Univerzita Karlova v Praze Právnická fakulta
MARTIN ARCHALOUS
Hypoteční krize
Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce: Ing. Jan Pokorný
Katedra národního hospodářství
Datum vypracování práce (uzavření rukopisu): 28. 10. 2014
Prohlašuji, že jsem předkládanou diplomovou práci vypracoval samostatně, všechny použité prameny a literatura byly řádně citovány a práce nebyla využita k získání jiného nebo stejného titulu.
Dne 28. 10. 2014
Podpis
Obsah Použité zkratky .......................................................................................................................... - 4 Úvod .......................................................................................................................................... - 5 Použité materiály .................................................................................................................. - 9 Metodika a cíl práce ............................................................................................................ - 10 Struktura práce ................................................................................................................... - 10 Závěrečná poznámka .......................................................................................................... - 11 1 Monetární příčiny krize ................................................................................................... - 12 1.1 Monetární politika .................................................................................................. - 12 1.1.1 Argumenty....................................................................................................... - 12 1.1.2 Protiargumenty ............................................................................................... - 15 1.2 Obchodní nerovnováhy ........................................................................................... - 16 1.1.3 Argumenty....................................................................................................... - 16 1.1.4 Protiargumenty ............................................................................................... - 21 1.3 Shrnutí ..................................................................................................................... - 22 2 Hypoteční trh v USA ........................................................................................................ - 23 2.1 Definice ................................................................................................................... - 23 2.2 Právní úprava .......................................................................................................... - 24 2.2.1 Hodnocení ....................................................................................................... - 26 2.3 Objem hypotečního trhu ......................................................................................... - 27 2.4 Variabilní vs. fixní sazba .......................................................................................... - 29 2.5 „Nezbytnost“ růstu cen ........................................................................................... - 33 2.6 Závěr........................................................................................................................ - 36 3 Banky a jejich corporate governance .............................................................................. - 37 3.1 Banky v Americe ...................................................................................................... - 37 3.2 Obecně o bankách................................................................................................... - 39 3.2.1 Solventnost...................................................................................................... - 39 3.2.2 Likvidita ........................................................................................................... - 41 3.3 Corporate governance bank.................................................................................... - 42 3.4 Majetková a trestní odpovědnost ........................................................................... - 44 3.5 Společenská odpovědnost ...................................................................................... - 47 4 Regulace a deregulace .................................................................................................... - 49 4.1 Zrušení Glass-Steagal Act ........................................................................................ - 49 4.2 Fungování regulačních institucí („procesní“ otázky regulace) ................................ - 51 4.3 Závěr........................................................................................................................ - 52 5 Sekuritizace a exotické deriváty ...................................................................................... - 54 5.1 CDO – Collateralized debt obligation ...................................................................... - 54 5.1.1 CDO – návrh řešení.......................................................................................... - 57 5.2 Role Fannie Mae a Freddie Mac.............................................................................. - 58 5.2.1 Fannie Mae a Freddie Mac – návrh řešení ...................................................... - 60 5.3 CDS – Credit default swap ....................................................................................... - 60 5.3.1 CDS – návrh řešení .......................................................................................... - 61 5.4 Řízení rizika a role ratingových agentur .................................................................. - 62 5.4.1 Obchodní model ratingových agentur ............................................................ - 64 5.4.2 Ratingové agentury - návrh řešení .................................................................. - 65 -
-1-
6
Bublina ............................................................................................................................ - 67 6.1 Obecně o krizích ...................................................................................................... - 67 6.2 Obecně o bublinách ................................................................................................ - 70 6.3 Konkrétně o této bublině ........................................................................................ - 73 6.3.1 Teorie .............................................................................................................. - 73 1.1.5 Praxe................................................................................................................ - 75 7 Průběh krize .................................................................................................................... - 79 7.1 První problémy na hypotečním trhu ....................................................................... - 79 7.2 Bear Stearns ............................................................................................................ - 82 7.3 Fannie Mae a Freddie Mac ...................................................................................... - 84 7.4 Lehman Brothers ..................................................................................................... - 86 7.5 AIG ........................................................................................................................... - 88 7.6 Důsledky .................................................................................................................. - 89 7.7 Hodnocení ............................................................................................................... - 92 7.7.1 Jak fungovaly banky? ...................................................................................... - 92 7.7.2 Jak fungoval stát? ............................................................................................ - 92 7.7.3 Jak fungoval Fed? ............................................................................................ - 94 8 Reformy a řešení ............................................................................................................. - 95 8.1 Kroky administrativní a legislativní: ........................................................................ - 95 8.1.1 Nouzová opatření v září 2008 ......................................................................... - 95 8.1.2 Dodd-Frank Act ............................................................................................... - 97 8.1.3 Vyšší pojištění vkladů: ................................................................................... - 100 8.1.4 Změna účetních pravidel ............................................................................... - 100 8.1.5 Zákaz „naked short selling“ ........................................................................... - 101 8.1.6 Reformy ve Velké Británii .............................................................................. - 102 8.1.7 Reformy EU ................................................................................................... - 102 8.1.8 Hodnocení administrativních a legislativních kroků ..................................... - 103 8.2 Kroky fiskální ......................................................................................................... - 104 8.2.1 Economic Stimulus Act of 2008 (první stimul) .............................................. - 104 8.2.2 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (druhý stimul) .............. - 104 8.2.3 TARP (Troubled Asset Relief Program) .......................................................... - 106 8.2.4 Auto Industry Financing Program ................................................................. - 107 8.2.5 Refinancování a pojištění hypoték ................................................................ - 108 8.2.6 First Time Homebuyers Credit ...................................................................... - 109 8.2.7 Prodloužení podpory v nezaměstnanosti ..................................................... - 109 8.2.8 Šrotovné ........................................................................................................ - 109 8.2.9 Hodnocení fiskálních kroků ........................................................................... - 109 8.3 Kroky monetární.................................................................................................... - 111 8.3.1 Snížení úrokové sazby ................................................................................... - 111 8.3.2 Krátkodobé půjčky ........................................................................................ - 112 8.3.3 Dollar swap lines ........................................................................................... - 112 8.3.4 Kvantitativní uvolňování 1,2 a 3 .................................................................... - 112 8.3.5 Hodnocení monetárních kroků ..................................................................... - 113 8.4 Hodnocení reformy jako celku .............................................................................. - 114 9 Jak reformovat banky? .................................................................................................. - 115 9.1 Světový regulátor .................................................................................................. - 115 -
-2-
9.2 Systémový regulátor ............................................................................................. - 116 9.3 Transparentnost .................................................................................................... - 116 9.4 Požadavky na kapitál, udržování likvidity a regulace páky. .................................. - 117 9.5 Pojištění vkladů, likvidity a kapitálu ...................................................................... - 118 9.6 Too big to fail ........................................................................................................ - 118 9.7 Obchodní nerovnováhy ......................................................................................... - 119 9.8 Státy jako účastníci trhů ........................................................................................ - 119 9.9 Další ....................................................................................................................... - 120 10 Hrozí nová krize? ....................................................................................................... - 121 10.1 Příčiny krize z dnešního pohledu........................................................................... - 121 10.1.1 Monetární politika Fedu................................................................................ - 121 10.1.2 Monetární politika ostatních centrálních bank ............................................. - 123 10.1.3 Obchodní nerovnováhy ................................................................................. - 125 10.1.4 Hypoteční trh ................................................................................................ - 125 10.1.5 Bankovní sektor ............................................................................................. - 126 10.1.6 Závěr .............................................................................................................. - 126 10.2 Kde hrozí bublina?................................................................................................. - 127 10.2.1 Akciové trhy................................................................................................... - 127 10.2.2 Státní dluh ..................................................................................................... - 128 10.2.3 Inflace dolaru ................................................................................................ - 129 10.2.4 Dluhy amerických domácností ...................................................................... - 130 10.2.5 Čína................................................................................................................ - 130 Závěr...................................................................................................................................... - 131 Jedná se o krizi liberálního kapitalismu? ........................................................................... - 132 Doslov................................................................................................................................ - 133 Literatura............................................................................................................................... - 135 Knihy.................................................................................................................................. - 135 Články v odborných časopisech a sbornících .................................................................... - 136 Články v médiích ............................................................................................................... - 139 Akademické práce ............................................................................................................. - 142 Další zdroje (tiskové zprávy, slyšení, oficiální dokumenty…) ............................................ - 142 Webové zdroje .................................................................................................................. - 144 -
-3-
Použité zkratky ABS – Asset-backed security (Cenný papír podložení aktivem.) BoE – Bank of England BS – Bear Stearns CB – centrální banka CDO – Collateralized debt obligation. (Balík několika cenných papírů.) CDS – Credit default swap (Prakticky jde o pojištění cenného papíru.) CFTS – Commodity Futures Trading Commission CRA – zákon Community Reinvestment Act 1977 ECB – Evropská centrální banka EMH – Efficient Markets Hypothesis, (hypotéza efektivních trhů) FCIC – Financial Crisis Inquiry Commission (komise k vyšetření krize zřízená vládou USA) FDIC – Federal Deposit Insurance Corporation (fond pojištění vkladů a taktéž regulátor bank) Fed – Federální rezervní systém (centrální banka USA a hlavní regulátor) FSA – Financial Services Authority (britský finanční regulátor) GSE – Government sponsored enterprise (podnik založený vládou či zákonem) LB – Lehman Brothers MBS – Mortgage-backed security. (cenný papír podložený hypotékou) PBoC – People’s Bank of China (čínská centrální banka) SEC – Securities Exchange Commission (komise pro cenné papíry) SIV – Structured investment vehicle, (korporace založená k tomu, aby držela cenné papíry)
-4-
Úvod „Šťastný člověk, který poznal příčiny věcí.“ -- Vergilius
Velká finanční krize, která začala v roce 2008, patří k zásadním událostem moderních dějin. Zásadně změnila pohled na banky a na finanční sektor. Na pomyslném „dně“ i seriózní komentátoři spekulovali o konci kapitalismu, selhání liberálnídemokracie. Dnes je rok 2014. Krize je za námi, ale následky cítíme stále. Finanční krize se přelila do dluhů států. HDP se jen obtížně vrací na předkrizové úrovně. Ne že bychom nevěděli, jak krizi řešit. Naopak, nějaké „zaručené řešení“ má každý. A přeci vládne jistá bezradnost. Autority po celém světě zkoušejí nové „netradiční“ recepty. Mezinárodní organizace se nedokáží shodnout na pravidlech pro nadnárodní banky. EU vůbec nepokročila ve věci společných fiskálních institucí. Evropská centrální banka, se rozhodla přijít s novými „odvážnými“ nástroji měnové politiky ještě v říjnu 2014. Více jak 6 let po vypuknutí krize tak stále hledáme odpovědi na otázky, které otevřel pád banky Lehman Brothers. Když se autor této práce snažil zjistit, z čeho pramení tato bezradnost, zjistil, že začíná už na samém počátku. Je to jednoduché: „Jak můžeme řešit krizi, když neznáme její příčiny?“ Najít příčiny krize se snaží mnoho vědců, institucí a politiků. V roce 2009 byla v USA zřízena komise Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC), která měla příčiny krize vyšetřit a vysvětlit. Došla k následujícím závěrům: -
Finanční krize byla předvídatelná a vyhnutelná: Příčinou krize bylo selhání lidského faktoru, zejména uvnitř finančních institucí, ale i na straně dozoru a Fedu (který měl stanovit přísnější pravidla pro hypotéky). Hlavních chyb se ale dopustili bankéři, kteří: o Vytvářeli, kupovali a prodávali cenné papíry bez ohledu na kvalitu. o Byli existenčně závislí na krátkodobých (i jednodenních) úvěrech. o Slepě důvěřovali ratingovým agenturám.
-
Selhala především regulace:
-5-
o Selhala regulace „hmotná“: 30 let byly snižovány standardy a zvolňována pravidla, převládla víra v samoregulaci trhu. o Selhala regulace „procesní a institucionální“: Regulační úřady byly zastaralé, bez personálního i technického vybavení a pravomocí. Regulátoři často mohli zasáhnout, ale nereagovali. -
Příčinou krize bylo selhání corporate governance a řízení rizika: Banky podstupovaly nepřiměřená rizika a soustředily se pouze na okamžitý zisk. Management selhal, když nevěnoval pozornost řízení rizik. Pravidla odměňování motivovala k riskantnímu chování.
-
Příčinou krize byla vysoká zadluženost bank, riskantní investice bank, netransparentnost bank. Ty byly ale způsobeny špatnou regulací a špatnou corporate governance. Vysoké zadlužení a riskantní chování se týkalo i amerických domácností.
-
Vláda nebyla na krizi připravena a reagovala pomalu a nepředvídatelně.
-
Příčinou krize bylo selhání zodpovědnosti a etiky: Banky poskytovaly hypotéky klientům, kteří je nemohli splatit, poté je „přebalili“ do cenných papírů a prodali investorům, aniž by je informovaly o rizicích.
-
Příčinou krize byly nízké standardy hypotečního trhu a také sekuritizace (přeměna hypoték na cenné papíry a prodej), která způsobila, že bankéři se zbavovali rizika.
-
Příčinou krize byly deriváty, zejména OTC (over-the-counter) deriváty, které nejsou veřejně obchodované, tudíž nejsou transparentní a regulované. Jejich vysoký objem přispěl k šíření krize.
-
Příčinou krize bylo selhání ratingových agentur, zejména: o Faktická či právní povinnost opatřit cenné papíry ratingem. o Slepá důvěra investorů v ratingy o Oficiální závaznost ratingů pro účely regulace a kapitálové přiměřenosti o Obchodní model, kdy rating platí vydavatel cenného papíru o Chybné modely hodnocení rizik o Absence veřejného dohledu.
-6-
Naopak FCIC došla k závěru, že: -
Volná měnová politika a nízké úrokové sazby nebyly příčinou krize. Tyto volné peníze mohly být investovány smysluplně.
-
Vládou zřízené organizace Fannie Mae a Freddie Mac, které měly přímo povinnost sekuritizovat nekvalitní hypotéky, přispěly ke krizi jen minimálně. (Jenom dělaly to, co ostatní.)
-
Příčinou krize nebyla ani vládní politika dostupného bydlení. Pokud v něčem selhala politika, tak v tom, že se snažila zajistit levné bydlení pro všechny, ale nezajistila dostupnost kvalitních úvěrů.
Jednoduchý a na první pohled smysluplný pohled na krizi. Má ale chybu. Komise ho odhlasovala v poměru 6:4. Pro hlasovalo 6 členů nominovaných demokratickými politiky, proti hlasovali 4 členové nominovaní republikány. Ekonomie není přírodní věda, není jediná správná odpověď. Ale měly by závěry o příčinách největší krize za celá desetiletí být odhlasovány většinou dvou hlasů? Podle politického klíče? Pokud by volby vyhráli republikáni, dopadlo by hodnocení jinak? A vůbec – komise byla zřízená federální vládou USA. Pokud máme podezření, že jednou z příčin krize byla politika vlády (jak uvidíme dále), má příčiny krize zkoumat komise touto vládou zřízená? Práci komise poněkud znehodnocuje i to, že klíčová reforma finančního systému (Dodd-Frankův zákon) byla přijata ještě předtím, že komise vydala své stanovisko. 4 členové komise sepsali disentní stanoviska ve kterých tvrdí, že se většina příliš zaměřila na americkou regulační politiku, ignorovala mezinárodní rozměr krize a věnovala pozornost pouze argumentům, které potvrzovaly jejich předpoklady (že krizi způsobila deregulace, chamtivost Wall Street, neregulované deriváty a že je třeba silnější regulace). Ignorovala cokoliv, co jim odporovalo. „Stanovisko většiny je nevyvážené a dochází k chybným závěrům.“1 „Pokud za krizi mohlo selhání amerického regulátora, jak je možné, že podobné problémy potkaly i banky v Evropě, které jsou mimochodem regulovány mnohem přísněji?“ ptají se například disentéři.
1
FCIC (2011), s. 416 -7-
Menšinové stanovisko považuje za hlavní příčiny krize toto: -
Úvěrová bublina: Způsobená mj. obchodní nerovnováhou a přílivem levných peněz z Číny a ropných velmocí. (A částečně, i když ne především, měnovou politikou Fedu.)
-
Růst cen nemovitostí
-
Volné standardy při poskytování hypoték.
-
Korelace a koncentrace rizika: Finanční instituce držely velký objem jednoho typu cenného papíru, místo aby riziko rozložily do více oblastí.
-
Vysoká páka a nízká likvidita: Závislost na krátkodobých úvěrech.
-
Propojenost a riziko nákazy
-
Šok a panika
Sekuritizace, deriváty a ratingy krizi nezpůsobily, jsou to jen nástroje. Špatné využívání těchto nástrojů konkrétními lidmi způsobilo krizi. Ale tím pestrost názorů nekončí. Velké skupiny významných akademiků vidí jiné příčiny: Např. A. L. T. Scheng2 nebo Richard Posner3, ale třeba i George Soros považují za jednu z příčin ekonomickou vědu, která ztratila kontakt s vývojem ve finančním světě. Další tvrdí, že krize jsou nedílnou součástí lidské společnosti. Bývalý šéf Fedu Greenspan prohlásil: „Je to lidská povaha. Pokud lidskou povahu nezměníme, budou další krize. Příčina krizí je zakotvena v povaze lidí.“4 Jiní tvrdí, že krize ve skutečnosti krizí kapitalismu a volného trhu. Nejde jen o hnutí Occupy Wall Streeet, jde o častý názor i ve vědeckých kruzích. Richard Posner, významná osobnost americké právní a ekonomické vědy (a dříve velký obhájce volného trhu), napsal knihu „Selhání kapitalismu“5. George Soros6 považuje hypoteční bublinu za projev „superbubliny,“ která se nafukuje už 25 let a vznikla na základě víry
2
Sheng (2011) POSNER, R. A.: The President's blueprint for reforming financial regulation: a critique — part I., 2009, Dostupné z: http://www.finreg21.com/lombard-street/ 4 BBC News. “Market Crisis Will Happen Again.” BBC [online], 8. 9. 2009. Dostupné z: http://news.bbc.co.uk/2/hi/8244600.stm 5 POSNER, Richard A. A failure of capitalism. Cambridge: Harvard University Press, 2009, 21: 23-25. 6 Soros (2009) 3
-8-
v neregulované, efektivní trhy, podle Sorose zcela mylné. Stejný názor přijali i někteří politici, Nicolas Sarkozy požadoval nahrazení „anglosaského modelu volného trhu“.7 Tato práce si tedy neklade za cíl předložit jediný správný výčet příčin krize. Předkládá pohled autora, který se v některých bodech shoduje s komisí FCIC, v některých bodech se shoduje s disentéry a v jiných se s nimi zcela rozchází.
Použité materiály Téma krize už bylo zpracováno mnohokrát, jak v odborné, tak populárně-naučné literatuře. Může tedy tato práce přinést něco nového? Autor zasazuje krizi do kontextu právně-ekonomického, což není obvyklé. Například Richard Posner krizi analyzoval z tohoto pohledu, ale vycházel ze zcela odlišných východisek – on sám považoval krizi za „selhání kapitalismu,“ jak se ostatně nazývá jeho kniha z roku 2009. Autor práce krizi za selhání kapitalismu nepovažuje. Během přípravy této práce autor narazil na mnoho případů neporozumění mezi právem a ekonomií, často s nepříjemnými důsledky. (Právníci navrhli regulace bankovního a hypotečního trhu bez plného pochopení ekonomických důsledků. Ekonomové zase navrhovali řešení bez ohledu na právní rámec.) Dále se tato práce odlišuje zvýšeným důrazem na příčiny krize v monetární oblasti, které ostatní autoři spíše bagatelizují. Většina literatury se zaměřuje především na banky jako pravděpodobné viníky krize. Tato práce se bude věnovat spíš podmínkám a kontextu, ve kterých banky fungovaly. Tato práce proto staví na velkém množství knih, jak od ekonomů, tak i od žurnalistů a v jednom případě od bývalého ministra financí USA. Dalším zdrojem jsou odborné články. Výběr článků se ovšem neomezuje jen na odborné časopisy. Mnohem více článků pochází z časopisů The Economist, Wall Street Journal, případně i českých médií (Respekt, Hospodářské noviny…). Tyto články jsou často hodnotnějším zdrojem informací, protože jde o aktuální rekce na aktuální dění. A konečně jsou zde data. Mnoho grafů a tabulek v této práci pochází z vlastního výzkumu, postaveného na datech např. americké centrální banky Fed, Census Bureau, ministerstva financí a dalších institucí.
7
Paulson (2013), kapitola 15
-9-
Metodika a cíl práce Základní výzkumná otázka zní „Co bylo příčinou americké hypoteční krize?“ Protože tato otázka je příliš široká, tato práce se zaměří zejména na dvě oblasti: Monetární politiku a právní regulaci bankovního sektoru. Dílčí podotázky tedy budou zejména tyto: -
Jakou roli sehrála měnová politika?
-
Jakou roli sehrála regulace?
-
Byla chyba ve fungování bank či jejich řízení?
-
Jak fungoval hypoteční trh v USA?
-
Jakou roli sehrála sekuritizace a exotické finanční deriváty?
-
Jakou roli sehrály ratingové agentury?
-
Jedná se o krizi liberálního kapitalismu jako celku?
Hlavní metodou bude kvalitativní a historická analýza – matematickým modelům se nevyhneme, ale nelze na nich přehnaně stavět (ostatně, jak si ukážeme, jednou z příčin krize byla právě přehnaná důvěra v matematické modely). Metodika bude spočívat zejména v rozboru tvrzení o příčinách krize, se kterými přišli světoví ekonomové a politici. Tato tvrzení budou konfrontována s historickými zkušenostmi a (díky časovému odstupu) s pozdějším vývojem.
Struktura práce První část práce rozebírá jednotlivé možné příčiny krize (každá kapitola se zaměřuje na jednu dílčí oblast) a popisuje klíčové koncepty, jako např. princip fungování bank. Druhá část je popisná a věnuje se jednak obecně krizím a cenovým bublinám, jednak podrobně popisuje vrcholnou fázi krize v září-listopadu 2008. Třetí část se týká reakce na krizi, jednak přijatých a provedených reforem, jednak reforem plánovaných či navrhovaných. Poslední část, kromě odpovědí na výzkumné otázky, nastíní několik odhadů dalšího vývoje.
- 10 -
Závěrečná poznámka Během krize jsme byli svědky nemorálního a neetického chování, operací na hraně zákona a především prosté lidské neschopnosti. Pokud by jim tato práce měla věnovat více prostoru, musela by být podstatně delší. Účelem této práce ale není nadávat na bankéře a vynášet morální soudy. Úkolem práce je popsat systém, především právní, který takové jednání umožnil, příčiny, které k němu vedly. Přesto je dobré pamatovat, že za každou chybou, která je v této práci popsána, stojí konkrétní člověk (investor, bankéř, politik, regulátor, ale i spotřebitel), který je za ní odpovědný. Práce je velmi zaměřena na USA. To není výraz „amerikocentrismu“ ani ignorování problémů ve zbytku světa. Jde o umělé oddělení, rozbor krize na celém světě by si žádal mnohonásobně více prostoru. Krize v USA začala a její příčiny je třeba hledat právě tam.
- 11 -
1 Monetární příčiny krize „Peníze jsou někdy až příliš drahé.“ -- Ralph Waldo Emerson „A někdy až příliš levné.“ -- autor práce
1.1 Monetární politika Názory na podíl centrálních bank na vzniku krize není jednotný. Komise FCIC jakoukoliv roli popírá. Disentní stanovisko FCIC je spíše skeptické, i když tuto otázku považuje za otevřenou. Naproti tomu řada významných ekonomů (např. John Talyor) považuje volnou měnovou politiku za hlavní příčinu8. Autor práce se kloní k názoru, že role centrálních bank (CB) byla významná, volnou měnovou politiku považuje dokonce za příčinu hlavní. Tato kapitola se soustředí na Fed, protože ohnisko krize bylo v USA. Ale stejné závěry lze aplikovat i na další vyspělé ekonomiky, protože i jejich CB držely volnou politiku. Jak dělá FED měnovou politiku Americký FED provádí měnovou politiku přes operace na volném trhu (na rozdíl třeba od ČNB, která používá repo operace). Nakupuje cenné papíry, dokud nejsou úroky tak nízké, jak potřebuje. Úroky jsou vlastně cena peněz a dodáním peněz klesne jejich cena = úroky. Pokud FED drží sazby nízko, bankéři mají prakticky neomezený zdroj levných peněz.
1.1.1 Argumenty Abychom pochopili úlohu centrálních bank při vzniku krize, musíme jít do 90. let, k tzv. dot-com bublině. Dot-com bublina je spojená s rozvojem nových technologií. Internet a výkonné počítače umožňovaly rozvoj úplně nových odvětví. Jak se ukázalo, ne všechny projekty byly postaveny na pevných základech a bublina v roce 2000 splaskla. Řada investorů i domácností přišla o velké peníze a americké ekonomice hrozila recese. Aby zabránil propadu, snížil Fed úrokové sazby na 1 % - nejnižší hodnotu za 50 let. Cílem bylo „zaplavit“ ekonomiku levnými penězi a nastartovat spotřebu. To se skutečně podařilo, recese trvala jen několik měsíců.
8
FCIC (2011), s. 421
- 12 -
Úroková sazba FEDu 7% 6% 5% 4%
3% 2% 1%
2014-01
2013-07
2013-01
2012-07
2012-01
2011-07
2011-01
2010-07
2010-01
2009-07
2009-01
2008-07
2008-01
2007-07
2007-01
2006-07
2006-01
2005-07
2005-01
2004-07
2004-01
2003-07
2003-01
2002-07
2002-01
2001-07
2001-01
2000-07
2000-01
0%
Graf 1: Úroková sazba americké centrální banky (Federal funds effective interest rate). Data: Fed.
Ostatní ekonomické indikátory však ukazovaly, že růst je částečně „umělý“ – např. nezaměstnanost se dostala na předkrizové úrovně až po několika letech. Fed proto držel sazby rekordně nízko a rekordně dlouho. Pokud centrální banka drží sazby nízko, v ekonomice je hodně levných peněz, které je potřeba investovat. Peníze na bankovním účtu znehodnocuje inflace (a politika levných peněz jak známo zvyšuje inflaci, čímž se tlak na utrácení a investování násobí). Navíc, banky musí vykazovat zisk, ideálně větší než konkurence, čemuž nečinné miliardy na účtech nepomáhají. Protože peněz je hodně a je velká potřeba je utratit, klesají úrokové sazby. Bankéři s nadbytkem peněz jsou ochotní akceptovat i nižší výnosy. To je dobré pro spotřebitele a podnikatele: Levné jsou spotřebitelské úvěry, podnikatelské úvěry, hypotéky, dluhopisy… To je ostatně účelem – levné peníze/úvěry „nastartují“ ekonomiku. Ovšem obchod má dvě strany. Pokud centrální banka vychýlí rovnováhu ve prospěch podnikatelů a spotřebitelů, logicky na tom tratí bankéři, kteří musejí akceptovat nízké úroky. Protože „tradiční“ investice najednou nesou malý úrok, bankéři hledají nové riskantnější možnosti, jak peníze zhodnotit. Investují buď v zahraničí (v zemích, které politiku levných peněz neprovozují), nebo do nových, exotických a netradičních finančních nástrojů.
- 13 -
Někdy se může stát, že to investoři přeženou a začnou se chovat iracionálně – investují do určitého aktiva, které ve skutečnosti nemá patřičnou „vnitřní“ hodnotu. Cena takového aktiva prudce vzroste bez důvodu v reálné ekonomice. Tomu se říká „bublina“. Pokud to aplikujeme na hypoteční krizi 2008, zjistíme, že to všechno se také stalo – levné peníze, úvěrová expanze, nižší výnosy z tradičních investic, snaha investovat do zahraničí, rizikové investice, komplikované finanční inženýrství a bublina (jak si podrobně ukážeme v dalších kapitolách). Fed si byl vědom, že levné peníze ohrožují stabilitu, proto v letech 2004-06 začal úrokovou sazbu zvyšovat a bublinu „vypouštět“. Jenže objem hypotečních úvěrů a na ně navázaných derivátů byl už příliš velký. Zvýšení úrokové sazby přišlo pozdě. K podobnému závěru došel i Jopseh Stiglitz: „(Greenspan) dodal příliš mnoho likvidity v nesprávnou chvíli,“ řekl Stiglitz9. Paul Krugman je ještě přímější: Podle jeho názoru nízké sazby Fedu zkrátka nahradily dot-comovou bublinu bublinou hypoteční.10 Krugman ovšem v citované knize zamlčel jednu věc: On sám takový postup v roce 2002 doporučoval. USA tehdy hledaly recept, jak oživit ekonomiku po splasknutí dot-com bubliny a po teroristických útocích. Krugman tehdy doslova doporučil „Greenspan by měl vytvořit bublinu v nemovitostech, která by nahradila bublinu technologických akcií.“11 Bohužel, Greenspan to skutečně udělal. Následující graf ukazuje důsledky levných peněz. Úvěry jsou levné, je o ně tedy větší zájem a roste zadlužení. A nejde jen o státní rozpočet. Především jsou to dluhy domácností:
9
BLOOMBERG: Greenspan `Mess' Risks U.S. Recession, Stiglitz Says (Update4), Bloomberg [online], 16. 11. 2007, dostupné zde: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=abh8h7M3uKBA 10 Krugman (2009), kapitola 7 11 „Alan Greenspan needs to create a housing bubble to replace the Nasdaq bubble.“ KRUGMAN, Paul: Dubya's Double Dip?, The New York Times [online], 2. 8. 2002, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2002/08/02/opinion/dubya-s-doubledip.html?scp=4&sq=krugman%20mcculley%20bubble&st=cse
- 14 -
Dluh domácností USA jako % HDP 100 90 80 70 60 50
Graf 2: Dluh domácností USA jako % HDP, Data: Databáze FRED (http://research.stlouisfed.org)
Z grafu je patrné, že v roce 2000 začalo zadlužení domácností v USA růst a v roce 2007 dosáhlo vrcholu. Po krizi začalo klesat, ale nikdy se nevrátilo na dlouhodobý průměr. To může znamenat, že domácnosti jsou stále předlužené. 1.1.2 Protiargumenty Komise FCIC došla k závěru, že volná měnová politika není příčinou krize, protože volné peníze mohly být investovány do něčeho smysluplného.12 To je ovšem důsledek chybného ekonomického uvažování. Investoři nevybírají investice podle toho, jestli dávají nebo nedávají smysl nějaké komisi. Investoři se rozhodují podle výnosů a rizika. V ideální ekonomice jsou výnosné ty investice, které jsou užitečné (lidé chtějí určitý produkt či službu, tudíž za ně zaplatí). Cena (tedy úrok) je „informačním kanálem,“ který investorovi sdělí, jestli je o danou investici zájem a jaké je její riziko. Investor do „nesmyslných“ investic nevstoupí, protože má k dispozici jen omezené množství peněz a raději investuje do „smysluplných“.
12
FCIC (2011), s. xxvi
- 15 -
2013-08-01
2012-06-01
2011-04-01
2010-02-01
2008-12-01
2007-10-01
2006-08-01
2005-06-01
2004-04-01
2003-02-01
2001-12-01
2000-10-01
1999-08-01
1998-06-01
1997-04-01
1996-02-01
1994-12-01
1993-10-01
1992-08-01
1991-06-01
1990-04-01
1989-02-01
1987-12-01
1986-10-01
1985-08-01
1984-06-01
1983-04-01
1982-02-01
1980-12-01
1979-10-01
40
Pokud je peněz uměle vytvořený nadbytek, tento samoregulační systém nefunguje. Na trhu se „smysluplnými“ investicemi je přetlak a tedy minimální výnosy. Investor musí podstupovat velké riziko, aby dosáhl alespoň průměrných zisků. Jinak řečeno, žádný investor si neřekne „mohl bych financovat úspěšné podnikatele, ale já se raději pustím do nějaké riskantní spekulace“. Běžný investor si řekne „Úspěšné podnikatele financují všichni a úroky jsou tam mizivé. Musím riskantně spekulovat, abych měl alespoň nějaký zisk.“ Pokud je úroková míra uměle snížena, ceny přestávají plnit funkci informačního kanálu, nelze zhodnotit „smysluplnost“ a rizikovost investic. (Riskantní investice se díky uměle snížené sazbě jeví jako bezpečná.)
1.2 Obchodní nerovnováhy Jenže popsané vysvětlení nestačí. Fed snížil úrokové sazby až v roce 2000, zatímco realitní bublina se objevovala už předtím. Americkou ekonomiku zaplavovaly levné peníze ještě z jednoho zdroje, a to z nerovnováhy zahraničního obchodu. Pokud Fed uvolní svou měnovou politiku, v USA se do oběhu dostane velké množství levných peněz. Ty nakonec dojdou až ke spotřebitelům, spotřebitelé nakoupí zboží a ekonomika roste. Jenže co když spotřebitel peníze neutratí doma? 1.1.3 Argumenty Následující graf ukazuje obchodní bilanci USA. Je známým faktem, že USA jsou dlouhodobě v deficitu běžného účtu – dovážejí mnohem víc zboží a služeb, než vyvážejí. V letech 2006-2008 deficit přesáhl 800 miliard $ ročně.
- 16 -
MILIARDY USD
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
Deficit běžného účtu USA 0 -100 -200 -300
-400 -500 -600 -700 -800 -900 Svět
Z toho Čína
Graf 3: Deficit běžného účtu USA. Data: U.S. Departmet of Treasury
Vysoký obchodní deficit nemusí být vždy problém. Koneckonců, vysoké deficity na běžném účtu jsou vyváženy přebytky na kapitálovém účtu – odchod peněz za zboží a služby musí být vyvážen přítokem peněz za investice a půjčky. „Deficit není problém, je to jen důkaz, že zahraničí chce investovat do USA,“ tvrdil ještě v roce 2002 Paul O'Neill, americký ministr financí.13 Historické zkušenosti nám ale říkají, že to není pravda. Dlouhodobé vysoké deficity obvykle vedou k problémům – ve skutečnosti stály u většiny krizí 20. století14. O’Neill by měl možná pravdu, pokud by byl deficit vytvořený přirozeně, čistě v soukromém sektoru. Jak by to teoreticky mělo fungovat, si ukážeme na příkladu Číny, kam míří asi ¼ obchodního deficitu USA (ale vše platí i pro další země). Pokud by deficit byl zcela přirozený (jak tvrdil O’Neill), nakonec by se vyrovnal: Americký spotřebitel si koupí čínské zboží a platí za něj dolary. Jenže v Číně se neplatí dolary, ale měnou zvanou renminbi (jejíž jednotkou je yuan). Čínský exportér utržené dolary smění za yuany. Tím zvýší poptávku po yuanech a naopak zvýší nabídku dolarů. Yuan posílí, dolar oslabí, čínské zboží zdraží, americké zlevní a obchodní bilance se vyrovná. Takhle to má teoreticky fungovat.
13
THE ECONOMIST: The O'Neill doctrine, 15. 4. 2002, dostupné zde: http://www.economist.com/node/1098936 14 Reinhartová a Rogoff (2009), s. 219
- 17 -
V praxi je to ale jinak. Čína se rozhodla udržovat fixní kurz yuanu vůči americkému dolaru. Částečně (ale ne zcela) byl uvolněn v roce 2005, aby byl v roce 2008 opět na 2 roky zafixován. V současné době (2014) je sice formálně uvolněn, ale čínská centrální banka stále intervenuje proti yuanu:
Graf 4: Směnný kurz yuanu vůči americkému dolaru, 2002-2014, Zdroj: Google Finance
V takové situaci se nemohly směnné kurzy a obchodní bilance vyrovnat. Zboží z Číny bylo stále velmi levné, i přes odliv dolarů z USA. (Proto mimochodem volná měnová politika Fedu nevedla k inflaci.) Aby umělý směnný kurz udržela, čínská centrální banka (People’s Bank of China, PBoC) musela „tisknout yuany“ a nakupovat dolary:
MILIARDY USD
Čísnké devizové rezervy, hodnata v USD 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
Graf 5: Čínské devizové rezervy, Data: People’s Bank of China
- 18 -
Čínské devizové rezervy začaly růst. V době před krizí měly hodnotu kolem 2 bilionů dolarů, v současnosti (2014) už překročily 4 biliony. Stejný trend můžeme pozorovat i u ostatních asijských ekonomik.15 Asijské země musely řešit záviděníhodný problém. Kam s nimi? Máte několik bilionů dolarů, ale utratit je nemůžete (protože by jednak chyběly v rozvaze, jednak by pak hrozilo oslabení dolaru a posílení domácích měn). Ale v hotovosti je také nemůžete nechat, protože hotovost jak známo podléhá inflaci. PBoC musela dolary investovat. Ale neměla příliš velký výběr. Musela nakoupit cenné papíry bezpečné (aby ji případný bankrot nezničil), nesoucí výnos alespoň na úrovni inflace, a především dostatečně likvidní, aby jich bylo možné nakoupit za biliony dolarů. Tyto podmínky splňuje jediný cenný papír – Treasuries, americké federální dluhopisy. A protože americké domácnosti velké úspory nemají, vláda USA je ráda, že její dluhopisy kupuje zahraniční investor. Situace tedy vypadala (a dodnes vypadá) následovně:
ZBOŽÍ DOLARY
Asie
USA DOLARY DLUHOPISY
15
Filardo a Yetman (2012)
- 19 -
Jsou pro něco takového důkazy? První důkazem je seznam držitelů amerických státních dluhopisů, který vede U. S. Department of Treasury, tedy ministerstvo financí. Čísla jsou v miliardách USD k září 2008, tedy těsně před krizí. Mimochodem, aktuální čísla ukazují, že tento trend pokračuje, Čína i Japonsko dnes drží téměř dvojnásobek amerických „Tresuries“ než před krizí.
Země
Září 2008
Čína
-----618.2
Japonsko
617.5
Karibik
169.3
Vývozci ropy
171.2
Velká Británie
115.7
Brazílie
148.3
Rusko
99.6
Lucembursko
104.5
Hong Kong
65.5
Taiwan
63.0
Švýcarsko
49.7
Německo
51.5
Tabulka 1: Největší zahraniční držitelé amerických státních dluhopisů. Data: U.S. Department of Treasury16
Druhým důkazem je podhodnocený yuan. Objektivně změřit nad- či podhodnocení měny je obtížné. Ve finančním světě se k tomuto používají hamburgery. Přesněji řečeno Big Mac index. Vychází z předpokladu, že společnost McDonald’s efektivně přizpůsobuje ceny kupní síle. V roce 2007 stál Big Mac v Číně v přepočtu 1,45 $, zatímco v USA 3,41 $. Yuan byl tedy podhodnocen o 57 %.17 Kvůli umělému kurzu yuan neposílil, dolar neoslabil a deficit se nemohl vyrovnat. Jenže všechno má svou cenu a nerovnováha v měnové oblasti se nutně projeví jinde: Americký spotřebitel si koupí zboží dovezené z Číny, zaplatí za ně dolary. V Číně jsou dolary směněny za yuany. Dolary následně koupí PBoC, aby zabránila zhodnocení vlastní měny. Tyto dolary se vrátí na kapitálový trh, kde dále snižují cenu peněz a zlevňují úroky. 16 17
Dostupná zde: http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Pages/ticsec2.aspx http://www.economist.com/content/big-mac-index
- 20 -
Důsledky byly popsány výše: Nadbytek peněz, levné úvěry, růst zadlužení, nižší výnosy z tradičních investic, snaha investovat do zahraničí, rizikové investice a bublina. Obě strany dluhové smyčky odmítají povolit a vzájemně se obviňují, že ne oni, to druhá strana způsobuje nerovnováhy18. Na vině jsou však obě strany, protože jde o dvoustranný obchod. Umělé podhodnocení yuanu a nákupy dluhopisů čínskou centrální bankou, to je jedna polovina příběhu. Tou druhou je americký život na dluh a nedostatek úspor. Situace je o to komplikovanější, že americký dolar má dvojí roli: Jednak je americkou národní měnou a jednak světovou rezervní měnou. USA v jistém smyslu musí mít obchodní deficit, aby v zahraničí byl dostatek dolarů k jeho používání jako rezervní měny. Pokud by USA snížily obchodní deficity, nerovnováha by se napravila, vznikl by tím ale nedostatek dolarů, což by ohrozilo jeho pozici jakožto rezervní měny (a s ním i hladké fungování mezinárodního obchodu). Toto není nový problém, nazývá se Triffinovo dilema a USA ho řeší už od dob opuštění zlatého standardu. Z uvedených grafů je patrné, že všechny popisované jevy (pokles úrokové sazby Fedu, růst obchodního deficitu, růst zadlužení domácností) nastaly zhruba ve stejnou dobu. V dalších kapitolách budou uvedeny další grafy, které ukazují podobný trend (např. růst cen nemovitostí). Autor práce se domnívá, že tato korelace není náhodná. Jedná se o propojené jevy, které se posilují navzájem. 1.1.4 Protiargumenty Ne všichni však docházejí ke stejnému závěru jako autor práce. Bývalý šéf Fedu Alan Greenspan považoval rostoucí deficit běžného účtu za podružný problém a nákupy amerických dluhopisů zahraničními centrálními bankami (a z toho plynoucí umělé podhodnocování měn) považoval za značně nadsazené.19 Někdejší ministr financí USA Paul O’Neill prohlásil, že je přirozené, aby ostatní země USA půjčovaly, a platební bilanci označil za „nesmyslný koncept“20. Další šéf Fedu, Bernanke, zase považoval růst
18
THE ECONOMIST: Fumbling towards a truce, 16. 10. 2011, s. 77 Greenspan (2008) 20 THE ECONOMIST: The O'Neill doctrine, 15. 4. 2002, dostupné z: http://www.economist.com/node/1098936 19
- 21 -
amerického zadlužení za důsledek řady faktorů, které jsou mimo kontrolu americké vlády.21 Autor práce však považuje argumenty druhé strany za přesvědčivější.
1.3 Shrnutí Spolupůsobením těchto faktorů – nízkých sazeb Fedu a nákupem amerických dluhopisů zahraničními investory – klesají úrokové sazby. Půjčovat si peníze nikdy nebylo tak levné. Banky a investoři mají hodně peněz, které chtějí zhodnotit. Ale jak? Pokud chce investor v této situaci dosáhnout dobrého zhodnocení, má 2 možnosti: Jednak může investovat do zahraničí. To se skutečně děje a země třetího světa už zavádějí opatření22, aby ochránily svou ekonomiku před přílivem „těkavého kapitálu“ – zahraniční investice jsou dobré jen do chvíle, než jejich objem překročí jistou mez a naruší měnovou stabilitu. Investor pak musí hledat nové (a často rizikové) investice doma. Kde je najde, to si ukážeme v dalších kapitolách.
21
Cohan (2010), s. 209 (Jeho argumenty jsou poměrně komplexní, ale v jádru šlo o to, že „přece nemůžeme za to, že lidi nám chtějí půjčovat“.) 22 THE ECONOMIST: How to stop a currency war, 16. 10. 2011, s. 11
- 22 -
2 Hypoteční trh v USA „Ber a na nic se mě neptej. Pak nebudu muset lhát.“ -- Huckleberry Finn
2.1 Definice FICO skóre: Bonita žadatele o úvěr se v první vlně posuzuje pomocí tzv. úvěrového skóre (credit score). To vypočítávají soukromé společnosti podle desítek různých údajů. Detaily jsou tajné, ale je zahrnuta platební historie, existující úvěry, soudní spory, ale třeba i účty za telefon. (Jak úvěrové agentury tyto údaje získávají, stejně jako jejich právní regulace, jsou velmi zajímavé, bohužel mimo téma této práce.) Podle zkušeností např. trvá 7 let, než z kreditního skóre „zmizí“ zabavení domu pro neschopnost platit hypotéku23. Nejužívanější skóre se nazývá FICO. Čím vyšší skóre, tím spolehlivější klient, stupnice začíná na 300 a končí na 850. FICO však nezahrnuje všechny relevantní údaje, např. informace od zaměstnavatele. Vůbec nezahrnuje příjmy. A je možné ho zmanipulovat např. tím, že si člověk vezme úvěr a obratem ho splatí. Např. imigranti bez příjmů měli poměrně vysoké FICO, protože nikdy neměli úvěr v USA, a tudíž nikdy neměli problémy se splácením. Prime hypotéka: Hypotéka poskytnutá za „standardních podmínek,“ klientovi s dobrou bonitou. Průměrné FICO u prime hypotéky bylo před krizí 722. Prime hypotéky tvořily před krizí asi 2/3 trhu a 75 % z nich mělo fixní sazbu.24 Sub-prime hypotéka je hypotéka poskytnutá žadateli s nízkou bonitou. Oficiální definice neexistuje, některé udávají FICO < 660, jiné FICO < 620. Tvořily asi 12 % trhu a polovina z nich měla variabilní úrokovou sazbu (viz dále). V absolutních číslech šlo o 6,7 milionu hypoték v celkovém objemu asi 1,2 bilionu dolarů. Alt-A hypotéka25 je hypotéka, která je poskytnuta klientovi s dobrým FICO (průměr byl 710), ale v některém znaku se odlišuje od „běžné“ hypotéky. Např. žadatel nemusí 23
FINANCIAL SAMURAI: The Average Credit Score For Approved Mortgages Is Declining, Financial Samurai [online], 2014, dostupné zde: http://www.financialsamurai.com/average-credit-score-forapproved-mortgage-applicants-is-declining/ 24 Statistiky převzaté z Frame, Lehnert, Prescott (2008) 25 „Alt-A“ je typickým příkladem použití jazyka na přikrášlení skutečnosti. Hypotéka typu „A“ je kvalitní. „Alt-A“ doslova znamená „Alternativa ke kvalitě A,“ neboli „Něco jiného než kvalitní hypotéka“. Stejně tak „subprime“ doslova znamená „nižší než kvalitní hypotéka“. „Midprime“ je pak další termín občas používaný pro subprime. V praxi je to totéž, ale vypadá to lépe. Portfolio složené z hypoték subprime, midprime a Alt-A vypadá jako pestrá diverzifikovaná investice, byť v praxi může jít o to samé.
- 23 -
předkládat žádné dokumenty (FICO skóre je první a zároveň poslední kritérium, tak tomu bylo u 74 % Alt-A hypoték), splátky v prvních letech pokrývají jen úroky (39 %) nebo ani ty ne (23 %), je určená na nákup nájemního domu, nevyžaduje spoluúčast apod. Tvořily asi 12 % trhu. (Zbytek do 100 % tvořily hypotéky jiné, např. zaručené vládou, pro veterány…) Non-recourse: Americké hypotéky jsou tzv. „non-recourse,“ tedy pokud dlužník přestane splácet, exekuce nepostihne celý majetek dlužníka, ale pouze zajišťovací nemovitost.
2.2 Právní úprava Americká vláda se rozhodla podporovat vlastnictví domů. Proč? Jednak šlo samozřejmě o důvody politické. Vlastní dům byl součástí „amerického snu,“ politici prohlásili vlastnictví domu za právo každého Američana – což byl jistě program, na kterém se daly získat politické body. Ale příčiny byly i jinde. Dr. Sereghyová26 vidí počátky této politiky už po druhé světové válce. Řada vojáků se vrátila domů nemajetná a často práce neschopná. Americká vláda proto podpořila levné hypotéky jako svého druhu sociální program. Jakými nástroji byla tato politika uváděna do praxe? Nejdůležitější byl zákon Community Reinvestment Act 1977 (dále CRA)27. V 70. letech byla v USA běžná praktika „redlining“. Banky měly neformální seznam lokalit (ulic, čtvrtí), jejichž obyvatelé měli „špatnou pověst“ – nezaměstnaní, sociálně slabší, menšiny… Kdo žil v této oblasti, byl při žádosti o úvěr posuzován velmi přísně. Oblasti byly ohrazeny červenou čárou, odtud redlining. To vedlo ke spirálovému efektu, lidé z vyloučených lokalit měli těžší přístup k úvěru a nemohli zlepšit své postavení.28 Zákon CRA tuto praktiku zakázal. Nikoliv přímo (je právem každé banky rozhodnout se, komu poskytne hypotéku), ale spíše metodou „cukru a biče“ – banky, u kterých je podezření na redlining, budou přísněji posuzovány např. při povolování fúzí a akvizic, 26
Sereghyová (2009), str. 37 – 38. CRA, P.L. 95-128, 91 Stat. 1147, title VIII of the Housing and Community Development Act of 1977, 12 U.S.C. § 2901 et seq. 28 Je ironií, že s touto praktikou jako první (ačkoliv se o tom vedou spory) přišla vládní agentura Home Owners' Loan Corporation ve 30. letech. Viz Crossney a Bartelt (2005), s. 547-574. 27
- 24 -
zakládání poboček atd. Banky, které poskytují úvěry vyloučeným lokalitám, mohou očekávat vstřícný postoj. (Detaily měly konkretizovat prováděcí předpisy.) Během let vzniklo několik novel a doplňujících zákonů: Alternative Mortgage Transaction Parity Act 1982 (AMPTA) dereguloval hypoteční trh a v zásadě povolil poskytovat „netradiční“ hypotéky (především povolil hypotéky s variabilní sazbou, viz níže). Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act 1989 (FIRREA) přiměl banky „zprůhlednit“ část schvalovacího procesu, aby si i veřejnost mohla ověřit, že CRA je dodržován. V praxi to vedlo k tomu, že žadatelů přizpůsobovali žádosti na míru procedurám banky. Místní neziskové organizace také dostaly silný prostředek, jak na banky tlačit.29 The Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act 1991 (FDICIA) bankám zajistil výhody, pokud založí pobočky řízené ženami a menšinami v sociálně vyloučených oblastech. Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act 1992 přímo přikazoval vládou zřízeným organizacím Fannie Mae a Freddie Mac směřovat určité (postupně zvyšované) procento svých aktivit do sociálně vyloučených oblastí. Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act 1994 umožnil bankám zakládat pobočky v jiných státech USA. Regulátor však mohl odmítnout zřízení pobočky, pokud banka nepodporovala bydlení v sociálně vyloučených lokalitách. K založení pobočky se mohla vyjadřovat veřejnost, neziskové organizace tak zřizování poboček blokovaly. Bankám nezbylo, než ve vlastním zájmu poskytnout sub-prime úvěry.30 V roce 1996 dostaly Fannie Mae a Freddie Mac úkol, aby 42 % jimi financovaných hypoték dostali lidé s nižšími než mediánovými příjmy. V roce 2000 bylo zvýšeno na
29
Malkiel (2012) THE SPECTATOR: Clinton Democrats are to blame for the credit crunch, The Spectator [online], 1. 10. 2008, dostupné zde: http://www.spectator.co.uk/features/2189196/clinton-democrats-are-to-blamefor-the-credit-crunch/ 30
- 25 -
50 %, v roce 2005 na 52 %. Určité procento pak muselo jít lidem s příjmem nižším než 60 % mediánu (1996 – 12 %, 2000 – 20 % , 2005 – 22 %).31 V 90. letech se některé státy pokusily sub-prime hypotéky regulovat, ale federální vláda tyto snahy blokovala.32 Kromě toho tu byl např. Tax Reform Act 1986, který umožnil odečíst z daní splátky hypoték, nebo Taxpayer Relief Act 1997, který osvobozoval část příjmů z prodeje domu od daní atd. 2.2.1 Hodnocení V 70. letech byl zákon CRA potřebnou normou, časem se však o efektivnosti vedly spory. Podle výzkumu Fedu by banky zřejmě poskytovaly hypotéky ve vyloučených lokalitách i bez něj33. Jiný výzkum tvrdí, že banky zákon ignorují a úvěry ve vyloučených lokalitách stejně neposkytují34. Další výzkum došel k závěru, že zákon funguje, jak má.35 Pokud za viníka krize označíme rizikové chování bank, pak by bylo vhodné říct, že takové chování po nich požadoval zákon. Vyšetřovací komise FCIC36, ex-šéf Fedu Bernanke37 i řada nezávislých ekonomů38 tuto spojitost popírají. „Jak mohl zákon přijatý v roce 1977 způsobit krizi o 30 let později?“ ptá se Krugman.39 Tento názor ale není jednoznačný. Opačný názor zastávají nejen další nezávislí odborníci,40 ale i 4 disentující členové komise FCIC. Wallison tvrdí, že vládní politika je přímo či nepřímo odpovědná za vznik 27 milionů hypoték, z nichž mnoho bylo subprime.41 Exministr financí Paulson prohlásil (zejména k činnosti Fannie Mae a Freddie 31
ROBERTS, Russel: How Government Stoked the Mania, Wall Street Journal [online], 3. 10. 2008, dostupné on-line: http://online.wsj.com/news/articles/SB122298982558700341 32 Krugman (2009), kapitola 8 33 Avery, Calem a Canner (2003) 34 Immergluck (1997) 35 Barr (2005) 36 FCIC (2011) 37 U. S. SENATE: Fed Chairman Bernanke Confirms To Menendez That Community Reinvestment Act Is Not To Blame For Foreclosure Crisis, [tisková zpráva], 2. 12. 2008, dostupné zde: http://www.menendez.senate.gov/newsroom/press/fed-chairman-bernanke-confirms-to-menendezthat-community-reinvestment-act-is-not-to-blame-for-foreclosure-crisis 38 Např. KRUGMAN, Paul: Armey of ignorance, The New York Times [online], 10. 11. 2009, dostupné zde: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/11/10/armey-of-ignorance/?_php=true&_type=blogs&_r=0 39 Krugman (2009), kapitola 8 40 National Bureau of Economic Research (2012) 41 Viz jeho disentní stanovisko ke zprávě komise FCIC (2011), podrobněji také WALLISON, Peter J. Comments: Panel on the Role of the State. In Demirgüç-Kunt (2011).
- 26 -
Mac): „Tohle způsobil Kongres už hodně dávno. Je to systém, který neměl nikdy existovat.“ Burton Malkiel42 označil tyto zákony za „sociální inženýrství“. Podle Malkielova odhadu 2/3 toxických hypoték buď prošly rukama vládních agentur, nebo vznikly na základně požadavku zákona.43 On sám (shodně s autorem této práce) vidí chyby na všech třech stranách: Na straně bank (které využívaly nízké finanční gramotnosti a nabízely zákazníkům nevýhodné podmínky), na straně příjemců hypoték (kteří si brali úvěry, i když věděli, že je nedokážou splácet), i na straně vlády. Pokud jde o odpověď na Krugmanovu otázku: Samotný CRA krizi nezpůsobil. Byl ale jednou z hlavních přísad „smrtícího koktejlu,“ který dozrál v roce 2008. Zákonodárci sami se zjevně nedomnívají, že CRA se podílel na krizi, v roce 2010 byl předložen návrh zákona HR 6334, který měl CRA ještě rozšířit. Tento návrh neprošel.44 Někteří autoři45 prohlašují riskantní hypotéky za důsledek deregulace – stát měl autoritativně stanovit pravidla pro hypotéky a dohlížet na jejich dodržování. V tom případě se ale vybízí otázka: Jak mohl stát zakázat sub-prime hypotéky, když současně přikazoval je poskytovat?
2.3 Objem hypotečního trhu Teorie byla jednoduchá: Banka poskytne půjčku na stavbu domu, za kterou bude dlužník ručit právě tímto domem. Čím víc půjček poskytneme, tím více bude existovat nemovitostí, kterými za ně bude možné ručit. V konečném důsledku se tak budou dluhy a majetek vyvažovat a celý systém zajistí levné bydlení i těm, kdo si jej nemůžou normální cestou dovolit. Pokud dlužník náhodou nezvládne splácet, nebude to vadit ani bance (která získá dům), ani dlužníkovi (který sice přijde o dům, ale zbytek jeho majetku bude nedotčený. A v praxi to nějaký čas fungovalo, možná až příliš dobře. Objem hypoték v USA neustále rostl už od 50. let:
42
Profesor ekonomie a vedoucí katedry ekonomie na Princeton university, rovněž tak profesionální investor, bývalý ředitel skupiny Vanguard. 43 Malkiel (2012) 44 https://www.govtrack.us/congress/bills/111/hr6334#overview 45 Baldwin (2010), s. 39
- 27 -
Graf 7: Celkový objem hypoték v USA (logaritmická stupnice) Zdroj: Databáze Federal Reserve Economic Data, Fed St. Louis46
Výše uvedený graf je logaritmický, růst objemu hypoték byl tedy exponenciální. Jednoduše řečeno: Zhruba každých 6-7 let se zdvojnásobil. Z 200 miliard $ v roce 1960 na cca 15 bilionů $ těsně před krizí. Celkový počet byl asi 55 milionů hypoték.47 Pokud měly USA 308 000 000 obyvatel a průměrná domácnost 2,55 člena, znamená to přibližně 1 hypotéku na 2,2 domácnosti. (V praxi o něco méně – řady lidí měla více hypoték, ať už pro sebe, jako nájemní bydlení, případně jako investici/spekulaci.) Je jasné, že v určitý okamžik tento růst narazil na své limity. Na standardně fungujícím trhu by se počet stabilizoval. Jenže jak bylo řečeno, trh v USA nebyl standardní. Důsledkem politiky levných peněz a pravidel CRA existoval velký tlak na poskytování dalších a dalších hypoték. K čemu to vedlo? Ke snížení standardů. V minulosti musel žadatel o hypotéku složit velkou část ceny nemovitosti (až 30 %) a doložit příjmy a majetek. V době před krizí nic z toho nebylo potřeba48. Pro tyto hypotéky se vžil název sub-prime, NODOC (no documents – bez potřeby dokládat majetek či příjmy, taktéž zvané „lhářské půjčky,“ „liar loans“) či NINJA (no income, no jobs or
46
http://research.stlouisfed.org/fred2/ FCIC (2010), s. 470 48 Malkiel (2012), kapitola 4 47
- 28 -
assets – žádné příjmy, žádné zaměstnání ani majetek – narážka na typický profil žadatele). Banky se někdy opíraly pouze o FICO skóre. V roce 2003 vyly poskytnuty hypotéky za 4 biliony dolarů, z toho 15 % mělo hodnocení nižší než „prime“. V letech 2004 už to bylo 36 %, v roce 2005 44 %, v roce 2006 48 %.49 (20 % pak spadalo do nejnižší kategorie „sub-prime“.) 2/3 z nich prošly rukama Fannie Mae a Freddie Mac (buď je přímo držely, nebo z nich udělaly cenné papíry, které poté přeprodaly). Stav v roce 2007: Podle výpočtu P. Wallisona existovalo v roce 2007 v USA 55 milionů hypoték. Z toho 29,3 milionu spadalo do kategorie prime, tedy standardní kvalitní hypotéky (během krize se dostaly do problémů se splácením asi 3 % z nich). Zbylých 25,7 milionu bylo sub-prime, Alt-A nebo jinak nestandardní. Jejich celková hodnota činila 4,5 bilionu $.50 12 – 13 % spadalo do nejhorší kategorie sub-prime. Jejich celkový objem se pohyboval kolem 1,3 bilionu $.51 A to je jeden důvod, proč byla krize tak rozsáhlá. Toxických hypotéky bylo prostě hodně.
2.4 Variabilní vs. fixní sazba Řada nekvalitních hypoték měla navíc variabilní sazbu. Klienti si většinou mohou vybrat hypotéku s úrokem fixovaným či variabilním. U hypoték s fixním úrokem má klient jistou výši splátek třeba na 30 let, hypotéky s variabilním úrokem mění sazbu třeba každý rok. Jsou ovšem levnější:
49
Baily a Elliott (2011) FCIC (2010), s. 462-470 51 Paulson (2013), kapitola 4 50
- 29 -
Graf 8: Úroky hypoték v USA. Modrá: 30-letá fixace, červená: 15-letá fixace, žlutá: variabilní úrok, počáteční sazba, zelená: variabilní úrok, indexovaná sazba, fialová: úroková sazba Fedu, Zdroj: Mortgage-X.com
Hypotéky s variabilní úrokovou sazbou byly před krizí až o 2 procentní body levnější než hypotéky fixované. Aby přesvědčily další klienty, začaly banky nabízet ještě exotičtější hypoteční smlouvy. Kromě běžné ARM (kde výši splátky určuje banka) existovaly i payoption ARM, kdy si po určitou dobu výši splátky určoval sám klient. A také „negative amortization ARM“, kde byly splátky tak nízké, že nepokryly ani úroky (takže jistina stále rostla). Podle odhadu H. Paulsona asi polovina sub-prime hypoték měla pohyblivou sazbu (ARM). A právě tyto hypotéky tvořily jádro krize. Zákazníci si brali hypotéky s proměnlivou sazbou, protože ve většině států nebyly povoleny poplatky za předčasné splacení. Vycházeli z předpokladu, že pokud se podmínky zhorší, vezmou si novou hypotéku, opět s nízkou sazbou. Jenže když Fed zvýšil základní úrokovou sazbu, v návaznosti na ni stouply úroky hypoték. Po uplynutí fixace najednou splátky prudce vzrostly – ale hypotéku už nebylo možné refinancovat, protože nižší úrok už nikdo nenabízel. (Fixace bývala většinou dvouletá, proto taky krize vypukla v roce 2007, i když sazby Fedu začaly růst v roce 2005.) Současně ustal stavební boom (protože už nebyly levné hypotéky na jeho financování) a cena nemovitostí přestala růst, či dokonce mírně klesla. To zabránilo jakémukoliv refinancování, protože nová hypotéka
- 30 -
nestačila na splacení té staré. Už nebylo kam „utéct“. Situaci navíc zhoršilo několik okolností, které s hypotečním trhem vůbec nesouvisejí. Například došlo ke zdražení energií a benzínu – řadě rodin tak nezbyly peníze na splácení hypotéky. Následující grafy ukazují, jak během let klesala kvalita hypoték: První graf ukazuje tzv. LTV – čím vyšší LTV, tím menší částku musí žadatel složit z vlastních zdrojů (a tím menší je jeho motivace hypotéku v případě potíží splatit). Druhý graf ukazuje počet hypoték s plnou dokumentací. Třetí ukazuje průměrné FICO žadatele (to před krizí paradoxně o něco stouplo, ale bylo stále velmi nízké).
- 31 -
Grafy 9, 10 a 11: Standardy pro získání hypotéky 1996– 007. Zdroj: Frame, Lehnert, Prescott (2008), s. 17
- 32 -
2.5 „Nezbytnost“ růstu cen V USA chápou spotřebitelé hypotéky poněkud jinak než v Evropě. Zatímco např. v ČR je hypotéka chápána jako úvěr zajištěný nemovitostí, který slouží primárně k pořízení této nemovitosti, v USA je to jinak. Typický spotřebitel si za první hypotéku koupí dům. Cena domů v USA už od poloviny 90. let (a v menší míře i předtím) trvale rostla. Takže proč toho nevyužít? Spotřebitel hypotéku refinancuje, splatí starou (menší) a rozdíl si ponechá jako hotové peníze. Nemovitost tak funguje jako osobní „bankomat“. Hypotéka tak fungovala prakticky jako spotřebitelský úvěr, ovšem s velmi nízkým úrokem.
Case-Shillerův index cen domů, 1990-2014 210 190 170 150 130 110 90 70 50 1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Graf 12: Case-Shillerův index cen domů, 1990-2014 (podrobněji k tomuto indexu viz kap. 6) Data: Robert J. Shiller, Yale University52
Toto zdánlivě nelogické chování dávalo smysl, pokud cena nemovitostí neustále rostla. Dávalo to smysl klientům (předpokládali, že až se jejich dům zhodnotí, splatí všechno a ještě vydělají) i bankám (cena zatížené nemovitosti neustále rostla, prakticky tedy nehrozilo, že v případě bankrotu prodělá). A ceny stále rostly, částečně proto, že šlo o sebenaplňující se proroctví. Levné hypotéky zvýšily zájem o nemovitosti, což vyhnalo jejich cenu a to dále zvýšilo zájem o ně. Pokud ceny rostou rychleji než úroky z úvěru, je logické vzít si tolik hypoték, jak to jen jde, protože vždy vyděláte.
52
www.econ.yale.edu/~shiller/data/Fig2-1.xls
- 33 -
Tím se trh dostal do situace, kdy byl závislý na trvalém růstu cen. Všechny strany počítaly s tím, že bez ohledu na výši splátek, bez ohledu na riziko, všichni vždy vydělají, pokud ceny nemovitostí neustále porostou. Jenže nic neroste do nebe a v letech 2005 a 2006 se růst cen zastavil, později začal mírně klesat. Celý popsaný koloběh přestal fungovat. A zde nastává poslední fáze: Představte si průměrného Američana, který má vysokou hypotéku (kterou nedokázal splácet ani ve zdravé ekonomice) zajištěnou pouze domem, jehož cena klesá. V zásadě nemá co ztratit (zálohu nesložil a hypotéky jsou non-recourse, exekuce tedy nepostihne další majetek). Logickým krokem je tzv. strategický bankrot. Banka sice zabaví dům, ale dlužník na tom vydělá, protože cena domu je mnohem nižší než výše dluhu. Tím ale všechno teprve začíná. Banka si domy pochopitelně nenechá, ale prodá je. Tím zvyšuje nabídku na realitním trhu. To tlačí ceny dolů. S poklesem cen se stále větší skupině lidí vyplatí „strategický bankrot,“ což vede k dalšímu prodeji domů a dalšímu poklesu cen. Jakmile banky pocítí problémy na realitním trhu (pokles cen), udělají jediný logický krok: Přestanou poskytovat levné hypotéky (protože ceny domů jsou dolů a hypotéka zaručená pouze nemovitostí je najednou velmi riskantní). Tím samozřejmě opět klesne poptávka, klesnou ceny a opět víc lidí strategicky zbankrotuje… Ceny najednou padají ve spirále. Následující grafy ukazují, odkud krize vzešla. Sub-prime hypotéky s variabilní sazbou jasně vedou, zatímco prime hypoték se sazbou fixní se krize dotkla jen minimálně.
- 34 -
Prime hypotéky:
Graf 13: Statistiky hypoték, 1998-2008, prime hypotéky. Zdroj: Frame, Lehnert, Prescott (2008), s. 6
Sub-prime hypotéky:
Graf 14: Statistiky hypoték, 1998-2008, sub - prime hypotéky. Zdroj: Frame, Lehnert, Prescott (2008), s. 7
- 35 -
2.6 Závěr Autor práce se tedy domnívá, že vládní politika podpory bydlení byla primární příčinou krize a sehrála větší roli, než je jí obvykle přičítáno. Během vyšetřování krize byla odhalena řada podvodů (zfalšovaných dokladů, klamavě informovaných spotřebitelů).53 Řada klientů si vzala hypotéku, i když přesně neznala podmínky, a to na základě klamavých informací od makléře, který často věděl, že hypotéka nebude nikdy splacena (protože hypotéka byla brzy sekuritizována a přeprodána, bylo mu to jedno, viz kapitola 5). To je samo o sobě závažný problém, jde ale spíš o symptom než o příčinu. Neetické a nezákonné chování makléřů by krizi nezpůsobilo, pokud by nebylo podpořeno dalšími faktory, např. úrokovými sazbami, prostředím a situací na trhu a ostatně i vládní regulací.54 Rozhodně nešlo o tak masový jev, aby „položil“ největší ekonomiku světa. Hypotéky, které stály u zrodu krize, byly většinou podle zákona.
53 54
Podrobně je popisuje např. Lewis (2013), kapitola 1 FCIC (2011), s. 424
- 36 -
3 Banky a jejich corporate governance „Banky jsou větší hrozbou pro naši svobodu než armády.“ -- Thomas Jefferson
3.1 Banky v Americe Americká kultura, jak známo, stojí na volném podnikání a oslavuje podnikatelských úspěch. S tím souvisí role, kterou hraje finanční sektor. Podíl finančního sektoru na americkém HDP stále roste a dnes se pohybuje kolem 8 %:
Graf 15: Podíl finančního sektoru na HDP USA, Zdroj: Philippon (2008), přílohy, graf 1.
Tak vysoký podíl však není způsobený investičním bankovnictvím, hraním na burze, či finančními spekulacemi. Následující graf ukazuje, co přesně se pod těmi 8 % skrývá:
- 37 -
Graf 15: Struktura amerického bankovního sektoru, Zdroj: Philippon (2008), přílohy, graf 3. Překlad: autor
Největší část amerického finančního sektoru tvoří poskytování úvěrů a pojištění. Kromě podílu na HDP roste i koncentrace. V roce 1990 drželo 10 největších finančních institucí 10 % aktiv. V roce 2011 to bylo už 60 %.55 Ale koncentrace je vysoká i v celosvětovém měřítku. Podle Shenga, experta na teorii sítí, tvoří současný finanční systém 20-25 vysoce koncentrovaných center (velkých finančních institucí, hlavně v New Yorku a v Londýně), kterými protéká ½ celkového obratu56.
55 56
Paulson (2013), Doslov Sheng (2011)
- 38 -
3.2 Obecně o bankách V tradičním pojetí jsou banky finanční zprostředkovatelé. Velmi zjednodušeně fungují tak, že přijímají vklady klientů (tedy lidí, kteří peníze mají) a tyto peníze pak poskytují těm, kteří je potřebují – ve formě úvěrů, hypoték, nákupu dluhopisů, investic do akcií… Běžná účetní rozvaha banky vypadá takto: PASIVA
AKTIVA
Vklady klientů
Poskytnuté úvěry
Přijaté úvěry
Poskytnuté hypotéky
…
Cenné papíry Dluhopisy Akcie VLASTNÍ KAPITÁL
…
Jen malá část peněz, které banky půjčují, jsou jejich vlastní (kapitál vložený akcionáři, zadržené zisky…) Naprostá většina peněz, které banky poskytují, jsou ve skutečnosti peníze klientů, které má banka pouze půjčené (pokud do banky vložíte vklad, prakticky jí poskytujete půjčku). Tomu se říká pákový efekt: Páka (angl. leverage nebo gearing) Poměr mezi vlastním kapitálem a celkovými aktivy (neboli, jaká část aktiv je pořízena na dluh). Páka zvyšuje zisky, ale i ztráty a s nimi i riziko. Obvykle se udává ve formě zlomku – 3:1, 1:10, 1:50…
3.2.1 Solventnost Pokud část aktiv ztratí na hodnotě (dlužník zbankrotuje apod.), banka je musí odepsat. Tím jí vznikne ztráta (kterou nesou akcionáři). Pokud ale musí odepsat víc, než činí kapitál, pasiva převýší aktiva, kapitál klesne pod nulu a nastává insolvence (a následně bankrot). Pokud banka pracuje s pákou 1:10, musela by ztratit 10 % aktiv, aby se dostala do insolvence. Pokud pracuje s pákou 1:50, insolvence nastává už po 2 % ztrátě. Proto byl před krizí americký bankovní sektor tak nestabilní – příčinou byla především vysoká páka. Zatímco průměrná retailová banka pracuje s celkem bezpečnou pákou 9,8:1,
- 39 -
investiční banky podstupují větší rizika: Bear Stearns 40:1, Merrill Lynch 32:1, Morgan Stanley 33:1, Citigroup 33:1, Goldman Sachs 25:1.57 Fannie Mae a Freddie Mac měly páku až 75:1.58 Pro srovnání, průměrný hedgeový fond (u kterého se riskantní chování předpokládá) měl páku 32:1. Páka je velmi podobná tzv. „kapitálové přiměřenosti,“ což je vlastně regulátorem hlídané a vynucované omezení páky. Ovšem pro účely regulace kapitálové přiměřenosti rozeznáváme různé „typy“ kapitálu (Tier I, Tier II) a aktiva mají různou „váhu,“ např. kvalitní státní dluhopisy se započítají plnou cenou, zatímco riziková hypotéka jen 50 %. (Tato pravidla jsou částečně národní, částečně harmonizována mezinárodními dohodami Basel I, II a III.) Obecně finanční sektor používá stále vyšší páky. Graf ukazuje podíl vlastního kapitálu, čím nižší podíl, tím vyšší páka:
Podíl vlastního kapitálu bank (%)
USA
Velká Británie
Graf 16: Podíl vlastního kapitálu bank, Zdroj: Alessandri a Haldane (2009), Data: Bank of England
57 58
Lewis (2013), kapitola 10 FCIC (2011).
- 40 -
Na první pohled je řešení jednoduché: Zakázat vysokou páku. Jenže zakázat, regulovat, či vůbec vypočítat páku je nesmírně náročné, z mnoha důvodů, které podrobně popisuje kapitola 9.4. Ve hře je příliš mnoho faktorů, ceny jsou nejisté a kolísají. Navíc páka nezohledňuje úvěrové riziko (je rozdíl, když je páka opřená o spotřebitelské úvěry, nebo o německé státní dluhopisy). Pokud nechce být vystavena nepřiměřenému riziku, musí banka držet nižší páku. Jenže tím se připravuje o zisky. Řada bankéřů proto držela vysokou páku a spoléhala na důmyslné matematické modely řízení rizik, hodnocení ratingových agentur a finanční deriváty, které fungují jako pojištění proti riziku. Tato důvěra se ukázala jako chybná (k tomu více v kapitole 5). Problém je v tom, že tuto důvěru neživili jen bankéři, ale třeba i šéf Fedu Alan Greenspan59. 3.2.2 Likvidita Od problémů se solventností je třeba odlišovat problémy s likviditou. Banky většinou drží krátkodobá pasiva (klienti si mohou vybrat vklady do druhého dne) a dlouhodobá aktiva (dluhopisy dospějí po 10 letech). Aby banka mohla dostát svým závazkům, je třeba dobré řízení likvidity. V minulosti banky držely malý polštář hotovosti a větší polštář ve snadno zpeněžitelných – likvidních – aktivech (např. státní dluhopisy je možné okamžitě prodat za téměř plnou cenu). Současné investiční banky drží jen velmi málo hotovosti (protože hotovost nenese zisk) a málo likvidních aktiv (protože nesou malý úrok). Aby měla investiční banka hotovost, provádí tzv. repo operace – bere si úvěry od jiných bank výměnou za kolaterál – poskytne část svých nelikvidních aktiv jako záruku. Tím si zajistí tolik hotovosti, kolik zrovna potřebuje. Repo operace se obvykle dějí přes noc (každé ráno protistrana potvrdí, že chce zůstat). Tento systém má jednu zásadní nevýhodu: Funguje, dokud je tu protistrana ochotná poskytovat dostatečně levné repo úvěry. Pokud přestane fungovat mezibankovní trh (ztratí se důvěra mezi bankami), banka nejen, že ztratí přísun hotovosti, ale především se to dozví nejvýše 24 hodin předem. V takovém případě musí banka volit nouzové varianty: Akceptovat repo úvěr za vyšší úrok (pokud ale mezibankovní trh zamrzne, repo úvěry nejsou dostupné za jakýkoliv úrok). Nebo získat repo úvěr od centrální banky (ta ale úvěr poskytnout nemusí).
59
Reinhart (2011), s. 208
- 41 -
Pokud se nepodaří získat úvěr, pak nezbývá než prodat majetek. Jenže pokud prodáváte málo likvidní cenné papíry ve velkých objemech, musíte s cenou dolů. Kupující vědí, že protistrana je v nouzi a prodat musí, proto i oni tlačí cenu dolů. Pokud je krizí zasaženo více bank, efekt se násobí. Banky prodělají velké ztráty a krize likvidity se může změnit v insolvenci. (Proto problémy s likviditou a solventností často přicházejí společně.) Tím ale problém nekončí. Banky účetně oceňují svůj majetek podle aktuální tržní ceny, tzv. mark-to-market metodou: Mark-to-market Veřejně obchodované cenné papíry se v účetnictví oceňují metodou mark-to-market. Ta spočívá v tom, že držitel veřejně obchodovaného finančního nástroje ho musí vždy na konci dne přecenit podle aktuální tržní ceny. Pokud cena klesne, musí pokles vykázat jako ztrátu. (I když ve skutečnosti nic neprodal.)
Metoda mark-to-market je dobrá v dobrých časech, protože poskytuje nejvěrnější účetnictví. Ale je zcela nevhodná pro aktiva, jejichž cena rychle kolísá, např. akcie (jejich účetní hodnota se mění tak rychle, že účetnictví přestává být použitelné) a aktiva málo likvidní. Pokud je totiž jedna banka nucena prodávat množství cenných papírů, tržní cena klesá. Ostatní banky jsou pak nuceny přecenit majetek, i když samy nic neprodávají, a vykázat ztráty. Tím se mohou dostat do insolvence, i když se jich problémy vůbec netýkají a pokles cen je jen krátkodobý. Jeden z nejúčinnějších kroků na boj s krizí byla změna účetních standardů, která u některých typů cenných papírů zrušila oceňování mark-to-market60. Jak si ale ukážeme v podkapitole 8.1, to s sebou nese zase jiná rizika. Při vyšetřování krize ředitelé bank odmítali, že by byli insolventní, ale přiznávali potíže s likviditou („byli jsme jenom nelikvidní, nikoliv insolventní“). To ale není omluva, zvláště v bankovním sektoru. Nelikvidita je často předstupněm insolvence61 a banky musí být v tomto směru zvlášť opatrné.
3.3 Corporate governance bank Tato práce hledá spíše „technické“ a systémové příčiny krize. Velká část odborné i laické veřejnosti ale hledá příčiny v lidech, v selhání manažerů a bankéřů. To je nepochybně
60
BARR, COLLIN (2009): „Banks get an accounting boost“, 2. 4. 2009, CNN [online], Dostupné z: http://money.cnn.com/2009/04/02/news/fair.value.fortune/index.htm 61 FCIC (2011), s. 429
- 42 -
správná cesta – za každým špatným rozhodnutím vždy stojí konkrétní člověk. Na druhou stranu se autor práce domnívá, že právo by mělo na toto území vstupovat velmi opatrně. Úkolem práva je především chránit „třetí stranu“ a veřejný zájem. Není úkolem práva regulovat morální a etické záležitosti, případně chránit bankéře a podnikatele obecně před jejich vlastní neschopností. Je velmi lákavé, aby stát měl kontrolu nad složením představenstev bank a měl možnost přezkoumávat jejich obchodní rozhodnutí. Tím se ale dostáváme do oblasti, která státu nenáleží. Jak jsou banky na Wall Street řízené? K důležité proměně došlo v 80. letech. Do té doby byly investiční firmy na Wall Street především „partnerships“ – což je právní forma podobná české s. r. o. Společnost je v rukou malé skupiny partnerů, kteří dohlížejí na její fungování, jmenují vrcholné manažery a nesou velkou část rizika. V 80. letech začal trend přeměny partnerships na veřejně obchodované akciové společnosti (jednou z prvních byla banka Salomon Brothers, dnes obecně považovaná za „průkopníka“ této změny) 62. To umožnilo jejich nebývalý růst díky získávání peněz na burze. Na druhou stranu to rozptýlilo vlastnickou strukturu – management nebyl pod tak efektivní kontrolou. A ani vlastníci nenesli velké riziko. Naprostá většina akcionářů držela jen malý podíl. Partneři se obvykle starají o dlouhodobý prospěch, protože nemohou jednoduše a rychle prodat svůj podíl. Kultura akcionářů v USA je ovšem zaměřená na krátkodobý zisk. Další důležitou změnou je metodika obsazování vrcholných postů. Průměrná „životnost“ generálního ředitele (CEO) v USA se zkracuje (nyní je 7,3 roku).63 CEO jsou jako profesionální sportovci. Mají krátkou, ale výborně placenou kariéru. Ředitelům se vyplatí riskovat, protože v krátkodobém horizontu mohou hodně získat, dlouhodobý horizont pro ně neexistuje. I to je poměrně nový trend, např. C. V. Starr, zakladatel AIG, vedl společnost přes 40 let, jeho nástupce Maurice Greenberg 38 let. Odešel v roce 2005, tedy zhruba v době, kdy se v AIG rozjížděl byznys s exotickými deriváty. A konečně, kritizováno je i odměňování bankéřů. Námitky jsou však spíše morální povahy, vysoké odměny krizi nezpůsobí. Odměňování zřejmě spadá do oblastí, kam by stát neměl vstupovat. To je úkolem akcionářů, ostatně profesionální investoři to dobře
62 63
Lewis (2013), epilog Baldwin (2010), s. 34
- 43 -
vědí a společnostem s přemrštěnými odměnami se vyhýbají64. Problémem jsou spíše pravidla pro odměňování. V bankách dostává management část odměn ve formě opcí. Opce nese velký výnos, pokud akcie posilují, ale neztrácí hodnotu, pokud klesají. Tato asymetrie je normálně vyvážena cenou opce, tzv. opční prémií, tu ale manažer neplatí, protože opci dostane zdarma. Vedení banky je tak motivováno k riziku, protože riziko ztráty je pro něj omezené, ale zisky se násobí. Ke stejnému problému vedou tzv. zlaté padáky. „Zlatý padák“ je lidové označení pro smluvní ujednání, které přiznává vysokému manažerovi odměnu, pokud musí odejít ze své pozice. Zlaté padáky mají několik opodstatnění. První je logicky snaha přilákat kvalitní manažery. Druhá je jakási forma jistoty – manažer, který je prakticky do konce života zajištěn, má být loajálnější a odvážnější. Třetí je pak ochrana před nepřátelským převzetím. Tyto výhody jsou ale zároveň nevýhodami. Je-li management chráněn před nepřátelským převzetím, má jen malou motivaci chovat se odpovědně. Navíc, v konečném důsledku je zlatý padák „odměna za neschopnost“. Autor práce tedy nepovažuje výši odměn samu o sobě za problém, je však třeba přehodnotit pravidla odměňování (některé návrhy jsou níže). To však opět přísluší akcionářům. Jak to změnit? Odměňování musí klást větší důraz na dlouhodobou strategii. Např. vyplácet odměny v akciích a rozložit je na delší dobu, třeba i po opuštění funkce. Dále je třeba věnovat pozornost dosud v kodexech zanedbávané vnitřní kontrole, auditům a řízení rizika. Zlaté padáky lze nahradit modernějšími prostředky. Existuje mnoho nástrojů na motivaci manažerů a ochranu před nepřátelským převzetím, které přitom nezahrnují odměnu za neúspěch.
3.4 Majetková a trestní odpovědnost Jak hodnotit chování bankéřů před krizí? Autor práce se zdráhá kategoricky prohlásit, že bankéři či politici chybovali. Každý takový odsudek je zatížen rizikem zpětného pohledu (dnes je to všem jasné, ale před krizí to nikdo netušil). Nicméně, varovné znaky prokazatelně existovaly. Není na místě říkat „Krizi jste měli předvídat!“ Vzhledem k množství informací, který byly k dispozici, je ale zcela legitimní se ptát, jak odpovědné
64
Jak napsal jeden investor, jehož jméno si bohužel nepamatuji: „Zaslouží si generální ředitel bonus 100 milionů dolarů? Ano. Pokud navázal kontakt s mimozemskou civilizací a dojednal s ní výhradní obchodní dohodu. Jinak doporučuji držet se od takových společností dál, protože takový manažer se stará spíš o svůj zájem než o zájem společnosti.“
- 44 -
osoby naložily s výše uvedenými informacemi, jaké závěry z nich vyvodily a co je k těmto závěrům vedlo. Pokud došli k závěru, že krize nehrozí, je to závěr zcela legitimní, i když chybný. Je ale třeba se jich ptát, jestli byl podložen fakty a logickými úvahami, nebo politickým zadáním či morálním hazardem. Každá lidská činnost je spojená s jistým rizikem a určitá přiměřená míra rizika je dobrá – velké a prospěšné projekty bývají riskantní. Problémem je nepřiměřené riziko… Jenže jak rozeznat, které riziko je už nepřiměřené? Podle názoru autora práce, toto posouzení nepřísluší státním regulačním orgánům. Riziko nemůže posuzovat úředník, ale podnikatel či investor, který nese případné ztráty. Úředníkům přísluší toliko dohlédnout, aby byly chráněny nezúčastněné třetí strany. (A aby investor ztráty skutečně nesl a nepřenášel je např. na veřejný sektor či spotřebitele.) Pro veřejnost bylo jistým zklamáním, že za krizi nenesl nikdo trestní odpovědnost. Jediným odsouzeným bankéřem byl Kareem Serageldin, který dostal 2,5 roku vězení, nikoliv ale za jednání, které vedlo k rozpoutání krize. Byl odsouzen za falšování údajů svého oddělení v době, kdy už krize naplno zuřila, zřejmě aby sobě a svým kolegům udržel vysoké bonusy.65 Protože většina trestných činů, jichž se mohli dopustit bankéři, má promlčecí lhůtu 5 let, Serageldin bude zřejmě jediným trestně odpovědným bankéřem v USA. To je rozdíl proti krizi v 80. letech, kdy ve vězení skončilo nejméně 800 bankéřů, či proti známé „aféře Enron“. Naproti tomu v Evropě, zejména na Islandu a v Německu, bylo odsouzeno několik významných bankéřů (a další zřejmě budou následovat). 66 Proč více bankéřů nestanulo před soudem? Mezi veřejností není vzácný názor, že jde o korupci, klientelismus, případně ochranu ekonomických zájmů (kromě běžné fráze „too big to fail“ se občas říká i „too big to jali“ – příliš velký na basu). Realita je však jinde, jak potvrzuje i přední americký soudce Jed Rakoff67: V první řadě nelze prokázat úmysl, samozřejmě nikdo nechtěl rozpoutat krizi. A dokazování nedbalostních trestných činů je náročné, navíc ve složitém oboru finančnictví, ve kterém se žalobci obvykle příliš neorientují. Objevily se dokonce spekulace, jestli by vůbec bylo možné prokázat 65
ŠIMEČKA, Martin M.: Sladké bytí, Respekt, 19. 1. 2014 Ibid. 67 RAKOFF, Jed, S.: The Financial Crisis: Why Have No High-Level Executives Been Prosecuted?, The New York Review of Books [online], 9. 1. 2014, dostupné zde: http://www.nybooks.com/articles/archives/2014/jan/09/financial-crisis-why-no-executiveprosecutions/ 66
- 45 -
nedbalost na úrovni požadované trestním právem. Je totiž známým faktem (který bude podrobně rozebrán v kapitole 6), že krize a bubliny není dost dobře možné předvídat. A konečně – jak už bylo řečeno, americká vláda banky deregulovala a dokonce poskytování riskantních hypoték podporovala. Je možné stíhat bankéře za něco, co nebylo zakázané, či bylo dokonce zákonem požadované? A neměli by potom být stíhání i politici a regulátoři? Jak dopadli jednotliví vrcholní manažeři? Richard Fuld, ředitel Lehman Brothers, nebyl z ničeho obviněn, byl pouze odsouzen h náhradě škody akcionářům 90 milionů USD, ty však zaplatí pojišťovna. Ředitel Credit Suisse Brady Dougan, Jamie Dimon z JPMorgan nebo Lloyd Blankfein z Goldman Sachs jsou dodnes na svých místech, byť je pravda, že právě tyto 3 banky se podílely na krizi jen v malé míře. Bývalý ředitel Bear Stearns Jimmy Cayne sice prohlásil, že „na sebe bere plnou odpovědnost“. Myslel tím ale odpovědnost morální, platit nic nemusí a trestán také nebude.68 Postihy tak nedopadly na konkrétní lidi, ale spíše na banky. Ty obvykle přistupují na mimosoudní vyrovnání, které zřejmě dosáhne až 100 miliard dolarů.69 Součástí mimosoudní dohody je, že nikdo nepřizná vinu ani se nemusí omlouvat. Justice na mimosoudní vyrovnání přistupuje často, protože plné vyšetřování je zdlouhavé, náročné a drahé. (Opět se objevuje fráze „too big to jali“.) Jak tedy manažery postihovat? Autor práce je k trestním postihům skeptický. Kromě výše popsaných praktických problémů nelze přehlédnout, že trestní právo je nejsilnější prostředek represe a mělo by být vyhrazeno na nejzávažnější případy – tedy zjevné podvody, zlý úmysl, hrubá nedbalost. Nikoliv chybné manažerské rozhodnutí. Vůči statutárním orgánům je třeba důsledně uplatňovat soukromoprávní povinnost péče řádného hospodáře, a to jak ze strany akcionářů (k čemuž je nelze nutit, právo však musí tuto možnost udržovat snadno přístupnou), tak i ze strany státních orgánů, např. v insolvenčním řízení, kdy soukromoprávní žalobu podá insolvenční správce. Dále je třeba důsledně vymáhat odpovědnost za wrongful trading a fraudulent trading70. Zatím podceňovaná možnost, která má ale podle autora velký potenciál, jsou obchodněprávní a 68
ŠIMEČKA, Martin M.: Sladké bytí, Respekt, 19. 1. 2014 Ibid. 70 Nedbalostní a úmyslné obchodování ve stavu prokazatelné insolvence, v ČR jej nalezneme v § 224 zákona 40/2009 Sb., trestní zákoník. 69
- 46 -
správní sankce typu diskvalifikace ředitelů z vedoucích funkcí71 (známá z britského práva, v českém právu nově zavedena § 63 zákona 90/2012 Sb., o obchodních společnostech a družstvech). Tyto nástroje představují ideální střední cestu mezi „ultima ratio“ trestního práva a čistě soukromou odpovědností za péči řádného hospodáře.
3.5 Společenská odpovědnost Třetí kontroverzní oblastí je tzv. CSR, corporate social responsibility, neboli společenská odpovědnost. To by bylo téma na samostatnou práci, tedy jen základy: Mají obchodní společnosti (tedy jejich vedení) sledovat jen své vlastní zájmy (případně zájmy akcionářů), nebo jednat v zájmu širšího blaha celé společnosti? Tato debata se vede už od samého počátku kapitalismu (dotknul se jí i Adam Smith). Asi nejlépe byla tato otázka vymezena v tzv. Berle-Dodd debatě na Harvardu ve 30. letech. Berle tvrdil72, že management společností je pouze „správcem“ majetku společnosti, který mu svěřili akcionáři, je tudíž povinen jednat jen a pouze v zájmu společnosti, respektive akcionářů jako celku. Dodd oponuje73, že právnická osoba je konstrukce založená zákonem za účelem celospolečenského prospěchu. Zákonodárce ji vybavil jistými privilegii (omezeným ručením, vlastní právní osobností…), obchodní společnost není jen soukromá záležitost, musí fungovat k širšímu veřejnému prospěchu. Berle sice přiznal částečnou porážku74, debata ale stále není uzavřená. Např. moderní britský Companies Act 2006 stanovuje (CA 2006, s. 172), že ředitel společnosti je povinen vykonávat svou funkci v zájmu společnosti, ku prospěchu akcionářů jako celku, a přitom brát ohledy na dlouhodobé dopady, zájmy zaměstnanců, dodavatelů, zákazníků, místní komunity, životního prostředí, etické zájmy a férové vztahy mezi akcionáři. Toto ustanovení je chápáno tak, že ředitel musí brát v úvahu širší dopady. Pokud se ale dostanou do konfliktu se zájmy společnosti a akcionářů, zájem společnosti má přednost. Což je ostatně logické. V britském právu, stejně jako v právu většiny západních zemí, jsou ostatní zájmové skupiny (označované „stakeholders“) chráněny jinak: Zaměstnanci
71
Khan (2012), článek se týká odpovědnosti za kartely, ale je prakticky použitelný i zde. Berle (1931) 73 Dodd (1932) 74 Berle (1954) 72
- 47 -
pracovním právem a právem sociálního zabezpečení. Životní prostředí právem životního prostředí. Vkladatelé pojištěním vkladů. Věřitelé právem insolvenčním atd. CSR je, zvláště u bank, stále otevřená otázka. EU např. připravuje směrnice, které velkým společnostem (nad 150 zaměstnanců) stanoví mnohem přísnější požadavky na ochranu životního prostředí a lidských práv.75 Je však třeba pamatovat, že podnikatelé nepodnikají „z lásky k zákazníkům,“ ale pro zisk. Pokud jim zákon přikáže sledovat jiné síle, podnikat nebudou. Dále, „společenské blaho“ je velmi vágní neměřitelný pojem. Pokud by zákon přikázal bankám sledovat společenský zájem, takový příkaz by byl prakticky nevynutitelný. A v neposlední řadě – nezbavuje se tím stát části odpovědnosti? Dozoru nad bankami se věnuje velká byrokratická mašinerie. Pokud ale selže, stát se zříká nejen odpovědnosti za chování bank (což je ještě pochopitelné, banky musí nést odpovědnost samy za sebe), ale i odpovědnosti za ochranu třetích stran, sociálního smíru, životního prostředí či dokonce vymahatelnosti práva (což jsou funkce státu, které si platíme v daních, stát se jich tedy dost dobře zříkat nesmí).
75
Podrobnosti najdete na stránce neziskové organizace ECCJ: http://www.corporatejustice.org/?lang=en
- 48 -
4 Regulace a deregulace „Ten, kdo je na bojišti první a očekává nepřítele, bude čerstvý pro boj. Ten, co přispěchá jako druhý, bude vyčerpán.“ -- Sun Tzu: Umění války
Debata, jak moc (ne)regulovat banky se vede už několik staletí. Banky jsou se státem nedílně propojeny. V minulosti panovníci zakládali banky, aby mohli financovat válečné ambice, ať už formou (obvykle nevratných) úvěrů, nebo „tisku peněz“. Ty doby už jsou naštěstí pryč. Ale i dnes jsou banky spojeny se státem, a to nejméně 3 cestami: Zaprvé, stát (v podobě centrální banky) funguje jako věřitel poslední instance. Zadruhé, stát ručí za vklady. Zatřetí, stát v případě krize banky zachraňuje. To sice není jeho povinnost, ale pohled na historii bankovních krizí ukazuje, že „bail-outy“ z peněz daňových poplatníků jsou pravidlem.76 Kromě toho mají banky výsadní postavení se společnosti – starají se o úspory, financují podnikání, a také financují státní dluh. Veřejná regulace bank je tedy logická. Otázka zní, jak regulovat. Je nad možnosti jedné diplomové práce popsat celý systém regulačních pravidel bank v USA. Abychom se vyhnuli příliš povrchnímu rozboru, zvolíme jiný přístup: Dopodrobna je rozebrána jen regulace hypotečního trhu (v kapitole 2) a jedna dílčí regulace bank jako takových, zrušení Glass-Stegalova zákona (níže). Podrobněji se zaměříme na otázky institucionálním a procesním, tedy fungování regulatorních orgánů. Změny přijaté v reakci na krizi tvoří samostatný okruh a budou rozebrány v kapitole 8. Podrobnější rozbor není nutný – pro vytvoření obrazu o příčinách krize stačí.
4.1 Zrušení Glass-Steagal Act Řada autorů77 tvrdí, že finanční sektor byl v posledních 30 letech přehnaně deregulován. Jako příčinu deregulace vidí tito autoři:
76 77
-
Politickou ideologii, víru v efektivní trhy
-
Globalizaci, která přinesla konkurenci regulačních pravidel, „závod ke dnu“
-
Lobbing bank
Alessandri a Haldane (2009) Např. Baldwin (2010)
- 49 -
Především musíme korigovat tvrzení, že 30 let docházelo k trvalé deregulaci finančního sektoru. Například v roce 1991 byl přijat zákon Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act of 1991 (FDICIA), který zavedl jednu z nejsilnějších regulací bankovního sektoru a dal značné pravomoci regulačnímu úřadu FDIC. Nicméně k jisté deregulaci skutečně docházelo, „vlajkovou lodí“ je zrušení Glass-Steagalova zákona. „Glass-Steagalův zákon“ je vlastně nepřesný název. Ve skutečnosti se jedná o 4 ustanovení zákona The Banking Act of 1933,78 který byl přijat jako reakce na Velkou Depresi. Jeho podstatou bylo oddělení komerčního (retailového) a investičního bankovnictví. Komerční banky mohly přijímat vklady od veřejnosti, ale nesměly: -
Nakupovat nevládní cenné papíry na účet zákazníka
-
Investovat do neinvestičních cenných papírů (= s nízkým ratingem) na svůj účet
-
Upisovat nebo distribuovat nevládní cenné papíry
-
Spojovat se nebo sdílet zaměstnance se společnostmi provozujícími tyto aktivity.
Obchody s cennými papíry mohly tvořit jen 10 % zisku. Výměnou měly komerční banky přístup k půjčkám od Fedu a vklady byly pojištěny. Investiční banky nesměly přijímat vklady od veřejnosti a neměly ale přístup k Fedu, mohly však libovolně investovat. Zrušení zákona v roce 1999 bylo krokem k deregulaci, nikoliv však tak výrazným, jak by se mohlo zdát. Už v roce 1935 se spoluautor zákona senátor Glass pokusil některá ustanovení zmírnit. Od 60. let byla pravidla uvolňována pomocí výkladu (některá rozhodnutí regulačních orgánů soud zrušil jako nezákonná, později však obstála). Zákon také neplatil pro banky na úrovni států, stejně jako pro S&L instituce (obdoba družstevních záložen). Fed navíc velmi volně interpretoval ustanovení o propojenosti, takže ještě před zrušením zákona například Citigroup vlastnila jak komerční banku Citibank, tak obchodníka s cennými papíry Salomon Smith Barney. Když byl zákon zrušen, nešlo o tolik zásadní změnu. Podle Wallisona79 všechny praktiky, které ke krizi vedly, byly možné i před jeho zrušením. Např. Wachovia byla řádně regulovaná retailová banka, která se žádných
78 79
The Banking Act of 1933 (Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162, enacted June 16, 1933) FCIC (2010), s. 446
- 50 -
spekulací nedopouštěla, ale i tak padla. Většina toxických hypoték byla poskytnutá nikoliv „nebankovními institucemi“ a dluhovými predátory, ale normálními bankami.80 Podobného názoru je i jinak silný zastánce regulace, Paul Krugman.81
4.2 Fungování regulačních institucí („procesní“ otázky regulace) Regulaci finančního sektoru v USA upravují zejména tyto zákony: -
Banking Act 1933: vytvořil FDIC
-
Securities Exchange Act 1934: Vytvořil SEC a určil pravidla pro veřejné trhy
-
Banking Act 1935: Vytvořil Federal Open Market Committee, ale současně poněkud znepřehlednil fungování Fedu a rozmělnil odpovědnost za měnovou politiku
-
Investment Company Act 1940: pravidla pro podílové fondy
-
Investment Advisers Act 1940: pravidla pro investiční poradce
-
Employment
Act
1946:
Určil
federální
vládu
jako
odpovědnou
za
makroekonomickou stabilitu. Co mají společného? Byly přijaty krátce po Velké Depresi, ve 30. a 40. letech. Od té doby se změnily parametry, samotná struktura ale zůstávala stejná. Finanční systém podléhal regulaci Fedu, ministerstva financí, SEC, CFTC, OCC, FDIC, OFHEO a FHFB… Regulatorní systém byl postaven na myšlence, že každý obor podléhaly specializovanému úřadu. Jenže v realitě roku 2008 bylo všechno propojené. Důsledkem toho někdo podléhal dvojí regulaci (a mezi regulátory panovala řevnivost), zatímco jiní zůstali bez dozoru. Když vypukla krize, úřady povolaly týmy právníků, které zkoumaly, jaké pravomoci vlastně mají – na situaci nebyl nikdo připraven a bylo nutno pracovat se 70 let starými precedenty. Ministr financí Paulson začal ještě před krizí pracovat na reformě (reformě institucí, nikoliv samotných věcných regulací, to přišlo až po krizi), kterou dotáhl do konečné podoby až 31. 3. 2008, nestihl ji už ale uvést v život. (Prezident Obama však části plánu převzal do své reformy, o které bude ještě řeč v kapitole 8.) Reforma regulátorů byla provedena v roce 2010. Jestli byla úspěšná, to budeme hodnotit až po další krizi.
80 81
FCIC (2010), s. 430 Krugman (2009), kapitola 8
- 51 -
Ani sebelepší zákonná úprava však nepomůže, pokud regulátor nemá kvalitní zaměstnance a prostředky. Regulátoři svá rozhodnutí často stavěli na podkladech od samotných bank, protože neměli prostředky na vypracování vlastních. V době krize se na ministerstvu financí používala technika ze 70. let, některé složité ekonomické výpočty se stále dělaly ručně.82
4.3 Závěr Jak už bylo řečeno, mnozí hledají příčinu krize v nedostatečné regulaci. Skutečně by se nic z toho nestalo, „kdyby to bankám prostě někdo zakázal“? Samozřejmě, že regulace je potřebná. Existují výzkumy, které ukazují korelaci mezi deregulací bank a výskytem bankovních krizí83. Ale špatná regulace je často horší, než regulace žádná. Pokud je regulace příliš silná, znemožní to bankám efektivně fungovat a tím trpí celá ekonomika. Banky ve snaze vyhovět regulacím provádějí nestandardní investice, nebo jsou přehnaně opatrné, čímž omezují přísun peněz do ekonomiky. V horším případě se přímo dostanou do područí státu a fungují na politické zadání (běžným jevem v méně vyspělých ekonomikách je tlak na banky, aby nakupovaly státní dluhopisy). 84 Ostatně nemusíme chodit daleko, příklady „politického řízení banky“ známe z Česka v 90. letech. S přehnanou regulací hrozí zahlcení regulátora. Přímé důkazy nejsou, ale část odborné veřejnosti se domnívá, že stále podrobnější vykazování a hlášení úřadům vedlo k nedůslednosti85. Příkladem regulace, která zřejmě přinesla víc negativ než pozitiv, je pravidlo omezující vlastnictví bank – fondy a velcí investoři smějí vlastnit jen malé procento akcií banky. To je vedeno snahou omezit koncentraci vlastnictví. Důsledkem je však selhání corporate governance – nad manažery chybí silný akcionář, který by dohlížel na řízení rizik. Dalším důsledkem přeregulace je útěk do tzv. „stínového bankovnictví,“ kde finanční transakce probíhají mimo jakýkoliv dozor, buď zcela neformálně, na hraně zákona, nebo přes „skořápky“ společností v zemích s nízkou finanční regulací. Právě stínové bankovnictví považuje za příčinu krize Paul Krugman.86 Otázkou je ovšem jeho řešení. 82
Paulson (2013), kapitoly 1-3 Reinhartová a Rogoff (2009), kapitola 10. 84 Reinhartová a Rogoff (2009) 85 Např. Schwarz (2011) 86 Krugman (2009), kapitola 8 83
- 52 -
Krugman navrhuje přísnější regulaci (roztáhnout „regulatorní síť“ i na stínové bankovnictví). To však není snadné, právě proto, že je stínové. Může se přesunout do zahraničí (mimo jurisdikci regulátorů), nebo přímo do „šedé zóny“ na hraně zákona. Stínové bankovnictví vzniká díky tomu, že se finančníci snaží regulaci vyhnout. Přísnější regulace by tyto snahy posílila. Jak tedy problém stínového bankovnictví řešit? Je nutné kombinovat Krugmanův návrh (tedy regulovat materiálně – toho, kdo se chová jako banka, regulovat jako banku) s odstraněním některých regulatorních pravidel, které nejvíce nutí finančníky utíkat do „stínových struktur“. Z dlouhodobého hlediska je lepší mít méně regulovanou banku na denním světle, než stínovou banku, o které nevíme vůbec nic. A konečně je tu morální hazard. Pokud je systém příliš regulovaný, lidé si přestanou rizika připouštět: „Kdyby to bylo něco špatného, vláda by to určitě zakázala.“ Autor práce se tedy domnívá, že -
Nefungující regulační systém, nevyhovující institucionální a procesní pravidla byly příčinou krize a sehrály významnou roli.
-
Deregulace finančního sektoru byla druhotnou příčinou krize, zdaleka ne tak významnou, jak je obvykle uváděno.
Přísnější regulace bankovního sektoru by vyřešila následky, nikoliv prvotní příčiny.
- 53 -
5 Sekuritizace a exotické deriváty „Jak zbohatnout na Wall Street? Musíte být chamtivý, když se všichni ostatní bojí a bát se, když ostatní jsou chamtiví.“ -- Warren Buffett
5.1 CDO – Collateralized debt obligation Hypotéka je pro moderní banku velmi nevhodná investice. Je to závazek na 30 let, nejen pro dlužníka, ale i pro banku. Prakticky na desítky let přichází o hotové peníze. Navíc to není stabilní cashflow. Dlužník může splatit předčasně (refinancovat). Protože dlužníci refinancují v době, kdy jsou úrokové sazby nízké, je refinancování pro banku nevýhodné. Zákony v mnoha státech navíc zakazují předčasné splácení omezovat. Řešením je tzv. sekuritizace. Banka vezme určité aktivum, které představuje dlouhodobý zdroj příjmů (typicky právě hypotéku, ale můžou to být třeba úvěry z kreditních karet) a vytvoří z něj cenný papír. Ten se nazývá ABS, asset-backed security. (cenný papír podložený aktivem.) Pokud je jeho podkladem hypotéka, pak se nazývá MBS, mortgagebacked security. Kupující zaplatí bance jednorázovou částku a pak už pobírá všechny budoucí příjmy sám. Banka získá hotovost (za kterou může třeba poskytnout další hypotéku a celý proces opakovat). Současně se zbavuje rizika, které plně nese ten kdo si „balíček“ koupí. Proces sekuritizace hypoték dovedl k dokonalosti obchodník Howard Rubin. Rubin došel k závěru, že kontrola rizika je jen otázkou matematiky. V 80. letech proto najal tým matematiků, aby navrhli model sekuritizace hypoték. A byla to zřejmě až slepá víra v tyto matematické modely, která výrazně přispěla ke krizi.87 Finanční matematika umožňuje s MBS dále pracovat. Říká se tomu „finanční inženýrství“88. MBS je rozdělen do „tranší“. Držitel první (seniorní) tranše má přednostní nárok na plnění ze všech hypoték z balíku. Držitel nižší tranše pak dostane své peníze až po držitelích tranší vyšší. A držitel poslední tranše dostane peníze jedině tehdy, pokud jsou uspokojeni všichni před ním (v praxi např. 7 % ztráta hodnoty v celém balíku způsobila, že nejnižší tranše byla bezcenná). První tranše mohla dostat špičkový rating AAA (protože byla zajištěna několikanásobně větším počtem hypoték), zatímco poslední
87 88
Cohan (2010), kapitola 18 Investor Burton Malkiel použil termín „finanční alchymie“, viz Malkiel (2012), kapitola 4.
- 54 -
tranše byla riskantní, ale velmi výnosná investice. Kreativnější MBS mohou rozdělit tranše jinak – třeba některé mají přednostní právo na úroky, jiné na jistinu. Případně přidat do „mixu“ i další cenné papíry. Hypotéka
MBS
Hypotéka
První (seniorní) tranše (první výplata, nízký risk)
Hypotéka
Střední tranše (výplata až po první, vyšší risk)
Hypotéka
Další cenné papíry
Poslední tranše (poslední výplata, vysoký risk)
… O nižší tranše obvykle nebyl zájem. I to bylo možné vyřešit pomocí finančního inženýrství. Banka vezme nejnižší tranše z velkého množství MBS (řádově ze stovek) a spojí je do nového cenného papíru CDO – collateralized debt obligation. Investoři i ratingové agentury se domnívali, že tak došlo k rozložení rizika. Vycházeli z předpokladu, že je velmi nepravděpodobné, že současně zkrachují hypotéky ve stovkách MBS (z různých roků, z různých států…). Proč byl tento předpoklad chybný, to bude vysvětleno níže. Tehdy mu ale investoři věřili a výsledný derivát dostal špičkový rating AAA (i když ve skutečnosti šlo jen o balík cenných papírů kvality BBB). A konečně je možné proces zopakovat a z několika CDO vytvořit nové CDO, tzv. CDO2, či dokonce CDO3. Následující graf ukazuje, v jakém objemu sekuritizace probíhala – objem cenných papírů daného typu vydaný v určitém roce. Jen v roce 2006 byly vydány CDO, ABS a MBS za téměř 2 biliony dolarů.
- 55 -
Miliardy USD
Graf 17: Objem cenných papírů daného typu vydaných v daném roce. CMBS jsou MBS z hypoték na komerční nemovitosti, RMBS na rodinné domy. Zdroj: Výpověď Marka Zandi před komisí FCIC, 13. 1. 2010, dostupná zde: http://www.economy.com/mark-zandi/documents/FCIC-Zandi-011310.pdf
MSB často nebyly formálně v účetnictví banky. Banka je převedla do specializovaných fondů zvaných SIV (structured investment vehicle). Tím je udržela mimo účetní rozvahu (a dozor regulátorů), ale byla plně vystavena z nich plynoucímu riziku. Podle odhadů agentury Moody’s držely v roce 2007 SIV cenné papíry za 400 miliard dolarů.89 V ideálním světě je sekuritizace výhodná: Hypotéku poskytne malá místní banka, která zná prostředí a může se individuálně věnovat žadatelům. Potom ji koupí velká instituce, která může rozkládat riziko. V reálném světě ale nastanou dva problémy: Nedokonalé informace (kupující neví, co přesně v balíčku je, zvlášť po druhém i třetím zpracování) a chybná motivace (pokud prodávající nenese riziko, není motivován dohlížet na dlužníka). Právě toto přenášení rizika způsobilo, že z hypoteční krize (která by jinak „položila“ několik místních bank) se stala světová finanční krize. Trh se sub-prime hypotékami měl objem asi 3 biliony dolarů a do problémů se dostalo asi 600 miliard90. V porovnání 89 90
Baily a Elliott (2011) Calomiris (2009)
- 56 -
s velikostí světového finančního systému je to poměrně málo. Nikdo ale přesně nevěděl, kde jsou problémy soustředěné. Typický CDO obsahoval stovky MBS a typický MBS obsahoval tisíce hypoték. Ministr financí USA Paulson přirovnal MBS k nemoci šílených krav – jen malé procento masa je nakaženo, ale nemoc je tak smrtící, že všichni přestali kupovat veškeré hovězí91. 5.1.1 CDO – návrh řešení Pokud jde o samotnou sekuritizaci, přísnější regulace není třeba. Sekuritizace jako taková není špatná. Např. sekuritizace dluhů z kreditních karet funguje bez problémů už 30 let. Příčinou krize nebyla sekuritizace, byla to nízká kvalita aktiv, která se sekuritizovala, nízká transparentnost celého procesu a přehnaná víra ve schopnost řídit riziko. Ta vycházela z přesvědčení (podepřeného dlouhými lety prosperity), že jsme se naučili zvládat jak riziko investice samotné (umíme ho rozkládat, přesouvat a řídit pomocí finančního inženýrství), tak riziko systémové (o které se stará Fed92). Řešením tak není zákaz sekuritizace, ale pochopení a přijetí jejích nedostatků. Krizi ostatně spustily hypotéky, ale nikdo neuvažuje o jejich zákazu. K podobnému závěru zřejmě došli i někteří regulátoři. Zatímco těsně po krizi se snažili sekuritizaci omezit, v poslední době postoj obracejí. Zástupci Bank of England, ECB i dalších úřadů v letech 2013-14 zvolnili pravidla a podle jejich prohlášení „není sekuritizace žádným bubákem“93. Sekuritizace pomáhá dodat hotovost, povzbudit úvěrový trh a s ním i celou ekonomiku. (Kvůli tomu ostatně vlády sekuritizaci podporovaly už před krizí.) Navíc umožňuje bankám navýšit kapitál a snížit páku. Celosvětový objem sekuritizace, který v roce 2009 dosáhl dna, opět pomalu roste (i když je zatím na čtvrtině předkrizových hodnot) a objevují se i nové exotické cenné papíry, např. právo na výnos ze solárních panelů. Hlavním problémem derivátů typu CDO byla netransparentnost. Právě sem by se měly zaměřit snahy regulátorů. Tyto nové deriváty by měly být obchodované na regulovaném trhu, podobně jako akcie, opce či futures. Před krizí bylo možné obchodovat jediný CDO (jmenoval se TABX). Na burzu byl vpuštěn 21. 2. 2007, když už se začaly projevovat
91
Paulson (2013), kapitola 4 Goodhart (2010) 93 THE ECONOMIST: Back from the dead, 11. 1. 2014 92
- 57 -
první problémy. Výsledek? Během prvního obchodního dnes ztratil polovinu hodnoty94. Ceny ostatních CDO byly určovány bankami, které s nimi obchodovaly. Díky tomu si CDO držely cenu poměrně dlouho, což zhoršilo následky krachu. Kdyby bylo určení ceny transparentní, problémy by byla jasné mnohem dříve a bylo by možné pružně reagovat. V sekuritizace hypoték hrály důležitou roli Fannie Mae (oficiálně zvaná Federal National Mortgage Association) a Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation).
5.2 Role Fannie Mae a Freddie Mac Fannie Mae a Freddie Mac jsou Government-sponsored enterprises (GSEs), což je jakási hybridní právní forma – jsou vlastněné soukromými akcionáři, ale založené vládou a jejich účel a struktura jsou vymezené zákonem a měly řadu privilegií. Mohly získávat výhodné úvěry od ministerstva financí. Byly osvobozeny od daní. Nepodléhaly dohledu Komise pro cenné papíry. Neplatil pro ně požadavek účetní transparentnosti. Díky implicitní státní záruce si mohly půjčovat za podobný úrok jako federální vláda95. Neplatila pro ně pravidla kapitálové přiměřenosti. Navíc vydávaly velké částky (samozřejmě přesně nedohledatelné) za lobbing k dalšímu uvolnění pravidel. Měly generovat zisk akcionářům tím, že plní veřejně prospěšný cíl. V tomto případě byl cíl zajištění hotových peněz pro hypoteční trh. Fannie byla založena na konci 30. let jako součást New Dealu, Freddie pak v 70. letech jakou součást politiky podpory bydlení. Původně měly odkupovat hypotéky (nejdříve jen úzký okruh vládou zajištěných hypoték, později všechny). Poskytovatel hypotéky (banka) převedl hypotéku na jednu z GSE a dostal hotovost, kterou využil pro poskytnutí nové hypotéky. Díky tomu mohly banky poskytnout mnohonásobně více hypoték a za nižší úroky, než bylo do té doby možné. Tím měly zajistit dostupné bydlení pro co nejvíce lidí. Na rozdíl od výše popsané sekuritizace se převáděly samotné hypotéky, nevytvářely se žádné komplikované cenné papíry a neprovádělo se finanční inženýrství. Fannie a Freddie držely hypotéku až do splatnosti a vydělávaly na rozdílu mezi prodejní cenou a výnosem hypotéky (jelikož hypotéky byly zajištěné nemovitostí, byla operace prakticky bez rizika). Když ale byla v 70. letech „vynalezena“ sekuritizace, obě GSE ji začaly využívat.
94
Lewis (2013), kapitola 7 FANNIE MAE: Monthly Average Historic Discount Notes Rates, Fannie Mae [online], dostupné z: http://www.fanniemae.com/resources/file/debt/pdf/other-debt/historicdiscountnotes.pdf 95
- 58 -
Nakoupené hypotéky buď držely do splatnosti, nebo je se ziskem prodaly dál. Díky implicitní státní záruce si obě instituce půjčovaly za úroky jen o něco vyšší než federální vláda. MBS nesly úroky mnohem vyšší. Obě GSE tak vydělávaly velké peníze teoreticky téměř bez rizika. Účetní rozvaha vypadala zhruba takto: PASIVA
AKTIVA
Vydané dluhopisy
MBS (vysoko úročené, ale „zdánlivě“ bez rizika)
(díky implicitní záruce nízko úročené)
VLASTNÍ KAPITÁL (velmi malý)
Obě agentury držely MBS v hodnotě 5 bilionů dolarů. Jen malá část CDO a MBS byla vydaná soukromými bankami. Naprostá většina z nich byla vydaná vládními agenturami:
MBS podle emitenta 4 000,0
Objem MBS (miliardy USD)
3 500,0 3 000,0 2 500,0 2 000,0 1 500,0 1 000,0 500,0 0,0
Vydané vládní organizací
Vydané soukromým emitentem
Graf 18: MBS podle emitenta, Data: Securities Industry and Financial Markets Association
- 59 -
5.2.1 Fannie Mae a Freddie Mac – návrh řešení Zpětným pohledem zjišťujeme, že tento model byl chybný od počátku. Kongres dal bankám privilegia (a v některých oblastech de facto monopol, protože soukromé banky nemohly konkurovat vládním zárukám), ale řízení přenechal v rukou soukromých akcionářů. Fannie Mae a Freddie Mac byly ovládány dvěma skupinami se zcela rozdílnými cíli. V roce 2003 se Bushova vláda rozhodla systém zreformovat, ale v Kongresu převládl názor, že systém funguje a žádná krize nehrozí.96 (Podobná situace se opakovala v roce 2005.) Teprve v roce 2008 se problémy projevily naplno. Federální vláda obě agentury převzala (a současně s nimi i jejich závazky), vytěsnila soukromé akcionáře a postupně zredukuje jejich účetní bilanci. To byl nezbytný krok, a protože tím obě GSE přešly pod vládu, není třeba další řešení vymýšlet.
5.3 CDS – Credit default swap Vytvořením CDO finanční inženýrství nekončilo. Pomocí nástroje zvaného Credit default swap (CDS) je možné se pojistit proti bankrotu libovolného cenného papíru. Materiálně jde o pojistku, která ale nepodléhá žádné regulaci ani standardizaci. Největším vydavatelem CDS byla AIG (proto také málem zkrachovala). Jde o docela nový trend, v roce 2005 prakticky neexistoval trh s CDS „pojistkami“ na hypoteční CDO. V roce 2008 byla hodnota tohoto trhu ve stovkách miliard dolarů97. Z právního hlediska šlo o poměrně komplikované finanční instrumenty – šlo o pojistku, ovšem ve formě cenného papíru. Vypsat CDS na normální cenný papír (např. na dluhopis) bylo jednoduché. K bankrotu buď došlo, nebo nedošlo, pojistka buď byla, nebo nebyla vyplacena. CDS na hypoteční cenné papíry byl složitější, protože nešlo o jeden bankrot, ale o bankrot určité části ze stovek hypoték, který se projevil v různých tranších různou měrou. Vodítkem měla být cena CDO, tu ale, jak už bylo řečeno, často nešlo určit. Mezi CDS a normální pojistkou bylo několik rozdílů. CDS nepodléhaly pravidlům a regulacím jako běžné pojistky. Nebylo nutné proti nim držet rezervy, za kterých se případně vyplatí pojistné plnění. AIG tedy držela jen takové rezervy, jaké uznala za vhodné. Její úvahy však vcházely z naprosto chybného hodnocení rizik (viz dále).
96
THE NEW YOURK TIMES: New Agency Proposed to Oversee Freddie Mac and Fannie Mae, The New York Times [online], 11. 9. 2003, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2003/09/11/business/newagency-proposed-to-oversee-freddie-mac-and-fannie-mae.html 97 Lewis (2013), kapitola 2
- 60 -
Ale především, bylo možné pojistit se proti bankrotu konkrétního CDO, i když jste ho nevlastnili. (V případě bankrotu máte čistý zisk.) CDS nesloužily jen jako pojištění, ale jako spekulativní nástroj. Cena za to je vytvoření nového rizika. Běžný CDS riziko přesouvá. Nekrytý CDS riziko vytváří. Trh s „deriváty derivátů,“ v tomto případě s CDS na MBS98 byl až 10x větší než trh se samotnými podkladovými aktivy – hypotékami. A pokud ani to nestačí, je možné vzít tyto CDS a vytvořit z nich nový cenný papír, tzv. „syntetické CDO“. Díky tomu můžete spekulovat s hypotékami, i když ve skutečnosti žádné nemáte. Z dnešního pohledu to vypadá absurdně a zbytečně složitě, ale v roce 2007 to spousta lidí považovala za dobrý nápad. Hypoteční trh je totiž omezený. Pomocí syntetických CDO bylo možné do této bubliny investovat, i když už si lidé nechtěli brát hypotéky. 5.3.1 CDS – návrh řešení Zde můžeme kopírovat to, co bylo napsáno u CDO – problémem není existence CDS, naopak je to
užitečný nástroj
s
praktickým
významem. Problémem
byla
netransparentnost. Nikdo pořádně nevěděl, kolik CDS a na jaký instrument existuje. Ideální by bylo CDS standardizovat a umožnit obchodování na regulovaném trhu. Sporné je používání CDS jako pojistky v situaci, kdy neexistuje pojistný zájem. Klasické pojistné právo toto zakazuje99. Ve finančním světě to ale autor práce nepokládá za vhodné. Pokud např. podnikáte v nestabilní zemi třetího světa, je logické pojistit se proti státnímu bankrotu, i když žádné státní dluhopisy nevlastníte. Vzniká tím sice riziko „zneužití“ ke spekulacím, ale tomu dost dobře nelze zabránit. Je ironií, že tento typ spekulací byl v době po krizi široce kritizován, šlo však o jedno z nejlogičtějších investičních rozhodnutí, které tehdy mohl informovaný investor učinit.100 Pokud by byly CDS použity jinak, v souladu s jejich původním účelem, zřejmě by nenesly takový zisk jako spekulativní nástroj, ale pomohly by zmírnit krizi.
98
Pokud se ve zkratkách ztrácíte, nejste sami. V tomto případě se jedná o trh s pojištěním proti bankrotu hypotečních cenných papírů. 99 U nás zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, § 2761 an. 100 Nicméně, vzhledem k tomu, že zkrachovaly i pojišťovny, pro investory to nebyl až tak výhodný obchod, jak by se mohlo zdát.
- 61 -
5.4 Řízení rizika a role ratingových agentur Pojišťovny (zejména AIG) nesprávně odhadly rizikovost cenných papírů a vypsaly mnohem více CDS, než mohly v případě bankrotu vyplatit. Proč? První chybou bylo nerozlišení rizika a nejistoty. Riziko se dá částečně řídit pomocí matematických metod. Vezmeme v úvahu oblast, demografické údaje, příjmy, vzdělání a úvěrovou historii dlužníka a spočítáme, s jakou pravděpodobností zkrachuje. Nejistota se odvíjí od událostí, jejichž pravděpodobnost neznáme (tzv. známé neznámé) nebo si je vůbec neumíme představit (neznámé neznámé). Bankéři i ratingové agentury se domnívali, že svými matematickými modely zvládli riziko, ale zapomněli na nejistotu. Druhou chybou byla závislost na historických datech. Pojišťovny a ratingové agentury vypočítávaly riziko pomocí metody VaR, (Value at Risk). Ta předvídá rizika podle pohybů cen v minulosti. To ovšem funguje jen v případě, že události jsou plynulé a rovnoměrně rozložené (jako např. v přírodních vědách). Tradiční modely (např. BlackScholles model) vycházejí z předpokladu, že pohyby cen jsou rozloženy podle „standardní distribuce“ – Gaussovy křivky. Reálný svět ale takhle nefunguje, čas od času se objeví nepředvídatelná událost s velkým dopadem101. Banka Morgan Stanley před krizí prováděla výpočty rizik u skupiny nekvalitních MBS. Největší ztráta, kterou podobně postavené portfolio v minulosti zažilo, byla 6 %. Nejhorší scénář byl 10 % ztrát (což analytici považovali za absurdní). Skutečné ztráty byly 40 %102. O to víc je alarmující, že Morgan Stanley prohlásila první ztráty za „náhodnou událost“ a modely neupravila. Třetí (a asi největší) chybou bylo podcenění korelace rizik. Představte si teoretický cenný papír, ve kterém je 5 hypoték. Každá pochází z jiné části země, od jiné banky. Pravděpodobnost bankrotu každé z nich je 10 %. Jaká je pravděpodobnost, že zbankrotují všechny? Pokud by byly opravdu nezávislé, pak je to 0,15, tedy 1 tisícina procenta. Tento model fungoval desítky let na trhu korporátních dluhopisů a byl mechanicky aplikován na hypotéky. Co když nejsou nezávislé? Hypotéka může zbankrotovat z mnoha důvodů. Některé jsou individuální: Dlužník přijde o práci nebo třeba onemocní a nezvládá splácení. Ale hypotéka může zbankrotovat i z důvodů s vnější příčinou, které zasáhnou celou ekonomiku. Například splasknutí nějaké bubliny nebo nějaká hospodářská krize.
101 102
Ve finančních kruzích se vžil název „černá labuť“. Lewis (2013), kapitola 9
- 62 -
Pak rozkládání rizika nefunguje. Ratingové agentury vycházely z předpokladu, že korelace mezi hypotékami v nejnižší tranši je asi 30 %103. Ve skutečnosti to bylo téměř 100 %. Novinář Michel Lewis používá dobré přirovnání: Pokud si pronajmete kanceláře v přízemí 5 různých budov, rozložíte tak riziko požáru (je nepravděpodobné, že vyhoří všechny současně). Ale pokud přijde povodeň, rozložení rizika je jen zdánlivé, protože povodeň vyplaví všechna přízemí najednou.104 Čtvrtou chybu způsobil lidský faktor. Když se obchodník Gene Park ptal náhodně vybraných lidí v oboru, kolik sub-prime hypoték se nachází v jednom konkrétním typu CDO, obchodníci odhadovali 10 – 20 %. Ve skutečnosti to bylo více jak 90 %, což si mohl každý s trochou námahy zjistit.105 Ratingové agentury často postupovaly mechanicky, např. kvalitu hypoték měřily pomocí průměrného FICO skóre, což je, jak už bylo řečeno, nespolehlivý ukazatel. Nebo počítaly s trvalým růstem cen nemovitostí, byť to je nesmyslný a nepodložený předpoklad. V některých případech přidělily vysoký rating bez toho, že by znaly konkrétní obsah derivátu. Banky jim odmítly sdělit podrobné údaje. (Např. řekly, kolik procent hypoték je pojištěno, ale neřekly, které to jsou.) Ratingové agentury bez údajů neměly rating vůbec vydat. Ovšem tím by přišly o zisk.106 Důsledkem těchto chyb pojišťovny zcela chybně ocenily riziko. Za pojištění nevyšší tranše CDO si AIG účtovala 0,12 % ročně. Výraznou roli sehrály ratingové agentury. Ratingové agentury fungují na následujícím principu: Mezi investory a emitenty dluhopisů (a cenných papírů obecně) existuje informační asymetrie. To znamená, že jedna strana má víc informací, než druhá. Emitent dluhopisu ví velmi dobře, v jaké je finanční kondici a jaké je riziko bankrotu. Investor to neví. Proto nastupuje ratingová agentura. Provede důkladný audit emitenta, určí jeho úvěrové riziko a na jeho základě přidělí rating. Např. rating AAA implikuje pravděpodobnost bankrotu během následujícího roku 1:3000. Následující tabulka
103
Lewis (2013), kapitola 9 Lewis (2013), kapitola 3 105 Lewis (2013), kapitola 4 106 Lewis (2013), kapitola 5 104
- 63 -
ukazuje, jaká je pravděpodobnost bankrotu dluhopisu s daným ratingem během 1 roku. Data jsou sebrána před rokem 2007, v současné době by byla čísla vyšší: Moody's S&P Veřejný sektor Soukromý sektor Veřejný sektor Soukromý sektor Aaa/AAA 0.00 0.52 0.00 0.60 Aa/AA 0.06 0.52 0.00 1.50 A/A 0.03 1.29 0.23 2.91 Baa/BBB 0.13 4.64 0.32 10.29 Ba/BB 2.65 19.12 1.74 29.93 B/B 11.86 43.34 8.48 53.72 Caa-C/CCC-C 16.58 69.18 44.81 69.19 Tabulka 2: Pravděpodobnost bankrotu podle ratingu. Zdroj: Kongres USA107
V současnosti (2014) existují pouze soukromé 3 společnosti s ratingem AAA: Johnson & Johnson, Exxon-Mobil a Microsoft. Před krizí ale ratingové agentury přidělovaly nejlepší ratingy i velmi nekvalitním cenným papírům, a to z důvodů, které byly popsány výše. Zpětným pohledem zjistíme, že ratingové agentury o těchto problémech zřejmě věděly, ale nereagovaly na něj.108 V roce 2006 ohlásily agentury nový model hodnocení subprime hypoték (mnohem přísnější). Těm starým ale ponechaly původní rating. 5.4.1 Obchodní model ratingových agentur Rating objednává a za vyhotovení platí emitent cenného papíru. Na první pohled takový systém nedává smysl, protože motivuje agentury uměle zlepšovat ratingy. Jak ukázala nedávná studie109, ve skutečnosti takový systém fungovat může, i když není ideální: Pokud někdo vydává cenný papír, rating si nechá vytvořit tak jako tak, protože bez ratingu nemá šanci prodat za rozumnou cenu. Pokud už cenný papír nemá rating, je to proto, že jeho kvalita je zřejmě velmi nízká (a investoři to dobře vědí). Historickou úspěšnost ratingů lze poměrně snadno měřit a investoři si tak snadno zjistí, jestli agentura ratingy nezkresluje. Pokud by je zkreslovala, investoři by si jich tolik necenili, pro zákazníky by nebyly tak důležité a agentura by si musela účtovat nižší
107
U. S. CONGRESS: Důvodová zpráva k zákonu Municipal Bond Fairness Act, House Report 110-835, dostupné zde: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CRPT-110hrpt835/html/CRPT-110hrpt835.htm 108 Calomiris (2009) 109 Fulghieri, Strobl, Xia (2013)
- 64 -
poplatky. Motivace zkreslovat ratingy tedy může přinést krátkodobý zisk, z dlouhodobého hlediska ale systém motivuje agentury vydávat co nejlepší ratingy. Ekonomický model ratingů tedy není až tak vadný, jak se může zdát. Přesto má řadu chyb. Fungovat může jen tehdy, pokud investoři kriticky hodnotí kvalitu práce ratingové agentury a její výsledky občas ověřují. Pokud nastane systémový problém a míra bankrotů stoupne v celé ekonomice, investor nedokáže rozlišit, jestli selhání ratingového hodnocení způsobila nečekaná událost nebo zkreslené hodnocení. Druhou nevýhodou je, že jeden chybný rating pověst nezničí. Agentura tedy může „nafouknout“ rating velkého (a dobře platícího) klienta, zatímco dobrou pověst si buduje na stovkách malých klientů. Další nevýhodou je (paradoxně) vysoká transparentnost ratingových agentur. Ty jsou tlačeny, aby zveřejnily své hodnotící modely, které tak mohou být pod veřejnou kontrolou. To vede k tzv. „rating shoppingu“. Emitent si zjistí, u které agentury dosáhne nejlepšího ratingu, následně svůj cenný papír ještě trochu poupraví, aby lépe „zapadl do tabulek“ a tím dosáhne lepšího hodnocení.110 A konečně, celou situaci značně zhoršuje současný model „právně závazného“ ratingu. Za normálních okolností by na lepší ratingy tlačil spíš prodávající (vydavatel cenného papíru). Ve skutečnosti ale byl na vyšší rating tlak i od kupujících. Rating totiž ovlivňuje pravidla kapitálové přiměřenosti (vážení rizika, kapitola 3), dobrý rating se tak vyplatí i nakupující bance. V extrémním případě může dojít ke „spolčení“ mezi bankou a ratingovou agenturou s cílem uměle obejít kapitálovou přiměřenost.111 5.4.2 Ratingové agentury - návrh řešení Stejně jako u sekuritizace, ani ratingové agentury nejsou samy o sobě špatné. Problém je v přehnané důvěře. V případě sub-prime hypoték ratingové agentury selhaly na celé čáře. Ale ještě více selhali investoři, kteří se slepě řídili jejich ratingy. U drobného investora to dává smysl, ale proč by se velká investiční banka měla rozhodovat podle externího ratingu? Řešení tohoto problému je tak především v rukou samotných investorů. Zakázat vydávání a používání ratingů nelze a ani by to nebylo vhodné. Pokud by každý drobný investor měl provádět rozbor každého instrumentu, znamenalo by to zbytečné náklady.
110 111
Fulghieri, Strobl, Xia (2013) Ibid.
- 65 -
Pravidla kapitálové přiměřenosti vyžadují, aby banky držely určité procento aktiv s určitým ratingem. Je nutné ze všech zákonů i podzákonných předpisů odstranit jakékoliv odkazy na rating. Je nesmysl, aby investiční názor soukromé osoby byl právně závazný. Některé země však jsou opačnou cestou. Např. EU zavádí regulace, které nejen, že zachovávají právní závaznost ratingů, ale rating musí být udělený agenturou na území EU. To je nejen krok špatným směrem, ale také špatně skrývaný protekcionismus. A konečně třetím krokem je otevření trhu a konkurence. Trojice ratingových agentur tvořila oligopol (částečně udržovaný právě právní závazností jejich hodnocení).
Shrnutí termínů: ABS: Asset-backed security. Nejširší pojem. Cenný papír podložení nějakým aktivem. Může to být hypotéka, úvěry z kreditních karet, úvěry na automobily, nebo jakýkoliv jiný dlouhodobý zdroj příjmů. MBS: Mortgage-backed security. Zvláštní typ ABS. Cenný papír podložený hypotékou (v praxi balíkem několika tisíc hypoték). Často rozdělený do tranší. CDO: Collateralized debt obligation. Balík několika MBS spojených pomocí finančního inženýrství v nový cenný papír. Cílem je rozložit riziko. CDO2, CDO3: Collateralized debt obligation squared (cubed). Balík několika CDO spojených pomocí finančního inženýrství v nový cenný papír. Syntetické CDO: CDO, které není vytvořené ze skutečných MBS, ale z derivátů, které kopírují jejich výnosy (např. z CDS). SIV: Structured investment vehicle, speciální korporace založená k tomu, aby držela cenné papíry, které se tak neobjeví v účetní rozvaze mateřské banky. CDS: Credit default swap. Smlouva, kterou se jedna strana zavazuje v případě krachu určitého cenného papíru nahradit protistraně ušlé příjmy. Prakticky jde o pojištění cenného papíru. GSE: Government sponsored enterprise, podnik založený vládou či zákonem, zde Fannie Mae a Freddie Mac.
- 66 -
6 Bublina „Je snadné být generálem po bitvě.“ -- staré přísloví
Předchozí kapitoly popsaly hlavní příčiny krize tak, jak je vidí autor této práce. Žádný z těchto faktorů by sám o sobě krizi nevyvolal. Proto je nesmyslné hledání jednoho „viníka krize“. Krize vznikla ze všech těchto příčin, které se spojily a vytvořily bublinu. Jak k tomu došlo, o tom budou následující dvě kapitoly.
6.1 Obecně o krizích Leckoho možná překvapí, že hospodářské krize nejsou vůbec vzácné. Mezi lety 1973 a 1997 jich na světě bylo nejméně 139.112 Krize máme různé. O určitou klasifikaci se snaží např. Reinhartová a Rogoff113, kteří dělí krize na měnové (jednak inflační, jednak spojené s opuštěním zlatého standardu), krize bankovní (spojené s kolapsy bank), krize dluhové vnitřní a vnější (a státní bankroty), splasknutí cenových bublin… Sami ale přiznávají, že jde o umělé dělení a krize často zasáhne několik sektorů. Krizi, které se věnuje tato práce, bychom zařadili do kategorie „splasknutí bublin,“ na ní byla navázána krize bankovní a teprve v jejím důsledku vznikla krize dluhová. (Což není neobvyklé, bankovní krize a bubliny v cenách nemovitostí často chodí v párech.114) Naopak prakticky jsme se vyhnuli krizi měnové (zatím). Tato práce by kompletní bez obecné úvahy o hospodářských cyklech. Existence hospodářských cyklů je prokázaným faktem:
112
Hildebrand (2009) Reinhartová a Rogoff (2009) 114 Reinhartová a Rogoff (2009) 113
- 67 -
Meziroční změna HDP USA 1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 40 30 20
10 0 -10 -20 -30
Graf 19: Hospodářský cyklus v USA. Data: Fed
Horší je to s příčinou. V této práci se budu věnovat jedné konkrétní krizi, ale krize přicházejí pravidelně. Proč? Je možné zobecnit příčiny hypoteční krize 2007-09 na všechny krize? Nebo má každá jinou příčinu? Nebo snad existuje nějaká prvotní příčina, společná zdánlivě odlišným krizím? Na tuto otázku existuje tolik odpovědí, kolik je ekonomických názorových proudů115. V minulosti byly populární teorie o vnějším původu krizí. V 19. století si ekonomové všimli, že 11-letý cyklus kopíruje sluneční aktivitu – což dávalo v zemědělské společnosti smysl. Od té doby se ale ekonomický cykly zrychlily. Jiní považovali za příčinu politiku – politici před volbami uměle podporují hospodářství. Jenže politické cykly bývají kratší než hospodářské, navíc se v různých zemích nekryjí, zatímco ekonomické ano. Války? Ty přece nepřicházejí pravidelně (a ve vyspělém světě mnohem méně často než hospodářské krize). Zámořské objevy, nálezy nových ložisek? Dnes už asi ne. Asi nejpopulárnější z „vnějších“ teorií je Real Business Cycle Theory. (Zastává ji např. Chicagská škola.) Vychází z předpokladu, že krizi předchází technický rozvoj a růst produktivity, který vedl k optimismu, riskantním investicím do nových technologií a růstu výrobních kapacit. Časem musí nutně dojít k nasycení trhu a některé investice zkrachují. Zámořské objevy vedly k tulipánové bublině a bublině jižních moří, průmyslová revoluce spustila několik depresí v 19. století, „zlatá dvacátá léta“ vedla k Velké Depresi, rozvoj počítačů a internetu vedl k dot-comové bublině atd.
115
Základní přehled viz Samuelson (2010), s. 470.
- 68 -
Proti nim stojí teorie vnitřní, které hledají příčinu v samotném systému tržní ekonomiky. Marx přišel s teorií, že postupem času (vlivem konkurence a inovací) klesá výnos z kapitálu, což nutně vede ke krizi. Marxistka Rosa Luxemburg přišla s teorií, že za krizí stojí nízké mzdy dělnictva (a tedy nedostatečná kupní síla). K podobnému závěru došel i Keynes, který za příčinu krizí označil nadvýrobu a nízkou agregátní poptávku. Keynes však chtěl problém řešit regulací a stimuly, zatímco marxisté odstraněním kapitalismu. V současnosti asi nejpopulárnější teorie vycházejí z keynesiánství. Což je zajímavé, protože vlastně příčinu krizí nevysvětluje. Keynesiánská teorie tvrdí, že na počátku krize stojí dočasná tržní nerovnováha způsobená nízkou agregátní poptávkou. Nízká poptávka vede k poklesu výroby, což znamená propouštění, nižší platy a obecně opět snížení poptávky. A to vede k dalšímu poklesu výroby, k dalšímu propouštění… Keynesiánská teorie poměrně dobře popisuje ekonomiku během krizí (v tom je z hlavních teorií asi nejlepší) a přichází s modelem, jak krize „léčit“ (hlavně fiskální stimulací, která nahradí sníženou poptávku). Ovšem nevysvětluje prvotní příčinu: Proč došlo k nadvýrobě? Na tuto otázku (zatím nepříliš uspokojivě) odpovídají post-keynesiánci. Např. Hyman Minsky přišel s hypotézou, že krize vychází z finančního systému a vzniká přirozeně, po delší době stability. Jiné teorie stojí spíše na okraji zájmu (a dnes už ji řadíme spíše k ekonomické historii), přesto není nezajímavá. Rakouská teorie hospodářského cyklu116 považuje krize za monetární jev. Příčinou krizí je růst objemu levných, nekrytých peněz (ke kterému dochází hlavně nízkou úrokovou sazbou centrálních bank a úvěrovou expanzí v bankovnictví s částečnými rezervami). Důsledkem je poskytování levných úvěrů, které nejsou kryté úsporami. Levné peníze tak vedou k nesprávným investicím – růstu ekonomiky, který není postaven na zdravých základech, protože nebude dostatečná spotřebitelská poptávka, která by ho uživila (investice nejsou kryté úsporami). Rakouská teorie dnes není součástí ekonomického mainstreamu (byť v 70. letech za ni F. A. Hayek získal Nobelovu cenu), ale přesto není od věci se jí věnovat. Hypoteční krizi nepochybně provázel nárůst levných úvěrů, investice do nemovitostí, které si nikdo nemohl dovolit, a
116
K Rakouské teorii De Soto (2009), nebo také Archalous (2011)
- 69 -
vznik nových typů investice, o které by v „normální“ ekonomice nebyl zájem. Přesně jak předpokládá Rakouská teorie. Tato práce se k žádné teorii nepřiklání. Auto práce došel k závěru, že hypoteční krize neměla jedinou příčinu, proto ji ani nejde zařadit do jedné „škatulky“.
6.2 Obecně o bublinách Bubliny a jejich splasknutí jsou jedním z typů krizí. Provázejí ekonomiku už po staletí. „Tulipánové šílenství“ vrcholilo v roce 1637, „Bublina Jižních moří“ v roce 1720. Ekonomická teorie tvrdí, že za bublinami stojí stádní chování (kupují to všichni, tak to asi bude dobré, chci to taky) a neúplné informace (nevím, jakou to má hodnotu, ale cena jde nahoru, tak asi vysokou). Bubliny jsou důkazem, že účastníci trhů nejednají vždy racionálně, ale nechávají se strhnout emocemi (alespoň v krátkodobém horizontu). Nobelista Shiller rozeznává 7 příznaků bublin117: -
Prudký vzestup ceny
-
Veřejné nadšení z tohoto vzestupu
-
Velký zájem médií
-
Časté příběhy lidí, kteří vydělali velké peníze
-
Zájem o investice i mezi laickou veřejností
-
Nové teorie o tom, proč je růst cen přirozený a správný118
-
Pokles standardů při poskytování úvěrů
V hypoteční krizi jsme viděli všechny. Je možné bubliny předvídat? Většinou je dokážeme popsat zpětně, ale je téměř nemožné si uvědomit existenci bubliny, pokud jsme v ní. Není možné předem zjistit, jestli vzestup cen je způsoben iracionálním chováním investorů/spekulantů, nebo má reálný podklad.
117
Shrnutí podle Shostak (2013) Příkladem budiž dot-com bublina: Je jaksi samozřejmé, že investice by měly nést zisk (akcie dividendu). V 90. letech existovaly stovky společností, jejichž akcie se držely velmi vysoko, a to přesto, že nikdy nevyplatily jediný cent dividend. Protože „správný internetový podnikatel“ investoval všechny tržby zpět do podniku – zisk byl považován za známku slabosti. Přesto to nikomu nepřipadalo divné… Více k tomu to fenoménu Malkiel (2012) 118
- 70 -
Autor práce je skeptický ke snaze předvídat a modelovat ekonomiku. Ekonomika je postavená na rozhodnutích konkrétních lidí, kteří berou v úvahu nepřeberné množství informací a nechovají se vždy racionálně. Modely navíc ovlivňují výsledek: Představme si – geniální ekonom vymyslí indikátor, kterým lze spolehlivě předvídat krize. Investoři pouhým pohledem na graf zjistí, že se blíží krach, zcela změní svou strategii… A model selže. Pokročilé modely, VAR analýzy, exotické indikátory a stres-testy nás mohou upozornit na některá rizika a krize zmírnit. Současná ekonomie ale neumí (a zřejmě ještě dlouho nebude umět) bubliny bezpečně poznat a krize předvídat. Pokud chceme krizím zabránit, je třeba najít příčiny. Jak by se měl k bublinám postavit regulátor? Do roku 2007 převládal názor, že „regulace bublin“ nemá smysl. Po krizi se ale centrální banky začaly snažit o „řízené vypouštění“.119 I šéfové centrálních bank mají na tuto otázku různé názory. Zatímco William M. Martin, šéf Fedu v letech 1951-1970 se snažil bubliny aktivně potlačovat, Alan Greenspan, šéf Fedu 1987-2006, proti bublinám nezasahoval (likvidoval spíše následky). Výjimečně se objeví i ekonom, který nejen, že nechce vypouštět bubliny, ale nabádá centrální banky k jejich vytváření, jako např. Paul Krugman, který v roce 2002 doporučil Fedu oživit americkou ekonomiku vytvořením realitní bubliny120. Ne všechny prudké růsty ceny jsou však bubliny a ne všechny bubliny jsou škodlivé. Centrální banky nemají dokonalé informace ani dostatečně jemné nástroje. Představte si, že by Fed v 90. letech začal „škrtit“ technologické akcie. Alan Greenspan v roce 1996 prohlásil, že v tomto oboru vidí bublinu a nelze tedy vyloučit, že by se ji býval pokusil „vypustit,“ kdyby mu to zákon ukládal. Možná bychom se vyhnuli dot-comové bublině. A možná by tato práce nevznikla na Windows 8, ale na MS-DOSu. Kromě toho, americký Fed už má teď 2 úkoly (cenová stabilita a podpora růstu), kdyby se přidal ještě třetí, Fed by je nemohl dělat všechny současně. Z těchto důvodů se autor práce domnívá, že regulace bublin není vhodná a centrální banky by se měly soustředit na odstraňování příčin a kontrolu následků.
119
Evans (2011) KRUGMAN, Paul: Dubya's Double Dip?, The New York Times [online], 2. 8. 2002, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2002/08/02/opinion/dubya-s-doubledip.html?scp=4&sq=krugman%20mcculley%20bubble&st=cse 120
- 71 -
Po splasknutí bublin „to bylo od začátku všem jasné“: „Varovné signály byly patrné už léta.“121 „Tato hospodářská krize je ze všech novodobých krizí tou nejspolehlivěji předvídatelnou.“122 Tento jev psychologové nazývají „hindsight-bias,“ efekt zpětného pohledu (také „já-to-věděl-celou-dobu fenomén“). S tím souvisí i druhý jev zvaný „tentokrát-je-to-jiné syndrom“. Každá krize vyvolá přesvědčení, že je jiná než všechny předchozí. Především proto, že „krize postihují chudé země třetího světa/neschopné firmy, zatímco my jsme chytřejší a schopnější. Pokud nás krize postihla, logicky to nemůže být normální krize.“ Jak ale ukazují Rogoff a Reinhartová, krize postihují všechny bez rozdílu. A vždy jsou všichni přesvědčení, že „tentokrát je to jiné“.123 Na tomto místě se nelze vyhnout jedné otázce: „Pokud jsou trhy efektivní, jak je možné, že existují bubliny?“ Teorie efektivních trhů (Efficient Markets Hypothesis, EMH) rozděluje ekonomy už celá staletí. Má své zarputilé obhájce i kritiky. K nejhlasitějším kritikům patří i nobelisté Paul Krugman či Joseph Stiglitz. Deník Wall Street Journal prohlásil teorii efektivních trhů za „mimořádnou chybu,“ BusinessWeek použil slovo „selhání,“ časopis Time napsal, že EMH oklamala investory a sehrála zásadní roli s rozpoutání světové krize, nobelista Robert Shiller prohlásil EMH za „nejzásadnější chybu v dějinách ekonomického myšlení124. Další autoři užívají ještě silnější jazyk: „Je zajímavé, že i po krizi někteří ekonomové v efektivní trhy pořád věří a tvrdí, že teorie potřebuje jen trochu vylepšit.“125 Nejasnosti ohledně EMH plnou částečně z nedorozumění. Teorie EMH netvrdí, že „ceny jsou vždy správné,“ nebo že „trhy mají vždy pravdu“. To ani není možné. „Správná“ cena např. akcie by zahrnovala diskontovanou hodnotu všech budoucích výnosů. Protože nikdo neumí předpovědět budoucnost, ceny budou vždy chybné. Efektivita trhů spočívá v tom, že trhy tak rychle, jak jen je to možné, vyhledávají všechny veřejně dostupné informace a zahrnují je do kalkulací ceny. Trhy ovšem nejsou „hlasovací mechanismy,“ ale „vyvažovací mechanismy“. To znamená, že určitá skupina lidí může určitou informaci
121
Foster a Magdoff (2009), s. 91 Steingart (2008), str. 96 123 Reinhartová a Rogoff trefně nazvali svou knihu o dějinách krizí „Tentokrát je to jiné“. 124 Citace převzaté z Malkiel (2012), kapitola 11. 125 Baldwin (2010) 122
- 72 -
interpretovat špatně, případně ji přiřknout větší či menší váhu, než ve skutečnosti má. Tím mohou vznikat krátkodobé nerovnováhy, případně i bubliny. Vznik bublin je tedy důkazem krátkodobé neefektivity trhů. Takové neefektivita může existovat a určitá skupina odvážných investorů na ní může vydělat velké peníze (a tak se i stalo)126. Ale pokud jsou trhy efektivní, bublina dříve či později splaskne. A z historie víme, že toto zatím platí bez výjimky. Přesto je efektivita trhů otevřená otázka. Ano, nerovnováhy mohou existovat. Ale proč? A je možné z nich dlouhodobě profitovat? Může schopný investor být dlouhodobě nadprůměrně ziskový? Každý rok je v hlavních odborných časopisech publikováno kolem 900 článků, které se snaží odpovědět na tyto otázky.127 Spory o efektivitu trhu dobře ilustruje udělení Nobelovy ceny za ekonomii v roce 2013, kterou dostali Eugene Fama, jeden z nejhlasitějších zastánců teorie efektivních trhů, a Robert Shiller, který zasvětil svou práci jejímu zpochybnění. Můžeme jen spekulovat, proč krátkodobé nerovnováhy vznikají. Spekulace na pokles jsou komplikované (spekulovat na pokles ceny akcie je snadné, spekulovat na pokles ceny domu lze jen těžko) a mají vysoké náklady a rizika (spekulace na pokles mají omezený zisk, ale teoreticky neomezený potenciál ztráty). Velmi důležitá je psychologie: Pokud obchodník jde s davem a prodělá, je jen „jedním z mnoha“ a nemá to příliš velké důsledky. Pokud ale obchodník jde proti proudu a nevyjde to, je to vnímáno jako jeho osobní selhání a projev neschopnosti (protože všichni ostatní, kteří se drželi „v hlavním proudu,“ vydělali) a má to pro něj osobní následky (ztráta zaměstnání, špatná pověst…). Samozřejmě, kdyby to vyšlo, byl by prohlášen za génia, ale stojí to za to riziko?
6.3 Konkrétně o této bublině 6.3.1 Teorie Bublina, která stála na počátku krize, má dvě části: Jednak bublinu cen nemovitostí, jednak bublinu v hypotékách, které je financovaly. Není úplně jasné, která byla příčinou a která následkem (zřejmě měly společnou příčinu a posilovaly se navzájem). Předvídal ji někdo? Samozřejmě, před každou krizí se objevilo několik úspěšných předpovědí. Nepodařilo se mi však nalézt důkaz, že by něco takového bylo možné 126 127
Jejich příběhy popisuje Lewis (2013) Silver (2012)
- 73 -
konzistentně a spolehlivě (úspěšné předpovědi byly buď náhody, nebo prostý následek staré poučky, že „pokud předvídáte krizi dostatečně často, jednou se trefíte“). Např. Peter Schiff předpověděl kolaps hypotečního trhu s dvouletým předstihem. Úspěch? Možná. Peter Schiff však již 13 let předpovídá kolaps dolaru a cenu zlata nad 5000 dolary128. Další úspěšný „prorok“ krize Marc Faber (známý také jako Dr. Doom – Doktor Zkáza) také v roce 2012 předpověděl pád čínské ekonomiky a kolaps dolaru.129 Ostatně, kdybychom hledali, jistě najdeme stejný počet předpovědí, podle kterých jsou hospodářské cykly překonaný jev a žádné krize už nebudou (Ben Bernanke 2003, Robert Lucas 2003 a další130). Kromě těchto „hlasatelů zkázy“ se ale objevilo několik velice seriózních studií, které z dnešního pohledu můžeme hodnotit téměř jako prorocké. Např. Meredit Whitney už v roce 2005 téměř přesně popsala rizika trhu levných hypoték131. V roce 2005 vyšel v The Economist článek s podtitulem „Světový růst cen nemovitostí je největší bublinou v dějinách,“ ve kterém bylo upozorňováno na nárůst cen nemovitostí v letech 2000-2005 (celosvětově až o 75 %), který nemůže být ničím jiným než bublinou. (Jako příčinu uváděl článek nízké úroky hypoték a odklon od akcií po špatných zkušenostech z dot-comové bubliny.)132 Nebo investor Mike Burry začal už v roce 2005 kupovat CDS, tedy sázet na krach hypotečního trhu. Jeho fond vydělal stovky milionů dolarů.133 A nebyl sám. To je důkaz, že trhy jsou místem, kde se střetávají různé názory, a i když se většina mýlí, většinou se najde někdo, kdo jde proti proudu a vydělá.134 Tušily existenci bubliny „odpovědné osoby,“ tedy politické špičky a šéfové regulačních úřadů? Zřejmě částečně ano: V únoru 2005 prohlásil tehdy bývalý šéf Fedu Paul Volcker, že je znepokojen narůstajícími nestabilitami ve finančním systému a neochotou vlády
128
KOLLMEYER, Barbara: Gold at $5,000 and beyond: Peter Schiff sticks to his call, MarketWatch.com [online], 13. 2. 2013, http://blogs.marketwatch.com/thetell/2013/02/13/gold-at-5000-and-beyondpeter-schiff-sticks-to-his-call/ 129 Možná už jste si všimli, že autor této práce je k ekonomickým předpovědím skeptický. Pro hlubší studium tématu lze doporučit tuto knihu: Malkiel (2012) 130 Krugman (2009), s. 15. 131 FDIC: 2006 Economic Outlook Roundtable: Scenarios for the Next U.S. Recession (zápis z konference), dostupný zde: http://www.fdic.gov/news/conferences/2006_Economic_Outlook/whitney.html 132 THE ECONOMIST: In come the waves, 16. 6. 2005, dostupné on-line: http://www.economist.com/node/4079027?story_id=4079027 133 Lewis (2013), kapitola 2 134 Lewis (2013), kapitola 5
- 74 -
s nimi něco dělat. V roce 2004 tehdejší šéf Fedu Greenspan prohlásil, že si je vědom oblastí silného pnutí (poněkud nepřeložitelné „pocket of severe stress“), ale že o bublinu se nejedná. Naproti tomu ale existuje několik zcela logických vysvětlení „přirozeného“ růstu cen. Mohl to být třeba růst populace, který tlačil poptávku po bydlení. Nebo územní plánování, které neumožňovalo zastavět nové plochy. Nebo přirozený růst životní úrovně – je logické, že lidé dnes bydlí v lepších domech než před 100 lety. Tyto „přirozené faktory“ však můžeme vyvrátit. Růst populace byl nejsilnější ve státech Arizona, Florida, Nevada a Kalifornie a územní plánování omezovalo výstavbu jen v několika málo oblastech. Krize ale udeřila všude. A úroveň bydlení jistě roste, to je však jev, který trvá generace, ne 8 let (viz grafy níže). 1.1.5 Praxe Následují data, která ukazují vývoj bubliny. (S výhodou zpětného pohledu.) Case-Shillerův index cen domů ukazuje vývoj cen obytných domů za posledních 120 let. Data jsou očištěna od inflace a hodnota 100 odpovídá cenové hladině v roce 1890.
Case-Shillerův index cen domů, 1890-2014 210 190 170 150 130 110 90 70 50 1880
1900
1920
1940
1960
1980
2000
2020
Graf 20: Case-Shillerův index cen domů, 1890-2014, Data: Robert J. Shiller, Yale University
- 75 -
Výsledek je zřejmý – 50 let se ceny držely zhruba na stejné úrovni, až v novém tisíciletí vylétly téměř na dvojnásobek. Takový vývoj lze těžko vysvětlit přirozenými faktory. Rostla nejen cena, ale i počet. Od konce 90. let začal narůstat počet prodaných nových domů financovaných pomocí levných hypoték. V letech 2001 – 2005 šlo o růst 9 % ročně:
Počet prodaných nových domů 1 400 1 200 1 000 800
600 400 200
1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
0
Graf 21: Počet prodaných nových obytných domů v USA, Data: Census Bureau
(Graf se týká pouze nových domů, situace na trhu již existujících domů byla podobná.) Dalším zajímavým indikátorem je index vlastnictví domů, tedy podíl lidí, kteří bydlí „ve vlastním“.
Vlastnictví domů (%) 70 69 68 67
66 65 64 63 62
1965 1966 1968 1970 1972 1973 1975 1977 1979 1980 1982 1984 1986 1987 1989 1991 1993 1994 1996 1998 2000 2001 2003 2005 2007 2008 2010 2012 2014
61
Graf 22: Procento obyvatel USA, kteří vlastní nemovitost, ve které bydlí. Data: Census Bureau
- 76 -
Zatímco od 60. let se pohyboval mezi 63 % a 66 %, v roce 2005 vystoupil nad 69 %. Je logické, že s rozvojem bohatství roste počet lidí žijících ve vlastním domě, varující však mohla být rychlost růstu – takto významné změny se ve společnosti nedějí rychle. Můžeme zkusit i některé méně tradiční indikátory:
Cena nového domu / příjem domácností 5,5 5 4,5 4 3,5 3
Graf 23: Prodejní cena nového rodinného domu v USA (medián) / příjem domácnosti (medián). Data: Census Bureau
Graf ukazuje poměr mezi cenou středního (mediánového) rodinného domku a příjmem střední americké domácnosti. Jinak řečeno, jak dlouho musí americká rodina pracovat, aby si mohl koupit dům. Až do roku 2000 stál v USA rodinný domek 4 roční platy. V letech 2005 a 2006 byl poměr 5,25 – téměř o třetinu vyšší. V Los Angeles to bylo 10, v Miami 8,5. Když bublina „splaskla,“ poměr se opět vrátil ke „zdravé“ hodnotě kolem 4. V roce 2010 se nicméně opět odrazil a v roce 2012 (poslední data US Census Bureau) se blížil k 5. Bublina tedy rostla cca 10 let. Proč se udržela tak dlouho a proč byla tak velká? Nemovitostní bubliny nejsou ničím zvláštní, ale obvykle zaznamenají vzestup cen jen o jednotky až desítky procent a zdaleka netrvají tak dlouho. Na tuto otázku zatím neznáme odpověď. Zřejmě proto, že příčiny bubliny (které byly popsány v předchozích kapitolách) trvaly tak dlouho a navíc se neustále zesilovaly (na trh plynulo stále více levných peněz, požadavky na levné půjčky se stále zvyšovaly). Ekonomika se tak nemohla vyrovnat.
- 77 -
Následky této bubliny byly velmi tvrdé, protože se dotkla především chudých domácností. Srovnejme s bublinou technologických akcií v roce 2000. V obou případech se jmění amerických domácností snížilo zhruba o stejnou částku – 6 bilionů dolarů.135 V případě akciové bubliny se ztráty dotkly většinou bohatých domácností, pro které bylo akciové portfolio doplňkovým spořením. V případě nemovitostní bubliny se ztráty dotkly rodin, pro které je dům největší část majetku. Pokud je navíc pořízený na dluh, zafunguje pákový efekt (podobně jako u bank): Pokud má dům hodnotu 100 000 dolarů, vázne na něm hypotéka v hodnotě 80 000 dolarů a ceny nemovitostí klesnou o 20 %, pak tato rodina přijde o 100 % hodnoty. Důsledky pro ekonomiku jsou logické: pokud bohatý investor ztratí 20 000 dolarů, příliš se to na jeho návycích neprojeví. Pokud chudá zadlužená domácnost přijde o 20 000 dolarů, omezí výdaje na minimum – a tím zpomalí ekonomiku. Tento rozdíl problém je často ekonomy zanedbáván – jednodušší ekonomické modely chápu majetek domácností jako jednolitou peněžní masu, přitom rozložení majetku ve společnosti je pro chování spotřebitelů zcela klíčové.
135
SUFI, Amir a MIAN, Atif: Why the Housing Bubble Tanked the Economy And the Tech Bubble Didn’t, 12. 5. 2014, FiveThirtyEight [online], dostupné zde: http://fivethirtyeight.com/features/why-thehousing-bubble-tanked-the-economy-and-the-tech-bubble-didnt
- 78 -
7 Průběh krize „Krouží a krouží ve stále větších kruzích, sokol sokolníka neslyší. Věci se hroutí a nedrží střed, Čirá anarchie přemohla svět.“ -- W. B. Yeats: The Second Coming136
7.1 První problémy na hypotečním trhu Ke „spuštění“ krize vedla řada faktorů. Jedním bylo nepochybně zvýšení úrokových sazeb Fedem mezi lety 2004-07, které zastavilo přísun levných peněz a znemožnilo další nafukování bubliny. Ale byly tu i další faktory: Mírný pokles HDP v roce 2007, ceny ropy, vyšší volatilita na trzích… Žádný z těchto faktorů nebyl přímo příčinou krize. Ve svém souhrnu ale zvyšovaly napětí, ke „spuštění laviny“ pak stačilo málo. Za zlomové datum je považováno 15. září 2008, tedy bankrot Lehman Brothers137. To je ovšem chyba. Už od roku 2005 řada lidí tušila, že hypoteční trh není úplně v pořádku. První vážné příznaky krize přišly až v lednu 2007, kdy se začal propadat index ABX. ABX sleduje cenu koše cenných papírů MBS:
Graf 24: Ceny indexu ABX, podle ratingů. Zdroj: University of Minnesota, School of Mathematics138
136
Překlad: autor Mimochodem největší insolvenční řízení v dějinách USA… 138 http://math.umn.edu/finmath/modeling/IMAwebsite/Winter2010/new-description.shtml 137
- 79 -
Je zajímavé, že ceny MBS padaly, ovšem ceny CDO, které na nich byly postavené, se stále držely vysoko. Ještě v červenci 2007 došlo ke sporu mezi Morgan Stanley a Deutsche Bank, jestli jeden konkrétní CDO má hodnotu 70 nebo 95 dolarů – celá věc málem skončila rozhodčím řízením, nakonec však obě strany dospěly k dohodě.139 Přitom MBS a CDO byly „spojené nádoby“. O důvodech můžeme dnes už jen spekulovat. Cenné papíry typu CDO nebyly obchodované na veřejném trhu. Investorům a obchodníkům zkrátka chvíli trvalo, než si uvědomili realitu, tedy že situace je neudržitelná. Trh s CDO byl velmi nelikvidní, velmi netransparentní a jeho účastníci si z prostých psychologických důvodů odmítali připustit rozsah problémů. Ale čím déle ceny drželi, tím prudší byl potom pád. (Např. obchodník Howie Hubler, který měl na starosti tuto oblast v bance Morgan Stanley, vykázal ztrátu 9 miliard dolarů, což je zřejmě největší ztráta způsobená jedním člověkem v historii amerického bankovnictví.140) V únoru 2007 přestaly banky vypisovat CDS na hypoteční cenné papíry – jinak řečeno, přestaly pojišťovat proti jejich bankrotu141. V červnu 2007 banky konečně začaly snižovat ceny CDO, jinými slovy začaly si pomalu uvědomovat, že tyto investice jsou velmi rizikové. V červenci 2007 zkolabovaly dva hedgeové fondy banky Bear Stearns. Oba fondy investovaly převážně do MBS a pracovaly s vysokou pákou. Proto se jich problémy dotkly v samém počátku. Začátkem srpna 2007 začaly ceny „pojistek“ CDS konečně stoupat na hodnoty, které (po zhodnocení zpětným pohledem) reálně odrážely riziko142. A kdy si bankéři začali uvědomovat, že nejde o izolovaný problém, ale o systémové riziko, které může ohrozit celé banky? Podívejme se na následující graf, který ukazuje průměrné ceny CDS na dluhopisy vydané velkými bankami (fakticky pojištění proti bankrotu banky):
139
Lewis (2013), kapitola 9 Lewis (2013), kapitola 9, mimochodem, Howie Hubler i tak odešel z banky v říjnu 2007, tedy před hlavním propadem, a to s mnohamilionovým odchodným. 141 Lewis (2013), kapitola 7 142 Lewis (2013), kapitola 7 140
- 80 -
Náznak ohrožení bankovního sektoru 3. čtvrtletí 2007
Graf 25: Vývoj cen CDS („pojištění proti bankrotu“) u velkých bank. Zdroj: Swagel (2011) Data: Bloomberg
Z grafu je jasná nervozita už v polovině roku 2007. V lednu 2008 bylo pojištění Bear Stearns 2x dražší než Morgan Stanley a 4x dražší než Deutsche Bank. Pokud by bankéři reagovali (prodej riskantních aktiv, navýšení rezerv, zadržení zisků, snížení páky…), pak se mohly alespoň některé banky vyhnout bankrotu. Banka Lehman Brothers však v roce 2007 zvýšila svou páku z 1:25 na 1:35. Bear Stearns držela ještě 6. 3. 2008 páku 1:33. První problémy byly znatelné i v Evropě. 9. srpna 2007 francouzská BNP Paribas zastavila obchody se třemi fondy, které držely velký podíl MBS. Důvodem bylo, že nedokázala tyto cenné papíry spolehlivě ocenit.143 V důsledku toho „zamrznul“ evropský mezibankovní trh a ECB musela poskytovat mimořádné úvěry na jeho odblokování (ve výši 94 miliard euro, tehdy něco nevídaného, dnes zanedbatelné). Koncem roku 2007 začaly banky odepisovat MBS. Merrill Lynch vykázala historicky největší ztrátu 2,3 miliardy dolarů. V listopadu 2007 se začaly projevovat následky na akciovém trhu a na ceně dolaru. V téhle chvíli bylo otázkou času, kdo zahájí výprodej. Byla to švýcarská banka UBS. Už v roce 2007 vykazovala velké ztráty. 14. února 2008 vydala čtvrtletní zprávu, ve které
143
Paulson (2013), kapitola 4.
- 81 -
vykázala ztrátu 11,3 miliardy dolarů, když musela odepsat MBS za více jak 13 miliard dolarů (stále držela dalších 26,6 miliardy). Tato zpráva zapůsobila jako rozbuška.144 Druhou „rozbuškou“ byla zpráva, ze 7. 3. 2008 večer, kdy si banka Bear Stearns nebyla schopná půjčit 2 miliardy dolarů z repo operací na mezibankovním trhu – neklamná známka toho, že je něco hodně špatně.145
7.2 Bear Stearns Pak už nabraly události rychlý spád. V pondělí, 10. 3. 2008 ráno agentura Moody’s snížila ratingy hypotečních cenných papírů a akcie Bear Stearns klesly o 11 %. Důvěra investorů v tuto banku byla jasně vidět na objemu put opcí146, který stoupl na sedminásobek proti průměru. Někteří investoři sázeli až na 50 % propad během 8 dnů 147. To co nastalo, byl prakticky run na banku. Klienti začali stahovat vklady a s Bear Stearns (BS) nikdo nechtěl obchodovat. Tehdy samozřejmě nikdo nevěděl, v jakém stavu BS je. Jenže finanční systém je postavený na důvěře, a pokud banka přijde o repo úvěry, je to výraz vysoké nedůvěry v její finanční zdraví. Částečně se tedy jednalo o paniku a sebenaplňující se proroctví. (V této situaci vyhrává ten, kdo stáhne peníze nejdříve.) Panika byla možná poněkud přehnaná, ale v dané situaci logická. Ještě toho týdne kontaktoval generální ředitel BS šéfa New York Fedu Tima Geithnera a žádal o pomoc s likviditou. Ta se však nedostavila. Současně ministr financí Paulson (po poradě s vrcholnými představiteli SEC, Fedu a CFTC148) informoval prezidenta o „rozvíjejících se otřesech finančního trhu“149. O několik dní později odmítl BS vstup nového strategického investora – rodiny Saudů150. Není jasné, proč. Je možné jen spekulovat, že nejvyšší management si ani v takto vyhrocené situaci problémy nepřipouštěl. Zřejmě tak přišel o poslední šanci banku zachránit. Během jediného dne klienti vybrali 16 miliard dolarů. V této chvíli byl problém jen s likviditou – banka nebyla
144
Cohan (2010) Cohan (2010), dodnes mimochodem nevíme, kdo konkrétně úvěr odmítl a „zasloužil se“ o start krize. 146 Prakticky sázek na pokles ceny akcie. 147 Což s sebou pochopitelně přineslo podezření z insider tradingu, pravděpodobnější ale je, že opce kupovaly velké fondy, které měly u Bear Stearns uložené peníze, aby alespoň částečně pokryly své ztráty. 148 Commodity Futures Trading Commission, orgán regulující komoditní burzy 149 “developing financial market turmoil” 150 CARNEY, John: Bear Stearns Killed Itself By Turning Down Billions Of Saudi Money, Business Insider [online], 6. 3. 2012, dostupné zde: http://www.businessinsider.com/bear-stearns-turned-down-billionsof-saudi-money-2009-3 145
- 82 -
insolventní, měla majetek, se kterým mohla dostát závazkům, akorát ho nedokázala dostatečně rychle zpeněžit. Jakmile se však naplno projevily problémy s hypotečními cennými papíry, problém likvidity se pomalu přeměnil v insolvenci. K tomu došlo proto, že majetek bylo nutné přecenit podle tržní hodnoty (mark-to-market). BS prodávala kvalitní cenné papíry, zatímco ty nekvalitní (kterých se nemohla zbavit) ztrácely na hodnotě. Další odliv majetku způsobili klienti, kteří stahovali vklady. Důsledek byl jediný možný – insolvence. V ústředí BS byly připraveny stovky špičkových právníků z několika právních kanceláří. Insolvenční návrhy bylo třeba podat v desítkách zemí současně, na stovky dceřiných společností. Tehdy ale zakročil bankovní regulátor, protože insolvence by měla katastrofální následky: BS držela aktiva v hodnotě 400 miliard USD. Pokud by vyhlásila insolvenci, musela by všechno naráz prodat. Obří výprodej by vedl k propadu cen a (v důsledku oceňování mark-to-market) k insolvenci dalších bank – ty by potom musely prodat svá aktiva, nastal by další propad cena, další insolvence a řetězový efekt by strhl celý finanční systém. BS byla nakonec „zachráněna“ nouzovou půjčkou 25 miliard dolarů. Původně mělo peníze poskytnout ministerstvo financí, jenže to by tím překročilo svůj rozpočet, k čemuž je třeba souhlas Kongresu (podle zákona Antideficiency Act151). Ten ale nešlo včas získat. Půjčku tedy poskytl Fed. Peníze nešly přímo bance BS, ale speciálně vytvořené společnosti Maiden Lane LLC, která za ně odkoupila toxické cenné papíry. Fed se tím dostal až na samé hranice svých pravomocí, jelikož Bear Stearns byla investiční banka a technicky vzato neměla k půjčkám Fedu přístup152. Fed využil pravidla s. 13(3) zákona Federal Reserve Act, který dával mimořádné pravomoci za „neobvyklých a naléhavých okolností“153
151
The Antideficiency Act (ADA), Pub.L. 97–258, 96 Stat. 923, An Act to revise, codify, and enact without substantive change certain general and permanent laws, related to money and finance, as title 31, United States Code, "Money and Finance". 152 Tehdy mimochodem došlo k ošklivé právní chybě. Půjčka byla poskytnuta až na 28 dní. Vedení BS velmi tvrdě zjistilo, že „až na 28 dní“ neznamená „na 28 dní“ a úvěr po 2 dnech stažen. Je zajímavé, že si toho nikdo nevšiml, když operaci dojednávaly týmy z nejméně 5 předních právních firem. Toto drobné nedorozumění málem vedlo ke kolapsu světového finančního systému. 153 „unusual and exigent circumstances“
- 83 -
Následovalo převzetí bankou JPMorgan za 10 $ za akcii (ještě v lednu byla cena nad 100 $)154. I 10 $ však byla vysoká cena – reálná hodnota akcií byla nulová, bankrotu zabránila jen vládní intervence (vláda přistoupila na 10 $ ze sociálních důvodů, mnoho zaměstnanců mělo v akciích úspory). Krize byla dočasně odvrácena, ale při due diligence se ukázalo, že hypoteční cenné papíry mají mnohem nižší hodnotu, než banky tvrdí. Záchrana BS uklidnila veřejnost, vládní představitelé ale věděli, že jde jen o vypůjčený čas. Během června – srpna 2008 se začala zhoršovat situace Fannie Mae a Freddie Mac (vykázaly velké ztráty) a banky Lehman Brothers. Ministerstvo financí zjistilo, že nemá právní nástroje, aby se s touto situací vypořádalo. Ministr Paulson tedy jednal s bankéři (aby se pokusil situaci vyřešit bez nutnosti státního zásahu) a současně s Kongresem a prezidentem (aby zajistil potřebné změny zákonů). Jenže Kongres byl rozhádaný a navíc držel prázdniny. Povedlo se tedy dosáhnout jen nejdůležitějších kompromisů.155 Výsledkem byl zákon „HERA,“ Housing and Economic Recovery Act (přijatý 30. 7. 2008), který vytvořil novou agenturu FHFA a poskytl jí a dalším úřadům mimořádné pravomoci. Poskytl prakticky neomezený rozpočet pro sanaci toxických úvěrů. (Ministr Paulson prohlásil, že přijetím tohoto zákona mu Kongres dal do ruky „bazuku“.) Paulson nicméně doufal, že tyto nástroje nebude muset použít, že jen samotná možnost jejich použití obnoví důvěru mezi bankami.156 Ovšem nestalo se.
7.3 Fannie Mae a Freddie Mac Na vrcholu krize měl americký trh s MBS hodnotu 15 bilionů dolarů, z toho Fannie Mae a Freddie Mac (dále jen GSE) držely nebo zajišťovaly asi polovinu. Obě instituce měly dluh 1,7 bilionu dolarů (plus 3,5 bilionu záruk) a půjčovaly si až 20 miliard týdně.157 V září 2008 se obě agentury ocitly v problémech. Cena akcií se propadla za rok o 90 %. Investoři, kteří se do té doby domnívali, že za obě agentury implicitně ručí federální vláda, této implicitní záruce přestali věřit (což vedlo ke zdražení úvěrů). Ratingová agentura S&P jim snížila rating. Situace byla o to horší, že dluhopisy nakupovali nejen soukromí 154
Původně byla cena 2 USD, ale díky další chybě právníků (tentokrát na straně JPMC – dostatečně se nepojistili proti variantě, že akcionáři obchod odmítnou) se podařilo vyjednat 10. 155 Paulson (2013), kapitola 6 156 Paulson (2013), kapitola 7 157 BLOOMBERG: U.S. Considers Bringing Fannie, Freddie on to Budget (Update1) , Bloomberg [online], 11. 9. 2008, dostupné zde: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=adr.czwVm3ws&refer=home
- 84 -
investoři, ale i zahraniční vlády. Bankrot obou agentur by nepochybně zničil světový finanční systém. Finanční systém byl tou dobou velmi nestabilní, všichni měli stále v živé paměti dramatickou záchranu Bear Stearns před půl rokem, bylo tedy nutné rychle jednat. Ministr financí ve spolupráci s FHFA se rozhodl uvalit na Fannie a Freddie nucenou správu (conservatorship). Přípravy proběhly v tajnosti (pokud by informace prosákly, existovalo riziko, že vedení obou GSE využije svých politických kontaktů a ohrozí celou operaci). K převzetí došlo 6. září 2008. FHFA využila pravomocí ze zákona HERA a uvalila na banky nucenou správu (conservatorship). FHFA tak převzala veškeré pravomoci statutárních orgánů a vyměnila ředitele. Následně podepsala jménem GSE smlouvu s ministerstvem financí. Prakticky šlo o variantu keepwell agreement, kterou se v soukromém sektoru mateřská společnost zaručuje poskytnout podporu dceřiné společnosti: Ministerstvo se zavázalo poskytnout každé z bank až 100 miliard dolarů, bude-li to třeba (Obamova administrativa částku později zdvojnásobila). Fannie a Freddie vydaly ministerstvu bezúplatně preferenční akcie s pevnou dividendou. Tím získala federální vláda přednostní právo na veškeré zisky (ostatní akcie se staly fakticky bezcennými). Současně získala warranty - právo na nákup 80 % akcií. V okamžiku převzetí byly obě GSE solventní, problém byl ve vysoké páce a tedy riziku – poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům byl u Freddie Mac 1:70 (investiční banky mají obvykle kolem 1:30), navíc většinu aktiv tvořily rizikové hypotéky. Šlo tedy o preventivní akci. Během příprav se projevily další nedostatky regulačních orgánů. Ministerstvo financí muselo najmout tým banky Morgan Stanley, aby provedl audit obou GSE, a právní tým z kanceláře Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, aby na věc dohlédl po právní stránce158. Převzetí těchto dvou institucí bylo popisováno jako „největší zásah federální vlády do soukromého sektoru za posledních několik desetiletí“159. Člen Kongresu J. Bunning prohlásil, že „záchrana Bear Stearns byla proti tomuhle amatérský pokus o
158
Pomoc poskytli zdarma. THE WASHINGTON POST: Treasury to Rescue Fannie and Freddie, 7. 9. 2008, The Washington Post [online], dostupné zde: http://www.washingtonpost.com/wpdyn/content/article/2008/09/06/AR2008090602540.html?hpid=topnews 159
- 85 -
socialismus“.160 Náklady nejsou zatím vyčísleny (dluhy bude třeba splácet ještě roky), půjde však o stovky miliard dolarů.
7.4 Lehman Brothers Po převzetí Bear Stearns se zdálo, že krize je na čas zažehnána. Ale už 17. března začala pociťovat problémy další velká banka – Lehman Brothers (LB). Nebylo to poprvé, LB málem zbankrotovala při pádu hedgeového fondu LTCM161. LB držela stejné hypoteční cenné papíry jako BS a byla vystavena stejným rizikům, její akcie proto začaly padat. „Nemyslím, že zkrachujeme dnes odpoledne. Ale na 100 % to neslíbím,“ řekl jeden z vrcholných manažerů162. Dobré čtvrtletní výsledky, jednání o velké investici z Jižní Koreje a úspěšný úpis akcií situaci dočasně uklidnily. (Nejlepšího růstu akcie dosáhly na apríla, 1. 4. 2008.) Ale už 11. června se sešlo představenstvo, aby probralo alternativy řešení „nastávající krize“. Ve hře bylo zeštíhlení, propuštění desítek tisíc lidí, odprodej celých divizí… Banka začala hledat strategického investora, většina velkých bank však ihned odmítla. Situace se stala kritickou začátkem září. V té době vláda převzala Fannie Mae a Freddie Mac, nikdo už nepochyboval, že trh s MBS je ve vážných problémech. Dlouho očekávaná investice z Koreje nakonec neproběhla. Cena akcií LB klesla o 37 %. Tou dobou začaly pociťovat problémy i další banky, výrazně propadly např. akcie Merrill Lynch. 10. září ohlásila LB čtvrtletní ztrátu 3,9 miliardy USD, snížení dividendy ze 68 centů na pouhých 5 centů na akcii, dále plán zbavit se velké části toxických MBS. Trhy ale plánu neuvěřily. Prakticky se zopakovala situace s BS – klienti stahují vklady, partneři odmítají poskytovat repo úvěry. Mluví se o záchraně – jako byla BS převzata JPMC, LB měla být převzata buď Bank of America nebo britskou bankou Barclay’s. 12. 9. 2008, v pátek večer, svolal Fed krizovou schůzku. Zúčastnili se zástupci Fedu, ministerstva financí i hlavních bank. Fed a vláda oznámili, že LB nemůže čekat státní podporu (bail-out). Přítomným bylo jasné, že bankrot je nevyhnutelný. Dalšího dne
160
THE WALL STREET JOURNAL: Bunning: The Fed, GSEs and Socialism, 15. 7. 2008, The Wall Street Journal [online], dostupné zde: http://blogs.wsj.com/economics/2008/07/15/bunning-the-fed-gses-andsocialism/ 161 Podrobně viz Lowenstein (2000) nebo také Archalous (2012), kapitola 2 162 Cohan (2010), Epilog
- 86 -
dorazily výsledky auditu, podle kterého mají aktiva LB reálnou hodnotu o 20 miliard dolarů nižší, než banka uváděla v účetnictví. Bez peněz daňových poplatníků měla situace v zásadě 3 řešení: 1) Vytvořit konsorcium bank, které budou financovat „řízenou likvidaci“ LB. 2) Prodej LB dostatečně velkému investorovi. 3) Neřízený pád. Na vyjednání varianty 1 nebyla čas (zbývalo 48 hodin do otevření trhů) a ani vůle (očekávané náklady byly příliš velké). Varianta 2 ztroskotala na tom, že nikdo nebyl ochotný převzít LB v celku. Varianta 3 nepřicházela v úvahu, protože by to znamenalo velkou finanční krizi. Nakonec mělo dojít ke kombinaci variant 1 a 2: Barclay‘s měla převzít LB, s tím, že konsorcium bank odkoupí nejméně kvalitní cenné papíry a převezme na sebe část ztrát. Vše bylo dohodnuto, zbývala poslední překážka: Obchod potřeboval povolení FSA, britského regulačního orgánu. FSA obchod zamítl. Dodnes není přesně známo, proč. Existují 2 možná vysvětlení: Podle prvního FSA považoval obchod za tak nebezpečný, že mohl banku Barclay’s ohrozit a s ní i celý britský finanční systém. Podobné náznaky se objevily už několik dní předem, když britský ministr financí Darling v soukromém rozhovoru se svým americkým protějškem Paulsonem vyjádřil „znepokojení“ nad celým plánem163. Bylo to logické – britský bankovní sektor byl v poměru k HDP 4x větší než americký. Druhou možností je, že Barclay’s úmyslně nevěnovala řízení před FSA dostatečnou pozornost, protože doufala v zamítnutí obchodu – a v možnost koupit LB později, za nižší cenu. Pokud by rozhodnutí FSA přišlo dříve (např. v pátek večer), bylo teoreticky možné najít jiné řešení. (Např. konsorcium bank a řízenou likvidaci.) Jenže do pondělního otevření trhů zbývalo méně než 24 hodin – čas akorát na to, aby právníci připravili insolvenční návrh. Fed pomoct nemohl, protože centrální banky dodávají likviditu, ne kapitál. LB neměla problém s likviditou, byla insolventní. Kapitál mohla dodat vláda, ale ta nechtěla (či nemohla, podkapitola 7.7).
163
“I want you to know that we have some concern, because our banks are already under a lot of stress. We don’t want them to become overextended and further weakened.” Paulson (2013), kapitola 8
- 87 -
Lehman Brothers na sebe podala insolvenční návrh 15. září 2008. Mezi pádem BS a LB uplynulo 6 měsíců. Přesto banka LB provedla jen velmi málo, aby se na problémy připravila. Někteří autoři164 to považují za jednu z nejkřiklavějších ukázek morálního hazardu: BS byla zachráněna státem, ostatní proto čekali podobnou záchranu.
7.5 AIG Problémy pojišťovny AIG byly zřejmé už delší dobu, ale skutečná krize začala 12. 9. 2008 (těsně před pádem LB), když její akcie spadly o 30 % za jediný den. Tehdy se o AIG začali vážně zajímat úřady.165 AIG byla učebnicovým příkladem „systémového rizika“: Její celková bilance byla větší než 1 bilion dolarů. Klienti u ní měli desítky milionů životních pojistek, pojišťovala penzijní fondy. Současně ale obchodovala s riskantními deriváty typu CDS a jejími klienty partnery byly banky, vlády, nadnárodní společnosti. Pokud by AIG padla, nejen, že by řada lidí přišla o životní úspory166. Ale i banky, které se chovaly zodpovědně a pojistily se proti rizikům, by nedostaly peníze. Pojišťovna AIG je tak typickým příkladem, kdy se uplatnila doktrína „too big to fail“ – byla příliš velká, aby padla. AIG byla vystavena riziku ze 2 stran: Zaprvé pojistila (formou CDS) hypoteční cenné papíry, které teď hromadně kolabovaly. Zadruhé, 17. září ztratila AIG rating AAA. Do té doby prakticky nemusela poskytovat kolaterál (záruku za závazky). Špičkový rating je zárukou sám o sobě. AIG toto privilegium ztratila a musela dodat velkou část kvalitního majetku a hotovosti svým věřitelům jako záruku. Příčinou problému byly nejen chybné kroky managementu (podstupoval zcela nepřiměřená rizika), ale také nefungující regulace. AIG obchodovala skrz dceřiné společnosti. Tyto měly statut pojišťovny (a byly velice přísně regulované), samotná AIG však byla pouze holdingovou společností a regulaci nepodléhala. Zastaralý regulační systém toto nedokázal řešit. (Paulson tuto strukturu popsal jako „hedgeový fond, který sedí na pojišťovně“.167)
164
Calomiris (2009) Paulson (2013), kapitola 8 166 Paulson (2013), kapitola 9 167 Paulson (2013), kapitola 10, AIG měla více jak 250 dceřiných společností, kompletní organizační strukturu v roce 2008 si můžete prohlédnout zde: http://s.wsj.net/public/resources/documents/WSJ_AIG_organization092109.pdf 165
- 88 -
Problémy AIG však byly menší než v případech BS a LB. AIG trápila hlavně krize likvidity, kterou šlo vyřešit překlenovacím úvěrem od Fedu. AIG mohla postupně úvěr splácet prodejem některých dceřiných společností (které na rozdíl od LB a BS neztrácely klienty a hodnotu). AIG požádala o komerční bankovní licenci, což by jí umožnilo přístup k prakticky bezúročným půjčkám. Tu ale nezískala (na rozdíl od Goldman Sachs a Morgan Stanley), musela si tedy půjčit za úrok 14,5 %, který byl prakticky likvidační a později byl snížen. Fed opět použil ustanovení o „mimořádných a naléhavých okolnostech“. 17. 9. 2008 Fed poskytl AIG nízkoúročené úvěry 85 mld. USD (což vydrželo 3 týdny, poté musel Fed doplnit dalších 38 miliard). Výměnou získal 79,9 % akcií. Protože AIG se postupně zotavila (také díky vládou nařízené restrukturalizaci a odprodeji některých částí pojišťovny), je možné, že tato záchrana nakonec nebude daňové poplatníky nic stát.
7.6 Důsledky Kolaps LB spustil řetězovou reakci. Jako další se do problémů dostala banka Merrill Lynch. Její vedení si bylo vědomo, že pokud padne LB, jsou další na řadě, proto se rozhodli spojit se silným partnerem, kterým se nakonec stala Bank of America. Následovala záchrana AIG, poté zbankrotovala banka Washington Mutual168. Za pár dní se dostala do problémů banka Wachovia. Jednalo se o jejím převzetí bankou Goldman Sachs, nakonec se spojila s Wells Fargo. Zkrachovalo dalších nejméně 19 velkých finančních institucí. Goldman Sachs, Morgan Stanley a American Express musely projít rozsáhlou restrukturalizací. Goldman Sachs a Merrill Lynch se podařilo urychleně získat bankovní licenci, což jim otevřelo přístup k likviditě od Fedu. Problémy se začaly přelévat i do nebankovního sektoru. General Electric – jedna z největších společností na světě – měla problém získat krátkodobé úvěry (nedokázala prodat tzv. „commercial paper,“ krátkodobé dluhopisy na financování běžného provozu). Pokud klesne dostupnost provozních úvěrů, znamená to pokles výroby, propouštění, následně propad HDP a recesi… Investoři však v této době odmítali kupovat cokoliv jiného než státní dluhopisy. Situace došla tak daleko, že Fed poprvé v historii začal nakupovat komerční dluhopisy.
168
Mimochodem druhý největší bankrot v dějinách, po LB.
- 89 -
29. září 2008 čekala finanční trhy studená sprcha: Ambiciózní projekt TARP, který měl dát ministerstvu financí 700 miliard dolarů na odkup toxických aktiv, neprošel Kongresem, což vedlo k nejhorším propadům na akciových trzích od 80. let. TARP se podařilo schválit o několik dní později na druhý pokus. Částečně díky několika ústupkům (např. zvýšení limitu pojištění vkladů ze 100 000 na 250 000 USD), částečně také proto, že propad trhů měl přímý dopad na voliče (kterým znehodnotil úspory) a ti pak psali členům Kongresu rozezlené dopisy. Je ironií, že takto náročně prosazený program nakonec skončil úplně jinak – z plánovaných odkupů rizikových aktiv víceméně sešlo a program se soustředil na doplňování kapitálu – viz následující kapitola. V listopadu problémy postihly banku Citigroup. Tato bankovní skupina nebyla největší, ale zřejmě byla nejtěsněji propojená se světovou ekonomikou, s pobočkami ve více jak 100 zemích a aktivní ve většině myslitelných oborů bankovnictví. Záchrana Citigroup proběhla už v době, kdy vláda opouštěla plány na nákup toxických aktiv (kterých měla Citigroup za 300 miliard USD), místo toho byla situace vyřešena dodáním kapitálu (nákupem preferenčních akcií), poskytnutím překlenovacích úvěrů a částečnou zárukou za ztráty na určitých aktivech. (Řešení vycházelo z programu CPP, viz kapitola 8.) Tou dobou evropské vlády aktivně zachraňovaly banky a zaručovaly se za vklady. V letech 2007-2009 musely evropské vlády zachránit nejméně 20 velkých bank v 10 zemích. Irsko ohlásilo, že bude garantovat závazky bank ve výši 400 miliard euro (což byl dvojnásobek irského ročního HDP). Podobné záruky ohlásilo i Německo. Tento přístup vedl k nebezpečné spirále – pokud jeden stát zvýšil záruky za vklady, musely ho ostatní následovat, pokud nechtěly riskovat útěk vkladatelů do zahraničí (proto vláda USA neposkytla vkladatelům vyšší záruky – v rámci solidarity s jinými státy, které by takový krok poškodil). Tato snaha uklidnila paniku, ale později vedla k dluhové krizi. I přes tyto snahy se nepodařilo situaci vyřešit. Investoři ztratili důvěru v americkou ekonomiku a akcie začaly padat. Týden od 6. do 10. října 2008 znamenal propad indexu Dow Jones o 18 % - nejhorší týdenní propad od roku 1933:
- 90 -
Grafy 26 a 27: Akciový index Dow Jones, Horní graf: 2007-2011, dolní graf: zvětšená část 1. 9. 2008 – 31. 11. 2008, Zdroj: Yahoo Finance
8. října 2008 krize plnou silou zasáhla země třetího světa. Indonésie musela uzavřít burzu poté, co se propadla o 10 % za jediný den.169 Od této chvíle nebylo pochyb, že krize je globální.
169
BLOOMBERG: Indonesia Halts Stock Trading After 10 Percent Plunge (Update5), Bloomberg [online], 8. 10. 2008, dostupné zde: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a1OP1dS4Adak
- 91 -
7.7 Hodnocení Ponechme teď stranou kroky před krizí a podívejme se, jak banky, vláda a Fed jednaly v krizi samotné. 7.7.1 Jak fungovaly banky? Pro zhodnocení chování bank a bankéřů bohužel nemáme dost informací. Na jednu stranu jsou to svědectví novináře Williama Cohana170, že klíčoví bankéři nebyli na vrcholu krize k dispozici, protože je zaměstnával bridžový turnaj či dovolena v luxusních letoviscích na Floridě. Na druhé straně jsou tu např. svědectví ministra financí Paulsona171, podle kterých (i přes selhání před krizí) bankéři podali při jejím řešení špičkový výkon. S jistotou však můžeme říci, že zásadní chybou bankéřů bylo udržování riskantních obchodních pozic i v době, kdy byly příznaky krize jasně patrné. Banky se dopustily 4 typů chyb: -
Nízká diverzifikace: Banky držely příliš velké množství jednoho typu aktiva, byly příliš vystaveny jednomu typu ohrožení
-
Nedostatek kapitálu, příliš vysoká páka
-
Nedostatečná likvidita, závislost na „overnight“ repo úvěrech.
-
Selhání řízení rizika, přehnaná důvěra v matematické modely a deriváty zajišťující riziko.
Toto byly zásadní chyby, kterých se vedení bank dopustilo, a pokud chceme alespoň zmírnit příští krize, je třeba se jich vyvarovat. 7.7.2 Jak fungoval stát? Ačkoliv systém nebyl na podobné události připraven, v nejkritičtějších okamžicích odvedli odpovědní činitelé špičkovou práci. Na postupu popsaném v této kapitole lze ledacos vytknout, ovšem podařilo se odvrátit systémový kolaps a nástup nové Velké Deprese. V tomto směru systém nepochybně zafungoval. Debata kolem řešení krize se obvykle vede nad otázkou „Zachránit, nebo nechat padnout? Buď, anebo.“ Problém je v tom, že takto otázka nestojí.
170 171
Cohan (2010) Paulson (2013)
- 92 -
Ideální z pohledu autora práce by byla třetí cesta. Na jednu stranu ano, zachraňovat. Jedná se sice o nepřijatelnou socializaci ztrát, ale šlo zřejmě o jediný rychle dostupný způsob, jak zabránit systémovému kolapsu a nové Velké Depresi. Ovšem pokud socializujeme ztráty, je třeba se vyhnout privatizaci zisků. Stát měl být mnohem tvrdší na akcionáře172, management, i banky samotné. Vláda měla uvalit na bankrotující banky nucenou správu a postupně je zlikvidovat tak, aby jejich pád nezasáhl finanční systém najednou. Stát dal bankám peníze prakticky zadarmo. Místo toho měl podmínit pomoc odvoláním vedoucích manažerů, případně jim zakázat působit ve vedení obchodních společností (i kdyby nebyly právní nástroje, jako např. „director disqualification“ v britském právu, je možné toho dosáhnout smluvně, stanovit to jako podmínku pomoci). Prakticky bezpodmínečným darováním peněz vzniká mimořádný morální hazard. Druhou chybou byla jistá nekonzistence. Když stát zachránil Bear Stearns, vyvolal v bankéřích přesvědčení, že v případě problémů zachrání i ostatní. Když pak padla ještě větší banka Lehman Brothers, mnohé to překvapilo. Nebo program TARP: Měl sloužit na odkup toxických aktiv, najednou byl nečekaně přeměněn na injekce kapitálu. Naopak autor práce se domnívá, že nebyla chyba nechat padnout Lehman Brothers: -
Vláda zřejmě neměla právní nástroje, aby krachu zabránila.
-
Pokud takové nástroje měla, v dané situaci je nebylo možné použít.
-
I kdyby je bylo možné použít, jejich použití by nebylo správné, protože by vyvolalo neudržitelný morální hazard a krizi pouze odsunulo.
Problémem totiž nebylo selhání Lehman Brothers. Problémem bylo, že neselhala dříve. Jinou možností bylo dodávat kapitál od samého začátku, místo původního plánu odkupu toxických aktiv (k injekcím kapitálu přešla až v říjnu 2008). Jedinou překážkou prý byla politická průchodnost. Podle názoru autora práce by tím byl problém jen oddálen – banky by dál spekulovaly s MBS, regulátoři by dál nebyli schopni na ně dosáhnout. Krize pomohla nastartovat důležité změny. Okamžité dodání kapitálu by vyřešilo následky, nikoliv příčiny. Krize by přišla později a možná ještě větší. (A opět morální hazard.)
172
Akcionáři Fannie Mae a Freddie Mac přišli prakticky o vše, ovšem třeba akcionáři Bear Stearns dostali 10 dolarů za akcii, ačkoliv společnost prakticky zbankrotovala.
- 93 -
7.7.3 Jak fungoval Fed? Během krize dodával Fed likviditu pomocí nouzových repo úvěrů. Jejich výši však tajil, zdůvodňoval to obavami z paniky. Až v roce 2011 musel po rozsudku Nejvyššího soudu a po změně legislativy (o kterou se zasloužil zejména Ron Paul) informaci zveřejnit. Nejvyššího objemu dosáhly 5. 12. 2008 – 1,2 bilionu dolarů. (Rekord z 12. září 2001 byl překonán 25-násobně. Nejvíc si půjčila Morgan Stanley (107 miliard) a Citigroup (99,5 miliardy). Fed tvrdí, že všechny úvěry byly splaceny a centrální banka nic netratila.173 Dodnes se vedou interpretační spory, jak tuto akci hodnotit. Ekonomové, kteří se hlásí ke směrům libertariánským, neo-rakouským a více pro-tržním, budou tvrdit, že se jednalo o nepřiměřenou státní pomoc, levné půjčky nezodpovědným bankéřům zaručené daňovým poplatníkem,
posílení
morálního
hazardu.
Křídlo
ekonomů
monetaristické,
„friedmanovské,“ ale i keynesiánské, zastává opačný názor: Pomoc pouze zlepšila likviditu, nepomohla bankám, které byly insolventní, stejně jako těm, které držely mnoho toxických cenných papírů (protože ty Fed nepřijal jako záruku). Fed se poučil z chyb, kterých se dopustil při Velké Depresi, kdy v podobné situaci měnovou politiku naopak zpřísnil a krizi zhoršil. Podle názoru autora práce Fed postupoval tak, jak mu přikazuje zákon a jak se od něj v takové chvíli očekávalo. Jiný postup by byl překvapivý a zřejmě velmi škodlivý. Nikomu nedával peníze zadarmo (na rozdíl od vládní pomoci), pouze poskytoval extrémně levnou likviditu, což je podle moderní ekonomické teorie přesně to, co má centrální banka v krizi dělat. V právním prostředí roku 2008 a v souladu s tehdejším stavem ekonomické vědy Fed jednal tak, jak měl. Můžeme vést debatu o tom, jestli je systém nastavený správně a jestli by neměl být reformován, do té doby ale musí jednat tak, jak jednal. (Zde hodnotíme jen nouzové dodávání likvidity. To, že Fed drží prakticky nulové sazby ještě po 6 letech, to je jiná otázka a ještě na ni přijde řeč.) Na začátku srpna 2014 Fed prohlásil, že v případě potíží už takovéto krátkodobé úvěry neposkytne. Někteří novináři zpochybňují, nakolik je toto myšleno vážně, či zda jde o snahu zabránit dalšímu morálnímu hazardu 174. To však ukáže až čas.
173
BLOOMBERG: Wall Street Aristocracy Got $1.2 Trillion in Secret Loans, 22. 8. 2011, Bloomberg [online], dostupné zde: http://www.bloomberg.com/news/2011-08-21/wall-street-aristocracy-got-1-2trillion-in-fed-s-secret-loans.html 174 SCHNEIDER, Ondřej: Prominenti, nebo lovná zvěř?, Respekt, 25. 8. 2014
- 94 -
8 Reformy a řešení „To je cena za to, když vás lidé nechápou. Buď vás mají za boha, nebo za ďábla.“ -- Jonathan Livingston Racek
V předchozí kapitole byly popsány bezprostřední kroky a nouzové záchranné programy přijaté v „horké“ fázi krize. V této kapitole se podíváme na dlouhodobé změny a reformy. Kromě reforem popsaných v této kapitole (které se týkají zejména USA) se mluví o nutnosti reforem na světové úrovni. Ty jsou dosud v počátcích a jejich dopracování potrvá léta, proto se jim zde nebudeme věnovat. Zájemce odkazuji na web Financial Stability Board,
mezinárodní
organizace
založené
speciálně
k
tomuto
účelu:
http://www.financialstabilityboard.org/ Debata o reformách nebyla jen právní a ekonomická, ale také velmi politická. To je v demokracii nevyhnutelné, ale zdá se, že politické zájmy zasáhly do věci víc, než by bylo žádoucí. 2 měsíce po pádu Lehman Brothers, 4. listopadu, se konaly v USA prezidentské volby. Kromě toho se konaly volby do Kongresu a vládnoucí Republikáni se vyhýbali čemukoliv kontroverznímu. Hlavní starostí politiků tak bylo nejen vyřešení krize, ale také „aby to nevypadalo, že zachraňujeme banky z peněz daňových poplatníků“. Existovalo politické zadání, že záchranné programy mají (alespoň ve svém oficiálním popisu) cílit na americké domácnosti175.
8.1 Kroky administrativní a legislativní: 8.1.1 Nouzová opatření v září 2008 Vývoj v září 2008 si vyžádal použití mimořádných nástrojů. Jelikož nebylo možné tak rychle přijmout potřebnou legislativu, orgány musely jednat v rámci svých pravomocí, které dokázaly využít nebývale kreativně. Za zmínku stojí např. už v předchozí kapitole popsané otevření půjček Fedu, které normálně dostávají jen retailové banky, i pro banky investiční. Stalo se tak poprvé od Velké Deprese. Dalším příkladem je použití fondu fond ESF. Tento fond normálně slouží ke kurzovým intervencím, v krizi však vyčlenil 50 miliard USD na pojištění vkladů v podílových fondech. V těchto fondech si spořily americké domácnosti a tyto vklady vnímaly jako bezrizikové (ačkoliv šlo samozřejmě o běžnou rizikovou investici). Bylo to mimochodem
175
Paulson (2013), kapitola 11
- 95 -
podruhé, kdy byl fond ESF takto kreativně využit – během mexické krize v 90. letech byl použit ke stabilizaci jihoamerických měn (zákon říká, že fond slouží ke stabilizaci měny, neříká ale, které měny). Ve hře byly i další kroky, například: -
Někteří členové kongresu navrhovali místo odkupu toxických aktiv (program TARP, viz dále) pouze jejich pojištění. Plán selhal, protože přišel pozdě a nepodařilo se shodnout na konkrétní podobě.
-
Další možností bylo využití mimořádných pravomocí FDIC (fond pojištění vkladů). Ten řeší bankroty bank a ze zákona je povinen zvolit nejméně nákladnou variantu řešení. Tedy neposkytovat pomoc, pokud je bankrot levnější, bez ohledu na jeho důsledky176. Výjimka je možná jedině v případě, že by pád banky představoval systémové riziko, takový postup vyžadoval souhlas ministra financí (po poradě s prezidentem), 2/3 rady guvernérů Fedu a 2/3 správní rady FDIC. Fond však měl k dispozici pouze 35 miliard dolarů, nemohl prohlásit všechny velké banky za systémově významné.
-
Uvažovalo se o širší podpoře hypotečních dlužníků, rodin, které přicházely o domovy. Plány však musely být zredukovány. Nebylo totiž žádoucí „odměňovat“ nezodpovědné chování: Dlužníci si sami vzali hypotéku, i když věděli, že ji nedokážou splácet. Navíc si úmyslně vzali hypotéku s proměnlivou sazbou a předpokládali, že tak ušetří. Nebylo by tedy fér jim pomoci na úkor těch, kdo si připlatili za fixní sazbu a do problémů se nedostali. Kromě toho by tento projekt stejně pomohl především bankám, jelikož vláda by jim fakticky pojistila nejrizikovější úvěry.
-
Uvažovalo se o možnosti poslat peníze z TARP i nebankovním společnostem (např. General Electric), které byly větší než některé banky a jejich pád by poškodil americkou ekonomiku. Nakonec z toho sešlo, jednak pro nedostatek pravomocí, jednak proto, že opožděná platba dodavatelům nespustí systémový kolaps (na rozdíl od runu na banky).177
176 177
Podle zákona FDIC Improvement Act of 1991, 105 Stat. 2236, 12 U.S.C. ch. 16 Paulson (2013)
- 96 -
Teď už přejděme k hlavním změnám v americkém právním systému po krizi: 8.1.2 Dodd-Frank Act Dodd-Frankův je „vlajkovou lodí“ změn ve finanční regulaci a patří k nejambicióznějším legislativním počinům posledních desetiletí. Nejdůležitější změny jsou tyto: -
Zákon přebudoval regulační instituce. Zrušil a sloučil několik regulačních úřadů a vytvořil nové. Zřizuje Financial Stability Oversight Council. Tato rada analyzuje systémová rizika velkých bank a brání problému „too big to fail“. Prakticky nejde o úřad v pravém slova smyslu, ale o „pracovní skupinu“ 15 vrcholných úředníků, kteří mají tuto platformu využít k efektivní spolupráci svých institucí. Rada může po bankách požadovat velmi široké spektrum informací a má pravomoc závazně úkolovat ostatní regulační úřady. Dále může podřídit pobočky zahraničních bank v USA své regulační pravomoci. K plnění svých úkolů může (za jistých velmi volných podmínek) disponovat zdroji a zaměstnanci praktiky kteréhokoliv federálního úřadu.
-
Vzniká Office of Financial Research (má všem úřadům zajišťovat kvalitní data a podporovat výzkum), Federal Insurance Office (dozor nad pojišťovnami), Bureau of Consumer Financial Protection (ochrana spotřebitele), Office of the Investor Advocate (oficiálně zastupuje zájmy investorů, cílem je zabránit netransparentnímu lobbingu) či Public Company Accounting Oversight Board (dohled nad auditory). Zákon dále rozšiřuje pravomoci 5 dalších úřadů a jeden úřad ruší.
-
Podle rozboru právní firmy Davis Polk & Wardwell předpokládá tento zákon vydání 243 nových podzákonných předpisů, vypracování 67 jednorázových studií a vydávání 22 pravidelných zpráv.178 Všechny regulační úřady budou předkládat Kongresu pravidelné zprávy a konzultovat s ním své budoucí záměry.
-
Reformou projde i Fed, i když ne rozsáhlou. Změny Fedu se týkají především vnitřního auditu, drobných úprav Rady guvernérů a také povinnosti vydat několik nových podzákonných předpisů a vydávat podrobnější zprávy. Hlavní změna je přesun některých pravomocí na nově zřízené úřady (výsledkem má být
178
Davis Polk & Wardwell LLP (2010)
- 97 -
specializace a tedy lepší výkon funkcí). Fed si zachovává pozici „superregulátora,“ který bude vykonávat dohled nad systémově významnými institucemi (bez ohledu na to, zda půjde o banky, fondy, pojišťovny…). V praxi to bude fungovat tak, že tyto instituce budou podléhat jednotlivým specializovaným úřadům, Fed si je může „stáhnout“ pod svou působnost. -
Zákon ruší různé výjimky z dohledu (např. investiční poradci s méně jak 15 zákazníky se nemuseli registrovat – tuto výjimku používaly např. hedgeové fondy či osobní bankéři). Velké nebankovní instituce budou podléhat stejné regulaci jako banky. (Jde např. o pojišťovny, makléře, směnárny, poskytovatele drobných úvěrů…)
-
Zákon dále zavádí nová pravidla pro insolvenci a nucenou správu.
-
Část 6 zákona zavádí tzv. Volckerovo pravidlo (podle bývalého šéfa Fedu Paula Volckera), které zakazuje bankám obchodovat na vlastní účet s penězi klientů. (Prakticky nezakazuje, ale přísně omezuje.) Dále je zde řada omezení pro transakce se spřízněnými osobami atd. Někdy je toto pravidlo přirovnáváno ke znovuzavedení Glass-Steagalova zákona, ale ve skutečnosti je mnohem měkčí. K Volckerovu pravidlu podrobněji níže.
-
Zákon dále ukládá povinnost obchodovat určité typy cenných papírů přes burzu. Bankovní krize byla především krizí důvěra a transparentnosti. Zákaz obchodovat určité cenné papíry tzv. over-the-counter (dohodou mezi stranami, mimo regulovaný trh) má přinést větší transparentnost.
-
Kromě toho zákon přináší desítky dalších drobných změn. Například: Posílení Komise pro cenné papíry (SEC), regulace ratingových agentur, přísnější dohled nad makléři, ochrana a odměny whistleblowerům, regulace odměn vedení (nikoliv omezení, jde spíš o transparentnost, nezávislost komise pro odměňování, zapojení akcionářů), dále zastavení programu TARP. Posiluje ochranu spotřebitele a zakazuje poskytovat určité typy hypoték a úvěrů klientům s nízkou bonitou.
-
A konečně zákon stanovuje velmi přísná (možná až kazuistická) pravidla pro deriváty typu CDO.
- 98 -
(Kromě toho je tam řada ustanovení, řekli bychom až „přílepků“. Např. regulace hornictví či dovozu rudy z Konga.) Zákon byl napaden pro protiústavnost, především proto, že dává federální vládě „bezprecedentní nekontrolovatelné pravomoci“. Žalobci si stěžují zejména na nová pravidla pro nucenou správu a insolvenci bank a dále na pravomoci některých nových úřadů, které jsou údajně natolik nezávislé, že nejsou pod efektivní kontrolou Kongresu, soudů, ani prezidenta. K žalobě se připojilo 11 států USA, soudy zatím žalobám nevyhověly. Než se věc dostane k Nejvyššímu soudu, může to trvat léta. Hodnocení Dodd-Frank Act: Reakce na zákon byly různé. Někteří komentátoři prohlašovali, že zákon jen všechno převrátí naruby, aby to vypadalo, že se něco dělá, v praxi však ničeho nedosáhne179, jiní tvrdili, že zákon je příliš slabý180, nebo naopak příliš přísný. Klady: Dodd-Frankův zákon je velmi ambiciózní a provádí potřebnou reformu regulačního systému, který vznikl ve 30. letech a nebyl nastavený na současné prostředí. Z hlediska procesních a institucionálních reforem je přijatelný, i když má rezervy. Kladně lze hodnotit vyšší transparentnost, umístění derivátů na veřejné trhy, zavedení „superregulátora“ či přístup k regulaci materiální (co instituce skutečně dělá) než formální (jak je instituce registrována a jak se nazývá). Zápory: Nelze se zbavit pocitu, že spíše než zabránit dalším krizím má zákon nastavit tvrdý režim „zlým bankéřům,“ kteří zavinili krizi. Autor práce má k zákonu 4 hlavní připomínky: Zaprvé, vychází z předpokladu, že nekontrolovaný a neregulovaný bankovní sektor byl hlavní příčinou krize. Pokud jsou příčiny jinde (a autor práce se domnívá, že z velké části jsou skutečně jinde), pak jde pouze o polovičaté řešení. Zadruhé, zákon řeší následky a nikoliv příčiny. Zakazuje bankám chovat se jistým způsobem, ale nezkoumá, PROČ se tak chovaly. Zatřetí, jak jsme si ukázali, vedlejší příčinou problémů bylo příliš mnoho regulačních úřadů, jejich soupeřivost a zahlcení. Zákon však zavádí několik nových úřadů a dává jim další povinnosti, stejně tak bankám dává povinnost posílat 179
THE WASHINGTON POST: Legislation by Senator Dodd would overhaul banking regulators, 11. 11. 2009, The Washington Post [online], dostupné zde: http://www.washingtonpost.com/wpdyn/content/article/2009/11/09/AR2009110901935.html?hpid=topnews 180 THE NEW YOURK TIMES: Strong Enough for Tough Stains?, The New York Times [online], 26. 6. 2010, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2010/06/27/business/27gret.html?_r=0
- 99 -
úřadům daleko více informací. A začtvrté, zákon se až příliš zaměřuje na oblasti, které byly postiženy touto konkrétní krizí. Z tohoto pohledu „zbrojí na minulou válku“. Pokud je tento názor správný, Dodd-Frankův zákon krizím nezabrání, pouze je odsune, změní (budou menší, ale delší), případně se přelijí do jiné oblasti. Stejně tak zatím není možné hodnotit dopad zákona na zaměstnanost, rozpočet, běžné fungování bankovního sektoru atd. Zákon byl přijat v roce 2010, ale účinnosti nabýval postupně, až do roku 2012. Další roky bude trvat vydání prováděcích předpisů a ještě déle potrvá, než se projeví jejich dopad v praxi. Navíc, je podstatný rozdíl mezi fungováním zákona v dobrých časech a zlých časech. S trochou nadsázky lze říct, že Dodd-Frankův zákon budeme moci zhodnotit až po příští krizi. 8.1.3 Vyšší pojištění vkladů: V roce 2008 FDIC (Federal Insurance Deposit Corporation), tedy fond pojištění vkladů, zvýšil limit pojištěné částky ze 100 000 $ na 250 000 $. Tato změna měla být původně přechodná, v roce 2010 byla prohlášena za trvalou.181 Klady: Tento krok zřejmě zvýšil důvěru v bankovní sektor a zabránil jeho rozkolísání v případě, že by se některá banka dostala do problémů a hrozil run na banku. Zápory: Formálně jde o pojištění, ale v praxi jde o státní záruku, protože fondy pojištění vkladů jsou v případě nedostatku peněz doplněny ze státních rozpočtů. Problém je v tom, že pokud jeden stát zvýší ručení za vklady, musejí podobně reagovat i ostatní, aby nedošlo odlivu vkladů. Stejný krok učinilo např. i Německo, což nepřímo donutilo chudé země Evropy ručit za vklady v bankách i v situaci, kdy si to nemohou dovolit. Druhým problémem je opět morální hazard. 8.1.4 Změna účetních pravidel182 V roce 2009 mezinárodní organizace pro účetní standardy (Financial Accounting Standards Board, FASB) změnila pravidla pro oceňování. Dosud se veřejně obchodované cenné papíry oceňovaly podle tržní ceny (mark-to-market). Nově bude možné je
181
FDIC (2010): „Basic FDIC Insurance Coverage Permanently Increased to $250,000 Per Depositor“. [tisková zpráva], 21. 7. 2010, dostupné z: http://www.fdic.gov/news/news/press/2010/pr10161.html 182 BARR, COLLIN (2009): „Banks get an accounting boost“, 2. 4. 2009, CNN [online], Dostupné z: http://money.cnn.com/2009/04/02/news/fair.value.fortune/index.htm
- 100 -
v některých případech ocenit podle jejich skutečné hodnoty – „fair value“. V okamžiku ohlášení vzrostly akcie některých bank až o 10 %. Klady: Tržní cena určuje cenu při posledním uskutečněném obchodu – vůbec nic nám neříká o tom, za kolik budeme prodávat my, případně jaká bude cena v budoucnu. U některých aktiv, jejichž cena se rychle mění, takové účetnictví ztrácí hodnotu. Zápory: Nevýhody jsou zjevné. Co je to „fair value“? I když FASB stanovuje pravidla pro ocenění a omezuje použití této metody, vždy hrozí zneužití. Většinou nelze objektivně říci, jestli propad ceny je krátkodobý či trvalý. Druhá kritika pak vychází z toho, že jde o čistě účetní operaci (i když se značnými dopady) a jádro problému neřeší. Alternativa: Jednou z možností je použití tzv. historické ceny. Majetek, jehož cena kolísá, bude účtován podle ceny, za kterou byl nakoupen, ať už jeho cena vzroste jakkoli. Pokud půjde cena dolů, přecení se metodou mark-to-market. To je ostatně historicky uznávaná účetní metoda. Sice zde opět hrozí účetní ztráty při masovém výprodeji, ale banky mají velký polštář (ztrácet začnou až poté, co cena klesne pod nákupní). Navíc prudký růst cen, např. v bublinách, už nelze použít pro účetní obhajobu riskantních pákových investic. 8.1.5 Zákaz „naked short selling“ Prodej nakrátko (short selling) spočívá v tom, že investor si půjčí cenné papíry (od makléře či dlouhodobého investora), které prodá. Později je koupí, ideálně za nižší cenu, a vrátí. Rozdíl cen si ponechá. Investor vydělá, pokud cena klesá, a prodělá, pokud stoupá. Jde o spekulaci na pokles ceny. Krátký prodej je naprosto běžná obchodní praktika, kterou není dost dobře možné zakázat. Nejde o nějaký konkrétní typ finanční operace, jde zkrátka o faktický postup – půjčím si a prodám. Zakázat takový postup je téměř nemožné. V době krize byl krátký prodej často kritizován jako příčina pádu cen. Jeho vliv je však přeceňován – proti každému prodeji musí existovat kupující. Navíc, krátkou pozici nelze držet neomezeně dlouho, protože půjčující bude jednoho dne chtít cenné papíry zpátky (a navíc si účtuje „nájemné“), investoři tedy vědí, že pokles vyvolaný krátkým prodejem je dočasný. Krátký prodej může být i prospěšný, protože pomáhá „vypouštět bubliny“. Na vrcholu krize došlo k několika zákazům krátkých prodejů, šlo ale o výjimečnou situaci.
- 101 -
Naked short selling je komplikovanější. Prodejce prodává cenný papír bez toho, že by jej vlastnil (tedy si jej nikde nepůjčuje). Z právního hlediska jde o kupní smlouvu s odloženým plněním – „prodávám akcie, dodám je, až je budu mít“. Na rozdíl od normálního short sellingu se tato praktika pohybuje na hranici legality. Teoreticky je totiž možné (a v praxi se to často stává), že investor prodá víc akcií, než bude kdy schopen nakoupit a dodat (někdy i víc, než kolik jich existuje). Před rokem 2008 byl naked short selling protizákonný jen za určitých okolností (zejména když se nepodařilo doručit slíbené cenné papíry). Americká komise pro cenné papíry (SEC) postupně pravidla zpřísnila a v současnosti je naked short selling přísně regulovaný.183 Tuto praktiku je samozřejmě velmi těžké odhalit. I tak ale počet případů, kdy prodejce není schopen akcie dodat, výrazně klesl.184 Je ale třeba dodat, že (stejně jako běžný short selling), i naked short selling nemusí být příčinou, ale jen průvodním jevem problémů. (Investoři obvykle shortují akcie, u kterých hrozí pokles z jiných důvodů). 8.1.6 Reformy ve Velké Británii Krize zasáhla celý svět, nejde proto pominout regulatorní změny v Evropě. V Británii byl přijat zákon Financial Services Act 2012, který zrušil tamního regulátora FSA a jeho pravomoci přenesl na 3 instituce: Financial Conduct Authority (nezávislý úřad zaměřený na ochranu spotřebitele), Prudential Regulation Authority (obecně regulátor finančního trhu, částečně podřízený Bank of England) a Bank of England (regulace systémového rizika). 8.1.7 Reformy EU EU zvolila jiný přístup k řešení krize než USA. Státy neposkytly tolik záchranných injekcí kapitálu, banky tedy musely odepsat velké ztráty (v roce 2014 asi 500 miliard dolarů, celkově to zřejmě bude až bilion) a zmenšit svou bilanci cca o 2,6 bilionu eur185. Důsledkem je drastické snížení objemu úvěrů, které trvá dodnes (2014).
183
SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION: SEC Takes Steps to Curtail Abusive Short Sales and Increase Market Transparency, [tisková zpráva], 27. 7. 2009, Securities and Exchange Commission, dostupné zde: http://www.sec.gov/news/press/2009/2009-172.htm 184 Výpověď předsedkyně SEC Mary L. Schapiro před FCIC, dostupné zde: http://fcicstatic.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-docs/2010-0114%20Mary%20Schapiro%20Written%20Testimony.pdf 185 SCHNEIDER, Ondřej: Prominenti, nebo lovná zvěř?, Respekt, 25. 8. 2014
- 102 -
V rámci EU byla založena European Systemic Risk Board, v jejímž čele je prezident ECB a která má za úkol koordinovat práci národních regulátorů. Mluví se o vytvoření nadnárodního evropského regulátora, kterému by byly podřízeny velké banky (menší by zůstaly v pravomoci národních úřadů). Tento nadnárodní regulátor bude vykonávat dohled pravděpodobně nad 124 bankami (vedou se debaty, jestli je to moc, nebo málo). Prozatím existuje European Banking Authority, ovšem s omezenými pravomocemi. 8.1.8 Hodnocení administrativních a legislativních kroků Celkově jsou nová regulatorní pravidla nastavená poměrně přísně – někteří komentátoři se domnívají186 (a autor práce s nimi), že regulátoři jsou si vědomi svého selhání před krizí a teď chtějí toto selhání „napravit“ přísným postojem. Tím bohužel situaci jen zhoršují, protože ekonomika v recesi naopak potřebuje volnější pravidla pro poskytování úvěrů a investice. Samostatnou reakci si zaslouží tzv. Volckerovo pravidlo, které má teoreticky oddělit investiční a retailové bankovnictví. Právníci kritizují jeho technické provedení. Zákonná úprava jde do příliš velkých detailů (nenechává prostor pro správní uvážení a podřízenou normotvorbu), naproti tomu některé definice jsou neúplné. Hrozí tak, že pravidlo nebude možné v praxi dostatečně flexibilně aplikovat.187 Problém je v tom, že dělící linka je často příliš tenká, technicky úplně stejná operace může být v jednu chvíli povolená a jindy zakázaná, to podle toho, jaký je vnitřní úmysl bankéře188. Je příznačné, že např. státní dluhopisy jsou z pravidla vyjmuty, i když se ukázalo, že dávno nejsou bezrizikové. Naopak zakazuje určité typy obchodů, které banky používají k jištění proti systémovému riziku (protože dokud se riziko „nezhmotní,“ vypadají tyto obchody jako spekulace). Vůbec zatím nedokážeme odhadnout systémové dopady Volckerova pravidla, které může zásadně snížit likviditu některých okrajových trhů a tím ovlivnit ceny (plná účinnost pravidla nastává v polovině roku 2015). Alternativou je britské řešení, kdy retailový byznys musí být oddělen v samostatné korporaci, která není kapitálově spojena se zbytkem banky, v případě problémů tedy 186
SCHNEIDER, Ondřej: Prominenti, nebo lovná zvěř?, Respekt, 25. 8. 2014 COWEN, Tyler: From the comments, on Dodd-Frank, Marginal Revolution [online], 11. 12. 2013, dostupné zde: http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/2013/12/from-the-comments19.html 188 Oblíbený vtip na Wall Street: Zatímco na ostatní pravidla potřebujeme právníky, na tohle potřebujeme psychiatra. 187
- 103 -
nebude dotčena. Taková regulace je přijatelná – stát vklady v bankách pojišťuje, má tedy právo regulovat nakládání s nimi.
8.2 Kroky fiskální Joseph Schumpeter po Velké Depresi hlásal názor, že oživení musí přijít samo. Jakákoliv snaha vlád o umělou stimulaci zakládá na další krize189. Takto radikální názor už je dnes vzácný a debata se vede hlavně o tom, jestli podporovat více, či méně. Obamova administrativa, stejně jako četné vlády evropské, se rozhodly, že více. Kromě nových pravidel pro finanční instituce bylo schváleno nepřeberné množství fiskálních podpor a stimulů, daňových úlev, příspěvků atd. Jednalo se prakticky o stovky programů o objemu stovek miliard dolarů. (Čísla se pokusíme odhadnout dále, ale často šlo o záruky a vratné podpory, přesný objem tedy neznáme a zřejmě ani znát nebudeme.) 8.2.1 Economic Stimulus Act of 2008 (první stimul) První stimulační balíček byl schválen již začátkem roku 2008. (Zákon Economic Stimulus Act of 2008190.) Šlo o plošnou podporu, cca 140 milionů lidí si mohlo z daní jednorázově odečíst 300 - 600 USD, dále uplatnit jednorázovou slevu na dítě atd. Celkem stál první stimul 168 miliard USD. 8.2.2 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (druhý stimul) Druhý balíček přišel už v době nejhorších dopadů krize. Původní odhadované náklady byly 787 miliard USD, později byly přehodnoceny na 831 miliard. Paul Krugman ovšem doporučoval stimul ještě třikrát větší. 191 Balíček obsahoval: -
Daňové úlevy pro jednotlivce (237 miliard)
-
Daňové úlevy pro podniky (51 miliard)
-
Investice do zdravotnictví (155 miliard)
-
Investice do vzdělání (100 miliard)
189
Krugman (2009), kapitola 1 Pub.L. 110–185, 122 Stat. 613, přijatý 13. 2. 2008 191 KRUGMAN, Paul: Too Little Stimulus in Stimulus Plan, Knowledge@Wharton [online], 19. 2. 2009 http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/nobel-laureate-paul-krugman-too-little-stimulus-instimulus-plan/ 190
- 104 -
-
Sociální výdaje (82 miliard)
-
Investice do infrastruktury (105 miliard)
-
Peníze na údržbu a rekonstrukce vládních budov (7,2 miliardy)
-
Investice do informačních technologií (10,5 miliardy)
-
Investice do energetické infrastruktury (21,5 miliardy)
-
Investice do obnovitelných zdrojů energie (27,2 miliardy)
-
Investice na podporu bydlení (14,7 miliardy)
-
Podpora vědy a výzkumu (7,6 miliardy)
-
10,6 miliardy dalších výdajů
Zákon dále přikazoval, že veřejné investice placené z tohoto zákona musejí používat pouze domácí suroviny. (To se setkalo zejména s nevolí Kanady.) Zákon provázely kontroverze, původní velkorysé plány na transparentní kontrolu, která umožnila sledovat každý dolar pomocí zvláštní webové stránky, byly nakonec omezeny. Dopad balíčku je dodnes předmětem sporů. Je pravda, že po jeho přijetí se stav americké ekonomiky začal zlepšovat, ale i vládní ekonomové připouštěli, že ke zlepšení by došlo tak jako tak. Vycházeli však z předpokladu, že zatímco bez stimulačního balíčku by nezaměstnanost vzrostla na 9 %, s balíčkem nepřekročí 8 % (ve skutečnosti i s balíčkem vzrostla nad 10 %)192. Vláda však trvá na výrazném pozitivním efektu balíčku, veškeré nedostatky připisuje jeho nedostatečné velikosti193. Politická opozice nepopírá pozitivní přínos baličku, její argumenty se soustředí jednak na zpochybňování účelnosti některých výdajů, jednak na to, jestli oživení přinesené balíčkem ospravedlňuje dodatečných 800 miliard státního dluhu194.
192
Romerová a Bernstein (2009) BAKER, Dean. US debt deal: how Washington lost the plot. The Guardian [online], 1. 8. 2011, dostupné zde: http://www.theguardian.com/commentisfree/cifamerica/2011/aug/01/us-debt-dealwashington-unemployment 194 USNews: White House: Stimulus was good for economy; GOP says big spending produced little results, USNews [online], 17. 2. 2014, dostupné zde: http://www.usnews.com/news/business/articles/2014/02/17/white-house-stimulus-bill-was-good-foreconomy 193
- 105 -
Řada ekonomů, zejména republikánských, pravicových a libertariánských, zpochybňuje vládní čísla a zároveň upozorňuje, že řada pracovních míst zanikla ihned poté, co skončila vládní podpora.195 8.2.3 TARP (Troubled Asset Relief Program) Zárodky programu TARP vznikly na vrcholu krize, v září 2008. Ministr financí Paulson si uvědomil, že nemá dostatečné pravomoci na zvládnutí situace. Předložil proto Kongresu několik návrhů, mezi nimi bylo vyčlenění 700 miliard dolarů na odkup toxických aktiv. Poskytnout jedinému člověku pravomoc prakticky nekontrolovaně utratit tak vysokou částku zřejmě nemá v dějinách precedent. (Navíc před volbami!) TARP je typickou ukázkou role politiky při řešení krize. Původně měl vypadat úplně jinak. Vycházel z takzvaného Geithnerova plánu (podle bývalého ministra financí Timothyho Geithnera). Měla vzniknout řada "investičních fondů," do kterých by vložili kapitál soukromí investoři a federální vláda. Soukromí investoři měli být do programu zapojeni jednak proto, aby nesli část rizika, jednak aby dodali znalosti a zkušenosti. Následně měl Fed poskytnout fondům výhodnou půjčku (v takové výši, jaká bude potřeba – třeba desetkrát víc, než vložili do fondu investoři). Fondy pak měly od bank vykupovat "toxická aktiva". Tento plán byl ohlášen v březnu 2009 a jeho celkový objem měl být 500 miliard až 1 bilion dolarů196. Realita byla jiná. Při projednávání upozorňovali politici na riziko zneužití: Na řízení fondu se budou podílet soukromí investoři. Reálně hrozí, že banky budou zachraňovat samy sebe za peníze Fedu. Teoreticky mělo být jakékoliv propojení mezi fondem a zachraňovanou bankou zakázané, ale v praxi by bylo zřejmě nemožné něčemu takovému zabránit – banka mohla použít prostředníky, agenty... Investoři do fondu investují jen málo vlastních peněz, ale potenciální zisky jsou obrovské. (Z tohoto důvodu program kritizoval např. Paul Krugman.197) Prakticky by se jednalo o vysoce zapákovaný hedgeový fond postavený na půjčce od Fedu, dotovaný vládou a spekulující za peníze daňových poplatníků. Politické debaty se táhly tak dlouho, až celý projekt ztratil smysl. Do praxe byl uveden až koncem 195
RANDAZZO, Anthony: Stimulus Jobs Vanish, Reason Magazine [online], 16. 4. 2013, dostupné zde: http://reason.com/archives/2013/04/16/stimulus-jobs-vanish 196 Tisková zpráva ministerstva financí USA: http://www.treasury.gov/press-center/pressreleases/Documents/ppip_fact_sheet.pdf 197 KRUGMAN, Paul: Geithner plan arithmetic, New York Times [online], 27. 3. 2009, dostupné zde: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/03/23/geithner-plan-arithmetic/
- 106 -
roku 2009 (pod názvem Public-Private Investment Program for Legacy Assets) a bylo na něj vyčleněno pouhých 22 miliard USD. Z původního TARPu se stal „rámec“ pro řadu cílených záchranných projektů. Na TARP bylo vyčleněno 500 miliard dolarů, z toho přibližně polovina na "podprogram" CPP (Capital Purchase Program), ve kterém dodala americká vláda kapitál systémově významným bankám. Výměnou za tuto pomoc dostala americká vláda preferenční akcie s vysokou dividendou. Původní plán počítal s dividendou 7 %, později byla upravena na 5 % na začátku a 9 % ke konci (bez ohledu na hospodářský výsledek)198 Současně musely banky omezit „zlaté padáky,“ odměny vedení a běžné dividendy. Vláda nemohla banky nutit tyto podmínky přijmout, ale pokud do programu nevstoupily, přišly jak o injekci kapitálu, tak o vládní úvěry. Podstatná část z investovaných prostředků se zřejmě vládě vrátí. (Podle předpokladu ministerstva financí by CPP mohl skončit ve zisku.) Po skončení programu TARP skončil i program CPP, byl ale nahrazen CAP (Capital Assistance Program) na stejném principu. Existoval silný tlak, aby z programu TARP byly refinancovány hypotéky. Ze strany politiků to bylo logické – proč zachraňovat banky, když je možné poslat peníze voličům? Ministerstvo financí však nesouhlasilo. Hlavním účelem TARPu bylo zachránit finanční systém a zabránit tak hluboké krizi. Sociální otázky mají být řešeny samostatně.199 Celkově bylo z programu TARP čerpáno 387 miliard USD. Podle odhadů amerického ministerstva financí se vrátí téměř celá částka – konečná ztráta je odhadována na 50 miliard. To jsou ovšem čisté náklady. Nezapomínejme, že tento program je financován státním dluhem. Odhady amerického ministerstva nezahrnují úroky. 8.2.4 Auto Industry Financing Program Opět "podprogram" TARPu, který měl pomoci automobilce General Motors, z politických důvodů byl rozšířen i na Chrysler a Ford (Ford nabídku nevyužil). Vláda investovala do automobilového průmyslu 80 miliard USD. Obě automobilky musely projít rozsáhlou restrukturalizací (schválenou ministerstvem financí), původní společnosti úplně zanikly a jejich aktiva a továrny odkoupily nové subjekty. Americká
198 199
Paulson (2013), kapitola 14 – S přípravou programu prý neformálně vypomáhal i Warren Buffet. Paulson (2013), kapitola 16
- 107 -
vláda vlastní akcie těchto staro-nových automobilek a jejich prodejem získá zpět část investice (plná návratnost je teoreticky možná, ale jen za ideálních podmínek). Smysl byl především sociální - ostatně, sociální problémy v Detroitu nastaly i přes tento záchranný program, bez něj by zřejmě byly mnohem horší. Automobilový průmysl byl v potížích už před vypuknutím krize. Velká a drahá auta nedokázala konkurovat dovozu z Asie. Pokud by nevypukla krize, General Motors by zřejmě zbankrotovala a vláda by pravděpodobně nepomohla. Mezi politiky existoval odpor k zachraňování údajně velmi špatně řízených automobilek200. Převážil ale sociální rozměr – bylo politicky nepřijatelné podporovat „zlé banky“ a nepomoci „poctivým dělníkům ve skutečném průmyslu“.201 Na celý program dohlížel tzv. „auto car“.202 8.2.5 Refinancování a pojištění hypoték Vláda se snažila zachránit rodiny, které nedokázaly splácet hypotéku. První program byl HOPE z konce roku 2008, který pomohl refinancovat těm, kteří se v dočasných problémech (zejména proto, že si vzali hypotéku s proměnlivým úrokem). Tento program federální pokladnu nic nestál. I tak byl ale kritizován jak zprava (vláda pomáhá těm, kdo vědomě riskovali a vzali si nižší proměnlivou sazbu, zatímco ty opatrnější s fixovanou sazbou nechala na holičkách), tak zleva (vláda nedělá dost). Program HOPE pomohl asi 50 000 lidem. Nepomohl těm, kteří si vzali hypotéku, která byla od začátku nad jejich možnosti. Těm pomohly další programy, např. Making Home Affordable: Umožní snížit splátky (aby nepřekročily 31 % příjmů) a rozložit splácení na delší dobu. Ten stál 50 miliard USD a žádné prostředky se z něj nevrátí. Nepochybně pomohl těm nejzadluženějším, ale opět je pochybné, jestli neodměnil nezodpovědné chování. Americká vláda dále pojistila hypotéky v hodnotě asi 300 miliard USD (sníží tak riziko, banka proto může nabídnout nižší úroky) a sama řadu hypoték koupila, aby mohla (z titulu věřitele) nabídnout lepší podmínky.203
200
Ředitelé přiletěli do Washingtonu na jednání o vládní pomoci soukromými tryskáči. Paulson (2013), kapitola 16 202 Oficiální titul je Head of Presidential Task Force on the Auto Industry. „Car“ je neoficiální označení pro vysokého úředníka, který se stará o určitou oblast. Může mít exekutivní pozici, nebo je jen „poradcem“. Poslední dobou jsou carové v USA čím dál populárnější. 203 CNN: Your $3 trillion bailout, CNN [online], 5. 11. 2008, dostupné zde: http://money.cnn.com/2008/11/05/news/economy/three_trillion_dollar_bailout/ 201
- 108 -
8.2.6 First Time Homebuyers Credit Vláda poskytla „daňové prázdniny“ při pořízení prvního domu. (Celkové náklady 16 miliard USD.) Cílem bylo odblokovat realitní trh a zastavit pokles cen nemovitostí. To se dočasně povedlo (po skončení programu došlo opět k částečnému zamrznutí trhu), ale je otázkou, jestli to byl rozumný krok. Pokud byly ceny nemovitostí „nafouknuté,“ je správné snažit se je uměle držet nahoře? 8.2.7 Prodloužení podpory v nezaměstnanosti Kongres v roce 2008 prodloužil maximální dobu, po kterou je možné čerpat podporu v nezaměstnanosti, na 99 týdnů. Celkové náklady byly odhadnuty na 120 miliard USD. 8.2.8 Šrotovné Neboli „Cash For Clunkers“ byl program podporující nákup nových úsporných vozů. Celkem se rozdalo 3 miliardy USD pro 677 000 příjemců.204 8.2.9 Hodnocení fiskálních kroků Programy byly kritizovány jak z levice (která je považovala jednak za příliš mírné, jednak za nemorální podporu bohatých bankéřů, kteří krizi zavinili), tak z pravice (kteří je považovali za nepřijatelný státní zásah a pokřivování trhu, na úkor těch, kdo se chovali odpovědně). Autor prvních programů, ministr financí Paulson, byl přesvědčený zastánce volného trhu. Přesto se stal autorem největšího zásahu státu v dějinách. On sám to později komentoval: „Musel jsem odložit ideologii, abych zachránil systém, který má sice své chyby, ale i tak je lepší než jakýkoliv jiný. Musel jsem dělat věci, ve které nevěřím, abych zachránil věci, ve které věřím.“205 Fiskální stimuly určitě sehrály důležitou úlohu v rovině sociální a zabránily kolapsu velkých finančních institucí. Nicméně řeší pouze následky a hasí nejakutnější sociální problémy. Prakticky vůbec se však nedotknou příčin krize. Podle oficiálních vyjádření vlády206 program vytvořil 3,6 milionu pracovních míst a významně zvýšil HDP, nezávislí komentátoři jsou často skeptičtí (viz níže). Vládní úvahy
204
U.S. Department of Transportation (2009) „I had set aside strict ideology to accomplish the higher goal of saving a system that, even with all its flaws, was better than any other I knew — I had been forced to do things I did not believe in to save what I did believe in.“ Paulson (2013), kapitola 16 206 CONGRESSIONAL BUDGET OFFICE: Estimated Impact of the American Recovery and Reinvestment Act on Employment and Economic Output From April 2010 Through June 2010, dostupné zde: https://www.cbo.gov/sites/default/files/08-24-arra.pdf 205
- 109 -
vycházely z keynesiánských teorií o fiskálním multiplikátoru. Praxe však odpovídala spíše úvahám Miltona Friedmana a Franca Modiglianiho, podle kterých jednorázové stimuly nezmění chování lidí, protože lidé se rozhodují spíše podle dlouhodobého příjmu. V prvním čtvrtletí 2009 kleslo HDP USA o 6,4 %, ve druhém pouze o 1 %. Z těchto 5,4 %, jak velkou část způsobily vládní stimuly a jak velký byl přirozený růst? Podle odhadů vládních ekonomů je stimulační balíček odpovědný za 2-3 procentní body. Podle ekonomů Cogana, Taylora a Wielanda 207 je to jen 1 p. b. Podle prof. Barra z Harvardu je to 0. Následující graf vychází z modelu Cogana, Taylora a Wielanda:
Graf 28: Odhadované příjmy a výdaje amerických domácností, Zdroj: Model Cogana et al.208
Jaký byl celkový objem veřejné podpory a všech záchranných a stimulačních balíčků? Nevíme. Můžeme pouze odhadovat. Velkou část tvoří záruky, o kterých ještě dlouho nebude jisté, jestli se uplatní, či jak velká část peněz se vrátí. Celkový objem všech úvěrů, záruk, monetárních operací atd. vyčíslila Bank of England na 14 bilionů dolarů, z toho nejvíce v USA, ve Velké Británii a
207
COGAN, TAYLOR a WIELAND: The Stimulus Didn't Work, Wall Street Journal [online], 17. 9. 2009, dostupné zde: http://online.wsj.com/article/SB10001424052970204731804574385233867030644.html 208 Ibid.
- 110 -
v eurozóně. To je ¼ ročního HDP celého světa.209 V praxi ale to ale bude mnohem méně, protože toto číslo zahrnuje i veškeré záruky a pojištění. Problém je také s úroky. Americká federální vláda předpokládá, že investice do záchranných programů se jí za několik let vrátí. Ale vláda, jak známo, financovala záchranná programy na dluh. Pokud tedy poskytne bankám 100 miliard dolarů a za 10 let se jí „do posledního centu vrátí,“ amerického daňového poplatníka to bude stát 28 miliard dolarů na úrocích210. Odhady nákladů na sanaci minulých krizí se liší až o několik řádů: Krize
Horní hranice Dolní hranice odhadu (% HDP) odhadu (% HDP) Argentina 1981 55,3 4 Chile 1981 41,2 29 Ghana 1982 6 3 Japonsko 1992 24 8 Norsko 1987 4 0 Filipíny 1984 13,2 3 Španělsko 1977 16,8 5,6 Švédsko 1991 6,4 3,6 USA 1984 3,2 2,4 Tabulka 3: Odhadované náklady na sanaci krizí v % HDP. Zdroj: Reinhartová a Rogoff (2011), s. 164
Některé dopady vůbec nejde vyčíslit. Jaké náklady přinese ztráta důvěry v banky (a ve volný trh vůbec)? Jak ocenit morální hazard? Jestli tedy fiskální stimuly pomohly hodně nebo málo, to se asi nedozvíme. S jistotou lze říct jediné: Stimuly zvedly americký federální dluh o 6 bilionů dolarů.
8.3 Kroky monetární Centrální banky sehrály při řešení krize klíčovou úlohu211. Nejdůležitější opatření byla: 8.3.1 Snížení úrokové sazby Jestliže zvýšení základní úrokové sazby americké centrální banky bylo jednou z příčin krize, po jejím vypuknutí Fed sazbu opět prudce snížil. Zatímco v červenci 2007 se stále držela na 5,25 %, o rok a půl později klesla na 0-0,25 % (viz graf 1).
209
Alessandri a Haldane (2009), Pří úrokové míře 2,5 %. 211 V této práci rozhodně nemůžu popsat všechny kroky centrálních bank. Podrobnější obraz o jejich úloze popisuje např. Papadia a Välimaki (2009). 210
- 111 -
Cílem bylo vrátit likviditu na mezibankovní trh, zadruhé opět měly klesnout úroky hypoték a úvěrů (jak těch stávajících, navázaných na základní sazbu Fedu, tak i těch nových, jejichž úrok se od této sazby přirozeně odvíjí). V praxi byl však dopad minimální. Úvěrový trh byl "zamrzlý". Problém byl v riziku a v nedůvěře. Americká ekonomika byla ve vleklé recesi a banky schraňovaly hotovost, kapitál a kvalitní aktiva, v době hrozícího krachu velkých podniků i bank je jakékoliv poskytování úvěrů riskantní. Tomuto problému se říká „past likvidity“. 8.3.2 Krátkodobé půjčky Fed poskytoval finančním institucím krátkodobé půjčky se splatností do 84 dnů. Jako záruku přijímal i "toxické" cenné papíry. Tento program však běžel jen krátkodobě a byl nahrazen kvantitativním uvolňováním. Fed (poprvé od 30. let) poskytl diskontní půjčky investičním bankám. Tento nástroj vždy sloužil jen komerčním bankám. Investiční banky měly získávat likviditu na mezibankovním trhu, ale když ten zamrzl, musel nastoupit Fed. Fed také spustil nákupy dluhopisů nebankovních společností - Commercial Paper Funding Facility. Velice nestandardní krok byl nutný (jinak by firmy neměly peníze na běžný provoz). Problém je v tom, že úvěrový trh v USA má velikost 50 bilionů dolarů. Akce Fedu, byť ambiciózní, měly jen malý dopad. 8.3.3 Dollar swap lines Na vrcholu krize začali světoví prodávat riskantní zahraniční cenné papíry a místo nich nakupovali relativně bezpečné dolary a dolarové cenné papíry. To vedlo k problémům na měnovém trhu. Aby zabránil nedostatku dolarů a tlaku na směnný kurz, poskytl Fed dolary zahraničním centrálním bankám. V říjnu 2008 oznámil, že bude dolary centrálním bankám dodávat v neomezeném množství.212 8.3.4 Kvantitativní uvolňování 1,2 a 3 O kvantitativním uvolňování se někdy mluví jako o „tištění peněz“. A v jistém ohledu je to i pravda. Jak už bylo řečeno v první kapitole, Fed dělá měnovou politiku tak, že nakupuje dluhopisy na volném trhu tak dlouho, dokud nedosáhne cílové úrokové míry. Jenže ta je teď na nule a ekonomika stále neroste, Fed proto nakupuje dluhopisy dál,
212
CNN: Your $3 trillion bailout, CNN [online], 5. 11. 2008, dostupné zde: http://money.cnn.com/2008/11/05/news/economy/three_trillion_dollar_bailout/
- 112 -
každý měsíc v předem daném objemu. Tomuto procesu se říká kvantitativní uvolňování (zkráceně QE). QE byly celkem 3. Zatímco první a druhé kolo mělo ekonomiku vytáhnout z krize a zabránit „dvojitému dnu,“ třetí kolo (které začalo v roce 2012 a zřejmě končí v říjnu 2014) mělo podpořit ekonomický růst.213 Jen ve třetím kole QE nakoupil Fed vládní dluhopisy za 786 miliard dolarů a MBS za 835 miliard dolarů.214 QE končí v říjnu 2014, ekonomové kolem bývalého šéfa Fedu Bena Bernanke se domnívají, že by mělo pokračovat.215 8.3.5 Hodnocení monetárních kroků Hodnotit účinky monetární politiky je těžké. Na jednu stranu je pravda, že země, které se uchýlily k netradičním nástrojům měnové politiky, zaznamenaly vyšší růst. (USA, Británie, Japonsko.) EU, jejíž ECB se volné měnové politice brání, tolik neroste. Je ovšem také pravda, že Evropa má řadu jiných strukturálních problémů. Nízký růst HDP může být způsobený přísnou měnovou politikou, stejně jako nízkou flexibilitou pracovního trhu, vyššími daněmi či přísnější regulací216. Kromě toho, negativní důsledky volné měnové politiky jsou dlouhodobé a ne úplně zjevné, projeví se obvykle až v době konjunktury, anebo až kdy centrální banka sazby opět zvýší. Co říkají čísla? 217 Ekonomika během QE posilovala. Ale bylo to skutečně vlivem „tištění peněz“? Úrokové sazby nejen, že neklesly, ale během třetího kole QE dokonce stouply – úroky hypoték i vládních dluhopisů v průměru asi o půl procenta. Stouply i úroky spotřebitelských úvěrů. Stoupla spotřeba, ale reálné mzdy nepatrně klesly. Stoupla majetková nerovnost (protože stouply ceny akcií, které většinou drží bohatí). Velmi nízká je inflace, ačkoliv tak velký příliv peněz by měl vyvolat inflační tlaky.
213
FLOWERS, Andrew: We Still Don’t Know What $1.6 Trillion Bought Us, FiveThirtyEight [online], 17. 9. 2014, dostupné zde: http://fivethirtyeight.com/features/we-still-dont-know-what-1-6-trillionbought-us/ 214 Ibid. 215 THE ECONOMIST: Free Exchange: Stay Unconventional, 22. 3. 2014 216 THE ECONOMIST: Be Bold, Mario, 23. 8. 2014 217 FLOWERS, Andrew: We Still Don’t Know What $1.6 Trillion Bought Us, FiveThirtyEight [online], 17. 9. 2014, dostupné zde: http://fivethirtyeight.com/features/we-still-dont-know-what-1-6-trillionbought-us/
- 113 -
Pokud jsou úrokové sazby nízko, investoři mají tendenci sahat k riskantnějším investicím (jak se ostatně stalo před krizí). Zvyšuje tedy QE riziko? Investoři si to nemyslí: Pokaždé, když Fed ohlásil navýšení objemu, rizikové přirážky klesly218. Úkolem centrálních bank je zřejmě najít jakési „optimum,“ kdy volná měnová politika pomáhá ekonomice, ale ještě ji „nepřehřívá“.
8.4 Hodnocení reformy jako celku Reforma je postavená na předpokladech, že selhala regulace a selhaly finanční instituce. Reforma tedy mění regulační systém a zpřísňuje regulaci. Nicméně, podle autora práce, toto nejsou všechny příčiny krize. Neméně důležité (možná i důležitější) příčiny byly chybná politika americké vlády a Fedu. Tento názor sdílí i část odborné veřejnosti: Richard Posner prohlásil219, že reforma je „lékem na nemoc, jejíž příčinu neznáme“. Podle jeho názoru se reforma příliš zaměřuje na soukromý sektor – chyby investorů, ratingových agentur a především bank. Zcela ale ignoruje monetární politiku, rozpočtové deficity, regulační pravidla a jejich aplikaci… P. J. Wallison, se domnívá220, že regulační reforma je postavená na chybných předpokladech. Jejím důsledkem bude posílení státního vlivu nad bankami, ale nikoliv odstranění skutečných příčin krize. Autor práce s touto kritikou souhlasí. Provedené reformy se zaměřily na bankovní sektor a regulační orgány. Příčiny v monetární politice, fiskální politice a obecně chyby na straně vlád jsou většinou ignorovány. Z tohoto pohledu je reforma jen polovičatá.
218
THE ECONOMIST: Free Exchange: Stay Unconventional, 22. 3. 2014 POSNER, R. A.: The President's blueprint for reforming financial regulation: a critique — part I., 2009, Dostupné z: http://www.finreg21.com/lombard-street/the-president%E2%80%99s-blueprint-reformingfinancial-regulation-acritique-part-i/ 220 WALLISON, Peter J. Comments: Panel on the Role of the State. In Demirgüç-Kunt (2011). 219
- 114 -
9 Jak reformovat banky? „Nebojte se přiznat chyby. Spoustu lidí tím překvapíte a získáte tak příležitost napáchat další.“ -- Mark Twain
První část práce hledala příčiny krize. Druhá byla popisná a popisoval průběh krize. Nyní tedy logicky následuje hledání řešení. Některé relativně samostatné otázky už byly řešeny zvlášť, především z důvodu přehlednosti: -
Otázky derivátů a složitých finančních nástrojů (kapitola 5)
-
Regulace ratingových agentu (kapitola 5)
-
Corporate governance bank (kapitola 3)
-
Reforma regulačních orgánů v USA a některé další změny právního rámce (kapitoly 4 a 8)
V této kapitole tedy budou shrnuty a zhodnoceny návrhy na regulaci finančního sektoru jako celku. Tato kapitola si neklade za cíl vymyslet dokonalý a komplexní regulační systém. Jde spíše o sbírku (a kritické hodnocení) návrhů, posbíraných z mnoha různých zdrojů a od mnoha autorů. Zatímco kapitola 8 se zabývala reformami, které byly skutečně přijaty, tato kapitola se věnuje reformám, které jsou navrženy nebo plánovány. Poznámka autora: Zájemce o větší podrobnosti a další návrhy odkazuji na sborník The international financial crisis: have the rules of finance changed 221. Rovněž zde nebudu rozebírat návrhy na stimulaci ekonomiky. Zájemce o toto téma odkazuji zejména na knihy Paula Krugmana, který patří k nejhlasitějším propagátorům stimulace. V první řadě je ale třeba si odpovědět na otázku, co má být cílem regulací. Pokud má regulace navždy odstranit riziko, pak je to nemožné. Investování a úvěrování je ze své podstaty riskantní. Cílem regulace by tedy mělo být vyvážení 3 faktorů: bezpečnost, ekonomická výhodnost, morální hazard. Je třeba mezi nimi najít rovnováhu. Z tohoto pohledu bude autor práce formulovat svá doporučení.
9.1 Světový regulátor Nějaká forma nadnárodní kontroly je potřebná, a to ze dvou důvodů: Zaprvé, nadnárodní banky mohou obcházet pravidla přesídlením do jiné země. Zadruhé, je třeba koordinovat
221
Demirgüç-Kunt (2011)
- 115 -
samotné zásahy. Nečekané snížení úrokových sazeb v jedné zemi může nepřiměřeně poškodit ostatní. Jako řešení se nabízí „světový bankovní regulátor“ a harmonizace světových pravidel. Autor práce je však skeptický. Jednotná pravidla států by měla podobné účinky, jako kartely v soukromém sektoru – pokud nemohou banky utéct do zahraničí, státy nebude nic nutit, aby prostředí zlepšovaly. Důsledek: zadušení inovací, stagnace. Navíc, jakou míru regulace zvolit? Regulace finančního sektoru je neustálé hledání rovnováhy. Musí existovat více regulačních prostředí, kde budou testovány různé postupy. Není vůbec jisté, že jeden režim je vhodný pro všechny státy světa – spíše ne. Kompromis by mohl být světový systémový regulátor, kterému budou podléhat systémově významné instituce a jejich aktivity všude na světě, zbytek zůstane na státech.
9.2 Systémový regulátor I v rámci jedné země by systémově významné instituce měly podléhat jednomu úřadu, bez ohledu na to, zda jde o banku, pojišťovnu, hedgeový fond, holdingovou společnost či třeba stojí úplně mimo finanční sektor. Např. v USA to bude Fed, viz kapitola 8.1.222 Otázkou zůstává, jestli by tuto funkci měly plnit centrální banky. Na jednu stranu jsou k tomu nejlépe vybaveny. Na druhou stranu to může ohrozit nezávislost (k této funkci musejí
nevyhnutelně
disponovat
státním
rozpočtem,
hrozí
tedy
politizace).
Kompromisem by bylo vytvoření kolektivního orgánu, jehož členy by byli ex officio vedoucí všech regulačních orgánů a zástupci exekutivy, guvernér CB by byl předsedou. Prozatím chybí objektivní měřítko „systémovosti“ a „propojenosti,“ podle kterého by se vybíraly instituce podřízené systémovému regulátorovi.
9.3 Transparentnost Reinhartová a Rogoff223 navrhují zřízení mezinárodní instituce, která bude shromažďovat finanční data z celého světa (bank i států) a zpracovávat je dle jednotných metodik. Získali bychom možnost porovnávat data z jednotlivých zemí, bez „přikrášlování“224. To by
222
Jak by takový regulátor měl vypadat a fungovat, popisují Kawai a Pomerleano (2010) Reinhartová a Rogoff (2009), kapitola 17 224 Např. data o veřejném dluhu musí zahrnovat i dluhy polostátních společností a implicitní záruky. Americký federální dluh USA by měl správně zahrnovat i dluhy Fannie Mae a Freddie Mac ve výši 5 bilionů USD, které stojí účetně „mimo“. 223
- 116 -
velmi usnadnilo výzkum. Autor práce je skeptický, že by taková instituce krize předpověděla, mohla by však hledat rizikové oblasti a hodnotit výsledky zásahů, měla by spíš podpůrnou funkci. Jak už bylo řečeno, za bublinou často stojí nedokonalé informace. Je třeba posílit především transparentnost bank. Jen některým hrozil bankrot, přesto se zadrhl celý trh, protože nikdo nevěděl, kde přesně nebezpečí hrozí. Řešením by byla jednotná účetní pravidla pro banky, jednotná sada dokumentů, které musejí zveřejňovat. Pokud banky v každé zemi odevzdávají jiný soubor dat podle jiných pravidel, znemožňuje to získat ucelený obraz o finančním sektoru. Nová pravidla musejí zabránit skrývání a vyvádění rizik, jako se to dělo např. pomocí SIV (viz kapitola 5). Ještě odvážnější návrh: Transparentní jednotná účetní pravidla i pro státy. Existuje ovšem něco jako „příliš mnoho transparentnosti“? Zřejmě ano. Studie dokazují, že od chvíle, kdy Fed začal zveřejňovat záznamy ze svých zasedání, členové komisí vystupovali méně odvážně a chovali se konformněji225. Tedy přesný opak toho, co potřebujeme. Jisté utajení je nezbytné tam, kde potřebujeme svobodné vyjadřování názorů. Nicméně, v oblasti účetnictví a vykazování výsledků nic takového nehrozí.
9.4 Požadavky na kapitál, udržování likvidity a regulace páky. Tyto regulace přijdou na mysl jako první, je však třeba s nimi zacházet opatrně. Bylo by snadné např. určit nejvyšší přípustnou páku, ale to by problém nevyřešilo. Především: Jak ji vlastně vypočítat? Některá aktiva (veřejně obchodované akcie či dluhopisy) je možné ocenit poměrně přesně. Jiné (např. MBS a složité deriváty) téměř není možné ocenit. Příčinou krize nebyla nejenom vysoká páka, ale rovněž nadhodnocení některých cenných papírů. Pokud banka pracuje s aktivy, jejichž cena je nejistá nebo rychle kolísá (jako u akcií), nemůžeme páku přesně určit, ani regulovat. Samotný údaj o výši páky není dostatečný. Pokud jedna banka zajišťuje své úvěry subprime hypotékami a druhá německými státními dluhopisy, páka je stejná, prakticky jde ale o úplně odlišnou situaci. Dnes se pro účely kapitálové přiměřenosti používá vážení rizika, tedy bezpečnější aktiva mají vyšší hodnotu. To ale vyžaduje složitá (až kazuistická) pravidla a početný byrokratický aparát. I před krizí teoreticky existoval požadavek nejméně 8 % kapitálové rezervy. Díky „kreativní aplikaci“ pravidel a vážení
225
THE ECONOMIST: More data, less gumption, 26. 7. 2014
- 117 -
se však skutečnost pohybovala kolem 2 %. Po krizi byla pravidla zpřísněna, nedávno je však Basilejská komise opět uvolnila. Čísla zůstala stejná, změnil se ale princip výpočtu. Regulace je vždy obchod mezi tím, co máme (tedy stabilnější bankovní systém bez krizí) a tím, co bychom mohli mít (inovace, které nevzniknou, protože regulace je udusila). Budou-li pravidla nastavena příliš přísně, hrozí přeregulace, regulátor by prakticky převzal funkci ředitele banky a dělal by obchodní rozhodnutí.
9.5 Pojištění vkladů, likvidity a kapitálu V současnosti má většina států nějakou formu veřejného pojištění vkladů, prakticky státní záruky za vklady. Banky pak přispívají do „fondu pojištění vkladů“. Toto „pojistné“ je většinou jednotné226. Bylo by možná vhodnější, kdyby se odvíjelo od rizika. Může být stanoveno regulátorem, podle objektivních kritérií, nebo tržně, třeba podle ceny CDS. Vedle „fondu pojištění vkladů by mohl vzniknout „fond pojištění likvidity“. V praxi tuto úlohu plní centrální banky. Ideální by bylo, aby se na nouzovém dodávání likvidity podílely i samotné banky. Likvidnější banky by přispívaly méně, jako u pojištění vkladů.227 Otázkou ovšem je, jestli by to fungovalo. Výhoda centrálních bank spočívá právě v neomezenosti zdrojů (možnost tisknout peníze), kterou žádný fond mít nebude. Někteří autoři228 doporučují kromě pojištění vkladů a pojištění likvidity i třetí „pilíř“ – pojištění kapitálu. Jde o krok kontroverzní, ale logický. Pokud se státní záchrany insolventních bank staly pravidlem, pak by měl vzniknout fond, do kterého budou samy banky přispívat a ze kterého bude případně financována jejich sanace. Výše pojistného by se opět odvíjela od objektivních nebo tržních ukazatelů. Otázka ovšem zní: Nevedlo by to k dalšímu morálnímu hazardu? Tomu má částečně zabránit variabilní pojistné.
9.6 Too big to fail Autor práce se nedomnívá, že by bylo vhodné „zastropovat“ velikost bank, případně je nutit velké banky se dělit. Menší banky by nebyly schopné poskytovat služby velkým klientům. Navíc, některé banky nebyly „too big to fail,“ ale „too interconected to fail“ –
226
V ČR je poplatek stanoven fixně, 0,04 % - § 41c zákona 21/1992 Sb., o bankách Více k této myšlence Alessandri a Haldane (2009) 228 Alessandri a Haldane (2009), nebo Goodhart (2010) 227
- 118 -
příliš propojené. A konečně, ve 30. letech byl systém bank mnohem méně koncentrovaný a krizi to nezabránilo (naopak velké banky v Kanadě a Británii si vedly relativně lépe).229 Jak tedy problém řešit? Zabránit mu zřejmě nejde (nebo jen za cenu výrazných vedlejších ztrát), proto musíme postupovat nepřímo. Pokud nemůžeme řešit „too big,“ můžeme alespoň zkusit řešit „to fail,“ tedy stanovit bezpečné procedury pro bankroty podobných institucí. Ideálně by regulátor měl mít „v šuplíku“ neustále aktualizovaný plán řízeného bankrotu pro každou systémově významnou banku. Doplňkovým řešením by byl systém „vestavěných pojistek“: Povinnost bank navýšit kapitál v dobrých časech a možnost ho dočasně vyčerpat v krizi. Příkladem jsou „contingent capital certificates“ – dluhopisy, které se v případě problémů přemění na akcie (tím by se v krizi bance automaticky snížila páka a navýšil kapitál).
9.7 Obchodní nerovnováhy Jak už bylo řečeno, příčinou krize byly velké obchodní nerovnováhy mezi USA a Asií. Jejich řešení není snadné. V principu je to samozřejmě triviální otázka. Teoreticky by stačilo ukončit americký život na dluh, tedy vyrovnat rozpočtový deficit. Dále musí USA i Čína přestat manipulovat kurzem své měny. Pokud by se podařilo tyto dvě prvotní příčiny odstranit, obchodní bilance už se (vlivem směnných kurzů) vyrovná sama. Praktické provedení těchto dvou kroků (a jejich politické prosazení) je však téměř nereálné. Navíc, situace je už tolik vychýlená z rovnováhy, že jakákoliv změna musí být postupná – jinak by nás čekala další krize.
9.8 Státy jako účastníci trhů Zcela nedostatečná pozornost je věnována roli států jako účastníků trhu. Vlády se často situují do role oběti „zlých spekulantů,“ a nekontrolovaných abstraktních „trhů“ ovšem jejich vlastní účast není malá. Trh amerických státních dluhopisů je největší na světě, další země těsně následují. A státy jsou i největšími investory. Největším soukromým investičním fondem je Vanguard VTSMX s 250 miliardami $ aktiv230. Ovšem japonskou vládou řízený GPIF má více jak 1,5 bilionu $ aktiv. Norský státní fond má přes 800 miliard $. 4 čínské fondy mají dohromady přes 1,3 bilionu $. Ropné fondy Spojených 229
Goodhart (2010) BLOOMBERG: Gross Loses World’s Largest Mutual Fund Title to Vanguard, Bloomberg [online], 4. 11. 2013, dostpuné zde: http://www.bloomberg.com/news/2013-11-04/gross-loses-world-s-largest-mutualfund-title-to-vanguard.html 230
- 119 -
arabských emirátů drží přes bilion. Čínská centrální banka ovládá devizové rezervy ve výši 3,2 bilionů $. Řada státních fondů patří zemím, které nelze považovat za úplně demokratické, jejich fondy nepodléhají efektivní regulaci. Regulovat vlády samozřejmě nejde, ale může být zřízena mezinárodní instituce, která bude monitorovat státní finance a sledovat státní dluh podle jednotných účetních standardů (viz výše). Krizi to sice nezabrání, ale může sloužit jako včasné varování.
9.9 Další Velmi radikální je návrh zavedení nové globální rezervní měny. Ta by vyřešila Triffinovo dilema, umožnila USA dělat nezávislejší měnovou politiku a rychleji vyrovnat obchodní deficity. Zavedení globální superměny však není reálné, zejména z politických důvodů. Jedna z hlavních příčin krize není snadno řešitelná: Byla to politická vůle, která tlačila banky do levných hypoték. Konečným doporučením tohoto seznamu je tak apel na politiky, varování před „sociálním inženýrstvím,“ které málokdy dopadá dobře. Bohužel, realita nám ukazuje, že změna v této oblasti nebude snadná. Až do roku 2008 tlačili politici na banky, aby poskytovaly levné hypotéky a úvěry. Pak se trend otočil, banky byly kritizovány za přehnaná rizika, nízké rezervy a přehnanou páku. A dnes? Banky jsou kritizovány, že zadržují peníze a nechtějí půjčovat na větší projekty.231
231
REUTERS: Exclusive: EU executive sees personal savings used to plug long-term financing gap, Reuters [online], 12. 2. 2014, dostupné zde: http://www.reuters.com/article/2014/02/12/us-eu-banks-savingsidUSBREA1B1ZI20140212
- 120 -
10 Hrozí nová krize? „A nebude se ti po něm stýskat?“ „Bude,“ pravil Tomáš nostalgicky. „Ale znám lepšího.“
6 let po pádu Lehman Brothers se zdá, že jsme krizi překonali. Ale podařilo se skutečně vyřešit příčiny? Podívejme se na jednotlivé oblasti, které tato práce identifikovala jako příčiny krize:
10.1 Příčiny krize z dnešního pohledu 10.1.1 Monetární politika Fedu Fed se rozhodl řešit krizi snížením sazeb a rychlým dodáním velkého množství peněz. Jak už bylo řečeno, zřejmě to byl správný a prospěšný krok. V roce 2008 a 2009. Jenže už je rok 2014 a Fed stále drží sazby nízko a stále dodává peníze (QE 3 končí v říjnu 2014). Od roku 2008 do roku 2014 se účetní rozvaha Fedu navýšila z necelého 1 bilionu na 4,1 bilionu dolarů (a stále roste)232. Z toho 2,28 bilionu tvoří Fedem nakoupené federální dluhopisy. Úroková sazba je 0 - 0,25 %.
Účetní bilance FEDu (miliony USD)
1-Aug-07 7-Nov-07 13-Feb-08 21-May-08 27-Aug-08 3-Dec-08 11-Mar-09 17-Jun-09 23-Sep-09 30-Dec-09 7-Apr-10 14-Jul-10 20-Oct-10 26-Jan-11 4-May-11 10-Aug-11 16-Nov-11 22-Feb-12 30-May-12 5-Sep-12 12-Dec-12 20-Mar-13 26-Jun-13 2-Oct-13 8-Jan-14 16-Apr-14 23-Jul-14
5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
Graf 29: Velikost účetní rozvahy Fedu, miliony USD. Data: Fed233
Pokud příčinou krize byly levné peníze a nízké úrokové sazby, pak autor práce konstatuje, že Fed dodává levné peníze a drží nízké úrokové sazby jako nikdy v historii. To je vedeno snahou podpořit ekonomiku. Ale oživení vyvolané touto politikou zřejmě nebude stát na 232
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bsd-content-201403.htm http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm FEDu patří poděkování, že svá data zpřístupnil v jednoduché, strojově zpracovatelné podobě. Vytvoření tohoto grafu dalo mnohem méně práce než většiny ostatních. 233
- 121 -
pevných základech. Aby zabránil potížím, musí Fed brzy „utáhnout kohoutky234“. Otázka zní, jestli už nebyla přípustná míra překročena. Banky hromadí levné peníze a čekají na zlepšení situace. Až se ekonomika začne zotavovat, začnou hromadně půjčovat – to vytvoří tlaky na růst cen, inflaci, přeúvěrování a bubliny.235 Problém je ještě umocněn tím, že politiku nulových sazeb provádějí všechny velké centrální banky na světě. Pokud by se jí vzdala jen jedna, vznikla by nebezpečná nerovnováha. Centrální banky musí utahovat kohout nejen citlivě, ale i koordinovaně, což bude velmi náročné.236 Jaký je praktický dopad těchto nízkých sazeb? Podle studie společnosti McKinsey:237 -
Nejvíce vydělají vlády, které ušetří za dluhovou službu (USA, Eurozóna a Británie celkem asi 1,6 bilionu USD).
-
Vydělají velké firmy, které si půjčují na dluhopisovém trhu, díky nízkým sazbám (celkem asi 700 miliard USD).
-
Banky vydělají nebo prodělají podle toho, jestli jsou spíše plátci nebo příjemci úroků. (Americké banky spíše vydělají, evropské prodělají).
-
Pojišťovny a penzijní fondy prodělají, protože jsou většinou závislé na úrokových příjmech z dlouhodobých investic.
-
Domácnosti většinou prodělají, protože dojde ke znehodnocení úspor. Vydělají hlavně mladé domácnosti, které jsou zadlužené. Obecně ale domácnosti z nízkých sazeb moc netěží. Některé více šetří, protože se stále vzpamatovávají z následků krize. A i kdyby si chtěly půjčit, často úvěr nezískají.
-
Nejsou důkazy, že by nízké sazby pomohly akciovým trhům či malým firmám, protože investoři jsou zde stále opatrní.
-
Nejvíce prodělají země třetího světa. Investoři zde hledají vyšší výnosy, velký příliv kapitálu ohrožuje jejich obchodní bilanci.
234
Doslovný překlad běžně užívaného anglického výrazu „taper“. Warsh (2011) 236 Sheng (2011) 237 McKinsey Global Institute (2013) 235
- 122 -
McKinsey uzavírá, že až centrální banky přestanou „kvantitativně uvolňovat,“ nejvíce ohrožené budou právě rozvíjející se trhy, protože mohou očekávat odchod investorů. (Škodí jak přílivy, tak odlivy peněz, pokud jsou takto prudké.) Centrální banky tedy nakupují velké množství státních dluhopisů. Protože zisky centrálních bank patří vládě, centrální banky tak vlastně půjčují zadarmo – něco, co bylo ještě nedávno nepředstavitelné. Takový zdroj peněz je pro vlády lákavý – místo nepopulárních daní neomezené bezúročné půjčky. Navíc CB zřejmě nemohou tyto dluhopisy prodat, ani držet k dospělosti: Pokud by totiž odešly s dluhopisových trhů, vedlo by to k prudkému růstu úroků ze státních dluhů. Státy jsou tak na pomoci CB de facto závislé.238 Zdá se tedy, že monetární financování státních dluhů bude přinejmenším na nějaký čas standardem. Důsledky zatím nedokážeme předvídat. 10.1.2 Monetární politika ostatních centrálních bank Jak to vypadá s čínskou centrální bankou? Zde jsou zprávy optimističtější, ale ne o moc. Čínská centrální banka (PBoC) stále nakupuje americké dluhopisy, čímž sráží úrokové sazby, uměle posiluje yuan a udržuje nezdravé nerovnováhy. Jediné pozitivum spočívá v tom, že velikost její účetní rozvahy vůči HDP už neroste, tedy své aktivita poněkud utlumila. Nicméně je to jen slabá útěcha.
Devizové rezervy PBoC vůči HDP 60 50 40 30 20 10
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0
Graf 30: Devizové rezervy čínské centrální banky PBoC vůči čínskému HDP. Data: Světová banka
238
THE ECONOMIST: Buttonwood: Now you see them, 5. 4. 2014
- 123 -
PBoC navíc trápí nový problém: Jelikož její pasiva jsou oceněna v posilujícím yuanu a aktiva v oslabujících dolarech a eurech, hrozí riziko, že se dostane do insolvence. (Stejný problém mimochodem trápil i ČNB…) Teoreticky to problém není – za závazky PBoC ručí stát a stejně tak si může „natisknout“ neomezený objem kapitálu. Prakticky ale, tištění peněz je hra s nulovým součtem a nakonec to někdo zaplatit musí. Ten někdo bude čínský občan. Což není dobré v ekonomice, která zoufale potřebuje domácí poptávku.239 Čínská centrální banka je bohužel velmi netransparentní a jen těžko odhadneme její další kroky. Představitelé sice prohlašují, že plánují dál uvolňovat směnný kurz, ale pohyby na trzích ukazují na pokračující umělé oslabování.240 Navíc se zdá, že aktivity PBoC inspirovaly sousedy. Bilance asijských centrálních bank se za posledních 10 let ztrojnásobila (po krátkém poklesu v letech 2008 a 2009 opět nastal růst). S tím jsou spojena jistá rizika – příliš rychlý růst bilancí může ohrozit stabilitu domácích měn i finančního systému. Asijským CB se zatím daří tato rizika zvládat, ale to nemusí trvat věčně.241 Jaká je situace ve vyspělých ekonomikách? Hlavní centrální banky (Bank of Japan, ECB, Bank of England) jsou stále připravené uvolňovat. V říjnu 2014 ohlásila ECB, že spustí vlastní obdobu kvantitativního uvolňování, tedy že bude od komerčních bank odkupovat málo kvalitní cenné papíry.242 Je tedy otázkou, proč se ECB uchýlila ke stimulačním opatřením v době, kdy ekonomika oživuje, tedy centrální banky by měly ukončovat podobné programy a naopak se chystat na „anticyklické“ tlumící kroky. Zřejmě je znepokojena z hospodářského oslabení Německa a hrozby nové recese. Pokud i 6 let po krizi jsou centrální banky nuceny používat mimořádné prostředky, které mají sloužit k nouzovému řešení akutních problémů, je na čase si položit otázku, nakolik jsou tato opatření funkční a nakolik jsou závažné jiné (strukturání) problémy v reálné
239
FORBES: Is the People's Bank of China Insolvent?, Forbes [online], 17. 4. 2011, dostupné on-line: http://www.forbes.com/sites/gordonchang/2011/04/17/is-the-peoples-bank-of-china-insolvent/ 240 THE ECONOMIST: One Way No More, 1. 3. 2014 241 Filardo a Yetman (2012) 242 LAVIČKA, Václav: Evropská centrální banka hodlá kupovat finanční "šrot". Draghi ztrácí sympatie, ihned.cz [online], 3. 10. 2014 http://ihned.cz/c1-62894240-evropska-centralni-banka-hodla-kupovatfinancni-srot-draghi-ztraci-sympatie
- 124 -
ekonomice. Mimořádnými opatřeními lze řešit krátkodobé výkyvy. Pokud jsou ale vadné samotné základy, je třeba jít jinou cestou. 10.1.3 Obchodní nerovnováhy A konečně, pokud jde o obchodní bilanci USA, stále je ve velmi hlubokém deficitu. (Bylo by sice lákavé říct, že trend se obrací, ale v tomto případě jde o „druhou derivaci“ – deficit roste, i když o něco pomaleji.) Současně role dolaru jako světové rezervní měny je silnější než dříve (investoři v krizi nakupovali dolar jako jistotu), USA tedy nemůže tlačit na snížení deficitů, jelikož by tím ohrozil pozici dolaru jako světové rezervní měny (viz Triffinovo dilema, kapitola 1). Nezbývá než uzavřít, že obchodní nerovnováhy a volná monetární politika, tedy problémy, které stály na počátku krize, stále existují. A jejich řešení není v dohledu. 10.1.4 Hypoteční trh A jak je to s poskytováním hypoték a dalších půjček málo bonitním žadatelům? Následující graf ukazuje průměrné skóre u poskytnuté hypotéky v daném roce (data pro rok 2014 jsou do března).
Graf 31: Průměrné FICO skóre u hypoték (data pro rok 2014 jsou do března). Zdroj: Fannie Mae
Před krizí dostával hypotéku žadatel se skóre průměrně 720. Před krizí to znamenalo „dobré až výborné“ skóre. Poté bankéři stupnici poněkud přehodnotili, 720 je dnes
- 125 -
považováno za průměr a hypotéku dostali klienti se skóre průměrně 760. (Hypotéku tedy nedostali ani poměrně solidní žadatelé.243) V současnosti skóre opět klesá, v březnu 2014 bylo průměrné skóre úspěšného žadatele 741. Získat hypotéku stále není snadné, rozhodně se nevracejí „sub-prime“ půjčky. Ale je třeba pečlivě sledovat další vývoj. Bohužel, federální vláda se ze svých chyb příliš nepoučila. V současné době připravuje podpůrný program pro tzv. „bumerangové kupující“244 – pokud jste přišli o zdroj příjmů a v důsledku toho vám banka zabavila dům, můžete prostřednictvím agentury Federal Housing Administration získat nový úvěr – za velmi výhodných podmínek (např. musíte složit jen 3,5 % ceny domu, namísto obvyklých 10-20 %). V praxi tedy vláda cíleně prodává hypotéky lidem, kteří už jednou prokázali, že je nedokáží splácet. Úvěrová a hypoteční politika bank sice není tak riskantní jako před krizí, staré chyby se ale opakují a standardy se postupně opět rozvolňují. Přesto se autor práce nedomnívá, že další problémy by vznikly přímo na hypotečním trhu, jelikož zde jsou všichni opatrní. 10.1.5 Bankovní sektor Jak jsou na tom banky? Krátce po krizi se začaly chovat obezřetněji, ale zatím není jisté, jestli je to dlouhodobý trend. Ve stres-testech prováděných Fedem v roce 2014 řada velkých bank (včetně Citigroup) selhala.245 Evropské banky na to byly o něco lépe, i tak ale řada neprošla celoevropským testem246. Ani bankovní sektor tedy není zcela zdravý. 10.1.6 Závěr Ačkoliv vlády postižených států přijaly četná opatření na regulaci finančního sektoru, zdokonalily fungování regulačních orgánů a došlo zřejmě i ke zlepšení coporate governance bank, prvotní příčiny krize stále nebyly uspokojivě vyřešeny.
243
FINANCIAL SAMURAI: How Difficult Is It To Get A Mortgage Nowadays? Brutally Difficult And Extremely Painful, Financial Samurai [online], 2014, dostupné zde: http://www.financialsamurai.com/how-difficult-is-it-to-get-a-mortgage-nowadays/ 244 NBC NEWS: 'Boomerang' Homebuyers Getting a Boost from Uncle Sam, NBC News [online], 13. 6. 2014, dostupné zde: http://www.nbcnews.com/business/real-estate/boomerang-homebuyers-gettingboost-uncle-sam-n130681 245 THE ECONOMIST: A harsh light, 29. 3. 2014 246 BBC: Twenty-four European banks fail EBA 'stress test', BBC [online], 26. 10. 2014 dostupné zde: http://www.bbc.com/news/business-29777589
- 126 -
Hrozí tedy nová krize?
10.2 Kde hrozí bublina? Autor práce už několikrát vyjádřil skepsi k ekonomickým prognózám, především k předvídání bublin a krizí. Přesto teď udělá jednu výjimku. Autor práce předpovídá, že i z této krize se brzy dostaneme a během několika let přijde další. To není výsledek geniálního matematického modelu, ale prostá statistika. Nedávné období 20 let bez větší krize bylo spíše výjimkou, krize vždy přicházela a odcházela a nic nenasvědčuje tomu, že teď to bude jinak.247 Kde tedy vznikne příští bublina? Jak už bylo řečeno, bubliny nejde spolehlivě předvídat. Ale přesto, můžeme se pustit do spekulací248: 10.2.1 Akciové trhy Když se řekne bublina, většině lidí se automaticky vybaví akciová bublina. A proč ne? Akcie rostou, zatímco výkon ekonomiky pokulhává. K odhadu nadhodnocení či podhodnocení akcie se často používá P/E poměr. P/E poměr (Price/earnings ratio): Cena akcie / roční zisk na akcii
Ale bylo by chybou se domnívat, že jde o jediný podstatný údaj. Cena akcie zahrnuje nejen aktuální zisky, ale i očekávání investorů o budoucím výkonu. To se odvíjí od poptávky zákazníků, kvality managementu, technologického vývoje, stavu ekonomiky… Odhadnout „vnitřní hodnotu“ jednotlivé akcie není dost dobře možné. Ale pokud vezmeme dostatečně velký vzorek za dostatečně dlouhou dobu, můžeme odhadnout, jestli jsou nadhodnocené akciové trhy jako celek. Vezměme 500 největších amerických veřejně obchodovaných společností v indexu S&P 500. Dále porovnejme ceny akcií se zisky nikoliv za poslední rok, ale za 10 let. Tomuto indikátoru se říká Shillerův P/E poměr (Schiller P/E ratio). Vymyslel ho Robert Shiller, držitel Nobelovy ceny. Od běžně používaného P/E indexu se liší právě použitím 10-letého průměru, čímž dává přesnější obraz o dlouhodobé struktuře ekonomiky očištěné o krátkodobé výkyvy:
247 248
Reinhartová a Rogoff (2009) Tedy myšlenkových spekulací, nikoliv do sázek na růst či pokles ceny, byť i ty by byly možné.
- 127 -
Skutečně je možné najít jistou korelaci mezi touto hodnotou a rizikem krize. Tato korelace má daleko k investičně použitelné předpovědi, nicméně je mnohem lepší než pouhé náhodné tipování: Shillerův P/E poměr (Shiller price/earnings ratio): Aktuální cena akcie / průměrný roční zisk na akcii za posledních 10 let.
Shiller P/E Ratio indexu S&P 500
Jan 1, 1884 Sep 1, 1888 May 1, 1893 Jan 1, 1898 Sep 1, 1902 May 1, 1907 Jan 1, 1912 Sep 1, 1916 May 1, 1921 Jan 1, 1926 Sep 1, 1930 May 1, 1935 Jan 1, 1940 Sep 1, 1944 May 1, 1949 Jan 1, 1954 Sep 1, 1958 May 1, 1963 Jan 1, 1968 Sep 1, 1972 May 1, 1977 Jan 1, 1982 Sep 1, 1986 May 1, 1991 Jan 1, 1996 Sep 1, 2000 May 1, 2005 Jan 1, 2010 Date
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
Graf 32: Shiller P/E Ratio, Data: http://www.multpl.com/shiller-pe/
Aktuální hodnota (k říjnu 2014) je 25,91. Cena akcií je tedy vyšší než dlouhodobě rovnovážná hodnota a lze je považovat za nadhodnocené. Stále jsme ale o něco níže než před dot-com bublinou či Velkou Depresí. 10.2.2 Státní dluh Je vysoký státní dluh problém, nebo není? Tato debata se spustila při vypuknutí dluhové krize. Jedna strana obhajovala politiku škrtů jako ochranu před stáním bankrotem, druhá naopak poukazovala na nutnost státních výdajů, které nahradí nefungující soukromou poptávku. Rozruch způsobila blamáž ekonomů Reinhartové a Rogoffa, když byla odhalena početní chyba v jejich studii poukazující na škodlivost vysokého zadlužení.249 Úroky ze státních dluhopisů jsou zpravidla nižší než v soukromém sektoru. USA, Německo či Japonsko si půjčují prakticky zadarmo (a když započteme inflaci, investoři
249
Viz např. zde: E15: Školácká chyba v Excelu zpochybnila evropskou politiku škrtů, E15 [online], 17. 4. 2013, dostupné zde: http://zpravy.e15.cz/zahranicni/ekonomika/skolacka-chyba-v-excelu-zpochybnilaevropskou-politiku-skrtu-980711
- 128 -
vlastně platí vládám). Ostatně i Česká republika si půjčuje levněji než třeba Francie či USA. Pokud jsou peníze tak levné, vláda by si měla půjčit a provést masivní veřejné investice. Tento názor shrnul komentátor Jan Macháček větou „S úroky na nule si vlády nesmějí nepůjčovat,“ a dodal, že státní dluh nikoho nezatěžuje, protože se může rolovat.250 Druhé názorové křídlo varuje, že nezůstanou na nule věčně. Pokud by najednou stouply, stát si musí půjčovat velmi draze (což by vedlo do dluhové pasti) nebo začít dluhy splácet. To by ovšem vyžadovalo výrazně přebytkový rozpočet, aby bylo možné splatit i dluh, který se roluje – např. ČR by musela vytvořit rozpočet až se 100 miliardovým přebytkem. Třetí možnost je státní bankrot. Trvalý růst státního dluhu není dlouhodobě udržitelný, protože vychází z předpokladu neustálého růstu ekonomiky a trvale nízkých úroků. Hrozí reálně vzestup úroků? Desetiletý americký dluhopis dnes nese kolem 2,5 %. Tak nízké úrokové sazby byly v dějinách jen jednou – po 2. světové válce. Je samozřejmě možné, že nízké úrokové sazby jsou nový, dlouhodobě rovnovážný stav, ale na to nelze spoléhat a nejsou na to důkazy. Vysoké státní dluhy také odvádějí peníze ze soukromého sektoru. Opatrný investor raději nakoupí bezrizikový státní dluhopis, než aby peníze půjčil šikovnému podnikateli. Nadměrné státní dluhy tak mohou do budoucna představovat jisté riziko, byť o jeho konkrétní podobě zatím můžeme spekulovat. Pokud ho chce stát zmírnit, měl by si v současné době, kdy jsou úroky historicky nejnižší (a o mnoho nižší už být nemohou), půjčovat na delší dobu – na 10, 20 či 50 let. Bude sice platit vyšší úroky, ale nebude tolik vystaven výkyvům trhů. Tyto peníze musí vydat na dlouhodobé investice (aby si nemusel tolik půjčovat v budoucnu). 10.2.3 Inflace dolaru Vysokou inflaci dolaru (v řádu desítek procent) předpovídá řada ekonomů. Byl by to logický důsledek uvolněné měnové politiky. Navíc by byla pro USA výhodná – slabší měna by pomohla vyrovnat obchodní nerovnováhy a umazat část dluhů. Zatím se předpovědi nevyplňují, ale inflace může přijít, až nastane hospodářský růst a banky
250
MACHÁČEK, Jan: Nejdéle sloužící ředitel Kavánek odchází, Respekt, 22. 11. 2013, dostupné zde: http://respekt.ihned.cz/c1-61295360-nejdele-slouzici-reditel-kavanek-odchazi
- 129 -
začnou více půjčovat nahromaděné peníze. Centrální bankovnictví v posledních desetiletích inflaci celkem zvládá, hyperinflace tak zřejmě nenastane, ale krátkodobá vysoká inflace není nereálná. 10.2.4 Dluhy amerických domácností Obchodní nerovnováha vznikla zejména díky tomu, že americké domácnosti měly málo úspor. Když je v národní ekonomice málo úspor, musíte si půjčovat ze zahraničí. Předluženost americké ekonomiky neklesá, naopak se zhoršuje, zejména díky studentským půjčkám. Zadlužení domácností v roce 2007 vzrostlo na rekordních 135 % HDP, po krizi kleslo na 109 %, nyní zase mírně roste251. Zde by mohlo být ohnisko dalšího problému. Podle krizových scénářů Fedu i velkých amerických bank jsou nejrizikovější oblastí dluhy na kreditních kartách252. 10.2.5 Čína Čínský hospodářský zázrak stojí na tom, že svět nakupuje od Číny levné zboží díky levné pracovní síle. Tento trend nemůže trvat věčně, protože obchod nemůže neustále plynout jen jedním směrem. Čínská ekonomika má celou řadu problémů, které mohou spustit krizi: Podhodnocená měna, rostoucí cena práce (čínský dělník požaduje lepší životní úroveň), nízká domácí poptávka (způsobená dosavadní nízkou cenou práce), bankovní sektor plný toxických úvěrů (poskytnutých na politickou objednávku), slabá střední třída, velký stínový bankovní sektor (existující paralelně k centrálně řízenému oficiálnímu)…
251 252
THE ECONOMIST: Debt calm, 2. 8. 2014 THE ECONOMIST: A harsh light, 29. 3. 2014
- 130 -
Závěr „Pokud zanedbáme dvě staletí prakticky nepřetržitého růstu životní úrovně celé společnosti, je kapitalismus vlastně jednou velkou krizí a měli bychom ho zrušit.“ -- neznámý autor
V úvodu této práce bylo položeno několik otázek. K jakým odpovědím jsme došli? -
Co bylo příčinou hypoteční krize?
Hypoteční krize v USA neměla jedinou příčinu. Šlo o souhru několika faktorů. Hlavními příčinami byly: příliš volná měnová politika a světová nerovnováha zahraničního obchodu, nefungující regulační a dozorové instituce, chybně nastavená politika podpory bydlení v USA. Dalšími příčinami, bylo selhání corporate governance, řízení rizik a morální hazard (implicitní vládní záruky v bankovním sektoru). -
Jakou roli sehrála měnová politika?
Příliš volná měnová politika Fedu a s ní související obchodní nerovnováhy v USA a v Asii byly podle názoru autora hlavní příčiny krize. -
Jakou roli sehrála regulace?
Regulace finančního sektoru v USA nefungovala dobře. Zásadní chyby ovšem byly nikoliv v samotné hmotné regulaci, ale spíše v regulačních institucích, které neprošly zásadní reformou od 30. let 20. století. Podstatnější roli sehrála regulace hypotečního trhu, respektive podpora bydlení. -
Je chyba ve fungování bank či jejich řízení?
Během krize jsme byli svědky rozsáhlého selhání corporate governance a řízení rizika. Nejde však o hlavní příčinu krize, ale jen jednu z několika příčin. -
Jak fungoval hypoteční trh v USA?
Autor práce je přesvědčen, že veřejná regulace hypotečního trhu v USA a snaha vlády zajistit levné a dostupné bydlení všem, byla jednou z hlavních příčin krize.
- 131 -
-
Jakou roli sehrála sekuritizace a exotické finanční deriváty?
Sekuritizace hypoték a finanční nástroje typu MBS, CDO a CDS nebyly příčinou krize. Jde o užitečné nástroje, krizi zavinilo jejich zneužití či nesprávné použití. -
Jakou roli sehrály ratingové agentury?
Ratingové agentury nebyly příčinou krize. Velkou roli však sehrála nekritická důvěra v ně a zanedbání vlastního úsudku, vlastních analýz (zvláště u bank a velkých investorů, kteří k nim měli prostředky) a podcenění mechanismů řízení rizika. Podobně jako u předchozí otázky, chyba nebyla primárně v ratingových agenturách, ale v jejich nesprávném použití.
Jedná se o krizi liberálního kapitalismu? Této poslední otázce je třeba věnovat celou, i když krátkou, podkapitolu. Na začátek jeden poslední graf, který zřejmě nevyžaduje komentář:
Světové HDP na člověka (v dolarech roku 2005) 9000
8000 7000 6000 5000 4000 3000
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
2000
Graf 33: Světové HDP na člověka (v dolarech roku 2005), Data: Světová banka
Zatímco významní ekonomové a západní lídři mluvili o potřebě reformy kapitalismu, volný trh se dočkal obhajoby ze strany, odkud bychom to čekali nejméně – od rozvojových zemí a Číny. „Čína by uvolněním obchodu získala nejvíc ze všech. A může nejvíc ztratit jeho omezením,“ řekl v roce 2008 prezident Chu Ťin-tchao253.
253
Paulson (2013), kapitola 16
- 132 -
Antikapitalistické hnutí Occupy se rozpadlo a hlasy politiků volajících po zrušení kapitalismu (alespoň zatím) utichly. Kapitalismus ale nemůžeme chápat jako všespásný systém, jako „neviditelnou ruku,“ která je vždy neomylná a spravedlivá. Kapitalismus, to jsou lidé, kteří se nějak rozhodují. A každá lidská činnost v sobě nevyhnutelně nese nejistotu, nedokonalost, rizika a chyby, protože ani lidé nejsou dokonalé automaty s dokonalými informacemi. To ale neznamená, že bychom se měli kapitalismu vzdát. Krize byla dobrá v tom, že nám pomohla uvědomit si jeho limity. Otevřela důležité otázky – jaké má být postavení států v ekonomice? Je vysoká příjmová nerovnost (ne)morální? (A měli bychom s ní něco dělat?) Neměl by systém být víc „sociálně tržní“? Jak učit ekonomii na školách? Jak se postavit k disentním vědeckým názorům? To všechno jsou legitimní otázky. Jednoznačné odpovědi na ně zatím nemáme. Proto se snažme nastavit taková pravidla, aby kapitalismus fungoval co nejlépe a hlavně – vždy mějme na paměti jeho omezení. Volný trh se vyvinul přirozeně, ze svobodného rozhodnutí lidí. Jakákoliv jeho reforma musí přijít ze stejného zdroje. Snaha vnutit ji „shora“ je předem odsouzena k selhání. Není to dokonalý systém, ale lepší zatím nikdo nevymyslel.
Doslov Od vrcholu krize v září 2008 uplynulo 6 let. Přesto se veřejnost neshodne, jestli kroky přijaté k jejímu řešení byly správné. V této práci bylo položeno mnoho otázek. Některé byly zodpovězeny, některé jen okomentovány názorem autora a na definitivní odpovědi si počkáme, než se projeví dlouhodobé účinky nízkých sazeb, vysokého zadlužení, morálního hazardu, nových regulací… A možná definitivní odpovědi nedostaneme nikdy. Něco se povedlo, něco ne, o něčem to nevíme jistě. Vždyť dodnes se vedou spory o roli Fedu při Velké Depresi před 80 lety. Svět zvládl krizi mnohem lépe než tu v roce 1929. Ta také začala v americkém bankovním sektoru, ovšem tehdy Fed zůstával víceméně pasivní a vláda USA raději zvýšila daně, než aby poslala rozpočet do deficitu. Bushova a Obamova vláda naopak neváhala poskytnout na záchranu 700 miliard USD (i za cenu velkého zadlužení), Fed sáhl k mimořádným opatřením, aby zajistil likviditu, fond FDIC ochránil drobné vkladatele…
- 133 -
Ekonomika nespadla do druhé Velké Deprese, v tomto ohledu systém nepochybně zafungoval. Je ovšem otázkou, jaké budou dlouhodobé následky takové politiky – především jestli budou mít politici dost odvahy, aby v době růstu snížili deficit. Stále tedy cítíme dozvuky krize a vlády a centrální banky musejí i teď, 6 let po pádu Lehman Brothers, používat mimořádné nástroje. To je nepochybně varující. Z pohledu autora práce je to důkaz, že vlády hasí spíš „druhotné požáry“ a skutečné příčiny problémů zůstávají neřešené. Krize byly vždy a zatím nic nenasvědčuje tomu, že tato byla poslední. Příchod další krize je tedy téměř jistý. Ale není se proč obávat. Lidstvo zatím vždy krizi přežilo. Tedy úplný závěr zní: „Další krize přijde brzy. A zase odejde. Jako všechny předtím.“
- 134 -
Literatura „Přečetl jsem 21 knih o finanční krizi, ale pořád ji nechápu.“ -- Andrew Lo, profesor financí na MIT Sloan School of Management
Knihy COHAN, William D. House of cards: how Wall Street's gamblers broke capitalism. London: Penguin, 2010. ISBN 978-014-1039-596. FOSTER, J. B.; MAGDOFF, F. Velká finanční krize: příčiny a následky, překlad: Radovan Baroš, GRIMMUS 2009, str. 91. GREENSPAN, Alan. The age of turbulence: adventures in a new world. Penguin edition with a new epilogue. New York, N.Y: Penguin Books, 2008. ISBN 978-0143114-161. HENRY M. PAULSON, On the brink: inside the race to stop the collapse of the global financial system. Updated trade edition. Grand Central Publishing, 2013. ISBN 978145-5551-903. JOHNSON, Simon; KWAK, James. 13 bankers: the Wall Street takeover and the next financial meltdown. Random House LLC, 2011. KRUGMAN, P. Návrat ekonomické krize. 1. vyd. Praha : Vyšehrad, 2009. MALKIEL, Burton Gordon. A random walk down Wall Street: the time-tested strategy for successful investing. Rev. and updated ed. New York: W.W. Norton, c2012, 489 p. ISBN 03-933-4074-0. LEWIS, Michael. Big Short: v útrobách stroje zkázy. 1. vyd. v českém jazyce. Překlad Michal Šašma. Praha: Dokořán, 2013, 323 s. ISBN 978-807-3634-872, kapitola 1 LOWENSTEIN, Roger. When genius failed: the rise and fall of Long-Term Capital Management. 1st ed. New York: Random House, c2000, 264 s. ISBN 03-755-0317-X PHILIPPON, Thomas. The evolution of the US financial industry from 1860 to 2007: Theory and evidence, New York University, 2008 POSNER, Richard A. A failure of capitalism. Cambridge: Harvard University Press, 2009. REINHARTOVÁ, Carmen M. a ROGOFF, Kenneth S. This time is different: eight centuries of financial folly. Updated trade edition. Princeton: Princeton University Press, c2009, xlv, 463 s. ISBN 978-0-691-15264-6. SAMUELSON, P. - NORDHAUS, W. Ekonomie. 18. vyd. Praha: NS Svoboda, 2010. SEREGHYOVÁ, J. Kořeny současné finanční krize a její vliv na rozvinutí globální ekonomické krize, Scientia et Societas, 1/ 09NC Publishing a.s., Praha: 2009
- 135 -
SILVER, Nate. The signal and the noise: the art and science of prediction. London: Allen Lane, 534 s. ISBN 978-1-846-14752-4. SOROS, George. Nové paradigma pro finanční trhy: úvěrová krize 2008 a co dál. 1. vyd. Praha: Evropský literární klub, 2009, 141 s. ISBN 978-80-86316-82-6. DE SOTO, Huerta. Money, Bank Credit, and Economic Cycles. 2. vydání. Auburn, Alabama : Ludwig von Mises Institute, 2009 STEINGART, G. Válka o globální blahobyt: Nové rozdělení světových finančních trhů, Mnichov: Piper Verlag GmbH 2006, překlad: Jiří Vodvárko, Praha: Euromedi Group, k.s., 2008, str.96.
Články v odborných časopisech a sbornících ALESSANDRI, Piergiorgio; HALDANE, Andrew G. Banking on the State. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. AVERY, Robert B.; CALEM, Paul S.; CANNER, Glenn B. The effects of the Community Reinvestment Act on local communities. In: proceedings of" Seeds of Growth: Sustainable Community Development: What Works, What Doesn't, and Why," Conference sponsored by the Federal Reserve System. 2003. BAILY, Martin Neil; ELLIOTT, Douglas J. The Causes of the Financial Crisis and the Impact of Raising Capital Requirements. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. BARR, Michael S. Credit where it counts: The Community Reinvestment Act and its critics. New York University Law Review, 2005, 80: 513. BERLE, Adolf A. Corporate powers as powers in trust. Harvard Law Review, 1931, 1049-1074. BERLE, Adolf A. The 20th Century Capitalist Revolution, Harcourt, Brace and World, Inc., 1954. CALOMIRIS, Charles W. Origins of the Subprime Crisis. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack,
- 136 -
New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. CROSSNEY, Kristen B. a David W. BARTELT. The legacy of the home owners’ loan corporation. Housing Policy Debate. 2005, vol. 16, 3-4, s. 547-574. Dostupné z: http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/10511482.2005.9521555 DODD, E. Merrick. For whom are corporate managers trustees?. Harvard law review, 1932, 1145-1163. EVANS, C. J. The International Financial Crisis: Asset Price Exuberance and Macroprudential Regulation. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. FILARDO, Andrew; YETMAN, James. The expansion of central bank balance sheets in emerging Asia: what are the risks?. BIS Quarterly Review, 2012, s. 47-63. FULGHIERI, P., G. STROBL a H. XIA. The Economics of Solicited and Unsolicited Credit Ratings. Review of Financial Studies. 2014-01-15, vol. 27, issue 2, s. 484-518. DOI:
10.1093/rfs/hht072.
Dostupné
z:
http://rfs.oxfordjournals.org/cgi/doi/10.1093/rfs/hht072 GOODHART, Charles. Is a less pro-cyclical financial system an achievable goal? In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. HILDEBRAND, Philipp M. Banking Regulation: Changing the Rules of the Game. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. IMMERGLUCK, Daniel: New Small Business Data Show Loans Going to HigherIncome Neighborhoods in Chicago Area, Reinvestment Alert #11, Woodstock institute, 1997, dostupné z: http://www.woodstockinst.org/file/5307
- 137 -
KAWAI, Masahiro; POMERLEANO, Michael. Regulating systemic risk. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. KHAN, Aaron. Rethinking sanctions for breaching EU competition law: is director disqualification the answer?. World Competition, 2012, 35.1: 77-102 PAPADIA, F., & VÄLIMAKI, T.. Liquidity risk and central bank actions during the 2007-2009 crisis. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-22083. POSNER, R. A.: The President's blueprint for reforming financial regulation: a critique — part I., Finreg21.com, 20. 7. 2009, Dostupné z: http://www.finreg21.com/lombardstreet/ SHENG, Andrew LT. Global Financial Reform: Diagnosis and Prognosis—A Network Approach. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. SHOSTAK, Frank: Bubbles and central banks – is there a connection?, The Cobden Centre, 12. 11. 2013, dostupné on-line: http://www.cobdencentre.org/2013/11/bubblesand-central-banks-is-there-a-connection/ SWAGEL, Phillip L. "The Role of the State in a Crisis." In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3. WALLISON, Peter J. Comments: Panel on the Role of the State. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3.
- 138 -
WARSH, Kevin M. Longer Days, Fewer Weekends. In DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli et al.: The international financial crisis: have the rules of finance changed?. Hackensack, New Jersey: World Scientific, c2011, xii, 433 p. World Scientific studies in international economics, v. 14. ISBN 98-143-2208-3.
Články v médiích BAKER, Dean. US debt deal: how Washington lost the plot. The Guardian [online], 1. 8. 2011, dostupné zde: http://www.theguardian.com/commentisfree/cifamerica/2011/aug/01/us-debt-dealwashington-unemployment BARR, COLLIN (2009): „Banks get an accounting boost“, 2. 4. 2009, CNN [online], Dostupné z: http://money.cnn.com/2009/04/02/news/fair.value.fortune/index.htm CNN: Your $3 trillion bailout, CNN [online], 5. 11. 2008, dostupné zde: http://money.cnn.com/2008/11/05/news/economy/three_trillion_dollar_bailout/ BBC: “Market Crisis Will Happen Again.”, BBC [online], 2009. Dostupné z: http://news.bbc.co.uk/2/hi/8244600.stm BBC: Twenty-four European banks fail EBA 'stress test', BBC [online], 26. 10. 2014, dostupné zde: http://www.bbc.com/news/business-29777589 BLOOMBERG: Greenspan `Mess' Risks U.S. Recession, Stiglitz Says (Update4), Bloomberg [online] ,16. 11. 2007, dostupné zde: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=abh8h7M3uKBA BLOOMBERG: Indonesia Halts Stock Trading After 10 Percent Plunge (Update5), 8. 10. 2008, Bloomberg [online], dostupné zde: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a1OP1dS4Adak BLOOMBERG: U.S. Considers Bringing Fannie, Freddie on to Budget (Update1) , Bloomberg [online], 11. 9. 2008, dostupné zde: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=adr.czwVm3ws&refer=h ome BLOOMBERG: Wall Street Aristocracy Got $1.2 Trillion in Secret Loans, 22. 8. 2011, Bloomberg [online], dostupné zde: http://www.bloomberg.com/news/2011-08-21/wallstreet-aristocracy-got-1-2-trillion-in-fed-s-secret-loans.html BLOOMBERG: Gross Loses World’s Largest Mutual Fund Title to Vanguard, Bloomberg [online], 4. 11. 2013, dostpuné zde: http://www.bloomberg.com/news/201311-04/gross-loses-world-s-largest-mutual-fund-title-to-vanguard.html CARNEY, John: Bear Stearns Killed Itself By Turning Down Billions Of Saudi Money, Business Insider [online], 6. 3. 2012, dostupné zde: http://www.businessinsider.com/bear-stearns-turned-down-billions-of-saudi-money2009-3
- 139 -
COGAN, TAYLOR a WIELAND: The Stimulus Didn't Work, Wall Street Journal [online], 17. 9. 2009, dostupné zde: http://online.wsj.com/article/SB10001424052970204731804574385233867030644.html COWEN, Tyler: From the comments, on Dodd-Frank, Marginal Revolution [online], 11. 12. 2013, dostupné zde: http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/2013/12/from-the-comments-19.html E15: Školácká chyba v Excelu zpochybnila evropskou politiku škrtů, E15 [online], 17. 4. 2013, dostupné zde: http://zpravy.e15.cz/zahranicni/ekonomika/skolacka-chybav-excelu-zpochybnila-evropskou-politiku-skrtu-980711 THE ECONOMIST: The O'Neill doctrine, 15. 4. 2002, dostupné z: http://www.economist.com/node/1098936 THE ECONOMIST: In come the waves, 16. 6. 2005, dostupné on-line: http://www.economist.com/node/4079027?story_id=4079027 THE ECONOMIST: Fumbling towards a truce, 16. 10. 2011, s. 77 THE ECONOMIST: How to stop a currency war, The Economist, 16. 10. 2011, s. 11 THE ECONOMIST: Back from the dead, 11. 1. 2014 THE ECONOMIST: One Way No More, 1. 3. 2014 THE ECONOMIST: Free Exchange: Stay Unconventional, 22. 3. 2014 THE ECONOMIST: A harsh light, 29. 3. 2014 THE ECONOMIST: Buttonwood: Now you see them, 5. 4. 2014 THE ECONOMIST: More data, less gumption, 26. 7. 2014 THE ECONOMIST: Debt calm, 2. 8. 2014 THE ECONOMIST: Be Bold, Mario, 23. 8. 2014 FINANCIAL SAMURAI: The Average Credit Score For Approved Mortgages Is Declining, Financial Samurai [online], 2014, dostupné zde: http://www.financialsamurai.com/average-credit-score-for-approved-mortgageapplicants-is-declining/ FINANCIAL SAMURAI: How Difficult Is It To Get A Mortgage Nowadays? Brutally Difficult And Extremely Painful, Financial Samurai [online], 2014, dostupné zde: http://www.financialsamurai.com/how-difficult-is-it-to-get-a-mortgage-nowadays/ FLOWERS, Andrew: We Still Don’t Know What $1.6 Trillion Bought Us, FiveThirtyEight [online], 17. 9. 2014, dostupné zde: http://fivethirtyeight.com/features/we-still-dont-know-what-1-6-trillion-bought-us/ FORBES: Is the People's Bank of China Insolvent?, Forbes [online], 17. 4. 2011, dostupné on-line: http://www.forbes.com/sites/gordonchang/2011/04/17/is-the-peoplesbank-of-china-insolvent/
- 140 -
KOLLMEYER, Barbara: Gold at $5,000 and beyond: Peter Schiff sticks to his call, MarketWatch.com [online], 13. 2. 2013, http://blogs.marketwatch.com/thetell/2013/02/13/gold-at-5000-and-beyond-peter-schiffsticks-to-his-call/ KRUGMAN, Paul: Dubya's Double Dip?, The New York Times [online], 2. 8. 2002, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2002/08/02/opinion/dubya-s-doubledip.html?scp=4&sq=krugman%20mcculley%20bubble&st=cse KRUGMAN, Paul: Too Little Stimulus in Stimulus Plan, Knowledge@Wharton [online], 19. 2. 2009 http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/nobel-laureate-paulkrugman-too-little-stimulus-in-stimulus-plan/ KRUGMAN, Paul: Geithner plan arithmetic, New York Times [online], 27. 3. 2009, dostupné zde: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/03/23/geithner-plan-arithmetic/ KRUGMAN, Paul: Armey of ignorance, The New York Times [online], 10. 11. 2009, dostupné zde: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/11/10/armey-ofignorance/?_php=true&_type=blogs&_r=0 LAVIČKA, Václav: Evropská centrální banka hodlá kupovat finanční "šrot". Draghi ztrácí sympatie, ihned.cz [online], 3. 10. 2014 http://ihned.cz/c1-62894240-evropskacentralni-banka-hodla-kupovat-financni-srot-draghi-ztraci-sympatie MACHÁČEK, Jan: Nejdéle sloužící ředitel Kavánek odchází, Respekt, 22. 11. 2013, dostupné zde: http://respekt.ihned.cz/c1-61295360-nejdele-slouzici-reditel-kavanekodchazi NBC NEWS: 'Boomerang' Homebuyers Getting a Boost from Uncle Sam, NBC News [online], 13. 6. 2014, dostupné zde: http://www.nbcnews.com/business/realestate/boomerang-homebuyers-getting-boost-uncle-sam-n130681 THE NEW YOURK TIMES: New Agency Proposed to Oversee Freddie Mac and Fannie Mae, The New York Times [online], 11. 9. 2003, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2003/09/11/business/new-agency-proposed-to-overseefreddie-mac-and-fannie-mae.html THE NEW YOURK TIMES: Strong Enough for Tough Stains?, The New York Times [online], 26. 6. 2010, dostupné zde: http://www.nytimes.com/2010/06/27/business/27gret.html?_r=0 RANDAZZO, Anthony: Stimulus Jobs Vanish, Reason Magazine [online], 16. 4. 2013, dostupné zde: http://reason.com/archives/2013/04/16/stimulus-jobs-vanish ROBERTS, Russel: How Government Stoked the Mania, Wall Street Journal [online], 3. 10. 2008, dostupné on-line: http://online.wsj.com/news/articles/SB122298982558700341 SCHNEIDER, Ondřej: Prominenti, nebo lovná zvěř?, Respekt, 25. 8. 2014 THE SPECTATOR: Clinton Democrats are to blame for the credit crunch, The Spectator [online], 1. 10. 2008, dostupné zde: http://www.spectator.co.uk/features/2189196/clinton-democrats-are-to-blame-for-thecredit-crunch/ - 141 -
ŠIMEČKA, Martin M.: Sladké bytí, Respekt, 19. 1. 2014 USNews: White House: Stimulus was good for economy; GOP says big spending produced little results, USNews [online], 17. 2. 2014, dostupné zde: http://www.usnews.com/news/business/articles/2014/02/17/white-house-stimulus-billwas-good-for-economy THE WASHINGTON POST: Treasury to Rescue Fannie and Freddie, 7. 9. 2008, The Washington Post [online], dostupné zde: http://www.washingtonpost.com/wpdyn/content/article/2008/09/06/AR2008090602540.html?hpid=topnews THE WASHINGTON POST: Legislation by Senator Dodd would overhaul banking regulators, 11. 11. 2009, The Washington Post [online], dostupné zde: http://www.washingtonpost.com/wpdyn/content/article/2009/11/09/AR2009110901935.html?hpid=topnews
Akademické práce ARCHALOUS, Martin. Rakouská teorie hospodářského cyklu. Praha, 2011. Práce SVOČ. Právnická fakulta UK. ARCHALOUS, Martin. Hedgeové fondy. Praha, 2012. Práce SVOČ, Právnická fakulta UK, BALDWIN, Ian D.: Conservative Economics, the Crash of 2008, and the Quick Path to Economic Ruin, Senior Honors Thesis, April 26, 2010 SCHWARZ, Jaroslav. Kolektivní investování a jeho právní úprava. Praha, srpen 2011. Diplomová práce. Právnická fakulta UK. Vedoucí práce JUDr. Petr Kotáb.
Další zdroje (tiskové zprávy, slyšení, oficiální dokumenty…) CONGRESSIONAL BUDGET OFFICE: Estimated Impact of the American Recovery and Reinvestment Act on Employment and Economic Output From April 2010 Through June 2010, dostupné zde: https://www.cbo.gov/sites/default/files/08-24-arra.pdf DAVIS POLK & WARDWELL LLP: Summary of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Enacted into Law on July 21, 2010, 21. 7. 2010, dostupné z: http://www.davispolk.com/files/Publication/7084f9fe-6580-413b-b870b7c025ed2ecf/Presentation/PublicationAttachment/1d4495c7-0be0-4e9a-ba77f786fb90464a/070910_Financial_Reform_Summary.pdf FANNIE MAE: Monthly Average Historic Discount Notes Rates, Fannie Mae [online], dostupné z: http://www.fanniemae.com/resources/file/debt/pdf/otherdebt/historicdiscountnotes.pdf FDIC: 2006 Economic Outlook Roundtable: Scenarios for the Next U.S. Recession (zápis z konference) [online], dostupný zde: http://www.fdic.gov/news/conferences/2006_Economic_Outlook/whitney.html FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, et al. The financial crisis inquiry report. US Government Printing Office, 2011
- 142 -
HALDANE, Andrew, and Piergiorgio Alessandri. "Banking on the State", příspěvek na konferenci, 12th Annual Federal Reserve of Chicago International Banking Conference, 2009. MCKINSEY GLOBAL INSTITUTE: QE and ultra-low interest rates: distributional effects and risks, Discussion paper, Listopad 2013. NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH: Did the Community Reinvestment Act (CRA) Lead to Risky Lending? (working paper), prosinec 2012, dostupné zde: http://www.nber.org/papers/w18609 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION: SEC Takes Steps to Curtail Abusive Short Sales and Increase Market Transparency, [tisková zpráva], 27. 7. 2009, Securities and Exchange Commission, dostupné zde: http://www.sec.gov/news/press/2009/2009-172.htm U. S. CONGRESS: Důvodová zpráva k zákonu Municipal Bond Fairness Act, House Report 110-835, dostupné zde: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CRPT110hrpt835/html/CRPT-110hrpt835.htm U.S. Department of Transportation (2009): Consumer Assistance to Recycle and Save Act of 2009, Report to Congress. Washington DC U. S. SENATE: Fed Chairman Bernanke Confirms To Menendez That Community Reinvestment Act Is Not To Blame For Foreclosure Crisis, tisková zpráva, 2. 12. 2008, dostupné zde: http://www.menendez.senate.gov/newsroom/press/fed-chairmanbernanke-confirms-to-menendez-that-community-reinvestment-act-is-not-to-blame-forforeclosure-crisis FRAME, Scott; LEHNERT, Andreas; PRESCOTT, Ned. A Snapshot of Mortgage Conditions with an Emphasis on Subprime Mortgage Performance. United States of America. Federal Reserve, 2008, 27. ROMER, Christina; BERNSTEIN, Jared. The job impact of the American recovery and reinvestment plan, Council of Economic Advisors, 2009. Výpověď předsedkyně SEC Mary L. Schapiro před FCIC, dostupné zde: http://fcicstatic.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-docs/2010-0114%20Mary%20Schapiro%20Written%20Testimony.pdf
- 143 -
Webové zdroje http://www.corporatejustice.org/ http://www.economist.com/content/big-mac-index http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/Fig2-1.xls http://www.economy.com/mark-zandi/documents/FCIC-Zandi-011310.pdf http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/ http://www.financialstabilityboard.org/ https://www.govtrack.us/congress/bills/111/hr6334#overview http://www.mortgage-x.com http://math.umn.edu/finmath/modeling/IMAwebsite/Winter2010/new-description.shtml http://research.stlouisfed.org/fred2/ http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Pages/ticsec2.aspx
- 144 -
Název práce Hypoteční krize
Abstrakt Tato diplomová práce pojednává o americké hypoteční krizi roku 2008. Hypoteční krize, na ní navazující krize finanční a krize dluhová ovlivnila životy miliard lidí na celém světě. Jde o téma široce zpracované. Tato práce se nicméně snaží o poněkud odlišný pohled. Krizi analyzuje z hlediska práva a ekonomie, hledá přesahy mezi těmito dvěma disciplínami. Autor práce nepřijímá umělé dělení mezi právem a ekonomií a je přesvědčen, že k úplnému pochopení kontextu je třeba vzít v úvahu oba pohledy. Příčiny krize pak nehledá v bankách samotných a jejich nedostatečné regulaci, jak je časté v populární literatuře. Hledá spíše systémové nedostatky a prvotní příčiny. Zaměřuje se na měnovou politiku (zejména americké centrální banky Fed), fungování regulačních institucí, řízení bank, roli ratingových agentur a exotických finančních nástrojů. V první části práce autor hledá příčiny v jednotlivých oblastech: měnová politika a světové obchodní nerovnováhy, regulace hypotečního trhu a vládní podpora levného bydlení, banky a jejich řízení (corporate governance), regulace a deregulace bankovního sektoru (především s důrazem na fungování regulačních institucí, jejich právní úpravu a historický kontext jejich vzniku), tzv. sekuritizace a exotické finanční nástroje typu MBS, CDO, CDS atd. V další části autor nejdříve podává obecný výklad o krizích a tzv. „bublinách“ a následně podrobně popisuje průběh vrcholné fáze krize (září – listopad 2008). Ve třetí části autor shrnuje a hodnotí reformy přijaté jako reakce na krizi, stejně jako reformy, které byly navrženy a na zavedení do praxe teprve čekají, případně i reformy, které byly odmítnuty. V poslední části pak autor nastiňuje možné scénáře dalšího vývoje, včetně hrozby dalších krizí. V závěru pak autor předkládá své odpovědi na nastolené otázky a současně přidává stručnou úvahu o dopadu krize na západní pojetí liberálního kapitalismu. Ačkoliv jde primárně o práci z předmětu Právo, pracuje s poznatky z ekonomie, ale i psychologie a ve velmi omezené míře také matematiky a statistiky, práce zahrnuje řadu grafů a datových analýz. Autor práce se snaží o mezioborový přístup.
Klíčová slova Krize, regulace bank, měnová politika
- 145 -
Title: Mortgage Crisis
Abstract: The thesis deals with the US mortgage crisis of 2008. The mortgage crisis, the following financial crisis and the debt crisis have affected billions of people around the world. It has been widely covered in literature. This thesis, however, takes a different approach. It analyses the crisis form the point of view of law and economics, looking for overlaps between those disciplines. The author does not accept the divide between law and economics. It is necessary to consider both views in order to understand the crisis. This work does not seek causes of the crisis primarily in the banks and the lack of regulation, as is common view. Rather, this thesis looks for systemic failures and root causes. It focuses on monetary policy (especially the US Fed), the regulatory institutions, bank management and the role of credit rating agencies and exotic financial instruments. In the first part of the work, the author looks at possible causes in different areas: Monetary policy and global trade imbalances, regulation of the mortgage market and government support of affordable housing, banks and their management (corporate governance), regulation and deregulation of the banking sector (with emphasis on the functioning of regulatory institutions, their legal basis and historical context), so-called securitization and exotic financial instruments like MBS, CDO, CDS etc. In the next part, the author gives a general explanation of crises and so-called „price bubbles" and describes the peak phase of the crisis in detail (September-November 2008). In the third part, the author summarizes and evaluates the reforms adopted in response to the crisis, as well as planned future reforms and reforms that were proposed but not accepted. In the last part, the author outlines possible scenarios for the future, including the threat of future crises. In the conclusion, the author summarises answers for raised questions and adds a brief account of the impact of the crisis on the Western concept of liberal capitalism. Although this is primarily Law thesis, it includes economics, psychology and to some extent, mathematics and statistics, it contains many charts and data analyses. The author seeks an interdisciplinary approach.
Keywords: Crisis, bank regulation, monetary policy
- 146 -
