Hoe inspelen op gunstige lange termijn vooruitzichten voor de gasprijs ? In juni gaven we binnen de Satellietenwerking een aanbeveling om via een tracker in te spelen op het verwachte herstel van de gasprijs. Het verhoopte snelle herstel liet op zich wachten en conform de beheersregels van de satellietenwerking verwijderden we de tracker begin juli uit de selectie bij de doorbraak van het alarmniveau. De gasprijs kende de afgelopen maanden een vrij volatiele evolutie waarbij de koers van de Henry Hub Natural Gas spot op een zeker moment zelfs meer dan verdubbelde om nadien terug te vallen. Wie de tracker op gas in portefeuille hield, merkte echter dat de koersevolutie van de tracker de evolutie van de gasprijs niet evenredig volgde.
Waarom blijft deze tracker achter ? Daar de trackers in grondstoffen, op enkele uitzonderingen na, niet rechtstreeks in de onderliggende grondstof kunnen beleggen, dienen ze dit te doen via futures. De meeste gastrackers beleggen in 2 of 3 maand futures met als gevolg dat deze elke 2 of 3 maand dienen verkocht en ingeruild te worden voor nieuwe met een latere vervaldatum. Dit proces noemen we “rolling forward”. In de futuremarkt wordt de marktverwachting omtrent de toekomstige prijsevolutie van het onderliggende grotendeels ingecalculeerd in de futureprijzen. Indien de markt een stijging verwacht, ligt de futureprijs hoger dan de spotprijs (= contango), wanneer de markt uitgaat van een daling ligt de futureprijs lager (= backwardation). Wanneer de future zijn vervaldag nadert, evolueert de prijs van die future naar de dan geldende spotprijs. Dat betekent dat zolang de markt een prijsstijging verwacht (die in werkelijkheid niet noodzakelijk uitkomt), de beheerder van de tracker bij het periodiek doorrollen van de futures, telkens de nieuwe futures duurder betaalt dan de verkoopopbrengst van de aflopende futures. Dat verlies impliceert ook dat hij minder nieuwe future-contracten kan kopen dan voorheen. M.a.w. in zo’n situatie van lang aanhoudende contango is er geleidelijk aan waardeverlies, zodat zelfs bij een uiteindelijke prijsstijging van de onderliggende grondstof, de tracker die prijsstijging niet evenredig zal volgen omdat er minder future-contracten aanwezig zijn dan oorspronkelijk. Bij een markt die geruime tijd in contango werkt en bij een gebrek aan stijgende prijzen kan dit vrij aanzienlijke gevolgen hebben voor de intrinsieke waarde van de tracker. Immers, hoe langer de markt in contago verkeert, hoe minder contracten er in portefeuille komen en hoe lager de volgingsgraad van de tracker wordt. Dit jaar bevonden heel wat grondstoffen zich in een zogenaamde contango-omgeving. Net als bij gas ondervindt bijvoorbeeld de belegger in olietrackers heel wat hinder van deze situatie. De olieprijs kende meer dan een verdubbeling sinds de bodem rond 30 dollar maar de belegger in een olietracker zag die evolutie grotendeels teniet gedaan door de negatieve impact van de “rolling forward”. Ook al is de gasprijs de afgelopen maanden op een relatief laag niveau blijven hangen, de futurecurve is steeds steil gebleven (de markt verwachtte steeds een snelle stijging). Daar de gasmarkt al een poosje in contango verkeert, is de negatieve impact op de evolutie van de gastracker ondertussen vrij groot.
Conclusie: niet enkel de spotprijs bepaalt de evolutie van een tracker ook de situatie op de futuremarkt heeft een grote impact op de prestatie van een grondstoftracker. Voor de meeste grondstoffen, zelfs diegene waar de spotprijs dit jaar fors hoger ging, zorgde het doorrollen van de futures voor een aanzienlijke negatieve impact op de koersevolutie van de trackers. Wie meer gedetailleerde informatie wenst over het handelen in trackers en de gevolgen van het doorrollen van termijncontracten, verwijzen we graag naar het eerder gepubliceerd document “Werking grondstoftrackers” (klik hier).
Welke vooruitzichten voor de gasprijs ? Vanuit een lange termijnperspectief is de huidige lage gasprijs niet houdbaar. Een prijsherstel richting 6 à 7 dollar is noodzakelijk om nieuwe investeringen te verantwoorden. De winter die voor de deur staat kan de komende weken een positieve impact uitoefenen op de gasprijs. De voorraden blijven wel vrij groot waardoor grote prijsschokken door bv. plotse winterkou of hevige orkanen worden opgevangen. De lange termijnvooruitzichten voor gas blijven goed. We zetten de pro’s en contra’s op een rijtje: Positief: - Opdat producenten een voldoende rendement zouden halen en nieuwe investeringen kunnen verantwoorden moet de prijs naar minimum 6 à 7 dollar, ten opzichte van 4,5 dollar momenteel. - De verhouding van de olieprijs ten opzichte van de gasprijs staat op een historisch hoogtepunt: momenteel bedraagt deze ratio 18 waar het historisch gemiddelde 6 à 8 is. Deze ratio kan enkel normaliseren door een forse daling van de olieprijs, wat weinig waarschijnlijk is, of een stijging van de gasprijs. - Door de lage gasprijzen en het streven naar schonere energie is er steeds meer substitutie van olie en steenkool naar gas (o.a. voor electriciteitsproductie). - Structureel stijgende vraag naar energie vanuit de opkomende markten. - Een stilaan verbeterende economische omgeving dient de vraag naar energie te ondersteunen. - Nadat de vraag naar gas in de zomer uitbodemde, doet de nakende winter de vraag weer toenemen (traditioneel seizoenseffect). Negatief: - Voorraden blijven momenteel hoog. - De opslagcapaciteit voor gas is zeer beperkt waardoor de producenten gedwongen zijn om gas op de spotmarkt te verkopen aan zeer lage prijzen. - Winterweer valt moeilijk te voorspellen, een zachte winter blijft steeds mogelijk. Conclusie: Op korte termijn kan de gasprijs volatiel blijven. Op langere termijn zien we de gasprijs echter doorstijgen naar hogere niveau’s.
De lange termijn vooruitzichten blijven intact. Is een gastracker de beste manier om hierop te anticiperen ? Daar een belegging in fysieke grondstoffen praktisch moeilijk haalbaar is, lijkt het meest werkbare alternatief een belegging in een grondstoftracker. Als de verwachte prijsstijging zich snel voordoet kan men daarmee op korte termijn een behoorlijke koerswinst realiseren, grotendeels in lijn met de koersstijging van de onderliggende grondstof. Probleem stelt zich evenwel wanneer de futuremarkt een redelijke prijsstijging incalculeert en de gehoopte prijsstijging te lang uitblijft. Dan dreigt er structureel waardeverlies. Gezien de doorgaans vrij hoge contango in de gasfuturemarkt en bijgevolg de risico’s op structureel waardeverlies naarmate men langer op een stijging van de gasprijs moet wachten, is het sterk aan te raden om op de gunstige lange termijn prijsvooruitzichten voor gas te anticiperen via andere,
veiligere beleggingsvormen. We denken dan in de eerste plaats aan aandelen van gasexploratiebedrijven, die een sterke correlatie met de gasprijs vertonen of zelfs meer dan proportioneel kunnen stijgen.
Welk alternatief bestaat er om in te spelen om de fundamenteel goede lange termijn voouitzichten van gas zonder de risico’s van de futuresmarkt mee te dragen ? Wie de gastracker na de verwijdering uit de Satellietenselectie in portefeuille heeft behouden geven we de aanbeveling een arbitrage te maken naar één van de leidende gasspelers in Noord-Amerika, namelijk het Canadese Encana. Zo kan u met een defensieve kwaliteitswaarde toch nog profiteren van de fundamenteel gunstige lange termijn vooruitzichten van de gasprijs en vermijdt u het herstel te missen of dat de waarde van uw belegging verder uitholt indien de markt in contango blijft. Dergelijke belegging zal uiteraard minder volatiel reageren op bewegingen in de gasprijs. Ondanks de lage gasprijs van de laatste jaren hebben de bedrijven binnen de gassector de jongste maanden een mooie prestatie neergelegd.
“New” Encana: een transformatie naar een pure gasspeler. Encana is de grootste producent van aardgas in Canada en is actief in de exploratie, productie en verkoop in Canada, de VS, het Midden-Oosten en Brazilië. De divisie Integrated Oil heeft een belang van 50% in een joint venture met ConocoPhilips. Het huidige Encana splitst eerstdaags op in New Encana en Cenovus. Na de spin-off van Cenovus wordt Encana een pure gasspeler. In de nieuwe vorm wordt Encana één van de drie grootste gasspelers in de VS. New Encana wordt een echt groeiverhaal binnen de E&P’s (Exploration&Production). We rekenen op een productiegroei van 9 à 12% per jaar. Het bedrijf beschikt over gigantische gasreserves die verder ontwikkeld kunnen worden. De interessante portefeuille van onconventionele gasvelden bezit een lage kostenstructuur en een lange levensduur. Deze gasvelden bevinden zich bovendien in geopolitieke stabiele regio’s. In het verleden waardeerden we Encana als een geïntegreerde oliespeler met een lage groei en lagere waardering. De splitsing zorgt ervoor dat we het bedrijf als een mooi groeiverhaal kunnen waarderen. Het management heeft in het verleden al blijk gegeven van een uitstekend beleid. Een uitgekiende hedging strategie wierp in het verleden al zijn vruchten af en Encana is een echte pioneer in het ontdekken en ontwikkelen van nieuwe technologieën. Conclusie: De langetermijnvooruitzichten voor gas blijven zeer positief. Als ‘schoner’ alternatief voor onder andere olie heeft gas zeker een mooie toekomst. Het strategisch belang van gas in de wereld neemt toe. Via een positie in Encana, één van de grootste gasexploratiebedrijven, kan u hier op inspelen. Wie nog een positie in een gastracker bezit geven we de aanbeveling de arbitrage te maken. De volgingsgraad van deze tracker is er de afgelopen maanden aanzienlijk op achteruitgegaan. Zelfs bij een aanzienlijk herstel van de gasprijs zal het moeilijk zijn die achterstand in te halen. Indien men voor lange termijn blijft zitten met dit beleggingsinstrument dreigt de waarde geleidelijk aan verder uitgehold te worden. De splitsing van Encana in New Encana en Cenovus Energy werd eind november door 99% van de aandeelhouders goedgekeurd. Voor wie New Encana op de NYSE (in dollar) wenst aan te schaffen raden we aan te wachten tot de splitsing een feit is. Op de NYSE noteert het aandeel na splitsing vanaf 9 december 2009. Op de Toronto Stock Exchange (in Canadese dollar) vond de splitsing al plaats op 3 december. New Encana nemen we op dat ogenblik eveneens op in onze Satellietenselectie.
Fig 1 Gasproductie Noord-Amerika
Fig 2. Ontgonnen en nog te ontginnen gasvelden
Fig 4: Gas-olie ratio historisch gemiddelde rond 8 momenteel bijna 17
Fig 3. Koersevolutie Encana
Spotprijs gas
Evolutie gastracker
Fig 5. Bovenstaande grafiek toont duidelijk dat de tracker er niet meer in slaagt een prijsstijging van de gas spotprijs te volgen (spotprijs verdubbelde in oktober) . Door de aanhoudende contango in de markt zorgde het doorrollen van de futures voor een aanzienlijke negatieve impact op de koersevolutie van de tracker. Hierdoor is de volgingsgraad aanzienlijk afgenomen. Ook al zou de contango de volgende maanden stelselmatig afnemen dan nog is het zo goed als onmogelijk om deze opgelopen achterstand nog in te halen. Door het stelselmatig te moeten doorrollen aan hogere prijzen zijn het aantal contracten in beheer immers gedaald.
Fig 6 Evolutie ETFS Natural Gas
Disclaimer Copyright © KBC Bank-Private Banking. Alle rechten voorbehouden. Deze informatie mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm. Deze publicatie is exclusief gericht aan het KBC Private Banking-cliënteel. De grondslagen van de aandelenservice van KBC Private Banking zijn te vinden op de KBC Private Banking-website, onder de pagina 'KBC-Advies'. Interpreteer deze publicatie samen met voormelde grondslagen. Een algemeen overzicht van de wijzigingen in de aanbevelingen over de voorbije twaalf maanden vindt u eveneens terug op de Private Banking-website, onder de pagina 'KBC-Advies'. Dit is een publicatie van KBC Bank-Private Banking. De bevoegde controleautoriteit is de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA). Er kan niet worden gewaarborgd dat de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch dat ze in realiteit tot uiting zullen komen. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen, louter informatief en aan veranderingen onderhevig. Ze geven de analyse van de auteur op de daarin vermelde datum. De accuraatheid, de volledigheid en de tijdigheid van de informatie kan niet worden gegarandeerd. KBC Bank noch enige andere vennootschap van de KBC-groep kan aansprakelijk worden gesteld voor enigerlei schade, hetzij rechtstreeks, hetzij onrechtstreeks, die het gevolg is van de vermelding in, de toegang tot, de consultatie of het gebruik van de informatie en gegevens vermeld in deze publicatie resp. op voormelde website. Deze publicatie is een publicitaire mededeling en mag niet worden beschouwd als persoonlijk beleggingsadvies. Wenst u te weten of een bepaald product past binnen uw persoonlijk risicoprofiel, contacteer dan uw relatiebeheerder. Deze publicatie werd niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied (investment research). Zij is dan ook niet onderworpen aan de specifieke voorschriften die gelden voor onderzoek op beleggingsgebied, waaronder het verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen in de effecten. In de mate de aanbevelingen inzake aandelen gebaseerd zijn op analyserapporten van KBC Asset Management of KBC Securities, dienen de aanbevelingen steeds gelezen te worden in samenhang met voormelde analyserapporten en beoordelingsmethodiek, die consulteerbaar zijn via www.kbcam.be of www.kbcsecurities.be. Bron van alle vermelde ratio’s en kerncijfers behoudens expliciete vermelding: KBC Asset Management, KBC Securities, Bloomberg. U aanvaardt de volledige verantwoordelijkheid voor het gebruik dat u maakt van deze publicatie. Disclosure De aanbevelingen van de aandelen- en optiecel van KBC Bank-Private Banking worden niet bekendgemaakt aan de onderneming waarvan aandeel het voorwerp uitmaakt van de aanbeveling. Beleggingsaanbevelingen worden als vertrouwelijke informatie behandeld zolang ze niet gepubliceerd zijn. Dit betekent dat de adviseurs-insiders deze niet-gepubliceerde informatie alleen in het kader van hun functie mogen gebruiken en meedelen. KBC Bank, uitbrenger van deze aanbevelingen, maakt deel uit van de internationale KBC-groep. A priori kan dus niet worden uitgesloten dat KBC Bank en/of een andere vennootschap van de KBC-groep een wezenlijk financieel belang heeft ten gevolge van bijvoorbeeld kredietverlening ten aanzien van de onderneming waarvan het aandeel het voorwerp uitmaakt van de aanbeveling, noch dat KBC Bank en/of een andere vennootschap van de KBC-groep als marktmaker of liquiditeitsverschaffer in de financiële instrumenten van die onderneming optreedt. De adviseurs van de aandelen- en optiecel van KBC Bank-Private Banking hebben echter geen toegang tot de kredietfunctie van KBC Bank, noch tot de activiteiten van market making of liquidity providing. Laatstgenoemde functies en de functie van het uitbrengen van beleggingsaanbevelingen zijn strikt gescheiden. Praktisch zijn de activiteiten bovendien op verschillende fysische locaties ondergebracht, en gelden gescheiden rapporteringslijnen en beslissingsbevoegdheden. Daarnaast hebben de medewerkers van de aandelen- en optiecel van KBC Bank-Private Banking een deontologische code ondertekend.
