free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut berarti apabila free cash flow perusahaan tinggi akan membuat kenaikan pada proporsi hutang perusahaan. Semetara itu, penambahan variabel aliran kas bebas (free cash flow) sebagai variabel pemoderasi, diharapkan dapat memperkuat atau memperlemah hubungan antara insider ownership terhadap kebijakan hutang dan hubungan antara dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang. Model hubungan antara variabel insider ownership, dividen, kebijakan hutang dengan free cash flow sebagai pemoderasi dijelas dalam gambar 1.

Insider Ownership Kebijakan Hutang Dividend Payout Ratio (DPR) Variabel Pemoderasi: Free Cash Flow (Aliran Kas Bebas)

Gambar 1. Model Teoretis

76


METODA PENELITIAN Sampel yang diamati dalam penelitian ini adalah perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selain perusahaan keuangan (finance) dan asuransi selama periode pengamatan yaitu dari tahun 2004 samapai dengan tahun 2008. Teknik pengambilan sampel menggunakan purposive sampling, yaitu pemilihan anggota sample berdasarkan kriteria tertentu (Cooper dan Emory, 1995 dalam Erni 2005). Kriteria yang digunakan adalah: 1) Perusahaan yang memiliki dan melaporkan laporan keuangan selama periode pengamatan yaitu tahun 2004-2008. 2) Memiliki data tentang kepemilikan manajerial serta memiliki data EBIT (Earning Before Interest Tax) atau laba sebelum beban pajak dan bunga yang positif. 3) membagikan deviden kepada pemegang saham selama 5 tahun berturut-turut atau selama periode tahun pengamatan (tahun 2004-2008). 4. Memiliki Free Cash Flow (FCF) yang positif. Berdasarkan kriteria di atas ada 9 perusahaan dalam kurun waktu pengamatan 5 tahun dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 yang dapat dijadikan sampel dalam penelitian ini. Data yang digunakan adalah data sekunder yang meliputi Kepemilikan Manajerial (Insider Ownership), Dividend Payout Ratio (DPR), Total Aktiva/Total Asset, Total Ekuitas,dan Total Hutang Jangka Panjang. Data tersebut diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD), www.idx.co.id, dan laporan bulanan dan kuartal dari idx. Pengukuran Variabel Kepemilikan saham manajerial (Insider Ownership) adalah prosentase kepemilikan saham yang dimiliki oleh

direktur dan dewan komisaris. Prosentase tersebut dapat dihitung melalui rumus :

Dividend Payout Ratio (DPR) adalah rasio jumlah pembayaran dividen yang diperoleh dari laba setelah pajak oleh perusahaan kepada para pemegang atau pemilik saham. Rasio tersebut dapat dihitung melalui rumus :

Kebijakan hutang (Debt Ratio) adalah merupakan perbandingan antara nilai buku hutang jangka panjang dengan jumlah hutang jangka panjang tahunan ditambah Shareholders Equity tahunan. Perbandingan tersebut dapat dihitung melalui rumus:

Free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada pemegang saham atau kreditor yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap (Ross et al, 2000) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto (2003). Free cash flow dihitung dengan menggunakan rumus Ross et al ( 2000 ) yaitu: FCF= Log (Net Operatint Profit After Text +Modal Kerja Bersih) Model Empiris Dalam pengujian hipotesis, yang digunakan adalah pengujian regresi linier ganda. Dari hasil regresi linier berganda dapat kita ketahui hasil uji t-statistik, hasil uji R2 dan uji F-statistik. Dan 77


keseluruhan data tersebut akan diuji menggunakan aplikasi Eviews 4 dan 6. Sebelum melakukan pengujian data, terlebih dahulu melakukan pengujian asumsi klasik. Hal tersebut penting untuk dilakukan sebelum pengujian hipotesis karena untuk memastikan bahwa data yang akan diuji harus bebas dari penyimpangan agar hasil dari pengujian hipotesis dapat diyakini kebenarannya. Pengujian Asumsi klasik dilakukan dengan cara: uji heterokedastisistas, uji multikolinieritas, uji autokorelasi, uji normalitas residual, dan uji linieritas. Setelah data-data yang akan diregresikan sudah BLUE maka data dapat di gunakan untu menuji hipotesis. Model persamaan yang dipakai dalam penelitian ini sebagai berikut: DR = α - β1 INSDR- β2 DPR+β3 FCF + β4 INSDR* FCF + β5DPR*FCF + Dimana : DR : Proporsi kebijakan hutang, yang digunakan sebagai objek penelitian adalah hutang jangka panjang. α : Konstanta (Intercept). β1 - β5 : Koefisian Regresi. INSDR : Proporsi atau prosentase kepemilikan manajerial (Insider Ownership), yaitu proporsi saham yang dimili oleh manajer atau dewan direksi. DPR : Proporsi atau prosentase Dividend Payout Ratio (DPR), merupakan dividen kas yang dibagi net income. FCF : Proporsi atau prosentase Free Cash Flow (FCF), merupakan hasil logaritma dari nilai arus kas INSDR*FCF: Interaksi antara variabel Insider Ownership dimana dengan variabel Free Cash Flow 78

DPR *FCF : Interaksi antara variabel prosentase Dividend Payout Ratio (DPR) dengan variabel Free Cash Flow : Standard Error Sesuai dengan konsep pemoderasi dinyatakan bahwa variabel moderasi adalah variabel independen yang akan menguatkan atau melemahkan hubungan antara variabel independen lainnya terhadap variabel dependen (Ghozali, 2009). Sharma, Durand dan Arie (1981) dalam Sunarto, 2008) menyatakan bahwa variabel pemoderasi dapat dibedakan ke dalam dua tipe, yaitu quasi dan pure moderator. Apabila varibel moderator dan interaksinya dengan predictors secara statistik signifikan mempengaruhi variabel criterion (dependen), maka variabel pemoderasi tersebut digolongkan sebagai quasi moderator. Sedangkan jika variabel pemoderasi tidak signifikan; tetapi variabel interaksinya signifikan, maka pemoderasi tersebut merupakan pure moderator. Pengujian peran moderasi melalui pembentukan persamaan-persamaan yang kemudian diuji melalui uji regresi: DR = α - β1INSDR - β2DPR + ε

(1)

DR = α - β1INSDR - β2DPR – β3FCF +ε

(2)

DR = α + β3FCF + β4FCF_INSDR + β5 FCF_DPR + ε (3) DR = α -β1INSDR - β2DPR + β3FCF + β4FCF_INSDR + β5 FCF_DPR + ε

(4)

Jika hasil regresi dari persamaan (1) dan (2) tidak berbeda secara signifikan atau (β3 = 0;β2 ≠ 0), maka variabel FCF bukanlah variabel moderator, tetapi hanya sebagai prediktor (kuadran 1). Jika persamaan (1) dan (2) tidak berbeda,


namun berbeda dengan persamaan (4) atau (β2 = 0;β3 ≠ 0), maka dapat disimpulkan variabel FCF merupakan pure moderator (seperti kuadran 4). Apabila persamaan (1), (2), dan (4) berbeda satu dengan yang lainnya atau (β2 ≠ 0;β3 ≠ 0), maka variabel FCF merupakan variabel quasi moderator. Sebelum hipotesis dapat diuji, sebelumnya model pengujian di uji dengan menggunakan Redundant Test. Dari hasil pengujian ini dapat diketahui apakah pengujian hipotesis dapat menggunakan model Common Effects atau Fixed Effects. Apabila F statistic dari Cross section/Period signifikan, hal tersebut menunjukkan model yang dapat dipakai adalah model Common Effects dan sebaliknya. Analisis lanjutan dilakukan untuk menguji kelompok Free Cash Flow (FCF) tinggi dan rendah. Pengujian ini bertujuan untuk mengetahui kondisi Free Cash Flow (FCF) perusahaan yang menjadi sampel penelitian. Pengujian ini dilakukan dengan cara mengelompokkan FCF dalam 3 kelompok: FCF tinggi, sedang, dan rendah yang kemudian keseluruhannya di regresikan dengan variabel independennya. Berdasarkan hasil regresi yang signifikan tersebut kemudian dapat disimpulkan letak potensi kemungkinan terjadinya konflik keagenan. HASIL PENELITIAN Data Deskriptif Data penelitian

Berdasarkan hasil tabel 2 dapat diketahui bahwa jumlah data yang dapat digunakan dalam penelitian ini jumlah data yang digunakan adalah 45, data tersebut berasal dari 9 perusahaan selam periode tahun 2004 sampai dengan 2008. Nilai minimum variabel Insider Ownership (INSDR) adalah 0,00%, nilai maksimumnya adalah 0,65%, nilai rata-ratanya adalah ,12%, dan standar deviasinya 0,15. Untuk varibel Dividend Payout Ratio (DPR), nilai minimumnya adalah 0,14%, nilai maksimumnya adalah 114,30%, nilai rataratanya adalah 30,19%, dan standar deviasinya 21,51. Nilai minimum variabel Free Cash Flow (FCF) adalah 20,32, nilai maksimumnya adalah 30,24, nilai rataratanya adalah 26,29, dan standar deviasinya 1,60. Untuk variabel interkasi antara Free Cash Flow dengan Insider Ownership (FCF_INSDR) nilai minimumnya adalah 0,00, nilai maksimumnya adalah 17,53, nilai rata-ratanya adalah 3,19 dan nilai standar deviasinya adalah 4,15. Dan untuk variabel interaksi antara Free Cash Flow dengan Dividend Payout Ratio (FCF_DPR), dari tabel diatas dapat diketahui nilai minimumnya adalah 2,84. Nilai Maksimumnya adalah 3119 ,05 nilai rata-ratanya adalah 777,06; dan nilai standar deviasinya adalah 579,85. Sedangkan untuk variabel Debt Ratio (DR=Y), nilai minimumnya adalah 0,01 %, nilai maksimumnya adalah 0,79 %, nilai rata-ratanya adalah 0,24 %, dan standar deviasinya 0,24.

deskriptif untuk variabel disajikan pada tabel 1.

79


Tabel 1 Statistik Deskriptif N

Mean

Median

Maximum Minimum

Std. Deviasi

DR

45

0.24

0.11

0.79

0.01

0.24

INSDR

45

0.12

0.06

0.65

0.00

0.15

DPR

45

30.19

29.19

114.30

0.14

21.51

FCF

45

26.29

26.40

30.24

20.32

1.60

FCF*INSDR

45

3.19

1.81

17.53

0.00

4.15

FCF*DPR

45

797.06

771.09

3,119.05

2.84

579.85

Sumber: hasil olahan data Hasil uji multikolieritas dengan pendekatan matrik korelasi menunjukkan bahwa tidak ada gejala multikolieritas untuk semua variabel. Demikian juga, setelah dilakukan pengujian dengan metode glejser, dapat dilihat tidak ada variabel independen yang terindikasi heterokedastisitas. Hal tersebut dapat dilihat pada variabel independen yang diregresikan dengan absolute nilai residualnya, nilai probibilitasnya dari variabel Insider Ownership adalah 0,082; Dividend Payout Ratio adalah 0,848; Variabel Free Cash Flow adalah 0,101; variabel interaksi Free Cash Flow dengan Insider Ownership adalah 0,557; dan variabel Interaksi Free Cash Flow dengan Dividend Payout Ratio adalah 0,051. Dapat kita ketahui seluruh variabel nilai probabilitasnya di atas α 5% (0,05), maka dapat disimpulkan seluruh variabel independennya tidak terindikasi gejala heterokedastisistas. Uji asumsi klasik autokorelasi merupakan suatu gambaran bahwa faktor pengganggu (error term) yang satu dengan yang lain saling berhubungan. Dari hasil penelitian di atas dapat diketahui nilai durbin watsonnya adalah 1,858456. Hasil pengujiannya nilai DW hasil hitung harus dicari letaknya untuk memberikan keputusan terjadi autokorelasi atau tidak. Berdasarkan hasil 80

regresi dapat diketahui, nilai durbin Watson-nya sebesar 1,858456. Dan hasil peletakkan dalam gambar dapat dilihat posisi nilai DW hitung berada diposisi dU < d< 4- dU, karena nilai DW hitung adalah 1,858456 dan berada diantara nilai 1,76322,2312. Jadi berdasarkan posisi tersebut dapat diartikan tidak ada autokorelasi. Uji linier juga digunakan untuk menguji apakah model yang digunakan linier atau tidak. Berdasarkan pengujian menggunakan metode Ramsey RESET Test. Dari hasil pengujian di atas dapat diketahui nilai probabilitas F-Statistiknya = 0,9287. Setelah dibandingkan dengan nilai alpha 5 %, sehingga dapat disimpulkan nilai F statistic 0,9287 > 0,05, maka model linier. Atau dengan kata lain model regresi linier berganda dapat digunakan sebagai model penguji data dan hipotesis. Dari hasil uji normalitas residual merupakan gambaran distribusi residual dari data atau sample. Dari hasil penelitian dapat diketahui nilai Jarque Bera = 0,804452 dan nilai probabilitasnya 0,668830 > 0,05. Hasil ini menunjukkan bahwa residual data yang diuji normal.

Hasil Pengujian Hipotesis


Pengujian ini bertujuan untuk mengidentifikasi peran modersi free cash flow (FCF). Sharma et al. (1981) dalam Sunarto (2008) menunjukkan bahwa variabel moderator dapat dibedakan ke dalam quasi dan pure moderator. Sharma menyatakan bahwa pada quasi moderator, variabel moderator dan interaksinya

dengan prediktor secara statistik harus signifikan. Pada pure moderator, variabel moderator harus tidak signifikan; sedangkan variabel interaksi antara moderator dan prediktor harus signifikan. Hasil regresi pada uji model moderator murni disajikan pada Tabel 2.

Tabel 2 Hasil Uji Pemoderasi Murni Model

Statistik

INSDR

Koefisien -0.230 t-hitung -0.951 Prob. 0.173 -0.338 Koefisien -1.939 2 t-hitung 0.029 Prob. Koefisien 3 t-hitung Prob. Koefisien 10.212 4 t-hitung 1.6863 Prob. 0.02425 Sumber: hasil olahan data 1

DPR -0.0023 -1.3214 0.0968 -0.0029 -2.290 0.0137

-0.1227 -4.1861 0,0001

Dari hasil pengujian regresi pada persamaan-persamaan di atas, dapat diketahui persamaan (1), (2), dan (4) nilai koefisien beta-nya (β) berbeda signifikan antara satu dengan yang lainnya, sehingga dapat disimpulkan variabel free cash flow (FCF) merupakan variabel quasi moderator (moderator semu) (sesuai dengan kuadran 4). Karena variabel free cash flow (FCF) selain sebagai variabel predictor (independen) dia juga berinteraksi dengan variabel predictor (independen) lainnya. Berdasarkan Redundant Fixed Effects diketahui bahwa probabilitas untuk Cross Section F dan Cross-Section/Period F menunjukkan probabilitas 0,0045 dan 0,0125, keduanya berada di bawah α 5%. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa

FCF

FCF*INSDR

FCF*DPR

0.1033 6.3808 0

R2

Prob (F-stat)

0.037

0.169

0.505

0

-0.339 -1.939 0.03

-0.0029 -2.2898 0.0273

0.10328 6.3808 0

0.505

0

0.0609 3.053 0,0011

-0.3936 -1.7425 0.0893

0.0045 4.0937 0.0002

0.639

0

model pengujian yang dapat digunakan adah Common Effects. Berdasarkan hasil pengujian menggunakan metode Common Effects dapat diketahui bahwa, nilai koefisien variabel Insider Ownership (INSDR) adalah 10,21145. Untuk variabel Dividend Payout Ratio (DPR) nilai koefisiennya adalah -0,122753. Untuk variabel Free Cash Flow (FCF) nilai koefisiennya adalah 0.060932. Sedangkan untuk variabel interaksi anatara Free Cash Flow dengan Insider Ownership (FCF_INSDR) nilai koefisiennya adalah -0,393620. Dan untuk variabel interaksi antara Free Cash Flow dan Dividend Payout Ratio (FCF_DPR) nilai koefisiennya adalah 0,004466.

81


Nilai R-squared sebesar 0,680402 dan nilai Adjusted R-squared 0,639428. Nilai adjusted R squared 0,639428 atau 63,9428% menunjukkan bahwa variabel independen belum dapat belum menjelaskan seluruh variasi nilai debt ratio sebagai variabel dependen. Atau dengan kata lain besarnya variasi perubahan nilai pada variabel dependen hanya dapat digambarkan oleh variabel independen sebesar 63,9428 %. Sementara iti, hasil Uji F regresi menunujukkan nilai probabilitas F-statistiknya adalah 0,000000. Jika dibandingkan dengan nilai α 5% (0,05), maka nilai probabilitasnya 0,000000 < 0,05 dan hal tersebut berarti variabel bebas atau variabel independen secara bersama-sama atau simultan berpengaruh pada variabel dependen.

Hasil rangkuman hasil pengujian hipotesis disajikan pada tabel 3. Berdasarkan tabel 3 variabel insider ownership memiliki koefisien positif (10.21145) dengan p-value atau tingkat signifikansi 0.04985 < α 5%,.Hal itu berarti insider ownership berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Hasil ini menunjukkan terjadi kenaikan proporsi kepemilikan manajerial (insider ownership) akan menaikan pula kebijakan hutang perusahaan, dan juga sebaliknya. Walaupun hasil penelitian menunjukkan hasil yang signifikan, namun adanya perbedaan arah pengaruh regresi, sehingga membuat hipotesis 1 (H1), “Insider Ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang” dalam penelitian ini tidak didukung.

Tabel 3 Hasil Pengujian Hipotesis DR = α - β1INSDR - β2DPR + ε DR = α - β1INSDR - β2DPR - β3FCF +ε DR = α + β3FCF + β4FCF*INSDR + β5 FCF*DPR + ε DR = α -β1INSDR - β2DPR + β3FCF + β4FCF*INSDR + β5 FCF*DPR + ε Hip

Variabel

Simbol

Prediksi

β

t

H1

Kepemilikan Manjerial

INSDR

(-)

10.21

1.69

H2

Dividend Payout Ratio

DPR

(-)

-0.12

-4.19

H3

Free Cash Flow

FCF

(+)

0.06

3.05

P-Value 0.0997 (0.04985)* * 0.0002 (0,0001)* 0.0041 (0,00205)* *

Simpulan Tidak Didukung Didukung Didukung

FCF. FCF*IN -0.39 -1.74 0.0893*** Didukung Kepemilikan SDR Manjerial FCF. FCF* 0.004 4.09 0.0002* Didukung H5 Dividend DPR Payout Ratio Keterangan *Signifikan pada 1%; ** Signifikan pada level 5%; *** Signifikan pada level 10% H4

82


Variabel dividend payout ratio memiliki koefisien negative, -0.122753 dengan p-value atau tingkat signifikansi, 0.0001 < α=1%. Hal tersebut berarti dividend payout ratio berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijkan hutang. Hasil ini menunjukkan apabila perusahaan menaikan hasil pembagian dividen kepada para pemegang saham justru akan membuat pengurungan penggunaan dana dara pihak ketiga (hutang). Dengan demikian disimpulkan hipotesis 2 (H2), “dividend payout ratio berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang” dalam penelitian ini didukung. Variabel free cash flow memiliki koefisien positif, 0.060932 dengan p-value atau tingkat signifikansi, 0,00205 < α=5%. Hal ini berarti free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut berarti apabila terjadi kenaikan aliran kas bebas perusahaan (free cash flow) akan menaikan pula kebijakan hutang perusahaan, dan juga sebaliknya. Dengan hasil regresi yang menunjukkan signifikan dan arahnya sesuai dengan hipotesis, maka hipotesis 3 (H3), “Free Cash Flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang” dalam penelitian ini didukung. Variabel interaksi antara Free Cash Flow dengan insider ownership (X4) memiliki koefisien negative, -0.393620 dengan p-value atau tingkat signifikansi, 0.0893 > α=5% (namun signifikan pada α 10%). Hal ini berarti interaksi antara Free Cash Flow dengan insider ownership berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut menunjukkan adanya free cash flow justru memperlemah hubungan insider ownership dengan kebijakan hutang. Dengan hasil yang signifikan dan adanya perubahan arah

dari hasil regresi awal (model 1), maka hipotesis 3 (H3), “Free Cash Flow mempengaruhi hubungan antara Insider Ownership dengan kebijakan hutang” dalam penelitian ini didukung. Variabel interaksi antara Free Cash Flow dengan dividend payout ratio memiliki koefisien positif (0.004466) dengan p-value atau tingkat signifikansi 0,0002 < α=5% (signifikan pada α=1%). Hal ini menunjukkan interaksi antara Free Cash Flow dengan dividend payout ratio berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut berarti adanya Free Cash Flow justru melemahkan hubungan dividend payout ratio dengan kebijakan hutang. Dengan demikian hasil regresi yang signifikan dan hasil yang berbeda arah dengan regresi awal (regresi DPR terhadap Dividen), maka hipotesis 4 (H4), “Free Cash Flow mempengaruhi hubungan antara dividend payout ratio dengan kebijakan hutang” dalam penelitian ini didukung. Pengujian lanjutan sampel dengan melakukan pengelompokan tingkat Free Cash Flow (FCF). Pengujian lanjutan ini bertujuan untuk mengetahui kondisi tingkat free cash flow yang tinggi, sedang, dan rendah pada perusahaan-perusahaan yang menjadi sampel penelitian. Dari 45 sampel free cash flow yang ada, kemudian diklasifikasikan dari nilai free cash flow tertinggi, sedang, hingga terendah. Dan dari hasil pengklasifikasian dipilih 33,333% data tertinggi, 33,333% data sedang dan 33,333% terendah yang kemudian data-data tersebut di regresikan pada seluruh variabel independennya. Hasil pengujian pada tingkat Free Cash Flow disajikan pada tabel 4.

83


Tabel 4 Hasil Pengujian Pada Tingkat Free Cash Flow (FCF) Tinggi, Sedang, dan Rendah Tingkat FCF

Mean

FCF-HIGH

3.33

Prob FCF-SEDANG Prob FCF-LOW Prob

3.27 3.21

3.4937 -2.4616

0.0058

Interkasi Interkasi FCF*INSDR FCF*DPR -0.0075 0.10702 -0.00021

0.0006

0.7427

0.7811

0.7604

0.751

-0.0026 -0.0118 0.337 0.0149 0.0003 -0.0798 0.9855 0.0116

0.1271 0.0351 1.1269 0.0075

0.00009 0.3488 0.00002 0.9802

C

INSDR

0.7794

3.5701 -3.0022 0 0.0442 5.2302 -27.84 0 0.0081

DPR

FCF

Sumber: hasil olahan data Dari tabel 4 menunjukkan nilai ratarata antara satu kelompok dengan kelompok free cash flow yang lain tidak terlalu jauh. Dan dari tabel di atas, diketahui bahwa hasil pengujian kelompok Free Cash Flow tinggi (FCF_HIGH) dan Free Cash Flow rendah (FCF_LOW) terhadap interaksi seluruh variabel independen. Dapat diketahui pada FCF_HIGH hanya konstantanya saja yang signifikan (p-value 0,0006 < α =5%). Pada saat kondisi FCF_SEDANG diketahui variabel insider berkoefisien negative, 3.0022 dan signifikan, p-value 0.0442 < α =5%, dan untuk variabel interaksi antara Free Cash Flow dengan Insider Ownership (FCF_INSDR) nilai koefisiennya adalah 0.127063 dan signifikan, p-value 0.0351< α =5%. Untuk pengujian pada saat kondisi FCF_LOW dapat diketahui tidak hanya variabel konstanta yang signifikan (0,000), namun ada variabel lain yang juga signifikan yaitu variabel INSDR (Insider Ownership) yang memiliki koefisien, 27,84 dan signifikan (p-value 0,0081< α =5%) dan viriabel lainnya adalah variabel hasil interaksi anatara Free Cash Flow dengan Insider Ownership (FCF_INSDR) dengan koefisien 1,126932 yang juga signifikan (p-value 0,0075< α =5%).

84

PEMBAHASAN Pengaruh Insider Ownership dan Kebijakan Hutang Variabel independen Insider Ownership yang diprediksikan berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang justru berpengaruh positif dan signifikan. Hal tersebut bertentangan dengan teori yang yang diilhami oleh peneliti. Berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya, peneliti beranggapan bahwa seorang dewan direksi dan juga dewan komisaris tidak menghendaki hutang yang tinggi. Hal tersebut dikarenakan semakin tingginya hutang maka kemungkinan perusahaan menghadapi risiko keuangan semakin tinggi. Namun hasil regresi justru menunjukkan hasil yang sebaliknya, hal tersebut menunjukkan insider justru menyukai penggunaan hutang oleh manajerial. Penggunaan hutang dimungkinkan karena kondisi keuangan perusahaan yang tidak stabil atau Free Cash Flow in re-invesment sangat terbatas sehingga dibutuhkan dana tambahan dari pihak ke 3 atau kreditor. Dengan adanya dana dari pihak ketiga membuat seorang insider merasa yakin kalau manajer tidak akan melakukan overinvestment karena pengwasan tidak hanya dari internal


(pemegang saham yang lain) melainkan juga dari pihak ketiga (Kreditor). Dari hasil analisis lanjutan dari pengujian kelompok free cash flow (FCF) dapat diketahui kondisi FCF perusahaan yang berada dalam kondisi sedang justru menunjukkan hasil negatif (-3.0022) dan signifikan (0.0442). Hasil ini menunjukkan hasil yang justru bertolak belakang dengan hasil pengujian hipotesis. Namun dengan demikian justru dapat diketahui bahwa insider yang awalnya tidak menginginkan manajer mengambil kebijakan hutang, justru berbalik mendukung keputusan tersebut. Hal tersebut dikarenakan kondisi aliran kas bebas perusahaan yang terbatas membuat perusahaan tidak dapat melakukan kegiatan investasi, sehingga para insider pun akhirnya menyutujui penggunaan hutang. Dan hasil pengujian regresi yang menunjukkan arah positif yang signifikan menunjukkan hipotesis 1 “Insider Ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang” tidak didukung. Hasil pengujian menunjukkan hasil yang tidak konsisten dengan hasil penelitian Jensen et al dan juga Fried and Lang yang menyatakan Insider Ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Namun hasil pengujian ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Agrawal dan Mendelker (1987). Dividend Payout Ratio dan Kebijakan Hutang Untuk variabel Dividend Payout Ratio yang awalnya berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya juga diprediksi berhubungan negatif oleh peneliti, dan ternyata hasilnya juga arah pengaruhnya regresinya negatif (-0.122753) dan juga signifikan di level 0,0001. Berdasarkan penelitian sebelumnya, maka penguji beragumen bahwa semakin tinggi rasio pembagian dividen yang diharapkan oleh pemilik saham maka proporsi hutang yang

seharusnya diambil oleh manajer semakin kecil. Namun karena kondisi keuangan perusahaan yang menunjukkan kondisi Free Cash Flow yang sangat terbatas, membuat manajer mengambil keputusan pendanaan dari pihak ketiga agar dapat melakukan investasi atau re-investasi. Namun keputusan yang diambil oleh manajer tidak disetujui oleh pemegang saham lain, hal tersebut dikarenakan para pemilik saham yang lain tidak menginginkan perusahaan menghadapi risiko financial. Mereka berpikir, apabila investasi atau re-investasi yang dilakukan oleh manajer perusahaan tidak berhasil, maka akan timbul kemungkinan perusahaan tidak dapat membayar bunga ataupun cicilan pinjaman dari pihak ketiga dan akan berdampak juga tidak dibagikannnya dividen ke para pemegang saham. Dari hasil analisis lanjutan dari pengujian kelompok free cash flow (FCF) dapat diketahui kondisi fcf perusahaan yang berada dalam kondisi sedang justru menunjukkan hasil negatif (-0.0026) dan tidak signifikan (0.337). Hasil ini menunujukkan arah hasil pengujian yang sesuai dengan hasil pengujian hipotesis namun hasil analisis lanjutan menunjukkan hasil yang tidak signifikan. Hal ini tersebut berarti ketika kondisi FCF perusahaan sedang perusahaan menunrunkan jumlah pembagian dividen walaupun jumlah penurunannya tidak begitu signifikan. Alran kas bebas yang tersedia dalam perusahaan lebih digunakan untuk membayar dividen kepada para pemegang saham sedangkan untuk investasi manajer menggunakan hutang. Namun ketika terjadi proporsi hutang perusahaan yang besar membuat laba bersih hasil investasi semakin kecil karena dikurangi untuk pembayaran bunga dan cicilan hutang. Sehingga dividen yang dibagikan kepemegang saham terjadi penurunan hasil yang signifikan. 85


Dengan hasil penelitian yang menunjukkan arah pengaruh negatif dan signifikan maka Hipotesis 2 “Dividend Payout Ratio berhubungan Negatif terhadap Kebijakan Hutang” didukung. Hasil Penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Murni dan Andriana (2007). Free Cash Flow dan Kebijakan Hutang Berdasarkan hasil-hasil penelitian sebelumnya, peneliti memprediksikan adanya pengaruh positif antara free cash flow (aliran kas bebas) dengan kebijakan hutang. Dan dari hasil pengujian menunjukkan hasil yang sesuai dengan prediksi peneliti karena koefisien hasil regresinya berarah positif (0.060932) dan signifikan pada level 5% (p-value = 0,00205). Hal tersebut berarti pada saat free cash flow perusahaan rendah kecenderungan adanya penurunan penggunaan hutang, dan sebaliknya. Ketika aliran kas bebas pada perusahaan rendah, maka manajer akan mengambil keputusan untuk melakukan investasi agar menaikan pendapat perusahaan dan yang akahirnya juga menaikkan aliran kas bebas perusahaan. Namun karena keterbatasan aliran kas bebas perusahaan, maka manajer mengambil inisiatif untuk meminjam dana dari pihak ketiga (debtholder). Setelah kegiatan investasinya berhasil, maka aliran kas bebas perusahaan pun meningkat, namun perusahaan bukannya menurunkan proporsi hutang justru semakin menaikkan proporsi penggunaan hutang. Hal tesrebut dikarenakan kebijakan hutang sering digunakan untuk mengontrol tindakan manajer agar tidak bertindak overinvestment (tidak menghambur-hamburkan) aliran kas bebas perusahaan. Dari hasil analisis lanjutan dari pengujian kelompok free cash flow (FCF) dapat diketahui kondisi FCF perusahaan yang berada dalam kondisi sedang justru 86

menunjukkan hasil negatif (-0.0118) dan signifikan (p-value = 0.0149). Hasil ini menunujukkan hasil yang justru bertolak belakang dengan hasil pengujian hipotesis. Namun dengan demikian justru dapat diketahui bahwa pada saat kondisi FCF perusahaan sedang perusahaan tidak membutuhkan dana dari pihak ketiga (hutang), baik hutang sebagai tambahan dana untuk investasi perusahaan maupun sebagai pengontrol tindakan manajer. Namun ketika aliran kas bebas perusahaan tersebut digunakan untuk kegiatan investasi perusahaan sehingga menghasilkan aliran kas bebas yang meningkat, perusahaan dapat memilih pilihan mengambil kebijakan hutang untuk kegiatan investasi selanjutnya karena aliran kas bebas hasil investasi dibagikan dalam bentuk dividen ke para pemegang saham ataupun kebijakan hutang sebagai kontrol tindakan manajer agar tidak overinvestment akan aliran kas bebas yang meningkat. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999), Tarjo dan Jogiyanto (2003), dan Putri Indahningrum dan Handayani (2009). Sehingga dapat disimpulkan hipotesis “ Free Cash Flow berpengaruh positif dengan kebijakan hutang”, didukung. Peran Moderasi Free Cash Flow Pada Hubungan antara Insider Ownership dan Kebijakan Hutang Setelah dimasukkan Variabel pemoderasi Free Cash Flow pada model regresi Insider Ownership dengan kebijakan hutang, yang menimbulkan variabel interaksi antara Free Cash Flow dan Insider Ownership (FCF_INSDR). Seperti prediksi awal dengan adanya variabel pemoderasi dapat memperkuat ataupun memeperlemah hubungan Insider Ownership dengan kebijakan hutang yang hasil regresi awalnya menunjukkan arah positif


dan signifikan. Setelah adanya pemoderasi arah pengaruhnya menjadi negatif (-0.393620) dan signifikan (p-value = 0.0893) atau dengan kata lain signifikan di level 10%. Hasil ini mengindikasikan bahwa adanya Free Cash Flow justru melemahkan hasil regresi awal. Dari hasil penelitian awal yang koefisien arah positif atau pengaruh positif dan signifikan, menunjukkan keinginan pemilik saham atau insider untuk adanya kontrol dari pihak ketiga dibantahkan setelah dimasukkannya variabel pemoderasi. Penggunaan kebijakan hutang yang diputuskan oleh insider sebenarnya merupakan salah satu mekanisme dalam pengontrolan kinerja manajer dalam pembelanjaan Free Cash Flow, agar tidak terjadi overinvesment. Manajer beranggapan bahwa kondisi Free Cash Flow perusahaan yang rendah tetap membutuhkan bantuan dana dari eksternal. Namun insider yang lain justru khawatir jikalau manajer tidak dapat melakukan pembayaran atas bunga dan cicilan atas pokok pinjaman yang nantinya akan berakibat perusahaan akan mengalami krisis financial. Selain itu dengan adanya pihak ketiga, yaitu pemberi hutang atau kreditor, justru menimbulkan masalah baru atau konflik baru antara pihak ketiga atau Debtholder dengan Shareholder. Karena debtholder menekan manajer untuk tidak memberikan dividen kepada shareholder dalam jumlah yang besar. Adanya konflik tersebut membuat insider merugi, karena manajer dimonitor oleh pihak ketiga dan akan membuat kebijakan dividen yang diambil justru akan memberlakukan Dividend Payout Ratio yang rendah. Apabila hal tersebut terjadi maka insider dapat menarik sahamnya dari perusahaan sehingga membuat nilai perusahaan turun dimata investor. Namun manajer yang juga pemilik saham tidak menurut saja atas keinginan debtholder, karena dia pemilik saham yang menginginkan juga adanya

dividen yang dibagikan ke pemegang saham. Dari hasil analisis lanjutan dari pengujian kelompok free cash flow (FCF) dapat diketahui kondisi FCF perusahaan yang berada dalam kondisi sedang menunjukkan arah koefisien positif (0.127063) dan signifikan (0.0351). Hasil ini menunjukkan hasil yang bertolak belakang dengan hasil pengujian awal. Pada saat kondisi aliran kas bebas perusahaan sedang/terbatas, para insider akhirnya menyutujui manajer mengambil kebijakan hutang untuk mendanai investasi perusahaan. Namun ketika hasil investasi menghasilkan aliran kas bebas yang meningkat dan manajer tetap mengambil kebijakn hutang justru membuat insider mengurangi proporsi kepemilikannya. Hal tersebut dikarenakan insider merasa tidak memerlukan dana dari pihak ketiga karena dana dari internal perusahaan sudah cukup untuk mendanai kegiatan investasi perusahaan selanjutnya. Selain itu kenaikan penggunaan hutang membuat risiko yang akan ditanggung insider juga akan semakin meningkat. Hasil penelitian dan pembahasan di atas menunjukkan Free Cash Flow dapat mengubah arah pengaruh Insider Ownership yang tadinya positif signifikan kini menjadi negatif signifikan terhadap kebijakan hutang, sehingga dapat disimpulkan bahwa Hipotesis 4 “Free Cash Flow mempengaruhi hubungan antara Insider Ownership terhadap Kebijakan Hutang” didukung. Peran Moderasi Free Cash Flow Pada hubungan antara Dividend Payout Ratio dan Kebijakan Hutang Untuk variabel dividend payout ratio yang hasil regresi awal menunjukkan arah negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang, setelah adanya variabel pemoderasi free cash flow arah regresinya menjadi positif (+0.004466) dan signifikan 87


(p-value = 0.0002 < α =5%). Hal ini menunjukkan variabel pemoderasi free cash flow mempengaruhi hubungan antara dividend payout ratio dengan kebijakan hutang. Dengan kata lain hasil regresi tersebut tidak memperkuat namun justru memperlemah hasil regresi awal. Para insider mempertahankan kepemilikannya dan menyutujui penggunaan dana dari pihak ketiga agar manajer mendapatkan pengawasan atau monitoring dari pihak ketiga sehingga manajer bekerja semaksimal mungkin dapat membayar bunga dan pokok dana dari pihak kreditor. Juga dapat membagikan dividen kepada insider dan kepada pemegang saham lainnya. Karena kondisi Free Cash Flow perusahaan yang rendah yang memaksa manajer tetap mengambil kebijakan hutang. Walaupun memungkinkan adanya pengontrolan dari pihak ketiga (Debtholder) namun manajer juga tetap membagikan dividen ke pemegang saham. Hal tersebut dikarena-kan, jikalau para investor mengetahui kondisi keuangan perusahaan tidak stabil maka investor dapat menarik sahamnya dan nilai perusahaan akan jatuh. Olehkarena itu untuk menghindari pencintraan buruk mengenai kinerja perusahaan di mata investor, manajer tetap membagikan dividen ke pemegang saham. Dari hasil analisis lanjutan atas pengujian tingkat free cash flow (FCF) dapat diketahui kondisi FCF perusahaan yang berada dalam kondisi FCF sedang menunjukkan hasil positif (0.00009) dan tidak signifikan (0.3488). Hasil ini menunujukkan arah hasil pengujian yang sesuai dengan hasil pengujian hipotesis namun hasil analisis lanjutan menunjukkan hasil yang tidak signifikan. Hal ini tersebut berarti ketika kondisi FCF sedang perusahaan menaikkan jumlah pembagian dividen walaupun jumlah kenaikannya tidak begitu signifikan. Aliran kas bebas yang tersedia dalam perusahaan lebih digunakan untuk membayar dividen 88

kepada para pemegang saham sedangkan untuk investasi manajer menggunakan hutang. Awalnya dikhawatirkan ketika terjadi proporsi hutang perusahaan yang besar membuat laba bersih hasil investasi semakin kecil karena dikurangi untuk pembayaran bunga dan cicilan hutang. Dividen yang dibagikan kepemegang saham terjadi penurunan hasil yang signifikan. Namun ketika kondisi tersebut terjadi, manajer tetap membagikan dividen justru disertai dengan kenaikan pembagiannya kepada para pemegang saham. Hal ini dikarenakan apabila dividen tidak dibagikan maka para pemilik saham akan menarik sahamnya dari perusahaan dan akan mengakibatkan nilai perusahaan akan jatuh, selain itu sebagai seorang manajer sekaligus pemilik saham perusahaan tentu saja menginginkan laba perusahaan dibagi dalam bentuk dividen. Dengan hasil regresi yang positif dan signifikan, dapat disimpulkan bahwa Free Cash Flow dapat mempengaruhi hubungan antara Dividend Payout Ratio dengan kebijakan pendanaan dari pihak ketiga. Hipotesis 5 yang menyatakan bahwa free cash flow mempengaruhi hubungan antara dividend payout ratio dengan Kebijakan Hutang “ didukung. KESIMPULAN, KETERBATASAN, DAN SARAN Simpulan Berdasarkan hasil penelitian dan pembahasan yang telah dilakukan, maka dapat disimpulkan beberapa hal. Pertama, secara umum variabel Insider Ownership berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang, namun pada saat kondisi tingkat free cash flow sedang, variabel Insider Ownership berpengaruh negatif pada kebijakan hutang. Kedua, baik secara umum maupun pada waktu kondisi tingkat free cash flow sedang, variabel


Dividend Payout Ratio berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Ketiga, secara umum variabel Free Cash Flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang, namun pada saat kondisi tingkat free cash flow sedang, variabel free cash flow menjadi berpengaruh negatif pada kebijakan hutang. Keempat, secara umum maupun pada saat kondisi tingkat free cash flow perusahaan sedang, variabel Free Cash Flow memoderasi hubungan antara Insider Ownership dengan kebijakan hutang. Kelima, secara umum maupun pada saat kondisi tingkat free cash flow perusahaan sedang, variabel Free Cash Flow memoderasi hubungan antara Dividend Payout Ratio dengan kebijakan hutang. Keterbatasan Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan, terdapat beberapa keterbatasan penelitian. Pertama, jumlah data atau sampel yang terbatas hanya 9 perusahaan saja, jadi tidak sepenuhnya dapat menggambarkan mekanisme pengontrolan konflik keagenan. Kedua, dari hasil R2 menunjukkan hasil yang hanya 63,9428% belum dapat menerangkan keseluruhan variabel dependennya, karena peneliti hanya terfokus pada variabel insider ownership, dividend payout ratio dan free cash flow. Ketiga, peneliti belum mempertimbangkan pentingnya melihat kondisi perusahaan yang digunakan sebagai sampel apakah dalam fase pertumbuhan atau fase dewasa. Saran Beberapa saran yang dapat dijadikan pertimbangan bagi beberapa pihak. Pertama, untuk penelitian ke depan hendaknya mempertimbangkan penggunaan variabel lainnya, seperti Growth

(pertumbuhan perusahaan) sebagai variabel pemoderasi ataupun sebagai variabel kontrol. Selain itu penelitian selanjutnya dapat mempertimbangkan penambahan jumlah sampel, yang dapat dilakukan dengan melakukan penambahan tahun pengamatan. Kedua, berdasarkan pengujian dan pembahasan yang dilakukan oleh peneliti, dapat disimpulkan bahwa pusat dari konflik keagenan adalah “Free Cash Flow” perusahaan. Olehkarena itu, pemerintah hendaknya mengatur mengenai kewajiban setiap perusahaan yang gopublik untuk memberitahukan jumlah free cash flow-nya kepada para pemegang saham. Ketiga, hendaknya investor mencermati akan pentingnya Free Cash Flow yang ada di perusahaan. Karena dalam Free Cash Flow tersebut terkandung informasi mengenai kondisi dan kinerja perusahaan saat ini dan juga prediksi perusahaan di masa mendatang.

DAFTAR REFERENSI Abdullah, W. D. 2009. Kebijakan Dividen dan Struktur Kepemilikan Terhadap Kebijakan Utang: Sebuah Perspektif Agency Theory. Jurnal Keuangan dan Perbankan. Vol. 13. No. 2: 249-259. Agus Harjito, D dan Nurfauziah. 2006. Hubungan Kebijakan Hutang, Insider Ownership, dan Kebijakan Dividen dalam Mekanisme Pengawasan Masalah Agensi di Indonesia. JAAI. 10 (2): 121-136. Bakkrudin Zuhri, A. 2011. Pengaruh Arus Kas Bebas dan Komite Audit Terhadap Manajemen Laba. Skripsi. Universitas Diponegoro, Semarang. Damayanti, I. 2006. Analisis Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap 89


Kebijakan Utang pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia, (Online), http://www.google.com, diakses Desember 2012. Dini, R. 2009. Pengaruh Free Cash Flow Terhadap Dividend Payout Ratio. Working Paper in Accounting and Finance Departement of Accounting Padjajaran University, October, www.ppa.fe.unpad.ac.id. Faisal, 2002. Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Utang Perusahaan pada Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis, Program Pasca Sarjana, Magister Sains, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta. Ghozali, I. 2009. Ekonometrika: Teori, Konsep, dan Aplikasi Dengan SPSS 17. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Gujarati, Damodar N. 2010. Dasar-dasar Ekonometri, Jakarta: Salemba Empat. Gull and Jaggi B. 1999. An Analysist of Joint Effecs Of Investment Opportunity Set,Free Cash Flow And Size on Corporate Debt Policy. Review Of Quantitative and Accounting 12: 371 . 373 Jensen, M. C. and Meckling, W.H. 1976. The Theory of Firm: Managerial Behavior Agency Cost and Capital Structure. Journal of Financial Economics, 651-665. Jensen, G., Solberg, D. dan Zorn, T. (1992).“Simultaneous determination of insider ownership, debt and dividend policies”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 27(2): 247–263. 90

Murni, S. dan Andriana. 2007. Pengaruh Insider Ownership, Institutional Investor, Dividend Payment, dan Firm Growth Terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan. Jurnal Akuntansi dan Bisnis, 7 (1): 15-24. Nuri Rahmawati, E. 2009. Analisis Pengaruh Shareholders Dispersion, Dividend Payout Ratio, Frim Size, Asset Structure, dan Profitability Terhadap Kebijakan Hutang. Skripsi. Universitas Muhamadiyah Surakarta. Surakarta. Putri Indahningrum, R. dan Handayani, R.2009. Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Dividen, Pertumbuhan Perusahaan, Free Cash Flow, dan Profitabilitas Terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan. Jurnal Bisnis dan Akuntansi, 11 (3): 189-207. Risaptoko, R.B. 2007. Analisis Pengaruh Cash Ratio, Debt Tototal Asset, Asset Growth, Firm Size Dan Return On Asset Terhadapdividend Payout Ratio. Tesis. Program Studi Magister Managemen, Pascasarjana, Universitas Diponegoro, Semarang. Sigit Hutomo, B. Y dan Roland Perdana, M. 2008. Pengaruh Free Cash Flow Terhadap Debt to Equity Ratio dengan Kepemilikan Institusional Sebagai Variabel Moderating. Jurnal Eksekutif, 5 (1) Sunarto. 2008. Peran Persistensi Laba Memperlemah Hubungan Antara Earnings Opacity Dengan Cost of Equity dan Trading Value Activity. Disertasi. Universitas Diponegoro. Semarang. Tarjo. 2005. Analisa Free Cash Flow Dan Kepemilikan Manajerial Terhadap


Kebijkaan Utang Pada Perusahaan Pubik di Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, 8:82-104 Tarjo dan Hartono, J. 2003. Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Hutang Pada Perusahaan Publik di Indonesia”, Makalah Seminar, Simposium Nasional Akuntansi VI, Ikatan Akuntansi Indonesia, 278293. Uyara, Ali Sani dan Askam Tuasikal. 2003. Moderasi Aliran Kas Bebas terhadap Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. 6(2) Wahidahwati. 2002. Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institutional pada Kebijakan Utang Perusahaan : Sebuah Perspektif Teori Agensi. Prosiding, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 5(1):1-16.

91

INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: PERAN MODERASI FREE CASH FLOW

Recommend Documents