Inhoudsopgave Dukers & Baelemans

Syllabus Beleggen

Permanente Educatie Wft

Inhoudsopgave 1

Integriteit

1

1.1

Wat is integriteit?

1

1.2

Wat is het belang van integriteit op de financiële sector?

1

1.3

Toezichthouders op integriteit 1.3.1 Autoriteit financiële Markten 1.3.2 Dutch Securities Institute

2 2 2

1.4

Integriteit en (beloning)transparantie

2

1.5

Integriteit en bedrijfsbelang versus klantbelang

3

1.6

Positieve en negatieve aspecten van integriteit

4

1.7

Samenvatting

4

2

Zorgplicht en klantprofiel

5

2.1

Zorgplicht: wettelijk kader

5

2.2

Historie zorgplicht vanuit WTE

6

2.3

Voortdurende zorgplicht

6

2.4

Zorgplicht en ken uw klantprincipe

6

2.5

Klantprofiel

7

2.6

Welke informatie moet worden ingewonnen? 2.6.1 Doelstelling(en) 2.6.2 Financiële positie 2.6.3 Kennis en ervaring 2.6.4 Risicobereidheid 2.6.5 Klantprofiel productgericht of doelgericht

7 8 8 8 9 9

2.7

Klantprofiel vormvrij

10

2.8

Klantprofiel laten ondertekenen

10

2.9

Stappenplan klantprofiel

10

2.10

Actieve waarschuwingsplicht richting klant

11

2.11

Waarschuwingsplicht versus weigeringsplicht 2.11.1 Execution-onlyverkoop

11 11

3

Risico en rendement

13

3.1

Doelvermogen versus risicoacceptatie

13

3.2

Risico in vele soorten en maten 3.2.1 Risico als mogelijkheid tot verlies van geld 3.2.2 De AFM en het begrip risico 3.2.3 Het mannetje van de AFM 3.2.4 Niet alle vormen van risico opgenomen in Financiële Bijsluiter 3.2.5 Risicobegrip binnen de Financiële Bijsluiter 3.2.6 Altijd uitgaan van 8% 3.2.7 Risico als mogelijkheid dat het verwachte rendement afwijkt van het werkelijke rendement 3.2.8 Historische schommelingen 3.2.9 Standaarddeviatie is de maatstaf voor risico 3.2.10 Vaststellen risico op basis van historische cijfers 3.2.11 Risico als mogelijkheid dat de doelstelling niet wordt gehaald

13 14 14 14 14 15 15

© 2008 Dukers & Baelemans

16 17 17 17 18

Syllabus Beleggen


3.3

Man en vrouw andere risicobereidheid

18

3.4

Rendement en rendementsbegrippen

18

3.5

Direct en indirect rendement

18

3.6

Bruto- en nettorendement 3.6.1 Rendementen uit het verleden 3.6.2 Verwacht rendement

20 20 20

3.7

Ontwikkeling van de waarde van een vermogen

20

3.8

Rekenkundig en meetkundig rendement

22

3.9

Looptijd, risico en diversificatie (spreiding)

22

3.10

Strategische assetallocatie 3.10.1 Portefeuillerisico 3.10.2 De β (beta)

24 24 25

3.11

Sharpe ratio

25

3.12

Rendement berekenen

25

3.13

Reëel rendement 3.13.1 Correlatiecoëfficiënt

27 27

3.14

Hefboomwerking (leverage) 3.14.1 Beleggen met vreemd vermogen, effectenkrediet of geleend geld Waarom is hier sprake van hefboom?

29 29 29

4

Risicotolerantie en risicobeleving

31

4.1

Wel of niet beleggen? 4.1.1 Risicotolerantie 4.1.2 Beleggingsdoel 4.1.3 Objectieve prioriteit 4.1.4 Subjectieve prioriteit 4.1.5 Objectieve en subjectieve prioriteit in beleggingsadvies

31 32 32 32 32 32

4.2

Beleggingshorizon

33

4.3

Financiële positie 4.3.1 Risicobeleving 4.3.2 Leeftijd 4.3.3 Kennis en ervaring 4.3.4 Omvang en herkomst van het vermogen

35 35 35 35 35

4.4

Behavioral finance

36

4.5

Valkuilen bij het bepalen van de risicobeleving 4.5.1 Tegenspraak 4.5.2 Wenselijke uitkomst 4.5.3 Gekleurde antwoorden 4.5.4 Inschatten van eigen reactie 4.5.5 Erkennen van onbegrepen uitleg 4.5.6 Beïnvloeding

36 37 37 37 37 37 37

4.6

De dialoog aangaan met uw klant over risicotolerantie en risicobeleving

37

5

Indelen klant in risicoprofiel

39

5.1

Vragenlijst risicoprofiel

39

5.2

Standaardrisicoprofielen

40

5.3

Afstemming van beleggingsmix

41

5.4

Invullen van beleggingsmix

41


Syllabus Beleggen


5.5

Modelportefeuilles

42

5.6

Strategische en tactische assetallocatie

43

5.7

Invloed financiële markten op strategische assetallocatie

44

6

Adviesproces en vastlegging

47

6.1

Adviesproces 6.1.1 Top-down versus bottom-up 6.1.2 Top-down-benadering 6.1.3 Spreiding over beleggingscategorieën 6.1.4 Betrouwbaarheidsinterval 6.1.5 Spreiding over geografische regio’s

47 47 48 48 48 49

6.2

Aanpassen risicoprofiel

50

6.3

Klantovereenkomst als formele handdruk

50

7

Beheer en mutatie

53

7.1

Bewaken doelstellingen 53 7.1.1 Tijd voor een update 53 7.1.2 Houden uw klanten zich aan uw advies of hebben zij hier moeite mee 53 7.1.3 Bewaken geformuleerde wensen en doelen; liggen uw klanten nog op koers 53

7.2

Klantdossier

54

7.3

Overige aandachtspunten klantdossier

55

7.4

Een goede klachtenprocedure en vastlegging daarvan. 7.4.1 Bewaartermijn 7.4.2 Eisen aan klantdossier 7.4.3 Klant wil afwijken van advies 7.4.4 MiFID / Wft voor beleggingsadvies 7.4.5 Een goede klachtenprocedure en vastlegging daarvan

55 55 55 56 56 56

7.5

Tussentijdse evaluatie 7.5.1 Evaluatie risicoprofiel 7.5.2 Evaluatie beleggingsresultaten

56 56 57

7.6

Tegenvallende resultaten: wat te doen? 7.6.1 Meevallende resultaten 7.6.2 Sparen of beleggen?

57 57 57

7.7

Doel in zicht. Risico afbouwen?

58

8

De beleggingscategorieën

59

8.1

Categorieën beleggingsobjecten

59

8.2

Vastrentende waarden

59

8.3

Zakelijke waarden

59

8.4

Liquiditeiten

59

8.5

Soorten liquiditeiten 8.5.1 Deposito 8.5.2 Geldmarktpapier 8.5.3 Rendement op liquiditeiten

60 60 60 60

8.6

Praktische toepassingen liquiditeiten 8.6.1 Spaarrekening met variabele rente

60 60

8.7

Obligaties

61

8.8

Kenmerken van obligaties

61


Syllabus Beleggen

8.8.1 8.8.2 8.8.3 8.8.4 8.8.5 8.8.6


Nominale waarde Couponrente Aflossing Rendement op obligaties Praktische toepassingen obligaties Obligaties – hoe zien ze eruit?

61 61 62 62 62 63

8.9

Rendement van een obligatie

63

8.10

Prijsvorming – looptijd en marktrente

64

8.11

Soorten obligaties 8.11.1 Staatsobligaties 8.11.2 Bedrijfsobligaties 8.11.3 Pandbrieven – Bank of spaarbrieven

65 65 65 65

8.12

Andere soorten obligaties 8.12.1 Nulcouponobligaties (zero coupon bonds) 8.12.2 Floating rate notes 8.12.3 Index linked bonds (indexobligaties) 8.12.4 Perpetuals 8.12.5 High yield bonds 8.12.6 Strips 8.12.7 Convertibles

65 65 65 66 66 66 66 66

8.13

Risico’s bij obligatiebeleggingen 8.13.1 Debiteurenrisico 8.13.2 Liquiditeitsrisico 8.13.3 Renterisico 8.13.4 Valutarisico

67 67 67 67 68

8.14

Aandelen 8.14.1 Kenmerken van aandelen 8.14.2 Rendement op aandelen 8.14.3 Praktische toepassing aandelen 8.14.4 Rendement van aandelen 8.14.5 Dividendrendement

68 68 68 70 70 70

8.15

Soorten aandelen 8.15.1 Certificaten van aandelen (CFA) 8.15.2 Preferente aandelen 8.15.3 Prioriteitsaandelen 8.15.4 Risico’s van aandelen

72 72 72 73 73

8.16

Vastgoed 8.16.1 Rendement op vastgoed 8.16.2 Praktische toepassingen vastgoed

73 74 74

8.17

Derivaten

75

8.18

Opties 8.18.1

76 76

Calls en puts

8.19

Futures 8.19.1 Risico’s

78 78

8.20

Structured Products – Special Products 8.20.1 Clickfondsen 8.20.2 Garantieproducten 8.20.3 Notes 8.20.4 Reverse Convertibles

78 79 80 80 81


Syllabus Beleggen


9

Beleggingsinstellingen

83

9.1

Kenmerken beleggingsinstellingen

83

9.2

Giraal beleggen

83

9.3

Juridische structuur van beleggingsinstellingen 9.3.1 Beleggingsmaatschappij 9.3.2 Fonds voor gemene rekening 9.3.3 Paraplufonds 9.3.4 Fiscale beleggingsinstelling (FBI) 9.3.5 VBI 9.3.6 SICAV

83 84 84 84 84 84 85

9.4

Verhandelbaarheid, uitgifte en inkoop van aandelen en participaties 9.4.1 Verhandelbaarheid van aandelen en participaties op Euronext 9.4.2 Uitgifte en inkoop van aandelen en participaties 9.4.3 Voordelen van collectief beleggen 9.4.4 Spreiding 9.4.5 Professioneel vermogensbeheer 9.4.6 Beleggen in moeilijk toegankelijke markten

85 85 85 86 86 88 89

9.5

Nadelen van collectief beleggen 9.5.1 Geen invloed op het beleggingsbeleid 9.5.2 Afhankelijkheid van de kwaliteit van het beheer 9.5.3 Kosten 9.5.4 Rendement op beleggingsfondsen 9.5.5 Direct rendement 9.5.6 Indirect rendement

89 89 89 90 91 91 91

9.6

Categorieën fondsen 9.6.1 Lifecyclefondsen 9.6.2 Trackers 9.6.3 .Hedgefondsen (alternatives)

92 92 93 94

9.7

Beoordeling van beleggingsfondsen

94

10

MiFID

97

10.1

Inleiding MiFID 10.1.1 Nationaal Regime 10.1.2 (Gedrags)eisen nationaal regime

97 97 97

10.2

(Gedrags)eisen 10.2.1 Bedrijfsvoering 10.2.2 Vakbekwaamheid 10.2.3 Zorgplicht 10.2.4 Informatie- en ken-uw-klant-verplichting 10.2.5 Klantovereenkomst

98 98 98 99 100 102

10.3

MiFIDS en de adviesmatch

103

11

Index

105

BIJLAGEN 1 2 3 4 5 6 7

Artikel VB no. 19 - 2007 Ken uw risico Artikel DHA Indexvolgers als alternatief voor traditionele beleggingsfondsen Diversificatie, de enige 'free lunch' op de financiële markten Beleggen is spreiden? Welk rendement past in een goed financieel plan


Bijlage 1 Bijlage 2 Bijlage 3 Bijlage 4 Bijlage 5 Bijlage 6 Bijlage 7

Syllabus Beleggen



Syllabus Beleggen

1


Integriteit

In dit hoofdstuk wordt het onderwerp integriteit behandeld voor zover dat relevant is voor de leerdoelen zoals deze door de Wet financieel toezicht (hierna Wft) en door de CDFD (commissie deskundigheid financiële dienstverlening) zijn geformuleerd. Daarbij is gekozen voor de volgende indeling: - wat is integriteit? - het belang van integriteit voor de financiële sector; - toezichthouders op integriteit; - integriteit en (beloning)transparantie; - integriteit en bedrijfsbelang versus klantbelang; - positieve en negatieve aspecten van integriteit.

1.1

Wat is integriteit?

Hieronder volgt een omschrijving zoals die op www.wikipedia.nl wordt gegeven. Integriteit is de persoonlijke eigenschap, karaktereigenschap, van een individu wat inhoudt dat de persoon eerlijk en oprecht is. De persoon beschikt over een intrinsieke betrouwbaarheid, zegt wat hij doet, en doet wat hij zegt, heeft geen verborgen agenda en veinst geen emoties. Een persoon met deze eigenschappen wordt integer genoemd. Een integer persoon zal zijn doen niet laten beïnvloeden door oneigenlijke zaken. Bron: www.wikipedia.nl Integriteit heeft echter niet alleen betrekking op personen, maar ook op organisaties. Ook in het bedrijfsleven is integriteit onmisbaar bij het aangaan van relaties en voor de continuïteit van het bedrijf. Ook in de wet is nadrukkelijk omschreven wat wordt verstaan onder integriteit en een integere bedrijfsvoering. In de Wft betreft dit o.a. de artikelen 4.11 lid 1, 4.14 lid 2 en 4.15 lid 2. In het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo) is hoofdstuk 3 gewijd aan betrouwbaarheid en hoofdstuk 4 aan de integere uitoefening van het bedrijf. Samengevat komt het er in deze teksten op neer dat een bedrijf ervoor zorgt dat belangenverstrengeling wordt tegengegaan en dat het begaan van strafbare feiten en andere wetsovertredingen die het vertrouwen in de financiële onderneming en de financiële markten kunnen schaden wordt tegengegaan. Voor de letterlijke tekst verwijzen wij u naar www.minfin.nl of naar de wetbundel.

1.2

Wat is het belang van integriteit op de financiële sector?

Daar kunnen we heel kort en duidelijk over zijn: integriteit is van allesoverheersend belang voor de financiële sector. Het gevolg van integriteit is vertrouwen. Als in een persoonlijke relatie beide partners vinden dat de ander integer is, zal er sprake zijn van vertrouwen en zal men elkaar zaken durven toe te vertrouwen. In de relatie tussen consument en financieel adviseur en/of financiële instelling is dat niet anders. De Grieken gebruikten duizenden jaren geleden al de volgende uitspraak bij het doen van zaken “ethos, pathos, logos”. Vertrouwen, gevoel, verstand. Met andere woorden: In een goede relatie gaat het in eerste instantie om vertrouwen (integriteit), om het goede gevoel en als laatste om het verstand (of, in zakelijke termen gesproken de inhoud). Als een consument geen vertrouwen heeft in een financieel adviseur (of, nog erger, geen vertrouwen heeft in de financiële sector als geheel) zal hij een wantrouwende houding aannemen op het moment dat hij een financieel advies nodig heeft. Gezien de steeds complexere financiële producten en het grote belang van een goed financieel advies vanwege de impact die financiële zaken hebben op het leven van mensen (met als belangrijkste voorbeelden hypotheek en pensioenopbouw) is het van cruciaal belang dat een consument 100% kan vertrouwen op een integer advies.


1

Syllabus Beleggen


1.3

Toezichthouders op integriteit

1.3.1

Autoriteit financiële Markten

In Nederland is de belangrijkste toezichthouder op de financiële markten de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Hieronder volgt de omschrijving die de AFM zelf geeft van haar taak. “De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële markten. Zij is de onafhankelijke gedragstoezichthouder op de markten van sparen, lenen, beleggen en verzekeren. De AFM bevordert zorgvuldige financiële dienstverlening aan consumenten en ziet toe op een eerlijke en efficiënte werking van kapitaalmarkten. Het streven van de AFM is het vertrouwen van consumenten en bedrijven in de financiële markten te versterken, ook internationaal. Op deze manier draagt de AFM bij aan de welvaart en de economische reputatie van Nederland.” (Bron: www.afm.nl) 1.3.2

Dutch Securities Institute

Ook willen we hier in het kader van integriteit het Dutch Securities Institute noemen (DSI). “DSI heeft ten doel het vertrouwen van het publiek in de financiële markten te versterken door middel van het verstrekken van een registratie aan gekwalificeerde effectenspecialisten, financieel adviseurs en compliance professionals.” (Bron www.dsi.nl) Het DSI heeft een aantal registers op het gebied van beleggen. In deze registers kan iemand pas ingeschreven worden als aan een aantal voorwaarden is voldaan (waaronder opleidingsvereisten, ervaring en een “verklaring van goed gedrag”). In juni 2008 heeft DSI bekend gemaakt dat er, naast de bestaande registers voor medewerkers op het gebied van beleggen en compliance, registers worden geopend voor adviseurs en verkopers van hypoteken, verzekeringen en consumptief krediet. En ook komt er nog een register voor andere medewerkers met een integriteitgevoelige functie.

1.4

Integriteit en (beloning)transparantie

Met transparantie wordt hier bedoeld duidelijkheid en inzicht geven in datgene wat een financiële instelling en/of financieel aanbieder doet en de beloning die daar tegenover staat. In het verleden hebben zich situaties voorgedaan (waarbij de “woekerpolisaffaire” het meest tot de verbeelding sprekende voorbeeld is (www.stichtingverliespolis en www.woekerpolis.nl)) waarbij door gebrek aan transparantie (met betrekking tot het product, kosten en provisie) het vertrouwen van de financiële sector ernstig beschadigd werd. Er werd getwijfeld aan de integriteit van de branche in zijn geheel. Bij een integere bedrijfstak hoort onlosmakelijk transparantie over de werkwijze, de producten, de kosten en de provisie. Als een bedrijf of persoon gelooft in de kwaliteit en toegevoegde waarde van het product en/of advies en niets te verbergen heeft dan is transparantie geen enkel probleem. Er zijn in feite twee mogelijke manieren waarop een instelling en/of adviseur beloond worden, door provisie of door het declareren van het aantal geïnvesteerde uren. We doen hier geen uitspraak over de juiste wijze van beloning. Daar zijn de meningen over verdeeld. Ook in de Wft wordt hierover geen uitspraak gedaan. Wel is in de Wft opgenomen dat de adviseur zijn klanten informeert over de wijze waarop hij wordt beloond (zie artikel 4.72 lid 1 en 4.73 lid 1). De kern van de transparantie rondom de wijze van beloning is dus dat voorafgaand aan de transactie de adviseur de klant informeert welke kosten worden berekend en in hoeverre en op welke wijze de adviseur wordt beloond voor de geleverde diensten.


2

Syllabus Beleggen

1.5


Integriteit en bedrijfsbelang versus klantbelang

De belangrijkste doelstelling van een bedrijf is het streven naar continuïteit. Een belangrijke voorwaarde om daaraan te voldoen, is het realiseren van winst. Zeker de afgelopen jaren heeft het Angelsaksische model terrein gewonnen, waarbij het creëren van aandeelhouderswaarde centraal staat. En met creëren van aandeelhouderswaarde wordt dan bedoeld het maximaliseren van de winst. In de financiële advieswereld wordt deze winst vooral gerealiseerd door rentemarge en door provisies die gerelateerd zijn aan het afsluiten van een product. En dat is het punt waar het spanningsveld ontstaat, de klant wil het beste advies (het advies dat bij zijn persoonlijke situatie past) en de financieel adviseur respectievelijk de financiële instelling wil er wel aan verdienen. Het voert in dit kader van deze opleiding te ver om uitgebreid op het onderwerp integriteit en bedrijfsbelang versus klantbelang in te gaan. Maar het is wel iets waar u in de dagelijkse praktijk mee te maken hebt. Het is dan ook te adviseren dat, wanneer u in aanraking komt met een situatie waarbij u twijfelt wat de juiste handelswijze is, u overlegt met u collega’s/ leidinggevende, te rade gaat bij uw compliance officer of zich wendt tot een instantie die u kunt adviseren (bijvoorbeeld AFM, DSI of uw beroepsorganisatie). Voorbeeld I Een klant, mevrouw Van de Berg, 75 jaar en op financieel gebied onkundig, belt u met een vraag om de limiet op haar betaalrekening te verhogen van € 1.000 naar € 2.500. Tevens vraagt zij of er nog zaken zijn in haar financiële positie die aanpassing behoeven. U zoekt de gegevens van de klant erbij en ziet al snel dat de verhoging op de betaalrekening geen enkel probleem is. Tevens ziet u dat er een bedrag van € 75.000 op een internetspaarrekening staat. Het rentepercentage is 2,75%. U weet dat mevrouw Van de Berg in ieder geval € 50.000 niet nodig heeft de komende periode. Het tarief voor een termijndeposito voor een maand is 4%. De marge die u op een termijndeposito krijgt, is echter slechts 0,2%. Op de internetspaarrekening is dat 1%. Mevrouw Van de Berg is iemand die nooit naar een andere bank over zal stappen. Voor een concurrerende instelling hoeft u niet bang te zijn. Wat is uw advies? In het kader van integriteit zult u mevrouw Van de Berg moeten adviseren om een termijndeposito te openen. Mevrouw Van de Berg is van uw advies afhankelijk, ze vertrouwt op u, en vraagt ook nadrukkelijk of er zaken zijn die aangepast zouden moeten worden. Voorbeeld II De heer Van der Kamp heeft een beleggingsportefeuille van € 175.000. De beleggingsportefeuille heeft een neutraal profiel, 50% aandelen en 50% vastrentend. Op dit moment is 45% van de portefeuille in aandelen belegd en 55% in obligaties. Deze percentages vallen binnen de bandbreedtes die horen bij dit profiel. De heer Van der Kamp heeft in eerdere gesprekken door laten schemeren dat hij vindt dat hij wel wat veel in aandelen heeft belegd. Hij wil eigenlijk wel wat minder risico, maar hij heeft hier nog geen concrete stappen gezet om dit te effectueren. Op dit moment loopt een emissie van een nieuw aandelenfonds dat belegt in landen in Afrika; een interessante nieuwe regio volgens de fondsbeheerder en u zelf bent ook positief. De rendementskansen zijn bovengemiddeld, maar daar staat ook een hoger dan gemiddeld risico tegenover. U ontvangt een emissieprovisie van 2% over het geplaatste bedrag. Daarna krijgt u jaarlijks een bestandsprovisie van 1% over de waarde. De provisie-inkomsten blijven dit jaar achter en u kunt deze emissie uitstekend gebruiken om de opgelopen achterstand in te halen. De heer Van der Kamp is een adviesrelatie van u en is iemand die volledig afgaat op uw advies. Hij heeft zelf geen kaas gegeten van financiële markten. Wat is uw advies voor de heer Van der Kamp? Ook in deze situatie moet het uitgangspunt zijn de persoonlijke situatie van de heer Van der Kamp. Hij heeft al een door laten schemeren dat hij meer risicomijdend wil gaan beleggen, dus dat betekent dat eerst opnieuw moet worden vastgesteld wat zijn beleggingsprofiel is.


3

Syllabus Beleggen


Als inderdaad blijkt dat het beleggingsprofiel neerwaarts moet worden bijgesteld, betekent dit dat het aandelengedeelte moet worden afgebouwd ten gunste van het vastrentende gedeelte. Dan is er geen ruimte voor een (risicovol aandelenfonds).

1.6

Positieve en negatieve aspecten van integriteit

Een van de leerdoelen die door de CDFD wordt genoemd, is dat een cursist negatieve en positieve aspecten kan benoemen. Uit het voorgaande zal u hopelijk duidelijk zijn geworden hoe belangrijk integriteit voor de financiële sector is en wat de positieve impact is die daarvan uitgaat. Een sector die bekend staat om zijn hoog integriteitgehalte, betrouwbaarheid en deskundigheid zal een goede band hebben met haar afnemers en met de belangenvertegenwoordigers daarvan. Ook zullen claims, dure en energieverslindende processen veel minder voorkomen en zullen conflicten in onderling kunnen worden opgelost. Een negatief aspect van integriteit is dat het soms kan leiden tot het afscheid nemen van een (winstgevende) relatie of het niet doen van een (profijtelijke) transactie, omdat de betreffende instelling/adviseur regels moet overtreden om de relatie in stand te houden respectievelijk een transactie tot stand te brengen. Maar vaak gaat het niet alleen om het overtreden van regels (in zulke gevallen is het vaak wel duidelijk dat sprake is van niet integere bedrijfsvoering), maar over andere zaken die niet eenduidig zijn vastgelegd en waar het neerkomt op de adviseur in kwestie. Voorbeeld uit de praktijk Een klant (prospect) wil een financiering van € 1,5 mln afsluiten. De vrouw van de man is niet bij de gesprekken aanwezig. De adviseur bespreekt het risico van overlijden. De man wil daarover niets horen. De adviseur informeert wat zijn vrouw daarvan vindt. De man antwoordt dat zijn vrouw hier niets van weet en ook niets over hoeft te weten. Hij bepaalt wel of er een overlijdensrisicoverzekering wordt afgesloten. En die komt er niet. Hij wil ook zeker niet dat zijn vrouw tijdens een volgend gesprek meekomt. De adviseur besluit om op deze basis niet mee te willen werken aan deze financiering en neemt afscheid van dit prospect. Met nadruk willen we hier stellen dat we in dit geval geen oordeel geven hoe u dient te handelen in een dergelijk geval. Dit voorbeeld dient ter illustratie hoe deze adviseur omgaat met zijn integriteit en dat dit een negatieve impact heeft op zijn winst. Een ander negatief aspect, waar we mee te maken hebben is dat integriteit niet iets vanzelfsprekends is. Dat betekent dat er een aantal zaken geïnstitutionaliseerd moeten worden om de integriteit te bewaken. In Nederland is dat o.a. geëffectueerd door de oprichting van de AFM en de introductie van de Wft. Dit levert de nodige administratieve “rompslomp”. Het vastleggen van informatie en het ontwikkelen van procedures en bovendien het continu werken aan deskundigheid door o.a. opleidingen kost veel tijd en energie. Voor de financiële instellingen is dit soms een bron van frustratie voor de adviseur. Maar dit is het ook voor de klant, want die vraagt zich af waar al die informatie toch voor nodig is. Toch moeten we ons realiseren dat we, als we als een integere, betrouwbare en deskundige sector willen worden gezien, we een aantal zaken voor lief zullen moeten nemen.

1.7

Samenvatting

Integriteit is de basis van zaken doen, zeker in de financiële sector. Dit betekent dat de consument ervan uit mag gaan dat hij een betrouwbaar, deskundig en kwalitatief goed advies krijgt dat past bij zijn of haar persoonlijke omstandigheden. De AFM ziet toe op juiste naleving van de regels die wettelijk zijn vastgelegd.


4

Syllabus Beleggen

2


Zorgplicht en klantprofiel

Een hypotheeklening aflossen kan op verschillende wijzen. Wij beperken ons in deze syllabus vooral tot sparen en beleggen. Bij beide methodes wordt de hypotheek als het ware in twee stukken geknipt de hoofdsom - die op het eind van de looptijd in zijn geheel of gedeeltelijk moet (kan) worden afgelost – en de te betalen rente, zijnde de kosten die verbonden zijn met het hebben van een hypothecaire lening. Om op einddatum het vermogen te hebben om de hypotheek in zijn geheel of gedeeltelijk af te lossen, moet er tijdens de looptijd vermogen worden opgebouwd. Men dient een lange termijn risico en rendement afweging te maken. Als er één onderdeel is uit de financiële dienstverlening waarbij het ‘ken uw klantprincipe’ belangrijk is, dan is het wel dat deel van de dienstverlening waarbij beleggen aan de orde is. Daarom begint een goede financieel adviseur het adviestraject met het stellen van vragen. Het doel van deze vragen is een goed beeld te krijgen van de klant. De thema’s die in die vragen aan de orde moeten komen, zijn wettelijk bepaald. Op basis van de antwoorden van de klant stelt een adviseur het klantprofiel/risicoprofiel van zijn klant samen. Een klantprofiel geeft onder andere aan welke mate van risico bij een klant past. Aanbieders van beleggingproducten hanteren een beperkt aantal standaard risicoprofielen. Deze lopen doorgaans van zeer defensief tot zeer offensief. Het invullen van de beleggingsportefeuille gebeurt aan de hand van het klantprofiel. Een adviseur doet er goed aan niet alleen een klantprofiel van zijn klant te maken als deze start met beleggen, maar ook gedurende de relatie met zijn klant. Het risicoprofiel van de klant kan namelijk in de loop der tijd veranderen. Een goede adviseur zal regelmatig contact houden met de klant om te controleren of dit het geval is. Als blijkt dat het klantprofiel is veranderd, adviseert hij zijn klant om de beleggingsmix aan te passen.

2.1 zorgplicht

Zorgplicht: wettelijk kader

De plicht om een klantprofiel op te stellen en vast te leggen is een onderdeel van de zorgplicht van een effecteninstelling tegenover haar klanten. Deze zorgplicht ligt vast in de Nadere Regeling, een uitwerking van de Wet toezicht effectenhandel (Wte). De zorgplicht valt uiteen in twee verplichtingen: effecteninstellingen moeten voldoende informatie van hun klanten inwinnen; effecteninstellingen moeten aan hun klanten voldoende informatie verstrekken over hun producten en de risico’s die aan die producten zijn verbonden. De plicht om voldoende informatie van hun klanten in te winnen wordt in de Nadere Regeling als volgt beschreven:

nadere regeling

Artikel 28 lid 1, Nadere Regeling Een effecteninstelling wint in het belang van haar klanten informatie in over hun financiële positie, hun ervaring met beleggingen in financiële instrumenten en hun beleggingsdoelstellingen, voor zover dit redelijkerwijs relevant is bij de uitvoering van de door de effecteninstelling te verrichten diensten. De effecteninstelling legt deze informatie schriftelijk dan wel elektronisch vast. Het doel van de zorgplicht is om de klanten van effecteninstellingen te beschermen. De zorgplicht geldt met de invoering van de Wet Financiële Dienstverlening ook voor adviseurs die niet werken bij een effecteninstelling. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) houdt toezicht op de naleving van de zorgplicht. Om een juist klantprofiel op te stellen moet een adviseur de risicotolerantie en de risicobeleving van zijn klant bepalen.


5

Syllabus Beleggen

2.2


Historie zorgplicht vanuit WTE

In 1995 werd het ‘ken uw klantprincipe’ vastgelegd in de Wet toezicht effectenverkeer (Wte). In 2002 volgde er nadere regelgeving en diende het profiel van de klant schriftelijk te worden vastgelegd. De beleggingsadviseur diende de wensen en doelstellingen, de risicobereidheid, de beleggingservaring en de financiële positie van de klant te inventariseren. Dit komt overeen met de eisen die gelden voor tussenpersonen vanaf 2006 onder de Wet financiële dienstverlening (Wfd), art. 32) en de huidige Wet op het financieel toezicht (Wft), art. 4.23). Wel heeft er een aanvulling plaatsgevonden. U, als financieel adviseur, dient namelijk behalve met de wensen en doelstellingen, de financiële positie, de risicobereidheid en de ervaring van uw klant, ook rekening te houden met de kennis van uw klanten. Dit doet u door te vragen naar de vooropleiding van uw klanten en hun (voormalige) beroep. U dient met deze begrippen rekening te houden voor zover relevant voor het advies en u dient toe te lichten hoe u tot de overwegingen voor een bepaald advies bent gekomen. Uw advies dient reproduceerbaar te zijn voor uw klant en de toezichthouder, maar ook voor uzelf. In de Memorie van toelichting gedragstoezicht Wft (art. 3.3.12 en 3.4.58) staat dat er van u een proactieve houding wordt verwacht richting uw klanten. Kortom, actief risico’s onderzoeken, zoals risico ten aanzien van overlijden, arbeidsongeschiktheid, werkeloosheid, lang leven, schuldrestrisico, maandlastrisico en renterisico, plus periodiek bekijken of de geadviseerde producten nog stroken met de wensen en doelstellingen van de klant. Leg aan uw klanten uit waarom u bepaalde informatie van hen nodig hebt en waarom u bepaalde vragen stelt. Betrek uw klanten in het adviesproces en zeg nooit: “Het moet nu eenmaal van de AFM”.

2.3

Voortdurende zorgplicht

In oktober 2005 heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) een rapport gepubliceerd met de titel Voortdurende Zorgplicht (zie www.afm.nl). De zorgplicht voor en naar uw klanten toe is een van de belangrijkste verantwoordelijkheden die u hebt als financieel adviseur. Het vormt een onderdeel van good advice. Een financieel adviseur die zijn vak serieus neemt, ziet deze zorgplicht juist als een kans. Bij hem staat zijn klant namelijk centraal. De AFM heeft het begrip “voortdurende zorgplicht” als volgt gedefinieerd: “Zorgplicht is voortdurend en altijd aanwezig vanuit u, richting uw klanten. Zorgplicht is dynamisch en hangt samen met het afstemmen van uw dienstverlening op de veranderende levensomstandigheden van uw klanten.”

2.4

Zorgplicht en ken uw klantprincipe

Binnen de Wft spelen de begrippen zorgplicht en het daaruit voortvloeiende klantprofiel een belangrijke rol. Sinds 1 juli 2006 bent u verplicht een klantprofiel op te stellen waar het om complexe financiële producten gaat. Het leren kennen van uw klanten is in eerste instantie wettelijk vastgelegd in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Om precies te zijn in artikel 4.23 lid 1. In dit artikel staat: “Indien een financiële onderneming een consument of, indien het een financieel instrument of verzekering betreft,een klant adviseert: a. wint zij in het belang van de consument onderscheidenlijk de klant informatie in over diens financiële positie, kennis, ervaring, doelstellingen en risicobereidheid, voor zover dit redelijkerwijs relevant is voor haar advies; b. draagt zij er zorg voor dat haar advies, voor zover redelijkerwijs mogelijk, rekening houdt met de in onderdeel a. bedoelde informatie; en c. licht zij de overwegingen toe die ten grondslag liggen aan haar advies voor zover dit nodig is voor een goed begrip van haar advies”. Deze “know your customer rule” vormt het belangrijkste onderdeel binnen het adviesproces, evenals uw zorgplicht voor diezelfde klant. In het kader van het leren kennen van uw klanten willen wij u wijzen op het in december 2004 verschenen rapport met de titel Kennismaking met de financiële consument. Een segmentatie op basis van financiële beslissingsstrategieën. Dit rapport door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) gepubliceerd kunt u downloaden via www.afm.nl.


6

Syllabus Beleggen

2.5


Klantprofiel

Met ingang van 1 juli 2006 dient u een klantprofiel op te stellen voordat u aan consumenten advies geeft over een bepaald financieel product. Het betreft hier onderstaande producten. Overzicht financiële producten waarvoor klantprofiel moet worden gemaakt 1 Een combinatie van twee financiële producten waarbij de resultaten afhankelijk zijn van ontwikkelingen op financiële markten of andere markten en de combinatie bestaat uit producten die behoren tot de volgende types: - betaalrekening; - effect; - elektronisch geld; - krediet; - spaarrekening; - verzekering; - beleggingsobject; 2 Een recht van deelneming in een beleggingsinstelling (beleggingsfondsen). 3 Een levensverzekering anders dan de zuivere overlijdensrisicoverzekering. 4 Combinatie van een hypotheek met een levensverzekering of een spaarrekening. 5 Beleggingsobject Combinatie van een financieel product genoemd onder 1 met een of meer producten genoemd onder 2/3/4). 6 Spaarrekeningen waarvan de rentevergoeding is gekoppeld aan de koersontwikkeling van één of enkele op een effectenbeurs genoteerde effecten. 7 Effecten 8 Kredieten waarvan de kredietsom meer dan € 1.000 bedraagt. 9 Hypothecaire kredieten. 10 Verzekeringen in verband met geheel of gedeeltelijk wegvallen van inkomen van een consument, niet zijnde aov’s verbonden aan nakomen betalingsverplichtingen uit hoofde van een overeenkomst van krediet (hypotheek/consumptief). U hoeft geen klantprofiel op te stellen waar het schadeverzekeringen betreft.

2.6

Welke informatie moet worden ingewonnen?

In artikel 4.23 lid 1 wordt omschreven welke informatie dient te worden ingewonnen bij de klant alvorens een (beleggings)advies kan worden gegeven: Doelstelling(en) De adviseur dient de (beleggings)doelstelling(en) van de klant in kaart te brengen. Hierbij kan gedacht worden aan: eerder stoppen met werken; aanvulling op het pensioen; de kinderen laten studeren. Financiële positie De adviseur dient in elk geval het volgende in kaart te brengen voor wat betreft de financiële positie van zijn klant: - bron en omvang van de periodieke inkomsten; - het vermogen (liquide middelen, beleggingen en onroerend goed); - de financiële verplichtingen van de klant. Kennis en ervaring De adviseur dient in elk geval het volgende te weten te komen over het kennis- en ervaringsniveau van zijn klant: - de soort beleggingsdiensten en financiële instrumenten waarmee de klant bekend is; - de aard, het volume en de frequentie van de transacties in financiële instrumenten van de klant en de periode waarin deze zijn verricht; - de opleiding en het beroep of, voor zover relevant, het(de) vroegere beroep(en) van de klant.


7

Syllabus Beleggen


Risicobereidheid De adviseur dient in elk geval het volgende in kaart te brengen voor wat betreft de risicobereidheid van zijn klant: - de beleggingshorizon; - zijn risicotolerantie en risicobeleving. Hieronder wordt uitgebreider ingegaan op de bovenstaande begrippen. 2.6.1

Doelstelling(en)

De wensen en doelstellingen vormen het uitgangspunt voor het advies. De vragen over de doelstelling van de consument zijn vooral bedoeld om te controleren of het type product past bij de wensen van de consument. Bijvoorbeeld de wens om te sparen voor de aanschaf van een consumptief goed binnen een periode van twee jaar, past minder bij een advies voor een beleggingsproduct. De doelstellingen van klanten hangen samen met de levensfase waarin zij zich bevinden. Een veertigplusser zal wel willen nadenken over zijn pensioen, een twintigplusser waarschijnlijk niet. Een klant die de beurscrash van 1987 heeft meegemaakt, zal waarschijnlijk anders tegen risico aankijken dan een klant die net begint met beleggen. De vragen over de doelstelling van uw klant zijn verder bedoeld om te controleren of het type product past bij de wensen van uw klant. Bijvoorbeeld de wens om geen beleggingsrisico te lopen, past vaak minder bij een beleggingshypotheek. Aan de andere kant wil de klant lage maandlasten. Waar ligt zijn prioriteit? Het willen bereiken van doelen door klanten is ook vaak een kwestie van prioriteiten stellen ten aanzien van het beschikbare budget/leenvermogen. Wat vindt uw klant nu echt belangrijk: eerder stoppen met werken, de studie van zijn/haar kinderen, verhuizen naar een grotere en duurdere woning? 2.6.2

Financiële positie

De vragen over de financiële positie zijn vooral bedoeld om voldoende inzicht te krijgen in de verwachting of de klant de lasten van het financiële product ook op langere termijn kan opbrengen. De (huidige) financiële positie wordt bepaald door de inkomsten, uitgaven, bezittingen (waaronder het bezit van onroerende goederen) en schulden. Deze dienen dan ook zo goed als mogelijk in kaart te worden gebracht. Op basis hiervan kunt u het netto besteedbaar inkomen en de netto vermogenspositie vaststellen. Het vaststellen van de financiële situatie is in wezen de makkelijkste stap. Al kan het vaststellen van het exacte uitgavenpatroon nog wel eens problemen opleveren. Wanneer u het besteedbare inkomen en de vermogenspositie van de klant weet, kunt u bijvoorbeeld beter een passend renteadvies geven. Waarom vijf jaar vast en geen twintig jaar vast of variabel? 2.6.3

Kennis en ervaring

De vragen over de kennis en ervaring van de klant zijn vooral bedoeld om te controleren of de klant beseft wat voor soort financiële transactie hij aangaat. Een voorbeeld. Bij veel leaseproducten dachten consumenten een spaarproduct te hebben afgesloten, in plaats van een lening gekoppeld aan een product waarbij het geleende geld voor hen werd belegd. Uitgangspunt moet zijn dat een klant weinig kennis heeft van financiële zaken en producten. Kan hij zelf wel een keuze maken en wat is zijn opleidingsniveau en (voormalig) beroep? Leg dit vast in uw dossier, test het niveau van uw klanten via bijvoorbeeld de AFM-site www.weetwatjeweet.nl. Voorkom dat een klant achteraf tegen u zegt: “Ik dacht dat ik een spaarproduct had afgesloten in plaats van een lening gekoppeld aan een product waarbij mijn geld werd belegd” of “Maar u hebt mij nooit verteld dat ik mijn woonlasten niet meer zou kunnen opbrengen bij arbeidsongeschiktheid”. Wie is in deze situaties aansprakelijk? Als u het niet goed regelt, dan bent u dat uiteindelijk. Voorkom dit. Bespreek risico’s zoals beleggen, arbeidsongeschiktheid, overlijden en werkeloosheid.


8

Syllabus Beleggen


Wil uw klant iets niet regelen en heeft dit mogelijk impact op het wel of niet kunnen betalen van zijn hypotheek? Zorg er dan voor dat u later kunt bewijzen dat u uw klant wel op deze risico’s gewezen hebt! Zie ook het in november 2007 gepubliceerde rapport van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) met de titel Kwaliteit advies en transparantie bij hypotheken. Oriëntatiepunt voor een goede adviespraktijk (www.afm.nl). 2.6.4

Risicobereidheid

De vragen over de risicobereidheid zijn vooral bedoeld om, nadat het advies is opgesteld, inzicht te geven in de volgende vragen: - Wat zijn de risico’s van het product? Bij een hypotheek met een korte rentevaste periode is dat bijvoorbeeld het risico van tussentijdse renteverhogingen. - Wat is de kans dat met dit advies de door de klanten aangegeven doelstellingen niet worden gehaald? Bij een beleggingshypotheek is dit bijvoorbeeld het niet volledig behalen van het beoogde doelkapitaal op de einddatum. - Begrijpt de klant het risico? - Kan de klant financieel het risico dragen (risicotolerantie)? - Kan de klant emotioneel met het risico omgaan (risicobeleving)? De risicotolerantie van uw klant bepaalt in hoeverre hij vanuit zijn financiële positie beleggingsrisico’s kan opvangen. De risicotolerantie van uw klant kunt u rationeel vaststellen door te kijken naar inkomen, uitgaven, bezittingen en schulden, de beleggingshorizon en het beleggingsdoel. De risicobeleving is meer de emotionele kant van het verhaal en misschien nog wel belangrijker dan de risicotolerantie. De klant moet namelijk niet alleen financieel in staat zijn beleggingsrisico’s op te vangen, maar ook emotioneel met verliezen kunnen omgaan. Dit hangt onder meer af van zijn beleggingservaring, kennis en de omvang en herkomst van zijn vermogen. Er wordt dus onderscheid gemaakt in rationeel (cijfermatig) en emotioneel (vanuit het hart) risico. Iemand die 100.000 euro op een spaarrekening heeft staan, kan rationeel het risico van een variabele rente wel aan (dit kan uw advies zijn), emotioneel kan hij tien jaar vast wensen (omdat hij dan weet waar hij aan toe is). Het is verstandig om als adviseur aan te sluiten bij emotioneel risicoprofiel. Maar wat nu als uw klant geen vermogen heeft, net voldoende inkomen om een hypotheek af te sluiten om zijn droomhuis te bekostigen en hij wenst een variabele rente? Rationeel dient uw advies te zijn dat het in zijn situatie beter is te kiezen voor een langere rentevaste periode. Op basis van zijn financiële positie kan de klant het renterisico niet dragen. In dit geval dient u het emotionele risicoprofiel van uw klant dus niet te volgen. Meer over risicotolerantie en risicobeleving leest u in hoofdstuk 4. 2.6.5

Klantprofiel productgericht of doelgericht

In de toelichting op artikel 4.23 Wft staat “(…) belangrijk element daarin is dat alleen die informatie mag worden ingewonnen die redelijkerwijs relevant is voor de verlening van de financiële dienst. Dit betekent dat de informatie die moet worden verstrekt afhankelijk is van de complexiteit van het product. Zo zal de verplichting van de dienstverlener om te informeren naar de financiële positie van de consument van groot belang zijn als het gaat om een beleggingsproduct of een (hypotheek)lening. De verplichting is veel minder verstrekkend indien de consument bijvoorbeeld een spaar- of betaalrekening wenst te openen (…)”. Deze passage maakt duidelijk dat de wetgever en de AFM vooral kijken vanuit het risico van financiële producten en te weinig vanuit het risico dat consumenten hun wensen en doelen niet halen. Of we het nu hebben over een beleggingsrekening of een spaarrekening, in beide gevallen is een klantprofiel relevant, omdat de klant bij een spaarrekening misschien wel het risico loopt dat hij zijn doel niet haalt (bijvoorbeeld adequate aanvulling op pensioen). Bij een beleggingshypotheek loopt de consument de kans dat hij met een restschuld blijft zitten, maar bij een aflossingsvrije hypotheek weet hij het zeker. Toch wordt deze laatste – vooralsnog – niet aangemerkt als complex product waardoor een klantprofiel niet noodzakelijk is.


9

Syllabus Beleggen

2.7


Klantprofiel vormvrij

Het klantprofiel is vormvrij. Dat wil zeggen dat de vorm en inhoud door elke financiële dienstverlener zelf kan worden samengesteld. Dit houdt in dat u gebruik kunt maken van de standaardvragen opgenomen in de diverse (hypotheek)softwareprogramma’s, maar u kunt ook als adviseur een eigen vragenlijst opstellen. De voorkeur gaat ernaar uit om de diverse vragen niet even snel door uw klanten te laten beantwoorden, maar een dialoog met hen aan te gaan. Aanvullend kan over het klantprofiel het volgende worden aangeven: - het klantprofiel moet overzichtelijk en toegankelijk zijn voor de AFM indien deze een controle uitvoert; - de stappen uit het adviestraject moeten logisch op elkaar aansluiten (het advies moet aansluiten bij de informatie uit het klantprofiel); - het advies moet concreet zijn; - bij het klantprofiel dient de onderbouwing van het advies te worden opgenomen.

2.8

Klantprofiel laten ondertekenen

De wet stelt niet als eis dat het ingevulde klantprofiel door de consument voor akkoord wordt ondertekend. Uiteraard is het wel toegestaan om dit in de adviesprocedure op te nemen. Ook is het mogelijk om bij de offerte een kopie te mee te sturen van het opgestelde klantprofiel, met het verzoek aan de consument om dit aandachtig te lezen omdat het advies op gegevens van het klantprofiel zijn gebaseerd. Het getuigt van wijsheid om uw klanten wel te laten tekenen voor hun klantprofiel. Hiermee geven zij aan zichzelf hierin te herkennen en gaan zij akkoord met de inhoud.

2.9

Stappenplan klantprofiel

Hieronder volgen enkele tips, in het kader van de verplichting om een klantprofiel te maken alvorens voor specifieke financiële producten advies uit te brengen: 1. stel als adviseur voor elke nieuwe klant een klantprofiel op. Ook al is dit niet per se noodzakelijk volgens de wet; 2. indien u een consument adviseert, wint u in het belang van de consument informatie in over diens financiële positie, kennis, ervaring, doelstellingen en risicobereidheid, voor zover dit redelijkerwijs relevant is voor het advies; de ervaring leert dat er in de praktijk vooral onvoldoende aandacht wordt gegeven aan het aspect risicobereidheid van de consument; dit geldt tevens voor het klantdossier waarin vaak een duidelijke motivatie ontbreekt voor het gegeven advies (product); 3. let op: uw advies dient reproduceerbaar te zijn (good advice); waarom hebt u voor deze klant gekozen voor een beleggingshypotheek met een variabele rente?; 4. ga in een hypotheekadvies altijd in op de financiële risico’s van werkeloosheid, arbeidsongeschiktheid en overlijden komt hier bijvoorbeeld uit naar voren dat een klant zijn huis moet verkopen als een van deze risico’s zich voordoet en hij wil dit risico toch aanvaarden, laat hem hier dan voor tekenen!; 5. uitgangspunt moet zijn dat het advies dat gegeven wordt zo goed mogelijk aansluit bij de behoeften van uw klant; 6. houd bij het opstellen van het advies rekening met de uitkomsten van het klantprofiel.


10

Syllabus Beleggen

2.10


Actieve waarschuwingsplicht richting klant

In artikel 4.24 Wft is een dubbele actieve waarschuwingsplicht opgenomen: - als op basis van de ingewonnen informatie over de kennis en ervaring van de klant de financiële onderneming van mening is dat de financiële dienst voor de klant niet passend is, waarschuwt de onderneming de klant; - als de klant niet of onvoldoende informatie verstrekt over zijn kennis en ervaring waarschuwt de onderneming de klant dat zij als gevolg daarvan niet in staat is om na te gaan of de dienst voor de klant passend is. Het is de eigen verantwoordelijkheid van de klant als deze ondanks de waarschuwing toch de financiële dienst wil laten uitvoeren. Voor alle duidelijkheid wordt vermeld dat deze waarschuwingsplicht geldt ook voor producten die worden verkocht zonder advies (execution-onlyverkoop).

2.11

Waarschuwingsplicht versus weigeringplicht

In een aantal gevallen volstaat de waarschuwingsplicht niet, maar is een weigeringplicht van kracht. Voor de beleggingsdiensten, te weten beleggingsadvies en vermogensbeheer als ook voor adviseren in kredieten, levensverzekeringen en inkomensvervangende verzekeringen (woonlastenverzekeringen), geldt een absolute weigeringplicht wanneer een beleggingsonderneming niet beschikt over relevante informatie die voor de dienstverlening noodzakelijk is. Voor de overige beleggingsdiensten – waaronder execution only in complexe financiële instrumenten – volstaat de actieve waarschuwingsplicht. 2.11.1

Execution-onlyverkoop

De verkoop zonder advies wordt in de vierde nota van wijziging van de Wft execution only genoemd. Veel beleggingsproducten van aanbieders vallen onder deze categorie. Over execution only wordt gezegd in de toelichting op artikel 4:23 Wft (pagina 513): “Van execution only zal bijvoorbeeld sprake zijn indien een consument of klant aan een bemiddelaar in financiële instrumenten opdracht geeft een bepaald aantal specifieke aandelen voor hem te kopen, wanneer een consument of klant bij een verzekeraar een aanvraag doet tot het sluiten van een bepaalde autoverzekering of indien een financieel product wordt aangeboden zonder dat daarbij advies gegeven wordt.” Uit deze beschrijving van execution only volgt dat het initiatief primair bij de consument ligt. De consument besluit namelijk om specifieke aandelen te kopen of om een autoverzekering te sluiten of de consument besluit dat hij het product wil kopen zonder advies. Voor de vraag of sprake is van execution only is het volgens de wetgever mede relevant of de betrokken dienst al dan niet op initiatief van de consument plaatsvindt, zoals aangegeven in de toelichting van artikel 4:24 Wft (pagina 514): “een dienst wordt geacht te zijn verleend op initiatief van de klant, tenzij de klant vraagt om de dienst in antwoord op een gepersonaliseerde tot die bewuste klant gerichte mededeling van of namens de financiële onderneming”. Indien het initiatief tot aangaan van de dienstverlening niet bij de consument ligt, is er dus geen sprake van execution-onlydienstverlening. In die situatie rijst er dan ook een vermoeden dat er sprake is van advies.


11

Syllabus Beleggen



12

Syllabus Beleggen

3


Risico en rendement

Als een consument een goede beleggingsbeslissing wil nemen, moet hij inzicht hebben in het rendement dat hij kan maken en in het risico dat hij loopt. De begrippen risico en rendement zijn de meest gebruikte begrippen binnen de financiële dienstverlening en onlosmakelijk met elkaar verbonden. Financiële instellingen zijn daarom verplicht om informatie te geven over het rendement en de risico’s van de beleggingsproducten die zij aanbieden, waaronder beleggingsfondsen. In dit hoofdstuk wordt uitgebreid ingegaan op hoe risico en rendement met elkaar verbonden zijn. In de eerste plaats zal het begrip risico centraal staan. Een van de manieren waarop financiële instellingen het begrip risico duidelijk willen maken voor de consument is door in de financiële bijsluiter een aantal cijfervoorbeelden op te nemen. Deze cijfervoorbeelden geven aan hoe de waarde van een belegd vermogen zich kan ontwikkelen onder bepaalde omstandigheden. Maar risico is meer dan een kansberekening alleen, risico staat voor veel consumenten namelijk ook gelijk aan emotie, het verliezen van geld. Naast interpretatieverschillen over het begrip risico, ontstaat er ook regelmatig ruis op de lijn tussen adviseur en klant waar het gaat over de interpretatie van het begrip rendement. Daarom zal in dit hoofdstuk ook uitgebreid worden stilgestaan bij het begrip rendement.

3.1

Doelvermogen versus risicoacceptatie

Bij beleggen weten uw klanten en u niet vooraf wat de belegging oplevert. Er wordt uitgegaan van een bepaald doelkapitaal. Of het doel ook daadwerkelijk wordt gehaald, is onzeker. Dit hangt af van de prestaties van de onderliggende beleggingstitels (aandelen, vastgoed, obligaties en liquiditeiten), maar ook van de hoogte van de (periodieke) inleg en de kosten. Even een voorbeeld ter illustratie. Stel, klant A heeft een gewenst doelkapitaal van 100. Op basis van het afgenomen klantprofiel wordt uitgegaan van een zeer offensief risicoprofiel met een bijhorend prognoserendement van gemiddeld 8% bruto per jaar. Klant B heeft ook een gewenst doelkapitaal van 100. Hij is zeer risicoavers. Bij zijn risicobereidheid past een bruto rendement van gemiddeld 4% per jaar. Nu bedraagt de maandelijkse storting van klant B meer dan tweemaal zo veel als die van A. Hier staat tegenover dat de kans dat B zijn doelkapitaal niet haalt viermaal kleiner is dan van klant A (zie verder Beleggingshypotheek en risico, rapport AFM, 2003). Hoe hoger het rekenrendement, hoe lager de inleg, maar hoe groter de kans dat het doelkapitaal niet wordt gehaald. Dit laatste geeft ook direct het risico aan. Wat vindt uw klant belangrijker, een lagere inleg gekoppeld aan een grotere kans dat de doelstelling niet gehaald wordt of een hogere inleg gekoppeld aan een kleine kans dat het gewenste doelkapitaal niet wordt gehaald?

3.2

Risico in vele soorten en maten

In het vorige hoofdstuk werd risico bij beleggen omschreven als de kans dat het werkelijk behaalde rendement in de toekomst afwijkt van het verwachte rendement. Risico heeft daarbij twee kanten, een positieve en een negatieve kant. Al met al kan het werkelijke rendement mee- of tegenvallen. Hierbij wordt ervan uitgegaan dat de kans op een positieve afwijking gelijk is aan de kans op een negatieve afwijking. De vraag is alleen of deze definitie van risico aansluit op wat uw klanten onder het begrip risico verstaan. In de financiële dienstverlening wordt het begrip risico op zoveel verschillende manieren omschreven, dat het goed is om na te gaan wat uw klanten onder risico verstaan. Hieronder worden drie vormen van risico nader omschreven: - risico als mogelijkheid tot verlies van geld; - risico als mogelijkheid dat het verwachte rendement afwijkt van het werkelijke rendement; - risico als mogelijkheid dat de doelstelling niet wordt gehaald.


13

Syllabus Beleggen

3.2.1


Risico als mogelijkheid tot verlies van geld

De AFM heeft een onderzoek gedaan onder consumenten over wat zij verstaan onder risico. Hieruit blijkt dat de meeste consumenten het begrip risico associëren met ‘de mogelijkheid tot verlies van (een deel) van de inleg’. De kans is dus groot dat uw klanten dit ook verstaan onder risico (besteed in het adviesgesprek ook aandacht aan het verschil in risicobereidheid tussen mannen en vrouwen). In de beleggingswereld echter wordt met risico de beweeglijkheid van rendementen bedoeld, wat gemeten wordt door de standaarddeviatie (ook wel volatiliteit genoemd). Hoe beweeglijker het rendement, hoe hoger het risico, aangezien de kans op een ongewenste uitkomst toeneemt. In theorie wordt dus met risico ook een hogere uitkomst dan verwacht bedoeld. Tot slot zou risico ook kunnen worden omschreven als de kans dat uw klant zijn doelstelling niet haalt. Wanneer u dit laatste verstaat onder risico en uw klant associeert risico met geld verliezen, dan moet dit vooraf wel duidelijk zijn. Zo niet, dan loopt de relatie tussen u en uw klant vroeg of laat uit op een teleurstelling. Laten we de hiervoor genoemde drie definities van risico eens wat uitgebreider bespreken. 3.2.2

De AFM en het begrip risico

De AFM sluit binnen de financiële bijsluiter (FB) aan bij de risicodefinitie van de gemiddelde consument, namelijk de mogelijkheid tot verlies van (een deel) van de inleg. Om de gepresenteerde informatie in de FB toegankelijker te maken voor de consument, is vanaf 1 oktober 2006 in de bijsluiter een grafische risico-indicator opgenomen: het mannetje van de AFM (figuurtje rechtopstaand (geen risico), sterk gebogen (hoog risico) als aanvulling op de kwalitatieve risico-indicaties (zie verder Een kwantitatieve risico-indicator voor financiële producten, rapport AFM, februari 2007). Het is van belang dat u de inhoud van de FB uitlegt en dat u ook de koppeling maakt naar de eerdere doorlopen inventarisatie-, analyse-, en adviesfase. Op basis van welke informatie bent u tot welk advies gekomen en welke producten hoorde bij de uitvoering van dit advies? Sluiten dat advies en de geselecteerde producten aan op het klantprofiel? 3.2.3

Het mannetje van de AFM

Het mannetje van de AFM (de grafische risico-indicator) heeft als doel om via visualisatie de financiële risico’s van een complex product inzichtelijk te maken. De risico-indicator (vijf categorieën: risico, zeer klein, klein, vrij groot, groot, zeer groot) probeert aan te sluiten bij wat een gemiddelde consument onder risico bestaat, namelijk de mogelijkheid tot verlies van (een deel) van de inleg. Deze perceptie van risico sluit niet aan bij wat binnen de financiële wereld onder risico wordt verstaan, namelijk volatiliteit (de kans dat het werkelijke rendement afwijkt van het verwachte rendement). Indien we uitgaan van vijf modelportefeuilles (zeer) defensief, neutraal en (zeer) offensief), dan zien we dat een offensieve portefeuille een hoger verwacht rendement kent dan een defensieve portefeuille, maar ook een hoger risico (volatiliteit). U dient deze beleggingsbeginselen met uw klant door te nemen. 3.2.4

Niet alle vormen van risico opgenomen in Financiële Bijsluiter

Financieel risico kent meerdere dimensies, zoals marktrisico (mogelijke) waardedaling door economische omstandigheden; bijvoorbeeld koersrisico, valutarisico (beleggen in vreemde valuta; zoals oude koopsompolissen in Australische dollars), liquiditeitsrisico (een bepaald eigendom is minder goed te verkopen door slechte marktomstandigheden, zoals het verkopen van een huis), kredietrisico (de consument ontvangt bijvoorbeeld geen hoofdsom of loopt dividenden mis vanwege het faillissement van een financiële instelling) en renterisico (veranderingen in de rente, waardoor consument onverwacht meer aan rentebetalingen kwijt is, zoals de stijging van de korte rente tussen 2005 en 2008 met circa 2,7%). In de risicoindicator wordt geen rekening gehouden met liquiditeitsrisico en renterisico. Gelet op het feit dat een groot deel van uw bemiddeling betrekking heeft op hypotheken zijn deze laatste wel degelijk van belang! Wijs uw klanten op deze risico’s.


14

Syllabus Beleggen


Wel wordt binnen de risico-indicator rekening gehouden met kosten (kosten drukken het rendement en leiden tot een kleinere uitbetaling op het moment dat het product wordt beëindigd). 3.2.5

Risicobegrip binnen de Financiële Bijsluiter

De Gemiddelde Uitbetaling in geval van Slechte Eventualiteiten (kortweg GUISE) vormt het uitgangspunt voor de gehanteerde risicomaat binnen de financiële bijsluiter (zie verder Een kwantitatieve risico-indicator voor financiële producten, rapport AFM, februari 2007). De belangrijkste parameters om de GUISE te berekenen zijn het verwachte rendement en de bijbehorende volatiliteit van dit rendement. De GUISE wordt binnen de bijsluiter uitgedrukt als een percentage van de inleg of van de schuld (er wordt onderscheid gemaakt tussen opbouwen schuldproducten). Door de GUISE zien u en uw klanten wat het product gemiddeld genomen oplevert in de naar verwachting slechtste 10% van de gevallen. Afhankelijk van het GUISE-percentage wordt een product aangemerkt als een product met een zeer klein risico (uitbetaling inleg volledig gegarandeerd of aflossing volledig gegarandeerd) tot een zeer groot risico (GUISE-percentage <75% bij opbouwproducten tot <65% bij schuldproducten). Zie ook tabel hieronder. Voorbeeld berekening GUISE Product A belegt in aandelen. Er zijn geen kosten en er is geen garantie. Aan het begin wordt 1.000 euro ingelegd en het product loopt 5 jaar. De GUISE van dit product na 5 jaar is 567 euro. Dit betekent dat na 5 jaar in de 10% slechtste gevallen er gemiddeld 567 euro van de 1.000 euro wordt uitbetaald. Het product kent een GUISEpercentage van 567 / 1.000 = 56,7%. Het product valt zodoende in de risicocategorie ‘zeer groot’. In de onderstaande tabel kunt u aflezen wanneer een product onder welke risicocategorie wordt geplaatst: Risicocategorie Zeer klein Klein Vrij groot Groot Zeer groot

Opbouwproduct Uitbetaling inleg volledig gegarandeerd Uitbetaling van 80% of meer van inleg gegarandeerd; en GUISE-% 95%> Minder dan 80% van inleg gegarandeerd; en GUISE-% 90%> GUISE-% tussen 75 – 90% GUISE-% <75%

Schuldproduct Aflossing schuld volledig gegarandeerd Aflossing van 80% of meer van inleg gegarandeerd; en GUISE-% 90%> Minder dan 80% van schuld gegarandeerd; en GUISE-% 80%> GUISE-% tussen 65 – 80% GUISE-% <65%

Bron: AFM

3.2.6

Altijd uitgaan van 8%

Nieuw vanaf 1 april 2007, is dat u niet langer in elke situatie met 8% rekenrendement de hoogte van de premie mag vaststellen en daarmee de hoogte van het verwachte doelkapitaal (zie Een kwantitatieve risico-indicator voor financiële producten, rapport AFM, 2007). Een en ander hangt af van het gekozen beleggingsfonds en of dit voldoende historie heeft.


15

Syllabus Beleggen


Afhankelijk van de bestaansduur zijn de volgende drie situaties mogelijk: - het fonds bestaat minder dan vier jaar; de eigen fondshistorie mag niet worden gebruikt; er moet gebruikgemaakt worden van de voorgeschreven rendementen en volatiliteit (zie tabel hieronder). - het fonds bestaat 20 jaar of langer; de eigen fondshistorie moet gebruikt worden. - het fonds bestaat vier jaar of langer, maar minder dan 20 jaar; voor het historisch rendement moet voor de jaren dat het fonds bestaat de fondshistorie worden genomen; dit moet tot 20 jaar worden aangevuld met het voorgeschreven rendement; voor volatiliteit moet de fondshistorie genomen worden; deze wordt niet aangevuld. De tabel hieronder geeft de beleggingsklassen en het bijbehorende verwachte rendement en volatiliteit: Rendement 3,7% 4,2% 6,7% 6,2% 8,3% 8,3%

Deposito Obligaties Vaatgoed Mixfonds Aandelen Emerging markets

Volatiliteit 0,6% 11,3% 11,8% 12,9% 25,5% 30,5%

Bron: AFM Praktijkvoorbeeld Stel, u hebt twee klanten, zij zijn getrouwd en beiden 30 jaar oud. Zij hebben een lening nodig van in totaal 325.000 euro. Op basis van uw inventarisatie en analyse adviseert u hen een beleggingshypotheek (universal life) met een doelkapitaal van 132.000 euro en een overlijdensrisico (gelijkblijvend) op beide levens van 100.000 euro. Op basis van het klantprofiel (neutraal) kiest u voor een mixfonds. U kunt kiezen uit: o mixfonds A; dit fonds bestaat minder dan vier jaar: de eigen fondshistorie mag niet worden gebruikt; er moet gebruikgemaakt worden van de voorgeschreven rendementen en volatiliteit, ofwel 6,2% (volatiliteit 12,9%). o mixfonds B; dit fonds bestaat 20 jaar of langer; de eigen fondshistorie moet worden gebruikt, stel 8% (volatiliteit 18%). Kiest u voor fonds A, dan komt de premie uit op 195 euro per maand. Kiest u voor fonds B. dan bedraagt de premie 150 euro. Al met al een verschil van 45 euro per maand. Wil dit zeggen dat fonds B beter is dan fonds A? Nee, niet per se. Kijkt u maar eens naar de volatiliteit, fonds B moet een groter risico lopen om het hogere rendement te behalen. Voor meer informatie over beleggingsverzekeringen verwijzen wij naar een rapport gepubliceerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) met als titel Generieke rapportage. Rapport Beleggingsverzekeringen, juni 2006 (zie www.afm.nl). 3.2.7

Risico als mogelijkheid dat het verwachte rendement afwijkt van het werkelijke rendement

Een belegger kan het verwachte rendement gebruiken om een prognose op te stellen van de waardeontwikkeling van zijn vermogen. Hij moet echter wel rekening houden met de kans dat hij dit verwacht rendement niet zal behalen. Immers, het verwacht rendement is gebaseerd op het historisch rendement en ‘resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst’. Met andere woorden een belegger loopt risico. Vaak wordt risico uitsluitend gezien als de kans dat een belegger een deel of zelfs zijn gehele vermogen verliest. De officiële definitie is echter ruimer. Risico bij beleggen is de kans dat het werkelijk behaalde rendement in de toekomst afwijkt van het verwacht rendement. Risico heeft een positieve en een negatieve kant. Het werkelijke rendement kan mee- of tegenvallen.


16

Syllabus Beleggen


Hierbij wordt er van uitgegaan dat de kans op een positieve afwijking gelijk is aan de kans op een negatieve afwijking (zie bijlage artikel: Ken uw risico). 3.2.8

Historische schommelingen

Het verwacht rendement is gelijk aan het gemiddelde van de historische rendementen. Het risico wordt bepaald door de mate waarin rendementen in het verleden schommelden rondom dit gemiddelde. Dit wordt spreiding genoemd. Bij aandelen is de spreiding van de jaarrendementen groter dan bij obligaties. Doordat de spreiding bij aandelen groter is dan bij obligaties, is ook de kans dat het werkelijke rendement van aandelen in de toekomst afwijkt van het verwacht rendement groter dan bij obligaties. Het risico is bij aandelen dus groter dan bij obligaties. 3.2.9 standaarddeviatie

Standaarddeviatie is de maatstaf voor risico

De mate van spreiding kan worden weergegeven in een getal. In de statistiek wordt hiervoor het begrip standaarddeviatie gebruikt. Naarmate de spreiding groter is, heeft de standaarddeviatie een hogere waarde. Een hogere standaarddeviatie geeft aan dat sprake is van een hoger risico. De standaarddeviatie wordt berekend met behulp van de historische rendementen. Van alle afzonderlijke historische jaarrendementen wordt de afwijking bepaald van het gemiddeld historisch rendement. Met behulp van een bepaalde wiskundige formule wordt de standaarddeviatie dan uitgedrukt in een percentage. 3.2.10

Vaststellen risico op basis van historische cijfers

Voor het vaststellen van het risico van historische beleggingsrendementen wordt vrijwel altijd de standaarddeviatie gebruikt. Deze meet als het ware de beweeglijkheid van een aandeel (of obligatie of portefeuille) ten opzichte van het gemiddelde. Hoe beweeglijker het rendement is, des te hoger de kans op een ongewenst resultaat. (Nogmaals wordt opgemerkt dat bij dit begrip van risico naast een ongewenst resultaat dus ook een hogere uitkomst dan verwacht kan bestaan, hoewel in de praktijk daarover zelden klachten komen). Al eerder werd aangegeven dat de kans aanwezig is dat er een mismatch bestaat tussen wat de meeste van uw klanten onder risico verstaan en hoe risico wordt omschreven binnen de financiële wereld, namelijk standaarddeviatie (of volatiliteit). Met de standaarddeviatie kunnen we het risico van een portefeuille berekenen. Het voordeel van het berekenen van de standaarddeviatie is dat met een bepaalde mate van betrouwbaarheid kan worden aangegeven tussen welke grenzen het toekomstig rendement zal liggen. De standaarddeviatie is te berekenen door de respectievelijke rendementen af te trekken van het gemiddelde, dit verschil te kwadrateren en vervolgens bij elkaar op te tellen. Vervolgens deelt u de gevonden uitkomst door het aantal waarnemingen. De uitkomst is de variantie, de wortel uit deze variantie is de standaarddeviatie. Maar hoe rekenen we de standaarddeviatie uit? Berekening: 2007 2006 2005 2004 2003

4,12% 13,41% 25,48% 3,09% 4,62%

Stap 1: gemiddeld rekenkundig rendement bedraagt 10,14% Stap 2: Sy = [(4,12 – 10,14)² + (13,41 – 10,14)² + (25,48 – 10,14)² + (3,09 – 10,14)² + (4,62 – 10,14)² : 5] = variantie [362,41 : 5 = 72,48]. De wortel uit de variantie is de standaarddeviatie = √ 72,48 = 8,51%


17

Syllabus Beleggen


Standaarddeviatie als toekomstvoorspeller Op basis van de normale waarschijnlijkheidsverdeling kan worden bepaald wat de kans is dat het werkelijke rendement zal uitkomen binnen een bepaalde marge. Al met al is er een waarschijnlijkheid van 68% dat het rendement tussen de +1 en –1 standaarddeviatie van het gemiddelde ligt. Bij normale verdelingen geldt ook dat circa 95% van alle waarnemingen ligt tussen de +2 en –2 standaarddeviatie van het gemiddelde. Kortom, op basis van de eerder berekende standaarddeviatie, is er een kans van 68% dat het rendement uitkomt tussen 1,63% (10,14% – 8,51%) en 18,65% (10,14% + 8,51%) en met een 95% waarschijnlijkheid ligt tussen – 6,98% (10,14% – 17,12%) en 27,26% (10,14% + 17,12%). Langere horizon, lager risico Het beleggingsrisico neemt af naarmate de beleggingshorizon langer wordt. Consumenten die voor een langere periode aandelen aanhouden, zijn immers minder gevoelig voor koersfluctuaties op de korte termijn. De formule waarmee we de afname van het risico in de tijd kunnen berekenen, is de volgende, deel de eenjaarsstandaarddeviatie door de wortel t (t is het aantal jaren). Even een voorbeeld. Stel, uw klant heeft een beleggingshorizon van 15 jaar. Bovenstaande standaarddeviatie zal dan afnemen van 8,51% naar 2,20%. Bij een verwacht gemiddeld rendement van bijvoorbeeld 8% per jaar zal het rendement na 15 jaar met een waarschijnlijkheid van 95% liggen tussen 3,6% (8% - 4,4%) en 12,4% (8% + 4,4%) per jaar. Deze uitkomsten laten zien dat aandelen minder riskant worden als ze langer worden aangehouden. Het neerwaartse risico is namelijk een stuk kleiner geworden. 3.2.11

Risico als mogelijkheid dat de doelstelling niet wordt gehaald

Een derde uitleg van het begrip risico is de kans dat een verwachting niet uitkomt. Met andere woorden de kans dat het doel, de wens of de droom van uw klant niet wordt bereikt. U zou zich bijvoorbeeld kunnen afvragen of uw defensief ingestelde klant ooit een adequaat pensioen kan opbouwen wanneer wordt uitgegaan van een rentefonds met een bijbehorend rendement van 4% bruto per jaar.

3.3

Man en vrouw andere risicobereidheid

Tijdens het intakegesprek is het goed om in het geval van twee klanten ook beiden aan tafel te krijgen en aan het woord te laten. De kans is namelijk groot dan man en vrouw een andere risicobereidheid hebben. Twee risicoprofielen (klantprofielen) opmaken, vastleggen, naast elkaar leggen en bespreekbaar maken, zal bijdragen aan de kwaliteit van het advies en alleen daarom al door uw klanten gewaardeerd worden (zie bijlage artikel “twee klantprofielen beter dan één”).

3.4

Rendement en rendementsbegrippen

Rendement is de vermogensverandering die een consument realiseert wanneer hij zijn vermogen gedurende een bepaalde periode ter beschikking stelt aan een andere partij. Het rendement op een belegging wordt doorgaans uitgedrukt als percentage van het belegd vermogen en wordt over het algemeen berekend op jaarbasis. Hierbij wordt de term jaarrendement gebruikt. Bij beleggen wordt de term rendement op een aantal manieren gebruikt. Enkele belangrijke rendementsbegrippen bij beleggen via een beleggingsfonds zijn: - direct en indirect rendement; - bruto- en nettorendement.

3.5

Direct en indirect rendement

Het totale rendement dat een belegger realiseert, bestaat uit twee delen te weten direct en indirect rendement. Het eerste deel bestaat uit een uitkering door de uitgever van de vermogenstitel (bijvoorbeeld aandelen en obligaties) of door de huurder in het geval van vastgoed. Dit deel van het rendement heet direct rendement.


18

Syllabus Beleggen

direct rendement


Behalve huuropbrengsten zijn voorbeelden van dergelijke uitkeringen rentebetalingen op obligaties en dividend op aandelen. De formule voor het direct rendement is: Vergoeding door de uitgever van de vermogenstitel Direct rendement = ------------------------------------------------------------------ x 100% Beginvermogen Een belegger die zelfstandig belegt, krijgt het direct rendement rechtstreeks van de uitgever van de vermogenstitel of van de huurder. Een belegger die belegt via een beleggingsfonds krijgt zijn direct rendement van het beleggingsfonds. Het beleggingsfonds krijgt het direct rendement op zijn beurt van de uitgevers van de vermogenstitels of van huurders. Beleggingsfondsen zijn wettelijk verplicht om het direct rendement dat zij ontvangen door te geven aan de deelnemers. Vaak keren beleggingsfondsen het direct rendement niet in contanten uit. Zij voegen dit toe aan het fondsvermogen. De beleggers krijgen het direct rendement in dit geval in de vorm van een toename van het aantal participaties. Voorbeeld De aandelenportefeuille van een aandelenbeleggingsfonds heeft in het begin van het jaar een waarde van € 250 mln. Tijdens het jaar ontvangt het fonds na aftrek van kosten een bedrag van € 2,5 mln aan dividend. Het direct rendement van het fonds is gelijk aan 2,5 mln / 250 mln x 100% = 1%. De heer Janssen heeft 1000 participaties in dit aandelenbeleggingsfonds ter waarde van € 100.000. Deze belegger ontvangt het direct rendement van 1% in de vorm van 10 participaties. Na uitkering van het direct rendement heeft de belegger 1010 participaties met een waarde van € 101.000. Naast het direct rendement heeft de belegger meestal te maken met een koersverandering van zijn belegging. Als de koersverandering wordt uitgedrukt in een percentage van het belegd vermogen, wordt dit indirect rendement genoemd. Het indirect rendement kan positief, maar ook negatief zijn. Een belegger kan immers ook koersverlies lijden op zijn belegging.

indirect rendement

De formule voor het indirect rendement is: Koersverandering Indirect rendement= --------------------------- x 100% Beginvermogen Het indirect rendement van een beleggingsfonds bestaat uit koersveranderingen in de vermogenstitels waarin het fonds belegt. Door deze koersveranderingen verandert de waarde van het totale fondsvermogen. Hierdoor verandert ook de waarde van de participaties van het betreffende beleggingsfonds, de intrinsieke waarde. Deze intrinsieke waarde wordt berekend door het fondsvermogen te delen door het totale aantal participaties in het fonds. Voorbeeld De aandelenportefeuille van het bovengenoemde aandelenbeleggingsfonds heeft in het begin van het jaar een waarde van € 250 mln. Door koersstijging van de aandelen is de waarde van de portefeuille aan het eind van het jaar gestegen naar € 280 mln. Het indirect rendement is gelijk aan € 30 mln / € 250 mln x 100% = 12%. Het totale rendement van het fonds na aftrek van kosten bestaande uit de som van het directe en indirecte rendementen bedraagt 13%.


19

Syllabus Beleggen


De heer Janssen krijgt naast het direct rendement van 1% ook nog te maken met een waardeverandering van zijn participaties. Door de stijging van de waarde van de portefeuille van het fonds met 12%, is de waarde van zijn participaties ook met 12% gestegen naar € 112.000. Het totale rendement van de belegger bedraagt 13%. Dit bestaat uit 1% direct rendement en 12% indirect rendement. De waarde van zijn participaties is aan het einde van het jaar gelijk aan € 113.000.

3.6 internetbroker

Bruto- en nettorendement

Beleggen gaat gepaard met kosten. Als een belegger zelfstandig aandelen of obligaties koopt, betaalt hij provisie aan zijn bank of een internetbroker en aan de beurs. Als hij belegt via een beleggingsinstelling, brengt deze hem kosten in rekening. Het rendement dat een belegger maakt zonder dat rekening is gehouden met deze kosten, heet bruto rendement. Het rendement na aftrek van alle kosten heet nettorendement. De begrippen bruto- en netto rendementen hebben in dit verband niets te maken met belastingen. 3.6.1

Rendementen uit het verleden

Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Bijna alle informatie die men kan vinden over beleggingsfondsen is informatie uit het verleden. Gelukkig heeft wetenschappelijk onderzoek wel uitgewezen dat slechte prestaties uit het verleden een goede toets blijken te zijn voor de (waarschijnlijk) slechte prestaties in de toekomst. Rendementen kunnen vergeleken worden op korte termijn: 1 maand, 3 maanden of 6 maanden. Bij minder beweeglijke fondsen kan ook naar langere performance worden gekeken: 1 jaar, 3 jaar, 5 jaar of 10 jaar. Door de enorme aanwas van nieuwe fondsen zijn er nog maar weinig te vinden die een trackrecord hebben van 10 jaar of langer. Alleen een goed rendement zegt niet alles, er dient ook te worden gekeken naar het risico dat de fondsmanager heeft gelopen met het geld van de beleggers. Om risico’s te beoordelen wordt vanuit het oog van de fondsmanager en professionele belegger gekeken naar de standaarddeviatie van 1 jaar, 3 jaar of 5 jaar. Dit geeft de beweeglijkheid van het fonds aan. 3.6.2 prognoses

Veel consumenten willen vooraf een inschatting kunnen maken van de waardeontwikkeling van hun vermogen. Daarbij maken zij gebruik van prognoses over het toekomstig rendement. Een belangrijk begrip daarbij is het verwacht rendement. Het verwacht rendement is een indicatie voor het gemiddeld toekomstig jaarrendement van een bepaald beleggingsfonds of een bepaalde beleggingscategorie. Om de hoogte van het verwacht rendement te bepalen, wordt vaak het historisch rendement gebruikt. Het historisch rendement is het gemiddeld jaarrendement van een bepaald beleggingsfonds of beleggingscategorie gedurende een bepaalde periode in het verleden. Het historisch rendement wordt berekend door het gemiddelde te nemen van de afzonderlijke jaarrendementen in de betreffende periode. Afhankelijk van de periode waarover het rendement wordt gemeten, kan een ander historisch rendement uit de berekening komen. Het is daarom belangrijk te weten over welke periode de berekening heeft plaatsgevonden. Het historische rendement is een totaalrendement, het bestaat zowel uit direct als indirect rendement en is op bruto basis dus voor aftrek van kosten. Deze beide kenmerken gelden dus ook voor het verwacht rendement (zie bijlage artikel: Welk rendement past in een goed financieel plan).

3.7

herbeleggings-

Verwacht rendement

Ontwikkeling van de waarde van een vermogen

Wanneer een consument gedurende meerdere jaren belegt, krijgt hij te maken met tussentijdse uitkeringen. Deze kan hij op hun beurt weer beleggen en zij gaan dan zelf ook weer rendement opleveren. Dit wordt herbeleggingsrendement genoemd. Het


20

Syllabus Beleggen

rendement


rendement waarbij ook rekening wordt gehouden met het herbeleggingsrendement wordt ook wel samengesteld rendement genoemd. Voorbeeld Een beleggingsfonds belegt het fondsvermogen ter grootte van € 100 mln in obligaties met een jaarcoupon van 4%. Het fonds ontvangt na het eerste jaar een bedrag van 4% van € 100 mln = € 4 mln. Het fonds ontvangt na het tweede jaar weer een bedrag van 4% van € 100 mln = € 4 mln. Daarnaast maakt het fonds een herbeleggingsresultaat als de fondsbeheerder de eerste rente-uitkering gedurende het tweede jaar uitzet, bijvoorbeeld tegen een rendement van 4%. Het fonds ontvangt hiervoor na het tweede jaar een bedrag van € 160.000 (= 4% van € 4 mln). Totaal maakt het fonds gedurende twee jaar een resultaat van: € 4 mln + € 4 mln + € 160.000 = € 8.160.000. Het samengesteld rendement bedraagt over de eerste twee jaar € 8.160.000 / € 100 mln x 100% = 8,16%. Zonder het effect van samengesteld rendement zou het totale rendement over deze periode gelijk zijn aan 2 x 4% = 8%.

samengesteld rendement

Door het verschijnsel samengesteld rendement groeit een vermogen steeds sneller naarmate de tijd verstrijkt. Gedurende het eerste jaar groeide het fondsvermogen in het voorbeeld met een bedrag van € 4.000.000. Gedurende het tweede jaar was dat toegenomen tot € 4.160.000. Deze toename wordt steeds groter naarmate de beleggingshorizon verder weg ligt.

geprognosticeerd rendement

Het samengesteld rendement wordt gebruikt om de eindwaarde van een vermogen te berekenen bij een gegeven geprognosticeerd rendement. Hiervoor wordt de volgende formule gebruikt: Eindwaarde belegging na t jaar = Beginvermogen x (1 + r)t Hierin is ‘r’ het geprognosticeerd gemiddeld jaarrendement uitgedrukt in decimalen. Als deze 4% bedraagt, moet voor ‘r’ 0,04 worden ingevuld. De ‘t’ is het aantal beleggingsjaren. Vaak wordt voor het geprognosticeerd rendement het verwacht rendement gebruikt. In financiële bijsluiters wordt daarnaast ook uitgegaan van andere geprognosticeerde rendementen. Voorbeeld De heer Pieterse heeft participaties in een beleggingsfonds met een waarde van € 100.000. Het verwacht rendement van het beleggingsfonds is 6%. De verwachte eindwaarde van de participaties na 20 jaar wordt als volgt berekend: Eindwaarde na 20 jaar = € 100.000 x (1+0,06)20 = € 320.713,50


21

Syllabus Beleggen

3.8


Rekenkundig en meetkundig rendement

Als financieel adviseur dient u onderscheid te kunnen maken tussen een rekenkundig en meetkundig rendement. Vaak wordt het rekenkundig rendement gebruikt. Hierbij worden de diverse rendementen bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal periodes waarop de rendementen betrekking hebben. Doordat er bij een rekenkundig rendement uitgegaan wordt van afgesloten perioden, wordt er geen rekening gehouden met de invloed van samengesteld rendement (over het eenmaal behaalde rendement wordt ook weer rendement behaald). Een meer zuivere manier om het rendement te berekenen is uit te gaan van het meetkundige rendement. Deze houdt namelijk wel rekening met de invloed van samengesteld rendement. Door gebruik te maken van software, zoals Excel of van geavanceerde rekenmachines, is het mogelijk om meetkundige rendementen uit te rekenen. In onderstaande tabel zijn twee reeksen te zien. Een met een zeer wisselvallig verloop (hoog risico) en een met weinig verloop (risicovrij). Rekenkundig zijn de gemiddelde rendementen van de eerste en tweede reeks gelijk, namelijk in beide scenario’s 6%. Meetkundig gezien is het rendement van de tweede reeks echter lager, geen 6% maar 5,16%. Rekenkundig rendement reeks 2: som van rendementen = 90% gedeeld door aantal periodes = 15 uitkomst = 6% Meetkundig rendement reeks 2: waarde begin = 1.000.000 maal (1+x)âantal periodes uitkomst = 2.126.402 x = 5.16% Een meetkundig rendement is altijd lager dan een rekenkundig rendement.

3.9

Looptijd, risico en diversificatie (spreiding)

U hebt eerder kunnen lezen dat naarmate de looptijd (beleggingshorizon) langer is, het risico afneemt. Immers, een langetermijnbelegger zal minder gevoelig zijn voor koersfluctuaties op


22

Syllabus Beleggen


korte termijn. Om dit te berekenen deelt u de eenjaarsstandaarddeviatie door de wortel van de looptijd.

diversificatie

Deze risicoreductie heeft betrekking op het eenjaarsrisico, dus niet over de gehele beleggingshorizon. Door de componenten risico en verwachte opbrengst, anders gezegd het verwacht rendement, van een aandelenbelegging met elkaar in verband te brengen, kunnen we inzicht verkrijgen in de beleggingsbeslissingen van een belegger. Een belegger zal een hogere opbrengst eisen als daarvoor meer risico gelopen moet worden. Met andere woorden hoe hoger het risico van de aandelenbelegging is, hoe hoger het geëiste rendement zal zijn. In de financiële theorie wordt het risico van een aandelenportefeuille onderverdeeld in systematisch risico en specifiek (of niet-systematisch) risico. Het systematisch risico is het risico dat inherent is aan beleggen in een bepaalde markt, dit risico wordt dan ook aangeduid als marktrisico. Het is weliswaar mogelijk het risico dat men loopt bij het beleggen in een bepaalde sector of onderneming te beperken door in de totale aandelenportefeuille een brede spreiding aan te brengen, maar men blijft altijd afhankelijk van de marktbrede bewegingen. Wanneer de financiële markten zich bewegen, dan worden alle individuele aandelen in mindere of meerdere mate beïnvloed. Dit systematische risico is dus niet uit te bannen, elke belegger heeft ermee te maken. Het specifiek risico (of niet-systematisch risico) is het risico dat voor elk individueel aandeel uniek is. Het vertegenwoordigt de component van het rendement van een aandeel dat niet correleert met de marktbewegingen. De boekhoudfraudes bij Enron en Ahold zijn typische voorbeelden van specifiek risico. Dit had puur te maken met deze ondernemingen en had niets van doen met algemene marktomstandigheden ten tijde van het naar buiten komen van deze debacles. Dit risico is wel weg te diversificeren, door meerdere aandelen in de portefeuille op te nemen. De financiële markten compenseren beleggers voor het nemen van systematisch risico, maar niet voor het nemen van specifiek risico. De reden hiervoor is dat het specifiek risico bij aandelenbeleggingen kan worden weggediversificeerd. Behalve aandelen zijn er natuurlijk nog andere beleggingscategorieën die gebruikt kunnen worden om een nog bredere spreiding aan te brengen in de totale portefeuille van een belegger. Bij diversificatie van de totale portefeuille gaat het dan om spreiden van de beleggingen over verschillende beleggingscategorieën. Dit kan individueel plaatsvinden in aandelen, obligaties of collectief, in beleggingsfondsen. Een gediversificeerde portefeuille kan dus aandelen, obligaties, liquiditeiten of onroerend goed combineren. Beleggingsfondsen zelf kennen hun eigen vorm van spreiding. Er zijn enerzijds breed gespreide mixfondsen en anderzijds zeer gespecialiseerde aandelenfondsen, die in één sector van de aandelenmarkt beleggen. Het doel bij diversificatie is om de totale beleggingsportefeuille zo samen te stellen dat een minder goede performance in het ene onderdeel wordt gecompenseerd door een goede performance van een ander fonds, of gedeelte van de portefeuille. Dit wordt ook wel portefeuillediversificatie genoemd (zie bijlage artikel: Diversificatie, de enige “free lunch” op de financiële markten). Voorbeeld Gevoelsmatig kan het volgende voorbeeld gelden: De heer Bruin heeft al jaren een portefeuille bestaand uit 1 titel – Abol. Dit aandeel is altijd al safe geweest, “een weduwen en wezenfonds” zeg maar. Bovendien gelooft de heer Bruin in de toekomst van de voedingswarenhandel. Tot het moment dat er bij Abol een boekhoudfraude wordt ontdekt waaraan het bedrijf bijna failliet gaat en de koers valt met 90%. Dit risico had hij kunnen beperken door te spreiden: dus meerdere titels van vergelijkbare bedrijven in dezelfde sector. Dit had geleid tot een lager risico, bij een mogelijk gelijkblijvend resultaatÆ een betere portefeuille.


23

Syllabus Beleggen

3.10


Strategische assetallocatie

Het diversificatie-effect wordt optimaal benut bij het samenstellen van een strategische portefeuille: de strategische assetallocatie, die op de gewenste termijn, binnen het gewenste risicoprofiel moet kunnen leiden tot het beleggingsdoel. Deze wordt uitgedrukt in een percentage aandelen (en/of vastgoed) en obligaties. Onderstaand een tabel die dit duidelijker maakt: Aandelen NL 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Obligaties € 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Risico 7,8% 7,9% 8,6% 9,8% 11,4% 12,8% 14,7% 16,6% 18,6% 20,6% 22,4%

Rendement 7,6% 8,3% 9,0% 9,7% 10,4% 11,1% 11,8% 12,5% 13,2% 13,9% 14,5%

Deze combinaties geven (op basis van de specifieke historische input) optimale risicorendementscombinaties weer. Het is dus (uitgaande van bovengenoemde assetallocatie) niet mogelijk bij een bepaald risico een portefeuillecombinatie te vinden die een hoger rendement zou kunnen opleveren (dit heet ook wel de moderne portefeuilletheorie). 3.10.1

Portefeuillerisico

Binnen een optimale gespreide portefeuille (of beleggingsfonds) bestaat geen specifiek risico meer, tenzij hiervoor door de portefeuillemanager actief voor wordt gekozen. Vergeet echter niet dat voor een gediversifieerde wereldwijde aandelenportefeuille 400-450 aandelen in de portefeuille (uit het totaal van circa 1400 voor de MSCI index - een wereldwijde aandelengraadmeter) dienen te zitten. Deze portefeuille heeft dan een grote kans om niet meer dan 1% van deze index af te wijken. Dit is tevens de reden dat het voor een groot deel van de klanten raadzaam is om in beleggingsfondsen te beleggen. Het is namelijk niet mogelijk om met een (relatief) kleine portefeuille een dergelijke spreiding te realiseren, zodat er altijd een ongewild groot specifiek risico in de portefeuille blijft zitten. Zoals al eerder gesteld blijft het marktrisico altijd aanwezig. Dit is dus het risico dat er met de hele markt iets gebeurt zoals snel veranderende economische omstandigheden, aanslagen, renteveranderingen et cetera. Toch zullen niet alle beleggingen op een zelfde manier reageren op bepaalde marktveranderingen.

Voorbeelden Een verandering van de rente zal voor de financiële waarden in een beleggingsportefeuille een groter effect hebben dan op de koersen van bedrijven in de voedingsector. Een verandering van de olieprijzen zal weinig effect hebben op de koersen van detailhandelsbedrijven en veel op de koers van luchtvaartmaatschappijen.


24

Syllabus Beleggen

3.10.2


De β (beta)

De β wordt gebruikt om aan te geven in welke mate de koers van een aandeel reageert op verandering van de onderliggende markt. Een β van 1 betekent dat een verandering van 1% in bijvoorbeeld de AEX een verandering van 1% voor het betreffende aandeel betekent. De β van een portefeuille wordt bepaald door alle β’s van de in de portefeuille aanwezige objecten te meten en op te tellen. Het is van belang om deze te kennen om onderlinge portefeuilles te kunnen vergelijken. Risico's vergelijken Bij de vergelijking van portefeuilles en eigenlijk nog veel meer bij de vergelijking van beleggingsfondsen is het van belang om hiervoor objectief te kunnen meten. Een van de belangrijkste methodes hiervoor is het vergelijken van het risicorendementsprofiel. Het rendement over een bepaalde periode zegt op zichzelf heel weinig. Waar het om gaat is de vraag hoeveel risico is er genomen om dit rendement te bereiken. Voor een goed advies is een goede vergelijking van fondsen onontbeerlijk. Hiertoe is een aantal ratio’s ontwikkeld die deze vergelijking vergemakkelijken. Sharpe ratio

De meest gebruikte is de Sharpe ratio.

3.11

Sharpe ratio

Hierbij wordt het behaalde rendement van de portefeuille gecorrigeerd voor het risicovrije rendement, vaak de opbrengst van een eenjaarstermijndeposito. De formule: Si (Sharpe Index) = (Rp - Rf)/Sp Rp is het portefeuillerendement Rf is het risicovrije rendement Sp is de standaarddeviatie van het portefeuilleresultaat. Er kan worden gesteld dat eenzelfde rendement behaald met een hoge Sharpe, behaald is met een lager risico, dan hetzelfde rendement met een lage Sharpe-waarde.

3.12

Rendement berekenen

Het berekenen van het op een belegging behaalde rendement lijkt op het eerste gezicht eenvoudig. Je neemt de eindwaarde, trekt de beginwaarde er vanaf en deel dit door de beginwaarde. Voorbeeld: Waarde 1-1 Waarde 31-12 Rendement

10.000 11.000 1.000 ofwel 10%.

In de praktijk blijkt echter dat rendementsberekeningen zeer complex zijn doordat er verschillende rendementsbegrippen zijn en tevens verschillende rekenmethodes. We gaan terug naar de basis om te zien welk begrippen van belang zijn. Ten eerste maken we een onderscheid tussen direct en indirect rendement.


25

Syllabus Beleggen

direct rendement


Direct rendement kan worden gedefinieerd als alle directe opbrengsten die uit een belegging voortvloeien.

Voorbeelden: Een aandeel Philips heeft een cashdividend van € 1. Per aandeel dat de belegger in zijn portefeuille heeft wordt op de dividenddatum een bedrag van € 1 uitgekeerd. Een aandeel Philips heeft een stockdividend van 1/25. Per 25 aandelen die de belegger in portefeuille heeft, wordt 1 aandeel Philips als dividend uitbetaald. Een Staatsobligatie heeft een jaarlijkse rente (coupon) van 4%. Per obligatie van € 1000 wordt op jaarbasis een rente uitgekeerd van € 40. Een beleggingspand levert per jaar € 10.000 aan huurinkomsten op.

indirect rendement

Indirect rendement wordt bereikt door de waardeverandering van de onderliggende belegging: een aandeel stijgt in ene jaar van 50 naar 55 Æ het indirecte rendement bedraagt 10%. Als we het over rendement, spreken we vrijwel altijd over een combinatie van direct en indirect. Voorbeeld Op 1-1 koopt Dhr. Mast 100 aandelen Philips, op een koers van € 20 Op 8 mei krijgt hij een dividend uitgekeerd van € 1. Op 31-12 is de koers van het aandeel € 22.

Het rendement op deze belegging bedraagt:

1,00 (het dividend) + (22-20)=2 (de koersmutatie) x 100% = 15% 20 Natuurlijk bestaat een portefeuille nooit uit een aandeel maar altijd uit verschillende beleggingsobjecten. Om het portefeuillerendement te berekenen moeten we dus de performance van de verschillende objecten bij elkaar optellen We nemen hiervoor het portefeuille gewogen rendement van de beleggingen en tellen die bij elkaar op.


26

Syllabus Beleggen


Voorbeeld Aandeel A: heeft een rendement van 10% gedurende de periode Aandeel B: heeft een rendement van 7% gedurende de periode. De portefeuille bestaat op 1-1 uit € 1000 aandelen A en € 2000 aandelen B. Het portefeuille resultaat op het eind van de periode bedraagt: (1000/3000) * 10% + (2000/3000) * 7% = 8%.

3.13

Reëel rendement

Als allerlaatste rendementsbegrip moet nog het reële rendement worden vermeld. Dit rendement houdt rekening met het gemiddelde inflatiepercentage van de perioden waarover een rendement is berekend. Inflatie staat synoniem voor prijsstijgingen of geldontwaarding. Doordat de inflatie de waarde van het geld doet afnemen, dient een adviseur rekening te houden met de inflatie bij het berekenen van het (verwachte) rendement. Om tot een inschatting te komen van de waarde van de belegging in de toekomst zou de adviseur een correctie kunnen toepassen, waarbij de verwachte inflatie wordt afgetrokken van de rendementsverwachting. Deze correctie wordt ook wel koopkrachtrisico genoemd. De maatstaf voor inflatie is veelal de consumentenprijsindex (CPI), deze wordt periodiek door het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) berekend en gepubliceerd (www.cbs.nl). 3.13.1

Correlatiecoëfficiënt

De correlatiecoëfficiënt drukt de samenhang van de rendementen van beleggingscategorieën in een getal uit. De waarde van de correlatiecoëfficiënt varieert van -1 tot +1. Bij gelijkgerichte samenhang tussen de rendementen van beleggingscategorieën is de waarde van correlatiecoëfficiënt +1. Dit wordt volledig positieve correlatie genoemd. Bij een tegengestelde samenhang tussen de rendementen van beleggingscategorieën is de correlatiecoëfficiënt -1. Dit heet volledig negatieve correlatie. Hier is volledige risicoreductie mogelijk. Dat wil zeggen dat de belegger elk risico kan uitsluiten door een mix te maken van deze beleggingscategorieën. In werkelijkheid is de correlatie van beleggingscategorieën nooit volledig positief of negatief. De waarde van de correlatiecoëfficiënt ligt tussen -1 en +1. Omdat de correlatie nagenoeg altijd kleiner is dan +1, is er altijd een mengverhouding van beleggingen te vinden waarbij risicoreductie optreedt. Door beleggingscategorieën te mengen, kan het rendement per eenheid risico dus bijna altijd toenemen. Naarmate de correlatiecoëfficiënt verder onder +1 ligt, is de mogelijkheid tot risicoreductie groter. Voorbeeld Een beleggingsportefeuille bestaat voor 100% uit obligaties. Het gemiddeld historisch rendement op deze obligaties is 5% met een standaarddeviatie van 7%. We vervangen 5% van de in obligaties belegde waarde door aandelen. Het gemiddeld historisch rendement op deze aandelen is 13% met een standaarddeviatie van 21%. De correlatiecoëfficiënt tussen de aandelen en obligaties is 0,3.


27

Syllabus Beleggen


De samengestelde portefeuille heeft de volgende kenmerken: Verwacht rendement: 5,4%; Standaarddeviatie: 7,04%. Door 5% van de obligatieportefeuille door aandelen te vervangen, neemt het verwacht rendement van de portefeuille toe van 5,0% naar 5,4% terwijl het risico maar een fractie stijgt. Het rendement per eenheid risico is dus gestegen. Door een risicovolle beleggingscategorie bij te mengen, blijft het risico dus ongeveer gelijk, maar stijgt het rendement. In het tweede voorbeeld wordt 5% van de obligatieportefeuille vervangen door vastgoed. Voorbeeld Het historische rendement op obligaties is 5%, de standaarddeviatie is 7%. Het historische rendement van vastgoed is 7%, de standaarddeviatie is 12%. De correlatie tussen obligaties en vastgoed is 0,2.

De samengestelde portefeuille heeft de volgende kenmerken: -

Verwacht rendement: 5,1%;

-

Standaarddeviatie: 6,79%.

In dit geval neemt het verwacht rendement iets toe, terwijl het risico meer afneemt. Door een risicovolle beleggingscategorie bij te mengen, wordt de portefeuille iets defensiever terwijl het rendement nauwelijks veranderd. Door een klein deel van de defensieve belegging te vervangen door een risicovollere belegging, ontstaat in beide gevallen een beter presterende portefeuille. De verhouding tussen verwacht rendement en risico is in beide samengestelde portefeuilles gunstiger dan in de oorspronkelijke obligatieportefeuille. Op dezelfde manier kan een belegger de risicorendementsverhouding van een offensieve portefeuille beïnvloeden. Als hij een klein deel van een aandelenportefeuille omzet in obligaties, daalt de standaarddeviatie en dus het risico van de portefeuille, terwijl het verwacht rendement niet noemenswaardig daalt. Op een gegeven moment kan de verhouding tussen risico en rendement niet meer worden verbeterd. Bij elk rendement bestaat er een bepaalde beleggingsmix die het minste risico meebrengt. Bij elk risico bestaat er een beleggingsmix die het hoogste rendement meebrengt. Een portefeuille met een dergelijke mix wordt een efficiënte portefeuille genoemd. De samenstelling van deze efficiënte portefeuilles wordt met behulp van computerprogramma’s berekend.


28

Syllabus Beleggen

3.14 leverage


Hefboomwerking (leverage)

Leverage binnen een beleggingsportefeuille dient ervoor om gericht het risico (tijdelijk) te verhogen om zodoende te proberen een hoger rendement te halen. Dit kan op twee manieren geschieden: 1) beleggen met vreemd vermogen; 2) gebruikmaken van derivaten (opties en futures). Een aantal hedgefondsstrategieën maakt in meer of mindere mate gebruik van leverage. 3.14.1

Beleggen met vreemd vermogen, effectenkrediet of geleend geld

Waarom is hier sprake van hefboom? Dit is aan de hand van een voorbeeld duidelijk te maken: Scenario 1 Eigen vermogen = € 10.000 Stel het rendement in 1 jaar is € 1000 positief, ofwel 10%. Het eigen vermogen op het eind van het jaar bedraagt dus € 11.000. Scenario 2 met hefboom Er wordt op 1 januari € 10.000 geleend, met een rente van 4% op jaarbasis. Het totale vermogen dat wordt belegd, is dan € 20.000 Er is weer een rendement van 10%; in dit geval dus € 2.000 Op 31 december wordt de lening volledig afgelost. Het beleggingsrendement op het eigen vermogen bedraagt dan € 2.000 / € 10.000 = 20%, dus een verdubbeling ten opzichte van de belegging zonder hefboom. Wel moet hiervan nog de betaalde rente van 4% (€ 400) worden afgetrokken. Het totale rendement (ten opzichte van het eigen vermogen) bedraagt dan 10% over € 20.000 4% rente over € 10.000 Nettorendement

= = = =

€ 2.000 - € 400 € 1.600 € 1.600 / € 10.000 = 16%

Op papier dus een ideale situatie beleggen met geleend geld. Echter, u moet zich er terdege van bewust zijn dat er grote risico’s kleven aan deze constructie. Stel dat in plaats van een positief rendement van 10% een negatief rendement van 60% wordt behaald. Hetzelfde rekenvoorbeeld. Scenario 1 zonder hefboom

Eigen vermogen 01/01 Rendement -60% Eigen vermogen 31/12

10.000 -6.000 4.000

Er resteert op 31/12 dus een eigen vermogen van € 4.000. Dit is natuurlijk een zwaar negatief beleggingsresultaat, maar er is nog vermogen om te beleggen en van een herstel in de markten te kunnen profiteren.


29

Syllabus Beleggen


Scenario 2 met hefboom

Eigen vermogen 01/01 Geleend 1/1 Belegd vermogen Rendement -60% Rente 4% van 10.000 Aflossing lening 31/12 Eigen vermogen 31/12

10.000 10.000 20.000 -12.000 -400 -10.000 -2.400

Met dit voorbeeld wordt het risico van beleggen met geleend geld pijnlijk duidelijk, op het eind van het jaar resteert een negatief eigen vermogen van € 2.400 – ergo een restschuld. Zonder bijstorting is het dus niet mogelijk om van een marktherstel te kunnen profiteren. Een overdreven scenario zult u zeggen. Er zijn op dit moment duizenden beleggers in Nederland die mee hebben gedaan met aandelenleaseconstructies die op het eind van de looptijd van hun contract blijven zitten met een netto schuldenpositie. Vergeet nooit dat de beurs grillig is en dat het langetermijnrendement van rond de 8 à 9% niet in een rechte lijn wordt bereikt. Gedurende periodes van snelle groei gevolgd door kortere of langere tijden reageert de beurs echter fors neerwaarts (crash) of ze komt tijdenlang per saldo niet van zijn plaats. Wanneer we het hebben over risico, dan dienen we onderscheid te maken tussen risicotolerantie aan de ene kant en risicobeleving aan de andere kant. De risicotolerantie van uw klant bepaalt in hoeverre hij vanuit zijn financiële positie beleggingsrisico’s kan opvangen. De risicotolerantie van uw klant kunt u rationeel vaststellen door te kijken naar inkomen, uitgaven, bezittingen, schulden, de beleggingshorizon en het beleggingsdoel. De risicobeleving is meer de emotionele kant van het verhaal en voor de meeste klanten misschien nog wel belangrijker dan de risicotolerantie. De klant moet namelijk niet alleen financieel in staat zijn beleggingsrisico’s op te vangen, maar ook emotioneel met verliezen kunnen omgaan. Dit hangt onder meer af van zijn beleggingservaring, kennis en de omvang en herkomst van zijn vermogen. Het vaststellen van de risicobeleving vraagt dus veel van uw inlevingsvermogen en communicatieve vaardigheden. In het volgende hoofdstuk zal uitgebreid worden ingegaan op de begrippen risicotolerantie en risicobeleving.


30

Syllabus Beleggen

4


Risicotolerantie en risicobeleving

U hebt uw klanten nu geïnformeerd over de begrippen risico en rendement en hen duidelijk gemaakt dat een hoog verwacht rendement nooit samen kan gaan met een laag risico. De laatste stap om helder te krijgen of beleggen echt past bij uw klanten is door onderscheid te maken tussen risicotolerantie en risicobeleving. De risicotolerantie van uw klant bepaalt in hoeverre hij vanuit zijn financiële positie beleggingsrisico’s kan opvangen. De risicotolerantie van uw klant kunt u rationeel vaststellen door te kijken naar inkomen, uitgaven, bezittingen, schulden, de beleggingshorizon en het beleggingsdoel. Belangrijk is het om de beleggingsdoelen van uw klant te verdelen in noodzakelijke doelen (objectieve prioriteit) en minder noodzakelijke doelen (subjectieve prioriteit). Een voorbeeld van een noodzakelijk beleggingsdoel is het opbouwen van een oudedagsvoorziening. De risicobeleving is meer de emotionele kant van het verhaal en misschien nog wel belangrijker dan de risicotolerantie. De klant moet namelijk niet alleen financieel in staat zijn beleggingsrisico’s op te vangen, maar ook emotioneel met verliezen kunnen omgaan. In dit hoofdstuk wordt uitgebreid stilgestaan bij de begrippen risicotolerantie en risicobeleving.

4.1

Wel of niet beleggen?

Voordat een klant kan worden geadviseerd welke risicoprofiel op hem van toepassing is en welke vorm van dienstverlening het best bij hem past, dient uiteraard vast te worden gesteld of deze klant überhaupt geschikt is om te gaan beleggen. Daarbij moet onderscheid worden gemaakt in twee aspecten: - risicotolerantie; in hoeverre geeft de financiële situatie van de klant ruimte om de risico’s die gepaard gaan met beleggen op te vangen; het gaat hier om de objectief vast te stellen gegevens; Voorbeeld De heer Van der Zee komt bij u met de vraag hoe hij een bedrag van € 75.000 dat momenteel op zijn spaarrekening staat kan beleggen. Hij vindt de rente van 3,5% te laag. Tijdens het gesprek blijkt dat hij dit bedrag over een jaar nodig heeft voor de aankoop van een boot. In dit geval is de beleggingshorizon zo kort dat beleggen niet verantwoord is. -

risicobeleving; hoe reageert een klant als de waarde van zijn portefeuille met 10% vermindert in een dag tijd? Wat voelt hij als de waarde ineens gedaald is van € 100.000 naar € 90.000? Hoe reageert zijn partner? het kan in een dergelijke situatie zijn dat de daling geen enkele consequentie heeft voor het dagelijks levensonderhoud en de andere doelen die de klant heeft (risicotolerantie), maar de emotionele consequenties kunnen zodanig zijn dat beleggen onverantwoord is. Voorbeeld Mevrouw De Hond heeft een bedrag van € 40.000 te beleggen. Tijdens de inventarisatie blijkt dat het vrij belegbaar vermogen is en dat er geen specifieke bestemming is voor het bedrag. Haar inkomen en vermogen nu en in de toekomst zijn voldoende om in haar levensonderhoud te voorzien en haar andere doelstellingen te realiseren. Bij de vraag hoe ze reageert als haar vermogen (tijdelijk) terugvalt tot onder de € 40.000 verschiet ze echter van kleur. Ze moet er niet aan denken dat dit gebeurt; ze zou er slapeloze nachten van krijgen! Haar risicoaversie blijkt hier heel duidelijk. Mevrouw De Hond doet er verstandig aan niet te gaan beleggen.


31

Syllabus Beleggen


Hieronder gaan we dieper in op de begrippen risicotolerantie en risicobeleving. 4.1.1

Risicotolerantie

Risicotolerantie is de mate waarin een klant financiële risico’s kan opvangen die samenhangen met beleggen. De risicotolerantie van een klant wordt bepaald door het beleggingsdoel, de termijn waarop hij dit doel wil bereiken (de beleggingshorizon) en zijn financiële positie. 4.1.2

Beleggingsdoel

Het beleggingsdoel geeft aan wat de klant met zijn beleggingen wil bereiken. Een ander woord hiervoor is vermogensdoel. Het bedrag dat hij daarvoor nodig heeft, is het doelvermogen. Sommige klanten hebben een specifiek vermogensdoel voor ogen bijvoorbeeld voor het aflossen van de hypothecaire lening, een oudedagsvoorziening of de financiële verzorging van de langstlevende partner. Andere klanten hebben geen duidelijk vermogensdoel. Een voorbeeld hiervan is een ondernemer die zijn zaak heeft verkocht en over een groot bedrag beschikt waarvoor hij nog geen bestemming heeft. Een ander voorbeeld is een klant die beleggen ziet als liefhebberij, zonder dit te koppelen aan een duidelijk doel. Er zijn twee soorten vermogensdoelen, doelen met objectieve prioriteit en doelen met subjectieve prioriteit. De prioriteit van het doel heeft invloed op de invulling van de belegging.

4.1.3 objectieve prioriteit

Objectieve prioriteit

Een vermogensdoel met objectieve prioriteit is gericht op noodzakelijk vermogen, bijvoorbeeld om te voorzien in primaire levensbehoeften zoals het opbouwen van een pensioen. Vermogensdoelen met een objectieve prioriteit zijn noodzakelijke vermogensdoelen. Bij objectieve prioriteiten is de druk groot om het doelvermogen te bereiken. Dit heeft gevolgen voor de gekozen beleggingsvorm.

4.1.4

Subjectieve prioriteit

subjectieve prioriteitEen

vermogensdoel met subjectieve prioriteit is een doel waarvan het belang afhangt van een persoonlijke voorkeur of situatie. Het gaat om doelen waaraan een specifieke klant belang hecht, maar die niet essentieel zijn voor het levensonderhoud. Deze doelen zullen dus voor iedereen anders zijn. Voorbeelden van vermogensdoelen met subjectieve prioriteit zijn eerder stoppen met werken, onbetaald studieverlof, minder werken in verband met de opvoeding van de kinderen of het kopen van een tweede huis na de pensionering. De druk om een subjectief vermogensdoel te halen, is minder groot dan bij een objectief vermogensdoel. Als de klant het beoogde vermogen niet bereikt, kan hij immers zijn doel relatief gemakkelijk aanpassen. 4.1.5

DSI

Objectieve en subjectieve prioriteit in beleggingsadvies

Een adviseur moet bij zijn advies rekening houden met het onderscheid tussen vermogensdoelen met een objectieve en subjectieve prioriteit. Om een handvat te krijgen hoe hij dat moet doen, kan hij zich richten op de zienswijze van erkende instanties zoals beroepsorganisaties. De belangrijkste beroepsorganisatie op het gebied van effectenhandel en beleggen is het Dutch Securities Institute (DSI). Het DSI is een stichting die een keurmerk voert voor effectenspecialisten, onder wie beleggingsadviseurs. Klanten die klachten hebben over een financiële instelling, kunnen daarmee terecht bij de Klachtencommissie van het DSI. De Klachtencommissie DSI geeft een bindend advies voor zowel de instelling als de klager. De rode draad in de uitspraken van de Klachtencommissie is dat een adviseur zijn klant bij een vermogensdoel met objectieve prioriteit geen al te risicovolle beleggingen mag adviseren.


32

Syllabus Beleggen


Doet hij dat wel, dan kan dat leiden tot het toekennen van een schadeclaim. Dit kan zelfs gelden wanneer de klant nadrukkelijk zelf koos voor de risicovolle belegging. Voorbeeld Een klant bouwt in eigen beheer een pensioen op. Hij geeft zijn bank opdracht tot risicovolle transacties. Hierdoor ontstaat een aanmerkelijk vermogensverlies.De Klachtencommissie DSI oordeelt dat de bank de klant voor dit verlies moet compenseren. Als reden voert zij aan dat de bank ervan op de hoogte was dat het om een pensioenvoorziening ging. Zij had uit het oogpunt van zorgplicht deze transacties niet mogen uitvoeren.

4.2

Beleggingshorizon

De beleggingshorizon is de periode tussen de startdatum en het moment waarop een klant zijn vermogensdoel bereikt wil hebben. De beleggingshorizon met betrekking tot de aflossing van een hypotheeklening is vaak lang. Met het aflossen van een hypotheek of het opbouwen van een aanvullend pensioen is een groot bedrag gemoeid dat alleen maar over een lange periode kan worden opgebouwd. De beleggingshorizon wordt bepaald door de termijn waarover een klant de beleggingsobjecten wil aanhouden. Dit wordt ook wel de subjectieve tijdsduur van een belegging genoemd. Grofweg onderscheiden worden klanten met een lange beleggingshorizon en klanten met een korte beleggingshorizon. lang

Klanten met een lange beleggingshorizon kunnen objecten voor een langere periode aanhouden, bijvoorbeeld minstens 15 jaar. Aangezien zij financiële overschotten hebben die veelal structureel van aard zijn, zijn deze klanten minder gevoelig voor de uitkomst van de belegging. Een eventuele waardevermindering van de beleggingen hoeft niet te leiden tot een verandering van het uitgavenpatroon. Het is verantwoord dat deze klanten kiezen voor beleggingsobjecten met een hoog koersrendement en een hoog risico, zoals een aandelenportefeuille met voldoende spreiding.

kort

Bij een korte beleggingshorizon heeft de klant vaak voor een korte periode de beschikking over een bedrag. De liquiditeiten hebben al een bestemming, die één of enkele jaren in het verschiet ligt, en moeten vooral risicomijdend belegd worden. Het is met het oog op onvoorziene omstandigheden verstandig te starten met flexibele spaarproducten, die de klant snel en zonder kosten op kan nemen. De beleggingshorizon vormt een wezenlijk onderdeel bij het vaststellen van het beleggingsrisico. Naarmate een klant ouder is, is zijn beleggingshorizon korter. Dit betekent dat hij minder risico’s zal kunnen nemen, omdat de horizon korter is geworden. Een jonge klant echter heeft nog een groot aantal beleggingsjaren voor zich. Er bestaat dus een verband tussen de beleggingshorizon en de keuze van het portefeuillerisico. Hoe korter de horizon, des te lager moet het risico zijn. Om de uitwerking van het bovenstaande in de praktijk te zien is een tabel opgenomen met de jaarrendementen van de CBS-herbeleggingsindex over de jaren 1961 tot en met 2002. Deze index wordt dagelijks berekend door het CBS op basis van de slotkoersen van alle beursgenoteerde Nederlandse aandelen, met uitzondering van beleggingsfondsen, vastgoedfondsen en houdstermaatschappijen. Bij de berekening wordt het uitgekeerde dividend meegenomen. Anders dan de AEX-index, waarin overigens slechts de 25 grootste AEX-fondsen zijn opgenomen, is de CBS-herbeleggingsindex een total return-index. De hiernavolgende tabel toont aan dat rendementen binnen enkele jaren (korte horizon), erg kunnen fluctueren, maar over langere tijd genomen een gedegen rendement opleveren.


33

Syllabus Beleggen


Jaarrendementen van aandelen en obligaties in% (opbrengsten + koersmutaties) Jaar Aandelen Obligaties Jaar Aandelen 24,10 1982 5,60 3,00 1961 60,50 1983 4,00 -7,10 1962 28,10 1984 -0,10 11,10 1963 33,10 1985 -0,10 16,80 1964 9,50 1986 -2,60 -7,70 1965 -17,90 1987 2,70 -15,40 1966 35,20 1988 7,50 34,30 1967 27,50 1989 3,80 35,10 1968 -13,10 1990 -2,40 -4,20 1969 18,70 1991 8,90 -4,70 1970 7,90 1992 8,30 -6,70 1971 47,20 1993 9,50 31,60 1972 3,30 1994 -5,10 -15,70 1973 19,80 1995 8,70 -21,60 1974 40,30 1996 16,60 49,10 1975 44,90 1997 10,10 4,70 1976 22,30 1998 8,20 8,30 1977 30,65 1999 6,20 5,20 1978 -2,13 2000 2,80 10,60 1979 -18,80 2001 4,90 19,50 1980 -32,82 2002 5,40 -0,60 1981 Bron: CBS herbeleggingsindex

Obligaties 31,40 12,90 12,90 9,92 7,90 7,32 6,54 0,85 4,34 10,43 14,78 14,94 -2.85 17,24 8,01 6,27 10,56 -1,47 6,58 6,01 8,47

Voor de berekening van het rendement over een meerjarige periode moet worden gerekend met samengestelde interest (rente op rente). Het rendement op basis van samengestelde interest voor de CBS herbeleggingsindex, gedurende de periode 1961 tot en met 2002, is dan 10,07% voor aandelen en voor obligaties is dat 6,86%. Het belang van rekenen met samengestelde interest over meerdere jaren wordt duidelijk als gekeken wordt naar het onderstaande voorbeeld. Voorbeeld In jaar 1 wordt een negatief rendement behaald van 25% en in jaar 2 een positief rendement van 33,33%. Deze belegger heeft over de tweejaarsperiode niet een rendement van 4,165% ((-25 + 33,33)/2) gemaakt, maar van 0%, want hij heeft aan het eind van jaar 2 zijn oorspronkelijke inleg weer terug. Over lange periodes leveren aandelen bijna altijd een positief rendement op. In de afgelopen 40 jaar hebben aandelen een gemiddeld gewogen rendement opgeleverd van ongeveer 13,1%. Op korte termijn kunnen aandelen echter heftig fluctueren. In oktober 1987 daalden de koersen van aandelen circa 25% in één dag. Ook over lange perioden kunnen aandelen een slecht rendement opleveren. Een klant die in 1961 in aandelen had belegd, had in 1974 (na 14 jaar) een gemiddeld jaarrendement van 2,14%. Soms is de beleggingshorizon kort, bijvoorbeeld als iemand een lijfrenteverzekering heeft gesloten om eerder te stoppen met werken en naderhand besluit om toch nog enkele jaren door te werken. Het lijfrentekapitaal valt op de contractdatum vrij en moet tot de pensioendatum worden herbelegd.

assetmix

Let op; tegelijkertijd moet de adviseur ervoor waken dat zijn klant misschien 10 jaar geleden met een redelijke horizon is begonnen, maar dat naarmate de horizon dichterbij komt, de verdeling over de verschillende beleggingscategorieën (de strategische assetallocatie), bijgesteld zal moeten worden. Met andere woorden, het aandeel van bijvoorbeeld aandelen moet worden afgebouwd ten gunste van liquiditeiten, ook al zijn deze rendementen op dat moment misschien heel hoog.


34

Syllabus Beleggen

4.3

vermogenspositie


Financiële positie

De financiële positie van een klant bestaat uit zijn vermogenspositie en zijn inkomen. Samen met het rendement dat een klant op zijn belegging kan maken, bepalen deze twee factoren in hoeverre een klant zijn doelvermogen kan bereiken binnen de gewenste beleggingshorizon. De vermogenspositie van een klant bestaat uit het huidige vermogen en het te verwachten toekomstige vermogen. De inkomenspositie geeft weer welk inkomen de klant op dit moment heeft en hoe dat inkomen zich waarschijnlijk zal ontwikkelen. Inzicht in de inkomenspositie en de ontwikkeling daarvan is om twee redenen van belang. Ten eerste is het huidige eigen vermogen van een klant vaak niet toereikend om het vermogensdoel te bereiken. Als een klant een huis koopt, moet hij daarvoor meestal een hypothecaire lening afsluiten. Om deze in de toekomst af te lossen, moet de klant door periodieke stortingen een vermogen opbouwen. De vraag is of het inkomen hoog genoeg is en zal blijven om de benodigde periodieke inleg te betalen. Ten tweede kan tijdens de beleggingsperiode blijken dat het vermogen zich niet voldoende ontwikkelt. Als tussentijds blijkt dat het doelvermogen niet te realiseren is, zijn aanvullende maatregelen nodig. Een van de mogelijke maatregelen is het verhogen van de periodieke stortingen. Het toekomstige inkomen van de klant moet daarvoor echter wel de ruimte bieden. 4.3.1

Risicobeleving

Risicobeleving geeft aan hoe een klant de risico’s die samenhangen met beleggen ervaart. Elke klant die wordt geconfronteerd met verliezen reageert anders. Sommige klanten blijven rustig, andere raken in paniek. Bij het opstellen van een klantprofiel moet een adviseur een inschatting maken van de reactie van zijn klant als diens belegging in waarde daalt. De inschatting van de risicobeleving is in de advisering minstens zo belangrijk als het bepalen van de risicotolerantie van de klant. De klant moet de risico’s immers niet alleen kunnen dragen, hij moet ze ook kunnen verdragen. Veel vragen uit de standaardvragenlijsten gaan dan ook over de risicobeleving. De emotionele reactie van een klant wordt onder andere bepaald door zijn leeftijd, zijn kennis van beleggen, zijn beleggingservaring en de omvang en herkomst van zijn vermogen. 4.3.2

Leeftijd

Jonge mensen zijn over het algemeen meer geneigd risico’s te nemen dan oudere. Dat heeft verschillende redenen. Ten eerste zijn jonge mensen zich vaak minder bewust van de risico’s en kunnen zij de gevolgen minder goed overzien. Ten tweede is er vaak genoeg tijd om eventueel tegenvallende beleggingsresultaten op te vangen. 4.3.3

Kennis en ervaring

Naarmate een klant meer kennis heeft van beleggen, is de kans groter dat hij goed kan inschatten welke risico’s beleggen met zich brengt. Als een klant bijvoorbeeld gewend is aan de ups en downs van de aandelenmarkt, zal hij zich daar niet zo vlug over opwinden. Bovendien realiseert hij zich op voorhand waarschijnlijk beter welke risico’s hij aangaat. Als koersbewegingen nieuw voor hem zijn, zal hij eerder ongerust worden. 4.3.4

Omvang en herkomst van het vermogen

De omvang van het vermogen bepaalt de risicotolerantie van een klant, maar speelt ook een rol bij zijn risicobeleving. Een klant met een bescheiden vermogen is al snel voorzichtiger ten aanzien van risico’s. Hij is immers uitsluitend afhankelijk van dit kleine vermogen. De herkomst van het geld zegt iets over de moeite die de klant heeft moeten doen om het vermogen op te bouwen. Een klant heeft meestal minder emotionele binding met zijn vermogen als dat op een gemakkelijke wijze is vergaard. Hij gaat dan ook waarschijnlijk wat luchtiger om met eventuele verliezen.


35

Syllabus Beleggen

4.4


Behavioral finance

Waar de gewone economie de ratio centraal stelt, stelt de leer van behavioral finance ofwel gedragseconomie, de emotie centraal. Een financieel adviseur dient rekening te houden met zowel de emotie (risicobeleving) als de ratio (risicotolerantie). Typisch rationele vragen zijn bijvoorbeeld: hoeveel geld is er nodig, wat is de beleggingshorizon, welk verwacht rendement past bij welke assetmix? Een typisch aspect binnen behavioral finance is echter dat wordt gekeken hoe groot de kans is dat mensen hun beleggingsdoelstellingen halen. Hoe groot is het risico dat de klant zijn beleggingsdoelen niet haalt? En hoe kun je als financieel adviseur de portefeuille zo aanpassen dat die doelen realistischer worden en de kans dat ze behaald worden groter? Het is goed uzelf te realiseren dat uw klanten een verlies 2,5 maal sterker voelen dan een winst van gelijke omvang. Maken zijn beleggingen in een zeker jaar een rendement van –10%. Emotioneel voelt dit als –25%! Houden we alleen rekening met de emotionele risicobeleving van uw klanten, dan zal sparen waarschijnlijk altijd meer opleveren dan beleggen. Dit komt omdat klanten slecht kunnen omgaan met verliezen. Het is niet voor niets dat veel particuliere beleggers zijn ingestapt in de beurs toen deze op een recordhoogte van ruim 700 punten (september 2000) stond en uitgestapt op rond het dieptepunt van 218 punten (maart 2003). Zouden mensen puur rationele wezens zijn, dan hadden zij juist bijgekocht. Er wordt dus onderscheid gemaakt in rationeel (cijfermatig) en emotioneel (vanuit het hart) risico. Iemand die 100.000 euro op een spaarrekening heeft staan, kan rationeel het risico van een variabele rente wel aan (dit kan uw advies zijn), emotioneel kan hij tien jaar vast wensen (omdat hij dan weet waar hij aan toe is). Het is verstandig om als adviseur aan te sluiten bij emotioneel risicoprofiel. Maar wat nu als uw klant geen vermogen heeft en net voldoende inkomen om een hypotheek af te sluiten om zijn droomhuis te bekostigen en hij wenst een variabele rente? Rationeel dient uw advies dan te zijn dat het in zijn situatie beter is te kiezen voor een langere rentevaste periode. Op basis van zijn financiële positie kan de klant het renterisico niet dragen. In dit geval dient u het emotionele risicoprofiel van uw klant dus niet te volgen.

4.5

Valkuilen bij het bepalen van de risicobeleving

De antwoorden van de klant hoeven geen goede weergave te zijn van zijn risicobeleving. De klant kan de adviseur bedoeld of onbedoeld een verkeerd beeld voorspiegelen. Voorbeeld Als een klant zegt dat hij een verlies tot 20% in een jaar acceptabel vindt, is dat niet meer dan een voorspelling van zijn emoties op een moment in de toekomst. De vraag is of dat echt zijn reactie is wanneer dat verlies zich in de praktijk voordoet. Het kan zijn dat hij die situatie als onaangenamer ervaart dan hij zich had voorgesteld. valkuilen

Valkuilen kunnen ertoe leiden dat een adviseur een verkeerd risicoprofiel opstelt. Hieronder een aantal situaties die voor kunnen komen bij de inventarisatie van de risicobeleving van een klant. - De klant geeft antwoorden die met elkaar in tegenspraak zijn. - De klant stuurt door zijn antwoorden aan op een wenselijke uitkomst. - De antwoorden van de klant zijn gekleurd door de omstandigheden. - De klant kan zelf niet inschatten wat hij voelt bij tegenvallende resultaten. - De klant begrijpt de uitleg van de adviseur niet, maar beweert van wel. - De klant laat zich beïnvloeden door de adviseur.


36

Syllabus Beleggen

4.5.1


Tegenspraak

Sommige klanten gaan heel erg twijfelen als ze onzekerheden tegenkomen. Een klant kan als antwoord op een vraag aangeven goed tegen risico’s te kunnen en als antwoord op de volgende vraag het tegendeel beweren. Dat kan komen doordat de klant het beeld van zijn risicobeleving wil nuanceren of omdat hij het echt niet weet. 4.5.2

Wenselijke uitkomst

Soms doet een klant het bewust voorkomen dat hij goed risico’s kan verdragen. Hiermee hoopt hij dat de adviseur een meer offensieve beleggingsmix adviseert, waardoor hij een ambitieuzer vermogensdoel zou kunnen bereiken. 4.5.3

Gekleurde antwoorden

De antwoorden van een klant kunnen afhangen van zijn stemming. Wanneer iemand gelukkig is met zijn persoonlijke omstandigheden, kan hij andere antwoorden geven dan wanneer hij zich niet zo goed voelt. De klant kan zijn antwoorden ook laten beïnvloeden door bijvoorbeeld de stemming op de beurs. Als de aandelenkoersen een tijd lang zijn gestegen, is zijn beeld van beleggen waarschijnlijk rooskleuriger dan in tijden van een beurscrisis. 4.5.4

Inschatten van eigen reactie

Het is altijd moeilijk voor iemand om aan te geven wat hij voelt en hoe hij reageert op een bepaalde situatie. Dat geldt helemaal voor een situatie die onvergelijkbaar is met eerdere ervaringen. Sommige klanten hebben geen ervaring met beleggen of met forse financiële tegenslagen. Het is daarom lastig voor een klant om een juiste inschatting te maken van zijn gevoel en zijn reactie bij een mogelijk verlies op zijn beleggingen. 4.5.5

Erkennen van onbegrepen uitleg

Sommige klanten durven niet te bekennen dat zij iets niet snappen. Andere klanten zijn maar matig geïnteresseerd in de uitleg en zeggen dat zij het snappen. Zij hopen hiermee snel door te kunnen naar een volgende fase van het adviesgesprek. 4.5.6

Beïnvloeding

Een adviseur speelt een belangrijke rol bij beleggingsbeslissingen. Niet veel klanten hebben verstand van beleggen. De adviseur heeft dus vaak een informatievoorsprong. Het is verleidelijk om deze voorsprong te benutten door de klant een bepaalde richting op te sturen die commercieel aantrekkelijk is. Door bijvoorbeeld de risico’s van beleggen geringer voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn, kan de klant antwoorden geven waardoor hij in een te risicovol klantprofiel terechtkomt. Ook bestaat de kans dat een adviseur zijn eigen risicobeleving projecteert op de klant. Om deze valkuilen te omzeilen, doet een adviseur er goed aan om goed “tussen de regels door” te luisteren en voor de zekerheid te checken wat de klant precies bedoelt. Ook moet hij erop letten dat zijn eigen belangen en voorkeuren geen rol spelen.

4.6

De dialoog aangaan met uw klant over risicotolerantie en risicobeleving

Het is belangrijk om actief de dialoog aan te gaan met uw klanten over de doelstelling(en), maar ook vooral over de risicotolerantie en risicobeleving (zoals u eerder hebt kunnen lezen is het goed om hierbij rekening te houden met het mogelijke verschil in risicobereidheid tussen de man en de vrouw). Dit kunt u doen door te luisteren naar uw klanten en door het stellen van (vervolg)vragen. Om de dialoog met uw klanten te bevorderen, is het belangrijk om open vragen te stellen in plaats van gesloten vragen. Door open vragen te stellen, nodigt u uw klanten uit om u veel informatie te geven. Dit in tegenstelling tot gesloten vragen


37

Syllabus Beleggen


(vragen waarop klanten alleen ja of nee kan antwoorden). Open vragen stellen is een basisvaardigheid om een goede communicatie te bevorderen. Door open vragen te stellen, geeft u uw klanten alle ruimte om een antwoord te bedenken. Een open vraag begint met een vragend voornaamwoord, zoals wie, wat, waar, wanneer, waarom en hoe. Bijvoorbeeld: “Wat is jullie voornaamste doel om te beleggen?”, “Hoeveel ervaring hebben jullie met beleggen?”, “Hoelang kunnen jullie het ingelegde geld missen?”. Nadat u de vraag gesteld hebt, wees dan even stil, zodat uw klanten de tijd hebben om na te denken over uw vraag en een antwoord kunnen formuleren. Stel, uw klanten reageren op uw laatste vraag als volgt: “Wij kunnen het geld maximaal drie jaar missen, want dan hebben we het nodig om een nieuwe auto te kopen”. Dan weet u dat deze beleggingshorizon te kort is om te gaan beleggen. Sparen zou bijvoorbeeld een betere oplossing zijn voor deze klanten. Een typische vraag die terugkomt op de standaardvragenlijsten om het risicoprofiel te bepalen en inspeelt op de risicobeleving is: “Slaapt u nog rustig als uw vermogen met 20% zou dalen?” Kortom, via het stellen van open vragen aan uw klanten ontstaat er een dialoog tussen u en uw klanten. Dit draagt bij tot een kwalitatief beter advies en het matchen van de wederzijdse verwachtingen tussen klant en adviseur. Vooral waar het gaat om het meten van risicobereidheid bij uw klanten is dit van belang, omdat het op dit punt vroeg of laat misgaat tussen klant en adviseur. Samengevat: de valkuilen voor een financieel adviseur kunnen zijn: - er wordt door de adviseur weinig écht geluisterd naar de achterliggende problematiek (risicobeleving klanten); - de adviseur praat vooral veel vanuit eigen deskundigheid, niet vanuit de klanten; - de gemiddelde responstijd is te kort; de tijd totdat de adviseur zijn deskundigheid gaat tonen gemeten in 250 gesprekken is 88 seconden; - voordat een klant zijn vraag goed en wel heeft gesteld, begint de adviseur al allerlei productoplossingen aan te dragen; - het stellen van (vervolg)vragen is lastig voor een adviseur; gemiddeld stelt hij maar twee dieptevragen per gesprek, de rest is vragen naar feitelijkheden; - een adviseur is gemiddeld 75% van de tijd aan het woord, de klanten slechts 25%; dit zou andersom moeten zijn; - niet matchen van verwachtingen.


38

Syllabus Beleggen

5


Indelen klant in risicoprofiel

U hebt het beleggingsdoel van uw klanten in kaart gebracht en u bent op de hoogte van hun risicotolerantie en risicobeleving. Uw klanten op hun beurt zijn geïnformeerd over de “ins” en “outs” van risico en rendement. Voordat kan worden bepaald welk type dienstverlening bij uw klanten past is het nog eerst zaak om de mate van risicobereidheid te bepalen. Of, welk risicoprofiel is van toepassing op uw klanten?;: zijn zij defensief ingesteld of toch offensief? Veel financiële instellingen hanteren een standaardvragenlijst om het risicoprofiel van klanten in kaart te brengen. In dit hoofdstuk zal nader worden ingegaan op deze vragenlijst en verder zullen de diverse risicoprofielen aan bod komen.

5.1

Vragenlijst risicoprofiel

Veel financiële instellingen hanteren een standaardvragenlijst om het risicoprofiel van klanten in kaart te brengen. Veelal bestaat deze vragenlijst uit circa tien multiple choice vragen. Een voorbeeld van een dergelijke vragenlijst met de diverse antwoordmogelijkheden treft u hieronder aan: 1. Hoe lang wilt u uw beleggingen aanhouden (wanneer denkt u uw kapitaal nodig te hebben)? < 2 jaar 2 - 5 jaar > 5 jaar 2. Wat is de bedoeling van deze belegging? Specifieke financiële noden of belangrijke aankopen. Pensioeninkomen. Vermogensopbouw op lange termijn. 3. Hoe omschrijft u uw ervaring met beleggingen? Beperkt: afgezien van spaarrekeningen en termijnrekeningen heb ik erg weinig ervaring met beleggingen. Gematigd: ik heb wat ervaring met beleggen. Uitgebreid: ik ben een actieve, ervaren belegger. 4. Wat verwacht u van uw inkomen voor de volgende vijf jaar? Ik verwacht dat mijn inkomen zal stijgen. Ik verwacht dat mijn inkomen stabiel zal blijven. Ik verwacht dat mijn inkomen zal dalen.


39

Syllabus Beleggen


5. Hoe zou u uzelf omschrijven als belegger? Zeer voorzichtig. Voorzichtig. Bereid tot het nemen van gematigde risico’s. Bereid tot het nemen van dynamische risico’s. 6. Wat is het totale bedrag dat u bij ons zou willen beleggen/sparen, inclusief uw huidige spaargeld/beleggingen bij de bank? < 75.000 EUR 75.000 – 250.000 EUR > 250.000 EUR 7. Als u ervaring hebt met beleggingen, hoe staat u dan tegenover het rendement van uw beleggingen in het verleden? Geen enkele belegging was verlieslatend. Ook al was de prestatie van sommige beleggingen ondermaats, toch ben ik bereid om te beleggen in producten met een gelijkaardig risico als ik van mening ben dat ze op lange termijn hogere rendementen kunnen bieden. Sommige beleggingen hebben ondermaats gepresteerd. Ik ben dan ook voorzichtiger geworden ten aanzien van beleggingsproducten met een gelijkaardig risico. Sommige beleggingen hebben zo slecht gepresteerd dat ik besloten heb om nooit meer te beleggen als de risico’s even groot zijn. 8. Hebt u liquide middelen beschikbaar voor 6 maanden – 1 jaar? Ja Neen 9. Wat is het percentage van uw totale vermogen (met uitzondering van onroerende goederen) dat u bij ons wenst te sparen/beleggen? Minder dan 50% 50% - 75% Meer dan 75% Afhankelijk van de gegeven antwoorden zal de klant worden ingedeeld in een risicoklasse die varieert van zeer defensief tot zeer offensief.

5.2

Standaardrisicoprofielen

Als de adviseur de vragenlijst heeft ingevuld, hoort daar voor zijn klant een bepaalde risicocategorie of risicoprofiel bij. Een risicoprofiel is een gestandaardiseerd klantprofiel dat past bij een bepaalde categorie klanten. Niet alle klanten kunnen worden ingedeeld in een bepaald risicoprofiel. In sommige gevallen doet de adviseur er namelijk goed aan het advies te geven om niet te beleggen, maar om het geld bijvoorbeeld op een spaarrekening te zetten. Dit is het geval als de klant nagenoeg helemaal geen risico kan of wil lopen.


40

Syllabus Beleggen


Financiële instellingen hanteren doorgaans de volgende risicoprofielen: -

*) **)

hoofdsomgarantie *); o zeer defensief; o defensief; o neutraal; o offensief; o zeer offensief; speculatief **).

Hoofdsomgarantie houdt in dat de klant geen enkel risico wenst te lopen en aangewezen zal zijn op spaarvormen. Speculatief valt in principe buiten de adviescategorie. Een klant die speculatief als profiel opgeeft, in feite 100% risico durft te nemen, kan beter niet door een adviseur worden geadviseerd op het gebied van beleggingen.

In de praktijk bestaan tussen financiële instellingen verschillen in het aantal categorieën en de benamingen. De essentie van een indeling is echter overal gelijk.

5.3 beleggingsmix

strategische assetallocatie

Afstemming van beleggingsmix

De adviseur gebruikt het risicoprofiel om de geschikte beleggingsmix voor zijn klant te bepalen. De beleggingsmix is de verdeling van de beleggingsportefeuille over de verschillende beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties en liquiditeiten. Andere begrippen die voor deze verdeling worden gebruikt, zijn de strategische assetallocatie of het portefeuillemodel. Als een klant een laag risico wil of kan lopen, valt hij in de categorie defensief of zeer defensief. Bij een defensief of zeer defensief profiel hoort een beleggingsmix met een laag risico. Deze mix bestaat voor een groot deel uit beleggingen in de vorm van deposito’s en obligaties. De klant maakt dan naar verwachting echter ook een laag rendement. Een klant die een gemiddeld risico wil of kan lopen, valt in de categorie neutraal. Bij een neutraal risicoprofiel hoort een beleggingsmix die min of meer gelijkmatig is verdeeld over alle beleggingscategorieën. Een klant die bereid en in staat is om een hoger dan gemiddeld risico te lopen, valt in de categorie offensief of zeer offensief. Bij deze risicoprofielen hoort een beleggingsmix die voor een groot deel bestaat uit aandelen en daarnaast zelfs uit risicovolle financiële producten zoals opties. Het verwacht rendement bij dergelijke beleggingsmixen, maar ook het bijbehorend risico is hoog.

5.4

Invullen van beleggingsmix

Nadat de adviseur in overleg met de klant de beleggingsmix heeft vastgesteld, is de volgende stap het invullen van de beleggingsportefeuille. Bij elke beleggingscategorie worden dan de bijpassende beleggingen gezocht. Dat kan op de volgende manieren: 1) uw klant kan volledig zelfstandig beleggen (execution only); 2) uw klant kan gebruikmaken van advies bij zijn beleggingsbeslissingen (adviserend beheer); 3) uw klant kan het beheer van zijn beleggingen uitbesteden in de vorm van vermogensbeheer. De eerste mogelijkheid wordt ook wel rechtstreeks of direct beleggen genoemd. Voor de klant die zelf graag zijn beleggingsinformatie vergaart en wil handelen wanneer het hem het best uitkomt. Dat wil zeggen dat de klant dus zelf bijvoorbeeld bepaalde individuele aandelen, obligaties of beleggingsfondsen koopt. De klant handelt dan zelf via telefoon of internet, eenvoudig en snel, tegen aantrekkelijke tarieven en zonder de tussenkomst van een adviseur.


41

Syllabus Beleggen


De tweede mogelijkheid is dat de klant in overleg met de adviseur bij elke beleggingscategorie bijvoorbeeld een of meer aparte beleggingsfondsen kiest. Dit heet indirect beleggen. Bij een neutrale portefeuille kiezen klant en adviseur samen een aandelenfonds en daarnaast een obligatiefonds, een liquiditeitenfonds en een vastgoedfonds. Voorafgaand aan elke beleggingstransactie vindt er dus overleg plaats tussen de klant en de adviseur, ongeacht wie het initiatief neemt tot handelen. De klant kan nooit handelen zonder overleg met de adviseur en ook het omgekeerde geldt natuurlijk. Ten slotte wordt bij vermogensbeheer, evenals bij de twee andere beleggingsvormen, aan de hand van het opgestelde risicoprofiel de beleggingsmix samengesteld. Deze beleggingsmix geldt dan als richtlijn voor de vermogensbeheerder en deze voert, geheel naar eigen inzicht, alle transacties uit als een goed huisvader. Dit gebeurt zonder vooroverleg met de klant. Achteraf zal de vermogensbeheerder steeds verantwoording dienen af te leggen aan de klant over het gevoerde beleid. De makkelijkste manier om de beleggingsmix in te vullen, is echter om te beleggen op basis van een modelportefeuille.

5.5

Modelportefeuilles

Een modelportefeuille is een beleggingsmix die aansluit op een bepaald risicoprofiel. Financiële instellingen hebben voor elk risicoprofiel een aparte modelportefeuille samengesteld. Een modelportefeuille heeft twee belangrijke kenmerken. Het eerste kenmerk is dat de beleggingsmix is afgestemd op een bepaald risicoprofiel. Het tweede kenmerk is dat de financiële instelling de verschillende delen van deze beleggingsmix zelf heeft ingevuld met beleggingsfondsen. Als een klant ervoor kiest om te beleggen in een beleggingsfonds dat belegt volgens een modelportefeuille, hoeft hij dus zelf geen keuzes meer te maken om zijn beleggingsportefeuille in te vullen. Daarom is deze vorm van beleggen bij uitstek geschikt voor klanten die niet actief willen beleggen. Dit is vaak het geval bij klanten die uitsluitend beleggen om een bepaald vermogensdoel te bereiken, zoals het aflossen van een hypotheek of het opbouwen van een pensioen. De aanbieders van beleggingsproducten hebben door het opstellen van modelportefeuilles twee stappen gezet ten behoeve van beleggers. Zij hebben een bepaalde strategische assetallocatie vastgesteld voor elk type belegger. Vervolgens hebben zij de portefeuillemodellen die bij deze assetallocatie horen zelf ingevuld door middel van participaties/aandelen in beleggingsfondsen. Als een belegger kiest voor een modelportefeuille, dan hoeft hij alleen vast te stellen in welk risicoprofiel hij past. Daarbij hoort een bepaalde modelportefeuille. De belegger hoeft zelf verder niets meer te doen. Modelportefeuilles verschillen weliswaar per aanbieder, maar deze verschillen zijn over het algemeen niet groot. Zij zijn doorgaans afgestemd op de volgende risicoprofielen: (zie ook figuur hieronder): -

zeer defensief; defensief; neutraal; offensief; zeer offensief.

De belangrijkste kenmerken van modelportefeuilles zijn het verwacht rendement en de standaarddeviatie. Op basis van het verwacht rendement en de standaarddeviatie kan worden bepaald welke modelportefeuille aansluit bij het risicoprofiel van een belegger. Ook worden met behulp van verwacht rendement en standaarddeviatie scenario’s opgesteld van de mogelijke eindwaardes van het vermogen van de belegger aan het eind van de beleggingshorizon. Het verwacht rendement van modelportefeuilles wordt berekend als een gewogen gemiddelde van de rendementen van de beleggingscategorieën die erin zijn opgenomen. De standaarddeviatie van een modelportefeuille is echter lager dan het


42

Syllabus Beleggen


gewogen gemiddelde van de afzonderlijke standaarddeviaties. Dat komt omdat de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën met elkaar samenhangen. Hierdoor neemt het risico af. Door het vermogen te spreiden over verschillende beleggingscategorieën, kan een belegger een beter resultaat behalen dan wanneer hij zich beperkt tot een enkel beleggingsobject. De rendementen van beleggingscategorieën gedragen zich verschillend. De rendementen van bijvoorbeeld aandelen en obligaties gedragen zich op zeker drie punten anders. Ten eerste is het verwacht rendement van aandelen hoger dan dat van obligaties. Ten tweede is de standaarddeviatie van aandelen groter. Ten derde reageren aandelen op een andere manier op de economische ontwikkelingen dan obligaties. Als de koersen van aandelen stijgen, dalen de koersen van obligaties in sommige gevallen zelfs. Een belegger kan van dit verschijnsel gebruikmaken door zijn vermogen te spreiden over verschillende beleggingscategorieën. Hij compenseert dan bijvoorbeeld een tegenvallend rendement op aandelen door een positief rendement op vastgoed. Als de belegger beleggingscategorieën met elkaar combineert, beïnvloedt dat de verhouding tussen rendement en risico. Bij sommige combinaties van beleggingscategorieën neemt het rendement toe zonder noemenswaardige stijging van het risico. In andere combinaties daalt het risico, terwijl het rendement nauwelijks terugloopt. In beide gevallen neemt het risico per eenheid rendement af. Dit verschijnsel heet risicoreductie. De mate waarin risicoreductie mogelijk is, hangt af van de samenhang tussen de beleggingscategorieën. In het ene uiterste ontwikkelt het rendement van beleggingscategorieën zich op precies dezelfde manier. Er is dan sprake van een gelijkgerichte samenhang. In het andere uiterste vormen de beleggingen elkaars tegenpool. Hier is sprake van tegengestelde samenhang. Modelportefeuilles: van zeer defensief tot zeer offensief Categorie Risicoprofiel Aandelen Vastgoed Obligaties Liquiditeiten Verwacht rendement Standaarddeviatie

5.6

1 ZD 0 0 60 40 4,6% 2,0%

2 D 30 10 50 10 6,8% 6,5%

3 N 50 10 35 5 8,0% 11,3%

4 O 75 10 15 0 9,0% 15,6%

5 ZO 100 0 0 0 10,0% 20,0%

Strategische en tactische assetallocatie

Wanneer een belegger een beleggingsportefeuille wil opbouwen, is de eerste en belangrijkste stap om samen met zijn adviseur een verdeling te maken over de verschillende beleggingscategorieën. De traditionele beleggingscategorieën bestaan uit zakelijke waarden (aandelen en vastgoed), vastrentende waarden (obligaties) en liquiditeiten. Deze traditionele verdeling kan eventueel worden aangevuld met alternatives. Met deze term worden onder meer hedgefondsen (funds of hedgefondsen) aangeduid. De strategische assetallocatie is belangrijk omdat daarmee meer dan 80% van het totale verwachte rendement en risico wordt bepaald op de langere termijn. Deze verdeling kan er bijvoorbeeld als volgt uitzien: aandelen 50%, obligaties 40% en 10% liquiditeiten. Dit is een voorbeeld van een gemiddelde modelportefeuille die hoort bij een neutraal risicoprofiel. Het vaststellen van de strategische assetmix is een belangrijke taak voor u als adviseur. De tweede stap die vervolgens dient te worden genomen is de tactische ruimte rondom de strategische assetallocatie. Hiermee ligt het uiteindelijke verwachte risico en rendement van de beleggingsportefeuille op de langere termijn voor meer dan 90% vast. Dit is de taak van de uiteindelijke fondsmanager en niet die van u als adviseur. Een voorbeeld van de tactische bandbreedtes rondom bovenstaande verdeling is bij aandelen 40-60%, bij obligaties 30-50% en bij liquiditeiten 5-15%. Hiermee zijn de bandbreedtes vastgesteld waarbinnen de diverse


43

Syllabus Beleggen


beleggingscategorieën kunnen afwijken. Deze tactische assetallocatie wordt ook wel market timing genoemd, ofwel de beleggingsbeslissingen van de fondsmanager op de korte termijn. Obligaties zijn in een bepaalde periode aantrekkelijker dan aandelen en andersom. Via de tactische assetallocatie kan de fondsmanager naar eigen inzicht kiezen voor meer obligaties ten koste van aandelen in een bepaalde periode of andersom met als doel extra rendement behalen voor zijn beleggers.

5.7

Invloed financiële markten op strategische assetallocatie

Door ontwikkelingen op de financiële markten kan de situatie zich voordoen dat de verdeling van de beleggingsportefeuille over de verschillende assets niet meer conform de afspraak is. Met andere woorden de assetallocatie is niet meer conform het beleggingsprofiel. Voorbeeld van portefeuille € 100.000 Beleggingscategorie/ asset Aandelen Obligaties

Assetallocatie volgens beleggingsprofiel 70 30

Bedrag

Daadwerkelijke assetallocatie

Bedrag

Afwijking

Bedrag

70.000 30.000

55 45

55.000 45.000

-15% +15%

-15.000 +15.000

Ieder kwartaal ontvangt een beleggende relatie een overzicht met daarop de waarde van de beleggingen en de afgesproken en daadwerkelijke assetallocatie. Op dit overzicht wordt ook vermeld of er een afwijking is ten opzichte van het beleggingsprofiel en hoe groot deze afwijking is. Op het moment dat een financieel adviseur constateert dat de assetallocatie niet meer overeenkomt met het afgesproken en vastgelegde beleggingsprofiel zal hij contact op moeten nemen met zijn klant (in geval van adviserend beheer). Hij zal zijn klant moeten wijzen op de discrepantie. De actie die hij moet ondernemen is onder te verdelen in 2 stappen: 1. eerst zal hij moeten nagaan of het beleggingsprofiel nog juist is; er doen zich dan drie mogelijkheden voor: a. door gewijzigde omstandigheden is het profiel gewijzigd en offensiever geworden; b. door gewijzigde omstandigheden is het profiel gewijzigd en defensiever geworden; c. er zijn geen wijzigingen opgetreden; 2.

stap 2 is dat de portefeuille moeten worden aangepast. a. in bovenstaand voorbeeld houdt dit in dat het aandelenbelang moet worden opgehoogd tot 90% en het belang in obligaties moet worden afgebouwd tot 10%; b. in bovenstaand voorbeeld houdt dit in dat er geen mutaties hoeven plaats te vinden, omdat de inhoud van de portefeuille overeen stemt met het nieuwe beleggingsprofiel; c. in bovenstaand voorbeeld houdt dit in dat het aandelenbelang moet worden opgehoogd tot 70% en het belang in obligaties moet worden afgebouwd tot 30% (dus voor 15.000 aandelen aankopen en 15.000 obligaties verkopen).

In het bovenstaande is bij stap 1 genoemd het nagaan of het beleggingsprofiel nog juist is. Hierbij gaat het initiatief uit van de adviseur die de verschillende aspecten, die bepalend zijn voor het vaststellen van het beleggingsprofiel bespreekt. Hierbij zal de praktijk zijn dat de meeste aspecten redelijk stabiel zijn in de tijd. Kennis en ervaring echter zullen normaliter toenemen naarmate de tijd verstrijkt. Toenemende kennis en ervaring kunnen ertoe leiden dat ook de risicobeleving verandert. Waar een belegger wellicht in eerste instantie, als


44

Syllabus Beleggen


beginnend belegger, negatief stond tegenover een (beperkt) koersverlies, kan hij gemerkt hebben dat tussentijdse koersveranderingen weinig invloed hebben op zijn gevoel. Maar een financieel adviseur moet niet alleen op basis van het gestructureerd doornemen van de verschillende onderdelen inzien dat een aanpassing van het beleggingsprofiel gewenst is. Ook zal hij op basis van opmerkingen die een klant maakt of informatie die hem op andere wijze ter ore is gekomen, moeten kunnen inschatten in hoeverre dit consequenties heeft op het beleggingsprofiel. Voorbeeld Tijdens een tennispartijtje hoort de heer Peer dat een klant van hem, de heer en mevrouw Ter Apel, in een echtscheidingsprocedure verwikkeld is. Zij hebben een woning waarop een eigen woning schuld rust van € 300.000. Ter (gedeeltelijke) aflossing van deze schuld hebben ze een beleggingsrekening met een huidige waarde van € 35.000. De heer Peer dient op basis van wat hij gehoord heeft contact op te nemen met de heer en mevrouw Ter Apel. De echtscheiding kan namelijk grote consequenties hebben voor de beleggingsportefeuille. Wat gaat er met de portefeuille gebeuren? Moet deze worden geliquideerd of wordt deze door een van beide echtgenoten overgenomen? Hoe is de inkomenspositie van beiden na de echtscheiding? Kortom, zodra er belangrijke wijzigingen zijn in een van de onderdelen die het beleggingsprofiel bepalen en de financieel adviseur is hiervan op de hoogte, dan dient deze contact op te nemen met de klant. In het voorgaande is uitgegaan van de situatie waarin de adviseur contact opneemt met de klant en het initiatief bij de adviseur ligt. Een adviseur kan natuurlijk niet van alle persoonlijke ontwikkelingen die van invloed zijn op het beleggingsprofiel op de hoogte zijn. Om er toch voor te zorgen dat de beleggingsportefeuille zo veel mogelijk aansluit bij de actuele persoonlijke situatie van de klant dient de adviseur de klant op het hart te drukken dat deze wijzigingen in de persoonlijke situatie die van invloed zijn op het beleggingsprofiel zo spoedig mogelijk aan de adviseur doorgeeft.


45

Syllabus Beleggen



46

Syllabus Beleggen

6


Adviesproces en vastlegging

De financieel adviseur dient voor de klant een beleggingsportefeuille samen te stellen of te wijzigen met als doel een optimaal rendement te behalen bij een gegeven risicoacceptatie. Bij elk advies dat de adviseur geeft, wordt een bepaald proces doorlopen. Verder is een financieel adviseur wettelijk verplicht om de overwegingen bij het advies over het risicoprofiel op een correcte manier vast te leggen. Een goede vastlegging is ook in het belang van de adviseur. Als er een conflict over het advies ontstaat, moet de adviseur kunnen aantonen dat hij zich nadrukkelijk heeft gehouden aan de zorgplicht tegenover de klant. De genoteerde gegevens dienen als bewijsmateriaal bij een eventuele aansprakelijkstelling. Tijdens het gesprek tussen adviseur en klant, komen de verschillende aspecten stap voor stap aan bod, waarbij de adviseur de mogelijke consequenties bespreekt. Op deze wijze komt het doelrisicoprofiel tot stand, waarbij uiteindelijk de klant kiest. Indien een relatie met een klant wordt aangegaan dient tot slot een klantovereenkomst te worden opgesteld en door beide partijen te worden ondertekend.

6.1

Adviesproces

De financieel adviseur dient – vaak in samenwerking met een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder – voor de klant een beleggingsportefeuille samen te stellen of te wijzigen met als doel een optimaal rendement te behalen bij een gegeven risicoacceptatie. Bij elk advies dat de adviseur geeft, wordt een bepaald proces doorlopen. Dit beleggingsadviseringsproces kenmerkt zich door een aantal stappen welke genomen dienen te worden. De stappen zijn als volgt: - strategische assetallocatie; binnen de strategische allocatie wordt de situatie van de klant geïnventariseerd; deze fase van het adviseringsproces bevat de aspecten: o inventarisatie van het totale vermogen; o inventarisatie van de wensen en doelen; o inventarisatie van het risicoprofiel. -

-

-

6.1.1

hieruit volgt een bepaalde verdeling tussen de verschillende beleggingscategorieën op basis van de bovenstaande inventarisaties; bij elk risicoprofiel hoort een bepaalde vaste assetallocatie; deze kan overigens per financiële instelling verschillen; tactische assetallocatie; bij de tactische allocatie wordt, op basis van macroeconomische verwachtingen afgeweken van de vaste verdeling tussen de verschillende beleggingscategorieën; herallocatie; de herallocatie van het vermogen houdt in dat de portefeuille wordt beheerd en, indien nodig, aangepast.

Top-down versus bottom-up

De specialisten werkzaam bij de diverse financiële instellingen stellen portefeuilles voor de relaties samen. Afhankelijk van de grootte van het vermogen van de relatie wordt het vermogen collectief of individueel belegd. collectief beleggen

Collectief beleggen betekent dat het vermogen van de klant niet groot genoeg is om individueel te spreiden. Het vermogen wordt dan belegd in beleggingsfondsen. Door middel van beleggingsfondsen wordt de gewenste spreiding bereikt tegen relatief lage kosten. De samengestelde beleggingsfondsen zijn uiteraard verschillend. Sommige fondsen bevatten bijvoorbeeld meer aandelen, andere meer liquiditeiten. Hierdoor zullen de diverse portefeuilles een verschillend rendement en risico leveren. Op basis van onderzoek ontstaan diverse profielen van beleggers. De ene belegger wenst vermogensgroei, wil een hoog rendement en accepteert daarbij een hoger risico. De andere belegger wil graag zijn hoofdsom in stand houden en wenst weinig risico te lopen. De diverse beleggers worden als


47

Syllabus Beleggen


het ware in groepjes ingedeeld. Bij elke groep van beleggers met een doelrisicoprofiel past meestal wel een beleggingsfonds. Het voornoemde proces kan uiteraard ook omgekeerd worden. Dit is vooral het geval bij vermogende beleggers die voldoende vermogen bezitten om zelf een portefeuille samen te stellen. Wanneer het profiel van een dergelijke belegger bekend is, wordt gestart met de opbouw van de portefeuille. De keuze van de objecten bepaalt het te verwachten rendement en tevens het te verwachten risico. De belegger kan dus door middel van de inrichting van zijn portefeuille het risico sturen. 6.1.2 top-down-

benadering

Top-down-benadering

De top-down-benadering houdt in dat het vermogen van de belegger wordt verdeeld over achtereenvolgens: - beleggingscategorieën (assetmix); - geografische regio’s; - sectoren of thema’s; Top down - individuele aandelen. Assetmix

Geografisch

Sectoren / thema's Best of sector

6.1.3

Spreiding over beleggingscategorieën

De keuze van de beleggingscategorie speelt een grote rol voor het uiteindelijke beleggingsrendement en beleggingsrisico. Beleggen in aandelen brengt hoge rendementen met zich mee, maar ook grote risico’s. Liquiditeiten zijn veel minder risicovol, echter de rendementen zijn relatief laag. Door het vermogen over de diverse categorieën te verdelen, kan de belegger het risico van de portefeuille beïnvloeden. Hierna volgt een tabel met het te verwachten jaarlijkse rendement van de diverse beleggingscategorieën. Beleggingscategorie Verwacht rendement Bandbreedte Aandelen 13% -28% tot +54% Obligaties 7% -6% tot +20% Liquiditeiten 3% -1% tot + 7% Bron: CBS-herbeleggingsindex aandelen en obligaties (1960-2001) bandbreedte

De bandbreedte geeft het risico van de categorie aan. Waarschijnlijk 95% van alle uitkomsten binnen een periode van een jaar zal zich binnen de bandbreedte bevinden. 6.1.4

Betrouwbaarheidsinterval

Bij het doen van statistisch onderzoek kan men zelden de gehele populatie onderzoeken. Meestal moet men zich beperken tot een kleinere groep binnen de gehele populatie (een steekproef). In een goed opgezet onderzoek wordt ernaar gestreefd dat de steekproef een zo getrouw mogelijke afspiegeling vormt van de populatie. Op grond van wat men in de steekproef vindt, wil men uitspraken doen over eigenschappen van de gehele populatie; de populatiewaarde wordt geschat op basis van de gevonden waarde in de steekproef.


48

Syllabus Beleggen


Het betrouwbaarheidsinterval geeft het gebied van waarden aan, waarbinnen de werkelijke waarde in de populatie ligt. Meestal wordt een waarschijnlijkheid van 95% gebruikt. Dit betekent dat wanneer we het onderzoek zouden herhalen 95 van de 100 herhalingen een resultaat geven dat binnen het interval ligt. Het betrouwbaarheidsinterval zegt iets over de nauwkeurigheid van de berekende waarden. De onder- en bovengrens van het betrouwbaarheidsinterval worden de nauwkeurigheidsmarges of betrouwbaarheidsgrenzen genoemd. Hoe dichter die grenzen bij elkaar liggen, hoe kleiner het interval en hoe nauwkeuriger de uitspraak. Vertaling van het bovenstaande naar de tabel met verwachte rendementen gebaseerd op de CBS-herbeleggingsindex leert het volgende: statistisch onderzoek naar het gemiddelde rendement van de CBS-herbeleggingsindex over de periode 1960 tot en met 2001 leverde voor aandelen een uitkomst van 13% op. Op basis van deze lange onderzoeksperiode zou een belegger dus mogen verwachten een toekomstig jaarlijks rendement te behalen van 13% indien er volledig in aandelen wordt belegd. Ditzelfde onderzoek leerde echter ook dat dit verwachte rendement slechts een gemiddelde is en dat de historische rendementen zowel negatieve als positieve uitschieters kenden. Dit komt tot uitdrukking in de bandbreedte. Deze bandbreedte is een synoniem voor het eerder genoemde betrouwbaarheidsinterval. In dit specifieke geval kan gesteld worden dat het 95% betrouwbaarheidsinterval aangeeft dat we voor 95% zeker kunnen zijn dat het verwachte rendement binnen een periode van een jaar ligt tussen -28% en +54%. In deze context kan de volgende uitspraak goed worden geplaatst: “In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst”. De populatie bij deze rendementsberekening is beperkt tot de CBS-herbeleggingsindex. Deze index wordt dagelijks berekend door het CBS op basis van de slotkoersen van alle beursgenoteerde Nederlandse aandelen, met uitzondering van beleggingsfondsen, vastgoedfondsen en houdstermaatschappijen. Bij de berekening wordt het uitgekeerde dividend meegenomen. Anders dan de AEX-index, waarin overigens slechts de 25 grootste AEX-fondsen zijn opgenomen, is de CBS-herbeleggingsindex een total return-index. Om bijvoorbeeld de gehele populatie te onderzoeken voor aandelenrendementen zou men de rendementen van alle beursgenoteerde aandelen ter wereld moeten berekenen. 6.1.5

Spreiding over geografische regio’s

De volgende stap in de top-downbenadering is de geografische spreiding. Wanneer een selectie is gemaakt van de diverse beleggingsobjecten, moet worden onderzocht hoe het vermogen te spreiden over de diverse geografische regio’s.

geografische regio’s

sectoren

Spreiding over sectoren of thema’s Na de geografische spreiding volgt de spreiding over de diverse sectoren of bedrijfstakken. De gedachte hierachter is dat niet alle sectoren het even goed zullen doen. Door te spreiden over sectoren kan een tegenvaller in de ene sector worden gecompenseerd door een meevaller in de andere sector. Sectoren die kunnen worden onderscheiden zijn onder meer financiële dienstverlening, voedingsmiddelen, chemie, olie-industrie, informatietechnologie, uitgeverijen, farmacie en bouw. Soms worden soortgelijke sectoren tot één thema samengevoegd. Spreiding over individuele aandelen De laatste keuze die de belegger moet maken binnen de top-downbenadering is de spreiding over ondernemingen. Binnen de gekozen bedrijfstakken dient de belegger te kiezen voor diverse bedrijven. In dit verband speelt de koopwaardigheid van het individuele aandeel op een bepaald moment uiteraard een grote rol.


49

Syllabus Beleggen


Bottom-upbenadering De bottom-upbenadering start precies tegenovergesteld aan de top-downbenadering. Bij deze methode start de belegger met het selecteren van koopwaardige fondsen/beleggingsobjecten. Vervolgens wordt binnen de geselecteerde groep of een bedrijfstak, een geografische en een categoriespreiding aangebracht. Men begint in feite met "stock picking", om daarna pas de overige sectoren en gebieden aan te vullen, afhankelijk van de gekozen assetmix. In de praktijk blijkt dat door het internationale karakter van de meeste ondernemingen, na de objectenselectie, automatisch de nodige spreiding is aangebracht in de portefeuille. Een dergelijke wijze is eigenlijk alleen mogelijk met grote portefeuilles en actief beheer, anders ontstaat al snel een ongestructureerde portefeuille. Bottom up

Assetmix

Geografisch

Sectoren / thema's Best of sector

6.2

Aanpassen risicoprofiel

Het gekozen doelrisicoprofiel wordt schriftelijk aan de klant bevestigd, onder vermelding van de redenen waarom de klant juist voor dit profiel gekozen heeft. Indien de klant bij nader inzien toch liever een ander doelrisicoprofiel wenst, kan hij dit aangeven. In dit geval wordt de klant uitgenodigd voor een nieuwe inventarisatie. Tijdens dit inventarisatiegesprek wordt met behulp van een opnieuw ingevuld inventarisatieformulier getoetst of het door de klant gewenste doelrisicoprofiel bij hem past. Indien uit het gesprek blijkt dat gewenste risicoprofiel aanvaardbaar is, krijgt de klant een schriftelijke bevestiging van zijn nieuwe keus. Als de klant een meer defensieve belegging wenst dan zijn risicoprofiel aangeeft, is dit over het algemeen geen probleem. De adviseur moet alleen controleren of het verwachte rendement van de beleggingsmix dat hoort bij het nieuwe profiel, hoog genoeg is om het doelvermogen te bereiken. Als dat niet het geval is, moet de adviseur dit uitdrukkelijk vermelden in het klantdossier. Indien uit het gesprek naar voren komt dat het gewenst risicoprofiel niet is geoorloofd, kan de adviseur geen adviesrelatie aangaan met de klant. De bank komt dan in conflict met de uitgebreide zorgplicht die zij heeft in een adviesrelatie. In dergelijke gevallen kan het beter zijn met de klant een “execution only”-relatie aan te gaan. Hierbij handelt de belegger op eigen initiatief en voor eigen risico. Er is dan geen sprake van beleggingsadvies, er is enkel sprake van bemiddeling.

6.3

Klantovereenkomst als formele handdruk

Indien een relatie met een klant wordt aangegaan, dient een klantovereenkomst te worden opgesteld en door beide partijen te worden ondertekend. De doelstelling van een deze overeenkomst is dat de wederzijdse verantwoordelijkheden worden vastgelegd, zodat in de toekomst geen misverstanden kunnen ontstaan over gemaakte afspraken.


50

Syllabus Beleggen


Eén van de belangrijkste zaken die hierin is vastgelegd, betreft de aard van de dienstverlening (bijvoorbeeld execution only of adviserend beheer). Dit bepaalt voor een groot deel de verantwoordelijkheid van de financiële instelling ten opzichte van de klant. Ook voor beleggingsondernemingen die hebben geopteerd voor de opt-inmogelijkheid met betrekking tot het MiFID Nationaal Regime is nauwkeurig beschreven waaraan de klantovereenkomst moet voldoen. Hierin moet bijvoorbeeld aan worden gegeven hoever de dienstverlening reikt als er een hypothecaire financiering wordt verstrekt waarbij vermogen wordt opgebouwd door middel van een beleggingscomponent (waarmee in de toekomst (een deel van) de schuld wordt afgelost. Vaak wordt in dit soort situaties eenmalig advies gegeven als moet worden gekozen voor de beleggingsfondsen waarmee het vermogen wordt opgebouwd. Dit moet dan ook als zodanig worden vastgelegd. De klantovereenkomst hoeft niet per se een apart document te zijn, maar mag ook worden opgenomen als onderdeel van een andere overeenkomst. Het is van groot belang dat de adviseur weet wat in de overeenkomst is vastgelegd, zodat hij daar op de juiste wijze uitvoering aan kan geven.


51

Syllabus Beleggen



52

Syllabus Beleggen

7


Beheer en mutatie

Het adviseringstraject van klanten is een zaak van opbouwen van een relatie over de lange termijn. Het initiële beleggingsadvies – de strategische portefeuille die volgde uit de samensmelting van risicoprofiel en beleggingsdoelstellingen – is slechts een momentopname. Als adviseur zult u deze theorie dagelijks de revue laten passeren. U moet zich ervan bewust zijn dat het risicoprofiel van uw klant in de loop der tijd kan veranderen door bijvoorbeeld gewijzigde persoonlijke of financiële omstandigheden. Een andere mogelijkheid is dat de beleggingsresultaten tegenvallen. Van u wordt dan verwacht dat u uw klant adviseert om bijvoorbeeld zijn beleggingshorizon te verlengen, de inleg te verhogen of eventueel het beleggingdoel bij te stellen. Uiteraard is het ook mogelijk dat de behaalde rendementen beter zijn dan verwacht. U doet er dan goed aan om uw klant te adviseren zijn in de loop der tijd opgebouwde vermogen te beschermen door bijvoorbeeld te switchen van een offensieve naar een defensieve beleggingsportefeuille. Verder bent u verplicht om afspraken vast te leggen in een klantdossier.

7.1

Bewaken doelstellingen

7.1.1

Tijd voor een update

Als financieel adviseur wilt u gezien worden als dé adviseur van uw klanten. Het is daarom belangrijk om regelmatig contact te hebben en te houden. Stel uzelf de volgende vragen: - houden uw klanten zich aan het financieel plan of hebben zij hier moeite mee?; - bewaken geformuleerde wensen en doelen; liggen uw klanten nog op koers?; - het risicoprofiel van uw klant kan in de loop der tijd kan veranderen door bijvoorbeeld gewijzigde persoonlijke of financiële omstandigheden; bent u hiervan op de hoogte? 7.1.2

Houden uw klanten zich aan uw advies of hebben zij hier moeite mee

Er kunnen verschillende redenen zijn voor klanten om zich niet aan de afgesproken koers te houden. Dit is ook de reden waarom uw rol als adviseur zo belangrijk is en waarom financiële advies dan ook een continu proces is. Maar in de praktijk kan het lastig en tijdrovend zijn om de klanten te herinneren aan de achterliggende redenen van bepaalde keuzes in het advies elke keer als zij nerveus of onzeker zijn, bijvoorbeeld wanneer hun beleggingen te maken krijgen met een correctie (dit is misschien ook de reden om de emotie voorrang te geven boven de ratio) of dat zij van andere “experts” andere adviezen krijgen. Aan u de taak om uw klanten constant het einddoel voor ogen te houden, het bredere geheel, afstand te laten nemen van de waan van de dag. 7.1.3

Bewaken geformuleerde wensen en doelen; liggen uw klanten nog op koers?

Bij de uitvoering van het financieel advies zijn diverse acties uitgevoerd die bij dienen te dragen aan het verwezenlijken van de wensen en doelen van uw klanten. Als adviseur is het uw taak om uw klanten hiervan op de hoogte te houden of aan te geven als bijsturing noodzakelijk is. De beleggingsresultaten vallen bijvoorbeeld tegen. Van u wordt dan verwacht dat u uw klant adviseert om bijvoorbeeld zijn beleggingshorizon te verlengen, de inleg te verhogen of eventueel het beleggingdoel bij te stellen. Uiteraard is het ook mogelijk dat de behaalde rendementen beter zijn dan verwacht. U doet er dan misschien goed aan om uw klant te adviseren zijn intussen opgebouwde vermogen te beschermen door bijvoorbeeld te switchen van een offensieve naar een defensieve modelportefeuille. Andere zaken waar u rekening mee moet houden zijn veranderingen in weten regelgeving, inflatie, economische situatie, mogelijk nieuwe en betere producten, et cetera.


53

Syllabus Beleggen


Het risicoprofiel van uw klant kan in de loop der tijd kan veranderen door bijvoorbeeld gewijzigde persoonlijke of financiële omstandigheden. Bent u hiervan op de hoogte? Om te weten te komen of er iets aan de persoonlijke of financiële situatie van uw klanten is veranderd, kunt u natuurlijk wachten totdat zij contact met u opnemen. Beter is het als adviseur om een actieve benadering te hanteren.

7.2

Klantdossier

Al eerder in deze syllabus is het klantdossier kort aan bod gekomen. Hieronder wordt het belang van het klantdossier nogmaals benadrukt. In de Wft wordt nadrukkelijk omschreven wat er minimaal in het klantdossier moet worden vastgelegd (art 4.23) (voor zover dit redelijkerwijs relevant is): - doelstelling(en); - financiële positie; - kennis; - ervaring; - risicobereidheid; In de Bgfo (afdeling 8.2) wordt nader invulling gegeven aan een aantal begrippen die in de wet worden genoemd met betrekking tot een zorgvuldige dienstverlening. Hier zullen we alleen nog een verdere toelichting geven op het vastleggen van kennis en ervaring. In artikel 80.c. van de Bgfo is vastgelegd welke informatie van de klant moet worden ingewonnen om de kennis en ervaring van de klant vast te stellen. Het volgende moet worden vastgelegd: - de soort beleggingsdiensten en financiële instrumenten waarmee de klant vertrouwd is; - de aard, het volume en de frequentie van de transacties in financiële instrumenten van de klant en de periode waarin deze zijn verricht; - de opleiding en beroep of, voor zover relevant, het vroegere beroep of de vroegere beroepen van de klant. Voorbeeld: De heer Van der Kuijl heeft een adviesrelatie met zijn beleggingsadviseur. In het klantdossier is de volgende informatie vastgelegd die relevant is voor beleggen: - Huidig inkomen € 75.000 - Vermogen € 225.000 (€ 150.000 beleggingen, € 75.000 spaargeld) - Pensioen € 50.000 - Soort beleggingsdienst adviserend beheer - Beroep chirurg - Opleiding opleiding tot specialist - Beleggingsproducten (financiële instrumenten) o beleggingsfondsen, 5 transacties, adviesorders, omvang € 100.000 in het afgelopen boekjaar (2007); o obligaties, 3 transacties, adviesorders, omvang € 50.000 in het afgelopen boekjaar; o aandelen, 10 transacties, adviesorders, omvang € 40.000 in het afgelopen boekjaar; o garantieproducten, 2 transacties, adviesorders, omvang € 50.000 in het afgelopen boekjaar. De meeste van bovengenoemde gegevens spreken voor zichzelf. Ook zal het duidelijk zijn dat het aantal transacties en het volume indicatoren zijn voor de hoeveelheid ervaring die een belegger heeft. Met het vastleggen van opleiding en beroep ligt dat genuanceerder. Niet het opleidingsniveau maar de aard van de opleiding staat centraal. De vraag is immers of de klant voldoende kennis en ervaring heeft op het gebied van beleggen. Het wil dus niet per definitie zeggen dat iemand die een hoge opleiding (hbo of universitair) heeft genoten, een goede baan heeft en verstand heeft van beleggingen en precies weet wat de kenmerken zijn van de verschillende producten zoals in het voorbeeld van de heer Van der Kuijl.


54

Syllabus Beleggen


De wetgever gaat er vanuit dat opleiding en beroep wel iets zeggen over de wijze waarop klanten kennis tot zich nemen en snappen wat er bedoeld wordt als er over beleggingsproducten informatie wordt verstrekt. Verder kan de opleiding of het (voormalige) beroep van de klant erop wijzen dat er enige beleggingskennis verondersteld mag worden. Dit zal bijvoorbeeld het geval kunnen zijn wanneer de klant tijdens zijn opleiding beleggingskennis heeft opgedaan of wanneer de klant in de uitoefening van zijn (voormalige) beroep te maken heeft gehad met beleggingsproducten.

7.3

Overige aandachtspunten klantdossier

Verder is het met betrekking tot het klantdossier verstandig om aandacht te schenken aan: - de bewaartermijn; - eisen aan klantdossier; - een goede vastlegging van het advies in het geval een klant besluit een ander product te kopen dan hem is aangeraden.

7.4

Een goede klachtenprocedure en vastlegging daarvan.

7.4.1

Bewaartermijn

Hoofdregel is een bewaarplicht van slechts een jaar van het klantdossier. Echter, het is om diverse redenen verstandig om het klantdossier langer te bewaren. Het dossier hoeft niet in papieren vorm samengesteld en bewaard te worden; het kan ook digitaal.

7.4.2

Eisen aan klantdossier

De klantdossiers moeten toegankelijk zijn ingericht en vooral volledig zijn. Zij dienen niet meer alleen voor uw eigen archief maar ook de AFM kan om inzage vragen. Zij moet na lezing van de dossiers de conclusie kunnen trekken dat de weten regelgeving in acht is genomen. Ieder klantdossier bevat minimaal: - informatie over de activiteiten en de onderneming die u vooraf aan de klant heeft verstrekt; - een klantprofiel (informatie over doelstellingen, financiële positie, risicobereidheid en kennis en ervaring van de klant); - de verstrekte informatie over het betreffende product, zoals de algemene voorwaarden en de Financiële Bijsluiter; - de overwegingen die geleid hebben tot de advisering van het bepaalde product. Elk product waarvoor geadviseerd of bemiddeld is, dient u te registeren in het klantdossier, ook al betreft het geen complex product. Wel bestaat er een onderscheid tussen complexe en niet-complexe producten wat de inhoud van het dossier betreft. Een klantprofiel, de afstemming van het advies daarop en de verstrekte informatie in de vorm van bijvoorbeeld een Financiële Bijsluiter zijn nodig bij zogeheten complexe producten. Maar ook bij de advisering en bemiddeling van eenvoudige producten moet blijken dat u aan de informatieplicht over uw activiteiten en onderneming hebt voldaan. Ook moet blijken dat u uw klant informatie hebt gegeven over de kenmerken van het product én op welke wijze u dit hebt gedaan. Al met al geldt dat u niet hoeft aan te tonen dat u het best mogelijke advies hebt gegeven. Wel moet u aantonen dat u een goed en op de klantsituatie afgestemd advies hebt gegeven, waarbij u alle omstandigheden in acht hebt genomen. Hoe duidelijker dit uit het dossier blijkt, hoe beter.


55

Syllabus Beleggen

7.4.3


Klant wil afwijken van advies

Mocht uw klant uw advies niet volgen, waarschuw hem dan tijdig voor de gevolgen en leg alles goed vast in het klantdossier. De AFM eist namelijk dat u kunt aantonen dat u deze waarschuwing tijdig hebt afgegeven! Onder ‘tijdig’ wordt verstaan voorafgaande aan de aanschaf van het product. Omdat de bewijslast bij u ligt, is het aan te raden om deze waarschuwing schriftelijk aan uw klant te geven en deze te bewaren. Mocht uw klant besluiten om buiten uw medeweten een ander product te kopen, dan kunt u uiteraard geen tijdige waarschuwing geven. Omdat niet valt uit te sluiten dat een en ander in later stadium nog eens ter sprake komt, verdient het de aanbeveling om ook adviesdossiers die niet hebben geleid tot de aanschaf van een product te bewaren.

7.4.4

MiFID / Wft voor beleggingsadvies

Wanneer een beleggingsonderneming oordeelt dat een dienst of financieel instrument niet geschikt is voor een klant, dan zal dit leiden tot een negatief advies dan wel het niet verrichten van een voorgenomen transactie in het kader van het beheer van een individueel vermogen. Uiteraard kan wel een andere beleggingsdienst of transactie worden overwogen.

7.4.5

Een goede klachtenprocedure en vastlegging daarvan

U dient te zijn aangesloten bij een erkend klachteninstituut (zie artikel 4.17 lid 1b en artikelen 43 - 48 Bgfo), maar u moet ook beschikken over een interne klachtenprocedure (zie artikel 4.17 lid 1a). Bij een goede administratieve organisatie hoort een adequate administratie van klachten die betrekking hebben op de verstrekte adviezen, dan wel op de overige informatie. Ook voor klachten geldt een minimale bewaartermijn van een jaar (zie artikel 41 Bgfo). Deze termijn gaat in vanaf het moment dat u de klacht hebt afgehandeld. Uiteraard geldt hier ook het advies om dit langer te bewaren in het dossier. In de klachtenadministratie moet minimaal worden opgenomen (zie artikel 40 Bgfo): - de naam en het adres van de klant die de klacht heeft ingediend; - de van de klant ontvangen klacht, met de daarbij behorende dagtekening van ontvangst; - een omschrijving van de klacht; - een beschrijving van de wijze waarop u de klacht hebt behandeld.

7.5

Tussentijdse evaluatie

Gedurende de looptijd houdt een adviseur periodiek evaluatiegesprekken met zijn klant. De adviseur kan het evaluatiegesprek gebruiken om de tussentijdse beleggingsresultaten te bespreken. Maar hij is ook wettelijk verplicht om gedurende de relatie het klantprofiel van de klant steeds actueel te houden. 7.5.1

Evaluatie risicoprofiel

Om het klantprofiel actueel te houden moet de adviseur periodiek opnieuw de risicotolerantie en de risicobeleving van zijn klant in kaart brengen. Als het klantprofiel is veranderd, zal de adviseur aangeven dat de klant de beleggingsmix moet aanpassen. Het risicoprofiel kan bijvoorbeeld veranderen door veranderingen in de persoonlijke omstandigheden van de klant. Het risicoprofiel kan ook veranderen door het verstrijken van de tijd, de beleggingshorizon wordt immers steeds korter. Dit kan betekenen dat het risicoprofiel na verloop van tijd defensiever wordt.


56

Syllabus Beleggen

7.5.2


Evaluatie beleggingsresultaten

De ontwikkeling van koersen op de financiële markten verloopt grillig. Soms ontwikkelen koersen zich gunstiger dan verwacht en in andere gevallen zijn de resultaten slechter dan verwacht. De tussentijds behaalde beleggingsresultaten kunnen een klant dwingen tot een heroverweging van zijn eerder genomen beleggingsbeslissingen.

7.6

Tegenvallende resultaten: wat te doen?

Als de resultaten tegenvallen, heeft de klant minder vermogen opgebouwd dan hij had verwacht. Bij een tegenvallende ontwikkeling van het vermogen kan de adviseur de volgende oplossingen voorstellen: a. verlengen van de beleggingshorizon; b. bijstellen van het doel; c. verhogen van de inleg. Ad a. Verlengen van de beleggingshorizon In sommige gevallen is het mogelijk het tijdstip waarop het vermogensdoel wordt bereikt, uit te stellen. Hierdoor kan het vermogen langer aangroeien. Ad b. Bijstellen van het doel Een klant kan inzien dat zijn vermogensdoel niet haalbaar is en vervolgens zijn doelvermogen neerwaarts bijstellen. Hij neemt bijvoorbeeld genoegen met een korter “sabbatical year” of met een wat goedkoper tweede huis. Ad c. Verhogen van de inleg Wanneer de klant de beleggingshorizon niet kan verlengen, moet hij wellicht een bedrag bijstorten. Dat kan door een eenmalige storting of door een (verhoging van de) periodieke inleg gedurende de resterende beleggingshorizon. Bij het bespreken van de alternatieven met de klant zal de adviseur hem duidelijk maken dat het verwacht rendement over de resterende beleggingsperiode ook lager kan zijn dan in het verleden het geval was. Als de klant hiervan uitgaat, wordt de kans dat hij zijn vermogensdoel uiteindelijk zal bereiken, nog kleiner. Het is dan verleidelijk te kiezen voor een portefeuille met een hoger verwacht rendement. Hierbij moet de adviseur erg oppassen, want een hoger verwacht rendement betekent ook een hoger risico! Als het profiel van zijn klant niet is veranderd, loopt hij het risico dat hij over enige tijd met succes aansprakelijk wordt gesteld en eventuele geleden schade moet vergoeden. 7.6.1

Meevallende resultaten

De portefeuille van een klant kan ook sneller dan verwacht de gewenste eindwaarde bereiken. Dit is het geval wanneer het gerealiseerde rendement (na kosten) hoger is dan het verwacht rendement aan het begin van de beleggingshorizon. Als dit het geval is, ligt het voor de hand het vermogen te beschermen door de portefeuille defensiever in te vullen. 7.6.2

Sparen of beleggen?

Hierover kunnen we relatief kort zijn, het heeft allemaal te maken met de risicoperceptie van de klant. Sparen (vooral in de vorm van een spaarhypotheek) heeft als groot voordeel dat men zeker is dat er op het eind van de looptijd voldoende vermogen is opgebouwd om de hypotheek af te lossen. Beleggen is meer voor die klanten die een kans willen dat op termijn het vermogen aangroeit tot een bedrag wat de hypotheek overstijgt. Er bestaat echter een kans dat de inleg plus rendement niet voldoende zal blijken te zijn om de hypotheek af te lossen en er daarom een restschuld overblijft.


57

Syllabus Beleggen


Een variant die de afgelopen jaren populair is geweest is het beleggen met vermogen dat daarvoor zat opgesloten in de overwaarde van het huis. Er wordt een additionele hypotheek gesloten, waarvan de gelden worden belegd, meestal in aandelen. Dit is een manier die uiterst riskant is, omdat direct met geleend geld wordt belegd.

7.7

Doel in zicht. Risico afbouwen?

Komt de einddatum en het benodigde doelkapitaal in zicht, dan is het verstandig om uw klant te adviseren het percentage aandelen af te bouwen ten gunste van beleggingstitels met een lager risico, zoals (kortlopende) obligaties en liquiditeiten. Door op deze manier te beleggen, wordt voorkomen dat de klant in zijn laatste beleggingsjaren een zodanig verlies oploopt dat de beleggingswinsten van eerdere jaren voor een groot deel verloren gaan. Door te beleggen in lifecyclefondsen wordt automatisch gebruikgemaakt van het afbouwen van risico gedurende de looptijd.


58

Syllabus Beleggen

8


De beleggingscategorieën

De strategische assetallocatie is veelal opgebouwd uit de traditionele beleggingscategorieën. Deze bestaan uit zakelijke waarden (aandelen en vastgoed) en vastrentende waarden (liquiditeiten en obligaties). De keuze die een belegger maakt, bepaalt het rendement dat hij maakt op zijn belegging en het risico dat hij daarbij loopt. In dit hoofdstuk zal eerst worden ingegaan op de kenmerken van de traditionele beleggingscategorieën. Vervolgens zal ook nog kort worden stilgestaan bij een aantal “special products”, zoals opties en futures.

8.1

Categorieën beleggingsobjecten

Een beleggingsobject is een waarde of zaak waarin een belegger kan beleggen met als doel daar een rendement op te maken. Er zijn twee categorieën beleggingsobjecten: vastrentende waarden en zakelijke waarden.

8.2 vastrentende waarden

Vastrentende waarden zijn verhandelbare schuldbewijzen die de koper recht geven op een rentevergoeding en op een aflossing van het uitgeleende bedrag aan het eind van de looptijd. Een schuldbewijs is een verklaring waarmee een natuurlijk persoon of een rechtspersoon kenbaar maakt een som geld geleend te hebben en deze som weer terug te betalen. De (rechts)persoon die het schuldbewijs afgeeft, wordt de uitgevende instelling genoemd. Degene die het schuldbewijs in bezit heeft, wordt de houder genoemd. In veel gevallen hebben vastrentende waarden een vaste looptijd waarbij de rente vooraf wordt vastgesteld voor de gehele looptijd. Onder de vastrentende waarden vallen liquiditeiten en obligaties.

8.3 zakelijke waarden

Vastrentende waarden

Zakelijke waarden

Zakelijke waarden zijn beleggingen waarbij de belegger mede-eigenaar is. Hij bezit een eigendomsbewijs. De houder kan daarmee aantonen dat hij mede-eigenaar is van een onderneming, van een vastgoedobject of van een beleggingsportefeuille. Zakelijke waarden zijn aandelen en vastgoed.

8.4

Liquiditeiten

Liquiditeiten zijn vastrentende waarden met een korte looptijd, die de houder op korte termijn en zonder kosten en risico kan omzetten in geld. Zij worden verhandeld op de geldmarkt. Het gaat dan om rentedragende beleggingsobjecten met een looptijd van minder dan een jaar. Een liquiditeitenbelegging heeft over het algemeen een beperkt risico. Dit hangt samen met de korte looptijd. De kans dat de schuldenaar voor het eind van de looptijd failliet gaat en de hoofdsom niet terug kan betalen, is klein. Daar staat tegenover dat het rendement op liquiditeiten doorgaans laag is.


59

Syllabus Beleggen

8.5


Soorten liquiditeiten

De belangrijkste liquiditeiten zijn deposito’s en geldmarktpapier. Alternatief voor een belegging in liquiditeiten is een (internet)spaarrekening. 8.5.1 deposito

Een deposito is een rentedragend bankproduct. De belegger spreekt met zijn bank een vastgestelde looptijd en een rentevergoeding af voor het ingelegde bedrag. Alle looptijden zijn in principe denkbaar. Maar alleen de deposito’s met een looptijd korter dan een jaar vallen onder het begrip liquiditeiten. Bij deposito’s is een minimuminleg gebruikelijk. Deposito’s zijn niet verhandelbaar. Als de belegger geld nodig heeft, kan hij in sommige gevallen zijn depositocontract ontbinden. Maar hij moet dan wel een boete betalen. 8.5.2

geldmarktpapier

Deposito

Geldmarktpapier

Geldmarktpapier is een kortlopend, verhandelbaar schuldbewijs met een looptijd van maximaal 2 jaar. Meestal is de uitgevende organisatie een onderneming. Dan is sprake van commercial paper. Wanneer een bank de uitgevende instelling is, heet dit geldmarktpapier Certificate of Deposit. Omdat geldmarktpapier verhandelbaar is, kan een belegger bij een plotselinge liquiditeitsbehoefte het geldmarktpapier verkopen. Particulieren kunnen niet rechtstreeks in geldmarktpapier beleggen. Om te beleggen in geldmarktpapier moeten zij gebruikmaken van een beleggingsfonds. 8.5.3

Rendement op liquiditeiten

Het belangrijkste rendement op liquiditeiten is het directe rendement. Het direct rendement van een liquiditeitenbelegging is een rentevergoeding. De belegger ontvangt deze vergoeding aan het einde van de looptijd. De hoogte van de rentevergoeding op liquiditeiten is afgeleid van de rente die banken elkaar in rekening brengen op de geldmarkt. De rentetarieven die de banken elkaar op de geldmarkt in rekening brengen, zijn op hun beurt afhankelijk van de rente die de Europese Centrale Bank (ECB) vaststelt. De ECB stemt haar rentetarieven af op de economische situatie in het eurogebied. Als de ECB vindt dat de inflatie te hoog is, verhoogt zij haar rentetarieven. Het rendement op liquiditeiten stijgt dan.

8.6

Praktische toepassingen liquiditeiten

Wat betreft beleggingen zijn de meningen verdeeld of liquiditeiten (cash) een onderdeel vormen van de strategische beleggingsmix. Als de liquiditeiten worden aangehouden voor ‘onvoorziene uitgaven’ of een appeltje voor de dorst, vallen ze zeker niet binnen de strategische assetmix. Er kan een onderscheid worden gemaakt tussen liquiditeiten die worden ‘weggezet’ met variabel of een vast rentepercentage. Verschil zit hierbij meestal in de al dan niet vaste looptijd. We lopen de belangrijkste varianten langs.

8.6.1

Spaarrekening met variabele rente

Veel klanten houden van het gemak van een spaarrekening. Deze wordt vaak aangehouden bij de bank waar men ook een betaalrekening heeft. De spaarrekeningen bieden weliswaar zekerheid (mits ze worden aangehouden bij de door de Nederlandse Bank erkende bankinstellingen) en een volledige flexibiliteit wat betreft storting en opname, maar ze bieden doorgaans een zeer beperkt renteniveau. Het heeft dus zin om hier ook goed het assortiment te beoordelen en te zoeken naar spaarvormen die wat extra rendement opleveren. Over een langere periode kan een verschil van 1% of 2% op jaarbasis een heel verschil maken in het eindsaldo.


60

Syllabus Beleggen


Voorbeeld

8.7

kapitaalmarkt

Rente 3%

Rente 4%

Rente 5%

Inleg

10.000

10.000

10.000

Jaar 5

11.593

12.167

12.763

Jaar 10

13.439

14.802

16.289

Jaar 20

18.061

21.911

26.533

Jaar 30

24.273

32.434

43.219

Obligaties

Obligaties zijn verhandelbare vastrentende waarden met een looptijd van meer dan 2 jaar. De uitgevende instelling is meestal de overheid, een financiële instelling of een commerciële onderneming. Obligaties worden verhandeld op de kapitaalmarkt, de markt voor verhandelbare beleggingsobjecten met een oorspronkelijke looptijd van 2 jaar of meer. Obligaties zijn een risicomijdende belegging. Als een stabiele onderneming een obligatie uitgeeft, worden de rentevergoeding en de hoofdsom vrijwel zeker betaald. Staatsobligaties bieden nog meer zekerheid dan ondernemingsobligaties.

8.8

Kenmerken van obligaties

De belangrijkste kenmerken van een obligatie hebben betrekking op: - de nominale waarde; - de couponrente; - de aflossing. 8.8.1 nominale waarde

Nominale waarde

Op de obligatie staat vermeld hoeveel geld de uitgevende instelling aan het eind van de looptijd aan de bezitter van de obligatie moet terugbetalen. Dit heet de nominale waarde. De nominale waarde van een obligatie bedraagt meestal € 1.000 en bij obligaties van voor de invoering van de euro, meestal ƒ 1.000. Tegenwoordig zijn er obligaties waarbij de nominale waarde periodiek wordt gecorrigeerd voor de inflatie. Ook de rente wordt berekend over dit hogere bedrag. Als er sprake is van inflatie, krijgt de belegger bij aflossing een hoger bedrag terug dan zijn inleg. Dergelijke obligaties heten indexleningen. 8.8.2

Couponrente

couponrente

De couponrente is de overeengekomen periodieke rentevergoeding die de uitgevende instelling aan de belegger betaalt. De meeste obligaties in euro’s kennen een jaarlijkse rentevergoeding. De hoogte van de coupon wordt eenmalig, bij de uitgifte van de obligatie, vastgesteld.

zerocouponobligaties

Sommige obligaties keren geen tussentijdse coupons uit. Dit zijn zerocouponobligaties. De vergoeding voor de belegger zit verwerkt in het verschil tussen aankoopprijs en nominale waarde. De obligatie wordt onder de nominale waarde gekocht en de uitgever lost deze af tegen de nominale waarde.


61

Syllabus Beleggen

8.8.3

bulletlening

beurskoers

Aflossing

De aflossing is het bedrag dat de houder aan het einde van de looptijd van de obligatie krijgt terugbetaald. De meeste obligaties hebben de vorm van een bulletlening. Deze leningsvorm kent een aflossing ineens aan het einde van de looptijd. De houder ontvangt tijdens de looptijd alleen coupons. Sommige obligatieleningen kennen al gedurende de looptijd aflossingen. Het patroon dat daarbij wordt gehanteerd, heet het aflossingsschema. 8.8.4

couponrente


Rendement op obligaties

Een obligatie kent twee elementen die het rendement van de belegger bepalen: de couponrente en de beurskoers. Een obligatiebelegger kan zijn rendement bij benadering als volgt berekenen, hij telt de ontvangen couponrente op bij de koersverandering. Vervolgens berekent hij de som hiervan als percentage van de koers die hij voor de obligatie heeft betaald. De couponrente wordt bij de uitgifte van de obligatie vastgesteld. De volgende factoren bepalen de hoogte van de coupon: - de kapitaalmarktrente; - de kwaliteit van de uitgevende instelling; - de looptijd van de obligatie. De koers van een obligatie is bij uitgifte gelijk aan 100%. Als beleggers een nieuw uitgegeven obligatie kopen, is de couponhoogte namelijk precies afgestemd op de dan geldende kapitaalmarktrente, de huidige kwaliteit van de debiteur en op de actuele looptijd. Koersveranderingen van obligaties ontstaan door veranderingen in het effectief rendement. Dit verandert als de kapitaalmarktrente, de kwaliteit van de debiteur of de resterende looptijd verandert. Als het effectief rendement stijgt, dalen de koersen van obligaties. Als het effectief rendement daalt, stijgen de koersen. Koersen van obligaties reageren op veranderingen in het effectief rendement. Op het moment dat het effectief rendement stijgt, worden bestaande obligaties minder interessant. Zij hebben immers een lagere coupon die nog gebaseerd is op het oude effectief rendement. Beleggers kunnen nu nieuwe obligaties van dezelfde uitgevende instelling kopen met een hogere coupon. Zij willen dus een lagere prijs betalen voor de bestaande lening met de lagere coupon. De koers van de obligatie daalt. Bij dalingen van het effectief rendement geldt het omgekeerde. De bestaande lening wordt interessanter door haar hoge coupon. 8.8.5

Praktische toepassingen obligaties

Een obligatie is een verhandelbare contractuele verplichting (schuldbekentenis) tussen een uitgevende instelling en een kapitaalverschaffer om jaarlijks rente te betalen en de hoofdsom van de lening terug te betalen volgens afgesproken voorwaarden. Uitgevende instellingen zijn juridische entiteiten die de obligatie uitgeven om daarmee kapitaal aan te trekken om hun bedrijfsvoering te financieren. Traditioneel is de grootste uitgever van obligaties in Nederland de Nederlandse staat, die deze vorm van financiering gebruikt ten behoeve van de Staatsschuld. De obligaties, die de Nederlandse staat uitgeeft, heten Staatsobligaties. Een andere grote groep uitgevers van schuldpapier is het bedrijfsleven. Grote bedrijven gebruiken obligaties ter financiering van hun bedrijfsvoering. Het voert in het kader van deze cursus te ver om uitgebreid in te gaan op bedrijfsfinanciering, maar we geven een sterk vereenvoudigde balans om enig inzicht te verschaffen.


62

Syllabus Beleggen


ACTIVA Vaste Activa Vlottende Activa

Totaal Activa

75 25

100

PASSIVA Eigen Vermogen Voorzieningen Vreemd Vermogen Crediteuren Bankleningen Obligaties Totaal vreemd vermogen Totaal Passiva

45 5 15 15 20 50 100

Aan de passivakant van de balans zien we hoe een bedrijf is gefinancierd: 45% eigen vermogen; dit bestaat uit het aandelenkapitaal + niet uitbetaalde winsten. Voorzieningen: reserveringen gemaakt voor bijvoorbeeld pensioen en belasting verplichtingen. Vreemd vermogen: door de onderneming ‘geleend’ kapitaal. In het geval van banklening en obligaties is dit duidelijk, maar ook het uitstellen van betalingen aan leveranciers (crediteuren) is een mogelijke bron van financiering. Van belang is verder wie er in geval van een faillissement als eerste wordt uitbetaald. De volgorde is normaliter: eerst de curator, dan de Belastingdienst, dan de banken, vervolgens de houders van de ‘normale’ obligaties en als allerlaatste de aandeelhouders. 8.8.6

Obligaties – hoe zien ze eruit?

In tegenstelling tot aandelen wordt de prijs van obligaties uitgedrukt in % van de nominale waarde. De nominale waarde van een obligatie is in de meeste gevallen € 1.000. Als voorbeeld nemen we de 3¾ obligatie van de Nederlandse staat. Nederland 3 ¾% 2009 Bond Type: State Bond / Coupon 3,75% Repayment date: 15/07/2009 Issuer: Issue price: Issue date: Coupon: Coupon type: Coupon date: Repayment date: Current Price:

Nederland 98,5% 19/01/99 3,75% Annual 15/07 14/07/09 102,87%

Wat zien we hier? Het betreft een obligatie uitgegeven door de Nederlandse staat (issuer) De aflossing is op 14/07/09. De rente bedraagt 3,75% per obligatie van nominaal € 1.000 dus € 37,50, die op jaar basis wordt betaald op 15 juli. De uitgifteprijs (issue price) was 0,985 dus € 985 per obligatie. De prijs nu is 102,87 dus € 1.028,70 (current price).

8.9

Rendement van een obligatie

Het rendement op een obligatie lijkt eenvoudig: het couponrendement. Voorbeeld Een staatsobligatie wordt gekocht voor 99. De jaarlijkse coupon bedraagt 5%. Het couponrendement bedraagt 5/99 *100% = 5,05% Laten we nu aannemen dat de koers van obligatie stijgt naar 101. Indien we de obligatie voor deze prijs aanschaffen, bedraagt het coupon rendement 5/101 = 4,95%.


63

Syllabus Beleggen


Echter men moet er ook rekening mee houden dat obligaties altijd aan pari (dus voor de nominale waarde) aflossen. Als men gekocht heeft voor 102,5% en er wordt afgelost aan 100%, lopen we hierop dus 2,5% verlies. Voorbeeld U hebt een obligatie gekocht met een couponrente van 5,25%. De aankoop is in 2002 en de aflossing in 2010. De looptijd bedraagt exact 8 jaar. De aankoopprijs bedroeg 102,25%. Eerst bereken we het couponrendement: 5,25 / 102,25 *100 = 5,13%. Omdat de aankoopprijs boven de 100% was, wordt er enig koersverlies geleden, namelijk 102,25 - 100 =2,25%. Dit koersverschil “smeren we uit” over de resterende looptijd, dus 2,25/8 = 0,28125%, en dit trekken we in dit geval af van het couponrendement. Het effectief rendement op deze obligatie bedraagt bij benadering daarom 5,13 - 0,28125 = 4,85%. Indien de aankoopkoers 97,75% was geweest, draait de berekening om en moeten we de koerswinst uitsmeren over de looptijd en optellen bij het couponrendement. Couponrendement = Koerswinst Effectief rendement effectief rendement

5,25/97,75 = 5,37% 2,25/8 = 0,28125% 5,37+ 0,28125 = 5,65%

Bij elke obligatie staat in de financiële overzichten in de kranten en op de financiële informatiesystemen het effectieve rendement vermeld.

8.10

Prijsvorming – looptijd en marktrente

Zoals alle beleggingsobjecten die op de beurs worden verhandeld is de koers (of prijs) van een obligatie een uitkomst van vraag en aanbod. Zonder in te gaan op de ingewikkelde achtergrond van obligatiebeleggen kan worden gesteld dat de koers van een obligatie omgekeerd evenredig is aan de renteontwikkeling. Immers bij een stand van de korte rente van 4%, is een obligatie die 5% opbrengt meer waard dan bij een stand van de korte rente van 6%. Tevens heeft de looptijd een effect op de koersontwikkeling van een obligatie en dit hangt ook samen met het zogenoemde renterisico. Naarmate de looptijd langer is, zal een obligatie sterker reageren op renteschommelingen, omdat de gevolgen van een renteverandering voor een langlopende obligatie groter zijn dan voor een kortlopende obligatie. Voorbeeld Looptijd Einduitkering CW obv. 8%

Obligatie A 1 jaar 1080 1080/1,08 = 1000

Obligatie B 8 jaar 2159 2159/1,08^10= 1000

Rente verandert naar 8,1% CW obv. 8,1% Waardeverandering

1080/1,081 = 999,07 0,093%

2159/1,081^10= 990,82 0,92%

Een langere looptijd contant maken heeft een groter effect op de koers.


64

Syllabus Beleggen

8.11


Soorten obligaties

Zoals eerder vermeld moeten we een onderscheid maken tussen staats- (en aan de overheid gelieerde instellingen) en bedrijfsobligaties. 8.11.1

Triple A

Staatsobligaties

Dit zijn obligaties die worden uitgegeven door de overheid ter dekking van de financieringsbehoefte. De meeste West-Europese staatsobligaties zijn een zeer veilige belegging. De kans dat ze niet worden terugbetaald, is nihil. Er wordt ook wel gezegd dat deze obligaties een hoge rating hebben (hoogst mogelijk is AAA – spreek uit Triple A). De kans dat ze worden afgelost is hoog. Tevens worden staatobligaties gebruikt om andere obligatiebeleggingen aan te meten. 8.11.2

spread

Bedrijfsobligaties

Deze worden uitgegeven door bedrijven om hun activiteiten te financieren. Over het algemeen hebben deze obligaties een hogere couponrente – het is immers meer risicovol om aan bedrijf X te lenen dan aan de Nederlandse staat. Dit verschil in rente wordt ook wel de spread ten opzichte van de Staat genoemd. Het risico bij deze obligaties varieert in zeer grote mate. Beleggingsfondsen die in obligaties beleggen, kunnen als uitgangspunt hebben om niet lager dan in BB-obligaties te beleggen. Andersom zijn er ook fondsen die beleggers met zeer hoge rentes aantrekken door juist in lage ratings te beleggen. 8.11.3

Pandbrieven – Bank of spaarbrieven

Pandbrieven zijn schuldbewijzen uitgegeven door het hypotheekbedrijf om fondsen aan te trekken die worden gebruikt bij het verstrekken van hypotheken. Uitgifte is doorlopend en de betaalde rente kan zeer snel worden aangepast aan de marktomstandigheden. De looptijd kan per uitgifte verschillen, maar is altijd meer dan 2 jaar. De rente kan variabel of vast zijn en de aflossing is ineens of geleidelijk. De pandbrief kan op naam gesteld of aan toonder zijn. Bank (spaar)brieven zijn hetzelfde, maar dan uitgegeven door banken. In de meeste gevallen heeft de brief als voorwaarde dat de aflossing ineens is en dat de rente aan het eind in een maal wordt uitgekeerd. Voordeel van de brieven is dat zij vrij verhandelbaar zijn (als ze aan toonder zijn), maar de marktliquiditeit is gering.

8.12

Andere soorten obligaties

8.12.1

Nulcouponobligaties (zero coupon bonds)

Dit zijn obligaties waarop geen couponrente wordt vergoed. Het rendement van de belegger bestaat uit het verschil tussen de aankoop- en de aflossingskoers aan de nominale waarde. Een variant van de zero coupon bond is de deep discount bond met zeer lage coupon, die ook ver onder pari verhandeld wordt. 8.12.2

Floating rate notes

Deze obligaties hebben een variabele rente, wat voor de beleggers additionele kansen/risico’s met zich meebrengt.


65

Syllabus Beleggen

8.12.3


Index linked bonds (indexobligaties)

Bij deze obligaties wordt de rente en/of de aflossing aangepast aan een bepaalde index. Vaak is dit een inflatie of prijsindex, opdat beleggers meer rente krijgen als de inflatie stijgt en vice versa. 8.12.4

Perpetuals

Dit zijn eeuwigdurende obligaties (die dus nooit worden afgelost). Er wordt wel iedere periode een vaste rente (coupon) uitbetaald. Een belegger die uit is op vaste jaarlijks aanvullende inkomsten en de koersontwikkeling minder belangrijk vindt, kan dus bewust kiezen voor deze “peps”. Een onderneming kan, indien de marktrente daartoe uitnodigt, wel tussentijds aflossen. 8.12.5

High yield bonds

Binnen de categorie bedrijfsobligaties (corporate bonds) kunnen we een onderscheid maken tussen investment grade en high yield ofwel junk bonds. Dit onderscheid wordt gemaakt door de zogenoemde Rating agencies (Standard en Poors, Moody’s) die het risico van corporate bonds monitoren. Er geldt dat alles wat BBB (triple B) of beter is (dus A, AA en AAA) valt onder investment grade bonds en alles onder BBB (dus BB, B, C en non-rated) onder high yield of junk bonds. Het verschil zit voornamelijk in het risico dat de debiteur (het bedrijf dat de obligatie heeft uitgegeven) zijn verplichtingen niet kan nakomen. Hoe groter dit (ingeschatte) risico, des te hoger de vergoeding die beleggers hiervoor willen hebben. Vandaar de naam high yield (hoog rendement). Naast bedrijven wordt ook schuldpapier van zogenoemde emerging markets (opkomende markten) vaak in deze categorie geplaatst. 8.12.6

Strips

Deze term staat voor Separate Trading of Registered Interest and Principal. Bij deze producten worden eerst de obligaties uit elkaar getrokken. Een deel is de mantel (de hoofdsom), het andere de coupons (de rente). Deze twee worden dan gescheiden verhandeld. 8.12.7

Convertible

Een ingewikkelde mengeling van obligatie en aandeel vormt de convertible – de converteerbare obligatie. Bedrijven geven deze vaak uit omdat deze vorm onderdeel vormt van het zogenoemde garantievermogen van het bedrijf (wat weer van belang is bij het afsluiten van bankkredieten e.d.). Tevens is een voordeel dat de rente die moet worden betaald lager is dan op een “echte” obligatielening. Hoe ziet een convertible eruit? Een convertible is een lening die onder voorwaarden op een gegeven moment omwisselbaar is voor aandelen van de uitgevende partij. Het voordeel voor de belegger is dat deze belegging een vaste rente heeft en bovendien op termijn een kans geeft op koerswinst van het onderliggende aandeel.


66

Syllabus Beleggen


Voorbeeld Tim heeft een convertible gekocht van bedrijf WIZ. WIZ convertible heeft als voorwaarde dat voor iedere 2 obligaties + € 300 Tim 10 nieuwe aandelen ter waarde van € 250 zal ontvangen. Koers 102, nominale waarde € 1.000 per obligatie

Dus Tim levert in: 2 * € 1020 + € 300 =

€ 2.340

Tim ontvangt: 10 * € 250 =

€ 2.500

Voordeel

€ 160

Vanaf welke aandelenkoers is conversie in dit voorbeeld interessant? 2 * 1020 +300 = 2340 / 10 aandelen =

€ 234

Intussen zal de obligatie ook in waarde zijn gestegen om dit voordeel te reflecteren; Tim kan dus naar keus de obligatie vasthouden of converteren.

8.13

Risico’s bij obligatiebeleggingen

Als belegging kennen obligaties natuurlijk ook risico’s, hoewel die over het algemeen kleiner zijn dan bij aandelen. Hieronder worden enkele risico’s kort benoemd. 8.13.1

Debiteurenrisico

Dit is het risico dat de instelling aan wie men het geld heeft geleend niet in staat zal zijn om de lening op termijn terug te betalen. Bij de Nederlandse staat is dit risico minimaal en de Staat heeft dan ook een krediet risico van AAA - het hoogste rating Æ het laagste risico. Hoe lager de rating, van AAA tot C, hoe hoger de betaalde rente en hoe groter het risico dat de uitgever niet terugbetaalt. 8.13.2

Liquiditeitsrisico

Dit betekent dat de koers van een obligatie negatief wordt beïnvloed, indien er lastig in volume in gehandeld kan worden. Voor grote beleggers is dit zeker een probleem want die willen te allen tijde snel en zonder grote prijsinvloed van positie kunnen wisselen. 8.13.3

Renterisico

Dit is (samen met debiteurenrisico) de grootste kracht achter het actieve beheer in obligatieportefeuilles. Als de marktrente stijgt, zal de obligatie in waarde dalen en vice versa. Professionele beleggers spelen hierop in door hun portefeuille meer of minder rentegevoelig te maken. Dit kan door actief de looptijden te sturen door de obligaties die in portefeuille worden aangehouden, te switchen. Deze “yield”-problematiek is erg belangrijk in een obligatieportefeuille en wordt binnen elke bank aangestuurd door de analisten. Hieraan gekoppeld is het inflatierisico: de onzekerheid hoe de inflatie zich over 6 maanden of 1 jaar zal gedragen; dit is een variabele die direct gekoppeld is aan de korte rente.


67

Syllabus Beleggen

8.13.4


Valutarisico

Bij obligaties buiten de Eurozone komt nog een factor om de hoek kijken, namelijk valutarisico. Een US dollarobligatie zou, door de sterke verzwakking van de dollar versus de euro, een negatief rendement hebben gegeven over de afgelopen 2 jaar.

8.14 mede-eigendom

Een aandeel is een bewijs van mede-eigendom van een onderneming. Besloten of naamloze vennootschappen (BV’s of NV’s) zijn de enige ondernemingen die aandelen uitgeven. De aandeelhouder deelt als mede-eigenaar in het risico van de onderneming, zowel in positieve als negatieve zin. Als de onderneming goed presteert, stijgt de waarde van het aandeel. In het ergste geval gaat de onderneming echter failliet en is de aandeelhouder zijn vermogen kwijt. Aandelen worden daarom risicodragend kapitaal genoemd. 8.14.1

onbepaalde looptijd

Aandelen

Kenmerken van aandelen

Een aandeel heeft in principe een onbepaalde looptijd. Men is namelijk mede-eigenaar. Het aandeel blijft bestaan tot de onderneming wordt opgeheven, overgenomen door een andere onderneming of failliet gaat. Een enkele keer verdwijnen aandelen van de markt omdat de onderneming ze zelf terugkoopt. Een aandeelhouder kan niet van de onderneming eisen dat deze het aandeel van hem terugkoopt. Als het aandeel is genoteerd aan een effectenbeurs, kan de belegger het aandeel wel via de effectenbeurs verkopen aan een andere belegger. Tegen welke prijs dat mogelijk is, hangt af van vraag en aanbod. De aandeelhouder heeft verder geen recht op een vaste, periodieke vergoeding. De aandeelhouder ontvangt pas een vergoeding wanneer de onderneming beslist een deel van de winst uit te keren. Deze uitkering heet dividend. Hoe hoger de winst, des te hoger kan het dividend zijn. De onderneming kan overigens beslissen de winst niet uit te keren, maar in de onderneming te houden. Een reden hiervoor kan zijn dat de onderneming de winst wil investeren. 8.14.2

benchmark

dividend

Interim-dividend contant dividend

Rendement op aandelen

Het rendement op aandelen bestaat uit het directe rendement in de vorm van dividend. Het indirecte rendement op aandelen is echter ook belangrijk. Dit bestaat uit koersveranderingen van het aandeel. Beleggers vergelijken het rendement op hun aandelen meestal met een graadmeter, een benchmark. Bekende benchmarks zijn de AEX-index of de DowJonesindex. Professionele beleggers en beleggingsfondsen vergelijken hun rendement vaak met een van de indexen van Morgan Stanley, de MSCI. Dividenduitkering Een belegger die belegt in aandelen heeft recht op dividend. Dividend is een jaarlijkse uitkering aan de aandeelhouders ten laste van de nettowinst. Als de onderneming geen winst maakt, keert zij in principe geen dividend uit. Maar het is niet gezegd dat een onderneming die wel winst maakt, altijd dividend uitkeert. Het is gebruikelijk dat de onderneming eenmaal per jaar dividend uitkeert. Dit gebeurt direct na de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering. De directie van de onderneming doet een voorstel over de hoogte van het dividend. De aandeelhouders stemmen op de aandeelhoudersvergadering of zij met dit voorstel akkoord gaan. De mate waarin de aandeelhouders inspraak hebben is sterk afhankelijk van wat in de statuten is geregeld. Er zijn ook ondernemingen die tussentijds dividend uitkeren. Dit heet interim-dividend. Interim-dividend is een voorschot op het totale dividend. In de meeste gevallen keert een onderneming het dividend uit in geld. Dit heet contant dividend. Per aandeel ontvangt de belegger een bepaald bedrag in euro’s. Soms keert een onderneming het dividend niet uit in geld, maar krijgen de aandeelhouders extra aandelen.


68

Syllabus Beleggen

stockdividend


Dit heet stockdividend. Voor een onderneming is het gunstig stockdividend uit te keren. Zij houdt het geld immers binnen de onderneming en kan dit gebruiken om investeringen te doen. Koersvorming De koers van een aandeel hangt af van de volgende drie factoren: - de waarde van de onderneming; - vraag en aanbod op de beurs; - ontwikkelingen van de wisselkoers van de euro. Waarde van de onderneming waarde van een onderneming wordt vaak bepaald door alle schulden van de onderneming af te trekken van alle bezittingen. Dit saldo is het eigen vermogen of de intrinsieke waarde van de onderneming. De intrinsieke waarde van een aandeel wordt berekend door het eigen vermogen van de onderneming te delen door het aantal aandelen dat deze onderneming heeft uitgegeven. Deze waarde heet ook wel de theoretische waarde. Bij een beursintroductie, dus wanneer een onderneming voor het eerst aandelen uitgeeft, is de theoretische waarde een eerste indicatie voor de koers van het aandeel.

bezittingen-schulden De

Vraag en aanbod De beurskoers van een aandeel wijkt meestal af van de intrinsieke waarde. De koersen fluctueren doorlopend. Dat komt doordat het voortdurende spel van vraag en aanbod op de beurs de beurskoersen bepaalt. Daarbij spelen vooral de volgende zaken een rol: - berichten in de media; - macro-economische en politieke ontwikkelingen; - crisis en onzekerheid. Berichten in de media Aandelenkoersen reageren sterk op berichten in de media over de desbetreffende onderneming. Deze berichten kunnen bijvoorbeeld gaan over een overname, een wijziging in het management, een mogelijke juridische procedure of een grote nieuwe order. In al deze gevallen verandert de waarde van de onderneming niet direct. Beleggers reageren echter onmiddellijk op deze berichten en daardoor wijzigt de koers van het aandeel van de onderneming direct. Een bericht waar beleggers de laatste jaren erg gevoelig voor zijn, zijn de vooruitzichten die door de onderneming worden gegeven bij het presenteren van de jaarcijfers. Een heel belangrijke rol in dit geheel spelen de analisten van de grote banken. Wanneer zij een bepaalde winstverwachting of koersdoel uitspreken en de onderneming voldoet wel of niet aan deze verwachting, dan kunnen binnen enkele minuten koersen enorm onder druk komen te staan. Macro-economische en politieke ontwikkelingen De vraag naar aandelen reageert ook sterk op veranderingen in de macro-economie en de internationale politiek. Als er gunstige macro-economische cijfers bekend worden over de economische groei, krijgen beleggers meer vertrouwen in aandelen. De aandelenkoersen stijgen meteen. Het beursklimaat verbetert dan. Alle ondernemingen profiteren mee van een beter beursklimaat, ook de ondernemingen die zelf niet of nauwelijks profiteren van de economische groei. Een stijging van de rentetarieven van de centrale bank is echter over het algemeen slecht nieuws voor de belegger in aandelen. De hogere tarieven remmen de economische groei af. Beleggers verwachten dan dalende winsten en daarom willen zij een lagere koers voor de aandelen betalen.


69

Syllabus Beleggen


Crisis en onzekerheid In tijden van crisis en onzekerheid vermindert de vraag naar aandelen sterk. Hierdoor kunnen de aandelenkoersen plotseling fors dalen. Dit was bijvoorbeeld het geval na 11 september 2001. Als de waarde van de ondernemingen niet verandert, kunnen de beurskoersen fors onder de intrinsieke waarde komen te liggen. 8.14.3

Praktische toepassing aandelen

Binnen de bedrijfsfinanciering vormen het aandelenkapitaal plus de opgebouwde winst die niet is uitgekeerd als dividend, het eigen vermogen. Wat betreft de beleggingsportefeuille beperken wij ons in dit kader tot beursgenoteerde ondernemingen. Aandelen vormen de beleggingscategorie die bij de meeste beleggers het meest tot de verbeelding spreekt. Immers elke dag staan kranten en Tv-programma’s bol van beursnieuws, koersen et cetera. Iedereen kan en mag dus een mening hebben over aandelen. Als houder van aandelen is de belegger voor een (klein) deel eigenaar van het bedrijf waar men aandelen van in bezit heeft. In die zin is men ook gerechtigd invloed uit te oefenen op het bestuur van de onderneming. Dit vindt plaats op gedelegeerde basis, De aandeelhouders hebben het recht de Raad van Commissarissen samen te stellen. Verder is van belang te weten dat de normale aandeelhouder helemaal achter aansluit als een bedrijf failliet gaat. Alle andere schuldeisers, zoals de belastingdienst, lonen van werknemers, leveranciers e.d., hebben in dit geval voorrang. Wat overblijft, is voor de eigenaren/aandeelhouders. Ook bestaat er geen zekerheid over het rendement van een aandelenbelegging – immers de aandeelhouder krijgt over zijn aandelenbezit als vergoeding een dividend uitgekeerd. Dit dividend is echter afhankelijk van de winsten die er door de onderneming worden gemaakt. Tevens is de beurskoers van de aandelen sterk afhankelijk van de ontwikkelingen van het bedrijf. Dit betekent dat aandelen inherent een hoger risico met zich meedragen, en dat er dus ook een hoger rendement geëist wordt door beleggers. 8.14.4

Rendement van aandelen

Het rendement op een aandelenbelegging bestaat uit dividendrendement en koerswinst. dividend

Het dividend is dat gedeelte van de winst dat door een onderneming aan de aandeelhouder wordt betaald als compensatie voor het ter beschikking stellen van het kapitaal. In de praktijk streven veel ondernemingsbesturen naar een gelijke stijging van het dividend over de jaren heen. De meeste ondernemingen keren tussen de 30% en 40% van de nettowinst uit. Dit uitkeringspercentage is voor een groot deel afhankelijk van de investeringsmogelijkheden die een bedrijf ziet. Als het ondernemingsbestuur inschat dat er met de winst een groter rendement te behalen is door het in het bedrijf te investeren, dan is uitkeren van dividend minder aantrekkelijk. Uiteindelijk is het idee dat de euro’s die in het bedrijf worden geïnvesteerd (en niet worden uitgekeerd) leiden tot een hogere winst, wat weer een positieve invloed heeft op de totale waarde van het bedrijf en vervolgens ook de beurskoers. 8.14.5

dividendrendement

Dividendrendement

Voor een belegger die de keus moet maken om een belegging in een bepaald aandeel te doen, kan het dividendrendement een overwegingsfactor zijn. Van belang hierbij is om een inschatting te maken in hoeverre dit dividend in de komende jaren ‘zeker’ is.


70

Syllabus Beleggen


Vaak wordt voor deze afweging het verwachte dividend van het lopende jaar gebruikt ten opzichte van de huidige beurskoers. Ook is het mogelijk om het historisch dividendcijfer te nemen. Dit zal in de meeste gevallen iets lager uitvallen Dividendrendement = verwacht dividend huidige beurskoers Voorbeeld Voor bedrijf WIZ wordt een dividend over 2007 verwacht van € 0,50. Over 2006 is een voorstel gedaan tot betaling van € 0,45. De huidige beurskoers bedraagt € 11,30 Het dividendrendement bedraagt: 0,45/11,30*100% = 3,98% of 0,5/11,30* 100% = 4,4%

stockdividend

koersrendement

Stockdividend Vaak wordt ook een dividend uitgekeerd in aandelen. Onder het oude belastingregime had dit voordelen voor beleggers, over het dividend uitgekeerd in aandelen was geen belasting verschuldigd. Onder het nieuwe regime maakt dit niets meer uit. Voor het bedrijf heeft uitkering in aandelen als voordeel dat het geen beslag legt op de cash die men nodig heeft voor investeringen. Nadeel van stockdividend is dat de toekomstige winst per aandeel verwatert (zie beneden), omdat de nettowinst over meer aandelen moet worden verdeeld. Koersrendement Voor sommige beleggers is de belangrijkste bron van rendement bij aandelen het koersrendement. De koers van een aandeel is uiteindelijk een gevolg van vraag en aanbod op de markt. Sommige aandelen laten een performance zien van +30% in een jaar, andere +10%, terwijl andere nauwelijks van hun plaats komen of zelfs dalen en een negatief resultaat laten zien. De redenen van beleggers, om voor sommige aandelen meer te betalen dan voor anderen, kunnen zeer divers zijn. Heel grof kunnen we zeggen dat beleggers dit beoordelen op basis van fundamentele dan wel technische gronden en soms een combinatie van beide.

fundamentele analyses

Fundamentele analyse Elk effectenhuis of effectenafdeling van een bank heeft analisten in huis die niets anders doen dan fundamentele analyses maken van bedrijven en bedrijfssectoren. In het kort komt het erop neer dat zij zich een beeld proberen te vormen van het bedrijf, de business waarin dit bedrijf actief is, het management, de macro-economische omstandigheden die van belang zijn voor het bedrijf et cetera. Al deze analyses monden uit in een verwachting die concreet wordt gemaakt in een verwachting voor de omzet- of winstontwikkeling van het bedrijf. Vaak zien we dat deze winstontwikkeling wordt uitgedrukt in een cijfer Winst per Aandeel (WPA). Dit cijfer is de totale nettowinst gedeeld door het aantal uitstaande aandelen. Voorbeeld Bedrijf VDWVM heeft in 2007 een nettowinst behaald van € 100 mln. Er staan 200 mln aandelen uit bij beleggers. De WPA bedraagt dan € 100 mln / 200 mln aandelen = € 0,50 per aandeel Vaak wordt ook het dividend per aandeel uitgedrukt. Stel in dit geval € 0,20 (de payout ratio ofwel het deel van de winst dat wordt uitbetaald in dividend, bedraagt dan 0,20 / 0,50 * 100% ofwel 40%).


71

Syllabus Beleggen

KW-verhouding


Waardering De winst per aandeel leidt tot de belangrijkste waarderingsmaatstaf die er gebruikt wordt bij beleggen, namelijk de KW-verhouding. Dit is een afkorting voor de Koers/Winstverhouding. Aandeel A heeft een KW van 10. Dit betekent dat de koers 10 maal de winst per aandeel noteert. Dit cijfer wordt veel gebruikt in de vergelijking van aandelen onderling en om vast te stellen of een aandeel duur of goedkoop is ten opzichte van het verleden. De KW geeft aan hoeveel beleggers bereid zijn te betalen voor een bepaalde winst, of nog belangrijker, het geeft aan hoeveel winstgroei van een aandeel beleggers verwachten.

technische analyse

Technische analyse Deze vorm is erg populair bij de particuliere belegger, omdat het eenvoudig lijkt. De basis van de technische analyse is de aanname dat het hele spel van vraag en aanbod dat koersen bepaalt, gebaseerd is op de psychologie van de massa. In de praktijk betekent deze analyse dat er puur gekeken wordt naar de prijsgrafiek en zogenoemde indicatoren. Op basis van patronen in de grafieken of bepaalde standen van de indicatoren komen de technische analisten tot hun aanbevelingen. Voordeel van deze analyse is dat men geen uitgebreide studie hoeft te doen van de aandelen waarin men wil beleggen. Nadeel is dat het gemakkelijk lijkt, maar in de praktijk heel moeilijk is om op basis van patronen en indicatoren een consistente vermogensgroei te realiseren. In de dagelijkse uitzendingen op radio en tv komt men steeds vaker terminologie tegen die helemaal gestoeld is op technische analyses en waar volgens sommigen zelfs een “self fullfilling prophecy” vanuit gaat. Men spreekt van “self fullfilling prophecy” indien het gedrag als gevolg van de voorspelling zodanig verandert dat de voorspelling uitkomt.

8.15

Soorten aandelen

Naast de gewone aandelen is er een aantal andere aandelen. In de basis vertegenwoordigt een aandeel twee dingen: het recht op dividend en zeggenschap in het bestuur. 8.15.1

Certificaten van aandelen (CFA)

Certificaten zijn waardepapieren die recht geven op winst uitkering maar geen stemrecht vertegenwoordigen. De eigenlijke aandelen zijn in handen van een aan de onderneming gelieerd Administratiekantoor, die de CFA’s uitgeeft en het dividend dat zij op de aandelen ontvangen doorsluist aan de aandeelhouders. Dit soort aandelen is in het leven geroepen om bedrijven te beschermen tegen vijandige overnames. 8.15.2

Preferente aandelen

Dit soort aandelen heeft de term “preferent” omdat de houders ervan eerder in de rij staan bij liquidatie van een onderneming dan houders van gewone aandelen.

preferente aandelen

Tevens hebben houders vaak eerder recht op een uitkering van dividend. Vaak hebben de preferente aandelen een vast uitkeringspercentage – bijvoorbeeld 4% van de nominale waarde. Ook bestaan er pref’s die cumulatief zijn, dus als er in enig jaar niet wordt uitgekeerd, wordt dit achterstallige dividend eerst ingehaald voordat gewone aandeelhouders aan de beurt zijn.


72

Syllabus Beleggen

8.15.3


Prioriteitsaandelen

In de praktijk komen gewone beleggers deze nooit tegen, omdat deze nooit verhandelbaar zijn. Het zijn vaak stukken bedoeld om overnames te bemoeilijken of om de houders ervan bestuursrechtelijke voordelen te geven. 8.15.4

Risico’s van aandelen

Zoals bekend kan een belegging in aandelen risicovol zijn. Over de afgelopen jaren hebben veel beleggers aan den lijve ondervonden dat aandelenmarkten vaak heftige bewegingen vertonen. Marktrisico Aandelenmarkten kunnen als geheel gedurende periodes heftige schommelingen vertonen. Als belegger kunnen we dan een goede keus hebben gemaakt ten aanzien van de bedrijven waarin we beleggen, als de hele markt flink beweegt dan zal de koers van het gekozen bedrijf ook meegaan. Bedrijfsspecifiek risico Beleggen is, zoals gezegd altijd gebaseerd op toekomstige winsten. De verwachtingen die daarover bestaan komen soms uit, maar soms ook niet. Vaak hebben we over de afgelopen jaren gehoord dat bedrijf X met een winstwaarschuwing kwam. Ook de recente boekhoudperikelen met onder andere Ahold, toch lange tijd een hele zekere waarde in vrijwel elke beleggingsportefeuille, toont dat bij beleggen niets zeker is en dat men altijd op zijn hoede moet zijn voor verrassingen (zowel positief als negatief). Valutarisico Bij beleggingen buiten de Eurozone speelt ook nog het valutarisico een rol.

8.16

Vastgoed

Vastgoed of onroerend goed is een beleggingscategorie waarbij de belegger belegt in grote projecten als winkelcentra of kantoorgebouwen en incidenteel in woonhuizen. De laatste jaren is de discussie actueel in hoeverre men vastgoedfondsen wel in een eigen categorie dient in te delen en waarom niet gewoon als sector onder de noemer aandelen. Professioneel beheer Een belangrijk nadeel van een belegging in vastgoed is dat specifieke kennis en aandacht vereist is. De meeste particuliere beleggers kiezen voor beleggingsinstellingen in vastgoed, omdat zelfstandig beleggen de volgende nadelen heeft: - er is weinig mogelijkheid tot spreiding; - er zijn hoge kosten aan verbonden; - de particuliere belegger heeft onvoldoende expertise; - vastgoed vraagt intensief beheer. Spreiding Vastgoedbeleggingen hebben een hoge eenheidsprijs. De belegger is daardoor beperkt in zijn mogelijkheden en kan nauwelijks een goede spreiding aanbrengen in zijn portefeuille. Kosten De belegger die een vastgoedobject in Nederland verwerft, is in veel gevallen 6% overdrachtsbelasting verschuldigd. Daarnaast heeft hij te maken met hoge transactiekosten van bijvoorbeeld de makelaar. Ook zijn de kosten van exploitatie en beheer hoog, vooral als een makelaar of administratiekantoor deze taken uitvoert.


73

Syllabus Beleggen


Expertise De belegger moet vaak zelf een oordeel vormen over de technische kwaliteit van het object, de kwaliteit van de omgeving, de uitstraling van het pand, de eventuele verhuursituatie en de hoogte en kwaliteit van de huurinkomsten. Voor een particuliere belegger is het erg moeilijk om op al deze gebieden verstand van zaken te hebben. Beheerintensief Het beheer van vastgoed vraagt veel aandacht. Het object moet in een goede staat van onderhoud gehouden worden. Ook moet het aangepast blijven aan de vraag van de markt bijvoorbeeld de infrastructuur voor computernetwerken. Hier komen regelmatige taken als het innen van de huur en het vinden van nieuwe huurders bij. 8.16.1 huur

Rendement op vastgoed

Het directe rendement van vastgoedbeleggingen bestaat uit huur. Huurinkomsten zijn op korte termijn min of meer verzekerd dankzij de contractuele verplichtingen van de huurders. De kans op stabiele inkomsten is vooral groot bij langdurige huurcontracten met kredietwaardige huurders en tussentijdse indexatie. Dat laatste wil zeggen dat de huren van tijd tot tijd worden aangepast aan de inflatie. Wat deze zekerheid betreft, heeft vastgoed veel weg van obligaties. Daar is de betaling van couponrente immers contractueel verplicht. Bij een obligatie blijft de couponrentestroom in de tijd echter gelijk, terwijl huurontvangsten gewoonlijk geïndexeerd zijn. Dat is voordelig voor de belegger in vastgoed. Daar staat tegenover dat de belegger in vastgoed een risico loopt voor wat betreft de huurinkomsten. De huurders kunnen namelijk vertrekken en het pand komt dan leeg te staan. Het indirecte rendement bestaat uit waardeveranderingen van het onroerend goed. Deze waardeverandering hangt samen met veranderingen in de aantrekkelijkheid van de locatie en de staat van het object, maar ook met: - de kapitaalmarktrente; en - de economische situatie. Kapitaalmarktrente Een hoge kapitaalmarktrente is ongunstig voor beleggingen in vastgoed. Veel onroerend goed is gefinancierd met leningen. Als de kapitaalmarktrente stijgt, nemen de financieringskosten toe. Hierdoor neemt de belangstelling voor vastgoed af en dalen de prijzen. Economische situatie Vastgoedbeleggingen reageren gunstig op economische groei. Door de economische groei neemt de vraag naar kantoor- en bedrijfsruimte toe en stijgen de prijzen. Ook de huren stijgen als gevolg van de schaarste. Een vastgoedbelegger is beschermd tegen inflatie. Deze bescherming bestaat uit twee delen. Ten eerste is de huur meestal geïndexeerd, waarbij de inflatie als uitgangspunt dient. Ten tweede stijgt de waarde van het object op lange termijn mee met de inflatie. Een vastgoedbelegging beschermt vaak zelfs beter tegen inflatie dan aandelen. 8.16.2

Praktische toepassingen vastgoed

Zoals al eerder opgemerkt, moet men rekening houden met het feit dat sommige analisten van banken vastgoed niet meer als een aparte categorie beschouwen, maar bij de sector van de categorie aandelen indelen. In deze optiek kan deze sector dan wel of niet worden opgenomen in de mix. institutionele beleggers

Vastgoed wordt in portefeuilles (vooral van grote institutionele beleggers) gezien als een aparte sector binnen de assetcategorie aandelen. Onder vastgoed vallen woningen, kantoren, bedrijfspanden, land en dergelijke. Deze sector zit qua risico/rendement tussen obligaties en aandelen in. Kenmerk van vastgoed is dat de cycli (de periodes van positieve en negatieve ontwikkelingen) veel langer zijn dan in de normale economie. Ook kan vastgoed worden gebruikt in een economische situatie waarbij de inflatie oploopt bijvoorbeeld bij winkelvastgoed (en ook kantoren en huurwoningen) zijn de huren


74

Syllabus Beleggen


geïndexeerd, ze stijgen vaak aan de hand van het door het CBS gepubliceerd prijsindexcijfer. Bij beleggen in vastgoed kunnen we een onderscheid maken tussen directe beleggingen en indirecte beleggingen. Grote instituten (zoals APG en PGGM) beleggen vaak direct. Men koopt/verkoopt fysiek kantoren, winkels en dergelijke. Voor het overgrote deel van de beleggers is dit niet aan de orde omdat de sommen die ermee gepaard gaan, veel te omvangrijk zijn. In dit geval wordt er eigenlijk altijd belegd via beleggingsfondsen zoals Rodamco, Univest, Vastned enzovoort. Er wordt door veel particuliere klanten toch direct in vastgoed belegd en wel in de vorm van het eigen huis. Hoewel er natuurlijk geen direct rendement wordt behaald op deze belegging, hebben veel huiseigenaren over de afgelopen jaren een flink indirect rendement behaald, namelijk de waardestijging van de eigen woning die werd gerealiseerd bij verkoop. vastgoed-CV

Erg in zwang de laatste jaren zijn de zogenoemde Vastgoed-CV’s. Dit zijn juridische structuren, zonder beursnotering, waarin een groep beleggers samen direct in vastgoed belegt. Voordeel van deze structuur is dat de belegging zeer geconcentreerd is. Men belegt vaak maar in een of enkele panden en het directe en indirecte rendement (minus kosten voor beheer en management) komt direct toe aan de belegger. Nadeel is dat het risico een stuk hoger is en dat men zeer afhankelijk is van de kwaliteit van de uitgevende partij die het management uitvoert. Vooral de geprognosticeerde rendementen van deze CV’s verdienen de aandacht en het is raadzaam de prospectussen van deze vastgoed-CV’s zeer nauwkeurig te bestuderen en te vergelijken. Lees voor meer informatie: De markt voor vastgoed-CV’s en –maatschappen: een tussenbalans. Rapport AFM, maart 2007 (www.afm.nl). Rendement Bij vastgoed is ook sprake van direct en indirect rendement. Het directe rendement bestaat uit de huuropbrengsten (vergelijkbaar met dividend op aandelen en rente op obligaties). Het indirecte rendement wordt behaald op het moment dat het vastgoed wordt verkocht. Bij een belegging in een vastgoedfonds is dit uiteraard ook aan de orde. De door het vastgoedfonds gerealiseerde winsten worden gedeeltelijk uitgekeerd in dividenden en gedeeltelijk weer gebruikt voor nieuwe investeringen. Hierdoor wordt de waarde van het fonds hoger, wat tot uitdrukking komt in de beurskoers.

8.17 derivaten

Derivaten

Derivaten zijn afgeleide instrumenten. Afgeleid, omdat ze altijd betrekking hebben op de zogenoemde onderliggende waarden. Dit kunnen onder meer zijn aandelen, commodities (koffie, goud, olie, enzovoort), indices, rentes of valuta. De belangrijkste derivaten waar beleggers van gehoord zullen hebben zijn opties en futures. Over het algemeen kan gesteld worden dat derivaten instrumenten zijn die zo risicovol kunnen zijn, dat zij niet geschikt zijn voor de meeste particuliere beleggers. Ze zijn het speelveld van de echte professionals en dat dient men zich altijd te realiseren. Echter, ze kunnen, mits met beleid toegepast, een zeer bruikbaar middel zijn ter ondersteuning van een aandelenportefeuille.

short gaan

Derivaten dragen een soort magische klank met zich omdat er met geringe investeringen zeer grote winsten behaald kunnen worden. Dit is zeker mogelijk, maar de risico’s die hiermee gepaard gaan, zijn ook navenant. Voor bepaalde optie- en futuresbeleggingen geldt dat de winst onbeperkt is, maar ook het verlies (men kan dus aanzienlijk meer verliezen dan de eigen inleg). Dit is het geval bij het zogenoemde “short gaan” of “schrijven” van opties. Men verkoopt, zonder het te bezitten. Een aantal banken zal daarom het “short gaan” in aandelen en ongedekte calls dan ook niet toestaan. Het schrijven van “puts” is uiteraard ongedekt en hierbij is het verlies gemaximaliseerd tot de uitoefenprijs van de onderliggende waarde, die theoretisch tot nul zou kunnen dalen. Men verplicht zich verder tot een aankoop van de onderliggende waarde tegen een vooraf vastgestelde prijs.


75

Syllabus Beleggen

8.18 optie


Opties

Een optie is in feite een recht. Twee partijen sluiten een overeenkomst. De koper van de optie krijgt het recht om een onderliggende waarde te kopen of te verkopen. Elke optie heeft ook een bepaalde duur. Voor dit recht betaalt de koper van de optie de optiepremie. De verkoper van de optie ontvangt de premie en in ruil daarvoor gaat hij de verplichting aan om onder omstandigheden de onderliggende waarde te kopen of te verkopen. In het jargon heet het verkopen van een optie “schrijven” of “short gaan” en de verkoper heet schrijver. Opties worden op Euronext Amsterdam verhandeld op onderliggende waarden als aandelen, obligaties, indices, valuta, goud en zilver. 8.18.1

Calls en puts

Opties zijn er in twee varianten: call opties en put opties. In het onderhavige gedeelte concentreren we ons op aandelenopties. Een call geeft de koper van de optie het recht om het onderliggende aandeel te kopen tegen een vooraf bepaald bedrag (de uitoefenprijs), gedurende een bepaalde looptijd en tegen een bepaalde prijs (de optiepremie). Een put kent dezelfde implicaties, alleen heeft men hier het recht om te mogen verkopen. Per optiecontract gaat het om 100 aandelen en dit betekent ook dat de vermelde optiepremie met 100 dient te worden vermenigvuldigd. Bij een call optie verwacht de koper van de optie dat de koers van het onderliggende aandeel zal stijgen: bij een put geldt het omgekeerde. Dit is ook een van de voordelen van opties, er kan op zowel een koerstijging als een koersdaling worden gehandeld. De optiepremie is opgebouwd uit twee componenten: - intrinsieke waarde; en - tijden verwachtingswaarde. De intrinsieke waarde is de “echte” waarde van de optie, ofwel als de optie “in the money" is. De tijden verwachtingswaarde in de optiepremie is afhankelijk van de volatiliteit van het onderliggende aandeel. Voorbeeld Het aandeel PPL noteert in januari € 60 en de premie van de call € 55 juli bedraagt € 8. De intrinsieke waarde van deze call is € 5 (€ 60 - € 55) en de tijden verwachtingswaarde is € 3. Kenmerken van opties: Opties creëren een hefboom De hefboomwerking bij opties manifesteert zich doordat met een geringere investering meer rendement behaald kan worden dan met een directe belegging in het aandeel. Voorbeeld Het aandeel RC noteert nu tegen een koers van € 40. De call optie RC (looptijd 6 maanden) met een uitoefenprijs van € 45 noteert € 2,10 De investering in 100 aandelen RC kost € 4.000 De investering in 1 call optie kost € 210 Stel de koers van RC staat op € 45 op een gegeven moment. De optiepremie is daardoor gestegen naar € 4. De winst op de aandelenbelegging is € 4.500 - € 4.000 = € 500 ofwel 12,5% De winst op de optiepositie is € 400 - € 210 = € 190 ofwel 90,5% Opties beschermen een aandelenportefeuille Opties worden door beleggers ook veel gebruikt ter afdekking van risico’s. Als men verwacht dat de koersen zullen dalen, kan men zich op eenvoudige wijze (dat is zonder een gedeelte


76

Syllabus Beleggen


van de portefeuille te verkopen) indekken tegen koersdalingen. Immers de aangekochte put opties zullen in waarde stijgen als de koersen (en daarmee de portefeuillewaarde) dalen. Voorbeeld De koers van het aandeel ZYX is nu € 100, een put optie ZYX met een uitoefenprijs van € 100 kost nu € 4,50. Stel de koers van ZYX zakt naar € 75. Het verlies van 100 aandelen ZYX bedraagt € 2.500. De winst op de put optie bedraagt € 29,50 - € 4,50 = € 2.500 Een mogelijkheid om met opties extra rendement te genereren is door het gedekt schrijven van call opties. Met de aanduiding gedekt wordt aangegeven dat de schrijver in zoverre geen risico loopt, omdat men de aandelen in bezit heeft. De schrijver kan de stukken dus te allen tijde leveren, indien men “gecalled” wordt. Voorbeeld Het aandeel PDA noteert € 15. U hebt 100 aandelen in bezit en u schrijft/verkoopt 1 call PDA € 17,50 en hiervoor ontvangt u € 1 premie. Stel de koers stijgt naar € 18 en u moet leveren voor € 17,50. Inclusief de ontvangen optiepremie heeft u in feite verkocht op € 18,50. Blijft de koers gedurende de looptijd van de optie echter onder € 17,50, dan houdt u de aandelen en is de ontvangen premie voor u. De ontvangen premie verlaagt zo in feite ook uw aankoopprijs van het aandeel. Er zijn banken die niet toestaan dat klanten ongedekte calls schrijven. Dit betekent dus dat er een leveringsverplichting wordt aangegaan om het onderliggende aandeel te leveren, zonder dat de schrijver dit aandeel in bezit heeft. Indien het onderliggende aandeel plots fors in waarde gaat stijgen, dient de schrijver deze “dure” aandelen te kopen tegen de actuele koers op de beurs om ze vervolgens tegen een lagere (overeengekomen) uitoefenprijs te moeten leveren. Het verlies op een dergelijke positie kan aanzienlijk zijn. Het schrijven van “puts” is uiteraard ongedekt en hierbij is het verlies gemaximeerd tot het niveau van de uitoefenprijs van het onderliggende aandeel, die theoretisch tot nul zou kunnen dalen. Men verplicht zich ten slotte tot aankoop van het onderliggende aandeel tegen een vooraf vastgestelde prijs. Voorbeeld De heer De Groof belegt naast aandelen ook af en toe in opties. Hij schrijft een put optie op het aandeel DBQ. Het aandeel DBQ noteert € 25 en De Groof verwacht geen grote koersdaling van DBQ op korte termijn. In ieder geval is hij pas geïnteresseerd in DBQ bij een koers van € 20. Voor het schrijven van de put optie met een uitoefenprijs van € 20 ontvangt De Groof € 3,50. De looptijd van de optie is 9 maanden. De Groof heeft dus een afnameverplichting van 100 aandelen DBQ en hiervoor ontvangt hij € 350. Zolang DBQ boven € 20 noteert, gedurende de looptijd van de optie, zal er niets gebeuren en hoeft De Groof de aandelen niet af te nemen. De ontvangen premie steekt hij dan in zijn zak. Echter, DBQ komt met een forse winstwaarschuwing en de koers halveert naar een niveau van € 12,50. De Groof krijgt de 100 aandelen aangezegd en dient deze af te nemen tegen een koers van € 20, terwijl de stukken op de beurs maar € 12,50 waard zijn. Een verlies van € 750, weliswaar op papier want De Groof verkoopt niet. Zijn maximale verlies kan oplopen tot € 2.000, dit scenario doet zich voor als DBQ failliet gaat en niets meer waard is. Gemakshalve is in dit voorbeeld afgezien van de gebruikelijke marginverplichting. Deze verplichting wordt hieronder verder toegelicht. Bij het aangaan van ongedekte optieposities verlangt de effectenbeurs een marginbetaling van de schrijver. Dit is een soort borgsom, waardoor de beurs een mate van zekerheid heeft dat de schrijver ook aan zijn afnameverplichting kan voldoen. De hoogte van de marginverplichting is mede afhankelijk van de beweeglijkheid van de koers van het onderliggende aandeel. Hoe hoger deze is, hoe hoger de margin zal zijn. Voor de marginverplichting worden daadwerkelijk door de bank van de schrijver de benodigde liquiditeiten geblokkeerd. Als de positie wordt gesloten vallen deze middelen weer vrij.


77

Syllabus Beleggen


Samenvattend: bij het schrijven van een call optie heeft de schrijver van de call optie de plicht tot levering van het onderliggende aandeel tegen de vooraf vastgestelde uitoefenprijs. De schrijver van de put optie heeft de plicht tot afname van het onderliggende aandeel tegen de uitoefenprijs. De koper van een optie heeft dus een recht, terwijl de schrijver of verkoper van een optie een plicht heeft.

8.19 futures

termijncontract

Futures

Futures-contracten staan ook wel bekend als termijncontracten. Het verschil met opties is dat beide partijen een onvoorwaardelijke verplichting aangaan om op een vastgesteld tijdstip tegen een vastgestelde prijs in de toekomst een goed of financiële waarde te leveren dan wel af te nemen. De waarde van futures fluctueert met de prijs van de onderliggende waarde. Als deze stijgt, zal ook de prijs van de future stijgen en vice versa. Van origine werden futures gebruikt voor fysieke goederen. Een goed voorbeeld hiervan is het aardappeltermijncontract, dat door boeren wordt gebruikt om zekerheid te hebben over de prijs die ze zullen krijgen voor hun producten. Aan de andere kant van het contract zit dan de koper van aardappelen die op het moment dat het contract wordt gesloten, zeker is van de prijs die moet worden betaald. Naast futures op fysieke waarden zijn er ook instrumenten die een index als onderliggende waarde hebben, de zogenoemde financial futures. Groot verschil met opties is de verplichting die beide partijen hebben en het feit dat bij futures geen premie hoeft te worden betaald. 8.19.1

Risico’s

Futures-handel is het speelveld van professionals en de zeer ervaren particulier, aangezien de prijsfluctuaties enorm zijn, de reactiesnelheid zeer hoog moet zijn en het verlies en ook de winst enorm kunnen oplopen. Ter illustratie, de AEX index future beweegt met € 200 voor elk punt dat de index stijgt of daalt. Voor particuliere beleggers zijn futures meestal te risicovol en niet geschikt.

8.20

Structured Products – Special Products

“Structured Products” of “Special Products” is een verzamelnaam voor beleggingsproducten die zijn samengesteld (‘gestructureerd’) uit verschillende effecten, zoals aandelen, obligaties en opties. Hierna zullen we alleen nog spreken over structured products. Lees voor meer informatie: Verkennende analyse gestructureerde producten. Rapport AFM, mei 2007 (www.afm.nl). De waarde van structured products wordt afgeleid van de waarde van de onderliggende effecten. Bekende vormen van structured products zijn Turbo’s, Contracts for Difference en garantieproducten. Zeer bekend zijn naar alle waarschijnlijkheid de vormen van producten die gedurende een korte periode, meestal twee tot drie jaar, een hoge vaste rente geven om vervolgens gedurende de rest van de looptijd (circa vijf tot zes jaar) een variabele couponrente te vergoeden. Deze variabele rente is veelal afhankelijk van een aandelenindex of van een geconstrueerd mandje aandelen. De hoge uitgekeerde rente aan het begin, gaat echter meestal ten koste van het rendement in de variabele renteperiode, zo heeft onderzoek uitgewezen. Diverse bronnen schatten de omvang van het belegd vermogen in structured products door particuliere beleggers in Nederland op meer dan € 10 miljard. Vooral vanaf 2002 is deze markt sterk gegroeid, een trend die ook waarneembaar is in andere Europese landen.


78

Syllabus Beleggen


Structured products bieden de belegger de mogelijkheid om binnen één beleggingsproduct te spelen met de verhoudingen tussen risico en rendement. Daarmee zijn deze producten bij uitstek geschikt bij pogingen om specifieke beleggingsdoelstellingen te realiseren. Een belegger die (een gedeelte) van zijn inleg gegarandeerd terug wil krijgen op het einde van de looptijd en daarnaast de kans wil openhouden om een beter rendement te behalen dan op zijn spaarrekening, kan deze doelstelling realiseren door een garantieproduct te kopen. Voordelen van structured products: - vergroten de mogelijkheden en de flexibiliteit om in te spelen op de door de belegger voorziene marktomstandigheden; - vormen een aanvulling op het assortiment van beleggingsproducten voor alle typen beleggers; - bieden kansen om in markten of sectoren te beleggen die voor de particulier moeilijk toegankelijk zijn; - bieden de mogelijkheid om het risicorendementprofiel van een belegging zo nauw mogelijk te laten aansluiten bij de visie van de belegger en diens beleggingsdoelstelling - zijn verhandelbaar op de beurs. Natuurlijk zijn er ook risico’s verbonden aan deze products: - bij faillissement van de uitgevende instelling is de kans aanwezig dat u uw inleg niet terugkrijgt; - de waardeontwikkeling van het product is gedurende de looptijd afhankelijk van de marktomstandigheden; de belegger kan vaak niet ingrijpen als de markt zich tegen hem keert; de meeste products hebben vaste looptijden of keren de garantie pas uit aan het einde van de looptijd; - de complexiteit van dit soort producten kan gezien worden als het grootste risico voor de particuliere belegger; doordat de meeste producten uit meerdere componenten bestaan (aandelenindex, obligatie en optie bijvoorbeeld) is het vaak moeilijk om alle koersscenario’s goed in kaart te brengen. ook is er de onzekerheid over het rendement na afloop van de vaste renteperiode van (meestal) twee jaar; de variabele rente is dan afhankelijk van bijvoorbeeld een aandelenindex en diens onzekere ontwikkeling. Vooraleer de garantieproducten in algemene zin te behandelen wordt stil gestaan bij de eerste vorm van special products die in Nederland op de markt kwam, de Clickfondsen. De clickfondsen kan men zien als de eerste vorm van een garantieproduct. 8.20.1

Clickfondsen

In 1996 werd in Nederland het eerste clickfonds geïntroduceerd door ING Bank. Dit is een vorm van indexbeleggen, waarbij een bepaalde inleg gegarandeerd is en daarnaast profiteert de belegger van een stijging van de onderliggende index. Een belegger koopt bijvoorbeeld een net opgericht clickfonds tegen een koers van € 104. De gegarandeerde inleg is € 100. Maximaal kan de belegger dus € 4 verliezen. De stijging van de index (bijvoorbeeld de AEX) wordt op van tevoren vastgestelde niveaus vastgeclickt. Deze waarden worden dan op het einde van de looptijd uitgekeerd, ook al staat de index dan weer lager. Het vastclicken gebeurt door middel van over-the-counter opties. Dit zijn maatwerkopties die in Londen worden verhandeld. De € 4 in het bovenstaande voorbeeld kan gezien worden als de optiepremie die men betaalt voor de garantie van € 100. In dit geval is dit dus een put optie.


79

Syllabus Beleggen


Verdere karakteristieken: - onderliggende waarde: een aandelenindex; - looptijd: meestal 7 jaar; - risico: beperkt; door de garantie is het neerwaartse risico beperkt en het opwaartse risico wordt gemaximeerd tot een van tevoren bepaald niveau van de index; de belegger profiteert dus niet onbeperkt mee; - “specialties”: een minimuminleg is beschermd; verder kent dit product over het algemeen drie clickniveaus waarop wordt geclickt; deze clicks zijn echter alleen “geldig” op het einde van de looptijd; staat de index lager dan de clickniveaus wordt de hoogste click uitgekeerd; staat de index hoger dan de hoogste click krijgt de belegger op de afloopdatum een gedeelte van deze “overwaarde”; - beursklimaat: is geconstrueerd voor een (licht) stijgende beurs; - commentaar: dit is over het algemeen een transparant product en goed te begrijpen. Bij een lage rente en door een grotere volatiliteit van de onderliggende index worden clickfondsen minder interessant voor beleggers. Met name een dalende index maakt dat de put opties duurder worden en dit wordt aan de belegger doorberekend. Dit verklaart ook het feit dat er nog nauwelijks clickfondsen op de markt komen. 8.20.2

Garantieproducten

Garantieproducten zijn beleggingsproducten die aan het einde van de looptijd een garantie bieden aangaande de ingelegde hoofdsom. Anders gezegd, de belegger krijgt zijn inleg (geld) terug. Tot de familie van de garantieproducten mogen gerekend worden: de al behandelde clickfondsen, notes, reverse convertibles of exchangeables en natuurlijk de producten die gewoon te boek staan als garantieproduct of –certificaat. In 2002 werden garantieproducten, onder deze noemer, geïntroduceerd in Nederland. Een garantieproduct is vergelijkbaar met een clickfonds, met dien verstande dat bij garantieproducten alleen een minimuminleg wordt gegarandeerd op einddatum. Er wordt niet tussentijds op bepaalde niveaus vastgeclickt. Ook hier is de onderliggende waarde een aandelenindex. Verdere karakteristieken: - onderliggende waarde: een aandelenindex; - looptijd: over het algemeen 7 jaar; - risico: beperkt tot de gegarandeerde eindwaarde; - “specialties”: de ontwikkeling is afhankelijk van de prestatie van de onderliggende index; tussentijdse verkoop is weliswaar mogelijk, maar de gegarandeerde eindwaarde doet pas opgeld op einddatum; tussentijdse verkoop gaat tegen de dan geldende marktprijs (indien er een beursnotering is); - beursklimaat: is geconstrueerd op een beursklimaat waar weinig beweging in zit en waar grote onzekerheid heerst over de toekomstige ontwikkelingen; verder is het niveau van de rente belangrijk; bij een hoge rente krijgt de belegger, door het rente op rente-effect, gemakkelijker zijn geld terug, dan bij een lage rentestand; - commentaar: in feite geven financiële instellingen aan met dit soort producten dat ze ook niet weten wat de beurs gaat doen; deze onmacht vertaalt zich in garantieproducten: gaat het goed dan doet de belegger mee (weliswaar geen 100%, de winst wordt gemaximeerd en de instelling rekent ook kosten!), gaat het mis dan bent u grotendeels afgedekt en komt de belegger niet zeuren bij zijn vermogensbeheerder dat men weer eens te laat uit de markt is gestapt. 8.20.3

Notes

In 2004 hebben diverse instellingen met succes het product “notes” op de markt gebracht. In feite zijn notes een variant op garantieproducten. Bij notes wordt een obligatieaspect toegevoegd aan een aandeelachtige belegging. Gedurende twee jaar krijgt u als belegger een vaste hoge rente en vervolgens een variabele rente die is gekoppeld aan het resultaat van een bepaalde index. Doordat uw inleg is gegarandeerd en de eerste twee jaar een hoge vaste rente wordt uitgekeerd, kan de belegger er echt vanuit gaan dat de variabele rente


80

Syllabus Beleggen


uitkering in de daaropvolgende jaren karig zal zijn. Een voorbeeld van een dergelijk product is het Postbank Rentegarant 3, een vervolg op de succesvolle voorgangers. De eerste twee jaar ontvangt de belegger een vaste rente van 7%, de daaropvolgende 7 jaren wordt de variabele rente bepaald door de ontwikkeling van 50 vooraanstaande internationale ondernemingen. Mochten de koersen zich goed ontwikkelen dan ontvangt de belegger maximaal aan rente 8,25% over die 7 jaren, echter zitten de koersen diep in de min dan ontvangt men geen rente. Stel in het ergste geval doet de beurs jarenlang niets of zakt zelfs weg (en dit scenario is niet vreemd gezien de ontwikkeling op de wereldwijde financiële markten vanaf 2001 tot en met 2004) dan krijgt u aan het eind van de rit uw inleg van € 25 terug op Rentegarant 3. Het rendement in die periode is per jaar ongeveer 1,5% geweest. Reken maar na: 2 jaar heeft u 7% ontvangen en vervolgens 7 jaar 0%. Dit rendement is niet eens voldoende om de inflatie te compenseren. Dit voorbeeld is overigens puur bedoeld ter illustratie van de werking van het product notes en mag niet gezien worden als beleggingsadvies of als een waarde oordeel over dit specifieke product. Andere notes van andere aanbieders zijn namelijk op soortgelijke wijze geconstrueerd. Andere benamingen voor de verzamelnaam Notes zijn: de ING CocoNote, GarantieBonusNotes van Wijs en Van Oostveen, Yield Discovery Notes van ABN Amro Bank. Verdere karakteristieken: - onderliggende waarde: een aandelenindex; - looptijd: over het algemeen 7 tot 9 jaar; - risico: de ingelegde gelden zijn gegarandeerd; dus in feite is er geen neerwaarts risico; het enige risico zit in het opwaartse potentieel: bij een slecht presterende index ontvangt u geen vergoeding na de vaste renteperiode; u “opportunity loss” zit dan in het missen van de rente op spaardeposito’s, indien u niet had geïnvesteerd in een Note; - “specialties”: de eerste twee jaar (soms drie jaar) kan een hoge vaste rente worden genoten; daarna is de variabele rente afhankelijk van een aandelenindex; opvallend is dat koersdalingen relatief zwaar meewegen en koersstijgingen slechts gedeeltelijk; meestal worden de winsten zelfs gemaximeerd tot een bepaald niveau; - beursklimaat: is geconstrueerd op een beursklimaat waar weinig beweging in zit en waar grote onzekerheid heerst over de toekomstige ontwikkelingen; - commentaar: zie het commentaar bij de garantieproducten; een dergelijk product biedt u kans op meer, mits de beurs een beetje wil meewerken; een beleggingsproduct met een tijdelijke zekerheid, gevolgd door een langere periode met onzekerheid betreffende het te verwachten rendement; het blijft ook hier zaak goed de voorwaarden te lezen en het geheel eens rustig op papier te zetten en door te rekenen; “there are no free lunches” zoals men in de financieringstheorie herhaaldelijk stelt; beter gezegd er bestaat geen rendement, zonder een navenant risico. 8.20.4

Reverse Convertibles

Op 1 juli 1998 kwam Generale Bank met de 11% reverse convertible op ASM Lithography. Het nominale bedrag om in te schrijven op deze noviteit werd in die dagen snel verhoogd naar ƒ 75 miljoen (dit was oorspronkelijk ƒ 50 miljoen). Driekwart van de intekening kwam op naam van institutionele beleggers. De hoge rente lokt beleggers, hierdoor wordt het risico wel eens snel uit het oog wordt verloren. En dit laatste aspect heeft de afgelopen jaren voor heel wat teleurstellingen en tot veel klachten geleid van beleggers. Een reverse convertible (of exchangeable) doet vermoeden dat de belegger te maken heeft met een converteerbare obligatie. Een converteerbare obligatie kent net zoals een gewone obligatie een couponrente, alleen is deze couponrente bij de convertible lager. Ter compensatie krijgt de houder van de convertible het recht om de obligatie om te wisselen in aandelen van het betreffende bedrijf. Dit onder een aantal voorwaarden, bijvoorbeeld gedurende een bepaalde periode, vanaf een bepaalde periode of als de koers van het onderliggende aandeel een bepaald niveau heeft bereikt. De reverse convertible kent echter een heel andere rendement/risicoverhouding.


81

Syllabus Beleggen


Het woord “reverse” is synoniem voor het risico dat duidelijk bij de belegger ligt. Een reverse convertible geeft gedurende een korte looptijd (meestal twee jaar) een hoge rente. Tevens krijgt de belegger te maken met een geschreven put optie, waarbij de beslissing tot het wel of niet afnemen van het onderliggende waarde niet bij de belegger ligt, maar bij de uitgevende instelling. Hier is duidelijk sprake van “Voor wat hoort wat!” of beter gezegd een hoger rendement betekent ook een hoger risico. Ter illustratie: de eerder genoemde reverse convertible op ASM Lithography. De inleg per note bedroeg ƒ 10.000. De koers van ASM Lithography, gedurende de looptijd van 2 jaar, bepaalde wat er op de afloopdatum werd afgerekend met de belegger. De “afrekenkoers” van ASML werd vastgesteld op ƒ 52,36. Is de koers op de afloopdatum meer dan deze vastgestelde koers, dan krijgt de belegger zijn inleg terug in contanten (en gedurende twee jaar heeft hij 11% rente ontvangen over het nominale bedrag). Is de koers echter lager dan de vastgestelde ƒ 52,36 dan wordt de lening afgelost met een aantal vastgestelde aandelen ASML (in dit geval 191 aandelen ASML x ƒ 52,36 = ƒ 10.000,76). Ter illustratie: de koers van het aandeel ASML sloot op 4 mei 2006 tegen een koers van € 17,08 (ƒ 37,64). Dit is nog altijd duidelijk onder de afrekenkoers. Op een gegeven moment zijn uitgevende instellingen begonnen met de uitkeringsvoorwaarde zodanig aan te passen dat gesteld werd dat, indien de koers met een bepaald percentage zou zakken ten opzicht van de vastgestelde beginwaarde (knock-in niveau), de uitkering dan in aandelen plaatsvindt. Dit heeft zich bijvoorbeeld voorgedaan bij de 8% Rabo Agaath Knock-in reverse convertible op het aandeel Aegon. De vastgestelde koers van Aegon op 25 februari 2002 bedroeg € 23,95. Indien de koers in de periode 20022004 een niveau bereikte dat 15% lager lag dan de vastgestelde koers vond er op afloopdatum een uitkering plaats van 1044 aandelen Aegon. Het knock-in niveau van Aegon werd inderdaad bereikt en ruim ook. Aegon zakte maar liefst 60% weg. Aegon sloot overigens op 4 mei 2006 op een koers van € 14,12. Het hoeft verder weinig betoog dat een rente van 8% gedurende twee jaar niet opweegt tegen het verlies op deze investering (41%!). Ook hier dienen de aangehaalde producten als illustratie voor de werking van reverse convertibles en wordt er geen waarde oordeel gegeven over deze producten, noch wordt er een beleggingsadvies gegeven. Dit geldt overigens voor alle specifieke producten die behandeld worden in deze syllabus. Verdere karakteristieken: - onderliggende waarde: een individueel aandeel; - looptijd: meestal 2 jaar; - risico: zeer hoog; dit risico ligt geheel bij de belegger; op het moment dat men de onderliggende aandelen krijgt, wil je ze niet als belegger; indien de belegger zelf een put optie schrijft bepaalt deze wat er met de positie gebeurt: de positie zelf sluiten of doorrollen in de tijd; het zelf schrijven van een put optie is vaak ook nog voordeliger dan een dergelijke constructie op te zetten via een reverse (knock-in) convertible; - “specialties”: neerwaarts risico is in zoverre beperkt dat het onderliggende aandeel nooit minder dan nul waard zal zijn; maar de belegger die gaat beleggen met als doel dat het aandeel waardeloos wordt zal nog geboren moeten worden; tussentijds verkopen is niet mogelijk; de couponrente is weliswaar hoog, maar hiervoor betaalt u ook de prijs van het risico; - beursklimaat: is geconstrueerd op een beurs die op zijn toppunt staat of al dalend is; - commentaar: dit is een zeer risicovol product waarmee al veel “ongelukken” zijn gebeurd; beleggers laten zich lokken door de hoge rentes en kijken niet of niet voldoende naar het navenante risico; vanuit de zorgplicht dient de adviseur de klant op dit soort risico’s te wijzen.


82

Syllabus Beleggen

9


Beleggingsinstellingen

Veel beleggers beleggen niet zelf rechtstreeks in beleggingsobjecten zoals aandelen en obligaties, maar maken gebruik van de diensten van een beleggingsinstelling. Deze manier van beleggen heet collectief beleggen. Een beleggingsinstelling is een organisatie die door het uitgeven van aandelen of participatiebewijzen vermogen aantrekt. Zij belegt dit vermogen in beleggingsobjecten voor rekening en risico van de gezamenlijke vermogensverschaffers. De beleggingsinstelling zet daarvoor een of meer fondsen op, waar de beleggers hun vermogen in kunnen beleggen. Deze fondsen worden ook wel beleggingsfondsen genoemd. Er zijn verschillende soorten beleggingsfondsen. De bekendste fondsen zijn liquiditeitenfondsen, obligatiefondsen, aandelenfondsen en vastgoedfondsen. Naast deze fondsen (die in één soort beleggingsobject beleggen), zijn er fondsen die beleggen in een mix van beleggingsobjecten.

9.1

Kenmerken beleggingsinstellingen

Beleggingsinstellingen hebben twee belangrijke kenmerken. Het eerste kenmerk is de collectiviteit van deelnemers. De beleggingsinstelling belegt niet met een afgescheiden vermogen van een individuele belegger, maar met het samengevoegde bedrag van alle beleggers. De beleggers delen in het samengevoegde vermogen naar rato van het aantal aandelen dat zij bezitten. Het tweede kenmerk is de gespreide belegging van het vermogen. Dit is een wettelijk vereiste. De voorwaarden in de Nederlandse wetgeving komen erop neer dat een beleggingsinstelling het te beleggen vermogen moet spreiden gespreide belegging over minimaal zestien verschillende ondernemingen en instellingen. collectiviteit deelnemers

9.2

Giraal beleggen

beleggingsrekening De

meeste banken bieden de mogelijkheid te beleggen in eigen beleggingsfondsen. De belegger opent bij de bank een beleggingsrekening. Bij beleggen via een beleggingsrekening is sprake van giraal beleggen. Hij kan vervolgens bedragen in euro’s op deze rekening storten en zo nodig weer opnemen. De bank rekent de rekeningmutatie om naar het aantal aandelen/participaties. Een beleggingsrekening is te herkennen aan het saldo, dat fracties van aandelen laat zien, bijvoorbeeld 34,1231 aandeel. Dit hangt samen met de manier waarop de rekening gebruikt wordt. De mutaties worden opgegeven in euro’s, ongeacht de koers, wat bij omrekening in aantal aandelen hooguit bij toeval een geheel aantal aandelen oplevert. Giraal beleggen is onder andere geschikt voor situaties waarbij periodiek een klein vast bedrag gestort wordt. Koersveranderingen hebben daarbij geen invloed op het bedrag dat per maand ingelegd wordt.

9.3

Juridische structuur van beleggingsinstellingen

In de officiële stukken van een beleggingsinstelling, zoals de algemene voorwaarden, financiële bijsluiter en beleggingsovereenkomst, staan begrippen die verwijzen naar de juridische opzet van de beleggingsinstelling. De belangrijkste zijn: - beleggingsmaatschappij; - fonds voor gemene rekening; - paraplufonds; - fiscale beleggingsinstelling; - SICAV. In het spraakgebruik spelen de juridische nuances nauwelijks of geen rol. Het niet-juridische begrip “beleggingsfonds” wordt gebruikt voor alle typen beleggingsinstellingen.


83

Syllabus Beleggen

9.3.1


Beleggingsmaatschappij

Een beleggingsmaatschappij is een beleggingsinstelling die juridisch is georganiseerd als een NV of een BV. De beleggingsmaatschappij geeft aandelen uit. 9.3.2

Fonds voor gemene rekening

Een fonds voor gemene rekening is een beleggingsinstelling die niet is opgezet als NV of BV. Het fonds geeft daarom geen aandelen uit maar participatiebewijzen. De beleggers heten deelnemer of participant in een beleggingsfonds. Een fonds voor gemene rekening kent ook een “bewaarder”. Het fonds mag zelf geen gelden in bewaring nemen die van particulieren zijn aangetrokken. Voor het bewaren van een fondsvermogen moet een andere partij, een bewaarder, ingeschakeld worden. De bewaarder heeft een vergunning als effectenkredietinstelling van de Nederlandsche Bank. 9.3.3

Paraplufonds

Een paraplufonds is een beleggingsinstelling waar een aantal beleggingsfondsen onder hangt. Dit is niet meer dan een juridische structuur. De feitelijke beleggingsactiviteiten vinden plaats in de beleggingsfondsen. Het paraplufonds heeft daarmee de rol van houdstermaatschappij. 9.3.4

uitdeelplicht

Fiscale beleggingsinstelling (FBI)

In de productinformatie van een beleggingsinstelling kan de passage staan dat “de instelling de resultaten van de beleggingsportefeuille binnen acht maanden na afloop van het boekjaar verrekent met de deelnemers”. In jargon wordt dit ook “uitdeelplicht” of “doorstootverplichting” genoemd. In dat geval is sprake van een fiscale beleggingsinstelling. Deze instelling betaalt geen vennootschapsbelasting over de directe opbrengsten van de beleggingsportefeuille. Directe opbrengsten zijn onder andere dividend en couponrente die het beleggingsfonds ontvangt over het belegde vermogen. Het fonds keert deze directe opbrengst, na aftrek van kosten, uit aan de deelnemers. De fondsdeelnemer is over de uitkering 25% dividendbelasting verschuldigd. Het beleggingsfonds houdt deze belasting in op de uitkering. De deelnemer kan de ingehouden dividendbelasting in mindering brengen op zijn inkomstenbelasting. 9.3.5

VBI

Sinds augustus 2007 is er een nieuw beleggingsvehikel bijgekomen: de vrijgestelde beleggingsinstelling (VBI). De belangrijkste kenmerken zijn: - vrijstelling van vennootschapsbelasting - vrijstelling van (inhouding van) dividendbelasting; - geen aandeelhouderseisen (anders dan “ter collectieve belegging”); - geen financieringseisen; - geen verplichte uitdeling van de winst; - geen verdragsbescherming; - geen recht op teruggaaf van Nederlandse dividendbelasting; - geen recht op tegemoetkoming van buitenlandse bronheffing. Een VBI moet een open-end karakter hebben en is in beginsel een naamloze vennootschap of een fonds voor gemene rekening. Het kan echter ook een kasgeldvennootschap zijn, zolang er maar sprake is van meer dan een aandeelhouder. Een VBI heeft weinig beleggingsrestricties. De belangrijkste is dat de VBI niet direct mag beleggen in onroerende zaken of (hypothecaire)leningen. Net als de FBI kent de VBI een nul procenttarief voor de vennootschapsbelasting. Wel is nog 25% inkomstenbelasting verschuldigd. De systematiek van verschuldigde belasting houdt het midden tussen wat in box II gebruikelijk is en zoals box III werkt. Jaarlijks wordt een forfaitair rendement van 4% toegerekend aan het belegde


84

Syllabus Beleggen


saldo in de VBI. Het ijkpunt is 1 januari van het jaar. Het rendement wordt vervolgens gecorrigeerd voor dividendbetalingen, maar kan niet onder nul uitkomen. 9.3.6

Luxemburgs recht

SICAV

De afkorting SICAV staat voor Société d’Investissement à Capital Variable. Letterlijk vertaald is dit “beleggingsmaatschappij met variabel kapitaal”. Dit is een beleggingsmaatschappij die in Luxemburg is gevestigd en valt onder Luxemburgs recht. Vaak gaat het om een paraplufonds, waarbij de onderliggende beleggingsfondsen ook buiten Luxemburg actief zijn. Vestiging in Luxemburg heeft voor het beleggingsfonds een aantal kostenvoordelen, zoals lage tarieven voor notering aan de effectenbeurs en een gunstiger fiscale behandeling.

9.4

Verhandelbaarheid, uitgifte en inkoop van aandelen en participaties

In de statuten van het beleggingsfonds staat of de aandelen/participaties vrij verhandelbaar zijn. Ook staat er hoe het fonds aandelen/participaties uitgeeft en inkoopt. 9.4.1 open besloten

Verhandelbaarheid van aandelen en participaties op Euronext

Een “open beleggingsinstelling” of “open fonds” heeft een notering aan een effectenbeurs, bijvoorbeeld Euronext. De aandelen of participaties zijn vrij verhandelbaar. Als het fonds niet is genoteerd aan de beurs, is het een besloten beleggingsinstelling of “besloten fonds”. De verhandelbaarheid van een besloten fonds is zeer beperkt. Meestal zal het fonds zelf optreden als tegenpartij. 9.4.2

Uitgifte en inkoop van aandelen en participaties

Er zijn twee mogelijkheden waarop beleggingsinstellingen aandelen/participaties uitgeven en inkopen: - open-end; - closed-end.

intrinsieke waarde

Open-end Open-end wil zeggen dat de beleggingsinstelling op grond van de statuten verplicht is onbeperkt eigen aandelen of participatiebewijzen te verkopen en in te kopen. Bij inkoop en verkoop van aandelen of participaties geldt de intrinsieke waarde van het beleggingsfonds als richtsnoer. De intrinsieke waarde van een beleggingsfonds wordt als volgt berekend: de beurswaarde van het fondsvermogen --------------------------------------------------------het aantal uitstaande participaties/aandelen

= intrinsieke waarde

Het kapitaal van een open-end fonds verandert voortdurend door de inkoop en verkoop van aandelen en participaties. Het fonds wordt daarom ook wel aangeduid als veranderlijk kapitaal “beleggingsinstelling met veranderlijk kapitaal”. In de Angelsaksische wereld wordt de openend beleggingsinstelling “mutual fund” genoemd. Closed-end Closed-end betekent dat het aantal uit te geven participaties of aandelen van de beleggingsinstelling vast ligt in de statuten. Een closed-end fonds is niet verplicht stukken in te kopen. Als de uitgifte eenmaal is voltooid, kan de belegger zijn stukken uitsluitend verkopen aan een andere belegger. Bij een open fonds is dat makkelijker dan bij een gesloten fonds, omdat de eerste een beursnotering heeft. Bij een besloten fonds is het vaak moeilijk om de stukken tegen een aanvaardbare prijs te verkopen. De belegger moet zelf op zoek naar een tegenpartij en moet hij maar afwachten “wat de gek ervoor geeft”.


85

Syllabus Beleggen


De waarde van een aandeel of de participatie van een closed-end beleggingsinstelling kan dus afwijken van de intrinsieke waarde. 9.4.3

Voordelen van collectief beleggen

Collectief beleggen heeft een aantal voordelen ten opzichte van het direct beleggen in effecten, vastgoed of andere objecten. Deze voordelen betreffen de mogelijkheid om: - ook bij kleine vermogens de portefeuille goed te spreiden; - het beheer van het vermogen aan professionals over te dragen; - te beleggen in moeilijk toegankelijke markten. 9.4.4

Spreiding

Spreiden houdt in dat het te beleggen vermogen wordt verdeeld over een aantal beleggingsobjecten met verschillend risico. Een voorbeeld is de verdeling over aandelen Philips, Koninklijke Olie, DSM en Unilever. Deze ondernemingen reageren verschillend op de economische ontwikkelingen. Een belegger die zijn vermogen verdeelt over dit viertal, loopt minder risico dan de belegger die uitsluitend belegt in een van de vier ondernemingen. Om de invloed van één deelbelegging op het totaal voldoende te dempen, is spreiding over zeker twintig beleggingsobjecten nodig. De individuele belegger beschikt meestal over te weinig vermogen om deze mate van spreiding te bereiken. Dit hangt vooral samen met de kosten: een kleine beursorder is procentueel duurder dan een grote. Een beleggingsfonds beschikt over een groot te beleggen vermogen. Hiermee kan het fonds wel een goede mate van spreiding bereiken tegen verhoudingsgewijs lage kosten (zie bijlage artikel: Beleggen is spreiden). Steven naar optimale combinatie Beleggers spreiden hun vermogen vaak over verschillende beleggingscategorieën. Door deze spreiding kunnen zij een betere verhouding behalen tussen rendement en risico dan wanneer zij in een enkele beleggingscategorie beleggen. Voor elk type belegger bestaat er een bepaalde beleggingsmix die enerzijds past bij zijn risicoprofiel en anderzijds een optimale combinatie tussen rendement en risico oplevert. De aanbieders van beleggingsproducten hebben hierop ingespeeld door voor elk type belegger een ingevulde beleggingsmix samen te stellen die zo’n optimale combinatie oplevert. Spreiding kan de verhouding tussen rendement en risico verbeteren doordat de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën niet allemaal in dezelfde mate en in dezelfde richting bewegen. Dit leidt ertoe dat het risico van de beleggingsmix lager is dan het gemiddeld risico van de verschillende beleggingscategorieën die erin zijn opgenomen. Het rendement van een beleggingsmix is echter wel gelijk aan het gemiddelde rendement van de verschillende beleggingscategorieën die erin zijn opgenomen. Niet alleen tussen de beleggingscategorieën bewegen de rendementen niet hetzelfde. Dat geldt ook voor de verschillende beleggingsobjecten binnen een beleggingscategorie. Daarom kan een belegger de verhouding tussen rendement en risico ook verbeteren door te spreiden binnen een en dezelfde beleggingscategorie. Een aandelenbelegger kan de verhouding tussen rendement en risico dus verbeteren door zijn vermogen te spreiden over meerdere aandelen. De spreiding tussen de beleggingscategorieën heet vermogensstructurering of assetallocatie. Door het vermogen te spreiden ontstaat een beleggingsportefeuille die bestaat uit verschillende beleggingscategorieën. Zo’n portefeuille heet een samengestelde portefeuille. Het aandeel van een beleggingscategorie in een samengestelde portefeuille heet weging. De vermogenstructurering of assetallocatie kent twee stappen: - strategische assetallocatie; - tactische assetallocatie.


86

Syllabus Beleggen


Strategische assetallocatie (SAA) is de vermogensverdeling die is afgestemd op het risicoprofiel van een belegger. De strategische assetallocatie vindt aan het begin plaats en wordt in principe gedurende lange tijd niet veranderd. Bij de SAA wordt eerst een verdeling gekozen tussen de beleggingscategorieën. Deze verdeling heet beleggingsmix of portefeuillemodel. In principe is elke verdeling van beleggingscategorieën mogelijk. Beleggers maken bij de SAA vaak gebruik van bandbreedtes. Dat wil zeggen dat de weging van een bepaalde beleggingscategorie tussen twee vastgestelde percentages ligt. Bij een portefeuillemodel van 50% aandelen en 50% obligaties, laten zij het gedeelte aandelen en obligaties bijvoorbeeld fluctueren tussen 45% tot 55%. Vanaf de dag dat het vermogen werkzaam is in de markt zullen er verschuivingen plaatshebben in de relatieve samenstelling van de portefeuille. Als het risicoprofiel van een belegger verandert, moet een klantadviseur controleren of het portefeuillemodel nog past bij dit gewijzigde profiel. Als het portefeuillemodel niet meer overeenkomt met het risicoprofiel van de belegger, kan dit negatieve gevolgen hebben. De belegger kan een te hoog risico lopen of zijn vermogensdoelen niet halen doordat zijn rendement te laag is. Als dit het geval is en de beleggingsadviseur speelt hier niet goed op in, loopt hij het risico dat hij aansprakelijk wordt gesteld vanwege een ondeugdelijk advies. Tactische assetallocatie is het maken van kortstondige aanpassingen in de samenstelling binnen de bandbreedtes van het gekozen portefeuillemodel. Het doel van tactische assetallocatie is het beleggingsresultaat te verbeteren. Het kan soms aantrekkelijk zijn om net iets meer in een bepaalde beleggingscategorie te beleggen ten koste van een andere categorie. De reden hiervoor kan een verandering in het economische klimaat zijn of van de rendementsvooruitzichten van de verschillende beleggingscategorieën. Bij een verwachte toename van de economische groei kiest een belegger er bijvoorbeeld voor om iets meer te beleggen in aandelen en iets minder in obligaties. Ook beheerders van beleggingsfondsen maken actief gebruik van tactische assetallocatie. Scheefgroei is het verschijnsel dat de wegingen van de verschillende beleggingscategorieën in een samengestelde portefeuille veranderen zonder dat de belegger transacties uitvoert. De oorzaak hiervan is dat de rendementen op de verschillende beleggingscategorieën van elkaar verschillen. Voorbeeld Een samengestelde portefeuille bestaat voor 50% uit aandelen en voor 50% uit liquiditeiten. Omdat het rendement op aandelen over het algemeen hoger is dan dat van liquiditeiten, groeit een aandelenbelegging in een portefeuille sneller dan een liquiditeitenbelegging. Daarom neemt na verloop van tijd het relatieve aandeel van de beleggingscategorie aandelen in de samengestelde portefeuille toe en dat van liquiditeiten af. Bij een gemiddeld jaarrendement van 4% voor liquiditeiten en 10% voor aandelen, is de weging van liquiditeiten na 4 jaar gedaald naar 44% en de weging van aandelen gestegen naar 56%. Door scheefgroei verandert het risicoprofiel van een samengestelde portefeuille. In het bovengenoemde geval is de portefeuille offensiever geworden. Door uiteenlopende rendementen op aandelen en obligaties zal het van tijd tot tijd nodig zijn om de portefeuille opnieuw in balans te brengen met de strategische portefeuille.


87

Syllabus Beleggen


Voorbeeld Een portefeuille start in jaar 1 met de volgende assetverdeling

Start jaar 1 40% aandelen 10% vastgoed 50% obligaties

10.000 4.000 1.000 5.000 10.000

Rendement 20% 2% 5%

Eindwaarde 4.800 1.020 5.250 11.070

Gedurende het jaar worden rendementen van 20%, 2% en 5% behaald op deze categorieën, met als resultaat de eindwaarde zoals boven getoond. Indien we deze eindwaarden nemen als beginwaarden voor jaar 2, ziet onze portefeuille er niet meer uit als in het begin, immers de goed presterende categorie aandelen zal ertoe leiden dat de weging oploopt in dit geval tot 43%. Om de portefeuille terug te brengen naar de originele mix moeten we dus het aandelenbelang met 3% terugbrengen en dit investeren in de andere categorieën. Dit heet herbalanceren.

Portefeuille start jaar 2 Aandelen Vastgoed Obligaties

11.070

Nieuwe Transacties Na Weging weging herbalanceren 4.800 43% -372 4.428 40% 1.020 9% 87 1.107 10% 5.250 47% 285 5.535 50%

Na deze transacties is de portefeuille weer in balans, dus in lijn met de oorspronkelijke strategische mix. Het optreden van scheefgroei onderstreept het belang om de samenstelling van een beleggingsportefeuille periodiek te evalueren. Bij de evaluatie kan blijken dat deze samenstelling niet meer past bij het risicoprofiel van de belegger. De verdeling over de beleggingscategorieën moet dan worden aangepast, zodat deze weer aansluit bij het oorspronkelijke portefeuillemodel. Door de bandbreedtes is het overigens niet nodig de samenstelling van de portefeuille aan te passen bij een beperkte scheefgroei. Pas bij overschrijding van de bandbreedte moet de samenstelling van de portefeuille worden aangepast. 9.4.5

Professioneel vermogensbeheer

De meeste beleggers hebben niet voldoende kennis, tijd en energie om hun vermogen actief te beheren. Dat geldt zeker als het gaat om relatief onbekende markten, zoals de vastgoedmarkt of buitenlandse markten. Bij vermogens vanaf enkele honderdduizenden euro’s kan de belegger het beheer uitbesteden aan professionals bij een bank- of effectenhuis. Voor kleine beleggers wegen de extra opbrengsten van het professionele maatwerkadvies niet op tegen de kosten. Een collectieve belegging is voor hen vaak de enige mogelijkheid om het vermogen op professionele wijze te laten beheren.


88

Syllabus Beleggen

9.4.6


Beleggen in moeilijk toegankelijke markten

Beleggers kunnen in sommige beleggingscategorieën moeilijk rechtstreeks zelf beleggen. Dat komt omdat zij nauwelijks toegang krijgen tot de desbetreffende vermogensmarkt. In die gevallen zijn de beleggers aangewezen op de diensten van een beleggingsfonds. Dit geldt vooral bij beleggingen in vastgoed en in buitenlandse beleggingsobjecten. Ook kan de particuliere belegger alleen via beleggingsinstellingen profiteren van bepaalde fiscale voordelen. Vastgoed De vastgoedsector is voor beleggers een moeilijk toegankelijke markt. Hiervoor zijn drie belangrijke redenen. De eerste reden is de hoge eenheidsprijs van vastgoedobjecten. Voor individuele beleggers is het daarom meestal niet mogelijk zelfstandig in deze objecten te beleggen. Een tweede reden is dat de markt van vastgoed ondoorzichtig is. Een particuliere belegger heeft vaak geen goed zicht op het aanbod en ook niet op de prijsvorming in de markt. Ten derde vraagt een belegging in direct vastgoed veel tijd voor onderhoud en beheer van de objecten. Dit is een specialistische vaardigheid die de gemiddelde belegger niet heeft. Beleggen op buitenlandse markten en beurzen Beleggen via een buitenlandse beurs is voor veel individuele beleggers niet haalbaar. De kosten zijn hoog en de belegger weet vaak de weg erheen niet te vinden. Voor wie in het buitenland in onroerend goed wil beleggen, zijn de obstakels dikwijls nog groter. Fiscaal voordeel groene en sociaal- Voor sommige beleggingen geldt een fiscaal voordeel. Dat is bijvoorbeeld het geval bij ethische beleggingen”groene” en sociaal-ethische beleggingen. Deze beleggingen worden fiscaal vriendelijk

behandeld, doordat er in box III een extra vrije voet kan worden opgevoerd, waardoor de rendementsgrondslag wordt verlaagd. De criteria, waaraan de beleggingen moeten voldoen, zijn echter scherp. Voor de individuele belegger is het erg lastig om geschikte projecten op te sporen die precies voldoen aan de criteria die de fiscus hiervoor heeft opgesteld. Deelname aan een beleggingsfonds is ook hier een geschikt alternatief.

9.5

Nadelen van collectief beleggen

De belangrijkste nadelen van beleggen via beleggingsfondsen zijn: - geen invloed op het beleggingsbeleid; - afhankelijkheid van de kwaliteit van het vermogensbeheer; - kosten. 9.5.1

Geen invloed op het beleggingsbeleid

Elk beleggingsfonds maakt bekend volgens welke strategie er wordt belegd. De belegger kan daar dus op selecteren. Waar de belegger echter geen invloed op heeft, is de invulling van de portefeuille. De fondsbeheerder maakt alle keuzes. Hij bepaalt welke aandelen of obligaties hij koopt en hoeveel transacties hij doet. Deze zaken zijn belangrijk voor het uiteindelijke rendement. De enige invloed die de belegger kan uitoefenen, is zijn geld uit een bepaald fonds te halen en in een ander fonds te steken. 9.5.2

Afhankelijkheid van de kwaliteit van het beheer

Niet alle fondsbeheerders zijn even deskundig of getalenteerd. Bovendien is het niet gezegd dat een uitstekend presterende fondsbeheerder voor dat fonds blijft werken. Het kwaliteitsaspect is moeilijk te meten. Het feit dat een fonds slecht presteert, hoeft niet altijd te maken te hebben met de kwaliteit van de fondsbeheerder. Een beleggingsportefeuille kan goed zijn opgezet, maar door grillige marktomstandigheden kan het resultaat fors schommelen en slechter uitpakken dan dat van andere fondsen. Elke


89

Syllabus Beleggen


fondsbeheerder moet een compromis zien te vinden tussen rendement, risico en kosten, maar daarbij is niet te vermijden dat de portefeuille een aantal zwakke plekken heeft. 9.5.3

expense ratio

eenmalige kosten

Een beleggingsinstelling treedt op als intermediair tussen de particuliere belegger en de vermogensmarkt. Voor deze dienst brengt de beleggingsinstelling kosten in rekening. Sommige kosten brengt de beleggingsinstelling alleen in rekening als een belegger aandelen van de instelling koopt of verkoopt, andere kosten brengt de beleggingsinstelling periodiek in rekening. Om een beeld te geven van de hoogte van de kosten, moeten beleggingsinstellingen de expense ratio bekend maken. Het gaat hierbij om de totale doorlopende kosten die in het boekjaar zijn gemaakt, uitgedrukt in procenten van de gemiddelde intrinsieke waarde van de aandelen of participaties. Eenmalige kosten Eenmalige kosten spelen een rol als de fondsdeelnemer een wijziging aanbrengt in zijn belegging. We onderscheiden twee soorten eenmalige kosten: -

percentage van transactiebedrag

Kosten

directe aankoop- en verkoopkosten; spread.

Aankoop- en verkoopkosten Het beleggingsfonds brengt de belegger kosten in rekening bij aankoop of verkoop van aandelen/participaties. Bij gebruik van de girale beleggingsrekening rekenen de meeste aanbieders een bepaald percentage van het transactiebedrag, bijvoorbeeld 0,5%. Bij switchen tussen twee fondsen van één en dezelfde beleggingsinstelling gelden meestal lagere tarieven. De provisie wordt gespecificeerd op de aankoop- of verkoopnota. Spread De uitgifte van aandelen veroorzaakt een aantal kosten voor het fonds: - transactiekosten om de beleggingsportefeuille uit te breiden; - kapitaalbelasting (verschuldigd over nieuw uitgegeven aandelen); - provisie voor het distributiekanaal.

opslag

afslag spread

Het fonds brengt deze kosten in rekening bij de belegger die de aandelen koopt. Zij doet dat door bovenop de intrinsieke waarde een opslag te hanteren. Deze opslag is bijvoorbeeld 1,50%. Zittende beleggers betalen niet mee aan de kosten die de aankopende belegger veroorzaakt. Bij verkoop van de aandelen aan het fonds gebeurt het omgekeerde. Ook hier maakt het fonds een aantal kosten. Deze brengt zij in rekening bij de verkopende belegger. De aandelen worden door het fonds ingenomen tegen de intrinsieke waarde, verminderd met een afslag van bijvoorbeeld 0,50%. Opslag en afslag vormen samen de “spread”. De spread bedraagt enkele procenten van de intrinsieke waarde. Opslag en afslag worden wel vermeld in de financiële bijsluiter, maar worden niet gespecificeerd op de aankoop- of verkoopnota. Doorlopende kosten De doorlopende kosten zijn kosten die gemaakt worden voor het vermogensbeheer. De doorlopende kosten worden afgeboekt van het fondsvermogen en komen dus indirect ten laste van de belegger. Doorlopende kosten bestaan uit: - beheerkosten; - transactiekosten. Beheerkosten Beheerkosten bestaan uit een vergoeding voor de operationele kosten en een vergoeding voor de diensten van de fondsbeheerder. De beheerkosten hangen samen met het bewaarloon voor de effecten en de kosten voor administratieve werkzaamheden van het fonds, zoals de kosten van verslaglegging, jaarverslag, marketing en rekeningafschriften.


90

Syllabus Beleggen

management fee

benchmark performance fee


Daarnaast ontvangt de fondsbeheerder een vergoeding, de management fee. De management fee wordt uitgedrukt in een percentage van het belegd vermogen en bedraagt doorgaans 1 à 1,5% per jaar. Als zij beter presteren dan een objectieve indicator (benchmark) waaraan de prestaties van het fonds worden afgemeten, brengen beleggingsinstellingen soms nog een extra fee in rekening, de performance fee. Transactiekosten Transactiekosten zijn kosten die samenhangen met het kopen en verkopen van de vermogensobjecten waarin een beleggingsfonds belegt. Een beleggingsfonds past de beleggingsportefeuille regelmatig aan. Slecht renderende beleggingen worden verminderd of geheel afgestoten, beleggingen met een potentieel goed rendement worden uitgebreid of aangekocht. Deze kosten worden ten laste gebracht van het fondsvermogen. Zie voor meer informatie over kosten het rapport: Transparantie van kosten. Een vergelijking van beleggingsproducten van banken en verzekeraars. Dit rapport is in december 2006 gepubliceerd door het Verbond van Verzekeraars in samenwerking met het Centrum voor Verzekeringsstatistiek. 9.5.4

Rendement op beleggingsfondsen

Het rendement van beleggingsfondsen is afgeleid van het rendement op de vermogensobjecten waarin het fonds heeft belegd. Het rendement bestaat uit direct rendement en indirect rendement. 9.5.5

Direct rendement

De uitkeringen die het beleggingsfonds ontvangt uit haar beleggingen bepalen het directe rendement van het beleggingsfonds. Er is daarbij een verschil tussen vastrentende en zakelijke waarden. Vastrentende waarden Het directe rendement van liquiditeitenfondsen en obligatiefondsen bestaat voornamelijk uit rentebetalingen. Bij deposito’s is dat de bankrente en bij obligaties de couponrente. Deze inkomsten liggen contractueel vast en zijn dus vrij zeker. De hoogte van het direct rendement hangt af van de looptijd van de rentedragende waardepapieren, van de kredietwaardigheid van de uitgevende instelling en van de valuta waarin wordt belegd. Zakelijke waarden Het directe rendement van een aandelenfonds bestaat uit het dividend van de aandelen uit het fondsvermogen. Omdat het dividend jaarlijks kan wisselen en sommige ondernemingen soms zelfs geen dividend uitkeren, is het directe rendement onzekerder dan bij liquiditeitenen obligatiefondsen. Het directe rendement van vastgoedfondsen bestaat uit huuropbrengsten. Ook deze staan contractueel vast en zijn dus redelijk stabiel. In de meeste gevallen wordt het directe rendement van een beleggingsfonds eenmaal per jaar vastgesteld. Het directe rendement wordt meestal niet in contanten uitgekeerd, maar op de beleggingsrekening van de participanten bijgeschreven in de vorm van extra aandelen of participaties in het fonds. 9.5.6

Indirect rendement

Indirect rendement ontstaat door koersveranderingen. Deze koersveranderingen werken direct door in de waarde van een open end beleggingsinstelling. De factoren die de koers van de beleggingen bepalen, bepalen dus ook de koers van de aandelen of participaties van de beleggingsinstelling.


91

Syllabus Beleggen

9.6 geografisch


Categorieën fondsen

Fondsen die wereldwijd beleggen in aandelen bijvoorbeeld het Robeco fonds, ABN AMRO global equity et cetera. Iedere grotere aanbieder van fondsen heeft een dergelijk fonds (en meestal meerdere) in huis. Regiofondsen – dit zijn fondsen die, zoals de naam al zegt, belegt in bepaalde regio's. Voorbeelden van fondsen zijn ING Verre Oosten fonds en Axa European equities. Ook hier geldt dat iedere vermogensbeheerder een aantal regiofondsen aanbiedt. Voor het aanbrengen van accenten per land in de portefeuille, wordt vaak gebruikgemaakt van landenfondsen. Een andere groep fondsen die het klanten mogelijk maakt de invulling van hun portefeuille te individualiseren zijn thema- en sectorfondsen. De opkomst van sectorfondsen wordt ook gedreven door de globalisering. We zien dat in toenemende mate aandelenmarkten wereldwijd dezelfde bewegingen vertonen. Voorts zijn bedrijven steeds meer wereldwijd aanwezig. Zo zijn er voor elke industriesector wel meerdere fondsen op de markt. Voorbeelden: ABNAMRO pharma fund; ING IT fund et cetera. Ook themafondsen zijn er overvloed. Belangrijkste hieronder zijn de fondsen die zich toeleggen op duurzaam beleggen en fondsen speciaal gericht op de jongeren (Robeco young dynamic) of de vergrijzing (Ohra-fondsen).

beleggingsstijl

Op basis van beleggingsstijl wordt ook wel onderscheid gemaakt. Voorbeelden hiervan zijn fondsen die alleen in Large caps beleggen (alleen in aandelen met een grote marktkapitalisatie) of Small/midcaps (kleinere ondernemingen/midcap genoteerd). 9.6.1

Lifecyclefondsen

Het kenmerk van een lifecyclefonds is dat er een verschuiving plaatsvindt binnen de diverse beleggingscategorieën naarmate de datum waarop de belegger zijn beoogd doelvermogen wil bereiken dichterbij komt (zie figuur hieronder). Naarmate de einddatum dichterbij komt wordt het percentage aandelen afgebouwd ten gunste van beleggingstitels met een lager risico, zoals (kortlopende) obligaties en liquiditeiten. Door op deze manier te beleggen wordt voorkomen dat beleggers in hun laatste beleggingsjaren een zodanig verlies oplopen, dat hun beleggingswinsten van eerdere jaren voor een groot deel verloren gaan. Beleggen volgens het lifecycleprincipe is sinds kort volledig ingeburgerd binnen beschikbare premieregelingen. De reden hiervoor is dat in artikel 52 van de Pensioenwet staat: “Indien de deelnemer of de gewezen deelnemer de verantwoordelijkheid voor de beleggingen heeft overgenomen, adviseert de pensioenuitvoerder de deelnemer of de gewezen deelnemer over de spreiding van de beleggingen in relatie tot de duur van de periode tot pensioendatum, waarbij het beleggingsrisico kleiner wordt naarmate de pensioendatum nadert”. Aan voorgaande eis wordt voldaan door gebruik te maken van lifecyclefondsen. De verwachting is dat deze manier van beleggen de komende jaren zal toenemen.


92

Syllabus Beleggen

9.6.2


Trackers

Passief beheerde fondsen staan onder meer bekend onder de namen Exchanged Traded Funds (ETF’s) of trackers. Tracker is de Engelse naam voor volgen. Een tracker volgt dus passief een bepaalde index. Voorbeelden hiervan zijn de AEX, de S&P 500, maar ook de oudste en bekendste index ter wereld de Dow Jones. Het betreft hier openendbeleggingsfondsen met als belangrijkste kenmerken; eenvoud; transparantie; goedkoop en goede spreiding. Met een tracker kunnen uw klanten beleggen in een grote groep bedrijven, afhankelijk van de onderliggende index. Zo kan door het kopen van de Dow Jones Euro Stoxx 50-tracker op simpele en goedkope wijze in de vijftig grootste ondernemingen uit de eurozone worden belegd. Hiermee hebben u en uw klant een alternatief voor een willekeurig Europees actief beheerd aandelenfonds. Een groot verschil tussen passieve en actieve fondsen is dat deze laatste bepaalde bedrijven wel zal selecteren en andere niet. Een goede fondsmanager is dus iemand die de benchmark kan verslaan. Diverse studies van diverse wetenschappers en beleggingsgoeroes tonen aan dat het beheerders van actieve beleggingsfondsen niet lukt om structureel beter te presteren dan de index. Uitgaande van een beleggingshorizon van één jaar lukt het 75% van de actief beheerde fondsen niet om hun index te verslaan. Bedraagt de beleggingshorizon tien jaar of langer, dan is slechts een op de tien actief beheerde fondsen in staat om de benchmark te verslaan. Sommige naslagwerken melden dat slechts drie% van de fondsbeheerders in staat is de index te verslaan over een periode van tien jaar of langer. Dit gegeven is niet nieuw. Al in 1900 schreef Louis Bachelier een artikel over de industries dark secret, waarin hij aangaf dat het beleggingsexperts via stock picking niet lukt om de markt te verslaan. De reden, dat het actief beheerde fondsen niet lukt om structureel de index te verslaan, is simpel. De al eerder besproken zekere kosten van actief beheerde fondsen en de daarbij onzekere opbrengst. Met een tracker weet uw klant in elk geval zeker dat hij het nooit beter, maar ook nooit veel slechter, zal doen dan de markt. Een tracker zal altijd iets achterblijven bij de index, omdat ook dit beleggingsinstrument kosten kent (zie figuur 1). Kortom, de kans dat uw klant zijn doelkapitaal behaalt uitgaande van een bepaald rendement, is groter door te kiezen voor een passief dan een actief beheerd fonds. Immers bijna alle actief beheerde fondsen blijven achter bij de index. Passief versus actief Tracker Beheer Onafhankelijk Transparant Jaarlijkse managementkosten

Actief beheerd fonds

Passief Actief Ja Nee Ja Nee 0,10% - 0,80% 0,90% - 1,50%

Bron: IBS vermogensbeheer Trackers worden uitgegeven door banken of door een in trackers gespecialiseerde beleggingsinstelling. Bekende voorbeelden hiervan zijn Barclays (iShares), State Street en Vanguard. Een tracker wordt verhandeld op de beurs en de waarde wordt meestal berekend aan de hand van de Net Asset Value (NAV). Deze NAV wordt vastgesteld aan de hand van de waarde van de onderliggende aandelen en het dividend. Op basis hiervan kan de waarde van de tracker op elk moment van de beursdag worden bepaald. De tracker wordt verhandeld tegen de NAV plus een opslag. De hoogte van deze opslag is per tracker verschillend, maar zal variëren tussen de 0,15 en 0,75% (zie figuur 1). Zo kost een tracker op de S&P 500 in de States 0,08% en in ons land 0,15%. De verwachting is dat de kosten in Europa verder zullen dalen wanneer het volume in deze fondsen zal toenemen. Hier staat tegenover dat de kosten binnen actief beheerde fondsen de laatste jaren alleen maar stijgen, en naar verwachting nog verder zullen oplopen. Evenals de meeste van hun actieve concurrenten keren de passieve ETF’s ook gewoon dividend uit (zie bijlage artikel: Indexvolgers als alternatief voor traditionele beleggingsfondsen).


93

Syllabus Beleggen

9.6.3


Hedgefondsen (alternatives)

De traditionele beleggingscategorieën kunnen worden aangevuld met alternatives. Een beleggingscategorie die hier onder valt zijn hedgefondsen. “Hedgen” is de Engelse term voor het afdekken van een prijs- of koersrisico van een bepaalde beleggingspositie. De fondsmanager van een hedgefonds belegt vaak volgens een long/shortbeleggingsmodel. Dat wil zeggen, de fondsmanager koopt effecten waarvan men een relatieve koersstijging verwachten (long-positie) en verkoopt effecten die men niet bezit (short-positie). Dat laatste gebeurt bijvoorbeeld door aandelen, waarvan een relatieve koersdaling wordt verwacht, te “lenen” en door te verkopen, met als doel om deze terug te kopen zodra de verwachte koersdaling een feit is. Hedgefondsen kunnen hierdoor onafhankelijk van de markt bewegen en zowel in opgaande als neergaande markten resultaten behalen. Dit is een groot verschil met traditionele beleggingsfondsen, welke alleen in een opgaande markt een positief rendement kunnen behalen. Immers de fondsmanager van een gewoon beleggingsfonds mag niet short gaan. Voorbeeld: Een hedgefondsmanager heeft geen idee of de koersen van Philips of Sony gaan stijgen of dalen. Hij wil daarom geen marktrisico lopen. Hij besluit tot de aankoop van een aandeel Philips met koers 100, omdat dit ten opzichte van de concurrent Sony een goed aandeel is in de ogen van deze manager. Vervolgens leent hij een aandeel Sony en verkoopt hij deze tegen koers 100, omdat dit ten opzichte van Philips een slecht aandeel is in de ogen van deze hedgefondsmanager. Situatie 1 (stijgende aandelenkoersen): Het aandeel Philips stijgt met 20% en het aandeel Sony stijgt met 10%. Het aandeel Sony wordt teruggekocht voor 110 en wordt teruggegeven aan de eigenaar. Dit levert 10 euro verlies op. Het aandeel Philips wordt verkocht voor 120. Dit levert 20 euro winst op. Per saldo dus 10 euro winst. Situatie 2 (dalende aandelenkoersen): Het aandeel Philips daalt met 10% en het aandeel Sony daalt met 20%. Het aandeel Sony wordt teruggekocht voor 80 en wordt teruggegeven aan de eigenaar. Dit levert 20 euro winst op. Het aandeel Philips Olie wordt verkocht voor 90. Dit levert 10 euro verlies op. Per saldo dus 10 euro winst (bij dalende aandelenkoersen!) Hedgefondsen kennen verder een geheel ander risicoprofiel dan dat van de traditionele beleggingsfondsen, die uitsluitend long posities aanhouden. De beheerder van de traditionele fondsen let op het risico dat zijn fonds achterblijft ten opzichte van de index waartegen zijn prestaties worden afgezet. Zo zou een fonds dat belegt in Nederlandse aandelen zich kunnen meten met de AEX-index. Als het fonds 10% in waarde daalt en de index daarbij 15% daalt, dan kan de fondsbeheerder tevreden zijn. Hij heeft zijn benchmark namelijk “verslagen”. Voor de meeste hedgefondsmanagers is het risico niet relatief maar eerder absoluut omdat zij het fondskapitaal onder alle marktomstandigheden willen beschermen. De correlatie tussen de beleggingsresultaten van traditionele beleggingsfondsen en hedgefondsen is laag. Met andere woorden: als de traditionele fondsen in waarde dalen, dan halen hedgefondsen vaak goede resultaten. Daar staat tegenover dat hedgefondsen veelal wat achterblijven in tijden dat traditionele fondsen een sterke stijging doormaken. Deze lage correlatie evenals het risicoprofiel maken hedgefondsen aantrekkelijk als aanvulling op de traditionele beleggingscategorieën. Particuliere beleggers hebben namelijk vooral moeite met negatieve rendementen.

9.7

Beoordeling van beleggingsfondsen

Doordat de vijver van beleggingsfondsen enorm is gevuld, wordt het steeds lastiger om de goede eruit te vissen. Het is raadzaam om categorieën samen te stellen waardoor vergelijkbare fondsen kunnen worden vergeleken. Denk bijvoorbeeld aan sectorverdeling of regioverdeling bij aandelen of regioverdeling en risicoverdeling bij obligaties. Er zijn diverse databanken met informatie over beleggingsfondsen. Via bijvoorbeeld www.morningstar.nl


94

Syllabus Beleggen


kan de financieel adviseur kosteloos informatie krijgen over de belangrijkste beleggingsfondsen. Na de categorisering kan men selectiecriteria toepassen om de categorie in aantallen te beperken. Kies bijvoorbeeld niet voor te kleine fondsen en fondsen die nog maar net actief zijn. Minimaal drie jaar ervaring is een goed criterium om mee te starten. Uiteraard moeten de fondsen ook beschikbaar zijn op de Nederlandse markt (zie bijlage artikel: Hedgefondsen als alternatief voor de traditionele beleggingshypotheek).


95

Syllabus Beleggen



96

Syllabus Beleggen

10


MiFID

Financieel adviseurs (tussenpersonen) die hypotheken in combinatie met een beleggingsverzekering adviseren vallen niet onder de Markets in Financial Instruments Directive (hierna MiFID). Financieel adviseurs daarentegen die beleggingsadvies geven of orders ontvangen en doorgeven in verband met hypotheken, in combinatie met een effectenrekening die voor rekening en risico van de klant wordt belegd, vallen wel onder de MiFID. Deze gekoppelde effectenrekening kan bestaan uit bijvoorbeeld beleggingsfondsen, effecten of gestructureerde producten. De eisen die de MiFID stelt zijn vooral op organisatorisch gebied zwaarder dan de eisen die de Wft stelt. Om deze reden ook is een nationaal regime in de maak welk wil voorkomen dat de zwaardere MiFID-eisen ertoe zouden leiden dat adviseurs geen effectenhypotheken meer adviseren. Verder wordt getracht om via het Nationaal regime het effect op het speelveld tussen tussenpersonen en beleggingsondernemingen die beleggingsadvies verlenen zo beperkt mogelijk te houden.

10.1

Inleiding MiFID

De MiFID is per 1 november 2007 ingevoerd. Het is een nieuwe Europese richtlijn op het gebied van financiële dienstverlening. Deze richtlijn vormt de basis voor de Nederlandse weten regelgeving en is van toepassing op alle financiële instellingen die beleggingsproducten en –diensten aanbieden in de Europese Unie. Het doel van MiFID is de bevordering van een eerlijke, transparante, efficiënte en geïntegreerde financiële markt binnen de landen van de Europese Unie. Daarnaast beoogt MiFID beleggers een betere bescherming te bieden. In de Wft zijn de hoofdnormen uit de MiFID opgenomen en zodoende zijn in alle delen van de Wft aanpassingen gedaan. 10.1.1

Nationaal Regime

De meeste financieel adviseurs zullen van rechtswege in aanmerking komen voor een registratie onder het nationaal regime. Wil men dit niet, dan kan gebruik worden gemaakt van de opt-outregeling. Een reden om hiervan gebruik te maken zou kunnen zijn dat men toetsing aan de zwaardere MiFID-eisen wil voorkomen. In de MiFID is ervoor gekozen om de dienstverlening van financieel adviseurs te beperken tot het adviseren en doorgeven van orders in verband met rechten van deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen, of -fondsen. Hiermee valt de dienstverlening in verband met onder meer effecten en derivaten buiten het bereik van het nationaal regime. Verder gelden voor deelname aan het nationale regime in beginsel de MiFID-gedragseisen. 10.1.2

(Gedrags)eisen nationaal regime

Het nationaal regime is een vrijstellingsregeling van een deel van de MiFID-eisen. In het kader van het doorlopend toezicht dienen de beleggingsondernemingen die actief zijn in het nationaal regime en verder geen beleggingsdiensten verrichten (deze ondernemingen zullen verder worden aangeduid als “beleggingsonderneming NR”.) daarnaast te voldoen aan de (gedrags)eisen die in het nationaal regime van toepassing zijn. De (gedrags)eisen worden hieronder beschreven en hebben betrekking op de volgende onderwerpen: 1. bedrijfsvoering; 2. vakbekwaamheid; 3. zorgplicht; 4. informatie en ken-uw-klant verplichting; 5. klantovereenkomst. De (gedrags)eisen die hier worden beschreven treden per 1 juli 2008 in werking, met uitzondering van de MiFID informatie- en “ken-uw-klant”-verplichting (onder 4) en de klantovereenkomst (onder 5). Deze treden in werking op 1 oktober 2008.


97

Syllabus Beleggen


10.2

(Gedrags)eisen

10.2.1

Bedrijfsvoering

Het merendeel van de gedetailleerde bedrijfsvoeringeisen van de MiFID is niet overgenomen in het nationaal regime. Dit betekent dat beleggingsondernemingen NR niet over een aparte compliancefunctie, een onafhankelijke risicobeheerfunctie of een onafhankelijke interne controlefunctie hoeven te beschikken. Op een enkel punt wordt voor de bedrijfsvoeringeisen wel expliciet aangesloten bij de uitwerking van de MiFID. Dit geldt vooral voor de dossier- en bewaarverplichting. Wat houdt de dossierverplichting in? De dossierverplichting houdt in dat een beleggingsonderneming NR een dossier dient aan te leggen waarin de documenten worden bewaard, waaruit blijkt welke rechten en plichten zijn overeengekomen met de klant. Hiertoe behoort ook de klantovereenkomst die met de klant moet worden gesloten (zie verder onder punt 5). Wat houdt de bewaarverplichting in? De bewaarverplichting houdt in dat een beleggingsonderneming NR gegevens dient te bewaren over de verleende beleggingsadviezen en de ontvangen en doorgegeven orders. Orders die de consument aan de beleggingsonderneming NR geeft, dienen schriftelijk te worden vastgelegd en gearchiveerd. De gegevens dienen op basis van de toezichtwetgeving minimaal één jaar te worden bewaard. De beleggingsonderneming NR zal tevens de overeenkomst met de klant moeten bewaren. De bewaartermijn bedraagt ook hier minimaal één jaar. Welke gegevens moeten minimaal worden bewaard? De AFM heeft een minimum lijst opgesteld met gegevens die een beleggingsonderneming NR minimaal moet bewaren. De AFM heeft de lijst van minimumgegevens gepubliceerd op de AFM-website (http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=10012). Deze lijst is van toepassing voor zover relevant voor de dienstverlening binnen het nationaal regime. 10.2.2

Vakbekwaamheid

Het nationaal regime stelt nieuwe eisen op het gebied van de vakbekwaamheid. Deze eisen zijn meegenomen in de nieuwe permanente educatie (PE) toetstermen. Dit betekent dat voor alle vergelijkbare producten (zoals beleggingsverzekeringen en -hypotheken) dezelfde nieuwe aangescherpte eisen zullen gaan gelden. Welke vakbekwaamheidseisen gelden? Feitelijk leidinggevenden en medewerkers met klantcontact moeten voldoen aan een aantal praktijkgerichte toetstermen zoals deze zijn opgesteld ter uitwerking van de eindtermen op het gebied van financiële instrumenten die gelden voor personen die financiële diensten verlenen op het gebied van hypothecair krediet en levensverzekeringen. Het niveau wordt vergelijkbaar met wat bekend staat onder ‘DSI-niveau financieel adviseur’. Hoe wordt aan de vereiste vakbekwaamheid voldaan? Voor nieuwe toetreders geldt dat zij een tweetal examens zullen moeten afleggen, voor de basismodule opgenomen in onderdeel 1 van Bijlage B bij het Bgfo en voor de aangewezen eindtermen. Voor degene die al actief zijn als financieel dienstverlener geldt dat de nieuwe eisen via het systeem van de permanente educatie wordt geregeld. Dit houdt in dat de huidige medewerkers binnen achttien maanden na openbaarmaking van de toetstermen middels het systeem van de permanente educatie hieraan zullen moeten voldoen.


98

Syllabus Beleggen

10.2.3


Zorgplicht

De algemene zorgplicht geldt ook binnen het nationaal regime. Deze zorgplicht wordt verder ingevuld door het verbod op churning, de regels die gelden in geval van belangenconflicten en de provisieregels. Wat houdt de zorgplicht binnen het nationaal regime in? De zorgplicht brengt met zich mee dat beleggingsondernemingen NR zich op een eerlijke, billijke en professionele wijze dienen in te zetten voor de belangen van de klant. De reikwijdte van de zorgplicht wordt bepaald door de aard van de dienstverlening binnen het nationaal regime: het adviseren over beleggingsfondsen en het ontvangen en doorgeven van orders in beleggingsfondsen. Daarnaast wordt de reikwijdte van de zorgplicht verder bepaald door de afspraken die met de klant zijn gemaakt en die in de klantovereenkomst zijn vastgelegd. Wat houdt het verbod op churning in? Het verbod op churning houdt in dat een beleggingsonderneming NR zich dient te onthouden van het adviseren dan wel ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot rechten van deelneming in een belegginginstelling met een zodanige frequentie of van een zodanige omvang dat dit gezien de omstandigheden kennelijk slechts strekt tot bevoordeling van de beleggingsonderneming NR. Deze norm beoogt de klant te beschermen. Een enkele transactie kan afzonderlijk beschouwd geschikt zijn voor een klant, maar indien de transacties elkaar in hoge frequentie opvolgen is dit veelal niet in het belang van de klant. Wat houden de regels ten aanzien van belangenconflicten in? In het geval een belangenconflict onvermijdelijk blijkt te zijn, dient de beleggingsonderneming NR de klant op een billijke wijze te behandelen. Daarnaast dient de klant op de hoogte te worden gebracht van het belangenconflict voorafgaande aan de dienstverlening. Ook dient de beleggingsonderneming NR alle gegevens vast te leggen met betrekking tot de verleende dienst waarbij een belangenconflict is ontstaan. De regels die gelden in geval van belangenconflicten komen in de plaats van de uitgebreide MiFID-regels ten aanzien van belangenconflicten. Wat geldt voor provisie (inducements)? In het nationaal regime zijn de MiFID-beloningsregels van kracht. Het uitgangspunt van deze regels is dat de beleggingsonderneming NR geen provisies verschaft of ontvangt voor het verlenen van een beleggingsdienst, tenzij het gaat om vergoedingen die noodzakelijk zijn voor het verlenen van de betreffende beleggingsdienst of deze mogelijk maakt. Hierbij kan gedacht worden aan bewaarloon, afwikkelings- en beursvergoedingen, wettelijke heffingen of juridische kosten. In aanvulling op het voorgaande zijn ook provisies toegestaan die de beleggingsonderneming NR van de klant zelf ontvangt of doorgeeft aan de klant. In de verhouding tussen een beleggingsonderneming NR en een derde (of een eventuele derde die handelt namens deze derde) is provisie slechts toegestaan als aan een aantal voorwaarden wordt voldaan. Zo moet de provisie de kwaliteit van de dienst ten goede komen en mag de provisie geen afbreuk doen aan de verplichting van de onderneming om zich in te zetten voor de klant. Ook moet de provisie transparant worden gemaakt. De beloningsregels hebben vooralsnog alleen betrekking op de dienstverlening binnen het nationaal regime: het verlenen van beleggingsadvies en het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot rechten van deelneming in een beleggingsinstelling. In geval van een effectenhypotheek zijn de regels dus niet van toepassing op de dienstverlening in verband met het hypothecaire kredietgedeelte. Momenteel wordt er gewerkt aan een geharmoniseerd provisiestelsel met als uitgangspunt de MiFID-regels. Dit stelsel zal naar verwachting per 1 januari 2009 in werking treden en zal van toepassing zijn op alle complexe producten zoals beleggingsverzekeringen en beleggingsverzekeringhypotheken en ook op effectenhypotheken aangeboden binnen het kader van het nationaal regime. De nieuwe


99

Syllabus Beleggen


regels zullen dan ook gaan gelden voor hypothecair krediet en dus in geval van een effectenhypotheek ook voor het hypothecaire kredietgedeelte. 10.2.4

Informatie- en ken-uw-klant-verplichting

Wat betreft de informatieverstrekkingregels en de ken-uw-klant is aangesloten bij de MiFIDverplichtingen. De ken-uw-klant-verplichting geldt al voor bestaande bemiddelaars en adviseurs, maar in het nationaal regime wordt aangesloten bij de MiFID en meer gedetailleerd voorgeschreven welke informatie de onderneming zal moeten inwinnen en op welke wijze de geschiktheidtoets en passendheidtoets moet worden uitgevoerd. Deze geschiktheids- en passendheidtoets is dus een uitbreiding op het ken-uw-klantprincipe uit de Wft. Hieronder wordt verder ingegaan op deze begrippen. Wat houdt de informatieverplichting in? Een beleggingsonderneming NR dient voorafgaand aan de dienstverlening informatie te verstrekken voor zover dit redelijkerwijs relevant is voor een adequate beoordeling van die dienst of dat product. Gedurende de looptijd moet zij informatie verstrekken over wezenlijke wijzigingen in de verstrekte precontractuele informatie. Daarnaast mogen eventueel wervingsmateriaal en andere informatieverstrekkingen geen afbreuk doen aan de verplicht te verstrekken informatie. Alle informatie die wordt verstrekt door de beleggingsonderneming NR, inclusief reclame-uitingen, dient correct, duidelijk en niet-misleidend te zijn. De beleggingsonderneming NR die activiteiten verricht onder het nationaal regime verstrekt voorafgaand aan het verlenen van een beleggingsdienst onder meer de volgende informatie aan de belegger: - informatie over de beleggingsonderneming en de aard van de dienstverlening; - informatie over de wederzijdse rechten en verplichtingen die voortvloeien uit de overeenkomst met betrekking tot de beleggingsdienst; - informatie met daarin een algemene beschrijving van de aard en risico’s van deelnemingsrechten in beleggingsfondsen die gedetailleerd genoeg is om de belegger in staat te stellen een beleggingsbeslissing te nemen; en - informatie over de kosten, provisies en bijbehorende lasten. Als de beleggingsonderneming NR binnen het nationaal regime informatie verschaft over: - eventuele resultaten die in het verleden behaald (konden) zijn of in de toekomst behaald kunnen worden met de betreffende deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen; - een vergelijking maakt met andere deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen of beleggingsdiensten; - over de fiscale behandeling. worden voorwaarden gesteld aan deze informatie, zoals de wijze van presentatie en de vergelijkbaarheid van deze informatie. Op geen enkele wijze mag de beleggingsonderneming NR binnen het nationaal regime de naam van de AFM gebruiken als daarmee wordt beweerd of gesuggereerd dat deze de producten of diensten steunt of aanbeveelt. De beleggingsonderneming NR dient de informatie in beginsel schriftelijk te verstrekken. Als dit in de context van de dienstverlening past en de klant hier toestemming voor heeft gegeven, kan de beleggingsonderneming NR de informatie ook via de website (of een andere duurzame drager) aanbieden. Er gelden bovendien specifieke regels voor de wijze waarop de informatie moet worden gepresenteerd. Eventueel moet de beleggingsonderneming NR aanvullende informatie verstrekken aan de klant als sprake is van belangenverstrengeling. Hierover leest u meer onder punt 3.


100

Syllabus Beleggen


Wat houdt de ken-uw-klant-verplichting in geval van beleggingsadvies in? Indien een beleggingsonderneming NR adviseert, dient zij informatie in te winnen over de financiële positie, kennis en ervaring, beleggingsdoelstellingen en risicobereidheid van de klant op beleggingsgebied. Ten aanzien van de financiële positie moet informatie worden ingewonnen over de bron en omvang van de periodieke inkomsten, het vermogen en de financiële verplichtingen van de klant. Ten aanzien van de kennis en ervaring moet informatie worden ingewonnen over het soort beleggingsdiensten en financiële instrumenten waarmee de klant vertrouwd is, de aard, het volume en de frequentie van de transacties in financiële instrumenten van de klant en de opleiding en het (vroegere) beroep van de klant. Ten aanzien van de beleggingsdoelstellingen moet inzicht worden verkregen over de duur van de periode waarin de klant de belegging wil aanhouden, diens risicobereidheid en beleggingsdoelstelling. Met de verkregen informatie moet de beleggingsonderneming NR vaststellen of een geadviseerde transactie gelet op de beleggingsdoelstellingen, financiële draagkracht en kennis en ervaring geschikt is voor de klant. Wat houdt de ken-uw-klant-verplichting in geval van doorgeven van orders in? Ook bij het enkel ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot beleggingsfondsen moet informatie worden ingewonnen over de kennis en ervaring die de klant heeft op beleggingsgebied. De beleggingsonderneming NR zal moeten nagaan over welke kennis en ervaring de klant beschikt met betrekking tot het ontvangen en doorgeven van orders en de betrokken rechten van deelneming. De beleggingsonderneming NR dient deze informatie in te winnen om vervolgens een passendheidtoets uit te voeren. Bij de beoordeling van de passendheid van de dienst of het product stelt de beleggingsonderneming NR vast of de klant over de nodige ervaring en kennis beschikt om te begrijpen welke risico’s aan het betrokken recht van deelneming en de betrokken beleggingsdienst zijn verbonden. Voor een klant, die voor 1 november 2007 een reeks transacties met betrekking tot financiële instrumenten heeft verricht of voor dat tijdstip een beleggingsdienst verscheidene malen heeft afgenomen, mag de beleggingsonderneming NR ervan uitgaan dat de klant over voldoende kennis en ervaring beschikt ten aanzien van deze financiële instrumenten of beleggingsdiensten. De beoordeling van de passendheid hoeft dan niet plaats te vinden. Een beleggingsonderneming NR hoeft bij het ontvangen en doorgeven van orders in deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen geen informatie in te winnen en geen toets uit te voeren indien de orders op initiatief van de klant worden ontvangen of doorgegeven. In dat geval dient de beleggingsonderneming NR de klant wel te waarschuwen dat de passendheid van de betrokken dienst of het product niet door haar wordt beoordeeld. Er is sprake van initiatief van de klant, indien de klant op geheel eigen initiatief vraagt om de dienst. Let wel, er is geen sprake van initiatief van de klant indien de beleggingsonderneming NR een uitnodiging doet aan de klant en de klant hier vervolgens op reageert. De uitnodiging moet dan wel bedoeld zijn om de klant te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek product of een specifieke transactie. Hier is geen sprake van in geval van een promotie of aanbieding van algemene aard die gericht is tot het publiek of een brede groep. Welke aanvullende regels gelden er bij het benaderen van nieuwe klanten? Een beleggingsonderneming NR mag nieuwe klanten niet zomaar direct of indirect persoonlijk benaderen. Nieuwe klanten zijn personen aan wie de beleggingsonderneming NR nog niet eerder beleggingsdiensten heeft verleend. Dit is alleen mogelijk indien de betrokkene daarmee vooraf uitdrukkelijk schriftelijk of elektronisch heeft ingestemd of de betrokkene in het contact slechts informatiemateriaal wordt aangeboden.


101

Syllabus Beleggen

10.2.5


Klantovereenkomst

Beleggingsondernemingen NR dienen een klantovereenkomst met hun klant te sluiten. Wat moet in de klantovereenkomst worden opgenomen? De klantovereenkomst in het nationaal regime dient een beschrijving van de aard en de reikwijdte van de dienstverlening en daarmee de taken en de verantwoordelijkheden van de beleggingsonderneming NR te bevatten. Bij de aard van de dienstverlening moet gedacht worden aan advisering en/of het ontvangen en doorgeven van orders door de beleggingsonderneming NR. Ter verduidelijking wordt opgemerkt dat van advisering sprake is, indien een specifiek financieel instrument aan een bepaalde klant wordt aanbevolen. Dit betekent dat als de beleggingsonderneming NR sturend bezig is bij de keuze voor een transactie in een beleggingsfonds, er sprake is van advies. Indien de beleggingsonderneming NR vervolgens ook orders doorgeeft met betrekking tot de rechten van deelneming, dient ook deze dienstverlening in de klantovereenkomst te worden benoemd. In de klantovereenkomst kan bijvoorbeeld overeengekomen worden dat de beleggingsonderneming NR de klant eenmalig bijstaat bij het maken van een keuze voor of het doorgeven van een transactie in een recht van deelneming in een beleggingsinstelling, bijvoorbeeld in het kader van het aangaan van een effectenhypotheek. De beleggingsonderneming NR en de klant kunnen ook overeenkomen de dienstverlening, bijvoorbeeld periodiek of bij het voordoen van bepaalde omstandigheden, te herhalen. De klantovereenkomst hoeft niet in een apart document te worden opgenomen. De klantovereenkomst kan ook onderdeel uitmaken van een ander document. Ook kan de klantovereenkomst gesloten worden voor meerdere dienstverrichtingen. Op deze wijze kan worden voorkomen dat bijvoorbeeld voor elke nieuwe order een nieuwe klantovereenkomst moet worden gesloten. Hoe moet de klantovereenkomst worden vastgelegd? De klantovereenkomst moet schriftelijk worden vastgelegd (of op een andere duurzame drager). Wanneer moet de klantovereenkomst worden gesloten? De klantovereenkomst dient zowel door de klant als de beleggingsonderneming NR op een voor de praktijk passend moment te worden ondertekend. Hierbij is bepaald dat uiterlijk aan het einde van de dienstverlening de overeenkomst dient te worden ondertekend. In geval van beleggingsadvies betekent dit dat de ondertekening uiterlijk aan het einde van het adviestraject dient plaats te vinden. In geval van het doorgeven van orders dient de ondertekening uiterlijk te geschieden bij het doorgeven van de order via het orderformulier. Wat houdt de verplichting tot het ondertekenen van ontvangen orders in? Naast het sluiten van een klantovereenkomst, dient een beleggingsonderneming NR elke ontvangen order te laten ondertekenen door de klant alvorens deze order kan worden doorgegeven. Het ligt voor de hand dat de ondertekening in de praktijk plaats vindt op het orderformulier. Eigen vermogen of beroepsaansprakelijkheidsverzekering In de MiFID is er een verplichting opgenomen voor ondernemers die beleggingsdiensten verrichten en eveneens bemiddelen in verzekeringen en hypotheken. Deze verplichting luidt: - het aanhouden van een eigen vermogen van € 50.000, of; - het afsluiten van een beroepsaansprakelijkheidsverzekering met een dekking van 1 miljoen euro per geval en € 1,5 miljoen voor alle gevallen.


102

Syllabus Beleggen

10.3


MiFIDS en de adviesmatch

Voorgesteld wordt de adviesmatchafspraken ook voor effectenhypotheken te laten gelden, dus de regels over transparantie van provisies en over de verdeling van afsluiten doorlopende provisie. De MiFID-regels zijn van toepassing op advisering ten aanzien van deelnemingsrechten in beleggingsfondsen. Wordt geadviseerd over beleggingsfondsen in combinatie met een hypotheek dan zijn de adviesmatchregels van kracht. In juni 2007 heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) een rapport gepubliceerd met de titel Rapport onderzoek Adviesmatch. De eerste stap op weg naar het reduceren van de prikkel tot beloningsgedreven “misselling” is gezet (zie www.afm.nl). Hierin kunt u meer lezen over de ins en outs van de adviesmatch. Wilt u meer lezen over de MiFID, dan raden wij u aan kennis te nemen van het door de AFM geschreven rapport: In 82 vragen door de MiFID. U kunt dit rapport downloaden via www.afm.nl.


103

Syllabus Beleggen



104

Syllabus Beleggen

11


Index A

G

afslag ............................................................ 90 assetallocatie ................................................ 86 assetmix ....................................................... 34

geldmarktpapier ............................................60 geografisch ...................................................92 geografische regio’s ......................................49 geprognosticeerd rendement ........................21 gespreide belegging......................................83 groene en sociaal-ethische beleggingen.......89

B bandbreedte ................................................. 48 beheerkosten ................................................ 90 beleggingshorizon kort.................................. 33 beleggingshorizon lang................................. 33 beleggingsinstelling ...................................... 83 beleggingsmaatschappij ............................... 84 beleggingsmix............................................... 87 beleggingsmix............................................... 41 beleggingsrekening....................................... 83 beleggingsstijl ............................................... 92 benchmark .................................................... 68 benchmark .................................................... 91 besloten ........................................................ 85 beurskoers .................................................... 62 bewaarder..................................................... 84 bezittingen - schulden................................... 69 bulletlening ................................................... 62 C Call optie....................................................... 76 closed-end .................................................... 85 collectief beleggen ........................................ 47 collectiviteit deelnemers................................ 83 contant dividend............................................ 68 correlatiecoëfficiënt....................................... 27 couponrente............................................ 61, 62 D De Autoriteit Financiële Markten..................... 5 deposito ........................................................ 60 derivaten....................................................... 75 direct rendement..................................... 19, 26 diversificatie .................................................. 23 dividend ........................................................ 70 dividend ........................................................ 70 Dividend........................................................ 68 dividendrendement ....................................... 70 DSI................................................................ 32 E ECB .............................................................. 60 eenmalige kosten.......................................... 90 effectief rendement ....................................... 64 expense ratio ................................................ 90 F fiscale beleggingsinstelling ........................... 84 fonds voor gemene rekening ........................ 84 fundamentele analyses................................. 71 futures........................................................... 78


H herallocatie....................................................47 herbeleggingsrendement ..............................20 herbeleggingsresultaat..................................21 hofdsomgarantie ...........................................41 huur...............................................................74 I indirect rendement ..................................19, 26 Interimdividend..............................................68 internetbroker ................................................20 intrinsieke waarde .........................................85 istitutionele beleggers ...................................74 J junk bonds.....................................................66 K kapitaalmarkt.................................................61 koersrendement ............................................71 KW-verhouding .............................................72 L landenfondsen ..............................................92 leverage ........................................................29 Luxemburgs recht .........................................85 M management fee ...........................................91 mede-eigendom ............................................68 modelportefeuille...........................................42 N Nadere Regeling ............................................ 5 nettorendement .............................................20 nominale waarde...........................................61 O objectieve prioriteit ........................................32 onbepaalde looptijd .......................................68 open ..............................................................85 open-end.......................................................85 opslag ...........................................................90 optie ..............................................................76 Optie .............................................................76

105

Syllabus Beleggen


P

T

pandbrieven.................................................. 65 paraplufonds ................................................. 84 Pari ............................................................... 64 percentage van het transactiebedrag ........... 90 performance fee............................................ 91 portefeuillemodel .......................................... 87 preferente aandelen...................................... 72 prognoses ..................................................... 20 Put ................................................................ 76

tactische allocatie..........................................47 technische analyse........................................72 termijncontract ..............................................78 themafondsen ...............................................92 top-down-benadering ....................................48 transactiekosten ............................................91 Triple A..........................................................65

R

uitdeelplicht ...................................................84

reëel rendement............................................ 27 regiofondsen ................................................. 92

V

S samengesteld rendement ............................. 21 sectoren........................................................ 49 sectorfondsen ............................................... 92 seculatief ...................................................... 41 Sharpe ratio .................................................. 25 short gaan..................................................... 75 spread........................................................... 90 spread........................................................... 65 standaarddeviatie ......................................... 17 stockdividend ................................................ 69 stockdividend ................................................ 71 strategische assetallocatie............................ 41 subjectieve prioriteit ...................................... 32


U

valkuilen ........................................................36 vastgoed-CV .................................................75 vastrentende waarden...................................59 veranderlijk kapitaal ......................................85 vermogenspositie ..........................................35 vermogensstructurering ................................86 verwacht rendement......................................20 W wereldwijd .....................................................92 Z zakelijke waarden..........................................59 zerocouponobligaties ....................................61 zorgplicht........................................................ 5

106

Syllabus Beleggen


Bijlage 1 Artikel VB no. 19 - 2007

Twee klantprofielen beter dan één Binnen de Wet op het financieel toezicht (Wft) spelen de begrippen zorgplicht en het daaruit voortvloeiende klantprofiel een belangrijke rol. Ruim vijftien maanden na invoering bestaan er in de markt nog de nodige mythes en onduidelijkheden over het klantprofiel. Hieronder vindt u alle ins and outs nog een keer op een rijtje! [body] Grofweg zijn er twee groepen financiële producten te onderscheiden. Ten eerste producten waarvoor geen klantprofiel hoeft te worden opgesteld, dit geldt bijvoorbeeld voor bijna alle schadeverzekeringen. En ten tweede de producten waarvoor wel een klantprofiel moet worden gemaakt. Binnen deze groep vallen de complexe en impactvolle financiële producten. Een voorbeeld van een impactvol product is een zuivere hypothecaire geldlening. In het geval van bijvoorbeeld een spaarhypotheek daarentegen spreken we van een complex product. In beide situaties is een klantprofiel vereist. Waarom het toch belangrijk is onderscheid te maken tussen impactvolle en complexe producten wordt duidelijk als u kijkt naar onderstaande figuur. [Zoek de verschillen Eisen Bijvoorbeeld Klantprofiel Financiële bijsluiter Splitsing provisie (afsluit / doorloop) Transparantie

Eenvoudig product Schadeverzekeringen

Impactvol product Aflossingsvrije hypotheek

Nee Nee Nee

Complex product Hypotheek i.c.m. levensverzekering / spaarrekening Ja Ja Ja

Nee

Ja

Nee

Ja Nee Nee

Wel of geen advies / klantprofiel Voor alle duidelijkheid: u hebt niet de plicht om advies te leveren, maar als u dit wel doet, dan zult u dit voorafgaande aan uw dienstverlening kenbaar moeten maken. Een persoonlijk gesprek zal bij de klant namelijk al snel overkomen als een advies, zeker als u actief informatie inwint. Het is dus belangrijk om als adviseur te weten wat de wetgever onder adviseren verstaat en wanneer er precies sprake is van adviseren. In de Wft is adviseren (artikel 1.1) als volgt gedefinieerd: […] adviseren: het in de uitoefening van een beroep of bedrijf aanbevelen van een of meer specifieke financiële producten aan een bepaalde consument of, indien het een financieel instrument of verzekering betreft, klant; […] In deze definitie treft u vier cumulatieve bestanddelen aan, namelijk: 1. het vindt plaats in uitoefening van beroep of bedrijf; 2. er is sprake van aanbevelen; 3. het betreft een of meer specifieke financiële producten; 4. het is gericht tot een bepaalde consument. Alles valt of staat met de interpretatie van deze vier bestanddelen. Zo heeft de wetgever het begrip ‘bepaalde consument’ vrij ruim geïnterpreteerd (zie vierde nota van wijziging van de Wft, p. 359). Ook een mailing op naam die uitgezonden wordt aan een geselecteerde groep klanten kan bijvoorbeeld al als een vorm van advies worden gekwalificeerd. Ook stroomschema’s waar aanbevelingen uit volgen nadat de klant ze invult, kunnen als advies


Bijlage 1

Syllabus Beleggen


worden gekwalificeerd. Verder moet u een klantprofiel opmaken als u wijzigingen gaat aanbrengen in een product dat u voor 1 juli 2006 hebt gesloten. Bij wijzigingen kunt u bijvoorbeeld denken aan: een advies over het verhogen van de hypotheek, het verlagen van lijfrentepremies of het verlengen of inkorten van de wachttijd bij een arbeidsongeschiktheidsverzekering. Aan de andere kant zijn er ook voldoende situaties denkbaar waarin geen sprake is van advies. Dan is een klantprofiel opstellen overbodig. Denk hierbij bijvoorbeeld aan het maken van een maximale hypotheekberekening, of het advies om een woning te kopen in plaats van te blijven huren. Al met al is het belangrijk om de definitie van adviseren te kennen én deze goed te kunnen interpreteren. Vormvrij Het klantprofiel is vormvrij, wat wil zeggen dat de vorm en de inhoud door elke financiële dienstverlener zelf kan worden samengesteld. Dit houdt in dat u gebruik kunt maken van de standaardvragen die in diverse software zijn opgenomen. Maar u kunt ook een eigen vragenlijst opstellen. De voorkeur gaat ernaar uit om de diverse vragen niet even snel door uw klant te laten beantwoorden, maar een gesprek met hem te voeren. Door open vragen te stellen, is het mogelijk om deze dialoog op gang te brengen tussen u en uw klant. Jammer genoeg zijn dit soort persoonlijke en essentiële vragen niet opgenomen in de standaardvragen van een klantprofiel. De vraag is waar u en uw klant meer aan hebben: een ingevuld klantprofiel – onder het mom van: dat moet nu eenmaal – of de dialoog met uw klant aangaan en de vragen te selecteren binnen het klantprofiel die relevant zijn voor het advies en deze aanvullen met goede open vervolgvragen. Aanvullend kan over het klantprofiel het volgende worden aangeven: • Het klantprofiel moet overzichtelijk en toegankelijk zijn voor de AFM indien zij een controle uitvoert. • De stappen uit het adviestraject moeten logisch op elkaar aansluiten (het advies moet aansluiten bij de informatie uit het klantprofiel). • Het advies moet concreet zijn. • Bij het klantprofiel dient de onderbouwing van het advies te worden opgenomen. De wet stelt niet als eis dat het ingevulde klantprofiel door de consument voor akkoord wordt ondertekend. Uiteraard is het wel toegestaan om dit in de adviesprocedure op te nemen. Ook is het mogelijk om bij de offerte een kopie te mee te sturen van het opgestelde klantprofiel, met het verzoek om dit aandachtig te lezen. Het advies is immers gebaseerd op gegevens van het klantprofiel. Vanuit privaatrechtelijk oogpunt getuigt het van wijsheid om uw klanten wel te laten tekenen voor hun klantprofiel. Hiermee geven zij aan zichzelf hierin te herkennen en gaan zij akkoord met de inhoud. 1 klantprofiel, 2 klanten De kwaliteit van uw advies staat of valt met het leren kennen van uw klanten. Wat willen en verwachten zij van u? Het leren kennen van uw klanten is in eerste instantie wettelijk vastgelegd in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Om precies te zijn in artikel 4.23 lid 1. In dit artikel staat: “Indien een financiële onderneming een consument of, indien het een financieel instrument of verzekering betreft, klant adviseert: d. wint zij in het belang van de consument onderscheidenlijk de klant informatie in over diens financiële positie, kennis, ervaring, doelstellingen en risicobereidheid, voor zover dit redelijkerwijs relevant is voor haar advies; e. draagt zij er zorg voor dat haar advies, voor zover redelijkerwijs mogelijk, rekening houdt met de in onderdeel a. bedoelde informatie; en f. licht zij de overwegingen toe die ten grondslag liggen aan haar advies voor zover dit nodig is voor een goed begrip van haar advies”. Deze know your custumor rule is natuurlijk prachtig, alleen valt of staat het succes ervan met uw interpretatie. Het goed leren kennen van klanten vormt het belangrijkste onderdeel binnen de advisering, evenals uw zorgplicht voor diezelfde klanten. De AFM heeft het begrip


Bijlage 1

Syllabus Beleggen


‘voortdurende zorgplicht’ als volgt gedefinieerd: Zorgplicht is voortdurend en altijd aanwezig vanuit u, richting uw klanten. Zorgplicht is dynamisch en hangt samen met het afstemmen van uw dienstverlening op de veranderende levensomstandigheden van uw klanten. Tijdens het intakegesprek is het verder goed om bij twee klanten ook beiden aan tafel te krijgen. Veel adviseurs hebben namelijk vooral met de man te maken. De voorkeur gaat ernaar uit dat u standaard beiden uitnodigt en aan het woord te laten. Ditzelfde geldt voor het opmaken van de verplichte klantprofielen. De kans is namelijk groot dat man en vrouw andere doelstellingen, kennis en ervaring en risicobereidheid hebben. Twee klantprofielen opmaken, vastleggen, naast elkaar leggen en bespreekbaar maken, zal bijdragen aan de kwaliteit van uw advies. Alleen daarom al zullen uw klanten het waarderen. Probeer vooral boven water te krijgen wat de gemeenschappelijke doelstellingen zijn en probeer daar uw advies en eventuele financiële producten op af te stemmen. Toets deze doelstellingen daarna jaarlijks en kijk of uw klanten nog op de goede weg zijn. Last but not least Tot slot nog twaalf punten om niet te vergeten: - Leg altijd aan uw klanten uit waarom u bepaalde informatie nodig hebt, waarom u bepaalde vragen stelt. - Stel uw klanten centraal en niet de producten. - Inventariseer altijd de wensen en doelstellingen, kennis en ervaring, risicobereidheid en financiële positie van uw beider klanten; doe dit voor zover relevant voor het advies en licht uw overwegingen toe hoe u tot een bepaalde financiële oplossing bent gekomen (advies moet achteraf te herleiden zijn). - Onthoud: het klantprofiel helpt u om de relatie met uw klanten te verdiepen. - Onderzoek actief bepaalde risico’s, zoals risico’s ten aanzien van overlijden, arbeidsongeschiktheid, werkeloosheid, lang leven, schuldrestrisico, maandlastrisico en renterisico. - Onderzoek periodiek (liefst eenmaal per jaar) of de door u geadviseerde producten nog stroken met de wensen en doelstellingen van de klant. - Het klantprofiel hoeft vanuit de wetgever niet te worden ondertekend door klanten, het is echter wel verstandig om dit te doen. - Leg uw advies altijd schriftelijk vast (naast mondelinge onderbouwing). - Voorkom incomplete dossiers. - Leg het opleidingsniveau (kennis) van uw klanten vast en houd hier rekening mee bij uw advies en de uitleg van de producten. - Waarschuw klant schriftelijk (binnen advies) bij grote risico’s. - Leef schriftelijke wensen van de klant altijd strikt na, of weerspreek ze schriftelijk. [auteur] Ramón Wernsen - Bruin MFP is Directeur Vaktechniek bij Dukers & Baelemans. Let op!! Tekst aangepast! Liz


Bijlage 1

Syllabus Beleggen



Bijlage 1

Syllabus Beleggen


Bijlage 2 Ken uw risico [bron CASH, 2006] Risico en rendement zijn de meest gebruikte begrippen binnen de financiële dienstverlening. Of andersom, zoals u wilt. Omdat rendement een uitvloeisel is van het gekozen risico, zou u vooral naar het risico moeten kijken. Maar wat is risico nu precies? Je hebt risico en risico. Het eerste risico dat u loopt heeft nog helemaal niets met beleggen te maken. Wel met de vraag: gaat u met de goede adviseur in zee? Keer op keer wordt namelijk duidelijk dat niet iedere adviseur het even goed met u en uw portemonnee voorheeft. Do I need to say more? Een ander risico is dat financiële instellingen vooral die producten actief promoten die juist voor u minder lucratief zijn. Herkenbare voorbeelden hiervan zijn: de onzuivere beleggingshypotheek (misschien beter bekend onder de naam levenhypotheek), een lijfrenteverzekering en een pensioen op basis van een beschikbare premieregeling. Deze producten worden in eerste instantie ontwikkeld als geldgenerator voor de bank, beleggingsinstelling of verzekeraar. Als achteraf blijkt dat u er ook nog wat aan hebt verdiend, is dat mooi meegenomen. Maar tegen welk risico? Wat is risico? Risico bij beleggen de kans dat het werkelijk behaalde rendement in de toekomst afwijkt van het werkelijke rendement. Dat het risico van lijfrenteverzekeringen, onzuivere beleggingshypotheken en pensioenen op basis van beschikbare premieregelingen in de regel groot is, is een understatement. Door het verwachte rendement onrealistisch hoog te stellen en door de bijkomende hoge kostenstructuur, zal het werkelijke rendement bijna altijd tegenvallen. Kortom, de meeste adviseurs nemen het niet zo nauw met het begrip risico. Maar u wel toch? Een maatstaf om risico uit te drukken in een percentage is gebruik te maken van de door Nobelprijswinnaar Markowitz ontwikkelde standaarddeviatie. Stel, u wilt twee beleggingen met elkaar vergelijken. Veel beleggers leggen hun focus op het verwachte onzekere rendement en minder op het risico. De vraag die u zichzelf constant zou moeten stellen alvorens u in een belegging stapt is hoeveel risico heeft deze belegging moeten lopen om tot het behaalde rendement te komen? Laten we eens twee beleggingen met elkaar vergelijken op zowel rendement als risico (zie kader 1). Kiezen op basis van rendement én risico Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3 Jaar 4 Jaar 5

Rendement A 6% 6% 5% -1% -1%

Rendement B 18% -1% -8% 10% 11%

Het gemiddelde rekenkundig rendement van A bedraagt 3 procent, dat van B 6 procent. B lijkt dus een betere keuze te zijn. Fout! Deze conclusie is te voorbarig. U dient eerst het risico te kwantificeren van zowel A als B. Hiervoor maakt u gebruik van de standaarddeviatie. Het voorbeeld in kader 2 zal u meer duidelijkheid geven. De conclusie luidt dat de volatiliteit (beweeglijkheid) van B een stuk hoger is dan die van A. Dit hogere cijfer geeft de grotere spreiding van de rendementen van B ten opzichte van A weer. Beleggen in B betekent dus een hoger risico. Deze theorie onderbouwt dus de conclusie dat u geen hoog rendement kunt behalen zonder een hoog risico te aanvaarden.


Bijlage 2

Syllabus Beleggen


Zelf berekenen risico De standaarddeviatie kan worden berekend door alle rendementen af te trekken van het gemiddelde, dit verschil te kwadrateren en vervolgens bij elkaar op te tellen. Door de uitkomst te delen door het aantal jaren krijgt u de variantie. De wortel uit de variantie is de standaarddeviatie. Standaarddeviatie A: 1. berekenen van het gemiddelde = 6 + 6 + 5 + -1 + -1 = 15 / 5 = 3 2. berekenen van de deviatie: (3-6 = -3), (3-6 = -3), (3-5= -2), (-1 - -3 = -4), (-1 –3 = -4) 3. berekenen kwadraat van alle deviaties: achtereenvolgens: 9, 9, 4,16, 16, totaal 54 4. berekenen gemiddelde van de kwadraten: 54 / 5 = 10,8 (variantie) 5. standaarddeviatie is de wortel van uit de variantie = 3,28% Standaarddeviatie B: Komt uit op 9,27% Nu u het risico van uw belegging weet, is de volgende stap de verhouding tussen het rendement en risico te bepalen. U wilt namelijk zo veel mogelijk rendement tegen zo min mogelijk risico. Om dit te bepalen, kan gebruik worden gemaakt van de Sharpe ratio. Bij de berekening van de Sharpe ratio wordt er vanuit gegaan dat u zelf altijd - zonder enige beleggingskennis - een minimaal rendement kan halen. Dit rendement wordt het risicovrije rendement genoemd. Iedereen is namelijk in staat een risicovrij rendement te halen op bijvoorbeeld een spaarrekening of deposito. In het voorgaande voorbeeld hebben we gezien dat belegging B risicovoller is dan A. Maar welk van beide geeft nu het meeste rendement per eenheid risico dat u loopt? In kader 3 ziet u dat B een gunstiger risico-rendementsprofiel heeft dan A. U hebt als belegger in B namelijk meer rendement gekregen per eenheid risico dat u hebt gelopen dan bij A. Wanneer u uw geld uit handen geeft aan een vermogensbeheerder of beleggingsfonds, wordt alleen het meerdere boven het risicovrije rendement als toegevoegde waarde gezien. Voor dat extra rendement betaalt u de beleggingsprof immers. Hoe hoger de Sharpe ratio, hoe beter voor u. Een Sharpe ratio die gelijk is aan 1 geeft aan dat de risico-rendementsverhouding van de belegging gelijk is aan die van een belegging in een risicovrije belegging, zoals spaarrekening en deposito. Hoe lager de Sharpe ratio, hoe minder u wordt beloond per eenheid risico door extra rendement. Noteert de Sharpe ratio boven de 1, dan profiteert u dus van extra rendement door het lopen van meer risico. Van beleggingsfondsen worden regelmatig ook de Sharpe ratio’s gepubliceerd. Deze worden achteraf berekend over een periode van drie of vijf jaar. Zodoende is de Sharpe ratio alleen bruikbaar voor een beschouwing achteraf. Sharpe ratio Formule: behaald rendement -/- risicovrije rendement / standaarddeviatie Sharpe ratio A: 3% -/- 2,5% / 3,28% = 0,15 Sharpe ratio B: 6% -/- 2,5% / 9,27% = 0,38 Zonnige toekomst? Iets zeggen over het verleden is makkelijk, maar kunnen we ook iets zeggen over de toekomst van de beleggingen A en B? Jazeker! Het voordeel van de standaarddeviatie berekenen, is dat met een bepaalde mate van betrouwbaarheid kan worden aangegeven tussen welke grenzen het toekomstig rendement zal liggen. Bij een normale verdeling bestaat 68 procent zekerheid dat het rendement tussen +1 en –1 de standaarddeviatie van het gemiddelde ligt. Verder geldt dat ongeveer 95 procent kans bestaat dat het toekomstige rendement ligt tussen het gemiddelde plus twee keer de standaarddeviatie en het gemiddelde minus tweemaal de standaarddeviatie. Voor belegging A betekent dit dat u bijna 95 procent zekerheid hebt dat het rendement tussen –3,56 procent en +9,56 procent zal liggen. Voor B zal dit uitvallen tussen –12,54 procent en +24,54 procent. Weet u de standaarddeviatie van uw belegging, dan kunt u ook iets zinnigs zeggen over de toekomst. Spreiding en correlatie


Bijlage 2

Syllabus Beleggen


Markowitz liet verder in 1952 ook al zien dat door een goede spreiding het risico van beleggen kan worden beperkt. Een verdere risicoreductie kan vervolgens worden bereikt door beleggingen te kiezen die niet of nauwelijks met elkaar correleren. De beleggingen A en B in ons voorbeeld zijn hier voorbeelden van. Op het moment dat A een negatief rendement laat zien, noteert B een positief rendement (zie kader 1). Dit wordt een negatieve covariantie genoemd (rendementen bewegen in tegengestelde richting). Beleggen in het Netherlands Fund van ABN Amro en Hollands Bezit van Robeco is dus niet zinvol. De correlatie ligt altijd tussen –1 (perfecte negatieve correlatie) en +1 (perfecte positieve correlatie). Laten we nu eens kijken naar de correlatie tussen belegging A en B. Om deze te berekenen, moeten we eerst de covariantie tussen A en B te berekenen. Dit doen we door de rendementen van de afzonderlijke beleggingen af te trekken van hun gemiddelde en ze met elkaar te vermenigvuldigen. Vervolgens worden alle waarden bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal jaren. Door deze uitkomst vervolgens te delen door de standaarddeviatie ontstaat de correlatiecoëfficiënt (zie kader 4). Als er sprake is van een negatieve correlatie, treedt er risicoreductie op wanneer beleggingen gecombineerd worden in de portefeuille. Zelf de correlatie berekenen Covariantie tussen A en B: [(6-3) x (18-6) + {(6-3) x (-1 – 6)} + {(5-3) x (-8 – 6)} + {(-1 –3) x (10-6)} + {(-1 – 3) x (10-6)} + {(-1 –3) x (11-6)} / 5] = [-49 / 5] = -9,8 Formule berekenen correlatie: covariantie / standaarddeviatie -9,8 / (3,28 x 9,27= 30,4) = -0,32 Doel is om een efficiënte portefeuille samen te stellen die gegeven het risico, het hoogste rendement behaalt. Wanneer we belegging A en B met elkaar combineren en even zwaar meewegen (elk 50 procent), zal het verwachte rendement uitkomen op 4,5 procent met een standaarddeviatie van 4,39 procent. De ideale combinatie is een verdeling 80 procent in A en 20 procent in B. Deze combinatie biedt u gelet op het risico het hoogste rendement (zie kader 5). Ideale combinatie A en B? Gewicht A 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Gewicht B 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Standaarddeviatie 3,28% 2,79% 2,68% 2,98% 3,60% 4,39% 5,29% 6,24% 7,23% 8,24% 9,27%

Verwacht rendement 3,0% 3,3% 3,6% 3,9% 4,2% 4,5% 4,8% 5,1% 5,4% 5,7% 6,0%

Correlatie tussen beleggingscategorieën Tegenwoordig krijgt u als minder vermogende klant veel te maken met modelportefeuilles (zie kader 6). Deze modelportefeuilles bestaan bij de diverse financiële aanbieders veelal uit vijf profielen. Met uw kennis van risico en verwacht rendement kunt u nu de diverse aanbieders met elkaar vergelijken. Bij het kopen van een beleggingsproduct zult u allereerst een vragenlijst moeten invullen. De uitkomst hiervan bepaalt uw risicoprofiel. Belangrijk is het dat u zich herkent in het profiel. U moet hier immers voor tekenen en zodoende neemt u het risico van de onderliggende beleggingen op zich. Stel, u koopt een nieuwe woning en sluit hiervoor een beleggingshypotheek af. Op basis van de uitkomsten van de vragenlijst wordt u een neutrale beleggingsportefeuille geadviseerd. Behalve naar de rente kunt u nu


Bijlage 2

Syllabus Beleggen


ook de modelportefeuilles van de verschillende aanbieders met elkaar vergelijken. Bij een neutrale modelportefeuille (zie kader 6) hoort een verwacht rendement van 8 procent en een standaarddeviatie van 11,3 procent. Conclusie: deze aanbieder kan - als we uitgaan van de gegeven standaarddeviatie - geen beleggingsmix vinden met een hoger rendement. Maar misschien kan een concurrent dat wel! Vergelijk dan ook altijd minimaal drie aanbiedingen.

Van zeer defensief tot zeer offensief Categorie Risicoprofiel Aandelen Vastgoed Obligaties Liquiditeiten Verwacht rendement Standaarddeviatie

1 ZD 0 0 60 40 4,6% 2,0%

2 D 30 10 50 10 6,8% 6,5%

3 N 50 10 35 5 8,0% 11,3%

4 O 75 10 15 0 9,0% 15,6%

5 ZO 100 0 0 0 10,0% 20,0%

[auteur] Ramón Wernsen MFP, RMFP, FLP is partner bij de Nederlandsche Planners Associatie (NLPA),Financial Life Planners in Amsterdam


Bijlage 2

Syllabus Beleggen


Bijlage 3 Artikel DHA Hedgefondsen als alternatief voor de traditionele beleggingshypotheek (slot) Hedgefondsen als alternatieve beleggingsstrategie Veel adviseurs en hun klanten hebben een haatliefde verhouding met beleggingshypotheken. Tegenover de lagere maandlasten in vergelijking met bijvoorbeeld een spaarhypotheek staat namelijk het risico van verlies. En één ding is zeker uw klanten hebben een hekel aan verliezen. De oplossing: een hoog rendement gecombineerd met een relatief een laag risico en streven naar zuiver en alleen maar positieve rendementen. Onmogelijk? Welnee, een hedgefondshypotheek biedt uw klanten the best of both worlds. In de vorige bijdrage zijn hedgefondsen bij u geïntroduceerd. Ingegaan is op waarin hedgefondsen verschillen van traditionele beleggingsfondsen en wat hedgefondsen kunnen betekenen voor uw klanten en u als adviseur. In dit artikel zal onder andere worden ingegaan op de mogelijkheid om de tradtionele beleggingsfondsen binnen een beleggingshypotheek in te ruilen voor hedgefondsen en zodoende een hedgefondshypotheek te realiseren met alle voordelen van dien. Alvorens ik kan ingaan op de toegevoegde waarde van hedgefondsen voor u als adviseur en uw klanten is het van belang dat eerst duidelijk wordt gemaakt welke drie traditionele beleggingstitels er normaliter worden onderscheiden. Dit zijn de zakelijke waarden, vastrentende waarden en liquiditeiten. Onder zakelijke waarden worden aandelen en commercieel onroerend goed verstaan, met vastrentende waarden worden deposito’s en obligaties bedoeld en onder liquiditeiten worden kasmiddelen en banken girosaldi verstaan. Hedgefondsen als vierde beleggingstitel Hedgefondsen kunnen naar mijn mening als een vierde beleggingstitel worden beschouwd en niet als een afgeleide product dat kan worden geschaard onder een van de drie traditionele beleggingstitels. In de Verenigde Staten vallen hedgefondsen namelijk onder de categorie alternatieve beleggingen (alternative investments). Dit is een vierde beleggingstitel als aanvulling op de drie traditionele beleggingstitels. Alternatieve beleggingen zijn beleggingsinstrumenten die absolute rendementen genereren waarbij de correlatie met traditionele vastrentende waarden en zakelijke waarden tot een minimum worden beperkt door middel van wereldwijde financieringsscenario’s van beursgenoteerde en private ondernemingen. Uw klanten kopen aandelen of nemen deel in beleggingsfondsen met de verwachting dat deze meer waard worden. Daalt de beurs daarentegen, dan zit er voor hen niets anders op dan te wachten en te hopen dat in de loop der tijd de beleggingen in waarde zullen stijgen. Een andere mogelijkheid is dat uw klanten niet willen of kunnen wachten en besluiten hun verlies te nemen. Er is ook een manier van beleggen waarbij zowel van stijgende koersen als van dalende koersen geprofiteerd wordt. Het gaat daarbij niet primair om ‘hoge’ of ‘lage’ koersen, maar vooral om de beweging tussen hoog en laag, tussen de verschillende markten, sectoren en bedrijven. Hoe meer bewegingen er zijn, hoe meer kansen er ontstaan. Een hedgefonds zal proberen van deze voortdurende beweging te profiteren. Het enige doel is het behalen van een zo hoog mogelijk positief rendement, ongeacht of de beurs hoog dan wel laag staat. Dat is belangrijk aangezien de aandelenmarkten altijd pieken en dalen zullen kennen. En juist met deze dalen kunnen uw klanten slecht overweg. In een eerder artikel (zie artikel Hypotheekadviseur nummer 4, De hypotheek en vermogensopbouw, pag. 37) hebt u kunnen lezen dat uw klanten een verlies 2,5 maal sterker voelen (emotie) dan een winst van dezelfde omvang. Hier kunnen hedgefondsen uitkomst bieden, aangezien zij in staat zijn om in een dalende beurs een positief rendement te behalen. Hierin verschilt een hedgefonds vooral van andere beleggingsfondsen; deze laatste floreren immers alleen bij een opgaande beurs.


Bijlage 3

Syllabus Beleggen


Hedgefondsen als beleggingsalternatief Een adviseur kan zijn klanten een beleggingsalternatief bieden door hem, naast de bestaande zakelijke en vastrentende waarden, hedgefondsen te adviseren. In Nederland bestaan er momenteel een aantal hedgefondsen, die hij in zijn advies kan opnemen. In tabel 1 vindt u een overzicht van in Nederland verkrijgbare funds of hedgefunds (dit begrip is aan bod gekomen in deel 1 van dit artikel). Het gaat hier om voorbeelden van verkrijgbare fondsen, waarvan een deel momenteel kan worden verpand aan een hypothecaire geldlening (deze lijst is niet uitputtend). Voorbeelden van verkrijgbare funds of hedgefunds in Nederland Naam fonds ABN AMRO Multi Strategie Class N Attica Long Short Selector Fund Attica Market Neutral Selector Fund Finles European Selector Fund Finles Star Selector Fund FM Global Markets Fund Fortis Market Diversified Fortis Market Neutral Green Way Arbitrage (Class B) IdB Multi-Manager Zeus ING Bank Onyx Fund ING Bank Topaz Fund Leveraged Capital Holdings Orange Non-Directional Partnership Klasse A Permal Global Multi-Manager Long/Short Fund Permal Multi Manager (Lux) Multi Strategy Fund Prisma Plus Fonds Robeco Absolute Return Class A Theta Multistar Low Volatility Fund Theta Multistar Medium Volatility Fund Vermeer Low Volatility Fund Vermeer Mid Volatility Fund

Startdatum

Minimum

Liquiditeit

Mei 2002

€ /010.000

Maandelijks

April 2002

€ /005.000

Maandelijks

April 2002

€ /005.000

Maandelijks

€ /005.000

Maandelijks

€ /010.000 € /002.250 € /020.000 €/$ 25.000 €/$ 25.000 n.v.t. € /010.000

Maandelijks Maandelijks Maandelijks Maandelijks Maandelijks Dagelijks/Maandelijks Maandelijks

€/$ 20.000

Maandelijks

€ /012.500

Kwartaal

€ /012.500

Maandelijks

€ /025.000

Maandelijks

Januari 2001

€ /002.500

Maandelijks

Juni 2002

€ /002.500

Kwartaal

Mei 2005

€ /001.000

Maandelijks

Januari 2004

€ /100.000

Maandelijks

Maart 2003

€ /005.000

Maandelijks

Maart 2003 Juli 2002

€ /005.000 € /010.000

Maandelijks Maandelijks

November 2001 Juni 2006 Januari 1983 Juli 1999 Mei 2002 Mei 2002 Januari 1978 Maart 2005 December 2001 November 1969 September 2002 September 2002

[bron: hedgefundinfo.nl] Naast de in tabel 1 genoemde funds of hedgefunds mogen de volgende eveneens in ons land gevestigde - en onder toezicht van de AFM staande - hedgefondsen niet ontbreken: Het Global Opportunities Fund van Go Capital en het Europe Fund van Antaurus. Go Capital Asset Management is een Nederlandse vermogensbeheerder die zich heeft gespecialiseerd in hedgefondsen. Het Global Opportunities Fund is een long/short equity hedgefonds (dit


Bijlage 3

Syllabus Beleggen


begrip is aan bod gekomen in deel 1 van dit artikel). Het fonds stelt zich sinds eind 2000 ten doel een positief rendement te bereiken, ongeacht of de aandelenmarkt nu omhoog gaat of naar beneden. Het streven is om een gemiddeld jaarlijks rendement van 15 procent te behalen, na aftrek van alle kosten. De minimale inleg bedraagt 60.000 euro en zal hierdoor voor een beperkt deel van uw klanten bereikbaar zijn. Het rendement sinds de oprichting komt uit op gemiddeld 29 procent per jaar. Het rendement voor dit jaar komt tot op heden uit op 9,5 procent (tot en met oktober). Ook Antaurus is een long/short equity hedgefonds. Dit fonds is opgericht eind juli 2006 en streeft naar een gemiddeld jaarlijks rendement van 12 procent. De minimale inleg bedraagt 100.000 euro. Ook dit fonds presteert prima. Hadden uw klanten op 1 september 100.000 euro ingelegd dan was dit bedrag eind oktober 2007 aangegroeid tot een kleine 120.000 euro. De voordelen en nadelen van het investeren in hedgefondsen In de vorige bijdrage is uitgebreid stilgestaan bij de verschillende strategieën die hedgefondsen hanteren, alsmede de verschillen tussen hedgefondsen en ‘gewone’ beleggingsfondsen. Omdat u in de praktijk veelal te maken zal krijgen met funds of hedgefunds zal ik hieronder ingaan op de verschillen tussen funds of hedgefunds en de overige hedgefondsstrategieën. De reden hiervoor is enerzijds dat er een aantal verschillen zijn in voor- en nadelen tussen funds of hedgefunds en de overige hedgefondsen, anderzijds zullen financieel adviseurs in de praktijk het merendeel van hun klanten wijzen op de funds of hedgefunds. Vijf voordelen van funds of hedgefunds ten opzichte van single hedgefondsen: a diversifiëren van risico: Dit vindt plaats doordat funds of hedgefunds beleggen in meerdere hedgefondsmanagers en in verschillende strategieën. b transparantie en voorschriften: In vergelijking tot de overige hedgefondsen zijn funds of hedgefunds vaak beursgenoteerd (bijvoorbeeld in Londen, Dublin, Luxemburg, Zürich en Amsterdam). Dit brengt met zich mee dat ze transparant zijn en moeten voldoen aan allerhande voorschriften. c relatief lage investeringseis: Via funds of hedgefunds krijgen investeerders door middel van een relatief lage investering toegang tot verschillende hedgefondsstrategieën. Verder is het voor investeerders gemakkelijk om toe te treden tot funds of hedgefunds die beursgenoteerd zijn. d toegang tot hedgefondsen: Funds of hedgefunds kunnen investeerders toegang bieden tot hedgefondsen die voor de meeste investeerders onbereikbaar zijn. Een aantal individuele hedgefondsen kennen bijvoorbeeld een minimale investeringseis van meer dan 1 miljoen dollar. e toegang tot de expertise van een professionele manager: Aangezien er ongeveer 10.000 hedgefondsen zijn zal de funds of hedgefund-manager hieruit een selectie moeten maken. Dit betekent dat hij de verschillende hedgefondsen zal moeten volgen en zal moeten letten op onder andere de risico-rendementverhoudingen. Verder zal de manager goede contacten moeten hebben met andere hedgefondsmanagers, zodat kan worden toegetreden tot zo veel mogelijk verschillende hedgefondsen en strategieën. Naast de voordelen van funds of hedgefunds ten opzichte van single hedgefondsen, kunnen we ook nadelen noemen. Twee nadelen van funds of hedgefunds zijn: a kosten: De funds of hedgefunds kennen een dubbele kostenstructuur. Zowel de funds of hedgefund-manager als de onderliggende hedgefondsen rekenen kosten voor hun services. Deze kosten worden doorberekend aan de belegger. Er kunnen twee soorten kosten worden onderscheiden: de beheersvergoeding, die 1 à 2 procent per jaar bedraagt, en een prestatievergoeding, die kan oplopen tot 20 procent. b rendement: Het rendement van funds of hedgefunds zal in het algemeen lager zijn dan dat van hedgefondsen. Wel wordt dit gecompenseerd door de lagere volatiliteit van funds of hedgefunds.


Bijlage 3

Syllabus Beleggen


Hedgefondsen als alternatief voor de beleggingshypotheek Hieronder ga ik in op de mogelijkheden van hedgefondsen als aflossingsmethode voor hypothecaire geldleningen. Een vergelijking zal worden gemaakt met hypotheekproducten waarvan de aflossing plaatsvindt door middel van beleggingen. Hierbij zal een onderscheid worden aangebracht tussen beleggingshypotheken die als kapitaalverzekering kunnen worden aangemerkt (onzuivere beleggingshypotheek) en beleggingshypotheken die niet gekoppeld zijn aan een kapitaalverzekering (zuivere beleggingshypotheek). Het al dan niet aflossen van de financiering van de eigen woning is een onderwerp dat de laatste tijd veel in de belangstelling staat. Als onderdeel van een financieel advies werd regelmatig geadviseerd de financiering op de eigen woning grotendeels niet af te lossen. Deze vorm van advisering heeft eveneens de belangstelling van de fiscale wetgever gekregen. In de wetgeving is het sinds een aantal jaren laten doorlopen van een financiering daarom minder aantrekkelijk geworden. Een belangrijke reden is de door de wetgever bepaalde maximale duur van dertig jaar van de renteaftrek van een hypothecaire geldlening. Hierbij zou ik willen aanvullen dat de immer ter discussie staande aftrek van de hypotheekrente met zich meebrengt dat de ‘beloofde’ dertig jaar renteaftrek in werkelijkheid wel eens korter zou kunnen zijn. De nieuwe wetgeving, de ter discussie staande aftrek van de hypotheekrente en in mindere mate de kans dat de huizenprijzen dalen, zullen met zich meebrengen dat een adviseur zijn klanten vaker zal adviseren de financiering op de eigen woning af te lossen. Voor het aflossen van een hypotheekschuld kan de debiteur kiezen uit een scala van mogelijkheden. Niet zelden kiest de debiteur – op advies van zijn adviseur – voor een hypotheekvorm die (deels) zal worden afgelost uit beleggingen. Grofweg zijn hier twee vormen te onderscheiden. De eerste vorm is de beleggingsverzekering gekoppeld aan een kapitaalverzekering. Bij deze verzekeringsvorm wordt de spaarpremie belegd in aandelen. Er kan worden gekozen voor beleggingen in fondsen met een hoger of lager risicoprofiel (modelportefeuilles van zeer defensief tot zeer offensief). Onder een laag risicoprofiel valt een overweging in obligatiefondsen al dan niet in combinatie met liquiditeiten. De tweede vorm van aflossen door middel van beleggingen wordt gevormd door een beleggingsdepot. Deze vorm, ook wel bekend onder de naam zuivere beleggingshypotheek, valt op het moment van schrijven nog niet onder de fiscale eisen die gesteld worden aan kapitaalverzekeringen en kent dus een andere fiscale behandeling dan de hiervoor besproken beleggingsverzekering. Het doel van deze tweede vorm houdt in dat door verkoop van de beleggingen aan het einde van de looptijd de hypotheekschuld kan worden afgelost. Het depot kan op twee manieren worden gevormd: ten eerste door een eenmalige storting of vergelijkbaar met de eerste vorm door middel van een periodieke inleg. Er kan ook hier worden gekozen voor beleggingen – modelportefeuilles - in fondsen met een hoger of lager risicoprofiel. Ten tweede kan soms worden gekozen voor beleggingen in individuele aandelen. Per 1 januari 2008 verliezen verzekeraars hun monopoliepositie op fiscaal gestimuleerde vermogensproducten (ik ga ervan uit dat het wetsvoorstel wordt goedgekeurd door de Eerste Kamer), zoals lijfrentepolissen en de Kapitaalverzekering Eigen Woning (KEW). Gestimuleerd door deze fiscale gelijkstelling alsmede de woekerpolisaffaire is het de verwachting dat de zuivere – fiscaal vriendelijke - beleggingshypotheek met losse overlijdensrisico het gaat winnen van de verzekeringsoplossing. Bancaire fiscaal gestimuleerde oplossing of niet, de achterliggende beleggingsfondsen blijven vaak hetzelfde: long only. Hierdoor blijft het gevaar aanwezig dat uw klanten in tijden van dalende beurskoersen geld zullen gaan verliezen. Volgens mij is het de taak van een adviseur om deze beleggingsproducten, in combinatie met een hypothecaire geldlening, enigszins terughoudend te bezien. Zeker als de klant geen eigen vermogen inbrengt of kan inbrengen en 100 procent moet financieren. Het bezit van een eigen woning bevat immers op zichzelf al een risicodragend element. De prijs van een woning wordt onder andere bepaald door vraag en aanbod, economische vooruitzichten en de hoogte van de rentestand. Die prijs ligt medio 2007 relatief hoog. Hier liggen vier oorzaken aan ten grondslag: het woningaanbod is beperkt, er is een toename van het aantal tweeverdieners en zij kunnen gemakkelijker hogere prijzen betalen, de economische


Bijlage 3

Syllabus Beleggen


vooruitzichten in Europa zijn vooralsnog gunstig en de rente mag nog steeds als laag beschouwd worden. Kopers van huizen kopen historisch gezien op de top van de markt. Het is de vraag of de huidige huizenprijzen zo hoog zullen blijven, of dat ze zullen dalen. Wel wil ik hierbij opmerken dat uit het verleden is gebleken dat gedurende de eindjaren zeventig tot beginjaren tachtig eveneens sprake was van een dalende trend in de ontwikkeling van de huizenprijzen. Ondanks dat de huidige situatie niet vergeleken kan worden met die van toen, wil ik toch stilstaan bij wat cijfers uit die tijd. In 1978 bedroeg de gemiddelde prijs van een eengezinswoning € 89.850 (ca. 198.000 gulden). Dit gemiddelde daalde en bedroeg in 1982 nog € 52.639 (ca. 116.000 gulden). Deze prijsdaling van zo’n 40 procent was een grote tegenvaller voor degenen die in 1978 hun woning volledig hadden gefinancierd en – om wat voor reden dan ook – enkele jaren later hun woning moesten of wilden verkopen. Het is goed voor te stellen dat op zo’n moment de aandelenkoersen eveneens onderuit gaan. Hieruit kan de conclusie worden getrokken dat het voor een klant minder verstandig is een schuld op een risicodragend vermogensbestanddeel af te lossen met een kapitaal dat op risicodragende wijze wordt opgebouwd, als hij tegelijkertijd niet kan teruggevallen op enige reserves. Als uw klant over reserves beschikt en openstaat voor enig risico, dan kan u als adviseur hem als alternatief voor de beleggingshypotheek adviseren de hypothecaire geldlening (deels) af te lossen met behulp van hedgefondsen. In het algemeen is een aflossingsvrije hypotheek zonder verplichtingen het meest ideaal voor een klant. De manier van aflossen kan met behulp van hedgefondsen zodoende volledig in eigen hand worden gehouden. Een volledig aflossingsvrije hypotheek is bij een hoge financiering bij veel geldverstrekkers niet mogelijk. In dat geval kunnen diverse hedgefondsen (zie kader 1) worden verpand aan een aantal geldverstrekkers. Ik ben de mening toegedaan dat het grootste voordeel van hedgefondsen als aflossingsmethode voor een hypothecaire geldlening in plaats van traditionele beleggingsfondsen wordt gevormd door het feit dat een aantal hedgefondsstrategieën met een risicoprofiel dat vergelijkbaar of lager is dan dat van obligaties een rendement kan behalen dat zich kan meten met dat van aandelen. Hedgefondsen kennen verder een geheel ander risicoprofiel dan dat van de traditionele beleggingsfondsen, die uitsluitend long posities aanhouden. De beheerder van de traditionele fondsen let op het risico dat zijn fonds achterblijft ten opzichte van de index waartegen zijn prestaties worden afgezet. Zo zou een fonds dat belegt in Nederlandse aandelen zich kunnen meten met de AEX-index. Als het fonds 10 procent in waarde daalt en de index daarbij 15 procent daalt, dan kan de fondsbeheerder tevreden zijn. Hij heeft zijn benchmark namelijk ‘verslagen’. Voor de meeste hedgefondsmanagers is het risico niet relatief, maar eerder absoluut: zij willen het fondskapitaal beschermen onder alle marktomstandigheden. Dit streven naar absolute return past naar mijn mening beter bij de risicobeleving van uw klanten. De correlatie tussen de beleggingsresultaten van traditionele beleggingsfondsen en hedgefondsen is laag. Met andere woorden: als de traditionele fondsen in waarde dalen, dan halen alternatives vaak goede resultaten. Daar staat tegenover dat hedgefondsen veelal wat achterblijven in tijden dat traditionele fondsen een sterke stijging doormaken. Deze lage correlatie alsmede het risicoprofiel maakt hedgefondsen als aflossingsalternatief naar mijn mening aantrekkelijk voor huizenkopers die op dit moment een hypothecaire geldlening aangaan, en gezien het risico op zoek zijn naar een alternatief voor de beleggingshypotheek. De adviseur zal zijn klant als alternatief voor de beleggingshypotheek momenteel veelal wijzen op de traditionele hypotheekvormen, zoals de spaarhypotheek, de traditionele levenhypotheek of de aflossingsvrije hypotheek. Ik vraag me echter af of deze traditionele hypotheekvormen wel een goed alternatief vormen voor de (zuivere en onzuivere) beleggingshypotheek. Met behulp van hedgefondsen kan u als adviseur uw klanten een goed en onderscheidend alternatief bieden voor de traditionele beleggingshypotheek. Roep waar nodig de hulp in van een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder. [auteur] Ramón Wernsen-Bruin MFP is hoofd Financiële Planning en Vaktechniek bij de centrale organisatie van FDC Financieel Planners & Adviseurs in Amsterdam Zuidoost. [email protected]


Bijlage 3

Syllabus Beleggen


Bijlage 4 Indexvolgers als alternatief voor traditionele beleggingsfondsen


Bijlage 4

HYPOTHECAIRE PLANNING

Indexvolgers als alternatief voor traditionele beleggingsfondsen

Trackers in trek? Onlangs ontsloeg pensioenfonds PGGM vijftien vermogensbeheerders. De pensioenbeheerder zag geen waarde meer in fondsbeheerders die tegen hoge kosten de index trachten te verslaan. Wat kunt u leren van deze omgegooide strategie van PGGM? Of concreet: moeten adviseurs bij beleggingshypotheken de door hen veel gebruikte actief beheerde beleggingsfondsen inruilen voor passieve indexvolgers? In 2007 zijn er 464.186 nieuwe hypotheken ingeschreven, waarvan ongeveer een vijfde het predikaat beleggingshypotheek verdient. Een groot deel van de beleggingshypotheken valt onder de noemer 75/25 of 60/40. Hiermee wordt bedoeld – gewenst of ongewenst – dat in het advies wordt aangesloten bij de minimale eisen van de geldverstrekker om ernaar te streven ongeveer 25 (boven de 90% executiewaarde) dan wel circa 40 procent (boven de 75% executiewaarde) van de schuld af te lossen. Deze aflossing moet aanwezig zijn bij leven aan het einde van de looptijd en vaak bij eerder overlijden. Het restant mag, en dat gebeurt ook vaak, in de vorm van een aflossingsvrije hypotheek worden verstrekt. Als ik veel adviseurs mag geloven, letten veel klanten vooral op de hoogte van de rente, en nauwelijks op de achterliggende beleggingen. Niet zo gek dat u en de geldverstrekkers met wie u zaken

DE HYPOTHEEK ADVISEUR

13

doet hetzelfde doen. U wilt immers samen de hypotheek verzorgen. Jammer alleen is dat door de focus op de rente er te weinig aandacht is voor de kwaliteit en kosten van de aflossing. Vreemd, want juist deze aflossing zou belangrijker moeten zijn dan één tiende procent meer of minder rente. Laten we ons daarom eerst richten op de aflossing van de hypotheek via beleggingen.

Actief beheerde fondsen U hebt vaak de keuze uit tientallen beleggingsfondsen in alle soorten en maten. Eén ding hebben deze fondsen met elkaar gemeen: in negentig procent van de gevallen zijn het actief beheerde fondsen. Beheerders van deze fondsen proberen een bepaalde benchmark (index) te verslaan, zoals bijvoorbeeld de MSCI-World Index of onze eigen AEX. Of u nu een onzuivere (beleggingsverzekering) of een zuivere beleggingshypotheek (bancair product) aan uw klanten adviseert, het principe blijft hetzelfde. U maakt gebruik van een of meerdere van deze actief beheerde fondsen. Bekende actief beheerde fondsen zijn bijvoorbeeld: Robeco, Fortis Obam en het Global Fund van bijvoorbeeld ABN Amro. Verder bestaan modelportefeuilles en de steeds populairder wordende life cycle funds ook vaak uit een selectie van actief beheerde fondsen. De procedure is als volgt. Op voorhand is een inschatting gemaakt van het gemiddelde rendement van het fonds. Op deze manier kunt u voor uw klant bepalen hoeveel geld hij in moet

APRIL 2008

leggen om het gewenste doelkapitaal te halen. Zodoende kan aan het einde van de rit een deel van zijn hypotheeklening worden afgelost. Of dit lukt, hangt af van de prestaties van de beheerders van de geselecteerde fondsen. De enige zekerheid die uw klant heeft, zijn de kosten; het rendement blijft onzeker. Over kosten gesproken. Bent u als adviseur eigenlijk op de hoogte van de geselecteerde beleggingsfondsen? Wanneer u de prospectussen doorleest, wordt u een hoop wijzer. Elk jaar wordt er een beheerfee in rekening gebracht die veelal ligt tussen de 0,5 en 1,5 procent. Daarnaast worden er binnen het fonds ook doorlopend kosten gemaakt voor transacties. Deze kosten kunnen behoorlijk oplopen. Nederlandse beleggingsfondsen moeten bekend maken wat hun expense ratio is. Dit getal geeft de kosten weer als percentage van het beheerde vermogen. Vaak vertelt deze expense ratio niet het hele verhaal, maar het geeft u een indicatie. Hogere kosten hebben gevolgen voor het rendement en de haalbaarheid van de beleggingsdoelstelling, zoals bijvoorbeeld het aflossen van een deel van de hypotheek. Laten we eens kijken naar mogelijke alternatieven voor deze actieve beheerders.

APRIL 2008

14

Wat zijn ETF’s? De tegenhanger van een door u – bewust of onbewust – gekozen actief beheerd fonds is een goedkoop passief beheerd beleggingsfonds. Passief beheerde fondsen staan onder meer bekend onder de namen Exchanged Traded Funds (ETF’s) of trackers. Alvorens aan te geven welke rol deze passievelingen kunnen spelen binnen een beleggingshypotheek, is het eerst zaak uit te leggen wat trackers zijn. Tracker is de Engelse naam voor volger. Een tracker volgt passief een bepaalde index. Voorbeelden hiervan zijn de AEX, de S&P 500, maar ook de oudste en bekendste index ter wereld: de Dow Jones. Iedere analist en belegger kijkt aan het begin van de dag eerst even naar de slotstand van de Dow van de vorige dag. U en uw klanten zullen vooral oog hebben voor de AEX. Terug naar de passieve indexvolgers. Het betreft hier open-endbeleggingsfondsen met als belangrijkste kenmerken: eenvoud, transparantie, lage kosten en goede spreiding. Met een tracker kunnen uw klanten beleggen in een grote groep bedrijven, afhankelijk van de onderliggende index. Zo kan door het kopen van de Dow Jones Euro Stoxx 50-tracker op simpele en goedkope wijze in de vijftig grootste ondernemingen uit de eurozone worden belegd. Hiermee hebben u en


HYPOTHECAIRE PLANNING

uw klant een alternatief voor een willekeurig Europees actief beheerd aandelenfonds. Een groot verschil tussen passieve en actieve fondsen is dat deze laatste bepaalde bedrijven wel zal selecteren en andere niet. Een goede fondsmanager is dus iemand die de benchmark kan verslaan.

Waarom ETF’s? Diverse studies van wetenschappers en beleggingsgoeroes tonen aan dat het beheerders van actieve beleggingsfondsen niet lukt om structureel beter te presteren dan de index¹. Uitgaande van een beleggingshorizon van één

Het rendement blijft onzeker jaar slaagt 75 procent van de actief beheerde fondsen er niet in om hun index te verslaan. Bedraagt de beleggingshorizon tien jaar of langer, dan is slechts een op de tien actief beheerde fondsen in staat om de benchmark te verslaan. Sommige naslagwerken melden dat het slechts drie procent van de fondsbeheerders niet lukt de index te verslaan over een periode van tien jaar of langer. Dit gegeven is niet nieuw. Al in 1900 schreef Louis Bachelier een artikel over de industries dark secret, waarin hij aangaf dat het beleggingsexperts via stock picking niet lukt om de markt te slim af te zijn². Een van de weinige Figuur 1 Passief versus actief Bron: IBS vermogensbeheer

Tracker

Actief beheerd fonds

Beheer

Passief

Actief

Onafhankelijk

Ja

Nee

Transparant

Ja

Nee

Jaarlijkse managementkosten

0,10% - 0,80%

0,90% - 1,50%


15

beleggingsfondsen die het voor elkaar kreeg om vijftien jaar (periode 1990 – 2005) achtereen de S&P 500 te verslaan, was het Value Trust Fund van Legg Mason met icoon Bill Mason aan het roer. Zijn concurrent-fondsbeheerders deden deze resultaten af met ‘stom geluk’. Maar hoe groot is de kans dat zoiets gebeurt? Een berekening laat zien dat de waarschijnlijkheid dat een fondsmanager de markt vijftien jaar verslaat, een kans is van ongeveer 1 op 2,3 miljoen³. De reden dat het actief beheerde fondsen niet lukt om structureel de index te verslaan, is simpel: de eerder besproken zekere kosten van actief beheerde fondsen en de daarbij onzekere opbrengst. Met een tracker weet uw klant in elk geval zeker dat hij het nooit beter, maar het ook nooit veel slechter zal doen dan de markt. Een tracker zal altijd iets achterblijven bij de index, omdat ook dit beleggingsinstrument kosten kent (zie figuur 1). Kortom, de kans dat uw klant zijn doelkapitaal behaalt, uitgaande van een bepaald rendement, is groter door te kiezen voor een passief dan een actief beheerd fonds. Immers bijna alle actief beheerde fondsen blijven achter bij de index.

Uitgevende instellingen Trackers worden uitgegeven door banken of door een in trackers gespecialiseerde beleggingsinstelling. Bekende voorbeelden hiervan zijn Barclays (iShares), State Street en Vanguard. Een tracker wordt verhandeld op de beurs en de waarde wordt meestal berekend aan de hand van de Net Asset Value (NAV). Deze NAV wordt vastgesteld aan de hand van de waarde van de onderliggende aandelen en het dividend. Op basis hiervan kan de waarde van de tracker op elk moment van de beursdag worden bepaald. De tracker wordt verhandeld tegen de NAV plus een opslag. De hoogte van deze opslag is per tracker verschillend, maar zal variëren tussen de 0,15 en 0,75 procent (zie figuur 1). Zo kost een tracker op de S&P 500 in de States 0,08 procent en in ons land 0,15 procent. De verwachting is dat de kosten in Europa verder zullen dalen wanneer het volume in deze fondsen zal toenemen. Hier staat tegenover dat de kosten binnen actief beheerde fondsen de laatste jaren alleen maar stijgen, en naar verwachting

APRIL 2008

nog verder zullen oplopen. Evenals de meeste van hun actieve concurrenten keren de passieve ETF’s ook gewoon dividend uit.

Praktijkvoorbeeld Stel, u krijgt twee klanten (beiden 31 jaar oud) op bezoek. Zij hebben een woning op het oog: koopprijs € 246.000. De benodigde financiering bedraagt € 270.000. Na een uitgebreide inventarisatie waarin u bent ingegaan op de financiële positie, risicobereidheid en kennis en ervaring, wordt gekozen voor de volgende hypotheekconstructie: €105.000 beleggingshypotheek en het restant aflossingsvrij. De benodigde financiering kunnen uw klanten lenen tegen 5,2 procent. Nu de beleggingen nog. Wellicht is uw interesse in passief beheerde beleggingsfondsen gewekt en wilt u dit keer niet alleen naar de bij u bekende actief beheerde fondsen kijken. In het kader vindt u een aantal aanbieders van de zogenoemde indexvolgers (zie figuur 2).

Figuur 2 Aanbieders: indexvolgers

Aanbieders

Fondsen

ABN Amro

ABN Amro AEX Index Fonds

Aegon

Index Plus Fonds

Avéro

Euro Stoxx 50 index fund Midkap Index Fund AEX Indexfonds

DBV

AEX Koersvolger

De Amersfoortse

ABN Amro AEX Index Fonds

Erasmus

Index Obligatiefonds Index Mixfonds Index Aandelenfonds

IBS Vermogensbeheer

Gespecialiseerd in indexvolgers

Index People

Gespecialiseerd in indexvolgers

Leidsche verzekeringen

35 verschillende IShares

Legal en General

ABN Amro Index Fonds European Index Trust IShares S&P 500 IShares Dow Jones Eurostoxx 50 fonds Pacific Index Trust US Index Trust

Meesman

Meesman Global Stock Index Fonds Meesman European Stock Index Fonds Meesman Emerging Markets Stock Index Fonds Meesman Euro Bond Index Fonds

Woonfonds

Zwitserleven

ABN Amro Index Fonds Euro Stoxx 50 index fund Midkap Index Fund 9 Vanguard indexvolgers

APRIL 2008

16

Indexbeleggen is in de Verenigde Staten de normaalste zaak van de wereld. Naar schatting zit zo’n 25 procent van het totaal beheerde vermogen daar in deze fondsen. Ook in ons land zijn indexvolgers bekend. Alleen niet bij de particuliere belegger. Wel hebben institutionele beleggers deze vorm van beleggen inmiddels stevig omarmd. En u weet nu ook waarom pensioenfonds PGGM de vijftien vermogensbeheerders heeft ontslagen. De vrijgekomen miljarden worden in handen gegeven van indexbeleggers. De eindconclusie kan luiden dat trackers de beste optie is om te beleggen. Dit geldt ook voor beleggingen die tot doel hebben de hypothecaire lening af te lossen. Ramón Wernsen - Bruin MFP Directeur Opleidingen bij Dukers & Baelemans in Tilburg. Uw reactie is welkom op: [email protected]. Bronnen: 1 J.R. ter Horst, T.E. Nijman en F.A. de Roon (1999), De povere prestaties van beleggingsfondsen. 2 R. Rake en S. Heemskerk (2006), Trackers een nieuwe dimensie in beleggen. 3 M. Mauboussin (2007), Beter beleggen. De psychologie van investeren.


Syllabus Beleggen

Bijlage 5


Diversificatie, de enige 'free lunch' op de financiële markten

Pas in 1952 dacht iemand eraan dat risico met een getal zou kunnen worden aangeduid. In juni 1952 verscheen in Journal of Finance een artikel van de hand van een onbekende 25jarige pas afgestudeerde student van de University of Chicago. De titel van de paper was ‘Portfolio Selection’, en hij was getekend Harry Markowitz. Zijn bijdrage was zo baanbrekend dat het hem de Nobelprijs voor Economie opleverde in 1990. Markowitz wilde een portefeuille samenstellen voor beleggers die rendement wensten, maar een schommelende return (of volatiliteit) wilden vermijden. Hij definieerde risico als volatiliteit of variantie. Zijn grondidee was dat de return van een gediversifieerde portefeuille gelijk zal zijn aan de gemiddelde rendementen van de afzonderlijke posities, en dat de volatiliteit van de totale portefeuille kleiner zal zijn dan de gemiddelde volatiliteit van de afzonderlijke posities. Het concept om risico en rendement aan elkaar te koppelen, was revolutionair. De jaren ‘70 van de vorige eeuw waren een nachtmerrie voor beleggers. Tot dan werd risico beoordeeld met het buikgevoel, niet met cijfers. Agressieve beleggers maximaliseerden hun rendement, conservatieve beleggers kochten obligaties. In de jaren 1970 raakte de moderne portefeuilletheorie ingeburgerd in kringen van professionele beleggers. Beleggen in een aandelenmandje of een obligatiemandje bood de belegger de mogelijkheid om het risico van zijn portefeuille terug te dringen zonder toegevingen te doen qua rendement. Een van de grote verdiensten van de moderne portefeuilletheorie was de beschrijving van hoe een mix van aandelen en obligaties het risico en rendement van een portefeuille kunnen veranderen. Zoals getoond in figuur 1, en verrassend genoeg, houdt een portefeuille met 28 % aandelen en 72 % obligaties minder risico in dan een portefeuille met 100 % obligaties, en biedt hij een hogere return. De groene lijn (de efficiënte grens) toont de meest efficiënte portefeuilles voor alle verschillende toewijzingen (in %) tussen aandelen en obligaties. Maar niet alle beleggers zijn bereid om het risico te lopen van een gemengde portefeuille aandelen en obligaties. Sommige beleggers willen op een deel van hun vermogen helemaal geen risico lopen. Een belegger die in de jaren ‘70 belegde in nominale obligaties, verloor in een decennium de helft van zijn koopkracht. ILB’s is de enige vermogensvorm die de belegger de zekerheid biedt van een positief reëel rendement.


Bijlage 5

Syllabus Beleggen


De combinatie van het risicovrije vermogen (ILB’s) met een gemengde portefeuille aandelen en obligaties biedt beleggers de mogelijkheid om een portefeuille op te bouwen die het gewenste rendement oplevert, terwijl het risico wordt geminimaliseerd. Figuur 1: Efficiënte curve

Een van de meest geuite punten van kritiek op de moderne portefeuilletheorie is de definitie van risico. Zit het risico van een belegging werkelijk in haar volatiliteit? Moet ik mij zorgen maken over de volatiliteit wanneer de waarde van mijn belegging stijgt? Dit zijn terechte vragen. De kern van het risicovraagstuk ligt in het feit dat de mens niet graag leeft met negatieve rendementen. En daar speelt volatiliteit een rol. Omdat financiële markten in de loop van een jaar sterk kunnen schommelen, is de mogelijkheid verlies te lijden reëel. Dat geldt vooral voor aandelen, in mindere mate ook voor obligaties. Dit wordt getoond in figuur 2. Het is belangrijk om in te zien dat de verschillen in volatiliteit verkleinen wanneer de beleggingsperiode langer wordt. Over een langere tijdspanne worden de verschillen qua volatiliteit tussen obligaties en aandelen verwaarloosbaar.


Bijlage 5

Syllabus Beleggen


Sterker nog: er waren nog nooit periodes van twintig jaar waar een belegging in aandelen of obligaties een negatief rendement kenden. Dat is waarom het aspect beleggingsperiode heel belangrijk wordt wanneer wordt beslist over de diversificatie van de portefeuille. Zoals blijkt uit figuur 2, beweegt de befaamde efficiënte curve, zoals die werd beschreven in het begin van dit artikel, naar links (= lager risico) wanneer de beleggingsperiode langer wordt. Dat wil zeggen dat het risico om hetzelfde rendement te halen, verkleint wanneer uw beleggingsperiode langer wordt. Ook wordt het gedeelte aandelen in een gediversifieerde portefeuille groter wanneer de beleggingsperiode langer wordt. Figuur 2: Risicovermindering met de tijd

Diversificatie, de enige ‘Free Lunch’ op de financiële markten De overweldigende bewijslast toont aan dat de combinatie van een gediversifieerd aandelenmandje met een gediversifieerd obligatiemandje en een gediversifieerd mandje ILB’s bij een bepaald rendement het risico sterk reduceert. Bovendien wordt deze stelling nog duidelijker wanneer u deze bevindingen combineert met de beleggingsperiode. Tijd is voor de realisatie van uw financiële doelstellingen belangrijker dan timing. [bron www.capitalatwork.com]


Bijlage 5

Syllabus Beleggen


Bijlage 6 Beleggen is spreiden?


Bijlage 6

26

hedgefunds

Want ‘bij spreiding wordt het risico beperkt (…)’. Die volkswijsheid verklaart echter niet op welke wijze een gespreide belegging van de portefeuille de beoogde beperking van het risico bewerkstelligt.

Beleggen en de spreektaal

Beleggen is spreiden? » Om het fenomeen beleggen goed te begrijpen, zijn een aantal begrippen cruciaal. Spreiden bijvoorbeeld! Wat betekent het spreiden van een beleggingsportefeuille voor u? Voordat u de vraag stelt hoe u gaat spreiden (bij voorbeeld over welke ‘asset classes’), moet u een idee hebben wat dat betekent. Het begrip spreiden hangt samen met de begrippen risico en rendement, thema’s die in deze serie al eerder aan bod kwamen. tekst Tjebbo Kessler

I

edereen heeft wel een idee over wat ‘rendement’ betekent, ook al is dat begrip lang niet zo transparant als het lijkt. Immers, bedoelen we nu het rendement per jaar of het (uiteindelijke) rendement per beleggingstermijn van bijvoorbeeld zeven of tien jaar? Ook bestaat dikwijls verwarring over samengesteld rendement of (enkelvoudig rekenkundig) gemiddeld rendement. Ook bij het begrip risico, dat bij beleggen een hoofdrol speelt, heeft iedereen wel een gevoel. Hier is de transparantie nog veel geringer. Bedoelen we nu gemiddeld risico (‘volatiliteit’) of absoluut risico (‘maximum draw down’).

hedgefunds 4•26-28

26

Bedoelen we nu het ‘risico’ dat de beurs stijgt(!) of daalt, of zijn we juist (slechts) geïnteres-seerd in het (‘echte’) risico dat de beurs daalt?

Spreiden In dat kader komt ook het begrip spreiden telkens terug. Iedere adviseur zal u aanraden de portefeuille zodanig samen te stellen dat een ‘goede spreiding’ wordt bereikt. De hamvraag is: wat wordt bedoeld met spreiding en wat is dan een ‘goede spreiding’? Door niet alle eieren in een mandje te leggen, neemt het risico af, zo leert de volkswijsheid. Spreiding en risico hebben blijkbaar alles met elkaar te maken.

In de het dagelijkse taalgebruik heeft ‘risico’ geen positieve klank. Het negatieve risico benoemen we immers als ‘risico’, het positieve risico heet ineens ‘kans’. In de statistische begrippen die samenhangen met het gevoelsbegrip ‘risico’ is de gevoelswaarde niet aanwezig. Het begrip dat algemeen ingang heeft gevonden om (een interpretatie van) risico (statistisch) te definiëren is de volatiliteit. De volatiliteit omvat dus zowel het negatieve ‘risico’ op waardedaling als de positieve ‘kans’ op waardestijging. In de spreektaal leidt een ‘goede spreiding’ van de beleggingen dus tot het verminderen van het (negatieve) risico. Maar wat betekent dit voor de (positieve) kans op waardestijging? In de praktijk wordt zonder meer aangenomen dat de kans op waardestijging afneemt. Dat dit beslist niet altijd het geval behoeft te zijn is in eerdere instantie (bij de behandeling van hedgefondsen) reeds aan de orde gekomen. Dit neemt niet weg dat aan de vooronderstelling dat een verstandige belegger dient te spreiden de referentie aan het verminderen van het (negatieve) risico voorop staat, dus afgezien wat dat betekent voor de invloed die deze spreiding heeft op de (positieve) kans. In de spreektaal heeft het begrip spreiding daardoor een normatief karakter gekregen.

En de performance? Spreiden is eigenlijk een methode van beleggen die de kansen op (positief) rendement en de risico’s op verlies herverdeelt. Door spreiden zal de performance van de portefeuille (het geheel van rendement en risico, uit te drukken in het begrip ‘risco-gewogen rendement’) meer gaan lijken, of zelfs idealiter samenvallen, met ‘een gemiddelde performance’. De juiste spreiding leidt er dus toe dat de performance van uw portefeuille dichter bij het gemiddelde geraakt van wat er zoal aan performance behaald wordt. Hier speelt dus weer een normatief element. Het schijnbaar zo objectieve taalgebruik dwingt u een portefeuille in te richten die lijkt op de wijze zoals andere portefeuilles worden ingericht afgezien van de vraag of u dat wel wilt. Want inderdaad, de vraag is natuurlijk of je op het gemiddelde wilt lijken. De gevleugelde

27-05-2004, 16:25

hedgefunds

uitspraak ‘if you do wat the others do, you get what the others get’ geeft al aan dat er in de beleggingwereld mensen zijn die niet op dat gemiddelde willen lijken. Om de vraag te beantwoorden of je ‘goed’ wilt spreiden moet je je dus afvragen wat dat gemiddelde nu precies inhoudt. Hoe kan dat gemiddelde worden bepaald? Bestaat er zoiets als een gemiddelde performance van beleggingportefeuilles? De gemiddelde performance van ‘goed gespreide’ portefeuilles zou misschien de performance kunnen zijn van een imaginaire gewogen belegging in alle vermogens- of waardetitels die in een bepaald land aanwezig zijn. Dat zouden dan alle categorieën zijn waarin vermogenswaarde op de een of andere manier kan worden bewaard. Slechts een beperkt deel daarvan staat op de beurs. Het is duidelijk dat niet alle waardeveranderingen van de niet beursgenoteerde waarden nauwkeurig en betrouwbaar worden gevolgd. Of een gespreide belegging dus een goede afspiegeling is van wat de gemiddelde belegging is in een zeker land (of anderszins te definiëren universum) is nog niet zo makkelijk te bepalen.

De beurs, een praktische referentie? Uw adviseur zal zich dus al snel beperken tot een ‘algemeen’ geaccepteerde gemakkelijke referentie, anders zijn er niet voldoende cijfers beschikbaar en wordt het te ingewikkeld. De beurswaarden worden keurig iedere dag genoteerd. Met referentie aan die waarden kan derhalve relatief gemakkelijk een gemiddelde worden bepaald. De rest, vooral privé onroerend goed, maar daarnaast een hele reeks van andere waarden, wordt slechts met de natte vinger meegenomen. En zo is dus van een reeds discutabele normatieve referentie (het gemiddelde) uit praktische (en dus normatieve) overwegingen de beurs als superreferentie boven komen drijven. De beurs (genoteerde aandelen en obligaties) vertegenwoordigt natuurlijk ook wel een belangrijke waarde van de in de economie besloten vermogenswaarden. Maar volgens een overzicht van het CBS over het jaar 2000 betreft het hier toch niet meer dan ca 25% van de in de economie aanwezige vermogenswaarden (bezittingen -/- schulden). Dat het hier niet gaat om een voor u als belegger relevante referentie aan het gemiddelde, geeft aan hoe subjectief de referentie feitelijk is. U lijkt ten slotte niet op het gemiddelde huishouden in Nederland met zo’n € 150.000 aan bezittingen (dus inclusief het eigen huis en zonder aftrek

hedgefunds 4•26-28

27

van schulden). Het ‘echte’ gemiddelde kiest u (of uw adviseur) niet als referentie maar u kiest een voor u relevante referentie. U wijkt dus bewust normatief af van de referentie wat nu een goede spreiding zou zijn, terwijl de ‘goede spreiding’ zelf, zoals hierboven bleek, feitelijk slechts op normatieve gronden is ontstaan…. Nu de beurs als (normatieve) referentie dient om tot de ‘goede spreiding’ van uw portefeuille te komen, zouden een aantal methoden gevolgd kunnen worden om te bepalen wat nu een ‘goede spreiding’ is over de verschillende beurswaarden. Als besloten wordt de portefeuille over aandelen en obligaties te spreiden, zou dat in functie van de weging van die twee categorieën in termen van hun totale beurswaarde kunnen geschieden. Gebruikelijker is dat zulks wordt vastgesteld in functie van de risico’s van de te onderscheiden asset classes, waarbij wordt vastgesteld dat aandelen risicovoller zijn dan obligaties. Ook hier speelt dus weer dat gekozen wordt voor een referentie (een gemiddelde), welke zo relevant mogelijk is voor u. Of dat daadwerkelijk zo relevant voor u is, dient u zich dus af te vragen. Het is bij voorbeeld maar de vraag of u zich lekker voelt bij de wijze waarop is vastgesteld dat aandelen risicovoller zijn dan obligaties. Op vergelijkbare wijze als is vastgesteld dat obligaties minder risicovol zijn dan aandelen, kan worden vastgesteld dat hedgefondsen minder risicovol zijn dan aandelen. Toch wordt weinig geadviseerd een beleggingsportefeuille voor 60% in hedgefondsen te beleggen en de rest te verdelen tussen aandelen en obligaties. Blijkbaar speelt er meer dan alleen de ‘objectieve’ informatie. Overigens, indien u (begrijpelijkerwijs) bepaalt dat het risico inderdaad de relevante referentie dient te zijn, ontstaat het probleem het belang van die dimensie voor u als individuele belegger zo goed mogelijk te bepalen. Zulks wordt inmiddels ook door de toezichthouder afgedwongen. Inmiddels heeft u (dus) ook een paar risicoprofielmeters ingevuld. De relevantie van de vragen (en van uw eigen antwoorden) mag u zelf bepalen. De ‘goede’ spreiding krijgt op dit niveau dus een nieuwe subjectieve impuls.

Index als referentie? Stel, er is gekozen voor de algemeen geaccepteerde gemakkelijke referentie: de beurs. Om te bepalen of aandelen nu risicovoller zijn dan obligaties wordt gerefereerd aan de

belangrijkste indexen. Uit onderzoek blijkt, op basis van metingen van de volatiliteit, meestal over de laatste drie jaar, dat aandelen volatieler zijn dan obligaties. De criteria die worden gekozen om tot een praktische en schijnbaar objectieve confrontatie te komen, stapelen zich hiermee als een kaartenhuis (verder) op. Voorzover de belangrijkste indexen worden gebruikt als objectieve referentie (van wat nu een goede spreiding zou kunnen zijn), dient de belegger zich echter wel te realiseren aan de hand van welke (normatieve) criteria die indexen worden vastgesteld en op gezette tijden veranderd. Het gekozen risicobegrip (de volatiliteit) is het meest basale statistische begrip dat voor een dergelijke toepassing is ontwikkeld en heeft zeer serieuze tekortkomingen. En dan is de voor de bepaling van het risico gekozen referentieperiode meestal niet langer dan de genoemde 3 jaar (soms 5 jaar), terwijl voor

‘We wijken bewust af van referentie’

de aantrekkelijkheid van de rendementen (van aandelen) het liefst wordt gewezen op het rendement over de laatste 50 of 100 jaar. Het gegoochel met cijfers is niet van de lucht. Spreiding is als volkswijsheid terecht omarmd. Maar het blijkt dat op veel niveaus normatieve elementen zijn binnengeslopen om de abstracte volkswijsheid in de praktijk te vertalen. Het is per saldo niet erg duidelijk wat nu precies beoogd wordt te bereiken met het spreiden van de beleggingsportefeuille. Het gevolg is dat er dus wel gespreid wordt maar dat het aan consistentie ontbreekt, waar criteria voor de spreiding worden aangelegd, als die al expliciet gemaakt worden.

Welke dimensies spelen een rol? Uit bovenstaande blijkt dat een goede spreiding feitelijk niet bestaat. Wat goed is, hangt namelijk van zeer veel factoren af. Geconstateerd werd dat het op relevante wijze meten van de verschillende dimensies (in de eerste plaats rendement en risico) nog niet zo eenvoudig is. Er zijn veel factoren die een rol spelen en afhankelijk van de zienswijze kunnen de harde cijfers een andere uitkomst geven.

27-05-2004, 16:35

27

28

column

Noodzaak, zekerheid of gemak Een verzekering biedt dekking tegen de financiële gevolgen van een onzekere gebeurtenis. Een brandverzekering verzekert u niet tegen brand, maar wel tegen de financiële gevolgen ervan. Een pensioenverzekering is geen garantie dat u heel oud wordt, maar verzekert wel uw inkomen in het geval u het wel wordt. De redenen om een verzekering af te sluiten, kunnen divers zijn. Zowel noodzaak, zekerheid als gemak kunnen een goede reden zijn. Een ding is wel zeker: verzekeren kost geld. Het is dus verstandig niet zomaar een verzekering af te sluiten. Ten aanzien van een aantal verzekeringen hoeft u echter niet lang na te denken. De financiële gevolgen van het afbranden van uw woning zijn zo groot dat u dit risico wel zult moeten verzekeren. Ook over een WA-verzekering voor uw auto hoeft u niet lang na te denken. De wet verplicht het. Voor een heleboel verzekeringen is de noodzaak echter niet aanwezig. Uw persoonlijke wensen zullen dan een reden zijn voor het afsluiten van de verzekering. Een belangrijke reden om een verzekering af te sluiten, is de zekerheid dat u niet onverwacht met hoge kosten wordt geconfronteerd. Een onverwacht tandartsbezoek is misschien nog wel te betalen, maar toch is het prettig als de kosten gedekt zijn. U betaalt als het ware gespreid omdat u maandelijks uw premie betaald. Een zeker gevoel. Sommige verzekeringen kunt u ook sluiten voor het gemak. Denk aan een rechtsbijstandsverzekering. Natuurlijk kunnen ook de kosten van een procedure een reden voor verzekeren zijn, maar het gemak dat een zaak uit handen wordt genomen is zeker ook belangrijk. Denk wederom aan uw autoverzekering; een telefoontje naar de alarmcentrale en alles wordt geregeld. Niet onbelangrijk, want zelf het kleinste ongelukje komt nooit op een geschikt moment. Stelt u zich daarom altijd de vraag; is deze verzekering noodzakelijk? Biedt het mij de gewenste zekerheid of gemak? Juist dan biedt verzekeren uitkomst. En niet omdat die man zei dat het goed was.

Mr. C.J. (Corné) van de Sande FFP

Vervolgens is het de vraag hoe relevant die cijfers zijn voor de individuele belegger. De individuele belegger heeft een belangrijkere rol dan hij wellicht denkt en heeft een (subjectieve) stem: de spreiding moet “goed” zijn voor de belegger zelf. Wat goed is voor de belegger zelf hangt van zijn situatie af. Inkomen, leeftijd, familiesituatie en de pensioenvoorzieningen spelen daarbij een rol om zijn objectieve risicoprofiel te bepalen. Daarnaast speelt nog het subjectieve risicoprofiel, ofwel de ‘risk-return apetite’ van de belegger: hoeveel risico is de belegger bereid te lopen in ruil voor een zekere kans op positief resultaat. En voor dat laatste geldt in belangrijke mate ook de kennis en ervaring die de belegger heeft met betrekking tot bepaalde risico’s. Wat voor de ene belegger als een hoog (niet goed in te schatten) risico wordt beschouwd, kan voor de andere een laag (wel goed inschatbaar, bekend) risico zijn. Het is dan niet dat de tweede belegger méér risico wil lopen; hij beschouwt de bewuste belegging niet (zo) risicovol omdat hij de risico’s begrijpt. Voorbeelden hiervan zijn de ondernemer die een disproportioneel deel van zijn vermogen in zijn familiebedrijf ‘vast’ heeft zitten. Maar ook de daghandelaar in effecten die exact weet wanneer hij zijn positie sluit: een hoog risico waar je met kennis en ervaring goed mee om kan gaan wordt als vanzelf een lager risico. Een derde dimensie betreft het feit dat er een niet-vaste relatie bestaat tussen risico en rendement. Hoewel in de dagelijkse praktijk verhoogde risico’s en verhoogd rendement samen lijken te gaan, zijn er voorwaarden waaronder dit niet het geval is. De juiste spreiding van de beleggingen speelt daarin de doorslaggevende factor. Het is dus zaak hier voldoende inzicht in te ontwikkelen (of de juiste adviseur te vinden) opdat optimaal van de beleggingsmogelijkheden gebruik kan worden gemaakt. Een vierde dimensie betreft de vraag in hoeverre de spreiding relevant samenhangt met de aard van de risico’s waarom gespreid wordt. Hier wordt duidelijk dat spreiden alleen maar zin heeft als je weet wélk risico je probeert te verkleinen. Bijvoorbeeld, door te spreiden over verschillende aandelen of (bedrijfs)obligaties wordt het individuele bedrijfsrisico verminderd. Het systematische risico van een

recessie (waardoor de hele beurs naar beneden gaat) is daarmee echter niet ondervangen. Een vergelijkbare wijze van denken kan worden gevolgd bij het aankopen van een goed gespreid aandelenfonds. Weliswaar is de spreiding van het onsystematische (bedrijfs) risico dan wel ondervangen, maar de fondsbeheerder is de enige die de strategie uitvoert. Het publiek heeft geen invloed op die strategie. En, zoals blijkt uit recente schandalen: er zijn fondsbeheerders die zich niet aan de regels houden. Het onsystematische bedrijfsrisico is dan wel gespreid, maar het onsystematische risico van de fondsbeheerder is niet gespreid!

Conclusie In dit artikel zijn een aantal dimensies aan bod gekomen die bij overwegingen om tot een goede spreiding te komen een rol spelen. Om een goede afweging te maken hoe de belegger zijn portefeuille dient te spreiden, dienen dus op verschillende niveaus risico’s te worden geïdentificeerd die middels die spreiding ondervangen worden. Soms betreft het risico’s die slechts subjectief kunnen worden ingeschat. Maar ook als er voldoende (historisch) kwantitatief materiaal beschikbaar is, is het niet eenvoudig de relevantie van de risico’s in te schatten. Iedere belegger dient daarom voor zichzelf goed na te denken welke (soort) risico’s hij wél wil lopen en welke hij níet wil lopen. Daartoe is het noodzakelijk dat de belegger een idee heeft welke soort risico’s er überhaupt zijn. Het belangrijkste deel van de risico’s dat een belegger loopt in een portefeuille is (uiteindelijk) een subjectief risico ten opzichte van een normatieve referentie. De objectieve risico’s, zoals ontwikkeld door de statistiek en tot uiting komend in bijvoorbeeld het begrip volatiliteit, bestrijken slechts een deel van de diverse risicodimensies. Mede daardoor kan de relevantie van objectieve risico- begrippen gerelativeerd worden. Geconcludeerd kan worden dat het te kort door de bocht is om tot ‘goede spreiding van een portefeuille’ te komen door een normatief en subjectief risicoprofiel te toetsen aan een normatieve en op onderdelen subjectieve referentie zoals de beursindex of andere gemiddelden.

Reageren? [email protected]

CASHonline.nl hedgefunds 4•26-28

28

27-05-2004, 16:35

Syllabus Beleggen


Bijlage 7 Welk rendement past in een goed financieel plan


Bijlage 7

Inhoudsopgave Dukers & Baelemans

Recommend Documents