Infrastructuur aantrekkelijk voor

voorzitter Henk Huizing, PGGM deelnemers Wim Blaasse, DIF Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants Marleen Bosma-Verhaegh, Blue Sky Group Ed Clarke, Infracapital Edgar Eijking, Media Pensioen Diensten Mark Gilligan, UBS Global Asset Management Peter van Hal, Timeos Pension Services Boe Pahari, AMP Capital Jan-Willem Ruisbroek, APG Asset Management

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel Infrastructuur

Infrastructuur aantrekkelijk voor lange termijn beleggers Door Maaike Veen

Infrastructuur is in de afgelopen vijf jaar langzaam uitgegroeid tot een volwassen beleggingscategorie met aantrekkelijke, stabiele rendementen voor lange termijn beleggers. De cashflows zorgen ook nog voor enige inflatiebescherming. En dan doen zich vanwege de eurocrisis waarschijnlijk nog meer beleggingsmogelijkheden voor. Dat klinkt bijna als te mooi om waar te zijn in deze crisistijden. Een gesprek over karakteristieken, kansen, risico´s en kosten van infrastructuur. Wat is de definitie van infrastructuur? Mark Gilligan: Wij definiëren infrastructuur als fysieke assets die essentieel zijn, zoals wij dat noemen. Als de asset niet essentieel is, in goede en in slechte tijden, dan is er volgens ons geen sprake van infrastructuur. Vanwege het essentiële karakter zorgen echte infrastructuur assets voor stabiele cashflows, die bovendien met een behoorlijke betrouwbaarheid te voorspellen zijn.

Is een vliegveld infrastructuur? Gilligan: Er is een verschil tussen de cashflow gegenereerd door Schiphol en een regionaal vliegveld in bijvoorbeeld Noorwegen of Frankrijk. Als vliegvelden het vooral van goedkope luchtvaartmaatschappijen moeten hebben, die binnen 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

een jaar of een maand kunnen vertrekken omdat ze geen euro extra aan landingsrechten willen betalen, dan voldoen die cashflows wat ons betreft niet aan de karakteristieken van infrastructuur – de asset is niet essentieel en de cashflow is lastig te voorspellen. Jan-Willem Ruisbroek: Een vliegveld kan een monopolie zijn en alle kenmerken van een infrastructurele asset hebben, maar wij kijken ook naar de samenstelling van de omzet. Als een hoop omzet komt van huurinkomsten van winkels en andere commerciële activiteiten en die inkomsten het omzetprofiel gaan domineren, dan classificeren wij het niet meer als infrastructuur.

Boe Pahari: In de loop der tijd kan een infrastructurele asset migreren naar onroerend goed. Ed Clarke: Als je als infrastructuurfonds een investering doet, dan moet je als manager het rendement van deze investering maximaliseren. Als het rendement van een infrastructuur belegging verder verbeterd kan worden met bepaalde retail activiteiten, dan vind ik dat je die kansen moet exploiteren en dat je niet de potentiële upside moet negeren alleen maar omdat het niet je core business is. Wim Blaasse: Als je je werkelijk concentreert op stabiele cashflows dan is dat maar een klein onderdeel van wat men in het algemeen als infrastructuur beschouwt. De meeste LP’s zullen vliegvelden als infrastructuur beschouwen, maar naar mijn mening is dat meer private equity dan infrastructuur. Marleen Bosma-Verhaegh: Ik zou aan APG en PGGM, als grote beleggers in infrastructuur, willen vragen of bij hen beursgenoteerde infrastructuur ook is opgenomen in de infrastructuurportefeuille? Zien jullie deze vorm ook als beleggen in infrastructuur?

Ruisbroek: Wij beleggen ook in beursgenoteerde infrastructuuraandelen, maar dat is onderdeel van het aandelenmandaat. Binnen de investeringsklasse infrastructuur hebben wij een mandaat om in niet-beursgenoteerde assets te beleggen. Gilligan: Wij hebben overwogen een fonds op te zetten dat alleen in beursgenoteerde infrastructuur zou beleggen, maar dat had een correlatie van ongeveer één met de aandelenmarkten. Er zijn mensen die zeggen dat de reden dat er een lagere correlatie is met aandelen, voortkomt uit het feit dat infrastructuur zo infrequent wordt gewaardeerd. Als je de juiste maatstaf had om een niet-beursgenoteerd fonds te waarderen, dan zou je volgens hen meer correlatie hebben met aandelen. Ik ben het daar niet als zodanig mee eens, maar het is een interessante observatie.

Is infrastructuur een aparte beleggingscategorie? Norbert Bol: Er is in de markt concensus dat infrastructuur een aparte asset class is, maar zoals bij de definiëring bleek, kun je gemakkelijk een mengvorm krijgen. Je komt snel in een andere beleggingscategorie terecht, zoals bijvoorbeeld bij een vliegveld. Je moet de hele tijd goed kijken waar de cashflow

> Henk Huizing is sinds 2008 hoofd beleggingen Infrastructuur bij PGGM. Huizing heeft 24 jaar ervaring met international corporate banking. Heeft gewerkt bij ABN Amro en NIB Capital. De focus lag hier op nationale en internationale projectfinanciering en financieel advies richting ondernemingen. Huizing was acht jaar hoofd van de afdeling Project Finance en de afdeling International Telecom bij NIB Capital. Heeft 4 jaar ervaring in asset management / investments in infrastructure. Heeft daarnaast 5 jaar gewerkt als onafhankelijk consultant waarbij de focus lag op infrastructure investments, project finance en business plans. Huizing heeft Bedrijfseconomie gestudeerd aan de Universiteit van Groningen.

NUMMER 1 / 2012


39


> Wim Blaasse is Managing Partner van DIF. Blaasse begon in 2005 bij DIF en is verantwoordelijk voor alle aspecten van het beleggingsproces inclusief de origination, execution, optimisation en exit voor zowel PPP als renewable energy Investments. Eerder was hij Partner bij PricewaterhouseCoopers waar hij verantwoordelijk was voor infrastructure/PPP en energy gerelateerde transacties. Voor PwC was hij hoofd Project Finance bij Rabobank International. Gedurende zijn 12 jaar bij Rabobank International heeft hij verschillende functies vervuld binnen corporate finance. Blaasse heeft Bedrijfseconomie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

> Norbert Bol is directeur en mede oprichter van Grontmij Capital Consultants B.V. Daarnaast doceert en promoveert hij in de bedrijfskunde op het gebied van integraal management van vastgoedbeleggingen en in het bijzonder op co-creatie van waarde. Hij is verbonden aan de TiasNimbas Business School. Bol heeft een bouwkundige en bedrijfskundige opleiding en werkte als adviseur voor vastgoed en infrastructuur (Kolpron/Ecorys), vastgoedbelegger (KPN Pensioenfonds, GIM) en algemeen belegger als directeur beleggingen (Bank Insinger de Beaufort, AZL).

vandaan komt. Als het grootste gedeelte van de omzet van een gereguleerde asset komt, dan geloven wij dat er sprake is van infrastructuur. De rest is meer value-added of opportunistic en dan is het eerder private equity of onroerend goed. Henk Huizing: Ik denk dat de zorgen rond de afbakening van de asset class duidelijk zijn, maar laten we vasthouden aan het concept van de zekerheid van de cashflows.

Wat is de beste manier om in infrastructuur te beleggen? Directe investeringen? Evergreen funds? Fondsen met een looptijd van tien jaar?

Huizing: Onze klanten zoeken in infrastructuur een lange termijn stabiele cashflow met een inflatielink. Dan komt het op mij een beetje vreemd over als je in een tien-jaar fonds belegt, dat een investeringsperiode heeft van vijf of zes jaar. Je ontvangt niet veel cashflow in de eerste vijf, zes jaar, dus je totale rendement is voor een groot gedeelte afhankelijk van het rendement bij de exit. Volgens mij is dat niet de manier waarop je zou moeten beleggen in infrastructuur. Dat is één van de redenen waarom wij zijn begonnen met directe investeringen. Peter van Hal: Onze managers kopen beleggingen die cash returns genereren van zes, zeven, acht procent na twee jaar. En dat geldt voor het grootste gedeelte van onze portefeuille.

Blaasse: Als GP ben ik nogal flexibel. De meeste van onze investeerders hebben een voorkeur voor een groot fonds met een looptijd van tien jaar, zodat op een gegeven moment een exit kan worden gecreëerd en werkelijk waarde kan worden gerealiseerd. Aan de andere kant, als je naar de cash yield kijkt die uit onze projecten in portfeuille komt, dan kan ik me ook goed voorstellen dat beleggers kunnen leven met een regelmatige cashflow die gedurende de looptijd een cash yield oplevert. Dan heb je een fonds met een looptijd van dertig jaar of een evergreen fund. Als fondsmanager hebben wij geen echte voorkeur. Wij structureren onze fondsen rond de gemene deler van onze beleggers.

Pahari: Wij hebben een open-end fonds. Wij zijn één van de weinigen. Ik denk dat er in Europa maar drie van zulke infrastructuurfondsen zijn. Een open-end fonds biedt de beste mogelijkheden om de lange termijn waarde te materialiseren waar pensioenfondsen naar zoeken. Je zoekt niet langer naar een exitstrategie of korte termijn winsten, je zoekt naar waardevermeerdering op lange termijn. Je kunt beter de verplichtingen matchen. En waarom zou je uit de asset stappen als die goed is? Wat is daarvan de reden en wat is het alternatief?

Pahari: Wij hebben ook een mix aan fondsen, open-end en closed-end fondsen en je kunt verwachten dat een hoop fondsen worden doorgerold. Net zoals in onroerend goed, waarbij fondsen niet zo gesloten zijn als je zou denken.

Clarke: Wij begonnen als beleggers voor Prudential Plc in een vergelijkbare rol als die van infrastructuur teams bij APG of PGGM nu. Vanuit dat perspectief zagen wij dat bepaalde assets zeer goed pasten binnen een open-end fonds. Ons open-end

40


Nummer 1 / 2012

fonds is puur gericht op public-private partnerships. Binnen deze partnership zijn er duidelijke afspraken gemaakt met betrekking tot de contractuele cashflow. Bij traditionele infrastructuur beleggingen gaat het vaak om echte bedrijven met veel werknemers. De rol van de manager is om een continu proces van verbetering op gang te brengen, waarbij voortdurend wordt gestreefd naar excellentie. Realistisch gezien is de ‘levensduur’ van zo’n manager tien tot vijftien jaar. Je kiest ervoor een team te steunen en wilt de mogelijkheid hebben om je geld uit de onderneming te trekken als er een nieuw managementteam komt. Gilligan: Onze klanten hebben de voorkeur voor fondsen met een looptijd van vijftien tot twintig jaar en daarmee zitten we dus tussen direct beleggende pensioenfondsen en kortlopende fondsen in. Als je direct in infrastructuur wilt beleggen dan kun je je geen halfslachtige aanpak veroorloven. Dan moet je de schaalgrootte van een PGGM of APG hebben, en daarmee bedoel ik dat je dan echt moet investeren in mensen om dat te kunnen doen. Je kunt niet direct investeren zonder een team met echte deskundigheid, tenzij je bereid bent de verantwoordelijkheid en besluitvorming uit te besteden. Wij horen vaak dat mensen niet in fondsen willen beleggen en de voorkeur geven aan het doen van directe co-investeringen. Maar dan kost het hen vervolgens twee maanden voordat ze een confidentiality waiver kunnen tekenen omdat niemand echt de bevoegdheid heeft. Ik denk dus dat je als pensioenfondsmanager keuzes moet maken. Directe beleggingen kosten tijd en als je dat wilt moet je daarvoor de mensen aannemen. Of je belegt in fondsen en dan heb je een hele reeks aan opties. Van Hal: Wij beleggen alleen in fondsen, omdat wij denken dat co-investeringen te risicovol zijn, gegeven de grootte van onze allocatie, zo’n 500 miljoen euro. Wij willen een goed gespreide portfolio hebben met niet te veel individueel risico per individuele belegging. Daarom hebben wij voor deze strategie gekozen. Het is anders ook moeilijk om te managen. Pahari: Ik ben het met je eens. Het is gemakkelijk om de kosten te overschatten, terwijl de moeite die daadwerkelijk gestoken moet worden om te beleggen in infrastructuur, wordt onderschat.

Van Hal: Met een open-end fonds kun je ook veel sneller exposure opbouwen dan in een gesloten fonds. Wij hebben een mix met diverse soorten fondsen en looptijden.

Hebben beleggers een voorkeur voor fondsen met een looptijd van vijftien jaar? Blaasse: Wij halen op dit moment geld op voor een nieuw fonds en hebben dus recent met een hoop LP’s gesproken. Wij signaleren een toenemende voorkeur voor langer lopende fondsen. Maar nog steeds is de meerderheid geïnteresseerd in fondsen met een looptijd van tien, twaalf jaar. Wij zien ook meer belangstelling voor de secundaire markt, waarin LP’s belangen van andere LP’s kopen. Dat zou ook een argument kunnen zijn om meer evergreen fondsen te creëren, want als je na tien jaar een exit wilt, dan kun je die waarschijnlijk voor elkaar krijgen. Daar is nu meer een markt voor dan twee of drie jaar geleden.

Beleggingen in infrastructuur zijn illiquide. Dit is een vraag voor pensioenfondsmanagers: waarom hebben jullie liquiditeit nodig voor beleggingen in infrastructuur? Bosma-Verhaegh: Wij beschouwen infrastructuur als een nice to have beleggingscategorie in de portfolio vanwege de diversificatie. Als je infrastructuur opneemt in de portefeuille dan wil je zo dicht mogelijk bij de originele karakteristieken blijven. Dus als je de structuur te veel verandert, liquiditeit toevoegt of een hele portefeuille opbouwt met alleen gesloten fondsen, dan wijk je meer en meer af van de basiskarakteristieken die zo aantrekkelijk zijn. Ik denk dat illiquiditeit hoort bij deze asset class en dat je dat moet accepteren. Edgar Eijking: Als pensioenfonds is het niet nodig om volledig liquide te zijn. Je wilt voor een deel in de portefeuille juist illiquiditeit, want dat levert een premie op. Maar wij hebben wel een exit nodig. Huizing: Dat begrijp ik niet. Pensioenfondsen hebben in het algemeen liquiditeit nodig. Waar halen ze die vandaan? Eijking: Liquiditeit is belangrijk, zeker met de huidige volatiliteit. Maar je hoeft niet 100 procent liquide te zijn. Een deel

> Marleen Bosma-Verhaegh is sinds juli 2006 werkzaam als Senior fund manager global real estate bij Blue Sky Group, vermogensbeheerder voor pensioenfondsen. Daarvoor werkte zij bij diverse Nederlandse vastgoedvermogensbeheerders in strategische en portfoliomanagement functies. BosmaVerhaegh haalde haar mastersgraad in Real Estate Management & Development aan de Technische Universiteit Eindhoven. Vervolgens behaalde zij de postdoctorale titel Master of Science in Real Estate aan de Universiteit van Amsterdam en de titel Register BeleggingsAnalist aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Bosma-Verhaegh beschikt tevens over een DSI registratie.

NUMMER 1 / 2012


41


van de uitbetalingsverplichtingen van een pensioenfonds zijn pas over dertig tot veertig jaar. Dat deel zou je kunnen gebruiken voor minder liquide beleggingen. Ruisbroek: Wij geloven dat pensioenfondsen liquiditeit nodig hebben, maar deze liquiditeit hoeft niet per se bij infrastructuur vandaan te komen. Waarom zou je, als je een hele goede investering hebt gevonden met een looptijd van dertig tot veertig jaar, er na tien of twaalf jaar weer uit moeten stappen, enkel en alleen om liquiditeit te genereren? Dan zit je weer met een herinvesteringsrisico, want dan moet je weer een goede infrastructuur belegging vinden. Van Hal: Je hoeft niet vast te zitten in een belegging van dertig jaar. Je kunt in de secundaire markt een belang verkopen. Je hoeft niet aan een tijdslimiet van tien of twintig jaar vast te houden. Huizing: Maar er is een verschil tussen de optie om te liquideren en de benodigde liquiditeit. Ik denk dat het erg belangrijk is om de optie te hebben om assets te verkopen in de secundaire markt. Blaasse: Ik denk dat de liquiditeit binnen infrastructuur sterk aan het toenemen is, omdat er op het niveau van individuele assets een zeer actieve secundaire markt is. Je kunt je asset of je LP-belang gemakkelijk verkopen. Ik ken tenminste tien partijen die geïnteresseerd zijn in het kopen van LP-belangen in bestaande fondsen. Van Hal: Er is bij ons nog geen sprake van, maar wij hebben er wel over gesproken dat wij in sommige van onze fondsen ons belang zouden willen vergroten. Wij kennen deze fondsen, de assets, de resultaten en het management. Wij geloven sterk in deze fondsen en zouden een vergroting van ons belang overwegen als de mogelijkheid zich voordeed. Bosma-Verhaegh: Binnen onze onroerendgoedportefeuille hebben wij een aantal secundaire transacties gedaan. Ik denk dat de secundaire markt een goede ontwikkeling is. Dat geldt ook voor infrastructuur, want het voegt liquiditeit toe aan de markt. Wij moeten wel in eerste instantie vertrouwen hebben

in de primaire investering. Het moet een goede belegging zijn. Het gaat dus niet allemaal om de korting die wij zouden kunnen krijgen. Wij zijn geen korte termijn beleggers, maar de prijs kan de beslissing beïnvloeden. Bol: Als adviseur van pensioenfondsen zien wij dat pensioenfondsen ook toegevoegde waarde zien in open-end infrastructuurfondsen.

Waarom beleggen institutionele beleggers in infrastructuur? Hoe zien julie risico versus rendement? Van Hal: Wij geloven niet zo erg in onroerend goed voor de komende jaren, en PGB is een volwassen fonds. De pensioenuitbetalingen gaan de komende jaren fors oplopen. Infrastructuur is een goed alternatief voor onroerend goed. Wij zijn vijf jaar geleden begonnen met het opbouwen van onze portefeuille. Bol: Wij zien vooral dat de nadruk wordt gelegd op de voorspelbare inkomsten en het feit dat het lange termijn gereguleerde inkomsten zijn. Ik denk dat wij een onderscheid moeten maken tussen core infrastructuur en de meer opportunistische infrastructuur. Vooral de core infrastructuur voegt waarde toe in vergelijking met het risico. Er zijn niet veel andere asset classes die momenteel zulke rendementen laten zien. Pahari: Ik denk dat er juist voor beleggers een echte kans ligt in de komende twee tot vijf jaar voor investeringen in infrastructuur plus: de opportunistische infrastructuur en de infrastructuur die extra waarde toevoegt. Ik denk dat beleggers die mogelijkheden heel serieus moeten nemen. Een van de redenen is kwesties rond herfinancieringen. Een hoop goede infrastructuurbeleggingen zullen in stress situaties terecht komen en kansen, al is het tijdelijk, om hoge rendementen te behalen, kunnen zich voordoen als je er met een opportunistische bril naar kijkt. Ik zeg niet dat je je risicoprofiel geweld aan moet doen of je strategieën moet corrumperen, maar complementaire strategieën tussen core en opportunistic kunnen goed werken voor het opbouwen van een portefeuille in zijn geheel. Van Hal: Maar je zult limieten moeten hebben voor een dergelijke exposure.

> Ed Clarke is in 2001 in dienst getreden van M&G om investeringen in infrastructuur debt en equity te doen, waarna hij in 2005 als co-founder Infracapital mede heeft opgericht. Hij heeft meer dan 20 jaar ervaring in het doen van infrastructuur-investeringen, funding en advies. Voordat hij bij M&G in dienst trad, was Clarke werkzaam bij Société Générale, waar hij verantwoordelijk was voor structureren en arrangeren van emissies in de kapitaalmarkten voor infrastructurele projecten. Daarvoor was hij een van de leden van het infrastructuur team van de Hambros Bank. Gedurende deze tijd heeft hij ook de advisory business op het gebied van infrastructuur voor Hambros in Zuid Afrika opgezet.

42


Nummer 1 / 2012

> Edgar Eijking is afgestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam in Economie. Daarnaast heeft hij de opleiding tot register beleggingsanalist afgerond (VBA opleiding). Bij pensioenfonds PNO Media heeft hij in de functie van portfolio manager (2001-2005) de vastrentende waarden portefeuilles beheerd, zowel overheden als bedrijfsobligaties. Vanaf 2005 heeft Eijking zich bezig gehouden als investment manager met de manager selectie voor diverse asset classes. Daarnaast is hij secretaris van de beleggingsadviescommissie. Sinds maart 2010 is hij in dezelfde functie werkzaam bij Media Pensioen Diensten, een uitvoeringsorganisatie van pensioenfondsen in de mediasector en PNO Ziektekosten.

> Mark Gilligan is sinds 2007 werkzaam voor UBS Global Asset Management en is momenteel als Hoofd Europa Infrastructure Asset Management verantwoordelijk voor de sourcing, executie en het management van infrastructuurbeleggingen in Europa. Voordat hij bij UBS begon was hij advocaat in Australië met als specialisatie fusies en overnames voor de sectoren Industrie, Infrastructuur en Grondstoffen. Gilligan begon zijn loopbaan als technisch geoloog met een focus op watervoorziening en –zuivering en heeft ruim 14 jaar beleggingservaring op het gebied van infrastructuur.

Pahari: Absoluut. Je moet het voorzichtig managen binnen het juiste raamwerk, maar ik zou er niet voor terugdeinzen.

waar in 2009 een voor de sector ongunstig besluit viel over de tarieven. Ik denk dat een rendement van tussen de 10 en 12% voor een gereguleerd nutsbedrijf in een OESO-land juist is.

Huizing: Ik ben er erg voorzichtig over.

Wat verwachten LP’s voor rendementen voor infrastructuur? Pahari: Wij zijn in de laatste achttien maanden met een nieuw evergreen fonds gestart dat in eerste instantie met een rendement van bruto 12 tot 15% werd aangeprezen. Maar de realiteit van de markt heeft ons gedwongen die verwachtingen terug te brengen tot 10 tot 12%. Niemand heeft ons gedwongen om meer leverage te gebruiken of om risicovollere beleggingen af te stoten. Ons rendement sinds de start is gemiddeld 11,6%. Een core infrastructuur belegging, zoals transport en dergelijke, heeft een rendement van 10 of 10,5% en een belegging met een rendement van ongeveer 11,5% zien wij als risicovoller.

Is een lange termijn return on investment van 10% houdbaar voor assets met een laag risicoprofiel? Gilligan: Voor gereguleerde nutsbedrijven, zoals water- en elektriciteitsbedrijven, is een brutorendement van 10 en op zijn hoogst 12% wat je mag verwachten. Als het meer is, kun je verwachten dat toezichthouders de winst zullen afromen. Meer is niet houdbaar, gegeven het feit dat dat een premie van zo’n vijfhonderd basispunten zou impliceren ten opzichte van lange termijn aandelenrendementen. Gereguleerde nutsbedrijven zijn niet vrij van risico. Dat zie je nu bijvoorbeeld in de water- en waterreinigingssector in het Verenigd Koninkrijk,

Huizing: En als je dat rendement vergelijkt met dat van andere asset classes, zoals onroerend goed of private equity, is het dan nog steeds houdbaar op de lange termijn? Ik geloof dat die 10% aan de hoge kant is en ik zou verwachten dat het in tien jaar tijd lager is dan 10%. Pahari: Als het beduidend minder wordt dan 10% denk ik dat je een vlucht krijgt uit gereguleerde nutsbedrijven. Er zijn dan andere mogelijkheden voor beleggers, want je loopt onderliggend risico. Je hebt het operationele risico en het settlement risico. 10% is voor een goede neutrale tot positieve business case. Ik heb het over de netto IRR, dus in realiteit 11%. Voor alles wat daaronder ligt en beduidend lager is, zullen LP’s of beleggers weglopen. Bosma-Verhaegh: Ik ben positief verrast door het cijfer dat je noemde. Dit is een netto internal rate of return, vergelijkbaar met real estate, maar tegen een lager risico. Als dat het lange termijnrendement voor één van de laagste core infrastructuurbeleggingen is, dan zou ik mijn hele onroerend goed portefeuille moeten verkopen en in infrastructuur moeten gaan! Blaasse: Als je terugkijkt naar drie of vier jaar geleden, in 2007, toen hoge prijzen werden betaald, was een IRR van 10% waarschijnlijk onmogelijk. De markt is sinds de financiële crisis normaler geworden. Ik denk dat nu netto rendementen van 10% op fondsniveau haalbaar zijn. NUMMER 1 / 2012


43


> Peter van Hal werkt sinds oktober 2007 als senior portfolio manager infrastructuur en vastgoed voor Timeos pensioendiensten (tot 1 december bekend onder de naam Grafische Bedrijfsfondsen), uitvoeringsorganisatie voor o.a. de Stichting Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven (PGB). Doelstelling was het opbouwen van een portefeuille van fondsen die beleggen in voornamelijk niet-beursgenoteerde infrastructuur. Eind 2011 was de portefeuille gegroeid naar ca. 5% AuM, ruim EUR 500 mln. Voorheen werkte hij in diverse functies binnen de vastgoedsector voor Bouwfonds REIM, Fortis Investment Management en ASR Verzekeringsgroep.

> Boe Pahari werkt sinds maart 2010 bij AMP Capital als Head of Infrastructure Europe. Hij startte zijn carrière bij Citigroup Sydney om vervolgens dertien jaar voor ABN Amro te werken in Singapore, Amsterdam, New York en Londen als CFO Asia Pacific, Global Head of Strategy and M&A, Global Head of Proprietary Structuring, Head of Emerging Growth Markets, Head of Infrastructure Capital Americas, Global Head of Integrated Finance/Infrastructure Capital, Global Head of Special Situations and Distressed Capital en Global Head of Structured Capital. Hierna werd Pahari Global co-Head Principal Strategies bij RBC. Hij is afgestudeerd als Bachelor of Commerce en Bachelor of Laws aan de Universiteit van NSW Australia en als Master of Laws aan de Universiteit van Sydney.

Wat zijn de belangrijkste risico’s voor pensioenfondsen die gepaard gaan met het beleggen in infrastructuur? Ruisbroek: Infrastructuur heeft een groot aantal verschillende type onderliggende beleggingen. Als je in tolwegen investeert, loop je een verkeersrisico. Als je in windparken belegt, heb je een windrisico. Maar dat zijn risico’s die je wel wilt aangaan, want je kunt ze prijzen en ze leveren dus rendement op. Er zijn ook risico’s die je liever niet loopt. Als je in fondsen belegt, dan is een typisch risico dat jouw belangen niet gelijk lopen met die van de manager, het misalignment risico. Ik denk dat fondsmanagers, puur door hun vergoedingenstructuur, geneigd zijn uit de pas te lopen met het werkelijke lange termijn karakter van pensioenfondsen. Je kunt proberen dat te verminderen, maar die inherente misalignment zal er altijd zijn, omdat mensen zich focussen op korte termijn rendementen en bonussen, terwijl institutioneel geld zoekt naar lange termijn exposure. Er is ook het ongewenste herfinancieringsrisico en een pijplijnrisico. Bij het investeren in infrastructuur kun je niet zomaar assets kopen en rendement maken. Het hangt echt af van de hoeveelheid assets die te koop gaan komen, waarbij overheden en hun wil om te privatiseren een rol spelen. Dit zijn de specifieke risico’s die wij zien. Bol: In feite zijn de rendementen die hier zijn besproken, vooral gebaseerd op de ontwikkelde westerse landen. De algemene perceptie is dat in de westerse landen het risicorendement profiel het meest gezond is. Risico’s zijn in de 44


Nummer 1 / 2012

opkomende markten hoger en het rendement biedt daar onvoldoende compensatie voor. Bovendien is er in die markten ruim kapitaal voorhanden. Dat geld komt ook deels naar de westerse markten.

Zijn jullie onverwachte risico’s tegengekomen bij het beleggen in infrastructuur? Ruisbroek: Er zijn geen onverwachte risico’s. Maar de omvang van de risico’s is anders uitgevallen dan wij hadden verwacht, vooral het herfinancieringsrisico. Ik denk dat niemand dat vijf jaar geleden heeft voorzien. We zagen het risico, we wisten dat het er was, maar we hadden nooit gedacht dat het de omvang zou krijgen die het nu heeft. Eijking: Hoge leverage en hoge fees zijn een groot risico voor pensioenfondsen.

Zijn er andere onverwachte risico’s? Bol: Het reguleringsrisico is niet echt een onverwacht risico, maar je ziet nu dat overheden last hebben van de crisis en daardoor kan er toch tegenpartijrisico optreden. Daarnaast zijn overheden op zoek naar geld en dat kan leiden tot additionele belastingen in bepaalde sectoren. We moeten dat nu zeker meewegen in de beleggingsbeslissingen die wij nu nemen. Van Hal: Maar dat geldt niet alleen voor infrastructuur. Bol: Nee, dat is waar.

Clarke: Wij hadden ook altijd een voorkeur voor gereguleerde assets, maar gebaseerd op onze ervaring van de laatste drie of vier jaar, hebben wij onze mening een beetje aangepast. De gereguleerde asset is niet altijd de veiligste en als de toezichthouder iets wijzigt, dan is dat meestal niet ten gunste van de belegger.

looptijd van vijftien tot twintig jaar aan de andere kant, dan verhinderen accountingregels dat je jaarlijks een voorziening laat vrijvallen voor performance fees. Als je geen jaarlijkse voorziening voor performance fees kunt laten vrijvallen, dan moet de basismanagementfee voldoende zijn om het fonds te kunnen managen en de business draaiende te houden.

Bol: Is innovatierisico een risico waar jullie mee te maken hebben gehad? Dat kan opspelen in de zonne-energiesector, want de zonne-energie van vandaag is niet die van morgen. De innovatie in die sector gaat heel erg snel.

Pahari: Hoe hou je talent vast en concurreer je met andere sectoren in de asset managementindustrie als je geen jaarlijkse bonus kunt betalen?

Blaasse: Ja, ik denk dat dat een belangrijk risico is. Wij richten ons alleen op bewezen technologieën. Als een bepaalde technologie zich nog niet bewezen heeft, dan beleggen wij daar niet in. Ik denk dat dat past in een beleggingsstrategie waarbij je zoekt naar stabiele lange termijn cashflow. Bij onbewezen technologie begeef je je meer in de richting van private equity en dan zal je ook een hoger rendement moeten krijgen als je dat risico neemt. Clarke: De filosofie van het beleggen in infrastructuur is erop gericht te investeren in assets die onmisbaar zijn voor de maatschappij, zoals bijvoorbeeld een waterbedrijf. Dit soort bedrijven innoveert voortdurend in de manier waarop zij omgaan met water, tegelijkertijd zijn het zeer solide lange termijn beleggingen. Omdat technologische vernieuwing plaatsvindt binnen bestaande assets, is investeren in innovatieve technologie dus niet iets dat wij vermijden. Wij zijn van mening dat het risico van technologische innovatie binnen de investeringen die wij doen, zeer beperkt is. Wij vermijden echter technologie-intensieve sectoren.

Wat is een gepaste vergoedingenstructuur? Eijking: De fees zouden lager moeten zijn dan ze nu zijn. De total expense ratio is nu 3-4% inclusief performance fee. Gilligan: Sommige mensen vinden dat de basismanagementfee alleen de kosten zou moeten dekken. Dat is een verdedigbare propositie voor korter lopende fondsen. Als je kijkt naar open-end fondsen of closed-end fondsen met een

Eijking: Sinds de kredietcrisis wordt er in ieder geval vanuit eindbeleggers een stuk kritischer naar bonussen gekeken. Ook de asset management industrie dient zich hiervan bewust te zijn. In sommige andere asset classes, hoewel niet één-op-één vergelijkbaar, betaal je slechts 30 basispunten. Gilligan: Er is een groot verschil. Het managen van infrastructuur assets vereist veel tijd en resources. Wij managen USD 1,5 miljard en hebben meer dan twintig mensen in dienst. Het kan soms meer dan een jaar duren voordat een fonds van start gaat en bijvoorbeeld overheidstoestemming voor een investering kan heel lang duren. In de aanloop- en beleggingsfase van een fonds werken al een aantal mensen full-time aan het fonds en de assets. Je kunt beleggen in infrastructuur gewoonweg niet vergelijken met een aandelenbelegging. Eijking: De asset heeft inderdaad unieke aspecten. En gezien onze allocatie naar infrastructuur zijn wij ook positief over deze beleggingscategorie. Maar de kosten zijn nu een factor tien hoger vergeleken met andere beleggingscategorieën en dat is niet houdbaar. Van Hal: Voor ons is het uitgangspunt dat de fees voldoende moeten zijn om continuïteit en stabiliteit te hebben bij de managementorganisatie. Voor elke asset class en elk soort fonds of mandaat is de basis verschillend en je kunt dit niet vergelijken zonder relativering. Gilligan: Zonder performance fee of vergelijkbare beloningscomponent zouden veel infrastructuur fonds managers eenvoudigweg verlieslatend zijn.

> Jan-Willem Ruisbroek werkt sinds 2008 voor het Infrastructuur team van APG Asset Management. Als Senior Portefeuille Manager is hij verantwoordelijk voor het aanbrengen, ontwikkelen en monitoren van niet-beursgenoteerde eigen vermogen participaties in infrastructuurprojecten. Zijn voornaamste aandachtgebieden zijn transportinvesteringen en Publiek Private Samenwerkingen (PPS). Ook is hij verantwoordelijk voor verscheidene infrastructuurfondsparticipaties van APG. Voordat Ruisbroek zich aansloot bij het Infrastructuur team, werkte hij als Portefeuille Analist Alternatieve Investeringen bij ABP Investments. Hij heeft een graad in Bedrijfskunde (BSc), Financiële Economie (MSc), Civiele Techniek (MA) en heeft een CAIA certificaat.

NUMMER 1 / 2012


45


Eijking: Die 2/20 is gewoon niet te handhaven. Wij hebben lange discussies daarover binnen ons pensioenfonds en ook binnen de sector. Wij moeten volledig transparant zijn over de vergoedingenstructuur. Dat is een vereiste. Een asset class met een allocatie van 2% die 30 tot 35% van de kosten absorbeert, is niet eenvoudig uit te leggen aan bestuur en deelnemers. Blaasse: Als je voor de lange termijn in infrastructuur wilt beleggen, dan heb je de juiste expertise nodig en zeer gekwalificeerde mensen. Dan moet je erkennen dat je hogere fees moet accepteren, ook gerelateerd aan de grootte van het team. Eijking: Ja, ik vind alleen dat ze lager moeten zijn dan nu het geval is. Bol: Pensioenfondsen geven soms aan dat ervoor gewaakt moet worden dat je een infrastructuurrendement krijgt voor private equity fees. Bosma-Verhaegh: Het is in het belang van GP’s, ofwel de managers, en de LP’s, de beleggers, om een vergoedingenmodel te ontwikkelen waarin de belangen parallel lopen tussen beiden.

Kun je het probleem oplossen door de resultaten te koppelen aan cash yield? Gilligan: Die modellen zullen in de komende vijf jaar ontstaan, waarbij er een goede verhouding tussen infrastructuurrisico en rendement dient te zijn. Ik verwelkom dat. Pahari: Wij luisteren heel goed naar onze beleggers, maar wij hebben aan de ene kant pensioenfondsen en aan de andere kant de belangen van onze aandeelhouders. En dan moeten wij ook ons personeel belonen. Huizing: Infrastuctuur was een verkopersmarkt. De bepaling van de voorwaarden werd gedomineerd door de aanbieders. Dat is nu drastisch veranderd. Als je betere voorwaarden wilt dan kun je die krijgen. Pahari: De management fee in de sector was 2%. Die is nu gedaald tot 1-1,5%. In ons fonds SITE rekenen wij 1,15% procent. Wij krijgen alleen een performance fee als wij hebben outperformed tegenover een benchmark over een periode van drie jaar. Dat is een uitgestelde structuur. Gilligan: De vergoedingen zijn al flink gedaald. Je hebt nu een heel scala aan infrastructuurmanagers vergeleken met vijf jaar geleden en er is sprake van prijsdiscriminatie. Onze ervaring is dat LP’s nooit in gesprekken met ons als eerste beginnen over de vergoedingen. Het gaat in eerste plaats over de kwaliteit van de manager en het track record. «

Conclusie

I

nfrastructuur onderscheidt zich duidelijk van onroerend goed. Een van de deelnemers geeft een heldere definitie voor de asset class: ‘fysieke assets die essentieel zijn’. “Vanwege het essentiële karakter zorgen echte infrastructuur assets voor stabiele cashflows, die bovendien met een behoorlijke betrouwbaarheid te voorspellen zijn”. Binnen infrastructuur wordt er een onderscheid gemaakt tussen zogenaamde core ofwel traditionele infrastructuur en opportunistische infrastructuur, zoals vliegvelden met veel retail. “Als het grootste gedeelte van de omzet van een gereguleerde asset komt, dan geloven wij dat er sprake is van infrastructuur,” geeft

46


Nummer 1 / 2012

een deelnemer aan. “De rest is meer value-added of opportunistic en dan is het eerder private equity of onroerend goed.” Wie zelf direct in infrastructuur wil beleggen, moet daarvoor voldoende mensen en kennis in huis halen, aldus de experts. Anders zijn fondsen de aangewezen route. De vaak lange aanlooptijd voordat het tot beleggingen komt en de regelgeving rond grote infrastructuurprojecten, is werk voor specialisten. De illiquiditeit van de asset class vormt voor beleggers geen probleem. Dat levert extra rendement op. Zolang er maar een exit is. De secundaire markt biedt daartoe

steeds meer gelegenheid. Ook om tegen een aantrekkelijke prijs goede assets te kopen. Beleggen in infrastructuur is niet goedkoop, al staat daar voorlopig nog steeds een netto rendement van zo’n 10% tegenover. Ondanks dat de managementvergoeding gedaald is door het gestegen aanbod aan fondsen en de scherpe aandacht voor kosten door beleggers, vinden pensioenfondsen de fees nog steeds aan de hoge kant. Die liggen volgens de aanbieders niet langer op 2%, maar eerder op 1-1,5%. “Pensioenfondsen geven soms aan dat ervoor gewaakt moet worden dat je een infrastructuurrendement krijgt voor private equity fees”, aldus een van de deelnemers.

Infrastructuur aantrekkelijk voor

Recommend Documents