De forse verlaging van de rente in de laatste versoepelingscyclus van de monetaire autoriteiten deed de overheidsrente in heel wat belangrijke landen, waaronder Duitsland, Frankrijk, Zweden, Denemarken en Zwitserland, onder nul duiken. Vooral Zwitserland valt op: De Zwitserse rente is negatief voor de looptijden tot en met tien jaar. Het was het eerste land dat tienjarige obligaties veilde tegen een negatieve rente, wat betekent dat beleggers die de effecten kochten de Zwitserse overheid geld toestopten om hun geld gedurende tien jaar bij te houden. Dat is de langste looptijd die direct aan beleggers werd verkocht tegen een negatieve rente in een context van dreigende deflatie in het land. De Duitse rente is negatief voor looptijden tot en met zeven jaar. De Zwitserse veiling is nog maar eens een voorbeeld van de ongeziene monetaire versoepeling van de centrale banken, die de financieringskosten in de hele wereld heeft doen dalen.
Europese obligaties hebben beleggers nu al zeven kwartalen op rij winst opgeleverd in een context waarin Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, zijn belofte van 2012 om al het nodige te zullen doen om de euro te redden nakomt met een effecteninkoopprogramma in het kader waarvan voor ongeveer 1,1 biljoen EUR aan obligaties zal worden gekocht. Na de uitbreiding van de voor aankoop in aanmerking komende soorten activa naar staatsobligaties vorige maand daalde de rente op staats- en bedrijfsobligaties in de regio tot een recordlage 0,52%, zo blijkt uit de Bloomberg-index van staatsobligaties uit de eurozone.
In de eurozone concentreerde de activiteit zich op de korte looptijden in de kernlanden en op de lange looptijden in de perifere landen. De verdeling van de obligatie-aankopen van de Europese Centrale Bank in de eerste maand geeft beleggers aanwijzingen over hoe ze zich moeten positioneren in de komende maanden, waarin het programma verder zal worden uitgevoerd. De ECB heeft laten weten 41,68 miljard EUR aan staatsobligaties te hebben gekocht in maart. De Duitse aankopen, die 11,1 miljard EUR beliepen, vertegenwoordigden het grootste deel daarvan. Franse obligaties en obligaties van supranationale instellingen waren goed voor respectievelijk 8,8 miljard EUR en 5,7 miljard EUR, zo blijkt uit cijfers van de ECB. Volgens de ECB was de gemiddelde looptijd van de door de nationale centrale banken gekochte obligaties korter in de kernlanden dan in Spanje en Italië. De gemiddelde looptijd van de in maart gekochte Duitse obligaties bedroeg 8,1 jaar, wat meer dan een jaar minder is dan die van de gekochte Italiaanse obligaties en meer dan drie jaar minder dan die van de gekochte Spaanse obligaties. In Nederland, het nummer vijf van de eurolanden op basis van staatsobligatie-inkopen, vervallen de obligaties die werden aangekocht in het kader van het programma voor kwantitatieve versoepeling van de ECB gemiddeld over 6,7 jaar, terwijl die van Frankrijk een gemiddelde looptijd van 8,2 jaar hebben. Dat kan betekenen dat beleggers niet geneigd zijn om hun langerlopende obligaties van kernlanden tegen de huidige koersen te verkopen, waardoor de koersen zouden kunnen stijgen. Daarom denken wij dat de nationale centrale banken van de kernlanden het moeilijk hadden om verkopers van langerlopend schuldpapier te vinden (zie grafiek). Tegelijkertijd werden in de perifere landen vooral langlopende obligaties gekocht, deels door de beschikbare liquiditeit en deels door het aanbod, dat zich vooral in het lange gedeelte van de rentecurve situeert. Aangezien de nationale centrale banken proberen obligaties met een langere looptijd te kopen om in lijn te komen met hun indexen, verwachten we een neerwaartse en afvlakkende druk op de rentecurve. Beleggers zouden er dan ook moeten van uitgaan dat de rentecurve in de kernlanden zal afvlakken, met een forsere daling van de lange dan de korte rente. De spread tussen de Duitse tweeen dertigjaarsrente verkrapte tot 72 basispunten, het laagste peil sinds 2008 op basis van de slotkoersen. In de VS blijven de verwachtingen van de financiële markten en de monetaire beleidsmakers met betrekking tot de verdere ontwikkeling van de beleidsrente uiteenlopen (zie grafiek). De belangrijkste oorzaak daarvan is dat beleggers niet overtuigd zijn van de groei- en inflatieverwachtingen van de beleidsmakers. Een lage rente is niet noodzakelijk een perfecte weerspiegeling van de fundamentele situatie van een economie. De buitenlandse kapitaalstromen naar in dollar luidende activa zijn ook een belangrijke factor. Zolang de Federal Reserve meer lijkt te neigen naar een normalisatie van het beleid dan de centrale banken van andere ontwikkelde landen, zal de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties aanhouden.
De stijging van de Amerikaanse dollar en de hogere rente op Amerikaanse staatsobligaties in vergelijking met staatsobligaties van de andere G7-landen heeft de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties in de afgelopen twaalf maanden met 377 miljard USD doen stijgen. Niet-Amerikaanse beleggers bezitten nu 6,2 biljoen USD aan Amerikaanse staatsobligaties, met andere woorden 50% van het totaal van 12,5 biljoen USD. De Amerikaanse overheidsrente kan onder de consensusverwachting (tienjaarsrente van 2,74% tegen het eerste kwartaal van 2016) blijven als de trends voor hogerrentende in USD luidende activa gunstig blijven. De verwachting van de markt voor de Amerikaanse tienjaarsrente in het eerste kwartaal van 2016 is sinds 1 januari met 30 bp gedaald tot 2,14%. Analisten verlaagden hun verwachting met 50 bp tot 2,74%. Als de door de markt bepaalde inflatieverwachtingen zich stabiliseren, zal dat normaal gezien tot uiting komen in de nominale rente. Het is mogelijk dat de markt in haar verwachtingen voor de Amerikaanse overheidsrente meer belang hecht aan de impact van de buitenlandse vraag en de sterkere dollar dan analisten denken. => De dertigjarige stierenmarkt van staats- en bedrijfsobligaties loopt wereldwijd waarschijnlijk ten einde, maar dat betekent niet noodzakelijk dat de obligatiemarkt zal crashen. De kans is groot dat obligaties, vooral staatsobligaties, onder druk komen te staan wanneer de Fed de rente verhoogt, maar onze economisten denken niet dat de tienjaarsrente in de komende twee jaar meer dan 3,3% zal bedragen in de VS en dan 1,5% in de eurozone. => De belangrijkste boodschap van de Fed is dat de Amerikaanse rente slechts geleidelijk zal worden verhoogd. Die versoepelingsgezinde houding is een verrassing en goed nieuws voor risicovolle activa. => De kredietmarkten vinden een tweede adem dankzij de stimuli van de ECB, die beleggers naar rendement doen zoeken, en de Federal Reserve, die meent dat de economie nog niet sterk genoeg is om een gestage stijging van de rente aan te kunnen. Tegen deze achtergrond zijn we overwogen in bedrijfsobligaties (Investment Grade en High Yield) ten opzichte van staatsobligaties. 2.1 Staatsobligaties van perifere eurolanden vs. kernlanden: overweging De vraag naar vastrentende activa blijft groot onder beleggers die staatsobligaties van eurolanden kopen, ondanks een toegenomen aanbod en recordlage rentevoeten. Het overvloedige aanbod doet de rente al evenmin stijgen. De rente was nog nooit eerder zo laag in Duitsland, Oostenrijk, Frankrijk, Spanje en Nederland. Belegger gaan ervan uit dat ze nog winst kunnen boeken, aangezien de Europese Centrale Bank, die al een negatieve depositorente hanteert, doelgerichte leningen heeft aangeboden en begonnen is met het inkopen van pandbrieven en gesecuritiseerde obligaties, nu ook staatsobligaties van de regio zal kopen. Door een dergelijk programma zullen er minder obligaties beschikbaar zijn op de secundaire markt.
De twee- en vijfjaarsrente vestigden in Duitsland met respectievelijk -0,26% en -0,1% een nieuw laagterecord. Een negatieve rente betekent dat beleggers die de effecten kopen op de vervaldatum hun inleg niet helemaal terugkrijgen. Duitse staatsobligaties hebben volgens de Bloomberg World Bondindexen in de afgelopen twaalf maanden een rendement van 12% gegenereerd. Spaanse en Italiaanse staatsobligaties stegen met respectievelijk 13% en 12% (tegenover -38% voor Griekse staatsobligaties). Ook al vinden veel beleggers dat de rente te snel en te sterk is gedaald, willen zij niet tegen de markt ingaan omdat nieuwe stimuli van de ECB de rente nog lager zullen sturen. Tegen deze achtergrond blijven we beleggen in staatsobligaties van perifere landen (excl. Griekenland). De overheidsrente van de kernlanden komt steeds dichter bij de Japanse rente en deze recordlage obligatierente in de eurozone voedt de vrees voor deflatie. De spread tussen de Duitse en de Amerikaanse tienjaarsrente verruimde weliswaar van 110 basispunten aan het begin van het jaar tot 180 basispunten, maar die tussen de Duitse en de Japanse tienjaarsrente verkrapte in dezelfde periode van 118,8 basispunten tot een recordlage -0,14 basispunten. De Europese rente zou het desinflatiestadium achter zich kunnen laten en geleidelijk kunnen afzakken naar niveaus die in Japan gelinkt worden aan deflatie.
Bovendien is de financiële versnippering afgenomen sinds de aankondiging van het OMT-programma, terwijl het herstel van het interne evenwicht in de eurozone vordert. Het concurrentievermogen van sommige
perifere landen, vooral Spanje, maar ook Ierland, neemt toe. Een cruciale factor voor het concurrentievermogen van een land is de lopende rekening, de meest omvattende graadmeter van de handel. Deze graadmeter verbetert in de perifere landen, waarvan de oplopende tekorten en staatsschuld de euro dreigden ten onder te doen gaan. Het tekort van Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje samen was eind vorig jaar gedaald tot minder dan 1% van het bruto binnenlands product, tegenover 7% in 2008. We hopen dat de volatiliteit relatief laag zal blijven en gaan ervan uit dat beleggers verder zullen zoeken naar rendement en voor staatsobligaties van perifere landen met een lagere risicopremie zullen blijven kiezen. 2.2 Obligaties van groeilanden in harde en lokale munten: onderweging Obligaties van groeilanden genereerden een maandwinst van 2,8% in harde munten en van 1,32% in lokale munten. Die stijging werd gevoed door speculatie dat de Federal Reserve de rente niet zo snel als eerst werd verwacht zal verhogen, die geld naar de groeilanden doet stromen. Handelaars hebben echter opnieuw het gevoel dat de munten van de groeilanden wegzinken. Een korf met 20 munten is dit jaar al met 3,5% gedaald, tot dicht bij het laagste peil sinds 1999, het jaar waarin Bloomberg de gegevens is beginnen bijhouden.
Door deze verliezen houden handelaars in opties op de groeilanden zich klaar voor erger: bescherming tegen een verdere daling was in bijna 17 maanden niet meer zo duur. Het toenemende pessimisme onderstreept de ongenade waarin activa van groeilanden gevallen zijn in een context waarin de fors gedaalde grondstoffenprijzen de economie van deze landen afremt en pareltjes als Brazilië en China van hun glans verliezen. Beleggers hebben ook steeds meer genoeg van de renteverlagingen in landen als Turkije en Rusland, die bedoeld zijn om de groei te stimuleren, maar tegelijkertijd ook het rendement van obligaties drukken. De zwakke economische activiteit in China zou een nieuwe dynamiek in gang kunnen zetten voor munten van groeilanden. De Chinese groeivertraging zal wellicht vooral wegen op Aziatische munten en grondstoffenexporteurs. Obligaties van groeilanden zouden opnieuw aantrekkelijk kunnen worden wanneer een lagere volatiliteit carry trades aanmoedigt.
De premie die beleggers eisen om te beleggen in obligaties van groeilanden in plaats van obligaties van ontwikkelde landen, die op 9 juni was teruggevallen tot 252 basispunten, het laagste peil in ruim zestien maanden, is opgeveerd tot 293 basispunten.
Het herfinancieringsrisico van de regio blijft niettemin laag, omdat het grootste deel van de op vervaldatum komende obligaties (81%) investment-grade is en de economieën van de regio in een behoorlijk tempo blijven groeien. 2.3 “Investment-grade” bedrijfsobligaties (rating van BBB- of hoger): overweging Amerikaanse investment-grade obligaties zijn het koopje van het jaar voor Europese beleggers die maar moeilijk geld kunnen verdienen op de kredietmarkten in een context waarin de recordstimuli van Mario Draghi de rente drukken. Obligaties van veilige Amerikaanse bedrijven bieden 2,10% meer rente dan soortgelijke Europese effecten. Dat is het grootste verschil sinds 2005. De rente is zo laag in Europa dat Amerikaans staatspapier, dat de hoogste rating heeft, slechts 0,9% minder oplevert dan Europese rommelobligaties. De Amerikaanse markt van investment-grade kredieten is een van de weinige markten waar kwaliteitseffecten nog een relatief hoge rente en zelfs opwaarts potentieel bieden.
De groeiende kloof op het gebied van monetair beleid verstoort de obligatiemarkten, wat gunstig is voor Amerikaanse kredietnemers en beleggers, aangezien de zoektocht naar rendement kapitaal naar de VS doet stromen. De risicopremie op Amerikaanse investment-grade obligaties is met 1,47% gedaald tot 1,34% sinds de Europese Centrale Bank op 22 januari haar obligatie-inkoopprogramma aankondigde. De vraag naar Amerikaanse effecten wordt deels gevoed door de belangstelling van beleggers voor in dollar luidende activa. Vrees dat Griekenland uit de eurozone stapt en monetaire stimuli hebben de euro fors doen terugvallen, terwijl de Amerikaanse dollar opveert door het vooruitzicht van een renteverhoging van de Federal Reserve. De Fed zou echter wel eens stokken in de wielen kunnen steken. Als de centrale bank lenen duurder maakt, zou de rente op Amerikaanse bedrijfsobligaties mee kunnen stijgen. Voorlopig maken beleggers zich echter meer zorgen over het vinden van alternatieven voor Europese effecten. De gemiddelde rente op in euro luidende investment-grade bedrijfsobligaties viel terug tot een recordlage 0,76%, ofwel minder dan de helft van de 2,1% van eind 2013. In euro luidende activa hebben al lang niet meer goedkoop geleken en zullen ook nog lange tijd niet goedkoop lijken ... 2.4 Hoogrentende obligaties (ratings lager dan BBB-): overweging Hoewel de spanningen op de internationale markt en het risico op een besmetting van de oliesector naar andere hoogrentende obligaties een risico blijft, hebben we beslist om niet in te gaan tegen de ECB en de andere centrale banken in de wereld, die zich steeds soepeler opstellen. Terwijl de rente op obligaties terugvalt tot nul of dicht bij nul als gevolg van een wereldwijde stijging van de spaarquote en lage investeringen, stellen we vast dat de kwantitatieve versoepeling voor een aanpassing van beleggingsportefeuilles zorgt: beleggers worden steeds kieskeuriger, waardoor de vraag naar de meest speculatieve hoogrentende obligaties toeneemt, waarbij zij enkele de allerslechtste kwaliteit mijden. De kredietmarkten worden zo sterk verstoord door de recordstimuli van de Europese Centrale Bank dat beleggers bereid zijn te betalen om hun cash te beleggen in investment-grade bedrijven als Nestlé, een van de eerste bedrijven ter wereld met een negatieve rente. Als u een obligatie bijhoudt tot de vervaldatum en de rente negatief is, betekent het dat u minder geld terugkrijgt dan dat u ervoor betaalde! Aangezien voorzichtige beleggers kunnen kiezen tussen het kopen van obligaties met een licht negatieve rente, waarbij er tenminste een kans op een koersstijging bestaat, of het deponeren van hun cash op een depositorekening met nauwelijks of geen opwaarts potentieel, worden zij naar bedrijfsobligaties met een hogere rente gedreven. De rente die beleggers gemiddeld eisen op Europese in euro luidende investment-grade bedrijfsobligaties is sinds eind 2013 nagenoeg gehalveerd tot 0,8%, terwijl de gemiddelde rente op hoogrentende obligaties sinds eind juni 2014 is gestegen van 3,2% naar 3,6%.
Het stimulusplan van Mario Draghi ter waarde van één biljoen euro blijkt een zegen voor Europese rommelobligaties. Net zoals toen de meest risicovolle kredietnemers van over de hele wereld aangetrokken werden door de VS zolang de Federal Reserve er de economie dopeerde met ongeziene hoeveelheden cash, volgen bedrijven ook nu weer het geld in een context waarin het stimulustij keert. Dat geeft een tweede adem aan de Europese markt van rommelobligaties, die in de afgelopen zes jaar bij de Amerikaanse achterbleef door de strijd van de regio tegen deflatie.
Een aantal beleggers voelt zich opnieuw aangetrokken door de markt als gevolg van die hogere rente. Emittenten met een rommelrating hebben volgens door Bloomberg verzamelde gegevens in Europa dit jaar al voor 52 miljard USD aan obligaties uitgegeven, wat meer dan het dubbele is van het uitgiftevolume in dezelfde periode vorig jaar. Dat is ook het grootste volume aan het begin van een jaar ooit. In de VS belopen de uitgiften 127 miljard USD. De rente op rommelobligaties is wereldwijd met 40 basispunten gedaald tot 5,08% sinds de ECB op 22 januari een obligatie-inkoopprogramma ter waarde van één biljoen dollar aankondigde, zo blijkt uit indexen van Bloomberg. Dat is nog altijd meer dan de recordlage 3,42% van juni.
ING Belgium NV, Sint Michielswarande 60 - 1040 Brussels © 2015 ING Belgium SA, all rights reserved.
