In hoeverre heeft de invoering van de Sarbanes-Oxley wet earnings manipulation in de Verenigde Staten verminderd?

In hoeverre heeft de invoering van de Sarbanes-Oxley wet earnings manipulation in de Verenigde Staten verminderd?

Dorrit van Voorthuizen Student nummer: 5776643 Bachelorscriptie: Economie en Bedrijfskunde Studievariant: Accountancy & Control Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Universiteit van Amsterdam 3 juli 2010 Scriptiebegeleider: Joost Impink

2 1 Inhoudsopgave 1 Inhoudsopgave ............................................................................................................... 2 2 Inleiding .......................................................................................................................... 3 3 De Sarbanes-Oxley Act.................................................................................................. 4 4 Earnings management, earnings manipulation & restatements ............................... 6 5 Heeft de invoering van SOx earnings manipulation in de VS weten te verminderen?..................................................................................................................... 9 6 Hypothesen .................................................................................................................. 11 7 Onderzoeksmethode .................................................................................................... 13 8 Resultaten ..................................................................................................................... 14 9 Samenvatting ................................................................................................................ 19 10 Conclusie..................................................................................................................... 21 11 Discussie en vervolgonderzoek.................................................................................. 22 Bibliografie ...................................................................................................................... 24

3 2 Inleiding

In juli 2002 werd in de Verenigde Staten de Sarbanes-Oxley Act ingevoerd. Deze wet vormt een nieuw reglement wat betreft de financiële verslaggeving voor de bestuurders van Amerikaanse bedrijven. De boekhoudkundige schandalen die zich hadden voorgedaan bij onder andere WorldCom en Enron hadden veel kritiek doen ontstaan op de toenmalige regelgeving. De Amerikaanse regering besloot daarom dat het noodzakelijk was om met nieuwe en strengere regelgeving betreffende de financiële verslaggeving te komen (Rockness en Rockness, 2005). De Sarbanes-Oxley Act (SOx) is bedoeld om in de toekomst fraudes van de soort en omvang als bij Enron te voorkomen. De nieuwe wet is van toepassing op alle beursgenoteerde ondernemingen in de VS en stelt onder andere de directie van een bedrijf persoonlijk verantwoordelijk voor eventuele fraude (Wagner en Dittmar, 2006). SOx zou het dus moeilijker moeten maken voor ondernemingen om te frauderen. Het is echter de vraag of de invoering van SOx in de Verenigde Staten ook daadwerkelijk ervoor heeft gezorgd dat er minder gemanipuleerd wordt met de inkomsten. In dit onderzoek wordt onderzocht in hoeverre earnings manipulation is verminderd met de invoering van SOx. De onderzoeksvraag die zal worden onderzocht luidt: In hoeverre heeft de invoering van de Sarbanes-Oxley Act in de Verenigde Staten geleid tot een afname van earnings manipulation? Earnings manipulation wordt onderzocht aan de hand van restatements. Restatements zijn aanpassingen aan de jaarrekening die worden gedaan nadat deze is gepubliceerd. Eerst zal worden uitgelegd wat de Sarbanes-Oxley Act precies inhoudt en welke veranderingen zij voor bedrijven met zich meebracht. Vervolgens zullen de begrippen earnings manipulation, earnings management en restatements nader worden toegelicht. Dan zal er aan de hand van de literatuur worden onderzocht in welke mate de invoering van SOx earnings management in de VS heeft weten te verminderen. Daarna zal er door middel van een pilot study worden onderzocht of er een verandering is in de marktreactie op restatements na de invoering van SOx. Hierbij wordt tevens onderscheid gemaakt tussen verschillende bedrijfstypen door naar verschillende Amerikaanse beurzen te kijken. In de conclusie wordt tot slot een antwoord gegeven op de onderzoeksvraag.

4 Daarna zullen er voorstellen worden gedaan voor toekomstig onderzoek en zal er kritisch worden gekeken naar dit onderzoek zelf.

3 De Sarbanes-Oxley Act

Op 30 juli 2002 werd in de Verenigde Staten de Sarbanes-Oxley Act van kracht. Deze wet betekende grote veranderingen voor het boekhoudkundig klimaat in Amerika. SOx is van toepassing op iedere beursgenoteerde onderneming in de Verenigde Staten, evenals dochterondernemingen hiervan in het buitenland en buitenlandse ondernemingen die aan de Amerikaanse beurs zijn verbonden. In de verschillende artikelen van SOx worden de verantwoordelijkheid van managers, de onafhankelijkheid van externe accountants en toename van zaken die in de jaarrekening moeten worden vermeld (financial disclosure) behandeld (Walden en Thoms, 2007). De belangrijkste nieuwe verplichtingen, verantwoordelijkheden en verbodsbepalingen die SOx met zich meebracht zullen hieronder worden behandeld. Sectie 302 gebiedt dat de algemeen directeur en de financieel directeur persoonlijk de juistheid van de jaarverslagen certificeren en dat deze rapporten in redelijke mate over alle materiële aspecten de resultaten van operaties en de financiële toestand van het bedrijf weergeven (Wagner en Dittmar, 2006, p.137). Ze moeten tevens aangeven dat financiële controles en procedures ingevoerd en geëvalueerd zijn, en dat veranderingen aan het systeem van interne controles sinds het vorige kwartaal zijn vermeld. Sectie 404 gebiedt dat de directeuren van een bedrijf jaarlijks de interne controlemaatregelen evalueren. Ook moet er een rapport over de interne controle komen in het jaarverslag. Managers zijn verantwoordelijk voor de interne controle en stellen dit rapport op. Externe accountants moeten vervolgens de juistheid van dit rapport bevestigen. Sectie 906 verplicht de financieel en algemeen directeur om het jaarverslag te ondertekenen. De directie van het bedrijf garandeert op deze manier dat het document voldoet aan de eisen van de SEC (Securities and Exchange Commission, toezichthouder

5 van de effectenbeurzen in de VS) en op redelijke wijze de resultaten en financiële positie van het bedrijf weergeeft. Wanneer een bedrijf later niet aan deze voorwaarden blijkt te voldoen kunnen de directeuren hier vervolgens volgens deze sectie persoonlijk verantwoordelijk voor worden gehouden. Dit kan resulteren in geldboetes tot $5 miljoen en celstraffen tot 20 jaar (Rockness en Rockness, 2005, p. 44). Onder SOx mogen er geen persoonlijke leningen meer worden verstrekt aan directeuren van een bedrijf. Verkoop van aandelen of aandelenopties door werknemers van een bedrijf, die doorgaans meer inzicht hebben in de financiële positie van een bedrijf en met de verkoop van aandelenopties hun voordeel kunnen doen, moet onder SOx snel worden gerapporteerd naar de buitenwereld. Compensatie van de directeuren moet expliciet worden gerapporteerd. SOx verplicht CEO’s en CFO’s hun bonussen van 12 maanden na het uitkomen van een jaarrekening terug te betalen indien een accountingfirma een restatement moet uitvoeren omdat de jaarrekening niet voldeed aan alle vereisten (Kim, 2003, p. 245). Onder SOx wordt er meer aandacht besteed aan de onafhankelijkheid van de externe accountants. Het is nu verboden voor accountingbedrijven om andere betaalde diensten te verrichten voor bedrijven waarvan ze ook de jaarrekening controleren. Om te hechte banden tussen bedrijven en hun accountants te voorkomen zijn bedrijven nu verplicht om iedere 5 jaar te wisselen van accountantskantoor. Ex-werknemers van een accountantskantoor mogen een jaar na het verlaten van het bedrijf niet werken voor een ex-klant (Walden en Thoms, 2007). De PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board, toezichthouder op het accountingproces) heeft het recht om accountantskantoren te onderzoeken en straffen indien ze niet aan de wet voldoen (Kim, 2003, p. 236). Er is veel kritiek gekomen op de Sarbanes-Oxley wet. Deze kritiek komt voornamelijk voort uit de hoge kosten die het voor bedrijven met zich meebrengt om aan de eisen van SOx te voldoen. Vooral sectie 404, die gebiedt dat alle interne controles worden gerapporteerd, zou volgens Walden en Thoms (2007, p. 478) hoge kosten met zich meebrengen. Zhang (2007, pp. 110-111) toont in haar empirische onderzoek ook aan dat er een significant negatief verband bestaat tussen de winstgevendheid van Amerikaanse en buitenlandse bedrijven en het voldoen aan de regels van SOx. Dit zou betekenen dat voldoen aan SOx de concurrentiepositie van Amerikaanse bedrijven

6 verslechtert. Linck, Netter en Yang (2009) beschrijven dat directeuren geconfronteerd worden met grotere verantwoordelijkheden en tegelijkertijd moeten voldoen aan hogere eisen. Hierdoor wordt hun takenpakket groter en complexer terwijl ze meer risico’s dragen. Het gevolg hiervan is dat directeuren meer loon verwachten. Bovendien neemt de vraag naar directieleden toe omdat SOx een hoger aantal vereist. Dit is vooral nadelig voor kleinere bedrijven, voor welke dit een relatief grotere kostenpost vormt (Linck, Netter en Yang, 2009, pp. 3323-3325). De voordelen van SOx zijn moeilijker te kwantificeren. Het doel was om meer transparantie te bewerkstelligen en fraude tegen te gaan. Deze doelen zijn meer gericht op de lange termijn en lastig te meten, daarom is het niet gemakkelijk om aan te geven of de kosten de voordelen te boven gaan (Walden en Thoms, 2007, p. 481).

4 Earnings management, earnings manipulation & restatements

Earnings management is een veelgehoord begrip in de accounting literatuur. Het houdt in dat bedrijven hun winstcijfer zodanig beïnvloeden dat het niet meer de werkelijkheid weergeeft. Healy en Wahlen (1999, p. 6) definiëren earnings management als volgt: Earnings management occurs when managers use judgement in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company, or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers. (Healy & Wahlen, 1999, p. 6). Voor sommige zaken bestaan er voor het bedrijf keuzes wat betreft de waardering, vooral onder fair value. Een veelgebruikt voorbeeld is dat van accruals, waarbij kosten en opbrengsten aan bepaalde periodes worden toegekend. Vaak gebeurt het dat kosten naar voren worden geschoven, zodat het huidige winstcijfer hoger uitvalt. In latere periodes moeten deze kosten dan alsnog worden genomen. Ook door de verschillende waarderingsmethoden van voorraden (LIFO, FIFO, etc) kunnen de inkomsten worden aangepast, evenals door afschrijvingsmethodes en beslissingen wat betreft het kapitaliseren danwel als kost nemen van activa.

7 Er bestaan voor managers verschillende prikkels om gebruik te maken van earnings management. Bonusplannen zijn een belangrijk voorbeeld van een dergelijke prikkel. Voor veel managers zijn er doorgaans grote bonussen te behalen wanneer hun divisie winstgevend is. Healy (1985) laat in zijn artikel zien dat managers inderdaad accrual accounting gebruiken wanneer daar voor hen een bonus mee te verdienen is. Een ander voorbeeld van een prikkel kan de prestatie van de aandelenprijs zijn. Om een stabiele indruk te maken wordt er vaak gedaan aan ‘income smoothing’ wat inhoudt dat de resultaten zodanig worden aangepast dat de inkomsten over de tijd gelijkmatig groeien. Ook IPO’s, overnames, debt covenants, belastingen, politieke redenen en motieven van directeuren kunnen earnings management tot gevolg hebben (Healy 1999, pp. 6-8). Er is een groot verschil tussen earnings management en earnings manipulation. Bij earnings management wordt er weliswaar een misleidend beeld van de prestaties van het bedrijf gegeven, maar gebeurt dit binnen de grenzen van de wet. Managers hebben tot zekere hoogte flexibiliteit bij de manier van waardering. Door slim om te gaan met deze flexibiliteit is het winstcijfer te sturen, zonder dat het frauduleus wordt. Bij earnings manipulation wordt deze grens wel overschreden. Hier worden winstcijfers dus op illegale wijze gemanipuleerd (Jiambalvo, 1996). De jaarrekening komt dan niet langer overeen met de eisen die GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) aan bedrijven stelt. De SEC is vervolgens bevoegd om maatregelen te treffen tegen deze bedrijven. Volgens de nieuwe regels die Sarbanes-Oxley aan bedrijven oplegt kan de SEC directeuren van bedrijven die op deze manier frauderen persoonlijk verantwoordelijk stellen en straffen (Wagner en Dittmar, 2006). De invoering van SOx heeft het verschil tussen earnings management en earnings manipulation nog groter gemaakt. De kosten van het over- of onderwaarderen van winsten binnen de grenzen van GAAP zijn kleiner dan die van illegale waarderingsacties buiten GAAP om. Met de nieuwe regelgeving is dit onderscheid groter geworden, doordat de straffen van illegale winstmanipulatie zwaarder geworden zijn (Sun, 2009). Restatements zijn aanpassingen die aan de jaarrekening van een voorgaand jaar worden gemaakt. Vaak zijn deze aanpassing redelijk onschuldig; of er is een eerlijke fout gemaakt in een voorgaand jaar, of er moet nu voldaan worden aan andere regelgeving en

8 wordt een voorgaande jaarrekening aan de nieuwe eisen aangepast. Het gebeurt echter ook regelmatig dat een bedrijf in voorgaande jaren gefraudeerd heeft met haar inkomsten, en dat dit door een restatement later wordt rechtgezet. Een organisatie kan bijvoorbeeld in een jaar x de opbrengsten een bepaalde (onterechte) hoogte hebben gegeven, om in jaar y via een restatement de opbrengsten naar de juiste hoogte te brengen. Deze laatste vorm van restatements betreft duidelijk earnings manipulation in het voorgaande jaar x (DeFond en Jiambalvo, 1991). Er wordt immers een onjuiste hoogte van het winstcijfer gerapporteerd en op een manier die niet conform GAAP is. Indien er sprake zou zijn geweest van een onjuist gerapporteerd inkomen binnen de grenzen van de wet, dan was er namelijk geen reden geweest om later met een restatement te komen. Kinney en McDaniel (1989) hebben onderzocht wat kenmerkende karakteristieken zijn van bedrijven die restatements gebruiken. Zij concluderen dat deze bedrijven over het algemeen, relatief over de desbetreffende industrie, kleiner en minder winstgevend zijn, meer schulden hebben, minder snel groeien en te maken hebben met grotere onzekerheden. DeFond en Jiambalvo (1991, p. 644) voegen hieraan toe dat er voor deze bedrijven weinig alternatieven zijn waarmee ze binnen de grenzen van GAAP hun inkomsten kunnen sturen en dat van dergelijke bedrijven het eigendom doorgaans verspreid is. Dhaliwal et. al (1982) leggen uit dat wanneer een bedrijf vele eigenaren heeft, er vaak gebruik wordt gemaakt van compensatie door middel van bonussen om managers zover te krijgen dat ze in het belang van de aandelenhouders werken. Deze compensatieplannen hebben echter tot gevolg dat er een grotere kans is op de manipulatie van inkomsten, omdat managers meer geld krijgen wanneer de winsten hoog zijn. Efendi, Srivastava en Swanson (2007) vertellen in hun artikel dat wanneer een directeur veel aandelenopties in het bedrijf bezit de kans op misstatements en dus de noodzaak tot een restatement groter is. Dit is volgens hen tevens het geval wanneer het bedrijf moet voldoen aan de eisen van een debt covenant. Palmrose, Richardson en Scholz (2004) hebben onderzocht hoe financiële markten reageren op een restatement. Volgens hun onderzoek is er gemiddeld een economisch en statistisch significant negatieve reactie van ongeveer 9% van de aandelenprijs op de bekendmaking van een restatement. Hribar en Thorne Jenkins (2004) hebben dit met hun onderzoek bevestigd. Zij concluderen dat restatements inderdaad de

9 geobserveerde kwaliteit van inkomsten doen verminderen en de vereiste rate of return van investeerders omhoog drijven. Een onderzoek van Callen, Livnat en Segal (2007) benadrukt dat het belangrijk is om per geval te kijken om wat voor soort restatement het gaat. Over het algemeen heeft een restatement inderdaad een negatief effect op de beurs, maar wanneer een restatement het inkomen verhoogt, dan is het positieve effect op de toekomstige verwachte kasstromen zo groot dat de aandelenprijs niet verandert. Volgens hen is het effect van een restatement dus niet te generaliseren, omdat er verschillende oorzaken zijn voor dit fenomeen (Callen, Livnat en Segal, 2007, pp.1-3).

5 Heeft de invoering van SOx earnings manipulation in de VS weten te verminderen?

Een restatement is een goede indicator van earnings manipulation. Een dergelijke actie betekent namelijk dat de rapportage niet conform GAAP was, en dus was er geen sprake van earnings management maar van illegale handelingen in de vorm van earnings manipulation. Indien er na SOx minder restatements zijn dan voor de invoering van deze wet, kan dit erop duiden dat SOx succesvol is geweest in zijn poging om transparantie te vergroten en fraude te verminderen. Echter, post-SOx zijn er aanvankelijk veel restatements geweest die voortkwamen uit de nieuwe regelgeving waaraan oude jaarrekeningen niet voldeden. (Pizzani, 2008) Hiermee moet rekening worden gehouden in de analyse. Indien er ‘onschuldige’ fouten gemaakt zijn die resulteren in een restatement is dit alsnog kwalijk, omdat het blijkt geeft van een slechte operationele en managementstructuur. Wang en Yu (2008) onderzoeken de marktreacties op restatements voor en na SOx. Zij kijken niet naar announcement dates, maar naar het jaartal waar de restatement betrekking op heeft. Zo kan er na SOx een restatement worden gemaakt over een jaar dat voor SOx was. Met behulp van dit onderscheid concluderen zij dat er na SOx minder restatements worden gebruikt omdat deze een sterk signaal zouden afgeven dat ze niet zouden voldoen aan de regels van SOx. Op deze restatements reageren markten volgens de auteurs heftiger dan op restatements die over pre-SOx jaren gaan, omdat die vaker

10 over het nemen van een ‘big bath’ zouden gaan, met als doel om alle foutjes uit de rekening te halen voordat de nieuwe regels van kracht werden. Hranaiova en Byers (2009) vinden daarentegen in hun onderzoek juist dat SOx de marktreacties op restatements significant en positief heeft beïnvloed. Er volgt minder marktwaardeverlies op een restatement, en de onzekerheid omgaande restatende bedrijven is kleiner. Dit zou kunnen duiden op een groter investeerdervertrouwen in de kwaliteit van de gerapporteerde informatie. Cohen, Dey en Lys (2007) hebben onderzoek gedaan naar earnings management in de periodes voor en na SOx. Dit onderzoek laat zien dat er in de periode voor SOx sprake was van een grote toename in earnings management, maar dat dit na de invoering van SOx sterk afnam. De onderzoekers maken onderscheid tussen ‘real earnings management’ (echte acties, zoals het laten schieten van projecten met positieve NPV’s en het uitstellen van onderhoudskosten) en ‘accrual-based earnings management’ (earnings management). Hun onderzoek toont aan dat na SOx accrual-based earnings management sterk is afgenomen, terwijl real earnings management toenam. Zij kunnen echter niet met zekerheid stellen dat deze af- en toenames alleen door de invoering van SOx veroorzaakt zijn. Ook blijkt er uit hun onderzoek dat de informatievoorziening van jaarrekeningen door de jaren heen steeds is toegenomen, maar zij zien geen significante toename in de periode post-SOx. Het onderzoek van Graham et al. (2005) sluit aan bij dit onderzoek. Hun onderzoek toont ook aan dat managers na SOx minder graag aan earnings management binnen de grenzen van SOx doen, maar liever echte acties ondernemen die de winstgevendheid van het bedrijf negatief beïnvloeden. Zij vermoeden dat dit komt door het negatieve stigma dat aan accrual-based earnings management hangt sinds de accounting schandalen die tot SOx hebben geleid. Volgens Ribstein (2002, p. 61) is het vrijwel onmogelijk om fraude tegen te gaan wanneer werknemers van bedrijven hiertoe gemotiveerd zijn. Werknemers beschikken over zoveel meer informatie en kennis over het bedrijf, dat het voor externe toezichthouders heel moeilijk is om hier controle over uit te oefenen. Ribstein argumenteert dan ook dat de markt zelf beter in staat is bedrijven te reguleren, dan de overheid, die dat probeert door met strengere regelgeving te komen. Hierbij sluiten Rockness en Rockness (2005, p.51) zich aan. Zij zijn er van overtuigd dat slechts in

11 combinatie met een sterk ethische bedrijfscultuur beloningen, wetten, straffen en controles zullen leiden tot ethische en transparante financiële verslaggeving. Skinner en Sloan (2002) hebben een onderzoek gedaan naar de reacties van markten wanneer een groeibedrijf (growth stocks) net niet voldoet aan de verwachtingen van analisten. Zij ontdekken dat de reacties op een kleine negatieve afwijking beduidend heftiger is dan die op een positieve afwijking van dezelfde omvang. Deze heftige reactie noemen zij een earnings torpedo. Hierdoor ontstaat volgens Graham et al. (2005) een duidelijke prikkel voor deze bedrijven om hun winsten zodanig te sturen dat zij wel aan de verwachtingen van analisten voldoen. In mindere mate geldt deze reactie ook voor bedrijven die niet meer in de groeifase zitten (value stocks). Na de invoering van SOx is deze prikkel niet minder geworden. Hier moet volgens deze auteurs dus iets aan gedaan worden wil strengere regelgeving effectief zijn.

6 Hypothesen

Via een empirisch onderzoek wordt het effect van de Sarbanes-Oxley Act op earnings manipulation onderzocht. Hierbij wordt earnings manipulation gemeten met behulp van de marktreactie op restatements. Indien markten (aandeelprijzen) na de invoering van deze wet minder heftig reageren op het feit dat een bedrijf een restatement uitvoert, is dit een indicatie van vergroot vertrouwen in de financiële rapportage en een verkleind risico op earnings manipulation (fraude). Indien markten na SOx nagenoeg hetzelfde of heftiger reageren op restatements, betekent dit dat de transparantie niet verbeterd of zelfs verslechterd is. Direct na de invoering van SOx werden er veel restatements gedaan door bedrijven die hun oude jaarrekening conform de nieuwe regelgeving wilden hebben (Pizzani, 2008). Door te kijken naar de marktreactie op restatements, en niet specifiek naar de hoeveelheid restatements wordt dit effect in de analyse meegenomen. In het empirisch onderzoek wordt onderscheid gemaakt tussen verschillende effectenbeurzen in de Verenigde Staten. In de steekproef zitten bedrijven van zowel de New York Stock Exchange (NYSE) als de National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) en de American Stock Exchange (AMEX). Dit zijn

12 de drie grootste effectenbeurzen in de Verenigde Staten. Het onderscheid wordt gemaakt om te zien of bedrijven met verschillende karakteristieken ook verschillend hebben gereageerd op de nieuwe regelgeving. De NYSE is Amerika’s oudste effectenbeurs, opgericht in 1792. Deze beurs omvat zeer veel en zeer diverse bedrijven die aan bepaalde minimumvereisten moeten voldoen voordat ze een notering kunnen krijgen. Over het algemeen zijn het solide bedrijven die al jaren meegaan en goed presteren. De AMEX is vergelijkbaar met de NYSE, al is AMEX minder groot. De oudste data in dit onderzoek zijn afkomstig uit 2005. In 2006 heeft de NYSE echter het Europese Euronext overgenomen, en in 2008 heeft NYSE Euronext AMEX gekocht, wat aangeeft dat deze oorspronkelijk verschillende beurzen goed met elkaar te vergelijken zijn (Osborne, 2008). De NASDAQ is een effectenbeurs die gericht is op technologiebedrijven. De NASDAQ is geheel geautomatiseerd, iedere transactie gaat via schermen en computers, waar bij de NYSE de transacties ook nog voor een groot deel via menselijke interactie tot stand komen. De markten waarmee de verschillende beurzen te maken krijgen zijn heel verschillend. De NASDAQ opereert in een zeer competitieve omgeving met meervoudige distributeurs, terwijl de markt van de NYSE een specialistisch, naar monopolistisch neigend, systeem is (Reinganum, 1990). Op de NYSE zitten voornamelijk solide bedrijven die al jaren meegaan en vrij consequent goed presteren. De NASDAQ zit daarentegen in de meer risicovolle technologie industrietak. Met dit empirisch onderzoek wordt niet alleen gekeken of de marktreacties op restaments over het algemeen veranderd zijn na SOx, maar ook of een eventuele verandering verschillend is over deze verschillende beurzen. Was er voor SOx een verschil in marktreactie op restatements tussen NYSE & AMEX, en NASDAQ? Is dit eventuele verschil ook na SOx terug te zien? Op welke beurs is een effect van SOx duidelijker waar te nemen, en wat zegt dit over de effectiviteit van SOx bij het verminderen van earnings manipulation? Dit zijn vragen waar het empirische onderzoek met behulp van de volgende hypothesen antwoord op probeert te geven. H1: De invoering van de Sarbanes-Oxley Act heeft de marktreactie op restatements minder heftig gemaakt.

13 H2: Voor de invoering van de Sarbanes-Oxley Act was er een verschil tussen de marktreactie op restatements op de NYSE en op de NASDAQ. H3: Het effect van de Sarbanes-Oxley Act op de marktreacties op restatements is groter voor NASDAQ bedrijven dan voor NYSE bedrijven.

7 Onderzoeksmethode

Bij het empirische onderzoek naar de effectiviteit van de Sarbanes-Oxley Act op het verminderen van earnings manipulation wordt gebruik gemaakt van een dataset afkomstig van de United States Government Accountability Office (GAO). Dit is een onafhankelijk bedrijf dat als ‘waakhond’ werkt voor het Amerikaanse congres. GAO onderzoekt waar de Verenigde Staten het belastinggeld aan uitgeven (U.S. Government Accountability Office, 2010). De GAO dataset geeft over de jaren 1997 t/m 2005 restatements weer van bedrijven die genoteerd zijn aan de NYSE, AMEX en NASDAQ. Oorspronkelijk had de dataset van GAO 2309 restatement observaties. Deze dataset is vervolgens gekoppeld aan de CRSP (Center for Research in Security Prices) voor de stock return (aandelenrendement). Deze match is gelukt voor 1820 restatements verspreid over de NYSE, NASDAQ en AMEX. De steekproef is als volgt verdeeld: Exchange

Frequency

Percentage

Cumulated

AMEX

136

7.47

7.47

NYSE

709

38.96

46.43

NASDAQ

975

53.57

100.00

Total

1820

100.00

Het is duidelijk dat de AMEX het kleinste gedeelte van de steekproef vertegenwoordigd, maar samen met de restatements van de vergelijkbare beurs NYSE vormt deze beurs toch de helft van de steekproef. Daarom is het verantwoord om op basis van deze hoeveelheden een statistisch onderzoek te doen. De gebruikte regressievergelijking is de volgende:

Return = constante + a · N + b ·SOX + c · [N · SOX]

14 Hierbij is return de stock return gemeten over de driedaagse periode rond de bekendmaking van de restatement. Van deze return wordt bij de berekeningen de log genomen, om de getallen beter vergelijkbaar te maken. N is een indicator variabele die 1 is voor bedrijven genoteerd aan de Nasdaq, en anders 0. SOX is een indicator variabele die 1 is voor restatements die na de invoering van SOx werden bekend gemaakt, en anders 0. N · SOX is een indicator variabele die 1 is wanneer de restatement een Nasdaq bedrijf na SOx betreft. De constante is de gemiddelde marktreactie voor niet-Nasdaq bedrijven, voor de invoering van SOX. Naar verwachting is dit getal negatief, omdat aandelenprijzen normaal gesproken negatief reageren op restatende bedrijven. Deze initiële uitkomst kan anders worden wanneer de variabele N in de formule wordt gestopt. De variabele N meet de incrementele reactie voor NASDAQ bedrijven. Met behulp van deze variabele kan dus de gemiddelde marktreactie worden berekend voor NASDAQ bedrijven, en voor bedrijven van de NYSE en AMEX. Op die manier wordt onderzocht of marktreacties verschillend zijn voor de verschillende types bedrijf. De variabele SOX is in de formule gezet om te onderzoeken of de marktreactie voor SOx anders is dan die na SOx. Deze variabele begint op 1 juli 2002, de maand waarin SOx van kracht werd. De laatste variabele combineert de NASDAQ en SOx variabelen en wordt gebruikt om de marktreactie op restatements te onderzoeken na SOx bij bedrijven die genoteerd zijn aan de NASDAQ.

8 Resultaten

De onderstaande tabellen geven de gemiddelde log return van weer van aandelen na de aankondiging van een restatement. In tabel 2 wordt geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende effectenbeurzen, en ook wordt er niet gekeken of de restatements voor of na SOx werden aangekondigd. Tabel 3 laat zien hoe de verdeling van de reacties is op de verschillende beurzen. Variable

Mean

Gem_log_ret -.053

Min

P10

P25

P50

P75

P90

Max

-2.037

-.208

-.078

-.014

.019

.069

.872

15

Exchange

Min

Mean

Max

AMEX

-.9162908

-.0506748

.2463539

NYSE

-1.544899

-.0330109

.4019502

NASDAQ

-2.036882

-.0675672

.8724881

Total

-2.036882

-.0528431

.8724881

In de bovenstaande tabellen zijn de resultaten weergegeven van de berekening van de stock return als reactie op een restatement. Het is duidelijk dat bij ieder van de drie effectenbeurzen de gemiddelde (mean) marktreactie negatief is. Over de hele markt genomen daalt de aandeelprijs met 5,28% als gevolg van een restatement. Opvallend in tabel 3 is dat deze reactie bij NYSE bedrijven (een daling van 3,30%) minder sterk is dan bij NASDAQ bedrijven (een daling van 6,76%). In deze tabel is geen rekening gehouden met de vraag of de restatements voor of na de invoering van SOx plaatvonden. In de volgende tabel wordt weergegeven wat de marktreacties voor NASDAQ bedrijven op een restatement waren gemiddeld over alle jaren en post-SOx.

NASDAQ

min

mean

max

0

-1.544899

-.0358538

.4019502

1

-2.036882

-.0675672

.8724881

SOX_NASDAQ

min

mean

max

0

-2.036882

-.0649138

.4019502

1

-1.13498

-.0242312

.8724881

Total

-2.036882

-.0528431

.8724881

Tabel 4 laat zien dat over alle jaren heen de gemiddelde marktreactie op een restatement voor NASDAQ bedrijven -6,76% was. Het onderste gedeelte van de tabel maakt een onderscheid tussen restatements voor en na de invoering van SOx in juli 2002. De tabel geeft aan dat na de invoering van SOx deze gemiddelde daling van de marktprijs na een restatement nog maar 2,42% is. Dat dit getal zo ver onder het gemiddelde ligt geeft aan dat de reactie voor SOx aanzienlijk groter was. Deze afname van marktreactie is een

16 indicatie van vergroot investeerdervertrouwen op de NASDAQ beurs, omdat bedrijven minder hard gestraft worden voor fouten in de jaarrekening. De volgende tabel 5 laat hetzelfde onderscheid zien voor AMEX en NYSE bedrijven. Exchange

Min

Mean

Max

AMEX pre

-.9162908

-.1157464

.2411621

AMEX post

-.5826052

-.0254429

.2463539

NYSE pre

-1.544899

-.0525053

.4019502

NYSE post

-.7927769

-.0227175

.3607391

Ook bij deze beurzen komt duidelijk naar voren dat de negatieve reactie van aandelenprijzen op een restatement na SOx aanzienlijk verminderd is. Op de NYSE is de gemiddelde negatieve reactie gedaald van 5,25% naar 2,27%. Op de AMEX is dit zelfs van 11,57% afgenomen naar 2,54%.

De regressieanalyse met behulp waarvan onderzocht is wat het effect van de SarbanesOxley Act op de marktreactie op restatements was, is de volgende: Return = constante + a · N + b ·SOX + c · [N · SOX]

Regressie Aantal observaties 1820 F (3, 1816) = 34.44 Prob > F = 0.000 R-squared = 0.0538 Adj. R-squared = 0.0523 Root MSE = .17031 Variabele

Coef.

Std.Error

t

Sox

.0378

.012414

3.05

0.002

.013457

.062152

Nasdaq

-.06037

.0130069

-4.64

0.000

-.085877

-.0345856

Sox_Nasdaq .05933

.0165684

3.58

0.000

.026833

.091823

Cons

.010124…..-6.02

0.000

-.080853

-.041141

-.0610

P>|t|

95% Conf.Interval

17 Source

SS

df

MS

Model

2.99730297

3

.999100989

Residual

52.6765798

1816

.029006927

Total

55.6738828

1819

.030606862

Wanneer deze in Stata 9 wordt losgelaten op de beschikbare data, komen daar de bovenstaande resultaten uit:

De gemiddelde marktreactie op een restatement, zonder rekening te houden met SOx of verschillende beurzen, is al eerder vastgesteld op -5,28%. In de bovenstaande regressie kunnen we analyseren wat het algemene effect van de Sarbanes-Oxley Act is geweest op deze reactie. In de onderste tabel staat achter de variabele Sox een coëfficiënt van .0378. Deze coëfficiënt betekent dat SOx het oorspronkelijke negatieve effect van gemiddeld 5,28% met 3,78% vermindert. Lager in de tabel zegt de variabele NASDAQ ons dat wanneer men slechts naar NASDAQ bedrijven kijkt, het negatieve prijseffect van een restatement weer met 6,04% wordt versterkt. De derde variabele echter, Sox_NASDAQ, laat zien dat NASDAQ bedrijven post-SOx de initiële negatieve marktreactie van -6,04% teniet doet door deze met 5,93% te verhogen. Met behulp van de T-toets kunnen we bepalen of de straf voor Nasdaq bedrijven na de invoering van SOx significant verschillend is van nul. In de grafiek is te zien dat dit niet zo is (P > | t | ) = 0.000. Dit kan ook worden getest door NASDAQ + Sox-NASDAQ te berekenen: -.0603664 + .0593279 = 0.0103. Dit betekent dat de invoering van SOx volgens dit onderzoek de marktreactie op restatende NASDAQ bedrijven zodanig heeft beïnvloed dat het negatieve effect dat een NASDAQ bedrijf voorheen had op de reactie op een restatement volledig teniet wordt gedaan. Er wordt, anders gezegd, nu dus op een NASDAQ bedrijf tijdens een restatement hetzelfde gereageerd als gemiddeld gereageerd wordt op een restatement op de NYSE en de AMEX. H1: De invoering van de Sarbanes-Oxley Act heeft de marktreactie op restatements minder heftig gemaakt wordt door het onderzoek niet verworpen, en kan dus worden aangenomen. De gemiddelde marktreactie op een restatement is, zoals in tabel 6 te zien is, afgenomen van -9,76% naar -2,37%.

18

Variabele mean

p50

p75

-.0339

.014706 .07369

.40195

Post-SOx -.02370 -1.1350 -.12921 -.05196 -.00691 .020041 .06560

.87249

Pre-SOx

min

p10

p25

-.09757 -2.0369 -.34378 -.1383

p90

max

Uit de regressie wordt duidelijk dat dit een significante vermindering is. De variabele SOX meet het verschil dat de markt toekent aan restatements die voor SOx zijn aangekondigd en restatements die daarna werden aangekondigd. De t-waarde van deze variabele is 3,05 en die is significant op 1%. H2: Voor de invoering van SOx was er een verschil tussen de marktreactie op restatements op de NYSE en op de NASDAQ. De variabele N uit de regressievergelijking test het verschil op de verschillende beurzen pre-SOx. De t-waarde van deze variabele is 4,64, dus is deze significant. De hypothese kan dus worden aangenomen. Vervolgens kan er ook een incrementeel effect van SOx voor Nasdaq bedrijven worden berekend. Dat kan worden gedaan door een F-test te doen over de variabelen NASDAQ en Sox_NASDAQ. De uitkomst van deze F-test is 0.01, met een Prob > F van 0.9194. Het feit dat deze twee variabelen tezamen niet verschillend zijn van nul geeft aan dat er post-SOx geen incrementeel effect meer is voor NASDAQ bedrijven. H3: Het effect van de Sarbanes-Oxley Act op de marktreacties op restatements is groter voor NASDAQ bedrijven dan voor NYSE bedrijven. De variabele SOx_NASDAQ berekent direct de marktreactie op een Nasdaq restatement post-SOx. De t-waarde van deze coëfficiënt is 3,58 en dus significant. Daardoor kan deze hypothese ook worden aangenomen. De getallen spreken hier ook duidelijk. Op de Nasdaq is de gemiddelde marktreactie op een restatement veranderd van -12,14% naar -2,42%. Op de NYSE is dit een verandering van -5,25% naar -2,27%. De Sarbanes-Oxley Act lijkt op grond van deze getallen te hebben gezorgd voor een nivellering van de beurzen door de onderlinge verschillen sterk te verminderen.

19 9 Samenvatting

Als reactie op de boekhoudschandalen die zich rond de eeuwwisseling voordeden nam het Amerikaanse congres de Sarbanes-Oxley wet aan. Deze wet betekende voor beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten strengere eisen waar hun jaarrekeningen aan moesten voldoen, en voor directeuren meer persoonlijke verantwoordelijkheden en risico’s. De wet was bedoeld om meer transparantie te creëren bij de financiële verslaggeving, om op die manier fraude tegen te gaan. In de accounting literatuur wordt onderscheid gemaakt tussen earnings management en earnings manipulation. Er is sprake van earnings management wanneer managers bij de financiële verslaggeving gebruik maken van hun eigen inzicht en transacties zodanig structureren dat ze financiële rapporten veranderen om belanghebbenden te misleiden over de economische prestaties van het bedrijf of om contractuele uitkomsten die van de gerapporteerde cijfers afhangen te beïnvloeden. Bij earnings management wordt er dus door de managers een verdraaid beeld van de werkelijkheid weergegeven. Het verschil tussen earnings management en earnings manipulation is dat earnings management weliswaar misleidend is, maar niet illegaal. Bij earnings manipulation wordt deze grens overschreden en wordt er op illegale wijze een foute weergave van de werkelijkheid gegeven, ofwel: er wordt gefraudeerd. In het literatuuronderzoek wordt aan de hand van restatements onderzocht of de Sarbanes-Oxley Act earnings manipulation in de VS heeft weten te verminderen. Restatements zijn aanpassingen die bedrijven maken in jaarrekeningen van voorgaande jaren. Een restatement is een indicatie van vroegere earnings manipulation omdat de oude jaarrekening blijkbaar niet voldeed aan de eisen die de SEC daaraan stelt. Het zou dus goed kunnen zijn dat managers in jaar x de opbrengsten onterecht hoog rapporteren, en dit in een later jaar y weer rechtzetten via een restatement. De literatuur bevestigt dat financiële markten over het algemeen negatief reageren op een restatement, wat aangeeft dat ook investeerders wantrouwend staan tegenover deze acties van bedrijven. Wang en Yu (2008) vinden in hun onderzoek dat financiële markten na SOx negatiever reageren op restatements die betrekking hebben op post-SOx jaren dan dat ze reageren op restatements met betrekking tot pre-SOx jaren. Hun conclusie is dan ook dat

20 bedrijven minder snel restatements uitgeven na SOx omdat dit een sterk signaal naar de markt zou zijn dat het bedrijf niet voldoet aan de regels van SOx. Hranaiova en Byers (2009) komen in hun onderzoek juist tot de tegenovergestelde conclusie. Zij zeggen dat SOx de marktreactie op restatements significant en positief heeft veranderd. Dit is volgens hen een teken van een vergroot investeerdervertrouwen, wat kan duiden op een verminderd risico op fraude. Zowel Cohen, Dey en Lys (2007) als Graham et al. (2005) hebben in hun onderzoek gevonden dat er sinds SOx minder aan accrual management wordt gedaan, en dat bedrijven liever echte winst laten schieten dan dat ze het risico lopen niet aan de wet te voldoen. Deze onderzoeken zijn ook een indicatie van een verminderd risico op fraude, omdat bedrijven kennelijk vrezen voor de implicaties die dit zou kunnen hebben. Ribstein (2002) staat sceptisch tegenover iedere vorm van strengere regelgeving om fraude te verminderen. Hij is van mening dat werknemers die gemotiveerd zijn om te frauderen hier altijd mogelijkheid toe zien omdat ze veel meer kennis over het bedrijf hebben dan externe toezichthouders. Het is dus nodig om de prikkels tot fraude weg te halen, en alleen strengere regels zullen het volgens hem niet doen. Rockness en Rockness (2005) sluiten zich hierbij aan door te argumenteren dat een goede bedrijfscultuur essentieel is voor het succes van strengere regelgeving. Het empirisch onderzoek is gedaan over een grote representatieve steekproef van bedrijven van de NYSE, de AMEX en de NASDAQ. Er worden drie hypothesen onderzocht. H1: De invoering van de Sarbanes-Oxley Act heeft de marktreactie op restatements minder heftig gemaakt wordt door het onderzoek niet verworpen en mag dus aangenomen worden. Het negatieve effect dat een restatement over alle beurzen genomen op de aandeelprijs had is in de periode na SOx sterk afgenomen. Deze afname geeft aan dat investeerders minder schrikken van een restatement. Dit betekent een groter vertrouwen in de betrouwbaarheid van financiële rapporten en dus een verminderde kans op earnings manipulation. H2: Voor de invoering van SOx was er een verschil tussen de marktreactie op restatements op de NYSE en op de NASDAQ moet op basis van het empirisch onderzoek ook worden aangenomen. Er was een duidelijk verschil tussen de gemiddelde marktreactie die een NASDAQ bedrijf opriep wanneer het een restatement gebruikte en

21 wanneer een NYSE bedrijf dit deed. Blijkbaar wordt de technologiebeurs met de heftige concurrentie toch als risicovoller geschat dan de stabiele NYSE, en zie je dit verschil terug bij de reactie op het uitbrengen van een restatement. Na de invoering van SOx, zo blijkt uit het empirisch onderzoek, is dit incrementele effect verdwenen. De derde hypothese H3: Het effect van de Sarbanes-Oxley Act op de marktreacties op restatements is groter voor NASDAQ bedrijven dan voor NYSE bedrijven wordt ook aangenomen. Sarbanes-Oxley heeft het negatieve effect dat genoteerd zijn aan de NASDAQ had op de reactie van de markt op een restatement vrijwel volledig teniet gedaan. Aangezien de negativiteit van NASDAQ groter was dan van NYSE of AMEX is dus een logische gevolgtrekking dat het effect van SOx het grootste is geweest voor het vertrouwen van bedrijven die aan de NASDAQ genoteerd zijn.

10 Conclusie

Het literatuuronderzoek geeft een gemengd beeld over de effectiviteit van de SarbanesOxley Act wat betreft de vermindering van earnings manipulation in de Verenigde Staten. Wang en Yu (2008) vinden in hun onderzoek dat markten heftiger reageren op restatements post-SOx, waar het onderzoek van Hranaiova en Byers (2009) juist suggereert dat marktreacties significant positief zijn veranderd. Twee andere onderzoeken komen tot de conclusie dat er minder aan earnings management wordt gedaan sinds SOx, wat tevens een indicatie is van minder earnings manipulation. Daartegenover staan dan weer Ribstein (2002) en Rockness en Rockness (2005) die van mening zijn dat strengere regels niet zullen helpen fraude te voorkomen, zolang medewerkers gemotiveerd zijn om te frauderen. De resultaten van het empirisch onderzoek zijn eenduidiger. Het feit dat hypothese 1: De invoering van de Sarbanes-Oxley Act heeft de marktreactie op restatements minder heftig gemaakt niet kan worden verworpen, geeft al aan dat de Sarbanes-Oxley Act volgens dit empirische onderzoek effectief is geweest bij het bestrijden van earnings manipulation. Tevens kan de bevestiging van hypothesen 2: Voor de invoering van SOx was er een verschil tussen de marktreactie op restatements op de

22 NYSE en op de NASDAQ en 3: Het effect van de Sarbanes-Oxley Act op de marktreacties op restatements is groter voor NASDAQ bedrijven dan voor NYSE bedrijven gesteld worden dat het verschil dat er vroeger was tussen de verschillende effectenbeurzen is afgenomen. Het negatieve effect dat beursgenoteerdheid aan de NASDAQ vroeger had voor restatende bedrijven is geminimaliseerd. Dit betekent dat het risico dat investeerders zagen bij de NASDAQ door de invoering van SOx verminderd is. Alles bij elkaar genomen kan dus worden gesteld dat volgens dit empirisch onderzoek de Sarbanes-Oxley Act inderdaad effectief is geweest bij het bestrijden van earnings manipulation in de Verenigde Staten. De marktreacties op restatements zijn immers aanzienlijk minder negatief, wat een vergroot investeervertrouwen en een verkleind risico op fraude inhoudt. Het literatuuronderzoek kan geen eenduidig antwoord geven op de hoofdvraag: In hoeverre heeft de invoering van de Sarbanes-Oxley Act in de Verenigde Staten geleid tot een afname van earnings manipulation? Het empirisch onderzoek is echter zeer overtuigend in het voordeel van de effectiviteit van SOx. Alles bij elkaar genomen is er volgens dit verslag zeker bewijs is dat de Sarbanes-Oxley Act een positieve bijdrage heeft geleverd aan de bestrijding van earnings manipulation in de Verenigde Staten.

11 Discussie en vervolgonderzoek

Volgens dit onderzoek is de Sarbanes-Oxley Act succesvol geweest in het vergroten van de transparantie van en het vertrouwen in de financiële rapporten van bedrijven in de Verenigde Staten. Dit betekent dat het risico op earnings manipulation door deze nieuwe wet verminderd is. Er zijn hier echter wel wat kanttekeningen bij te maken. In dit onderzoek wordt earnings manipulation enkel gemeten door naar restatements te kijken. Aan de hand daarvan blijkt dat de Sarbanes-Oxley wet succesvol is geweest. Het is echter niet te garanderen dat dit effect generaliseerbaar is over iedere vorm van earnings manipulation. Misschien zijn er wel andere vormen van earnings manipulation die andere resultaten geven wat betreft de effectiviteit van SOx. Het is belangrijk om hier nader onderzoek naar te doen, zodat de conclusies van dit onderzoek sterker worden.

23 Het kan ook interessant zijn te onderzoeken hoe de effectiviteit van soortgelijke wetten elders in de wereld is gebleken. Rond dezelfde tijd dat SOx werd ingevoerd in de Verenigde Staten, werden in de EU de International Financial Reporting Standards (IFRS) ingevoerd. Dit zijn nieuwe accountingstandaarden die bedoeld zijn om meer convergentie in de jaarrekeningen te krijgen over de verschillende landen, en ook om transparantie te vergroten (Ball, 2006). Door de manier te onderzoeken waarop de markten daar reageerden op de nieuwe wetten, is er misschien meer inzicht te vergaren in de reacties en effectiviteit in de Verenigde Staten. De meest recente data waar in dit empirisch onderzoek mee worden gewerkt komen uit 2005. De wet werd van kracht halverwege 2002, en inmiddels is het 2010. Het is wellicht interessant om te onderzoeken hoe de marktreacties nu zijn op restatements. Het zou kunnen dat investeerders aanvankelijk meer vertrouwen hadden in deze nieuwe wet dan toepasselijk was, of misschien juist minder. Nader onderzoek kan hier meer inzicht in geven. Er moet rekening mee worden gehouden dat de positieve veranderingen van marktreacties op restatements na SOx andere oorzaken kunnen hebben dan slechts deze nieuwe regelgeving. Er zijn wellicht andere factoren die meespelen in het turbulente economische klimaat waarin dit onderzoek zich afspeelt.

24 Bibliografie Ball, R. (2006). International Financial Reporting Standards (IFRS): pros and cons for investors. Accounting and Business Research, special issue; International Accounting Policy Forum, 5-27. Callen, J.L., J. Livnat en D. Segal (2007). Accounting restatements: are they always bad news for investors? Journal of Investing, forthcoming. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=840504. Cohen, D.A., A. Dey en T.Z. Lys (2007). Real and accrual-based earnings management in the pre- and post-Sarbanes Oxley Periods. Working paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=813088. DeFond, M.L. en J. Jiambalvo (1991). Incidence and circumstances of accounting errors. The Accounting Review, 66, (3), 643-655. Dhaliwal, D., G. Salamon en E. Smith (1982). The effect of owner versus management control on the choice of accounting methods. Journal of Accounting and Economics, 4, (1-3), 41-53. Efendi, J., A. Srivastava en E.P. Swanson (2007). Why do corporate managers misstate financial statements? The role of option compensation and other factors. Journal of Financial Economics, 85, (3), 667-708. Healy, P.M. (1985). The effect of bonus schemes on accounting decisions. Journal of Accounting and Economics, 7, (1-3), 85-107. Healy, P.M. en J.M. Wahlen (1999). A review of the earnings management literature and its implications for standard setting. Accounting Horizons, 13, (4), 365–384. Graham, J.R., R.H. Campbell en S. Rajgopal (2005). The economic implications of corporate financial reporting. Journal of Accounting and Economics, 40, (1-3), 3-73. Hranaiova, J. en S.L. Byers (2007). Changes in market responses to financial statement restatement announcements in the Sarbanes–Oxley era. Working paper PCAOB. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1319354. Hribar, P. en N. Thorne Jenkins (2004). The effect of accounting restatements on earnings revisions and the estimated cost of capital. Review of Accounting Studies, 9, (2-3), 337-356. Jiambalvo, J. (1996) Discussion of "Causes and consequences of earnings manipulation: an analysis of firms subject to enforcement actions by the SEC” Contempary Accounting Research, 13, (1), 37-47.

25 Kim, B. (2003). Sarbanes-Oxley Act. Harvard Journal on Legislation, 40, (1), 235-252. Kinney, W.R. en L.S. McDaniel (1989). Characteristics of firms correcting previously reported quarterly earnings. Journal of Accounting and Economics, 11, (1), 71-93. Linck, J.S., Netter, J.M. en T. Yang (2009) The effects and unintended consequences of the Sarbanes-Oxley Act on the supply and demand for directors. The Review of Financial Studies, 22, (8), 3287-3328. Osborne, C. (2008). A look at the globalisation of the exchanges and its effects on the United States market through an analysis of the NYSE and Euronext merger. Journal of Business, Entrepreneurship and the Law, 2, (1), 447-479. Pizzani, L. (2008). The state of restatements. CFA Magazine, 19, (5), 28-29. Reinganum, M.R. (1990). Market microstructure and asset pricing. An empirical investigation of NYSE and NASDAQ securities. Journal of Financial Economics, 28, (1), 127-147. Ribstein, L.E. (2002). Market vs. regulatory responses to corporate fraud: a critique of the Sarbanes-Oxley Act of 2002. The Journal of Corporation Law, 28, (1-3), 1-68. Rockness, H. en J. Rockness (2005). Legislated ethics: from Enron to Sarbanes-Oxley, the impact on corporate America. Journal of Business Ethics, 57, (1), 31-54. Skinner, D.J., en R.G. Sloan (2002). Earnings Surprises, Growth Expectations, and Stock Returns or Don’t Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio. Review of Accounting Studies, 7, (2-3), 289-312. Sun, B. (2009). Executive compensation and earnings management under moral hazard. FRB: International Finance Discussion Papers. IFDP Number 985, 1-34. U.S. Government Accountability Office (2010). About GAO. (http://www.gao.gov/about/index.html), 3 juli. Wagner, S. en L. Dittmar (2006). The unexpected benefits of Sarbanes-Oxley. Harvard Business Review, 84, (4), 133-140. Walden, M. en P. Thoms (2007). Battleground Business. Westport: Greenwood Press. Zhang, I.X. (2007). Economic consequences of the Sarbanes–Oxley Act of 2002. Journal of Accounting and Economics, 44, (1-2), 74-115.